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1、 1/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 行業研究報告 慧博智能投研 銅銅行業行業深度：深度：市場空間市場空間、供需分析供需分析、產業鏈產業鏈及及相關公司相關公司深度梳理深度梳理 銅，作為一種重要的工業金屬，其優良的延展性、導電性和導熱性使其在社會經濟發展中占據了不可或缺的地位。銅這種金屬的消費需求量位居世界第三，僅次于鐵和鋁，展現了其在全球范圍內的廣泛應用和需求。圍繞銅行業，下面我們從其基本性質入手，了解其特點、銅礦資源，并對該行業產業鏈情況及應用領域進行分析，對市場空間進行預測，供需情況進行分析；并通過對近些年的銅價進行復盤并結合實際對銅價趨勢

2、進行預測，方便讀者深入了解這一行業。目錄目錄 一、概述.1 二、產業鏈概述.3 三、應用領域及市場空間.5 四、供給需求分析.14 五、價格復盤.18 六、銅價趨勢預測.20 七、相關公司.22 七、參考研報.34 一、概述一、概述 1.銅銅 銅，元素符號 Cu，在元素周期表中原子序數為 29，密度 8.92g/cm，熔點 1083.4 0.2，沸點2567，呈紫紅色。其質稍硬，極堅韌，耐磨損，有很好的延展性、較好導熱性、導電性和耐腐蝕能力。銅及其合金在干燥的空氣里很穩定，但在潮濕的空氣里其表面會生成一層綠色的堿式碳酸銅Cu(OH)CO，俗稱銅綠。由于銅在自然界儲量非常豐富，性能優良，且加工方

3、便，在中國有色金屬材料的消費中僅次于鋁，被廣泛地應用于電氣、機械制造、建筑工業、交通運輸等領域。2/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2.銅礦石銅礦石 銅存在于地殼和海洋中，在地殼中的含量約為 0.01%，在個別銅礦床中，銅的含量可以達到 3-5%。自然界中的銅多數以化合物即銅礦物存在，銅礦物與其他礦物聚合成銅礦石，開采出來的銅礦石，經過選礦而成為含銅品位較高的銅精礦。3.銅礦資源銅礦資源 世界銅礦資源豐富，但分布不均衡。根據 USGS，截至 2023 年末，全球銅礦資源儲量約為 10 億噸，靜態儲采比約為 45 年。銅礦資源分布相對集中，其中銅

4、礦資源儲量位列全球前五的國家分別為智利（1.9億噸，占比 19%）、秘魯（1.2 億噸，占比 12%）、澳大利亞（1.0 億噸，占比 10%）、俄羅斯、（0.8億噸，占比 8%）、剛果（金）（0.8 億噸，占比 8%）。2023 年全球銅資源儲量排名前十位國家的銅儲量合計為 7.72 億噸，占比 77.2%。全球銅礦生產較為集中，資源優勢國是主產地。根據 ICSG，2023 年全球銅礦產能為 2824.7 萬噸，同比增長 4.5%；銅礦產量為 2206.3 萬噸，同比增長 0.6%；產能利用率為 78.1%。從產量分布來看，智 3/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度

5、|研究報告研究報告 利和秘魯兩國是最主要的銅礦生產國，2023 年智利/秘魯銅礦產量分別為 525/248 萬噸，分別占全球銅礦產量的 23.8%/11.2%，兩國合計占比為 35.0%。在“一帶一路”倡議的引領下，我國對于全球銅礦開發做出了突出貢獻。非洲國家的銅礦產量出現顯著增長，其中，剛果（金）產量躍居世界第三位，占全球總產量的 11.4%。二、二、產業鏈概述產業鏈概述 完整的銅產業鏈主要包括采選、冶煉、加工和終端消費四個環節。采選環節是指銅礦石經過破碎、磨礦、浮選等處理，最終得到含有較高純度銅的銅精礦的過程；冶煉環節是通過熔煉、電解、脫氧等過程將銅精礦中的雜質進一步去除，從而得到高純度的

6、精煉銅，該環節包括粗煉和精煉兩個步驟，粗煉的產物為陽極銅，精煉的產物為電解銅；加工環節是指通過不同的加工工藝將精煉銅加工成各種銅材，如銅線、銅棒、銅管、銅板帶、銅箔等；最后，各種銅材再經過進一步深加工變成產品進入終端消費領域。4/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 1.開采開采 銅礦的開采方式主要為露天開采和地下開采。露天開采是指直接在地表上對礦石進行開采，一般適用于地質條件較為簡單、礦體埋藏淺、礦石富集度高的礦床；地下開采是指通過井下對礦石資源進行開采，一般適用于地質條件復雜、礦體埋藏深、礦石富集度較低的礦床。露天開采方式相對于地下開采方式具有機

7、械化程度高、勞動效率高、采礦成本低、礦石貧化損失小、基建時間短、勞動條件好等優點，通常情況下，礦山規模大的銅礦多采用露天開采。2.冶煉冶煉 銅冶煉工藝主要分為兩種，分別為火法冶煉和濕法冶煉?；鸱ㄒ睙捠峭ㄟ^熔煉、吹煉、火法精煉、電解精煉等加工環節形成電解銅，適用于硫化銅精礦，設備和工藝流程較濕法冶煉復雜，但產出電解銅品質 5/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 較高；濕法冶煉通過浸出、萃取、電積等環節形成電解銅，適用于氧化銅精礦，產出銅雜質相對較高，且精礦中貴金屬較難回收?；鸱掋~是當今生產銅的主要方法，占銅產量的 80%-90%。3.加工加工 銅加

8、工是用金屬塑性變形方法將電解銅加工成板材、帶材、箔材、管材、棒材、型材和線材，塑性加工方法很多，性能差異較大，最主要的方法是軋制、擠壓和拉伸，也可采用鍛造、深沖、旋壓及其他加工工藝。4.終端消費終端消費 銅終端需求領域較多，既涵蓋汽車制造及交通運輸等制造業領域，也包括電力建設、建筑等基礎設施建設領域，還涉及消費類電子電器等居民消費領域以及投資避險等金融投資領域。三、三、應用領域及市場空間應用領域及市場空間 1.銅應用廣泛，電力是核心需求領域銅應用廣泛，電力是核心需求領域 銅以導電、導熱、耐磨、易鑄造、機械性能好、易制成合金等性能，被廣泛地應用于電氣工業、機械制造、運輸、建筑、電子信息、能源、軍

9、事等各領域。根據 ICSG，2023 年全球精煉銅消費量為 2701.3萬噸，同比增長 4.6%。各地區消費量來看，中國是全球銅消費量最大的國家，占比超過 50%。根據智利國家銅業委員會數據，2022 年中國消費量占全球消費總量的 57.4%，其次是美國/德國/日本/印度等，消費量前十名的國家和地區占比為 84.1%。6/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 根據 ICA，2021 年全球精煉銅消費結構中，電網/建筑/家用電器和電子產品/交通運輸/其他領域占比分別為 44%/20%/14%/12%/10%。根據 SMM，2023 年中國精煉銅消費量為

10、 1522 萬噸，同比增長 4.5%；其中，電力/家電/交通運輸/建筑/機械電子/其他領域精銅消費量占比分別為46.3%/13.9%/12.7%/8.1%/8.3%/10.7%。7/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 銅在電力領域主要應用于電力輸送和電機制造環節，銅憑借其良好的導電性，廣泛應用于電線電纜、匯流排、變壓器和聯接器等；在電機制造環節，具備高導電和高強度特性的銅合金應用于電機中的定子、轉子和軸頭等。同時，通訊電纜、住宅電氣線路等均需要使用大量的銅。電源投資加速釋放，電網投資維持較高水平，電力用銅量有望保持增長。2023 年，全國主要發電企

11、業電源工程完成投資 9675 億元，同比增長 30.1%；電網工程完成投資 5275 億元，同比增長 5.4%；全國累計發電裝機容量約 2920GW，同比增長 13.7%；其中，太陽能發電裝機容量約 609GW，同比增長55.2%；風電裝機容量約 441GW，同比增長 20.7%。算力產業高速發展，催化電力用銅增長。根據 Precedence Research，2022 年全球數據中心市場規模為2054 億美元，2025 年將提高至 2863 億美元，CAGR 為 11.7%。隨著大數據、人工智能、移動互聯網、云計算等新一代信息技術應用普及，數字經濟得以高速發展。算力是支撐數字經濟高質量發展的

12、關鍵基礎設施，算力體系、數據中心的高效運轉需要大量電力支撐。在全球能源轉型的大背景下，創建綠色低碳的發展模式已成為全球的普遍共識，以光伏、風電為代表的清潔能源快速發展。2023 年，全國光伏新增裝機量達到 216.02GW，同比增長 147.1%；全球光伏新增裝機量達到 390GW，同比增長 69.6%。根據 CPIA，2024 年，全國光伏新增裝機量預計達到 190(保守)/220（樂觀）GW，全球光伏新增裝機量預計達到 390(保守)/430(樂觀)GW。根據 IEA，2024 年，全球海上風電新增裝機量預計達到 17.5-20.3GW，陸上風電新增裝機量預計達到 101.5-118.3G

13、W。8/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 銅在光伏領域的應用主要包括 1）光伏用銅帶：太陽能重要的導電導熱原材料，用于制作太陽能集熱器板芯、太陽能電池的互聯條和匯流帶。2）連接光伏組件、逆變器和并網開關之間的電纜；3）組件MC4 接頭、光伏逆變器輸出接線端子，并網開關的接線端子。根據 WoodMac，光伏裝機耗銅量約為0.5 萬噸/GW。我們以 2024-2026 年全球新增光伏裝機量分別為 410/441/477GW 測算，2024-2026 年全球光伏領域用銅量分別為 205/221/239 萬噸，同比增加 10/16/18 萬噸。風力發電主

14、要用銅環節為發電機、變壓器、電纜、齒輪箱和塔筒電纜等。其中，陸上風機通過集電器電纜相連至變電站后，再連接到電氣和輸電網；海上風機通過集電器電纜相連至海上升壓站后，通過配電電纜連接至地面變壓站，再到輸電網絡。根據 WoodMac、Mysteel，陸上風電裝機耗銅量約為 0.54 萬噸/GW，海上風電裝機耗銅量約為 1.53 萬噸/GW。我們以 2024-2026 年全球新增陸上風電裝機量分別為 110/120/125GW、新增海上風電裝機量分別為 19/23/32GW 測算，則 2024-2026 年全球風電領域用銅量分別為 88.3/100.6/116.4 萬噸，分別同比增加 11.7/12.

15、3/15.8 萬噸。2.新能源汽車催化交運領域用銅增長新能源汽車催化交運領域用銅增長 銅在汽車領域中主要應用于汽車零部件、散熱器、制動系統管路、液壓裝置、齒輪、軸承、剎車摩擦片、配電和電力系統、墊圈以及各種接頭、配件和飾件等。隨著新能源汽車的大力發展，電池、電動機、高壓高速連接器等對銅提出了更多的需求，新能源汽車用銅量在傳統汽車的基礎上全方位增加。根據ICSG，傳統汽車單車、混合動力電動汽車、插電式混合動力汽車和純電動車單車用銅量分別為 23kg、40kg、60kg 和 83kg。新能源汽車用銅量為傳統汽車的 3-4 倍。9/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究

16、報告研究報告 世界各國加速汽車電動化轉型，全面推廣新能源汽車。歐盟通過嚴苛的碳排放法規以及補貼政策驅動新能源汽車滲透率快速提升，并要求從 2035 年開始在歐盟境內停止銷售新燃油；美國實施價值 3690 億美元的通脹削減法案，用于重點支持電動車、光伏等清潔能源產業發展，給予新能源汽車 7500 美元/輛稅收抵免。我國新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）提出，到 2025 年我國新能源汽車銷量占總銷量的比例達到 20%以上。根據中國汽車工業協會，2023 年全國新能源汽車產量為 958.7 萬輛，同比增長 35.83%；其中，純電動汽車產量為 670.4 萬輛，同比增長 22.63%

17、，插混汽車產量為 287.7 萬輛，同比增長 81.17%。根據CleanTechnica、iFinD，2023 年，全球新能源汽車銷量為 1367.46 萬輛，同比增長 35.75%。10/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 假設 2024-2026 年全球汽車銷量分別為 9045/9090/9136 萬輛，其中，純電動新能源汽車銷量為1232/1600/2000 萬輛，插混新能源汽車為 470/517/556 萬輛，傳統汽車銷量為 7343/6973/6580 萬輛；以傳統汽車/純電動/插混汽車單車用銅量分別為 23/60/83kg 測算，20

18、24-2026 年全球汽車領域用銅量分別為 375/408/434 萬噸，分別同比增加 33/32/26 萬噸。3.其他交通運輸領域其他交通運輸領域（1）鐵路鐵路用銅用銅 鐵路機車方面，2023 年，全國鐵路機車產量 1151 輛，同比下降 18.7%。近年來，動車組產量趨于穩定，從長期來看，中國鐵路網絡建設仍將朝著完善化發展，動車組將朝著智能化、輕量化發展，將不斷突破性能新高度，單輛車的耗銅量有望增加。根據 ICSG，傳統列車單輛銅使用量為 2-4 噸，而高速列車單輛銅使用量約為 2-4 噸。（2）船舶用銅）船舶用銅 船舶方面，2020-2022 年受疫情原因影響，全球航運受到不同程度打擊；

19、隨著疫情結束后海內外進出口貿易環境持續改善，海運市場不斷發展，航運需求量也隨之增加。根據中國船舶工業行業協會，2023年全球新造船市場需求活躍，船企新接訂單大增，平均生產保障系數（手持訂單量/近 3 年造船完工量平均值）達到 3.5 年，部分企業排產到 2028 年。我國船舶制造行業持續發力，2023 年全國造船完工量4232 萬載重噸，同比增長 11.8%；新接訂單量 7120 萬載重噸，同比增長 56.4%。11/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 4.傳統領域傳統領域銅銅需求保持韌需求保持韌性性（1）建筑領域建筑領域 銅具有較強的穩定性和耐腐

20、蝕性，又具有一定的美學價值，在建筑行業主要應用于 1）房屋的建設環節，即小區紅線外供配電工程、小區內部供配電、消防和景觀工程，涉及電線電纜變壓器等鋪設、建筑銅水管、散熱器、燃氣管等；2）房屋竣工后室內裝修涉及的布電線用銅需求等。2024 年 1-2 月，全國新建商品房銷售面積 1.14 億平方米，同比下降 20.5%；全國房屋新開工面積 9429萬平方米，同比下降 29.7%；房屋竣工面積 1.04 億平方米，同比下降 20.2%。2024 年初，住建部、金融監管總局等出臺城市房地產融資協調機制，提出一視同仁滿足不同所有制房地產企業合理融資需求。房企融資政策進一步優化，有利于房企完成項目竣工。

21、供需兩端政策進一步放松，打通從銷售到新開工再到竣工的產業鏈，有利于房地產市場筑底企穩，促進建筑領域用銅量修復。（2）家電領域家電領域 家電領域用銅的類型既包括通用銅材，如接插元件、開關等，也包括專用銅材，主要應用于冰箱和空調等家電，如空調用內螺紋銅管和外翅片銅管、微波爐磁控管、電冰箱散熱管等。12/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 根據產業在線，2023 年全國家用空調/冰箱冰柜分別實現銷量 1.71/1.25 億臺，分別同比增長11.2%/12.2%；其中，內銷量分別為 9960/5949 萬臺，分別同比增長 13.8%/3.1%；出口量分別為

22、7084/6504 萬臺，分別同比增長 7.8%/22.1%。2024 年 1-2 月，家用空調銷量 2864 萬臺，同比增長17.7%；2024 年 3 月排產計劃值為 2243 萬臺，較 2023 年 3 月銷量增長 21.6%。出口方面來看，2024年以來，歐洲受紅海影響，訂單提前鎖定出貨，拉美、中東、東南亞市場需求增長明顯，海外補庫需求下出口市場保持增長。以舊換新行動方案出臺，促進家電領域用銅量增長。2024 年 3 月，國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，指出到 2027 年工業、農業、建筑、交通等領域設備投資規模較 2023年增長 25%以上，其中，報廢汽車回收量

23、增加約一倍，廢舊家電回收量增長 30%；支持家電銷售企業聯合生產企業、回收企業開展以舊換新促銷活動；有望提振家電市場消費增長，進而促進家電領域用銅量增長。（3）機械電子領域機械電子領域 1）電子：壓延銅箔是集成電路和印制電路板（PCB）的重要原材料，PCB 作為現代各類電子設備中的關鍵電子元器件，廣泛應用于消費電子、5G 通訊、物聯網、人工智能、工業控制和數據存儲等領域。2）機械：銅在機械領域中主要應用于制造各種機械零部件，如軸承、齒輪、聯軸器等。全球消費電子市場有望回暖，制造業機械電子領域用銅量有望修復。2023Q4 全球 PC/智能手機出貨量分別同比增長0.3%/8.6%，環比 2023Q

24、3 提高 9.3/8.3pct。13/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 根據測算，預計 2024-2026 年全球銅需求量分別為 2742/2817/2892 萬噸，同比增加 40/75/75 萬噸；其中，電力領域銅需求量分別為 1291/1324/1363 萬噸，同比增加 27/33/39 萬噸；交通領域銅需求量分別為 375/408/434 萬噸，同比增加 33/32/26 萬噸；家電領域銅需求量分別為 380/388/395 萬噸,機械電子領域銅需求量分別為 230/232/235 萬噸。14/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行

25、業行業|深度深度|研究報告研究報告 四、四、供給需求分析供給需求分析 銅礦長期受制于資本開支影響增速將放緩。銅礦從最初可研到最終投產放量平均需要約 5 年的時間，從歷史來看銅行業資本開支與銅價處于正相關，2010 年銅價上漲正向刺激了礦企對礦山的投入與建設，2015-2020 年銅價較低，礦企投入資本的動力下降，銅礦資本開支處于低位。并且考慮到全球疫情、罷工以及部分礦山品位下降等因素，部分銅礦被動放緩投產節奏，我們預計原定于 2020-2021 年放量的產量或將在 2023-2024 年逐步釋放。但長期來看，由于 2015 年以后行業資本開支處于低位，銅礦增速或將放緩，產量增量有限。1.供給：

26、銅礦進口及精煉銅出口增速收窄供給：銅礦進口及精煉銅出口增速收窄 銅精礦 TC 價格從去年年底的 62.2 美元/干噸大幅下降至 6.30 美元/干噸，CSPT 小組成員呼吁聯合減產，以緩解銅精礦現貨加工費不斷下跌的困境，冶煉預計將受到很大影響，同時礦端供應此前相對寬裕的預期也在發生改變。2024 年 1 月，據 ICSG 統計，全球再生精煉銅產量 39 萬噸，原生精煉銅產量 198 萬噸，合計產量 237.4 萬噸，同比增加 4.7%。截至 2024 年 2 月，中國精煉銅產量累計 221.5 萬噸，同比增加 10.7%。2024 年 2 月，我國進口銅礦石及精礦 220.09 萬噸，同比減少

27、 3.2%，從進口來源看，2 月銅精礦進口增量主要來自厄瓜多爾、巴西、沙特等地，而來自智利、秘魯、墨西哥的進口量減少；1-2 月我國累計進口銅礦石及精礦 465.76 萬噸，同比增加 0.6%；2024 年 2 月，精煉銅出口 1.40 萬噸，同比減少66.3%；1-2 月累計出口 2.26 萬噸，同比減少 59%。15/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2.需求：電力、新能源領域用銅表現較好需求：電力、新能源領域用銅表現較好 銅被廣泛應用于現代工業的各個領域，主要包括電力電子、家用電器、建筑材料、汽車等。2023 年我國終端行業耗銅量 1536

28、 萬噸，同比增速 5.5%。下游需求最高的領域是電力（46.7%），其次是家電（13.8%）、交通運輸（12.6%）、機械電子（8.3%）和建筑（8.0%）。電力領域用銅表現良好，電源和電網完成投資均同比增長。2024 年 1-2 月，全國主要發電企業電源工程完成投資 761 億元，同比增長 8.3%；電網工程基本建設投資完成額累計值為 327 億元，累計同比增加2.3%?？紤]到社會能源需求漸增，且國家不斷出臺利好政策推動基建工程建設，預計未來電網建設將表現良好，對未來長期銅材消費有較好拉動作用。16/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 新能源汽車

29、產銷量高增，對銅消費拉動明顯。2024 年 1-2 月，汽車產銷分別完成 392 萬輛和 403 萬輛,同比分別增長 8.1%和 11.1%，其中，新能源汽車產銷分別達到 125 萬輛和 121 萬輛，同比分別增長28.2%、29.4%，市場占有率達 30.0%。家電產銷回暖。2024 年 1 月，家用空調生產 1705 萬臺，同比增加 63.65%；銷售 1632 萬臺，同比增加58.2%，其中，內銷 732 萬臺，同比增加 62.6%；出口 899 萬臺，同比增加 50.6%。2024 年 1-2 月，冰箱累計產量實現 1374 萬臺，同比增加 12.8%；洗衣機累計產量實現 1623 萬

30、臺，同比增加 18.5%。17/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 房地產恢復跡象不明顯。2024 年 1-2 月，全國房地產開發投資 11842 億元，同比下降 9%；房地產累計新開工面積 9429 萬平方米，同比下降 29.7%。從銅終端產品的整體數據來看，電源電網工程投資漲幅依然可觀，新能源汽車等新興行業依然保持高速發展趨勢，對銅消費有較好的帶動作用。3.庫存：仍處于五年內低位，支撐銅價庫存：仍處于五年內低位，支撐銅價 從季節性角度分析，LME 和 COMEX 的銅庫存較近五年相比維持在較低水平，低庫存對銅價形成支撐。截止至 2024 年 3

31、 月 29 日，上海期貨交易所陰極銅庫存為 290228 噸，較上一周增加 5138 噸；截止至2024 年 3 月 28 日，LME 銅庫存為 112475 噸，較上一交易日減少 625 噸，注銷倉單占比為 13.07%；COMEX 銅庫存為 30059 噸，較上一交易日減少 445 噸。18/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 五、價格復盤五、價格復盤 商品屬性和金融屬性共同影響銅價。銅兼具商品屬性和金融屬性，相較于其他品種而言，銅的金融屬性更強。商品屬性反映了受供需關系變化影響價格走勢；金融屬性則主要體現在全球貨幣供應及銅的流動性方面，與美元

32、指數的“負相關”關系是金融屬性的重要體現之一。我們復盤了銅價近 20 年走勢及其影響因素，發現當全球經濟相對平穩時商品屬性是主導銅價的主要因素，而在危機前后價格主要受金融屬性影響。1.2003-2007 年：我國經濟高速發展帶動銅價大幅上漲年：我國經濟高速發展帶動銅價大幅上漲 2000 年以前，銅消費拉動主要依靠歐美國家的房地產和制造業需求，產量也主要集中在海外；2001 年我國加入 WTO 組織后，經濟開始高速發展，城鎮化速度加快，房地產消費帶動銅需求量快速上升，2001-2007 年期間，我國銅消費量從 231 萬噸快速增長至 486 萬噸，國內產量無法滿足高增長的需求，供需缺口逐年拉大，

33、帶動銅價一路攀升并在很長一段時間內高位震蕩。2.2008-2010 年：全球金融危機拖累大宗商品價格，中國年：全球金融危機拖累大宗商品價格，中國“四萬億四萬億”驅動驅動價格反轉價格反轉 2008 年美國爆發的次貸危機使得全球經濟于短時間內快速衰退，大宗商品價格受宏觀經濟影響普遍直線下跌，銅作為與宏觀經濟高度相關的強周期金屬同步大幅下跌，由 2008 年 7 月的高點 8642 美元/噸跌至 12 月的低點 2827 美元/噸，6 個月跌幅達 67.3%。為應對該次金融危機，美國政府 2008 年 4 季度開始救市，對銀行進行流動性支撐，并開啟量化寬松；與此同時，我國出臺“四萬億”投資計劃，在房

34、地產、基建和制造業等方面等加大投資，提振工業品需求，銅價隨之波動上漲。3.2011-2015 年：行業產能大幅擴張，供給過剩帶動銅價下移年：行業產能大幅擴張，供給過剩帶動銅價下移 我國“四萬億”財政刺激政策疊加高銅價推動固定資產投資大幅上漲，根據國家統計局，2008-2015 年期間我國冶煉銅產能新增約 448 萬噸，帶動全球銅產量由 1821 萬噸增長至 2284 萬噸，產能和產量迅速擴張的同時，美聯儲收緊流動性，銅價進入下行周期。19/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 4.2016-2017 年：全球央行注入流動性，刺激經濟回暖年：全球央行注

35、入流動性，刺激經濟回暖 為改善經濟低迷局面，全球央行在 2016 年注入了流動性，隨后特朗普政府又在 2017 年向國內經濟實施財政刺激措施，中國房地產市場回暖疊加供給側改革推動銅、鋼鐵、煤炭等商品價格走出底部，銅價由2016 年 1 月的 4325 美元/噸逐步恢復至 2017 年 12 月的 7219 美元/噸。5.2018-2019 年：中美貿易摩擦及中國國內金融去杠桿導致銅需求下移年：中美貿易摩擦及中國國內金融去杠桿導致銅需求下移 2018 年 2 季度開始，中美貿易摩擦、美聯儲持續加息致美元指數走強以及中國國內金融去杠桿等導致市場對全球經濟放緩擔憂加大，我國商品需求持續降低帶動銅需求

36、下滑，對銅價造成拖累。6.2020-2021 年：疫情影響銅價先抑后揚年：疫情影響銅價先抑后揚 2019 年底，新冠疫情爆發，從中國開始各國經濟活動停擺，全球股票及大宗商品均出現不同幅度的下跌，精煉銅價格于 2020 年 3 月跌至 4700 美元/噸，較 2019 年高點下跌 24%；隨之各國為穩定經濟民生采取了各種措施，經濟逐漸復蘇帶動銅價 V 型反彈。2021 年平均銅價達 9294 美元/噸，創歷史新高。7.2022-2023：美聯儲激進加息壓制大宗商品：美聯儲激進加息壓制大宗商品 2022 年至 2023 年，銅價呈現急跌慢漲后震蕩的局面。2022 年年初，受經濟復蘇和寬松貨幣政策的

37、影響，疊加持續的地緣政治風險和能源危機繼續推高通脹水平，銅價在歷史高位震蕩上行，倫銅在 3 月份創出 10425 美元/噸的歷史新高；此后，國內疫情反復對消費市場帶來“點剎”，加之以美聯儲為代表的各國央行在高通脹壓力下開啟激進加息，美元美債持續走高，銅價在美元指數的壓制下于年中快速大幅回落，跌至 7104 美元/噸，較高點跌幅 32%；進入四季度后，在國內防疫政策優化和美聯儲加息放緩預期的支撐下，市場情緒得到修復，疊加庫存低位等因素，銅價企穩回升。進入 2023 年，美聯儲緊縮影響邊際緩和，銅價波動回歸基本面，中國穩增長發力，銅價開啟在 8000-9000 美元/噸區間震蕩行情。從年度平均價格

38、來看，2022 年平均銅價為 8786 美元/噸，同比跌幅 5.5%，2023 年在銅礦供給面偏松而宏觀因素壓制力度減輕的局面下，銅價仍維持高位震蕩。20/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 六、銅價趨勢預測六、銅價趨勢預測 1.24 年供需緊平衡，年供需緊平衡，25-26 年供需缺口放大年供需缺口放大 預計 2024-2026 年全球精煉銅供給量分別為 2741/2807/2873 萬噸，需求量分別為 2742/2817/2892 萬噸，供需缺口分別為-0.7/-10.3/-19.6 萬噸，2024 年全球精煉銅供需維持緊平衡，2025-2026

39、 年供需缺口持續放大。2.金融與商品屬性共振，銅價有望迎來主升浪金融與商品屬性共振，銅價有望迎來主升浪 回顧 2000 年以來美聯儲兩輪貨幣政策周期，發現二者之間存在較明顯的正相關性。即：在加息周期銅價上漲，利率平臺期銅價表現為高位震蕩，而進入降息周期銅價高位回落。這可能是因為，加息周期對應往往經濟增長強勁，消費需求支撐銅價，商品屬性驅動銅價上漲。進入利率平臺期，商品需求下降，但大宗商品具備的金融屬性受到政策寬松預期推動，銅價表現為高位震蕩。進入降息周期，往往意味著經濟出現明顯放緩壓力，商品屬性主導銅價下跌。中美政策分化使得銅價表現可能異于前兩輪?；仡?2020 年至今銅價走勢。隨著疫后以美聯

40、儲為代表的發達經濟體央行超級寬松的貨幣政策及疫情影響逐漸弱化帶來的經濟復蘇預期，銅價持續上漲，至 21/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 2021 年 5 月達到反彈以來高點。但由于中國采取更嚴厲的防控措施，2022 年 4 月開銅價開啟新一輪下跌。2022 年 11 月中國調整疫情防控政策后，銅價出現一輪快速反彈。隨后在美聯儲大幅加息的壓制下，銅價再度回落。往后看，由于中美經濟復蘇節奏錯位，美聯儲緊縮貨幣政策或逐步迎來拐點，而中國為了鞏固經濟復蘇基礎，更多穩增長的刺激性政策有望陸續出臺，國內外政策共振，有望使得銅價在美聯儲貨幣政策進入降息周期后

41、價格重心繼續上移。2023 年來，受美聯儲持續加息以及風險事件擾動，國際銅價年初沖高開始震蕩回落，高點逐漸下移。但受到低庫存狀況以及國內穩增長政策影響，下方亦有較強支撐。國內銅價由于人民幣貶值提振，整體呈現高位震蕩，表現強于國際銅價。2024 年以美聯儲為代表的主要海外經濟體央行將重啟降息以提振經濟，對銅價抑制逐漸弱化。從供需角度看，全球能源結構轉型趨勢下，以光伏、風電新能源汽車為代表的新能源領域耗銅將提供增量；供給端來看，2024 年受社區問題、天氣及水資源等問題對銅供應擾動不斷，同時資源品位下降、長期礦產資本開支不足對中長期對供給形成約束。以上因素疊加，預計 2024 年銅價中樞繼續上移。

42、截至 2024/3/27，LME3 個月銅價 8806 美元/噸，較年初提高 3.1%；SHFE 銅價 7.21 萬元/噸，較年初提高 4.5%；LME 銅庫存 11.3 萬噸，較年初下降 31.7%；SHFE 銅庫存 28.5 萬噸，較年初增加 25.2 萬噸；后續隨著銅冶煉廠集中檢修減產逐步落地，滬銅庫存有望去化，賦予銅價更大的向上彈性。22/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 七、七、相關公司相關公司 1.紫金礦業紫金礦業 紫金礦業是我國礦產企業龍頭，目前在我國 15 個?。▍^）和海外 15 個國家擁有重要礦業投資項目，銅、金資源自主勘探比例

43、超過 46%，鋅鉛自主勘探比例超過 80%。公司主營的銅、金、鋅等礦種資源量和儲量均為中國領先、世界前十位。截至 2022 年底，公司銅資源量達 7,372 萬噸，黃金資源量達 3,117 噸，鋅（鉛）資源量達 1,118 萬噸，銀資源量達 1.46 萬噸，礦產資源優勢明顯。紫金礦業核心銅礦為剛果（金）卡莫阿銅礦（45%權益）、中國巨龍銅業（50.1%權益）、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅（金）礦（100%權益），2023 年公司全年銅產量 101 萬噸，同比+11.0%。從業務收入及毛利占比來看，礦產銅是公司最主要的毛利貢獻點，其次是礦產金和礦產鋅。2022 年礦產銅、金、鋅收入占比（考慮貿易）分別

44、為 13.4%、8.3%、2.3%，毛利占比分別為 50.7%、25.3%和7.2%。23/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 從較為確定的未來項目增量來看，紫金礦業有至少 30 萬噸銅礦項目待投產，南方銅業有 21 萬噸銅礦項目待投產，自由港有 13 萬噸銅礦項目待投產，紫金礦業未來增量更為龐大。相較同行，紫金礦業的收購成本較低。為保持成本具備競爭力，紫金礦業利用自身逆周期投資的能力持續并購優質資產，2015-2016 年在銅價持續下跌時購買科盧韋齊銅礦和卡莫阿銅礦，2019-2020 年在銅價回升前夕收購 Timok 銅礦和巨龍銅礦，幾次并購均

45、彰顯了公司魄力（優秀的專家團隊及管理團隊）與實力（強勁的現金流），為資產升值提供了充分的空間。受成本影響，紫金礦業盈利能力雖不及南方銅業，但相對穩定。由于銅屬于周期性行業，公司盈利能力與礦產品價格高度相關，因此三家礦企毛利率與凈利率走勢基本一致，但紫金礦業憑借優秀的企業管理能力，使得公司凈利率在銅價下跌的情況波動幅度較小。自 2019 年以來紫金礦業已實現連續三年凈利率的提升，2021 年凈利率增長尤其明顯，同比提升 3.78pct，2022 年凈利率進一步提升至 9.16%；而自由港和南方銅業在 2021 年凈利率達到高點后，正經歷連續兩年的下滑趨勢，自由港和南方銅業的凈利率分別從 2021

46、 年的 23.48%和 31.2%下降至 2023 年的 16.41%和 24.6%。從 ROE 來看，紫金礦業的ROE 相較其他企業也較為穩定，2022 年即使在銅價下跌的情況下，ROE 仍有小幅提升，并且超過自由 24/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 港（23.48%），逐漸接近南方銅業（32.51%）。我們認為，隨著紫金礦業持續收購優質礦產資源疊加現有礦山完成改擴建，公司盈利能力仍有上升空間。作為全球前 5 大、我國最大的銅礦供應商，紫金礦業無論在資源規模、資本開支、成長性、盈利穩定性等方面均具備絕對優勢，通過對標海外銅礦龍頭，發現其合理

47、市值遠被低估。2.洛陽鉬業洛陽鉬業 全球布局的綜合性礦業巨頭。公司前身成立于 1969 年，2004 年和 2014 年進行兩次混合所有制改革，成為民營控股的股份制公司，2007 年和 2012 年分別完成港股和 A 股上市，上市后公司開啟海內外資產并購，資源儲量及產量迅速擴張。當前公司形成了“礦山+貿易”發展模式，已經成為全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產商和重要的銅生產商，亦是巴西領先的磷肥生產商，同時公司基本金屬貿易業務位居全球前三。公司提出五年發展目標，完成戰略第二步“上臺階”的目標，初步進入全球一流礦業公司行列：實現年產銅金屬 80-100 萬噸、鈷金屬 9-10 萬噸、鉬金屬 2.5-3

48、.0 萬噸、鈮金屬超 1 萬噸。逐步形成多樣化、全球化資產布局。公司目前已經形成銅鈷、鎢鉬、鈮磷以及金屬貿易四大業務板塊，業務分布于亞洲、非洲、南美洲和歐洲。25/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 銅鈷板塊，擁有 TFM 以及 KFM 兩座優質的銅鈷礦山，合計具有銅資源量約 3464 萬噸，鈷資源量約525 萬噸，擴建項目投產后將成為全球第一大鈷生產商、重要的銅生產商，是目前公司最為主要的盈利來源。1）TFM 銅鈷礦：持有 80%股權，23 年完成混合礦項目的擴建，新增銅 20 萬噸+鈷 1.7 萬噸，建成后產能達到銅 45 萬噸+鈷 3.7 萬

49、噸，項目于 24 年 3 月達產，TFM 礦山是全球前十大銅礦山之一，也是全球第二大鈷礦山；2）KFM 銅鈷礦：2020 年收購 KFM 銅鈷礦 95%股權，2021 年與寧德時代子公司邦普時代簽訂戰略合作協議，轉讓 KFM 控股 25%的股權，目前公司與邦普時代分別間接持有KFM 銅鈷礦項目 71.25%和 23.75%的權益，KFM 銅鈷礦 2023 年建成投產，項目規劃銅產能 9 萬噸+鈷產能 3 萬噸。兩個項目投產后，公司剛果金具備銅產能 54 萬噸以上+鈷產能 6.7 萬噸，24 年剛果金板塊預計銅產量 52-57 萬噸、鈷產量 6.0-7.0 萬噸。引入寧德時代，提升能源金屬產業鏈

50、布局的戰略協同效應。公司第一大股東為鴻商集團，其直接持股比例為 24.69%，實控人為于泳。2022 年 10 月洛陽礦業上層控股股東洛陽國宏以持有公司的 24.68%股份對寧德時代控股子公司四川時代增資，增資完成后四川時代直接控股洛陽礦業 100%股權從而間接取得公司 24.68%股權，此次增資完成后有望進一步提升寧德時代與公司在能源金屬領域布局的戰略協同?！暗V山采掘業務+貿易業務”雙輪驅動。近年公司由單一的鎢鉬板塊逐漸發展至銅鈷、鎢鉬、鈮磷及貿易四大板塊，業務逐步多元化。銅鈷業務是盈利貢獻的主力軍，2023 年鉬鎢板塊毛利占比為 21%、鈮磷板塊占比為 9%、銅鈷板塊占比為 68%，隨著

51、TFM 混合礦、KFM 項目的投產運行，預計銅鈷板塊業務毛利占比將進一步提升。26/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 公司礦山業務盈利能力較強。2023 年公司礦山業務整體毛利率為 40.50%，較 2022 年整體下降1.12pcts。具體來看：銅鈷板塊毛利率為 45.30%，較 22 年下降 1.52pcts，主要系權益金攤銷影響；鈮磷板塊毛利率由 38.03%24.39%，主要原因為鈮、磷肥價格大幅走弱；鉬鎢板塊毛利率為 43.56%，同比增加 1.28pcts。銅鈷資源豐富，產能加速擴張。公司擁有剛果（金）TFM 和 KFM 兩大優質銅鈷

52、礦，合計擁有銅資源量3464 萬噸，鈷資源量 525 萬噸，隨著 TFM 混合礦以及 KFM 項目的投產，公司形成銅產能 54 萬噸以上+鈷產能 6.7 萬噸，2023 年公司剛果金銅產量 39.40 萬噸，同比增長 54.94%，已經成為全球第一大鈷生產商和領先的銅生產商，未來 5 年計劃將銅產量提升至 80-100 萬噸、鈷金屬 9-10 萬噸。公司已經成為全球領先的銅生產商。公司銅資源量約 3464 萬噸，隨著 TFM 混合礦以及 KFM 項目的投產，銅產能合計達到 54 萬噸以上，成功將資源優勢逐漸轉變為產量優勢，預計 24 年銅產量 52-57 萬噸，已經居于全球前列。3.金誠信金誠

53、信 金誠信是一家集有色金屬礦山、黑色金屬礦山及化工礦山工程建設與采礦運營管理、礦山設計與技術研發等業務為一體的專業性管理服務企業。公司前身金誠信有限于 2008 年 1 月成立，2010 年 8 月通過增資和現金收購方式完成了對金誠信集團的資產重組，承繼了金誠信集團全部采礦運營管理和礦山工程建 27/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 設業務。金誠信集團自 1997 年成立起，一直從事采礦運營管理和礦山工程建設等業務，優勢之一是利用先進的無軌設備施工斜坡道和平巷工程，其中大斷面斜坡道施工速度在行業內一直處于領先地位，曾多次刷新全國施工紀錄。截至 2

54、023 年年底，金誠信主營業務包括以礦山工程設、采礦運營管理、礦山設計與技術研發在內的礦山開發服務業務，并不斷在礦山產業鏈上下游培育新的業務增長點，形成了集礦山開發服務、礦山機械設備制造等業務一體化的礦山綜合服務能力，服務對象為大中型非煤類地下固體礦山，涉及礦山資源品種主要包括銅、鉛、鋅、鐵、鎳、鈷、金、銀、磷等。戰略上，公司堅持高舉高打，按照“大市場、大業主、大項目”市場策略，以“實力業主、知名礦山”為目標市場導向，經過多年市場開發，形成了以央企、地方國企、上市公司、國際知名礦業公司為代表的穩定客戶群，包括江西銅業、金川集團、中國有色、開磷集團、馳宏鋅鍺、云南銅業、海南礦業、西部礦業、北方礦

55、業、紫金礦業、老撾開元、Ivanhoe、Vedanta、EMR、ShalkiyaZinc 等。合作項目也由點及面、不斷深入。公司與中國有色在海外的合作已由贊比亞 Chambishi 項目延伸至印度尼西亞 Dairi 鉛鋅礦項目；與紫金礦業的合作也由剛果（金）Kamoa 項目延伸至塞爾維亞 Timok 銅金礦項目、塞爾維亞 Bor 銅金礦項目、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦項目；與金川集團的合作也由國內項目逐步拓展至剛果（金）Musonoi 銅鈷礦項目、Kinsenda 銅礦項目；公司與 Ivanhoe 在剛果（金）Kamoa 銅礦上的良好合作也延續到了資源項目股權投資領域，于 2019 年參股了

56、Ivanhoe 旗下加拿大多倫多證券交易所上市公司 Cordoba 礦業，從而間接參股其下屬的 SanMatias 銅金銀礦項目，2023 年公司又將進一步在SanMatias 銅金銀礦項目公司層面直接持股 50%。28/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 公司通過以“大市場、大業主、大項目”為主的高舉高打策略，一方面，以優質的礦山工程建設服務獲得礦山業主的認可，進而承接后期的采礦運營管理業務，深度綁定頭部礦企；另一方面，礦服作為類舶來品、公司作為后發者，在和頭部礦企合作的過程中，深刻理解行業 know-how、豐富項目經驗，能夠順應和契合產業發展

57、趨勢方向，搶占先機、戰略布局。4.西部礦業西部礦業 29/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 公司是中國第二大鉛鋅精礦生產商、第五大銅精礦生產商，主要從事銅、鉛、鋅、鐵、鎳、釩、鉬等基本有色金屬、黑色金屬的采選冶、貿易等業務，以及黃金、白銀等稀貴金屬和硫精礦等產品的生產及銷售。2001 年 4 月，青海西部礦業股份有限公司正式更名為“西部礦業股份有限公司”。2007 年 7 月，公司在上交所成功上市。2007 年以來，公司確定了“立足青海、鞏固四川、發展內蒙、挺進西藏”的發展思路，在錫鐵山找到新礦藏的同時，收購內蒙古獲各琦銅礦，獲得四川呷村銀多金屬

58、礦、西藏王龍銅礦等多個礦山的探采權，提出了以“礦山為主，多種經營，綜合發展”的資源開發戰路，引領公司向多個地區挺進，成為青海省率先走出去的企業之一。2007 年 8 月，收購玉龍銅業 17%的股權，持股比例提升至 58%；2008 年 12 月，受讓西部礦業集團所持內蒙古雙利礦業有限公司 50%的股權；2009 年 4 月，收購中間溝-斷層溝探礦權；2012 年 12 月，收購西豫金屬 34.39%的股權，持股比例提升至 85.39%；2017 年 4 月和 5 月，分別收購青海湘和 49%股權及青海銅業 34%股權；2018 年完成了對會東大梁、哈密博倫、肅北博倫、格爾木西鋼、野馬泉及它溫查

59、漢西股權的收購；2019 年 9 月，收購新疆瑞倫 80%股權；2021 年 3 月，收購西部鎂業 91.4%股權；2022 年 3 月，收購東臺鋰資源 27%股份；2023 年 5 月，對全資子公司青海銅業增資 7 億元，青海銅業對其控股子公司同鑫化工同步增資 7 億元，持股比例上升為 94.94%。30/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 截至 2023 年報，公司全資持有或控股并經營十五座礦山，其中，有色金屬礦山 6 座、鐵及鐵多金屬礦山 8 座、鹽湖礦山 1 座。公司主要產品有鉛精礦、鋅精礦、銅精礦、鐵精粉、球團等。公司大宗原料的供應采取長

60、單合同與短單合同相結合的方式鎖定規模和基價；產品以自營形式組織生產；銷售模式為直銷。除生產、銷售自營產品外，還進行銅、鉛、鋅、鋁、鎳等有色金屬貿易及期貨套期保值業務。從公司營業收入及毛利結構來看，公司絕大部分收入來自銅類產品（銅精礦、電解銅等），2023 年占營收比重達到 66.6%；貢獻 56.2%的毛利。5.銅陵有色銅陵有色 銅陵有色是銅箔行業的龍頭企業，是目前國內產業鏈最為完整的綜合性銅業生產企業之一，主要從事銅礦勘探、采選、冶煉和深加工等業務，生產有銅精礦、陰極銅、HVLP 銅箔、鋰電池銅箔、銅板帶、黃金、白銀、硫酸、硫精砂等多種產品。其在銅礦采選、銅冶煉及銅箔加工等領域有著深厚的技術

61、積累，是國內主要陰極銅生產企業和內資最大的銅箔生產企業。公司于 2019 年躋身世界 500 強，2022 年位列財富世界 500 強第 400 位。公司實際控制人為安徽省國資委。公司的控股股東是銅陵有色金屬集團控股有限公司，其持有公司47.26%的股權，實際控制人是安徽省人民政府國有資產監督管理委員會。目前公司旗下有超過 30 家直接、間接控股子公司及聯營公司。其中，子公司安徽銅冠銅箔集團股份有限公司于 2022 年 1 月在深圳證券交易創業板掛牌上市，其主要從事于各類高精度銅箔的研發、制造和銷售業務，主要產品按應用領域可分為標準銅箔和鋰電池銅箔，是國內電子銅箔領域領軍企業之一。31/34

62、2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 公司深耕銅業三十余年，打造全產業鏈企業。1992-1996 年，公司建立并完成上市。銅陵有色金屬股份有限公司成立于 1992 年。1994 年安徽銅都發展股份有限公司向控股股東銅陵有色金屬公司定向增資擴股，集團公司以金昌冶煉廠經營性資產認購全部股份。1996 年公司在深交所主板掛牌上市，是中國最早上市發行股票的銅業企業，股票簡稱“銅都銅業”。陰極銅產量整體穩中向好。公司擁有包含銅采選、冶煉、深加工、貿易業務一體化產業鏈。在銅礦勘探、采選業務領域，公司擁有安慶銅礦、冬瓜山銅礦、天馬山礦業等礦產資源，2022 年生產自產銅

63、精礦含銅 5.16 萬噸。在銅冶煉、深加工業務領域，陰極銅產量穩步上升，2022 年陰極銅產量 162.87 萬噸，銅加工材產量 39.09 萬噸。32/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 副產品產量整體穩定。在銅產品冶煉過程中，公司還生產硫酸、硫精礦、鐵精礦、黃金、白銀等副產品。2022 年公司實現黃金產量 18.84 噸、白銀產量 512.50 噸、鐵精礦產量 35.68 萬噸、硫精礦產量 52.38萬噸、硫酸產量 495.38 萬噸。此外，公司重要副產品銷量穩步增加，其中硫酸銷量 497.51 萬噸，同比增長 1.86%，黃金銷量 18.48

64、 噸，同比增長 15.54%。銅產品仍為公司最主要業績來源。營收結構上，2018 年以來，公司銅產品營業收入占比一直維持在 80%以上，其中 2022 年銅產品營業收入 1050.82 億元，占公司總營業收入的 86.24%，2023 年上半年銅產品營業收入 595.30 億元，占公司總營業收入的 86.53%；毛利結構上，銅產品依然是主要貢獻來源，其中 2022 年、2023 年 H1 銅毛利占比分別為 62%/64%，黃金及副產品占比為 18%/30%，化工及其他產品占比為 18%/2%；受公司銅產品主要為陰極銅和深加工銅，銅產品毛利潤整體較低，毛利率一直保持在 4%左右，2022 年銅產

65、品毛利率為 4.22%，2023 年上半年銅產品毛利率為 3.70%。公司現有 5 個冶煉公司：金冠銅業、金通銅業、金隆銅業、銅冠冶化和張家港聯合銅業。其中，金冠銅業和銅冠冶化是公司的分公司，金通銅業（50%）、金隆銅業（61.4%）和張家港聯合銅業（85%）均為公司的部分控股子公司。通過布局五大冶煉廠，公司形成陰極銅、陽極泥、硫酸、硫酸鎳、黃金、白銀等冶煉產品，截至目前，公司 5 個冶煉基地陰極銅（又稱精煉銅或精銅）產能 168 萬噸，在建 20 萬噸陰極銅產能、10 萬噸陽極銅產能、硫酸 449.32 萬噸、黃金 16 噸、白銀 580 噸、陽極板 32 萬噸。若包含綠色智能銅基新材料項目

66、，公司合計硫酸產能為 619.32 萬噸。6.北方銅業北方銅業 33/34 2024 年年 4 月月 22 日日 行業行業|深度深度|研究報告研究報告 北方銅業股份有限公司（以下簡稱“北方銅業”或“公司”）成立于 2002 年 12 月，為華北地區最大的銅生產企業，同時也是山西省唯一從事銅業務的省屬國企。經過 20 余年的發展，已形成集勘探、采選、冶煉于一體的完整產業鏈。銅金屬選冶為公司主業。公司主營業務銅金屬開采、選礦、冶煉及銷售等，主要產品為陰極銅、金錠、銀錠，副產品為硫酸、海綿金、海綿鈀等。擁有一座自有礦山為銅礦峪礦，一家冶煉廠為垣曲冶煉廠。其中，銅礦峪礦為國內非煤系統地下開采規模最大的

67、現代化礦山。截至 2022 年底，銅礦峪礦保有礦石資源量 22461.56 萬噸，銅金屬量 136.25 萬噸，平均品位 0.61%。銅礦峪礦自然崩落法采礦工藝國際先進，出礦效率高、開采成本低，是唯一一種在開采成本上可以和露天采礦相媲美的地下采礦方法，目前具備 900 萬噸/年的礦石采選能力。按現有采選能力和可采儲量，預計可再服務 30 余年。垣曲冶煉廠應用當前世界有色金屬冶煉工業首選工藝“富氧底吹熔池熔煉工藝”，對原料適應性廣，節能環保，銅冶煉綜合能耗低于國家標準，金屬回收率達到國際先進水平?，F有冶煉規模下，礦山原料自給率近 30%。礦產銅精礦與外購銅原料生產相結合。除自有礦山外，為釋放冶煉

68、產能，公司根據情況采購部分雜銅及粗銅作為補充。主要分為進口銅精礦和國內銅精礦、粗銅及冰銅等。進口銅精礦由公司與國際貿易商在參照 LME 銅金屬市場價格基礎上，按照 TC/RC 的方式確定采購價格；國內銅精礦、粗銅及冰銅的采購價格在上海期貨交易所當月陰極銅結算價加權平均價的基礎上，由雙方協商確定。陰極銅貢獻主要營收和毛利。公司采礦所得銅礦石，經選礦產出銅精礦后供冶煉使用，最終主要產品為陰極銅。此外，在銅冶煉過程中，伴生產出金、銀等貴金屬及硫酸。面對國內外經濟新形勢，依托現有產業基礎，公司錨定產業轉型和數字轉型主攻方向，努力擴大資源儲備，做強銅冶煉，做優銅加工，聚焦銅基新材料研發應用。制定“上游強

69、鏈、中游補鏈、下游延鏈”規劃，以推動公司實現高質量發展。7.中礦資源中礦資源 中礦資源集團股份有限公司成立于 1999 年，創立之初主要從事于境內固體礦產勘查技術服務，2003 年起公司開始從事境外固體礦產勘查技術服務,2014 年公司在深交所上市。地勘起家，上市后成功切入鋰電新材料和銫銣為主的稀有輕金屬優質賽道。上市以來公司于 2018 年收購了傳承自上世紀中國三大鋰鹽基地之一江西鋰廠的東鵬新材，增加稀有輕金屬業務；2019 年公司收購 Cabot 公司特殊流體事業部，實現銫銣鹽業務一體化；同年新建 2.5 萬噸電池級氫氧化鋰及碳酸鋰生產線項目；2022 年 1 月收購 Bikita 礦山，

70、繼續完善上游鋰和銣銫資源布局；2022 年通過非公開發行的方式投資建設 3.5 萬噸鋰鹽項目、Bikita120 萬噸改擴建項目以及 200 萬噸新建選礦項目；2023 年 3 月34/34 2024 年年 4 月月 22 日日行業行業|深度深度|研究報告研究報告 董事會批準建設加拿大 Tanco 項目 100 萬噸采選項目；2023 年 3 月以自有資金將募投改擴建項目規模提升至 200 萬噸；2023 年 7 月津巴布韋兩個 200 萬噸項目成功投產。公司業務目前以鋰電新能源原料開發與利用業務和稀有輕金屬（銫、銣）資源開發與利用業務為主，固體礦產勘查業務為輔，同時還經營以礦產品貿易為主的其

71、他業務。七、參考研報七、參考研報1.民生證券-紫金礦業-601899-2023 年年報深度點評：飛龍在天2.華福證券-紫金礦業-601899-對標海外銅礦龍頭，紫金顯著低估成長性更佳3.中泰證券-洛陽鉬業-603993-銅鈷產能加速釋放，躋身世界一流資源企業4.民生證券-金誠信-603979-公司動態報告：收購贊比亞銅礦，踐行“礦服+資源”戰略5.西部證券-金誠信-603979-首次覆蓋報告：順應產業發展趨勢，打造一體化、全球化的稀缺礦服平臺6.德邦證券-西部礦業-601168-玉龍銅礦發力改擴建，西部礦業龍頭騰飛7.國聯證券-北方銅業-000737-華北銅企龍頭布局銅基新材料開啟成長新時代8

72、.華福證券-中礦資源-002738-加碼一體化布局，鋰業新貴打開成長空間9.德邦證券-銅行業深度：銅價仍存進一步修復的動能10.華福證券-銅行業深度報告：雙屬性共振，銅價將迎新漲勢11.華福證券-銅行業專題研究：2023Q4 全球核心礦企跟蹤，23 年銅礦產量不及預期，24 年礦端短缺難解12.光大證券-銅行業深度報告：供給增速放緩，缺口漸趨顯現13.平安證券-工業金屬銅行業系列報告（一）：銅礦增速放緩，定價之錨切換14.東莞證券-工業金屬之銅行業深度報告：工業金屬中流砥柱，震蕩格局下穩中求進15.中信證券-金屬行業銅行業供給系列報告一：銅礦擾動漸成常態，2024 年供給難言過剩16.開源證券-銅行業深度報告（一）：2024 下半年為增量關注節點，供需失速矛盾漸近免責聲明：以上內容僅供學習交流，不構成投資建議。