1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)氣象雷達氣象雷達充分受益充分受益于于低空經濟發展低空經濟發展 華泰研究華泰研究 首次覆蓋首次覆蓋 投資評級投資評級(首評首評):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):76.80 2024 年 4 月 25 日中國內地 航空航天航空航天 氣象氣象雷達領先企業，給予“買入”評級雷達領先企業，給予“買入”評級 公司是國內領先的全級化有源相控陣雷達供應商，是國內少數能夠提供“全價值鏈”解決方案的企業之一。公司憑借 X 波段雙極化有源相控陣雷達產品深耕氣象探測領域，市場占有率較

2、高，后續多個應用場景需求旺盛。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤 1.48/2.40/3.50 億元，EPS 分別為0.96/1.55/2.26 元，對應當前股價 PE 分別為 67/42/28X?？杀裙竟乐?2024年 Wind 一致預期 PE 均值為 73 倍，考慮到公司雷達產品市場空間較大，在低空經濟中更加適合空路建設需求，遠期成長空間較大，因此給予公司24 年 80 倍 PE，對應目標價 76.80 元，首次覆蓋給予“買入”評級。常規氣象雷達低空探測能力較弱，公司雷達常規氣象雷達低空探測能力較弱，公司雷達產品產品補盲能力強補盲能力強 目前我國已經建成了相對完善的氣象監

3、測預警體系，其中氣象雷達是氣象探測的核心硬件產品，目前我國新一代氣象雷達大部分為 S/C 波段的大雷達，公司的 X 波段氣象雷達能夠很好的補足 S/C 波段氣象雷達的探測盲區，側重于局部區域的精細化監測和精準預警，根據測算假設 2025 年 S/C 波段天氣雷達數量達到 282 臺（探測距離 400km），其中 50%按照 1：1 的探測距離配備 X 波段雷達（探測距離 60km），則需要 X 波段氣象雷達987 臺，對應市場空間約為 64 億元（單價 650 萬/臺）。低空經濟持續發展，公司雷達產品空路建設需求大低空經濟持續發展，公司雷達產品空路建設需求大 隨著低空經濟持續發展，低空飛行器數

4、量持續增加，飛行活動愈發頻繁，低空氣象環境更加復雜多變，低空風切變等天氣情況對低空飛行的安全造成嚴重威脅，同時低空飛行器氣動外形、升力結構和飛行性能不一，部分產品對于天氣的敏感度更高，因此低空飛行活動對于低空氣象監測和預警的需求較為強烈。同時考慮到城市空中交通等新興應用場景不斷推進，我們認為公司短距離、高分辨率、低成本的 X 波段雙極化雷達更符合低空氣象監測預警的需求，有望隨著低空經濟持續發展。憑借氣象探測領域雄厚技術優勢，積極多領域拓展下游市場空間憑借氣象探測領域雄厚技術優勢，積極多領域拓展下游市場空間 公司憑借自研帶來豐富的技術儲備以及成本優勢，積極布局水利檢測、海洋檢測、國防軍事、民航、

5、車載等領域。公司于 2023 年 11 月全球首發 C 波段微帶貼片天線雙極化相控陣天氣雷達，建立產品研制、市場開拓先發優勢；與水利部信息中心達成合作，X 波段雷達在水利監測領域的應用取得先發優勢；前瞻布局 77GHz 車載 4D 毫米波雷達，順應智能駕駛的技術應用趨勢，產品量產后市場空間可觀。風險提示：客戶集中度較高風險、募投項目進度或經營成果不及預期、高毛利率難以維持風險。研究員 李聰李聰 SAC No.S0570521020001 SFC No.BRW518 +(86)10 6321 1166 研究員 朱雨時朱雨時 SAC No.S0570521120001 +(86)10 6321 1

6、166 研究員 田莫充田莫充 SAC No.S0570523050004 +(86)21 2897 2228 基本數據基本數據 目標價(人民幣)76.80 收盤價(人民幣 截至 4 月 24 日)64.48 市值(人民幣百萬)9,973 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)120.88 52 周價格范圍(人民幣)32.05-64.48 BVPS(人民幣)14.20 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(人民幣百萬)210.01 212.49 467.89 738.70 1

7、,027+/-%14.74 1.18 120.19 57.88 38.99 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)105.95 63.30 148.22 240.10 350.25+/-%9.66(40.25)134.14 61.99 45.88 EPS(人民幣，最新攤薄)0.69 0.41 0.96 1.55 2.26 ROE(%)21.52 4.62 6.54 9.76 12.71 PE(倍)94.13 157.54 67.29 41.54 28.47 PB(倍)18.24 4.55 4.26 3.87 3.40 EV EBITDA(倍)74.19 161.07 60.08 33.04 21.18

8、 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (40)(25)(9)722Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24(%)納睿雷達滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)正文目錄正文目錄 核心觀點及區別于市場的觀點核心觀點及區別于市場的觀點.4 領先全極化有源相控陣雷達供應商，核心自研貢獻高盈利領先全極化有源相控陣雷達供應商，核心自研貢獻高盈利.5 強技術背景，全國領先全級化有源相控陣雷達供應商強技術背景，全國領先全級化有源相控陣雷達供應商.5 雙極化雙極化 X 波段有源相控陣雷達產品優勢明顯波段有源相控陣雷達產品優勢明顯，

9、“硬件硬件+軟件軟件”提供解決方案提供解決方案.7 雷達精細化探測系統貢獻高毛利，雷達精細化探測系統貢獻高毛利，23 年收入保持平穩年收入保持平穩.11 全球雷達市場空間廣闊，相控陣滲透率提升空間大全球雷達市場空間廣闊，相控陣滲透率提升空間大.13 全球雷達市場規模穩步提升，我國民用雷達增速較快.13 氣象雷達監測需求廣闊，存在較大建設空間.13 X 波段雷達補盲能力強，是重點建設方向.15 低空飛行依賴氣象監測，空路建設打開額外市場.17 水利監測領域市場廣闊，特別國債有望加速建設進度.19 技術優勢顯著，應用拓展有望打開成長空間技術優勢顯著，應用拓展有望打開成長空間.21 公司技術儲備豐富

10、，在多領域應用已具備先發優勢.21 核心模塊自研，構建低成本優勢.22 盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議.24 估值與投資建議.25 風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司產品應用場景.5 圖表 2：公司發展歷程.5 圖表 3：公司股權結構（截止 2024Q1）.6 圖表 4：公司實控人情況.6 圖表 5：公司 IPO 募集資金投入方向.6 圖表 6：機械掃描雷達與相控陣雷達對比.7 圖表 7：單極化（常規）與雙極化雷達對比.7 圖表 8：單極化氣象雷達.8 圖表 9：雙極化氣象雷達.8 圖表 10：S/C 與 X 波段雷達組網測.8 圖表 11：納睿雷達的相控陣雷達

11、設備.9 圖表 12：納睿雷達的雷達軟件體系.10 圖表 13：2019-2022 年 H1 公司前五大客戶.10 圖表 14：公司營收情況.11 圖表 15：公司歸母凈利潤情況.11 圖表 16：公司收入結構.11 圖表 17：公司毛利率情況.11 FYhVdUnXeWnUkWmPpM8OdN7NoMrRsQtPeRoOmQlOsQqN7NpOrOMYqQrOvPnPtO 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表 18：公司費用率情況.12 圖表 19：2017-2026 年全球雷達市場規模預測.13 圖表 20：2017-2

12、026 年全球軍民雷達市場分布.13 圖表 21：我國民用雷達市場規模.13 圖表 22：我國氣象綜合觀測業務示意圖.14 圖表 23：氣象雷達主要分類和用途.14 圖表 24：S 波段相控陣天氣雷達.15 圖表 25：X 波段全相參多普勒天氣雷達.15 圖表 26：我國氣象雷達觀測站數量.15 圖表 27：S/C/X 波段的氣象雷達參數對比.16 圖表 28：S/C 波段探測.16 圖表 29：北京冰雹天氣過程中 3Km 高度反射率及任意剖面反射率.16 圖表 30：“X 波段雙偏振相控陣雷達”與“傳統新一代天氣雷達”的差異對比.16 圖表 31：我國新一代氣象雷達數量.17 圖表 32：我

13、國新一代氣象雷達部署站點（截至 2018 年）.17 圖表 33：飛行各階段的氣象信息需求.18 圖表 34：航空重要天氣預警需求.18 圖表 35：水平風的垂直切變引的航跡的改變.18 圖表 36：EH216-S 飛行器.18 圖表 37：測雨雷達系統是雨水情監測預報的第一道防線.19 圖表 38：相控陣型水利測雨雷達已在多地試點應用.20 圖表 39：2023 年增發萬億元國債的資金.20 圖表 40：海洋監視領域納睿雷達產品與行業現有相關競品對比(2021/10 公司公告).21 圖表 41：納睿雷達在水利、軍工等新應用領域的外部合作.22 圖表 42：納睿雷達降本方法.22 圖表 43

14、：納睿雷達 T/R 組件成本結構（2021 年 12 月 7 日公告）.23 圖表 44：有源相控陣雷達系統各模塊結構.23 圖表 45：納睿雷達同行業公司產品成本比較.23 圖表 46：2018-2021H1 納睿雷達 T/R 組件單位成本與國博電子 T/R 組件單價對比.23 圖表 47：納睿雷達生產 T/R 組件與市場中其他生產商的銷售價格對比情況.23 圖表 48：納睿雷達盈利預測核心假設.24 圖表 49：可比公司估值.25 圖表 50：納睿雷達 PE-Bands.26 圖表 51：納睿雷達 PB-Bands.26 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 納睿

15、雷達納睿雷達(688522 CH)核心觀點及區別于市場的觀點核心觀點及區別于市場的觀點 公司是國內領先的全極化有源相控陣雷達供應商，依托強有力的技術背景，業務涵蓋“硬件+軟件”，能夠全方位的給客戶提供全價值鏈的雷達解決方案。公司能夠提供從微帶貼片陣列天線、射頻前端、數字中頻后端、信號處理、數據融合到雷達數據產品開發，集相控陣雷達設計制造、雷達軟件生態和雷達算法服務于一體的解決方案提供商。公司自主研發的 X 波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達順應市場技術迭代及高要求趨勢，產品已獲得市場認可。據氣象觀測技術發展引領計劃（2020-2035 年）資料，2020-2035年期間我國氣象觀測裝備將再一次

16、的更新換代，朝著智能化、微型化、信息化、網絡化、全球化方向邁進，同時測量要素更全、測量結果更準、傳輸處理更及時。近年來氣象部門已開始運用 X 波段彌補當下 S/C 波段探測的盲區，而公司采用的雙極化+有源相控陣天線的雷達體制氣象探測性能優勢更加明顯。未來，隨著雷達的各項技術持續進步、應用范圍的擴大、整機成本和保障費用進一步下降，X 波段雙極化雷達有望在氣象探測領域實現更大規模應用。目前，作為少數獲得氣象領域核心許可認證的公司，公司 X 波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達產品在 2018-2021 年累計中標數量中排名第一。作為民用雷達應用核心領域之一，水利檢測市場仍有廣闊空間，相控陣雷達有望伴

17、隨行業發展得到積極應用。2023 年 9 月，水利部印發關于開展雨水情監測預報“三道防線”先行先試的通知，掀開了水利測雨雷達規?；ㄔO的序幕。2023 年 10 月，中央財政宣布增發萬億國債為水利監測領域發展保駕護航。目前，我國水利監測雷達市場還處于起步階段，相控陣雷達應用還有廣闊的市場空間。根據中國產業研究報告網數據顯示，預計到 2024 年中國水利信息化服務行業投資市場規模將達到 435.2 億元。公司積極布局的 77GHz 車載毫米波雷達有望成為新的增長點。隨著汽車智能化水平提升，未來 4D 毫米波雷達將迎來需求增長，據高工智能汽車研究院預計，4D 成像雷達已進入快速成長期，2023 年

18、中國乘用車市場前裝 4D 毫米波雷達將突破百萬顆。2022 年 3 月正式施行的汽車雷達無線電管理暫行規定明確規劃 76-79GHz 頻段用于汽車雷達，并不再受理審批 24.2526.65GHz 頻段車載雷達無線電發射設備型號核準申請，預示著在車載領域77GHz 毫米波雷達的應用障礙大幅減少。而公司前瞻布局 77GHz 車載 4D 毫米波雷達，順應智能駕駛的技術應用趨勢，產品量產后的需求空間可觀。區別于市場的觀點：市場認為公司產品和客戶較為單一，市場空間較小。我們認為公司能憑借氣象領域技術優勢實現其他領域的雷達應用拓展，例如在低空經濟、水利監測、防務、智能駕駛等領域實現應用落地，目前公司已在水

19、利監測方向上有產品和訂單落地，低空經濟方面，公司積極加入珠海高新區低空經濟產業聯盟并擔任理事長單位，隨著雷達技術持續發展和其他領域精細化探測的需求提升，公司未來下游應用空間有望進一步擴大。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)領先全極化有源相控陣雷達供應商，領先全極化有源相控陣雷達供應商，核心自研貢獻高核心自研貢獻高盈利盈利 強技術背景，全國領先全級化有源相控陣雷達供應商強技術背景，全國領先全級化有源相控陣雷達供應商 公司公司是國內領先的全極化有源相控陣雷達供應商是國內領先的全極化有源相控陣雷達供應商，也也為國內為國內 X 波段雙

20、極化相控陣雷達波段雙極化相控陣雷達應用應用開創者開創者。公司產品主要為 X 波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達及配套的軟硬件，融合了極化技術與相控陣技術，在當前氣象雷達領域處于技術前沿，主要應用于氣象探測領域，并逐步向水利防洪、民用航空、海洋監測、森林防火、公共安全監測等領域推廣。圖表圖表1：公司產品應用場景公司產品應用場景 資料來源：公司官網，華泰研究 自自 2019 年起公司開始進入快速發展期，為工信部認定的國家級專精特新“小巨人”企業。年起公司開始進入快速發展期，為工信部認定的國家級專精特新“小巨人”企業。公司于 2014 年成立，并于 2015 年起承擔多項重點項目。2020 年，公司

21、在粵港澳大灣區組建國內首個超高時空分辨率的 X 波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達天氣觀測網。同時，于 2022 年，與珠海海事局合作共建全國首家全極化相控陣交通管制雷達應用聯合創新中心，于 2023 年 3 月成功在上交所科創板上市。作為國內首個超高時空分辨率的 X 波段雙極化有源相控陣雷達天氣觀測網的組建單位，公司主營的相控陣雷達系統產品研究及其應用被中國雷達行業協會鑒定為“國際先進水平”，X 波段雙極化有源相控陣雷達于 2018-2021 年度在國內同類型產品中的累計中標數量排名第一。圖表圖表2：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股說明書，公司官網，華泰研究 公司是珠海高新區低空

22、經濟產業聯盟理事長單位。公司是珠海高新區低空經濟產業聯盟理事長單位。低空經濟產業是珠海高新區當前潛力十足的戰略性產業，繼 2023 年 11 月 6 日召開低空經濟企業家座談會后，珠海高新區加快謀劃成立低空經濟產業聯盟，開辟新領域、搶占新賽道，不斷促進區域內產業資源整合，充分激發低空產業發展潛力。2023 年 11 月 16 日珠海高新區低空經濟產業聯盟揭牌成立，納睿雷達為聯盟理事長單位。公司創立承擔廣東省重點高端外國專家項目國家首臺珠西先進高端制造產業化專項組建粵港澳大灣區X波段雙極化相控陣天氣雷達監測網絡承擔中國-英國城市洪澇防治研究影響力項目有源相控陣雷達系統獲評“國際先進”創建全國首家

23、全級化相控陣交通管制雷達應用創新中心；岸海雷達綜合系統在珠海唐家灣淇澳島成功完成運行測試；獲評為國家級專精特新“小巨人”企業上交所科創板上市2014快速發展期產品突破期2015201720182020啟蒙探索期202120222023珠海高新區低空經濟產業聯盟揭牌成立,公司擔任理事長單位2023.11 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)包曉軍、劉素玲包曉軍、劉素玲夫婦夫婦是是公司公司實際控制人實際控制人。截至 2024 年一季度，加中通（外商投資企業）持有公司 41.56%股份，為公司控股股東；包曉軍與劉素玲夫婦合計持有加中通

24、 98.31%股份，為公司實際控制人。此外劉世良系劉素玲的父親，直接持有公司 3.37%股份。圖表圖表3：公司股權結構公司股權結構（截止（截止 2024Q1）資料來源：Wind，華泰研究 圖表圖表4：公司實控人情況公司實控人情況 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 包曉軍 董事長、總經理 碩士學位。曾任美國雷神公司(加拿大)工程師、美國超威半導體公司工程師。目前擔任中國氣象局氣象探測中心特聘專家、科學技術委員會委員等。劉素玲 董事、副總經理 碩士學位。曾任加拿大統計國際公司統計崗位、任納睿達董事與副總經理。資料來源：Wind，公司招股說明書，華泰研究 公司創始團隊由海歸博士科學家和資深工程師技術團隊

25、組成，具有全球雷達巨頭、世界公司創始團隊由海歸博士科學家和資深工程師技術團隊組成，具有全球雷達巨頭、世界 500強芯片企業和北美微波國家重點實驗室技術背景，是廣東省引進的“創新創業團隊”。強芯片企業和北美微波國家重點實驗室技術背景，是廣東省引進的“創新創業團隊”。包曉軍先生為現任公司董事長，是公司核心技術人員之一，曾任美國雷神公司（加拿大）工程師、美國超威半導體公司工程師，現為中國氣象局氣象探測中心特聘專家、科學技術委員會委員。包曉軍先生帶領團隊突破全極化相控陣雷達技術和產業化，劉遠曦和李琳分別負責雷達的射頻前端和數字中頻、雷達天線相關核心技術攻關。2019 年 10 月劉遠曦通過增資海納致遠

26、、李琳通過增資加中通間接獲取了公司股權。公司核心管理層及技術人員持有公司股份，與股東利益一致，有助于公司長遠發展。募集資金投向技術研發和產能建設，鞏固募集資金投向技術研發和產能建設，鞏固 X 波段和全極化技術優勢。波段和全極化技術優勢。根據公司招股說明書，公司 IPO 募集資金主要投向于全極化有源相控陣雷達研發創新中心及產業化項目，具體包含了全極化有源相控陣雷達產業化項目和雷達研發創新中心項目兩項。前者主要為提升公司產能，并通過購置更先進的生產設備以提升公司產品品質，后者則是對公司核心技術整體水平的提升，縮短產品研發周期和交付能力，鞏固公司在傳統主業的市場競爭力。圖表圖表5：公司公司 IPO

27、募集資金投入方向募集資金投入方向 序號序號 項目名稱項目名稱 項目投資總額（萬元）項目投資總額（萬元）募集資金擬投入金額（萬元）募集資金擬投入金額（萬元）1 全極化有源相控陣雷達研發創新中心及產業化項目 90,000.00 84,800.00 1.1 全極化有源相控陣雷達產業化項目 60,288.06 57,188.06 1.2 雷達研發創新中心項目 29,711.94 27,611.94 2 補充流動資金 12,000.00 12,000.00 合計 102,000.00 96,800.00 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 包曉軍劉素玲珠海海納致遠科技中心李琳珠海加中通科技有限公司劉素紅

28、劉世良劉素心其他廣東納睿雷達科技股份有限公司合肥納睿雷達科技有限公司珠海納睿雷達軟件技術有限公司實際控制人實際控制人51.12%0.85%47.19%0.85%41.56%3.37%40.67%3.37%11.03%100%100%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)雙極化雙極化 X 波段有源相控陣雷達產品優勢明顯，波段有源相控陣雷達產品優勢明顯，“硬件“硬件+軟件”軟件”提供解決提供解決方案方案 公司長期專注于相控陣雷達整機及相關系統，公司長期專注于相控陣雷達整機及相關系統，是是“全價值鏈”雷達系統解決方案的提供商?！叭珒r值鏈

29、”雷達系統解決方案的提供商。公司以科技創新為驅動，掌握自主知識產權全極化多功能有源相控陣雷達關鍵核心技術并已成功實現產業化。具體而言，公司擁有微帶貼片陣列天線、射頻前端、數字中頻后端、信號處理、數據融合到雷達數據產品開發，相控陣雷達設計制造、雷達軟件生態和雷達算法服務于一體的“全價值鏈”雷達系統解決方案技術。業務模式涵蓋了雷達的研發、設計、生產、銷售、應用等流程。公司率先在氣象領域引入相控陣雷達，可以提高采集數據的時間分辨率，因此具有掃描速度更快、可靠性更高、全壽命周期成本低等特點。圖表圖表6：機械掃描雷達與相控陣雷達對比機械掃描雷達與相控陣雷達對比 產品種類產品種類 技術技術 特點特點 具體

30、情況具體情況 傳統多普勒機械雷達 機械驅動天線進行平面掃描 探測周期長 完成一個空間體掃通常耗時約 6 分鐘 探測數據不連續 超過某一仰角后幾乎沒有數據 分辨率低 相關氣象產品(包括冰雹識別、龍卷識別等)清晰度較差 相控陣雷達 基于電掃的靈活掃描 掃描速度快、體掃時間短 不用變換仰角，體掃時間 1 分鐘 可靠性提高 若一個或多個 T/R 組件出現故障，雷達仍然可正常工作 提高預警能力 對多個目標特別是對精細目標實現同時探測 全壽命周期成本低 一次性投入較大，但隨著模塊成本降低成本會下降 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 雙極化技術使雷達具備更強探測能力。雙極化技術使雷達具備更強探測能力。極化

31、（也稱偏振）作為電磁波的本質屬性，描述了電磁波的矢量特征，即電場方向在傳播截面上隨時間變化的軌跡特性。雙極化是一種電磁波極化模式，它涉及在一種極化模式（如水平波 H）的同時，加上另一種極化模式（如垂直波 V 或水平波 H 和垂直接收波 V）。在雷達系統中，雙極化技術可以提高對目標的識別準確度，因為它可以檢測到不同極化波的回波強弱和圖像色調，從而區分不同的地物目標。在氣象探測領域，在氣象探測領域，單極化（單偏振）雷達的工作原理是：大尺寸的雨滴在下落過程中受到阻力使得雨滴形狀發生變形，形變后的雨滴呈現扁平，這使得水平極化電磁波的散射能力增強，雷達根據電磁波的后向散射截面大小計算降水強度。但對于實際

32、情況的降水而言但對于實際情況的降水而言，除了純雨滴外還會存在冰雹、雪等其他固態降水粒子，單一極化的電磁波不易根據散射能力區分不同相態的降水粒子。雙極化相控陣天氣雷達探測效果顯著強于單極化相控陣天氣雷達。雙極化相控陣天氣雷達探測效果顯著強于單極化相控陣天氣雷達。雙極化（雙偏振）雷達與目前常用的單極化（單偏振）雷達相比，能夠獲取降水粒子的形狀、尺寸大小、相態分布、空間取向以及降水類型等更為詳細的信息，有助于提高預警的準確性、定量估測降水的精度和雷達探測數據的質控能力。以雙極化相控陣天氣雷達為例，根據廣東省科學技術廳 2022 年的X 波段雙極化（雙偏振）有源相控陣天氣雷達系統研究及其應用項目成果介

33、紹，理論上其時間分辨率為 30s，較傳統天氣雷達提升 12 倍；空間分辨率達 30*30m，較傳統天氣雷達提升 60 倍，能夠探測中小尺度天氣系統精細化結構和生消演變的全過程。圖表圖表7：單極化（常規）與雙極化雷達對比單極化（常規）與雙極化雷達對比 分類分類 工作模式工作模式 特點特點 單極化(單偏振)雷達 只能發射水平方向的電磁波 能定量探測降水強度、徑向速度和速度譜覽等要素的空間分布 雙極化(雙偏振)雷達 通過交替發射或同時發射方式，發射和接收垂直和水平兩種極化的偏振信號 不僅可以獲取水平和垂直這兩個方向降水粒子的速度和強度等信息，還可以獲取其信息差分 資料來源：公司招股說明書，華泰研究

34、免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表圖表8：單極化氣象雷達單極化氣象雷達 圖表圖表9：雙極化氣象雷達雙極化氣象雷達 資料來源：美國國家氣象局網站，華泰研究 資料來源：美國國家氣象局網站，華泰研究 X 波段天氣雷達具備波段天氣雷達具備低空和短距離探測低空和短距離探測優勢，可與常規優勢，可與常規 S/C 波段雷達協同應用。波段雷達協同應用。與 S、C波段的新一代天氣雷達組網觀測相比，X 波段雙偏振天氣雷達起填補盲區及精細化探測的作用，其具有波長短、體積小、更為靈活且快捷等特點。X 波段波長短，對小粒子的探測能力更好，可監測早期對

35、流云的發展；同時，其體積小，可解決一些 S、C 波段雷達因地物阻擋、地球曲率因素而無法觀測到區域的預警問題。對于 X 波段相控陣天氣雷達，其快速掃描特性更有利于對小尺度、生消變化快、致災性大災害性強對流天氣的探測預警，其波束轉換更為靈活，提高了掃描速度，同時在單位時間內也可以獲得空間分辨率更為密集的掃描資料。圖表圖表10：S/C 與與 X 波段雷達組網測波段雷達組網測 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表圖表11：納睿雷達的相控陣雷達設備納睿雷達的相控陣雷達設備 產品型號產品型號 產品展示

36、產品展示 產品介紹產品介紹功能應用功能應用 AXPT0364 1、AXPT0364 型雙極化（雙偏振）有源相控陣天氣雷達系統；2、在局地對流單體、強度快速變化的線狀對流系統監測中優勢明顯；3、有效解決雷雨大風、短時強降水、龍卷風等尺度小、生消快、致災性強的低空快速變化天氣系統探測的預警預報難題。AXPT0464 1、AXPT0464 型多功能雙極化有源相控陣雷達；2、可同時獲取探測空域的高時空分辨率氣象信息、飛行目標信息；3、有效解決“民航、通航交通管制”、“低空慢小威脅飛行目標”等易受惡劣天氣影響的 精細化目標探測、管制、預警等精細化服務問題。APT0132 1、AXPT0132 型雙極化（

37、雙偏振）數字有源相控陣雷達系統；2、集天氣預警、積雨云與冰雹自動識別、人影作業及作業效果觀測等功能于一體的智能 化精細化車載人影作業系統；3、主要應用于重大活動天氣保障、人工增雨、人工除雹等場景。AXPN0164 1、AXPN0164 型全極化有源相控陣雷達系統；2、可在強海雜波環境進行海浪監控，并對海面靜止/運動目標進行識別與航跡跟蹤；3、主要應用于港口導航、緝私、海況監測、海難救援等場景。DXPTO256 1、DXPT0256 型全極化多功能數字有源相控陣雷達系統；2、在一次體掃過程中同時實現氣象探測、多場景多目標探測與跟蹤功能；3、提供高時空分辨率全極化三位氣象信息、獨立于飛機自身設備以

38、外的五維信息，顯著提升對空中交通管制的監控能力。DCPT0128 1、DCPT0128 型全極化多功能數字有源相控陣雷達系統；2、在 400km 超大范圍內實時對氣象進行探測及多景下對多目標進行探測與跟蹤 3、應用于強對流、冰雹、龍卷等災害天氣監測，民航領域的遠程預警、干線航班監測 資料來源：公司官網，華泰研究 完整的雷達算法軟件應用體系能夠為用戶提供雷達控制、數據處理、產品生成、產品應用完整的雷達算法軟件應用體系能夠為用戶提供雷達控制、數據處理、產品生成、產品應用等全流程軟件服務，實現“數據”、“算力”、“算法”三位一體的解決方案，響應用戶多場等全流程軟件服務，實現“數據”、“算力”、“算法

39、”三位一體的解決方案，響應用戶多場景的雷達應用需求。景的雷達應用需求。公司雷達軟件主要分為單機雷達配套軟件、雷達組網協同觀測軟件兩類，其中：1）單機雷達配套軟件主要包括雷達控制軟件、雷達數據產品生成軟件、雷達數據分析軟件；2）雷達組網協同觀測軟件是支持多臺雙極化相控陣天氣雷達協同組網的系統，可有效增加探測覆蓋區域，實現更大范圍的天氣監測，提升雷達重疊區域的數據密度和時間分辨率，并在多臺雷達重疊區域實現真實三維風場反演，實現低空盲區、雷達靜錐區互補，完成近地層空域無盲區探測覆蓋。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表圖表12：

40、納睿雷達的雷達軟件體系納睿雷達的雷達軟件體系 軟件類型軟件類型 主要功能主要功能 軟件界面軟件界面 雷達控制軟件 提供雷達的遠程控制和狀態監控，實現遠程一鍵 開關機、雷達參數配置、雷達工作模式設置、全 局狀態監控等功能 雷達數據產品生成軟件 用于對技術進行處理分析、生成雷達數據產品，軟件包含了多種雷達產品算法，能根據用戶需求 生成多種雷達數據產品 雷達數據分析軟件 用于協助用戶對雷達基礎數據進行解析，繪圖以及分析，同時支持客戶進行數據的二次開發、支持用戶自研算法模塊接入、產品解析，產品繪圖產品展示以及產品導出等功能 組網協同觀測軟件 由多臺雙極化相控陣天氣雷達，利用協同觀測技術，實現雷達組網協

41、同觀測的系統。協同觀測系統可以讓多臺雷達幾乎同時掃過同一個區域，實現重點區域的超精細化監測，從而實現高精度的風暴三維風場的反演 資料來源：公司公告，華泰研究 公司公司產品質量和先進性得到認證，產品質量和先進性得到認證，已已與氣象部門與氣象部門積累了豐富的積累了豐富的合作經驗合作經驗。根據公司招股說明書，2019-2022H1 公司前五大客戶均為國內氣象部門，其中廣東省為多數，公司的相關產品已廣泛配套于廣東地區，同時在氣象監測領域儲備了大量的技術和應用經驗。2021 年12 月，中國雷達行業協會向發行人出具了中國雷達行業協會科學技術成果鑒定證書，認可 X 波段雙極化（雙偏振）有源相控陣天氣雷達系

42、統研究及其應用對我國增強氣象保障具有重要意義。隨著公司相關產品在全國以及其他領域的逐步推廣，公司的客戶群體有望持續擴大。圖表圖表13：2019-2022 年年 H1 公司前五大客戶公司前五大客戶 2019 2020 2021 2022H1 客戶名稱客戶名稱 金額金額（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 金額金額（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 金額金額（萬元）（萬元）客戶名稱客戶名稱 金額金額（萬元）（萬元）珠海市氣象局 4883.36 廣東省江門市氣象局 3255.51 廣東省東莞市氣象局 3121.77 廣州市突發事件預警信息發布中心 1669.53 廣州市氣象臺 3733.73 惠州市氣象局

43、 3210.23 重慶市氣象信息與技術保障中心 2771.17 珠海高新發展有限公司 859.76 廣州市突發事件預警信息發布中心 899.37 福建省福州市氣象局 2523.82 合肥市氣象局 2715.91 廣東省清遠市氣象局 707.79 廣東省江門市氣象局 823.61 中山市氣象局 2247.19 佛山市氣象局 2104.23 清遠市清新區氣象局 707.79 中國氣象局廣州熱帶海洋氣象研究所 107.95 深圳市氣象局 1333.35 廣東省肇慶市氣象局 1948.66 珠海市氣象局 150.38 資料來源：公司招股說明書，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務

44、必一起閱讀。11 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)雷達精細化探測系統貢獻高毛利，雷達精細化探測系統貢獻高毛利，23 年收入保持平穩年收入保持平穩 2023 年收入保持平穩，利潤因多種因素下滑年收入保持平穩，利潤因多種因素下滑。公司 2020-2022 年實現營業收入1.31/1.83/2.10 億 元，同 比 分 別 增 長 25.09%/39.41%/14.74%；實 現 歸 母 凈 利 潤0.67/0.97/1.06 億元，同比分別增長-6.17%/+45.09%/+9.66%，其中 2020 年歸母凈利潤出現小幅下滑主要系原材料電子件、IT 設備的價格上漲所致。2023 年公司實現

45、營收 2.12 億元，同比增長 1.18%，實現歸母凈利潤 0.63 億元，同比下降 40.25%，2023 年公司訂單穩定，利潤下滑原因主要為公司研發投入持續增長、新市場開拓導致銷售費用上升、其他收益（政府補助）減少、應收款項回款稍緩從而壞賬準備增加所致。2024 年一季度公司實現收入 0.31 億元，同比下滑 10.34%，實現歸母凈利潤 0.04 億元，同比下滑 50.11%，主要系公司研發投入持續增長，同時應收賬款回款稍緩從而壞賬準備增加所致。圖表圖表14：公司營收情況公司營收情況 圖表圖表15：公司歸母凈利潤情況公司歸母凈利潤情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華

46、泰研究 雷達精細化探測系統為公司主要收入來源和高毛利貢獻來源。雷達精細化探測系統為公司主要收入來源和高毛利貢獻來源。公司雷達精細化探測系統包括雷達硬件和雷達軟件，2020-2023 年收入占比合計分別為 95.7%/94.4%/92.5%/90.66%，毛利率合計分別為80.33%/81.54%/80.27%/77.29%，2023年毛利率較22年下滑2.98pct，主系銷售項目的配套成本有所上升等綜合因素所致?？傮w看公司毛利率維持高位，主要在于硬件產品的核心模塊、組件、部件均為自主設計和生產，可有效控制產品成本，具備低成本產業化優勢。2024Q1 公司綜合毛利率水平為 80.84%，較 23

47、 年全年水平有所回升。圖表圖表16：公司收入結構公司收入結構 圖表圖表17：公司毛利率情況公司毛利率情況 資料來源：Wind，華泰研究 資料來源：Wind，華泰研究 2023 年公司的銷售/管理/財務費用率分別為 13.22%/13.67%/-17.09%，分別同比+4.90/+6.30/-15.43pct，2024Q1 銷售/管理/財務費用率分別為 15.78%/18.41%/-28.81%，分別同比+4.90/+6.30/-15.43pct；其中，財務費用率變動主要系公司收到首次公開發行股票募集資金，貨幣資金增加導致利息收入增加，銷售費用增長主要系人員薪酬、廣告宣傳費和售后服務費用等增加所

48、致；管理費用增長主要系人員薪酬等增加所致。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.00.51.01.52.02.520202021202220232024Q1(億元)營業收入YoY（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%0.00.20.40.60.81.01.220202021202220232024Q1(億元)歸母凈利潤YoY（右軸）05010015020025020192020202120222023(百萬元)雷達精細化探測系統服務及其他50%55%60%65%70%75%80%85%20202021202220232024Q1雷達精細化探測系統服務及其他綜合毛

49、利率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)研發投入持續加強，產品矩陣有望進一步完善。研發投入持續加強，產品矩陣有望進一步完善。2020-2023 年公司研發費用為2,290/3,180/4,228/5,718 萬元，研發費用率為 17.44%/17.38%/20.13%/26.91%。2024Q1公司投入研發費用 1,908 萬元，同比增長 34.02%，占收入比重增長到 60.58%。新增研發費用主要用于研制龍卷風探測雷達、77GHz 車載毫米波雷達、全極化數字有源相控陣 C/S波段雷達和雙極化相控陣水利測雨雷達等。2023

50、 年公司新獲得境內發明專利 7 項，實用新型專利 7 項，總計擁有已獲授予專利權的主要專利 128 項。新推出相控陣測雨雷達產品可對江河流域、庫區等開展 7x24 小時全天候、全環境精確雨量估測。公司進一步完善產品矩陣，持續深耕氣象/水文/空管/車載等方向。圖表圖表18：公司費用率公司費用率情況情況 資料來源：Wind，華泰研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%20202021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)

51、全球雷達市場空間廣闊，相控陣滲透率提升空間大全球雷達市場空間廣闊，相控陣滲透率提升空間大 全球雷達市場規模穩步提升，我國民用雷達增速較快全球雷達市場規模穩步提升，我國民用雷達增速較快 全球雷達市場空間持續提升，民用雷達市場空間接近全球雷達市場空間持續提升，民用雷達市場空間接近 900 億元。億元。根據 Grandview Research的數據顯示，全球雷達市場規模呈現逐年上升趨勢，2021 年全球雷達市場規模達到了2,233.7 億元左右，較 2017 年的 1,898.4 億元上升了 17.66%，預計 2022-2026 年全球市場規模 CAGR 約為 3.5%。其中 2021 年全球軍

52、用雷達的市場規模約為 1,361.7 億元，占比約為 61.07%，民用雷達的市場規模約為 872 億元，占比約為 38.93%。圖表圖表19：2017-2026 年全球雷達市場規模預測年全球雷達市場規模預測 圖表圖表20：2017-2026 年全球軍民雷達市場分布年全球軍民雷達市場分布 資料來源：Grandview Research，億渡數據，華泰研究 資料來源：Grandview Research，億渡數據，華泰研究 我國民用雷達市場空間快速增長，我國民用雷達市場空間快速增長，2023 年市場規模有望達到年市場規模有望達到 160 億元。億元。近年來隨著雷達相關技術的持續發展，民用雷達的性

53、能快速提升，雷達功能不斷完善，在多個領域的應用滲透率也持續提升。而隨著我國射頻芯片、T/R 組件等配套產品的國產化能力持續提升，也進一步加速了我國民用雷達產業的產值提升。根據觀研天下統計，2022 年我國民用雷達市場空間達到 138 億元，2015-2022 年 CAGR 為 29.17%。2023 年我國民用雷達市場空間預計為 160 億元，較 2022 年增長 15.94%。圖表圖表21：我國我國民用民用雷達市場規模雷達市場規模 資料來源：觀研天下，華泰研究 氣象氣象雷達雷達監測需求廣闊監測需求廣闊，存在較大建設空間，存在較大建設空間 氣象雷達作為民用雷達的重要應用領域，行業發展前景廣闊。

54、氣象雷達作為民用雷達的重要應用領域，行業發展前景廣闊。氣象雷達主要用于警戒和預報中、小尺度天氣（如臺風和暴雨云系）。氣象雷達在各種天氣過程的快速監測中顯示出了不可替代的作用，受到世界上大多數國家和包括世界氣象組織在內的相關國際組織的高度重視。我國國土面積廣闊，氣象水文環境復雜多樣，是氣象災害頻發的國家，氣象災害對經濟建設和人民生活造成的損害和影響不可忽視，建立完善高效的氣象監測系統對我國的可持續發展至關重要。經過多年的發展，我國已基本形成了以氣象雷達和氣象衛星為主要0%1%2%3%4%5%6%7%8%05001,0001,5002,0002,5003,000171819202122E23E24

55、E25E26E(億元)市場規模YoY05001,0001,5002,0002,5003,000171819202122E23E24E25E26E(億元)軍用市場民用市場0%10%20%30%40%50%60%70%020406080100120140160180201520162017201820192020202120222023E(億元)中國民用雷達市場空間YoY（右軸）免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)探測手段的氣象監測體系，氣象雷達也已廣泛應用于天氣預報以及農業、水文、林業、交通、國防、旅游、醫療等領域的專業氣象服務

56、。圖表圖表22：我國我國氣象氣象綜合觀測業務示意圖綜合觀測業務示意圖 資料來源：中國氣象局綜合觀測司，華泰研究 氣象雷達種類多樣，氣象雷達種類多樣，不同波段適用的探測對象有差異不同波段適用的探測對象有差異。氣象雷達主要分為天氣雷達、風廓線雷達、探空雷達、激光雷達和云雷達等。根據波段范圍又可劃分為 W 波段雷達、Ka 波段雷達、X 波段雷達、C 波段雷達、S 波段雷達、L 波段雷達等，不同波段天氣雷達有各自的優勢，互相協同補充。例如 W 和 Ka 波段雷達適合觀測云滴粒子，被稱為云雷達；X、C 和S 波段雷達則被用來探測降水，被稱為天氣雷達等。圖表圖表23：氣象雷達主要分類和用途氣象雷達主要分類

57、和用途 雷達類型雷達類型 波長波長 主要用途主要用途 W 波段雷達 7.511.11mm 由于云滴粒徑大小的分布為微米量級，因此這個波段的雷達更適宜觀測云滴粒子，也被稱為云雷達。Ka 波段雷達 2.734.00mm 與 W 波段雷達類似，適宜觀測云滴粒子，也被稱為云雷達。S 波段天氣雷達 7.515cm 可以監測半徑 460 千米范圍內臺風、暴雨、颮線、冰雹、龍卷等大范圍強降水天氣；對雹云、龍卷等中小尺度強天氣現象的有效監測和識別距離可達 230 千米，可在距離雷達150 千米處識別雹云中尺度為 23 千米的核區，或判別尺度為 10 千米左右的龍卷。S波段雷達是我國業務雷達的主力，布設在我國的

58、大部分地區。C 波段雷達 3.757.5cm 能有效地監測和預報陣風鋒、下擊暴流、熱帶氣旋、風切變等系統，對臺風、暴雨等大范圍強降水天氣的監測距離大于 400 千米，可對 150 千米半徑范圍內的降雨進行較準確估測。由于降水的衰減作用，C 波段雷達對探測強對流中的暴雨、冰雹等能力比 S 波段要差一些，但是它的設備成本更低，因此 C 波段雷達主要布設于降水較少的中西部地區。X 波段雷達 2.43.75cm 種類最多，但它波長更短，受降水衰減作用大，對局地強降水等監測能力較差，探測距離也相對局限，一般在 100 千米以內，因為它體積小、成本低，在我國天氣雷達發展早期，對于提高云雨監測時效發揮了重要

59、作用。風廓線雷達 甚高頻/超高頻/L波段 主要以晴空大氣作為探測對象，在觀測晴空風場時，依據探測高度與湍流尺度大小的要求，可選擇的波段有甚高頻（波長 10 毫米至 1 米）、超高頻(波長 100 厘米至 10 厘米)和 L 波段(波長 7.5 毫米至 5.0 毫米)雷達。L 波段雷達主要以晴空大氣作為探測對象，在觀測晴空風場時，依據探測高度與湍流尺度大小的要求，選擇適宜的波長。激光雷達 以激光器為發射源，通過接收激光與大氣介質相互作用產生的散射信號，探測氣象要素、大氣成分及其特性變化時空分布的主動式遙感設備 探空雷達 能夠在探空氣球、探空儀或反射靶的配合下完成大氣不同高度上溫度、濕度、氣壓、風

60、向、風速等要素信息的探測。探空雷達不直接測量氣象要素，它通過連續跟蹤探空氣球及探空儀空間位置的變化，計算出不同高度的風向和風速，將探空儀獲取的溫度、濕度、氣壓等數據傳輸到國家級和省級數據中心。資料來源：氣象雷達大家族（中國氣象報，羅瀾，2022.11），華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表圖表24：S 波段相控陣天氣雷達波段相控陣天氣雷達 圖表圖表25：X 波段全相參多普勒天氣雷達波段全相參多普勒天氣雷達 資料來源：國?？萍脊倬W，華泰研究 資料來源：國?？萍脊倬W，華泰研究 氣象雷達覆蓋密度需要進一步提升，建設和升

61、級需求飽滿。氣象雷達覆蓋密度需要進一步提升，建設和升級需求飽滿。根據“中國氣象局”微信公眾號消息，中國氣象局 2022 年 11 月 29 日印發的 國家天氣雷達觀測網優化發展工作方案，中國氣象局將加快建設高質量國家天氣雷達觀測網，促進現代化基礎設施體系不斷完善。到 2025 年，以我國西南區域和東北區域為重點，大力推動新一代天氣雷達、X 波段天氣雷達建設，實現多行業、多波段雷達的全國組網觀測，全國天氣雷達監測覆蓋率比 2020 年提升 22pct 左右，有效覆蓋人口聚居區域，強對流等災害性天氣短臨監測預警能力明顯增強。到 2035 年，建成布局科學、標準統一、功能完備的國家天氣雷達觀測網，整

62、體監測能力和技術性能指標達到國際先進水平，部分指標達到國際領先水平。從上述方案可以看出兩點：1）隨著科技與經濟發展，我國對于氣象監測和預報的需求在持）隨著科技與經濟發展，我國對于氣象監測和預報的需求在持續提升；續提升；2）我國的氣象監測能力與國際先進水平有差距，）我國的氣象監測能力與國際先進水平有差距，存在提升的空間。存在提升的空間。圖表圖表26：我國氣象雷達觀測站數量我國氣象雷達觀測站數量 資料來源：華經產業研究院，華泰研究 X 波段雷達波段雷達補盲能力強補盲能力強，是重點建設方向是重點建設方向 隨著全國雷達網的積極建設，各地區的天氣監測盲點逐漸顯現，近地層氣象探測領域亟待隨著全國雷達網的積

63、極建設，各地區的天氣監測盲點逐漸顯現，近地層氣象探測領域亟待部署。部署。按照波段長短劃分，氣象雷達主要包括 S/C/X 波段雷達等。根據氣象雷達發展專項規劃（2017-2020 年），截至 2016 年我國基本建成全國新一代天氣雷達網，完成建設新一代天氣雷達 233 部，其中多為 S、C 波段天氣雷達的部署。而 S、C 波段雷達由于掃描距離遠，側重于遠距離及大片區域的監測和預警，對近地層探測準確性有限。05010015020025030035020142015201620172018201920202021(個)天氣雷達觀測站數量 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1

64、6 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表圖表27：S/C/X 波段的氣象雷達參數對比波段的氣象雷達參數對比 波段波段 波長波長（cm）頻率頻率 探測距離探測距離 作用特點作用特點 國內部署情況國內部署情況 S 波段 75-15 2-4GHz 可達 460 千米 國內業務雷達主力 體積大、天線直徑高達 5-8m；遠距離的天氣系統；受地球曲率的影響,低層探測較為困難,難以探測強對流天氣(如雷暴大風,龍卷風通常發生于位置較低處)大部分地區 C 波段 3.75-7.5 4-8GHz 可達 400 千米 相對于 S 波段,監測能力弱、成本低 主要布設于降水較少的中西部地區 X 波段 2.4-3.7

65、5 8-12GHz 100 千米以內 體積小、造價低 用于近地層,針對 S/C 進行填補盲區及精細化探測 發展剛剛起步 資料來源：中國氣象報，中科新微官網，無錫德爾克官網，華泰研究 X 波段雷達掃描距離相對較短，側重于局部區域的精細化監測和精準預警，能夠彌補波段雷達掃描距離相對較短，側重于局部區域的精細化監測和精準預警，能夠彌補 S、C波段天氣雷達近地層的探測盲區。波段天氣雷達近地層的探測盲區。以 X 和 S 波段雷達為例進行對比，X 波段雷達徑向分辨率為 75m，探測距離為小于 100km；S 波段雷達徑向分辨率為 1km，探測距離為 460km；即 X 波段雷達探測距離近，但分辨率高，S

66、波段雷達探測距離遠，但分辨率低。X 波段雷達適合對尺度小、高度在 0.01km3km 區域內低空災害性天氣進行探測（例如龍卷，冰雹等），而 S 波段雷達適合對大范圍災害性天氣進行探測（例如大范圍暴雨、臺風等）。此外，X 波段雷達還同時具備體積小、成本低、功能完善、功能穩定、布設方便等優勢，是新一代天氣雷達組網的良好補充，有助于提升局部地區的氣象精細化觀測水平。圖表圖表28：S/C 波段探測波段探測 圖表圖表29：北京冰雹天氣過程中北京冰雹天氣過程中 3Km 高度反射率及任意剖面反射率高度反射率及任意剖面反射率 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：北京氣象城市研究院，華泰研究 根據雷達觀測試

67、驗總體工作方案（20222024 年），氣象部門將優化新一代天氣雷達觀測模式、建立 X 波段天氣雷達觀測模式。同時根據氣象高質量發展綱要（20222035年），提出了建設精密氣象監測系統、構建精準氣象預報系統、發展精細氣象服務系統，三套系統都對 X 波段氣象雷達存在需求。圖表圖表30：“X 波段雙偏振相控陣雷達”與“傳統新一代天氣雷達”的差異對比波段雙偏振相控陣雷達”與“傳統新一代天氣雷達”的差異對比 種類種類 天線直徑天線直徑 掃描方式掃描方式 產品結構產品結構 安裝過程安裝過程 產品圖片產品圖片 X 波段雙偏振相控陣 長方形，大小為長 1.3 米寬0.7 米 垂直方向使用移相器實 現控制信

68、號方向，水平方向機械轉動方式掃描，可以有效減少轉動的機械結構部件 產品具有高度集成、小型化的特點。在運輸和安裝的過程中不需要重新拆卸和組裝，產品的穩定性較強 直接將雷達整機進行吊裝，安裝在雷達塔即可 傳統新一代天氣雷達 拋物面線，S波 段 直 徑 為8.54 米，C 波段直徑為 4.3米 水平方向和垂直方向均使用機械轉動方式掃描，轉動所需要的機械結構部件較多 產品體積較大，一般分為天線單元、主機單元、終端單元和電源站四個部分構成。在運輸過程中一般分為三個單位，產品運達現場后需要進行分別安裝 天線單元安裝在房頂或專用塔上；主機單元安放在雷達主機室內；終端單元放置于雷達終端室內。安置妥當后還需要聯

69、接各單元全部線纜 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)多省份多省份開始重點布局開始重點布局 X 波段氣象雷達，部分地區已實現波段氣象雷達，部分地區已實現 X 波段雷達組網。波段雷達組網。根據北京城市氣象研究院網站 2020 年 7 月文章北京 X 波段網絡化雷達系統研發取得重要進展，2020年針對北京復雜地形條件下局地災害性天氣監測能力不足的短板，在北京市政府的大力支持下，北京市氣象局建設了 9 部 X 波段雙偏振多普勒天氣雷達，和北京 S 波段多普勒天氣雷達共同構成高密度立體監測網；根據中國氣象

70、局網站 2023 年 4 月 3 日文章 詳解丨中國氣象局 2022 年度氣象現代化建設重大進展，2022 年由國家投資建設了 146 部 X 波段雙偏振天氣雷達，1 公里高度氣象監測覆蓋率再提升 10pct；根據中國氣象局網站 2022 年 12月27日文章 強強聯合 精密布網 因地施用廣東協同港澳共建大灣區相控陣雷達示范網，2022 年廣東省氣象局率先與香港、澳門氣象部門共建 39 部 X 波段相控陣天氣雷達，與此前 13 部 S 波段新一代天氣雷達組網運行，2023 年底前還將增加 15 部 X 波段雙極化相控陣天氣雷達，實現空間分辨率從 250 米提高到 30 米，時間分辨率從 6 分

71、鐘提高到 60 秒，雷達產品頻次從 12 分鐘提高到 90 秒；2024 年 1 月 2 日廣東氣象部門公布的廣東省粵東西北 X 波段雙極化相控陣天氣雷達網建設項目，計劃在 30 個月內鋪設 69 臺 X 波段雙極化相控陣天氣雷達。X 波段氣象雷達市場空間大波段氣象雷達市場空間大，2025 年潛在市場空間有望達到年潛在市場空間有望達到 64 億元億元。由于 X 波段氣象雷達探測距離較短，因此鋪設密度顯著高于 S/C 波段的新一代常規天氣雷達。根據中國氣象局數據，2023 年 3 月我國已有 242 部新一代氣象雷達，預計到 2025 年數量將達到 282 個，假設新一代 S/C 波段氣象雷達探

72、測范圍為 400km，X 波段氣象探測距離為 60km，若要達到 1 部新一代 S/C 波段氣象雷達同樣的探測距離需要部署約 7 部 X 波段氣象雷達，考慮到部分 S/C 波段雷達建設在相對偏遠的地區，我們假設 282 個雷達中有 50%需要配套 X 波段小雷達，則 141 部新一代氣象雷達需要對應 987 臺 X 波段氣象雷達，根據公司招股說明書，2021 年公司雷達單價產品為 700.04 萬元，因此假設起量后公司 X 波段雷達單臺價值量為650 萬元，則對應市場空間約為 64 億元。圖表圖表31：我國新一代氣象雷達數量我國新一代氣象雷達數量 圖表圖表32：我國新一代氣象雷達部署站點（截至

73、我國新一代氣象雷達部署站點（截至 2018 年）年）資料來源：中國氣象局，中國氣象報，華泰研究 資料來源：中國氣象局，中國氣象報，華泰研究 低空飛行依賴氣象監測，空路建設打開額外市場低空飛行依賴氣象監測，空路建設打開額外市場 航空飛行對氣象監測預警需求高，氣象雷達已廣泛應用于航空領域。航空飛行對氣象監測預警需求高，氣象雷達已廣泛應用于航空領域。在常規飛行活動中，需要考慮氣溫、風、云、能見度等氣象要素，每一架航空器的每一次飛行活動都有相適應的飛行天氣標準，飛行天氣標準也是保障飛機起降和飛行安全的最低天氣標準，飛行標準又可分為航站天氣標準和航線天氣標準，前者主要決定航空器降落，后者則決定航空器是否

74、需要改變航線或停止起飛，因此氣象監測需求滲透于航空器起飛、飛行和降落的全階段。同時良好的飛行氣象服務能提高飛行的安全性，也通過各種氣象產品的發布，使用戶準確理解和運用氣象信息，從而達到用戶經濟效益最大化和資源配置有效化。0501001502002503002021.122022.92023.32025E(臺)S/C波段新一代天氣雷達數 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表圖表33：飛行各階段的氣象信息需求飛行各階段的氣象信息需求 資料來源：通用航空氣象服務需求及展望（馬文博，2018），華泰研究 圖表圖表34：航空重要天氣

75、預警航空重要天氣預警需求需求 資料來源：通用航空氣象服務需求及展望（馬文博，2018），華泰研究 低空航線低空航線氣象環境復雜，氣象環境復雜，對氣象服務要求更高。對氣象服務要求更高。近年來我國強調發展低空經濟，其中低空飛行器是開展低空經濟活動的主要載體，而低空氣象要素變化劇烈，低云、雷暴、低空風切變、云蔽山、低能見度、地形顛簸、積冰等對低空飛行安全將造成嚴重威脅。以低空風切變為例，風切變是指風向、風速在水平或垂直方向的突然變化，在航空氣象學中，把出現在 600 米以下空氣層中的風切變稱為低空風切變，其中 500 米以下的低空風切變是目前國際航空和氣象屆公認的對飛行有重大影響的天氣之一，是飛機在

76、起飛和著陸階段的“無形殺手”。而低空經濟中的空域多指 1000 米以下的低空空域，即大部分低空飛行器在起飛、飛行和著陸的全階段都將面臨著低空風切變的威脅，因此復雜多變的低空氣象對低空飛行提出了更大的挑戰，對于飛行空域內的氣象監測和預警需求也同步提升。圖表圖表35：水平風的垂直切變引的航跡的改變水平風的垂直切變引的航跡的改變 圖表圖表36：EH216-S 飛行器飛行器 資料來源：民航資源網，華泰研究 資料來源：億航智能官網，華泰研究 在起飛和降落機場在起飛和降落機場通用航空氣象服務主要應對風、能見度、低云、大風、雷雨、降雪和低空風切變等氣象信息做重點預警在通用航空作業區在通用航空作業區能見度、風

77、、低云、大風、大霧、低空風切變為預警重點在通用航空航路或區域中在通用航空航路或區域中以顛簸、對流云、雷電和積冰為預警重點返航降落階段飛行作業中飛行前在通用航空作業區在通用航空作業區能見度、風、低云、雷暴(雨)、大風、大霧、低空風切變為預警重點在通用航空航路或區域中在通用航空航路或區域中雷電、積冰、對流云、高空風、顛簸為預警重點在起飛和降落機場在起飛和降落機場通用航空氣象服務主要應對風、能見度、低云、大風、雷雨、降雪和低空風切變等氣象信息做重點預警在通用航空作業區在通用航空作業區能見度、風、低云、大風、大霧、低空風切變為預警重點在通用航空航路或區域中在通用航空航路或區域中以顛簸、對流云、雷電和積

78、冰為預警重點27.48%26.82%19.21%大霧天氣霧的持續時間霧的消散時間霧的持續時間25.36%22.45%21.28%0.58%低云天氣低云高度消散時間持續時間云量22.02%21.30%15.89%積冰天氣飛機的積冰高度、強度、厚度道面積冰的可能時間道面積冰厚度20.62%20.36%17.53%降雨降雨持續時間和強度開始時間和結束時間15.03%14.29%13.73%5.38%雷雨、冰雹開始時間持續時間結束時間提前1h或2h知曉雷雨、冰雹55.66%20.75%低空風切變產生方位、高度和時間風切變強度 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。19 納睿雷達納

79、睿雷達(688522 CH)eVTOL 等等低空低空飛行器更加依賴精確氣象監測和預警飛行器更加依賴精確氣象監測和預警，城市交通運輸場景也對氣象服務要求，城市交通運輸場景也對氣象服務要求更高更高。近年來 eVTOL、飛行汽車等小型、結構多樣化的飛行器已成為開展低空飛行活動的主要載體，而對于常規民航飛機，此類低空飛行器氣動外形、升力結構、飛行性能不一，因此部分飛行器對于異常天氣的敏感度更高，對于氣象監測和預警的要求也更高。同時低空經濟的一大重要應用場景為城市空中交通出行，而城市內部的氣象環境較非城市區域更加復雜多變，例如城市中由于有熱島中心的上升氣流，空氣中又有較多的粉塵等凝結核，因此云量比郊區多

80、，以及城市中及其下風方向的降水量也比其他地區多，因此對于氣象服務的要求也隨之提升。X 波段波段雙極化雙極化氣象雷達更加符合低空氣象探測和低空經濟空路建設需求。氣象雷達更加符合低空氣象探測和低空經濟空路建設需求。X 波段的特性使得 X 波段氣象雷達在探測距離（100km）、空間分辨率（局部探測更準確）、時間分辨率（探測時效性更高）和雷達產品頻次（探測反饋頻次更高）等方面更加適應于低空氣象服務和城市空中交通氣象需求。根據通用航空氣象服務需求及展望（馬文博，民航學報，2018 年），在加強通用航空氣象觀探測設備的建設中提出廣泛采用遙感遙測和自動化技術，高空風和溫度將以空中探測設備為主，低空探測將以對

81、流層風廓線雷達、X 波段機動天氣雷達為主。隨著低空經濟的深入發展，對于 X 波段氣象雷達的需求有望持續增長。水利監測領域市場廣闊水利監測領域市場廣闊，特別國債有望加速建設進度特別國債有望加速建設進度 2023 年年 9 月，水利部印發關于開展雨水情監測預報“三道防線”先行先試的通知，月，水利部印發關于開展雨水情監測預報“三道防線”先行先試的通知，開開啟啟水利測雨雷達規?；ㄔO的序幕。水利測雨雷達規?；ㄔO的序幕。雷達技術在水利監測中的應用包括洪水監測、水資源管理、工程隱患探測，應用場所多位于水庫、流域、水文站。在水利領域應用的雷達種類較多，包含探地雷達、測雨雷達等，不同類型雷達各司其職。以水利

82、測雨雷達為例，以地面以上 2km 垂直高度大氣中的液態水為主要探測目標物，通過以雷達站為中心、半徑45km 水平范圍內、地面以上 2km 垂直高度大氣中無縫的連續仰角步進掃描作業，實現近地面層液態水含量的精細化測量，提高面雨量監測精度。圖表圖表37：測雨雷達系統是雨水情監測預報的第一道防線測雨雷達系統是雨水情監測預報的第一道防線 資料來源：中國水利公眾號，華泰研究 2021 年以來，相控陣雷達已于多地的水利監測中進行試點應用年以來，相控陣雷達已于多地的水利監測中進行試點應用，2023 年年的的“三道防線”“三道防線”的提出，的提出，水利雷達應用將水利雷達應用將引來新的放量。引來新的放量。據水利

83、部官網：2020 年年：黃河流域水文局為提升測報能力自主研發相控陣雷達測流系統并投入比測實驗，開啟了水利部官網對于有關相控陣雷達的報道；2021 年：年：湖南建成全國水文系統第一套 X 波段雙極化相控陣雷達；2022年：年：最新一代相控陣測雨雷達在湖南湘江流域和河北雄安新區等地投入試點應用；在降雨水文預報方面，據水利部發布的 2022 年第 14 期水利信息化工作簡報，珠江、遼河、黑龍江、黃河中游等重要控制斷面的關鍵預報優秀提升至平均 90%以上；實現汛期基于水利相控陣雷達的超高時空分辨率短臨暴雨監視預警試點應用，預演功能支撐珠江流域性較大洪水的防御工作；2023 年：年：國家防總副總指揮、水

84、利部部長在 2023 年 1 月 10 日審議的關于推進水利工程配套水文設施建設的指導意見 中，以及 2023 年 4 月 23-27 日率國家防總檢查組檢查松花江、嫩江、圖們江流域防汛準備工作中，多次強調要構建氣象衛星和測雨雨水情監測預報第二道防線：落地雨氣象衛星和氣象衛星和測雨雷達系統測雨雷達系統雨量站網水文站網構成“天基”和“空基”監測預報防線：基于氣象衛星、測雨雷達對天氣系統進行檢測，在降雨前對可能發生的洪水作出預報構成“落地雨”監測預報防線：通過地面雨量監測站網，對落地降雨進行實時監測，依其對落地雨乃至產匯流進行分析推演構成“洪水演進”監測預報防線：通過布設在流域河流干支流的水文站網

85、，實時監測江河、湖泊、水庫水位、流量等水文要素變化 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。20 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)雷達、雨量站、水文站組成的雨水情監測“三道防線”；2023 年 5 月 29 日，國家水網建設規劃綱要正式發布，水利部規劃計劃司司長表示：“以防洪為例，提升流域防洪智能化水平，就要加快構建氣象衛星和測雨雷達、雨量站、水文站組成的雨水情預報監測三道防線，建設具有預報、預警、預演、預案功能的智慧化防洪調度體系”。相控陣雷達已于多地的水利監測中進行試點應用，伴隨國家水利部門的高度重視，相控陣雷達在水利領域的放量值得翹首以盼。圖表圖表38：相控陣型

86、水利測雨雷達已在多地試點應用相控陣型水利測雨雷達已在多地試點應用 時間時間 應用情況應用情況 2020 年 水利部信息中心會同當地水文局及相關公司在河北雄安新區、湖南湘江流域、山陜區間無定河流域、安徽巢湖開展高精度 X 波段水利測雨雷達試點應用(含雙極化相控陣型、雙極化機械型)湖南省域內建成全國水文系統第一套 X 波段雙極化相控陣雷達最新一代相控陣測雨雷達在湖南湘江流域、河北雄安新區等地投入試點應用珠江、遼河、黑龍江、黃河中游等實現汛期基于水利相控陣雷達的超高時空分辨率短臨暴雨監視預警試點應用，預演功能支撐珠江流域性的洪水防御工作 2021 年 推進相控陣型等水利測雨雷達在長江(撈刀河、瀏陽河

87、、巢湖、黃河、無定河、海河、大清河)等流域的試點應用 2022 年 利用雄安新區相控陣水利測雨雷達，開展 5*5m 精細化面雨量分析及短時臨近降水預測，為大清河系風險預警及預報調度提供重要保障 2022 年 水利雙極化相控陣測雨雷達在湖南試點區實現超精細化的組網降雨監測、網格化的降雨預報預警，可有效提高洪水預報精度，預警預見期延長約 1 小時 2023 年 水利部信息中心會同當地水文局及相關公司在河北雄安新區、湖南湘江流域、山陜區間無定河流域、安徽巢湖開展高精度 X 波段水利測雨雷達試點應用(含雙極化相控陣型、雙極化機械型)湖南省域內建成全國水文系統第一套 X 波段雙極化相控陣雷達最新一代相控

88、陣測雨雷達在湖南湘江流域、河北雄安新區等地投入試點應用珠江、遼河、黑龍江、黃河中游等實現汛期基于水利相控陣雷達的超高時空分辨率短臨暴雨監視預警試點應用，預演功能支撐珠江流域性的洪水防御工作 資料來源：中國水利雜志公眾號，黃河水文，中國水利部，華泰研究 萬億國債強有力支撐水利雷達萬億國債強有力支撐水利雷達后續需求后續需求。2023 年四季度中央財政增發國債 1 萬億元，在資金使用方向上，本次萬億國債精準聚焦災后恢復重建和提升防災減災救災能力，資金重點用于災后恢復重建、重點防洪治理工程、自然災害應急能力提升工程、其他重點防洪工程、重點自然災害綜合防治體系建設工程等八大領域。2023 年 10 月

89、25 日，水利部副部長表示我國流域防洪治理仍存在薄弱環節，并強調“建設覆蓋流域暴雨洪水集中來源區、山洪災害易發區的測雨雷達網”。根據國家發展改革委，構建現代化雨水情監測網和智慧化調度決策系統是防洪工程體系建設的重要一環；我們認為，萬億國債著力加強抵御自然災害的長期能力建設，且資金支持具備連續性，有望加速氣象雷達在國內水利領域的規?；瘧?。圖表圖表39：2023 年增發萬億元國債的資金年增發萬億元國債的資金 資金投向資金投向 具體建設具體建設 骨干防洪治理工程 支持大江大河大湖干流防洪治理、南水北調防洪影響處理、大中型水庫建設以及蓄滯洪區圍堤建設，加快完善防洪工程體系 自然災害應急能力提升工程

90、支持實施預警指揮工程、救援能力工程、巨災防范工程和基層防災工程，加強各級應急指揮部體系，提升防災避險能力 其他重點防洪工程 支持主要支流、中小河流、山洪溝治理和重點區域排澇能力建設，水文基礎設施、小型水庫工程、病險水庫除險加固及安全監測，海堤治理，整體提升水旱災害的防御能力支持灌區建設改造修復、東北黑土區侵蝕溝治理、丹江口水庫水土流失治理，提高灌溉供水、排水保障能力和防災減災能力 灌區建設改造和重點水土流失治理工程 支持構建城市排水防澇工程體系，推動系統解決城市內澇問題支持開展地質災害綜合防治體系建設、海洋災害綜合防治體系建設、森林防火應急道路建設、氣象基礎設施建設，推動災害防治從減少災害損失

91、向減輕災害風險轉變是用于東北地區和京津冀受災地區等高標準農田建設 城市排水防澇能力提升行動 支持主要支流、中小河流、山洪溝治理和重點區域排澇能力建設，水文基礎設施、小型水庫工程、病險水庫除險加固及安全監測，海堤治理，整體提升水旱災害的防御能力支持灌區建設改造修復、東北黑土區侵蝕溝治理、丹江口水庫水土流失治理，提高灌溉供水、排水保障能力和防災減災能力 重點自然災害綜合防治體系建設工程 支持構建城市排水防澇工程體系，推動系統解決城市內澇問題支持開展地質災害綜合防治體系建設、海洋災害綜合防治體系建設、森林防火應急道路建設、氣象基礎設施建設，推動災害防治從減少災害損失向減輕災害風險轉變是用于東北地區和

92、京津冀受災地區等高標準農田建設 高標準農田建設 支持主要支流、中小河流、山洪溝治理和重點區域排澇能力建設，水文基礎設施、小型水庫工程、病險水庫除險加固及安全監測，海堤治理，整體提升水旱災害的防御能力支持灌區建設改造修復、東北黑土區侵蝕溝治理、丹江口水庫水土流失治理，提高灌溉供水、排水保障能力和防災減災能力 資料來源：中國政府網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。21 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)技術優勢顯著，應用拓展有望打開成長空間技術優勢顯著，應用拓展有望打開成長空間 公司技術儲備豐富，在多領域應用已具備先發優勢公司技術儲備豐富，在多領域應用已具

93、備先發優勢 核心技術自研，核心技術自研，公司技術儲備豐富公司技術儲備豐富。公司是國內少數的具有雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達生產與集成測試能力的廠家，核心技術全部自研。核心技術具體包括：雷達系統集成與應用技術、高增益低旁瓣 X 波段雙偏振陣列天線、全固態全相參的雙偏振收發單元、模塊化的功率合成與分配網絡、上下變頻單元、數字中頻處理單元、波束合成控制單元、高速信號處理單元、協同式精細化相控陣雷達天氣觀測系統。2023 年公司新獲得境內發明專利 7 項，實用新型專利 7 項，總計擁有已獲授予專利權的主要專利 128 項。新推出相控陣測雨雷達產品可對江河流域、庫區等開展 7x24 小時全天候、全環境

94、精確雨量估測。公司進一步完善產品矩陣，持續深耕氣象/水文/空管/車載等方向。公司產品技術先進性得到多領域認可公司產品技術先進性得到多領域認可，其中包括氣象、國防軍事、海洋檢測、水利等領域。，其中包括氣象、國防軍事、海洋檢測、水利等領域。公司積極拓展下游客戶資源，與氣象局、水文局、海事局、空管局等下游應用領域的需求單位進行技術交流與合作，不斷搜集行業動態及技術信息，積累豐富的產品應用案例和優質的下游客戶資源。1）氣象領域：氣象領域核心產品獲許可認證，氣象領域：氣象領域核心產品獲許可認證，2018-2021 年年 X 波段雙極化（雙偏振）有波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達產品的累計中標數量中排名

95、第一源相控陣雷達產品的累計中標數量中排名第一，市場開拓已走出廣東省。，市場開拓已走出廣東省?；诓渴鹛鞖饫走_數量的優勢，公司在產品軟硬件上具有先發優勢。截至 2023 年 4 月，僅有公司和宜通華盛的相控陣雷達產品取得中國氣象局頒發的氣象專用技術裝備使用許可證。公司在 2018-2021 年 X 波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達產品的累計中標數量排名第一，市場占有率較高；2022 年公司在福建廈門、陜西西安、四川成都等的廣東省以外地區打開市場。2）國防軍事領域：國防軍事領域：公司軍品公司軍品武器裝備武器裝備得到得到質量管理體系認證質量管理體系認證。2022 年公司順利通過國家軍用標準 GJB

96、9001C-2017 武器裝備質量管理體系的認證。公司通過審核認證的產品主要為有源相控陣測控雷達、有源相控陣警戒雷達，為進軍國防軍事領域未雨綢繆。此外，公司與廣東省軍工集團有限公司達成防務產品戰略合作協議，共同推進全極化有源相控陣雷達在防務領域的市場化應用。3）海洋監視領域：岸海雷達系統實現銷售，海洋監視領域：岸海雷達系統實現銷售，拓展海上拓展海上應用場景。應用場景。公司 AXPN0164 型岸海雷達綜合系統在珠海完成運行測試，面向海上緝私打私、港口導航、海況監測、海難應急救援等應用場景；并與珠海海事局簽訂協議，合作共建全極化相控陣交通管制雷達應用聯合創新中心，推進公司產品在交通管制領域的應用

97、實踐。4）水利檢測領域水利檢測領域：與水利部信息中心達成合作，取得先發優勢。與水利部信息中心達成合作，取得先發優勢。公司與水利部信息中心于2020 年簽訂了基于 X 波段雙極化相控陣雷達的超精細化面雨量監測試點應用合作協議，布設了多部有源相控陣面雨量雷達進行試驗和應用服務，取得技術和市場先發優勢，未來前景可期。圖表圖表40：海洋監視領域納睿雷達產品與行業現有相關競品對比海洋監視領域納睿雷達產品與行業現有相關競品對比(2021/10 公司公告公司公告)產品關鍵性能參數產品關鍵性能參數 海蘭信海蘭信 納睿雷達納睿雷達 性能說明性能說明 雷達體制 機械式 相控陣-雷達產品名稱/型號 智能雷達監控系統

98、 AXPN-0164-作用距離 18kmRCS10m2 37.5kmRCS5m2 納睿雷達具有較遠的探測距離以及較強的微小目標識別能力 距離分辨率 優于 20m 優于 7.5m 納睿雷達具有較高的距離分辨率指標 極化方式/全極化 納睿雷達具有較多的極化模式，可以獲取較全面的極化域信息，實現對海雜波的濾去以及對目標的識別 機械運動 機械轉動 固定，無機械運動 納睿雷達無需機械轉動，具有較好的抗風能力、較高的可靠性，以及更低的運行維護費用 資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。22 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表圖表41：納睿雷達在水

99、利、軍工等新應用領域的外部合作納睿雷達在水利、軍工等新應用領域的外部合作 合作單位合作單位 相關協議相關協議 起止日期起止日期 合作內容合作內容 水利部信息中心 基于 X 波段雙極化相控陣雷達的超精細化面雨量監測試點應用合作協議 2020.11-2023.11 基于納睿提供的 X 波段雙極化相控陣雷達,進行超精細化面雨量監測試點應用等 廣東省軍工集團有限公司 防務產品戰略合作協議 協議簽署日起 3 年 加強在聯合市場拓展、軍工資質辦理、產品研發設計、雷達配套等方面的合作.納睿為軍工集團提供技術和商務合作支持，可充分利用軍工集團的防務產品銷售渠道、國際合作資源 資料來源：公司招股說明書，華泰研究

100、 公司在水利、海事等新應用領域的先發優勢、以及軍用領域的質量認證有利于公司進一步公司在水利、海事等新應用領域的先發優勢、以及軍用領域的質量認證有利于公司進一步擴大下游空間。擴大下游空間。鑒于雷達整機具有固定資產屬性，單個客戶的購買需求連續性不強，存在較高的客戶開拓維護壁壘的特點，公司先發開拓水利、海事等新應用領域，有望率先在新應用領域打造相控陣雷達的應用示范，樹立行業口碑效應。同時，公司已取得軍品認證，有望打開新市場，進一步擴大下游應用空間。核心模塊自研，構建低成本優勢核心模塊自研，構建低成本優勢 公司公司堅持“在滿足雷達性能要求的前提下，使產品成本最小化”的設計理念堅持“在滿足雷達性能要求的

101、前提下，使產品成本最小化”的設計理念，采用核心模，采用核心模塊自研、元器件塊自研、元器件 COTS 模式等方式模式等方式，構建低成本優勢。構建低成本優勢。根據 2021 年 12 月 7 日上交所對公司 IPO 申報稿問訊函，截至 2021 年 12 月，經過多次技術迭代，公司 SUM 組件成本下降40%，T/R 芯片成本下降 90%，組件模塊降本達 60%以上，較同業公司更具優勢。1）核心模塊自主研究設計：核心模塊自主研究設計：低成本低成本的的技術路線技術路線選擇、集成化設計、大量的聯合仿真設計選擇、集成化設計、大量的聯合仿真設計和試驗測試協同降低成本。和試驗測試協同降低成本。根據公司招股說

102、明書，公司 X 波段雙極化（雙偏振）相控陣天氣雷達的核心部件、材料等國產化率超 90%；在天線技術路線的選擇上，公司選擇了技術更成熟、精度更高、成本更低的雙極化微帶陣列天線；在產品設計上，公司充分利用自身在 FPGA 技術以及網絡技術上技術優勢，對雷達內的模塊、組件、部件進行功能分解、合并與重構，盡可能將功能在軟件層面實現，降低硬件成本；在研發過程中，公司采用大量的聯合仿真設計，保證電性能、熱性能、機械性能等，通過高可靠性的設計來提高組件批量生產的良品率和工作壽命，從而降低組部件的生產成本。2）元器件元器件 COTS 模式：模式：通用通用元器件采用元器件采用市場市場設計方案設計方案，非通用元器

103、件采用外包模式保證，非通用元器件采用外包模式保證公司低成本產業化優勢公司低成本產業化優勢。公司使用的元器件大部分為市場上可批量生產、供應穩定的通用產品，對于市場上沒有通用產品的部分元器件，公司采取自主設計委托外部廠商定制化生產采購的模式，對于核心模塊、組件、部件由公司自主設計和生產完成，該種模式保證了公司產品具有低成本產業化的優勢。圖表圖表42：納睿雷達降本方法納睿雷達降本方法 降本方法降本方法 介紹介紹 低成本技術路線的選擇 天線一般有微帶天線和波導縫隙陣兩種技術路線。大尺寸的雙極化波導縫隙陣通過機械加工的方式實現，成本高而且產品致性差。微帶天線通過成熟、精度較高、適合批量生產的 PCB 制

104、作工藝加工制作，因此公司通過研制選取雙極化微帶陣列天線。集成化設計 在更新迭代過程中，公司充分利用自身在 FPGA 技術以及網絡技術上技術優勢,對雷公司在研發設計階段對元器件采用通用設計方案。商用現貨的元器件已經實現了規模降低硬件成本。采用商業通用的現貨 公司在研發設計階段對元器件采用通用設計方案。商用現貨的元器件已經實現了規?；纳a，其生產的成本較低，產品的質量比較穩定。大的聯合仿真設計和試驗測試 公司在研發中經過大量的聯合仿真設計，保證電性能熱性能、機械性能等，通過高可靠性的設計來提高組件批量生產的良品率和工作壽命，從而降低組部件的生產成本。資料來源：公司公告，華泰研究 免責聲明和披露以

105、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。23 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)有源相控陣雷達的結構中，天線系統的成本占有源相控陣雷達的結構中，天線系統的成本占 70%-80%，T/R 組件作為系統核心占整機成組件作為系統核心占整機成本本 60%-70%。有源相控陣雷達由天線微系統、發射機、接收機、信號處理機、數據處理機、顯示器及其他組件構成，其中天線微系統主要包括 T/R 組件與天線陣列。據國博電子招股說明書，一部有源相控陣雷達天線系統成本占雷達總成本的 70%-80%。T/R 模塊作為核心在陣列性能發揮方面作用較大，主要功能包括：發射期間將信號放大到指定功率、接收期間降低噪聲放大回

106、波信號、實現天線波束掃描所需的波束及相移控制等。根據公司公告，相控陣雷達上的 T/R 組件數量較多，需要進行大量的封裝設計，T/R 組件的成本則占整部雷達的 60%70%。圖表圖表43：納睿雷達納睿雷達 T/R 組件成本結構（組件成本結構（2021 年年 12 月月 7 日公告）日公告）圖表圖表44：有源相控陣雷達系統各模塊結構有源相控陣雷達系統各模塊結構 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：軍武次位面公眾號，華泰研究 T/R 核心組件全固態全相參設計核心組件全固態全相參設計實現較同業競品實現較同業競品更低的成本更低的成本。公司自主研發設計的全固態全相參 T/R 組件，在有效提高收發單元壽

107、命的基礎上，采用商用現貨射頻器件、表面貼裝工 藝 從 而 有 效 降 低 生 產 成 本；2018-2021H1 公 司 的 T/R 組 件 單 位 成 本 分 別 為2,684/2,761/2,830/2,864元，較 同 期 的 國 博 電 子T/R組 件 成 本 節 省85.9%/83.3%/79.1%/77.4%，低成本優勢顯著。圖表圖表45：納睿雷達同行業公司產品成本比較納睿雷達同行業公司產品成本比較 項目項目 四創電子四創電子 國?？萍紘？萍?納睿雷達納睿雷達 產品 X 波段雙偏振全相參多普勒天氣雷達 X 波段雙偏振全相參多普勒天氣雷達 X波段雙極化(雙偏振)有源相控陣雷達 單位

108、成本 235.14 萬元 271.78 萬元.178.10 萬元 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表46：2018-2021H1 納睿雷達納睿雷達 T/R 組件單位成本與國博電子組件單位成本與國博電子 T/R 組件單價對比組件單價對比 項目項目 2021H1 2020 2019 2018 國博電子 T/R 組件單價(元)12,677.80 13,540.59 16,574.89 19,007.75 納睿雷達 T/R 組件的單位成本(元)2,864.15 2,829.50 2,760.74 2,684.05 差異-77.41%-79.10%-83.34%-85.88%資料來源：公司公告，華泰

109、研究 圖表圖表47：納睿雷達生產納睿雷達生產 T/R 組件與市場中其他生產商的銷售價格對比情況組件與市場中其他生產商的銷售價格對比情況 項目項目 市場價格市場價格 納睿雷達自主生產成本納睿雷達自主生產成本 差異情況差異情況 T/R 組件包含 16 個 T/R 通道(4個 T/R 通道構成一個獨立模塊，一個發射輸入/接受輸出公共接口)根據公開市場相控陣雷達T/R 組件采購項目的招標公告，招標價格為 13.5 萬元 由公司自主設計及生成的類似的T/R 組件成本約為 4.8 萬元 納睿雷達自主設計并生產的組件較市場中價格低 64.44%資料來源：公司公告，華泰研究 功率放大器33%數控移相器13%環

110、形隔離組件9%射頻開關7%外殼7%電源芯片6%TR_PCB5%低噪聲放大器4%數控衰減器3%射頻放大器2%其他11%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。24 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 我們預計 2024-2026 年公司收入分別為 4.68、7.39 和 10.27 億元，同比增長 120.19%、57.88%和 38.99%，歸母凈利潤分別為 1.48、2.40 和 3.50 億元，同比增長 134.14%、61.99%和 45.88%。圖表圖表48：納睿雷達納睿雷達盈利預測盈利預測核心假設核心假設（人民幣

111、百萬元）（人民幣百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 雷達精細化探測系統雷達精細化探測系統-營收營收 172.66 194.29 192.65 443.10 708.96 992.55 YOY（%）37.4%12.5%-0.8%130.0%60.0%40.0%毛利率（%）81.5%82.3%77.3%77.2%76.5%76.0%占公司收入比例（%）94.3%92.5%90.7%94.70%95.97%96.67%服務收入服務收入-營收營收 8.33 15.59 19.79 24.73 29.68 34.13 YOY（%）66.8%87.2%26.9%25.

112、0%20.0%15.0%毛利率（%）61.7%63.9%63.9%65.0%64.5%64.0%占公司收入比例（%）4.5%7.4%9.3%5.29%4.02%3.32%其他業務其他業務-營收營收 2.05 0.14 0.05 0.06 0.06 0.06 YOY（%）217.0%-93.4%-59.8%5.0%5.0%5.0%毛利率（%）49.7%-43.0%26.7%40.0%40.0%40.0%占公司收入比例（%）1.1%0.1%0.0%0.01%0.01%0.01%營業總收入營業總收入 183.03 210.01 212.49 467.89 738.70 1026.74 YOY（%）3

113、9.4%14.7%1.2%120.19%57.88%38.99%毛利潤 146.94 169.73 162.12 358.17 561.52 776.20 毛利率（%）80.3%80.8%76.3%76.55%76.01%75.60%管理費用率 7.7%7.4%13.7%10.0%8.0%8.0%研發費用率 17.4%20.1%26.9%24.0%20.0%19.0%銷售費用率 4.0%7.3%13.2%10.0%9.0%7.0%財務費用率-1.5%-1.7%-17.1%-10.2%-6.7%-5.2%四項費用率 27.6%33.2%36.7%33.8%30.3%28.8%歸屬母公司所有者凈利

114、潤歸屬母公司所有者凈利潤 96.62 105.95 63.30 148.22 240.10 350.25 YOY（%）45.1%9.7%-40.3%134.14%61.99%45.88%資料來源：Wind，華泰研究預測 收入預測收入預測：由于公司雷達精細化業務占收入比重絕大部分，因此我們主要對該業務進行預測。雷達精細化探測系統雷達精細化探測系統：公司雷達精細化探測系統主要為 X 波段雙極化（雙偏振）有源相控陣雷達設備，屬于公司全極化有源相控陣雷達技術的具體應用。2021-2023 年公司雷達精細 化 探 測 系 統 收 入 分 別 為 1.73/1.94/1.93 億 元，2021-2023

115、年 同 比 增 速 分 別 為37.41%/12.52%/-0.84%，下滑原因為公司產品單價有所下滑?？紤]到我國氣象雷達部署的密度需要進一步加強，同時 X 波段雙極化氣象雷達的應用處于發展初期，后續空間彈性更大，而公司已在廣東等地區積累了成熟的應用經驗，后續水利、低空氣象服務等領域是公司額外成長空間?？紤]到 2024 年 4 月 3 日廣東粵財金融租賃股份有限公司發布天氣雷達設備采購項目公告，擬采購 35 部 X 波段雙極化相控陣天氣雷達，同時 2024 年 1 月廣東發改委官網公示了廣東省內二期 69 臺 X 波段雙極化相控陣天氣雷達建設目標，并規劃在 30 個月內部署完畢，假設未來兩年半

116、廣東省對公司 X 波段雷達需求為 104 部，此外公司在其他省份近年來也有業務拓展，假設外省需求 30 部雷達，單價 650 萬元，則對應市場需求為8.71 億元，再考慮水利、低空經濟其他領域需求，24、25 年收入合計預計約為 11.5 億元。因此我們預計 2024-2026 年該業務實現營收 4.43 億元、7.09 億元、9.93 億元，同比增速分別為 130%、60%、40%。毛利率方面，2021-2023 年公司雷達精細化探測系統的毛利率分別為 81.54%/82.27%/77.29%。我們認為 2024 年起隨著水利、低空經濟領域對于公司 X波段氣象雷達需求量有所提升，公司有望推出

117、的售價相對較低的雷達產品以順利切入新市場，可能會拉低公司雷達產品毛利率水平，因此我們預計 2024-2026 年公司雷達業務毛利率分別為 77.2%/76.5%/76%。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。25 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)費用率預測費用率預測：1）銷售費用率銷售費用率：2021-2023 年分別為 4.0%/7.3%/13.2%，2024Q1 銷售費用率為 15.78%，主要系公司 2023 年上市后加大新市場開拓力度導致銷售費用有所增長，而 2024Q1 公司收入規模較低導致一季度費用率進一步提升，歷史情況看公司收入確認高峰期在四季度，預計

118、全年費用率水平將有所下降。我們認為 2024-2026 年銷售費用率將隨著收入規模的擴大而有所下降，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 10.0%、9%、7%。2）管理費用率管理費用率：2021-2023 年分別為 7.7%/7.4%/13.7%，2023 年提升明顯的原因主要系公司 2023 年人員薪酬、上市中介服務費等增加。我們認為 2024-2025 年公司管理費用將隨著收入規模的擴大而進一步下降，下降至 8%后穩定在該水平，預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 10%/8%/8%。3）研發費用率研發費用率：2021-2023 年分別為 17.4%/20.1%/26.9

119、%，研發投入保持快速增長。我們認為 2024 年全年的研發費用率將隨著四季度收入密集確認收入而有所回落，2025 和 2026年將隨著收入規模的擴大而進一步下降，預計 2024-2026 年研發費用率分別為24%/20%/19%。估值與投資建議估值與投資建議 公司是國內領先的氣象雷達供應商，率先將 X 波段雙極化技術應用于我國氣象雷達領域，產品已在廣東省氣象部門成熟應用。目前我國氣象雷達監測體系存在密度提升需求，而公司的 X 波段雙極化雷達適用于低空探測領域，可與常規的 S/C 波段氣象雷達有效互補，同時低空經濟中對于氣象監測和預警也有更高的需求，公司的產品與低空氣象監測適應性較高，水利領域也

120、是公司雷達產品的新應用場景。我們預計公司 2024-2026 年實現歸母凈利潤1.48/2.40/3.50億元，EPS分別為0.96/1.55/2.26元，對應當前股價PE分別為67/42/28X?？杀裙具x擇同為民用雷達主機生產單位的四川九洲，同時加入低空經濟關聯性較高的海特高新、萊斯信息、普天科技，可比公司估值 2024 年 Wind 一致預期 PE 均值為 73 倍，考慮到公司雷達產品市場空間較大，在低空經濟中更加適合空路建設需求，遠期成長空間較大，因此給予公司 24 年 80 倍 PE，對應目標價 76.80 元，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表圖表49：可比公司估值可比公司估值 股價（

121、元股價（元/股）股）市值市值（mn）市盈率市盈率（x）市凈率市凈率（x）ROE（%）公司名稱公司名稱 股票代碼股票代碼 2024/4/24 2024/4/24 24E 25E 26E 24E 25E 26E 24E 25E 26E 普天科技 002544 CH 23.98 16,369 60 46-4.0 3.8-7%8%-四川九洲 000801 CH 13.78 14,094 50 39 32 4.4 4.0 3.6 9%10%11%萊斯信息 688631 CH 85.54 13,983 85 67-6.8 6.2-8%9%-海特高新 002023 CH 10.06 7,453 97 75-

122、1.7 1.7-2%2%-平均值 14,816 73 57 32 4.3 3.9 3.6 6%8%11%納睿雷達 688522 CH 64.48 9,973 67 42 29 4.3 3.9 3.4 7%10%13%注：除納睿雷達外，其余公司盈利預測來自于 Wind 一致預期 資料來源：Wind，華泰研究預測 風險提示風險提示 客戶集中度較高風險客戶集中度較高風險。公司的主要客戶皆為各地氣象局，雖單個訂單往往規模較大且金額較高，但訂單往往不具備連續性。如果公司業務開拓、新產品研發等方面進展不順利，則較高的客戶集中度將對公司的經營產生不利影響。募投項目進度或經營成果不及預期募投項目進度或經營成果

123、不及預期。公司募投項目關系到日后公司市場空間的進一步拓展，若公司研發未能取得預期成果或者研發的新產品不能滿足客戶需求，將對公司未來業務持續經營帶來不利影響。高毛利率難以維持高毛利率難以維持風險。風險。毛利率受到下游市場需求、市場競爭程度、產品銷售價格、原材料價格、人工成本等多個因素的影響；如果未來公司產品銷售價格下降、原材料采購價格和人工成本上升，進而公司的毛利率存在下滑的風險。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。26 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)圖表圖表50：納睿雷達納睿雷達 PE-Bands 圖表圖表51：納睿雷達納睿雷達 PB-Bands 資料來源：Wi

124、nd、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 024477195Mar-23 May-23 Jul-23 Sep-23 Dec-23 Feb-24 Apr-24(人民幣)納睿雷達130 x105x85x65x45x084168252336Mar-23 May-23 Jul-23 Sep-23 Dec-23 Feb-24 Apr-24(人民幣)納睿雷達22.1x17.2x12.2x7.3x2.3x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。27 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2

125、022 2023 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 552.94 2,179 2,316 2,534 2,906 營業收入營業收入 210.01 212.49 467.89 738.70 1,027 現金 224.92 1,735 1,764 1,849 2,043 營業成本 40.28 50.37 109.72 177.18 250.54 應收賬款 156.15 250.20 175.16 286.53 283.88 營業稅金及附加 1.19 1.04 2.34 3.69 5.

126、13 其他應收賬款 0.81 1.39 3.44 4.18 6.42 營業費用 15.37 28.10 46.79 66.48 71.87 預付賬款 3.16 9.52 18.41 25.69 35.61 管理費用 15.48 29.04 46.79 59.10 82.14 存貨 99.61 124.53 149.76 172.38 185.53 財務費用(3.48)(36.31)(47.85)(49.54)(53.76)其他流動資產 68.29 58.72 205.27 196.35 351.65 資產減值損失(1.67)(3.44)(7.58)(11.96)(16.63)非流動資產非流動資

127、產 125.47 174.33 242.92 305.17 352.53 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投資凈收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 固定投資 47.57 69.05 121.11 167.86 207.24 營業利潤營業利潤 117.20 65.90 163.04 261.05 378.72 無形資產 52.53 52.38 61.13 71.80 73.50 營業外收入 0.03 0.02 0.03 0.03 0.03 其他非流動資產 25.36 52.89 6

128、0.67 65.51 71.79 營業外支出 0.01 0.37 0.20 0.10 0.10 資產總計資產總計 678.41 2,354 2,559 2,839 3,258 利潤總額利潤總額 117.22 65.54 162.87 260.98 378.65 流動負債流動負債 109.89 141.50 198.56 238.81 307.75 所得稅 11.26 2.24 14.66 20.88 28.40 短期借款 60.06 60.05 60.05 60.05 60.05 凈利潤凈利潤 105.95 63.30 148.22 240.10 350.25 應付賬款 18.52 43.00

129、 91.01 125.39 180.61 少數股東損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流動負債 31.30 38.46 47.50 53.37 67.09 歸屬母公司凈利潤 105.95 63.30 148.22 240.10 350.25 非流動負債非流動負債 21.84 20.59 20.59 20.59 20.59 EBITDA 132.30 51.56 137.69 247.81 377.49 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EPS(人民幣，基本)0.91 0.43 0.96 1.55 2.26 其他非流動負債 21.84 20.59

130、 20.59 20.59 20.59 負債合計負債合計 131.73 162.09 219.15 259.40 328.34 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 會計年度會計年度(%)2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 116.00 154.67 154.67 154.67 154.67 成長能力成長能力 資本公積 182.44 1,803 1,803 1,803 1,803 營業收入 14.74 1.18 120.19 57.88 38.99 留存公積 248.24 234.21 382.42 622.52 97

131、2.77 營業利潤 7.67(43.77)147.41 60.11 45.08 歸屬母公司股東權益 546.68 2,191 2,340 2,580 2,930 歸屬母公司凈利潤 9.66(40.25)134.14 61.99 45.88 負債和股東權益負債和股東權益 678.41 2,354 2,559 2,839 3,258 獲利能力獲利能力(%)毛利率 80.82 76.30 76.55 76.01 75.60 現金流量表現金流量表 凈利率 50.45 29.79 31.68 32.50 34.11 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2022 2023 2024E 2025E 20

132、26E ROE 21.52 4.62 6.54 9.76 12.71 經營活動現金經營活動現金 34.41(8.41)75.38 134.04 239.98 ROIC 26.84 5.53 16.73 24.91 32.07 凈利潤 105.95 63.30 148.22 240.10 350.25 償債能力償債能力 折舊攤銷 18.51 22.37 22.64 36.42 52.61 資產負債率(%)19.42 6.89 8.56 9.14 10.08 財務費用(3.48)(36.31)(47.85)(49.54)(53.76)凈負債比率(%)(28.81)(76.10)(72.65)(69

133、.19)(67.53)投資損失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流動比率 5.03 15.40 11.66 10.61 9.44 營運資金變動(111.17)(130.14)(10.06)(21.51)(18.35)速動比率 4.04 14.36 10.75 9.73 8.68 其他經營現金 24.60 72.37(37.57)(71.42)(90.78)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(23.95)(51.53)(91.13)(98.57)(99.87)總資產周轉率 0.35 0.14 0.19 0.27 0.34 資本支出(23.95)(51.66)(89.64

134、)(96.67)(97.42)應收賬款周轉率 1.60 1.05 2.20 3.20 3.60 長期投資 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 應付賬款周轉率 1.84 1.64 1.64 1.64 1.64 其他投資現金 0.00 0.13(1.49)(1.90)(2.45)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 55.95 1,570 44.75 49.54 53.76 每股收益(最新攤薄)0.69 0.41 0.96 1.55 2.26 短期借款 60.06(0.01)0.00 0.00 0.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.22(0.05)0.49 0.

135、87 1.55 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.53 14.17 15.13 16.68 18.94 普通股增加 0.00 38.67 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加 2.63 1,620 0.00 0.00 0.00 PE(倍)94.13 157.54 67.29 41.54 28.47 其他籌資現金(6.74)(88.90)44.75 49.54 53.76 PB(倍)18.24 4.55 4.26 3.87 3.40 現金凈增加額 66.44 1,510 29.00 85.02 193.86 EV EBI

136、TDA(倍)74.19 161.07 60.08 33.04 21.18 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。28 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，李聰、朱雨時、田莫充，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴

137、格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注

138、相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。

139、除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀

140、點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或

141、再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，

142、是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。29 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由

143、華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，

144、后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師李聰、朱雨時、田莫充本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式

145、向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。新加坡新加坡 華泰證券（新加坡）有限公司持有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，可從事資本市場產品交易，包括證券、集體投資計劃中的單位、交易所交易的衍生品合約和場外衍生品合約，并且是財務顧問法規定的豁免財務顧問，就投資產品

146、向他人提供建議，包括發布或公布研究分析或研究報告。華泰證券（新加坡）有限公司可能會根據財務顧問條例第 32C 條的規定分發其在華泰內的外國附屬公司各自制作的信息/研究。本報告僅供認可投資者、專家投資者或機構投資者使用，華泰證券（新加坡）有限公司不對本報告內容承擔法律責任。如果您是非預期接收者，請您立即通知并直接將本報告返回給華泰證券（新加坡）有限公司。本報告的新加坡接收者應聯系您的華泰證券（新加坡）有限公司關系經理或客戶主管，了解來自或與所分發的信息相關的事宜。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A

147、 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數，新加坡市場基準為海峽時報指數，韓國市場基準為韓國有價證券指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標

148、價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。30 納睿雷達納睿雷達(688522 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具

149、有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 新加坡：新加坡：華泰證券（新加坡）有限公司具有新加坡金融管理局頒發的資本市場服務許可證，并且是豁免財務顧問。公司注冊號：202233398E 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 6321

150、1275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 53 樓 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2567-6123 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 華泰證券（新加坡）有限公司華泰證券（新加坡）有限公司 濱海灣金融中心 1 號大廈,#08-02,新加坡 018981 電話：+65 68603600 傳真：+65 65091183 版權所有2024年華泰證券股份有限公司