1、公 司 研 究 2024.05.28 1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 銀 輪 股 份（002126）公 司 深 度 報 告 縱橫天花板持續突破，新一輪成長曲線開啟 分析師 文姬 登記編號：S1220523120002 強 烈 推 薦(調 升)公 司 信 息 行業 底盤與發動機系統 最新收盤價(人民幣/元)17.35 總市值(億)(元)142.69 52 周最高/最低價(元)20.00/13.68 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 銀輪股份(002126)：2024 一季度點評：整車及 民 用 業 務 驅 動，業 績 實 現 快 速 增 長 2024.04.

2、30 銀輪股份(002126)：2023 年年報點評：整車及 民 用 業 務 驅 動，業 績 實 現 快 速 增 長 2024.04.16 銀輪股份：公司業績符合預期，盈利能力持續提升2023.04.15 銀輪股份：公司經營拐點已現，新能源汽車熱管理和工業換熱/電力儲能熱管理等領域持續發力2022.11.17 熱管理行業龍頭熱管理行業龍頭+產品產品縱橫縱橫布局完善，盈利能力改善布局完善，盈利能力改善。公司產品包括商用車及非道路熱管理、乘用車及新能源熱管理產品、工業民用熱管理產品等。1 1）營收營收增長增長穩穩健?。汗?2023 年營收為 110.2 億元,同比增加 29.93%，CAGR10

3、 達到 19.1%，主要得益于公司新能源乘用車產品快速突破。2 2）盈利能力改善顯著：）盈利能力改善顯著：2023 年毛利率為21.57%，同比增長 1.73pct，主因受益于客戶結構優化及成本管理考核機制改進、費用控制完善等因素，2023 年歸母凈利潤為 6.12 億，同比增長 59.71%。新能源汽車新能源汽車熱管理國產替代大勢所趨熱管理國產替代大勢所趨，ASASP P/客戶客戶/份額份額持續持續提升提升。ASPASP 方面：方面：新能源汽車熱管理系統價值量相較于傳統燃油車顯著提升，預計燃油車熱管理系統價值量約 3000 元，PTC 空調新能源熱管理系統價值量約 6000 元，熱泵空調熱管

4、理系統價值量近 7000 元?？蛻舴矫婵蛻舴矫妫撼吮泵佬履茉窜嚻髺|風上行，客戶多點開花；同時，深度綁定蔚小理等造車新勢力，有望受益于造車新勢力崛起。產品方面開發冷媒模塊、芯片冷卻模塊、前端模塊、空調箱等新能源乘用車模塊化產品。份額方面：份額方面：國產替代+龍頭集中，對標海外龍頭，公司單一客戶市場份額有望持續提升。成長成長核心驅動：核心驅動：長短中邏輯兼有，共同驅動公司邁向新臺階長短中邏輯兼有，共同驅動公司邁向新臺階。商用車業務共振向上+北美盈利拐點，乘用車北美新能源車企增長空間尚存，以及民用工業第三曲線，公司業績有望再上一層樓。1 1）商用車：）商用車：依然位于上行周期，商用車業務市場份額有依

5、然位于上行周期，商用車業務市場份額有望持續提升。望持續提升。在政策加持疊加企業轉型升級下，后續商用車有望持續增長，中國汽車工業協會預計 2024 年商用車全年銷量或達 440 萬輛，同比增長 9.2%，開啟三年維度上行周期。2 2）北美盈利拐點）北美盈利拐點，北美新能源車企北美新能源車企增長空間尚存：增長空間尚存：新車型催化以及三期工廠或存預期差，公司有望受益，重點品類份額快速提升；同時墨西哥工廠在 2023Q4 已實現盈虧平衡。3 3）工業及民用）工業及民用擴展擴展第三增長曲線：第三增長曲線：公司工業民用產品切入特高壓輸電冷卻、發動機組換熱、電力儲能、數據中心等領域熱管理業務，伴隨智能化發展

6、及工業進程加速持續增長，2024-2035 年數字與熱管理市場空間有望從 600 億元擴充至 6000 億元。三板塊上行共振，商乘共舞。安全邊際安全邊際見底見底，估值中樞估值中樞抬升抬升，與市場預期存差異，與市場預期存差異：1 1）公司）公司商商乘乘熱管理業務熱管理業務增長增長造就充裕的造就充裕的安全邊際安全邊際：假設 2024-2026 數字與能源熱管理業務目標分別完成100%/50%/0%，則對應歸母凈利潤三年復合增長分別為 30.4%/25.8%/20.9%，車用業務帶來明確估值的安全邊際，第三增長曲線彈性可期。此外，考慮到北美大客戶車型平臺放量節奏，2024-2026 為公司復合利潤增

7、速低點，后續有望進入下一階段的全球性增長。2 2）公司）公司估值中樞估值中樞系統性系統性上行上行，乘用車拔高估值中樞，乘用車拔高估值中樞：銀輪估值水平歷史低位在 10 倍左右，系商用車占比高所致。如今，乘用車與第三曲線占比合計過大半，公司的估值中樞面臨系統性上行。3 3）公司與典型特斯拉產業鏈公司存在公司與典型特斯拉產業鏈公司存在個性化個性化差異差異：商用車與多元業務占比高+大客戶當期占比低，遠期空間高；原材料與海運方面，出口占比較小海運影響小，以及鋼價鋁價對沖；此外，公司海外布局已經完畢，北美墨西哥本地工廠已實現盈虧平衡，產能國際化元年已開啟。估值與估值與盈利預測：盈利預測：預計 2024-

8、2026 年公司實現營業收入為 131.41、158.96、191.18億元，同比增長 19.27%、20.97%、20.27%。2024-2026 歸母凈利潤分別為 8.27、11.31、13.60 億元，對應 PE 分別為 17、13、11 倍，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：技術應用不及預期風險、行業競爭加劇風險以及原材料價格上漲風險。方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-17%-4%9%22%35%23/5/2823/8/2723/11/2624/2/2524/5/26銀輪股份滬深300銀輪股份(002126)公司深度報告 2 敬請關注文后特別聲明與免責條款 盈

9、 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 11018 13141 15896 19118(+/-)%29.93 19.27 20.97 20.27 歸母凈利潤 612 827 1131 1360(+/-)%59.71 35.07 36.84 20.16 EPS(元)0.77 1.01 1.38 1.65 ROE(%)11.21 12.86 14.96 15.24 PE 24.25 17.26 12.61 10.50 PB 2.75 2.22 1.89 1.60 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 銀輪股份(

10、002126)公司深度報告 3 敬請關注文后特別聲明與免責條款 正文目錄 1 熱管理冉冉升起的龍頭，業績穩健上行.8 1.1 深耕商+乘用車熱管理，實現縱橫產品矩陣完善.8 1.2 營收分布：商用車、乘用車、工業民用三大板塊組成.11 1.3 財務表現：收入持續增長，盈利能力提升.12 1.4 產業鏈環節和主要成本結構.13 1.5 戰略大會確定未來中期增長目標.14 2 品類拓張+份額上行+海外擴張，三重維度縱橫上行.15 2.1 乘用車熱管理兩千億規模市場，國產替代三重縱橫上行可期.15 2.2 第一重上行維度：公司品類持續布局，單車 ASP 空間翻倍.17 2.2.1 增量系統 1-空調

11、箱.18 2.2.2 增量系統 2-電池熱管理.18 2.2.3 增量系統 3-電機電控熱管理.19 2.2.4 增量系統 4-芯片冷卻熱管理.19 2.3 第二重上行維度：乘北美新能源車企東風，海內外客戶多點開花.21 2.3.1 北美新能源車企開啟公司乘用車擴展新篇章.21 2.3.2 國內客戶持續突破，切入新勢力與自主品牌龍頭.22 2.4 第三重上行維度：從國內走向全球，實現全球重要市場本地化布局.22 2.4.1 北美與墨西哥.23 2.4.2 銀輪歐洲波蘭工廠.24 3 長短中邏輯兼有，驅動銀輪邁向下一成長周期.24 3.1 驅動 1：北美盈利拐點至，北美產能同步增長.24 3.2

12、 驅動 2：北美新能源車企工廠增長空間尚存，重點品類份額快速提升.25 3.3 驅動 3：國產替代持續，龍頭份額持續上行.27 3.4 驅動 4：基建+環保+電動化，商用車依然位于上行周期.28 3.5 驅動 5：工業及民用有望成為第三增長曲線.29 4 盈利預測.32 4.1 核心假設.32 4.2 盈利預測.33 5 風險提示.33 銀輪股份(002126)公司深度報告 4 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄 圖表 1:銀輪股份歷史 PE-Band.7 圖表 2:公司主要產品.8 圖表 3:銀輪股份發展歷史.9 圖表 4:公司客戶矩陣豐富.9 圖表 5:熱管理零部件單車價值量匯總.1

13、0 圖表 6:2023 年公司各項業務收入及占比.11 圖表 7:公司商用車以及乘用車業務占比.11 圖表 8:公司歷年營收及增速.11 圖表 9:公司各業務占比.11 圖表 10:公司各業務毛利率.12 圖表 11:公司費用及費用率.12 圖表 12:公司歸母凈利潤增速.12 圖表 13:公司歷年毛利率與凈利率.12 圖表 14:公司海外業務收入及占比.13 圖表 15:國內外業務毛利率變化.13 圖表 16:熱管理產業鏈上下游.13 圖表 17:公司成本構成.14 圖表 18:公司成本結構占比.14 圖表 19:鋁價走勢（單位：美元/噸）.14 圖表 20:鋼價走勢（單位：元/噸）.14

14、圖表 21:公司海外業務收入規劃（億元）.15 圖表 22:海外業務投資規劃（億元）.15 圖表 23:2024-2026 年公司收入展望（億元）.15 圖表 24:2024-2026 年公司凈利率展望.15 圖表 25:2019-2022 年熱管理市場規模（億元）.16 圖表 26:2022 年全球熱管理競爭格局.16 圖表 27:熱管理市場空間測算（單位：億元）.16 圖表 28:汽車熱泵.17 圖表 29:熱泵空調在新能源車滲透率.17 圖表 30:熱管理系統.17 圖表 31:傳統車空調系統制冷回路原理.18 圖表 32:電動車 PTC 空調系統.18 圖表 33:新能源汽車電池冷卻主

15、動風冷與被動風冷.19 圖表 34:直冷模式下蒸發器與動力電池直接.19 圖表 35:電機電控冷卻系統.19 圖表 36:新能源汽車驅動電機.19 圖表 37:公司芯片熱管理產品.20 圖表 38:汽車智能化提升.20 圖表 39:熱管理系統相關單車價值量（單位：元）.20 圖表 40:公司北美新能源車企配套產品及 ASP 測算.21 圖表 41:公司與北美新能源車企合作開始于 2020 年 3 月.22 圖表 42:公司新勢力配套車企以及配套 ASP.22 圖表 43:銀輪股份海外布局.23 圖表 44:銀輪墨西哥工廠位于蒙特雷.24 圖表 45:墨西哥工廠增資公告.24 銀輪股份(0021

16、26)公司深度報告 5 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 46:銀輪歐洲波蘭工廠.24 圖表 47:北美新能源車企墨西哥工廠.25 圖表 48:北美新能源車企海內外產能（萬輛）.25 圖表 49:銀輪海外投資建設.25 圖表 50:北美新能源車企工廠建設進展.26 圖表 51:北美新能源車企工廠建設進展.26 圖表 52:北美新能源車企投資者日公布規劃車型.27 圖表 53:2019 年全球熱管理競爭格局.28 圖表 54:2021 年全球熱管理競爭格局.28 圖表 55:國內重卡銷量（萬輛）.28 圖表 56:國內商用車銷量（萬輛）.28 圖表 57:公司商用與非道路產品品類.29 圖表

17、 58:公司工業及民用產品品類.29 圖表 59:發電量（千億千瓦時）.30 圖表 60:高壓電力傳輸.30 圖表 61:國內市場電力儲能累計裝機規模（GW）.30 圖表 62:儲能的應用場景.30 圖表 63:數據中心冷卻.31 圖表 64:數據中心.31 圖表 65:數字與新能源熱管理營收與占比.31 圖表 66:數字與能源熱管理市場空間.31 圖表 67:獲多客戶定點.32 圖表 68:公司營收拆分（單位：億元）.32 圖表 69:可比公司估值.33 銀輪股份(002126)公司深度報告 6 敬請關注文后特別聲明與免責條款 我們區別與市場的觀點我們區別與市場的觀點 乘用車與商用車業務乘用

18、車與商用車業務增長確定性高，增長確定性高，帶來明確的安全邊際：帶來明確的安全邊際：市場擔憂第三曲線業務難以跟蹤測算；我們通過剔除該業務預期，測算商用車與乘用車熱管理業務的發展，確定銀輪估值 3 年復合增長率的安全邊際。2023 年數字與能源熱管理業務貢獻營收 6.96 億元，占比 6.3%，預計 2024 年實現近翻倍增長。1）假設數字與能源熱管理業務完成預期的 100%：我們預計 2024-2026 年第三曲線實現營收分別為 13.3、24.2、38.7 億元,對應 2024-2026 年總營收分別為 131.41、158.96、191.18 億元，三年復合增速為 20.2%，對應歸母凈利潤

19、為 8.27、11.31、13.60 億元，三年復合增速為 30.4%。2）假設數字與能源熱管理業務完成預期的50%：我們預計2024-2026 年第三曲線實現營收分別為6.65、12.10、19.36 億元,對應 2024-2026 年總營收分別為 124.71、146.86、171.82 億元，三年復合增速為 15.96%，對應歸母凈利潤為 7.85、10.45、12.22 億元，三年復合增速為 25.8%。3）假設數字與能源熱管理業務完成預期 0%：我們預計對應 2024-2026 年總營收分別為 118.11、134.75、152.46 億元，三年復合增速為11.43%，對應歸母凈利潤

20、為 7.44、9.59、10.84 億元，三年復合增速為 20.9%。經測算，銀輪數字與能源熱管理業務目標分別完成 100%/50%/0%，則對應歸母凈利潤三年復合增長分別為 30.4%/25.8%/20.9%。因此，則即使剔除第三曲線，乘用車亦對應三年符合增長中樞為 16X PE，帶來明確的估值安全邊際。此外，考慮到北美大客戶車型平臺放量節奏，2024-2026 為公司復合利潤增速低點，后續大客戶與 2026 及后續年份平臺量產有望驅動公司利潤增速與估值水平有待持續上行?；久娴馁|變帶來銀輪估值中樞的系統性抬升基本面的質變帶來銀輪估值中樞的系統性抬升：銀輪估值水平歷史上曾徘徊在10 倍左右，

21、市場認為銀輪估值重回 10 倍區間才見底，然而我們認為銀輪基本面的質變帶來估值重塑，估值中樞系統性上行已成定局，重回 10-15 倍概率較低。銀輪業務起家于商用車，商用車收入占比一度高達 71.7%。自 2010 年擴展進入乘用車熱管理領域后，逐步發力乘用車客戶，2019 年，公司正式與北美新能源客戶合作，乘用車領域客戶涵蓋傳統與新勢力頭部車企，2023 年最新年報顯示，銀輪乘用車+第三曲線收入為 61.24 億元，同比增長 50%，營收占比 55.6%，乘用車業務進入增長快車道，我們預測未來三年乘用車+第三曲線占比分別 60%、65%、70%。乘用車逐漸在估值體系中形成主導，第三曲線數字與能

22、源熱管理業務增速高，天花板高，均顯著高于商用車零部件估值，此外，商用車零部件估值中樞也在未來1-2 年處于上行通道。公司基本面的質變帶來估值中樞的系統性上行。我們認為公司估值中樞不會再重回10-15倍歷史水平，相反，作為特斯拉產業鏈優質公司，對標銀輪未來三年復合增長率預期，公司當前估值顯著低估，估值中樞系統性上行值得期待，具備優異的底部布局投資價值。銀輪股份(002126)公司深度報告 7 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表1:銀輪股份歷史 PE-Band 資料來源：Wind，方正證券研究所 公司與典型特斯拉產業鏈公司存在一定差異：公司與典型特斯拉產業鏈公司存在一定差異：市場擔心特斯拉產業鏈

23、估值處于消化通道，且海內外擴產預期不明確面臨整體調整。我們認為銀輪股份與典型特斯拉產業鏈相比，具備一定差異化特點：1)商用車與第三曲線三部分共同構成主營業務：2023 年公司商用車占比 40.99%，第三業務占比 6.32%，乘用車占比為 49.27%。2）當期大客戶收入占比適中，遠期主要由海外預期共同驅動:緊密切入大客戶充分證明了公司的能力和研發實力，然而當期大客戶占比并不對利潤產生決定性影響，國內三期等因素對公司邊際影響可控。2023 年大客戶占總營收在 10.9%左右。然而遠期伴隨大客戶布局出海明確，進一步打開歐美市場，公司提升研發與質量管理實力，長期空間與格局可期。3）原材料與海運方面

24、，與典型出口型企業相比，受到擾動相對可控:銀輪原材料占比較高的為鋁與鋼，回顧過往價格，鋁價與鋼價在成本方面存在一定對沖關系，原材料上行影響系數更小。在海運方面，公司在北美以及歐洲均有工廠布局，基于就近配套原則，公司產品內產外銷比例較少，因此受海運成本影響小。4）海外本地化布局已經完成，北美墨西哥工廠已開啟盈利周期：墨西哥工廠已從 2023 年 10 月開始實現盈虧平衡，成為銀輪國際化道路上的里程碑事件，同時公司海外布局已基本完善，先行投產周期主要階段已過，收獲期將至，預計 2024 年海外業務開始整體盈利，進入盈利釋放周期，實現了出海本土化在投產與盈利的領先布局。051015202530354

25、020/05/2920/07/2920/09/2920/11/2921/01/2921/03/2921/05/2921/07/2921/09/2921/11/2922/01/2922/03/2922/05/2922/07/2922/09/2922/11/2923/01/2923/03/2923/05/2923/07/2923/09/2923/11/2924/01/2924/03/29收盤價40.648X35.464X30.280X25.095X19.911X銀輪股份(002126)公司深度報告 8 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 1 熱管理熱管理冉冉升起的冉冉升起的龍頭，龍頭，業績業績穩健

26、穩健上行上行 1.11.1 深耕商深耕商+乘用車熱管理，實現乘用車熱管理，實現縱橫縱橫產品矩陣完善產品矩陣完善 銀輪股份為熱管理行業龍頭，銀輪股份為熱管理行業龍頭，從商用車轉型乘用車零部件，后續從商用車轉型乘用車零部件，后續產品矩陣逐步產品矩陣逐步完善。完善。公司為熱管理行業龍頭，早期以換熱器產品起家以燃油商用車客戶為主，后逐步開拓乘用車、新能源以及工業民用熱管理產品，產品矩陣不斷完善。目前公司主要產品包括商用車及非道路熱管理產品、乘用車及新能源熱管理產品、發動機后處理產品以及工業民用熱管理產品，新能源商用車業務形“1+3+N”布局，產品覆蓋智能冷卻模塊、HVAC 模塊和 TMS 熱管理模塊，

27、新能源乘用車業務形成“1+4+N”布局，產品涵蓋前端冷卻模塊、集成模塊、空調箱模塊和芯片冷卻模塊，工業民用產品涵蓋特高壓輸電冷卻、發動機組換熱、電力儲能、數據中心等領域熱管理業務。圖表2:公司主要產品 資料來源：公司公告，方正證券研究所 公司公司成長成長經歷經歷四個四個階段：階段：1 1）第一階段：切入第一階段：切入商用車：商用車：公司在初期，產品以農機產品為主，2018 年商用車和非道路用車熱交換事業部成立，致力于發動機、商用車及工程機械冷卻系統產品開發和制造。2 2）第二階段：切入第二階段：切入乘用車：乘用車：乘用車平臺成立于 2019 年，公司正式切入乘用車熱管理產品配套開發與制造。3

28、3）第三階第三階段：段：切入切入北美新能源車企北美新能源車企產業鏈產業鏈：2020 年公司正式切入北美新能源車企供應汽車換熱模塊產品，成為乘用車增長的重要增量，公司為全球北美新能源車企車型提供熱管理產品配套。4 4）第四階段：第四階段：國際化國際化與品類與品類拓展拓展：銀輪在中國、北美、歐洲這三個全球最重要經濟體的三個戰略發展支點都進行了深度布局。公司將繼續深化國際化布局，致力于為銀輪全球客戶提供增值的、有競爭力的產品服務，進而實現銀輪和全球客戶、戰略合作伙伴雙贏的局面。新能源乘用車產品新能源乘用車產品傳統乘用車產品傳統乘用車產品商用車產品商用車產品工業用工業用/民用產品民用產品發動機后處理產

29、品發動機后處理產品工程機械產品工程機械產品銀輪股份(002126)公司深度報告 9 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表3:銀輪股份發展歷史 資料來源：公司官網，公司宣傳冊，方正證券研究所 品類和客戶：品類和客戶：輻射國內外輻射國內外汽車工業汽車工業巨頭巨頭多板塊業務多板塊業務。公司從商用車入局，逐步拓展乘用車、新能源車、數字與能源等多領域客戶多點開花。1 1）燃料電池領域燃料電池領域：主要客戶有億華通、上汽大通等。2 2）乘用車領域乘用車領域：主要客戶有福特、通用、寶馬、雷諾、曼胡默爾、捷豹路虎、廣汽三菱、東風日產、豐田、吉利、廣汽、長城、長安、比亞迪、上汽等；新能源汽車領域主要客戶有沃爾沃

30、、保時捷、蔚來、小鵬、零跑、通用、福特、寧德時代、吉利、長城、廣汽、比亞迪、宇通、江鈴、長安等。3 3）商用車領域商用車領域：主要客戶有戴姆勒、康明斯、納威司達、斯堪尼亞、一汽解放、東風汽車、中國重汽、北汽福田、玉柴、錫柴、濰柴等；工程機械領域的主要客戶有卡特彼勒、約翰迪爾、住友、徐工、龍工、三一重工、久保田等。4 4）數字與能源板塊數字與能源板塊：主要客戶有 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等。圖表4:公司客戶矩陣豐富 資料來源：公司年報，方正證券研究所 第一階段1980-2009年第二階段20102010年：年：進入乘用車熱管理領域、提出“四個國際化”

31、2010-2018年第三階段20192019年：年：與北美新能源標桿特斯拉展開合作；成為乘用車業務增長的重要增量2019-2022年第四階段20222022年：年：成立數字與能源熱管理事業部；墨西哥、波蘭工廠相繼投產，墨西哥工廠盈虧平衡2022年至今19801980年：年：研發內燃機板式換熱器，進入熱管理領域。主要發力商用車熱管理領域銀輪股份(002126)公司深度報告 10 敬請關注文后特別聲明與免責條款 戰略定位明確，圍繞戰略定位明確，圍繞 1+4+N1+4+N 業務布局。業務布局。公司 2017 年切入新能源乘用車熱管理產品，截止 2022 年已經形成了“1 套熱管理系統+4 大熱管理模

32、塊+N 種零部件”，四大熱管理模塊為前端冷卻模塊、空調箱模塊、集成模塊、芯片冷卻系統等。其中冷媒冷卻液集成模塊主要包含水冷冷凝器、電池冷卻器、電子水泵、電子水閥、冷媒集成通道、水壺及水路通道、積液器、液體分離器等；空調箱模塊包含空調箱殼體、室內冷凝器、室內蒸發器、鼓風電機及葉輪、控制器、過濾器等；前端模塊包含電子風扇和低溫散熱器。圖表5:熱管理零部件單車價值量匯總 產品&產品功能 零部件 ASP（元）合計 ASP（元）集成冷卻模塊 電池冷卻器（Chiller）600 17001700 電子水泵 300 電子水閥 200 冷媒集成通道 200 水壺及水路通道 100 積液器 100 氣液分離器

33、200 座艙熱管理 空調箱殼體 100 12701270 冷凝器 720 蒸發器 200 鼓風機及葉輪 100 控制器 100 過濾器 50 前端冷卻模塊 電子風扇 100 300300 散熱器 200 芯片冷卻模塊 芯片換熱器 300 600600 IGBT 散熱器 300 電池冷卻 電池冷卻板 1000 17001700 電池冷卻器 400 電子膨脹閥 300 電機電控冷卻 電子風扇 100 600600 電機冷卻器 200 電控冷卻器 200 電子水泵 100 合計合計 61706170 資料來源：京東，華經產業研究院，個人圖書館，1688，愛采購，方正證券研究所 銀輪股份(002126

34、)公司深度報告 11 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.21.2 營收分布：商用車、乘用車、工業民用三大板塊組成營收分布：商用車、乘用車、工業民用三大板塊組成 源自商用車，乘用車逐步拓展。源自商用車，乘用車逐步拓展。公司主要業務由商用車與乘用車熱管理構成，工業民用板塊開始加速布局。2020 年，公司商用車業務占比一度達 70%，后續持續下滑至 40%，與此相對，2021H1 開始，乘用車業務收入大幅增長，并且在 2023 年超越了商用車表現，2023 年，公司乘用車、商用車占比分別為 49.27%、40.99%，后續工業民用板塊布局加速增長，在 2023 年營收占比達 6.32%。圖表6:2

35、023 年公司各項業務收入及占比 圖表7:公司商用車以及乘用車業務占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 北美新能源車企北美新能源車企客戶放量驅動乘用車客戶放量驅動乘用車占比快速提升占比快速提升，二三曲線二三曲線增長穩健推進增長穩健推進。重要客戶的快速放量多點開花，公司 2021 年至 2023 年期間乘用車業務占比分別為 28.61%、42.32%、49.27%，營收分別為 22.36、35.89、54.28 億元，主要得益于新能源乘用車銷量快速增長及公司新能源乘用車產品業務快速發展。與此同時公司營收穩步增長，2016 年公司營收僅為 31.19 億元，

36、2023 年達到 110.2 億元，CAGR 達到 19.76%。2015 年起，公司進軍乘用車業務，并從傳統乘用車熱管理向新能源車熱管理突破，當前重點發力新能源領域。圖表8:公司歷年營收及增速 圖表9:公司各業務占比 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 40.99%49.27%6.32%3.42%商用車收入占比乘用車收入占比工業及民用占比其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202120222023商用車收入占比乘用車收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001202015 2016

37、2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023營業收入（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2020202120222023商用車、非道路乘用車工業及民用數字與能源熱管理其他銀輪股份(002126)公司深度報告 12 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1.31.3 財務表現：收入持續增長，盈利能力提升財務表現：收入持續增長，盈利能力提升 公司過去公司過去 1 10 0 年實現收入利潤的穩定向上增長。年實現收入利潤的穩定向上增長。公司 10 年復合增速為 19.1%，源自商用車，乘用車逐步拓展。公司主要業務由商用車與乘用車熱管理構成，工業民用板塊開始加速布局。20

38、20 年，公司商用車業務占比一度達 71.7%，后續持續下滑至 41.0%，與此相對，2021H1 開始，乘用車業務收入大幅增長，并且在 2023年超越了商用車表現，2023 年，公司乘用車、商用車占比分別為 49.27%、40.99%，后續工業民用板塊布局加速增長，在 2023 年營收占比達 6.32%。圖表10:公司各業務毛利率 圖表11:公司費用及費用率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 費用控制費用控制改善改善，凈利率持續提升。，凈利率持續提升。2019-2023 年公司費用合計分別為 9.83、10.69、12.03、11.67、14.70 億元

39、，2019-2023 年費用率 17.80%、16.90%、15.39%、13.76%、13.34，2023 年公司費用率相較于 2019 年近期費用率高點同比下降 4.48pcts。2020-2023 公司凈利率分別為 5.79%、3.38%、5.29%、6.36%，費用控制出色公司凈利率底部快速回升。圖表12:公司歸母凈利潤增速 圖表13:公司歷年毛利率與凈利率 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 多重舉措并行公司利潤率修復顯著，多重舉措并行公司利潤率修復顯著，2022023 3 年公司凈利潤實現跨越式增長。年公司凈利潤實現跨越式增長。2016年至 20

40、21 年公司毛利率凈利潤持續下滑，2021 年公司毛利率為 20.37%，相較于0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20192020202120222023商用車乘用車整體0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023費用（億元）費用率-40%-20%0%20%40%60%80%0.001.002.003.004.005.006.007.002015 2016 2017 2018 2019 20

41、20 2021 2022 2023歸母凈利潤（億元）yoy0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023毛利率凈利率銀輪股份(002126)公司深度報告 13 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2016年下滑8.47pcts，2021年公司凈利率為3.38%，相較于2016年下滑5.28pcts，2016-2021 年公司凈利潤低位徘徊。2022 及 2023 年公司毛利率大幅改善，分別達到 19.84%及 21.57%，我們認為公司毛利率改善主要得益于客戶結構優化及成本管

42、理考核機制改進、費用控制完善。2023 年歸母凈利潤 6.12 億元，相較于 2022年大幅增長 59.71%。公司海外業務占比整體穩定，海外收入增長穩健。公司海外業務占比整體穩定，海外收入增長穩健。2014 年至 2023 年公司海外業務收入占比較為穩定，在 20%左右波動，2023 年海外業務收入占比為 22.4%，相較于 2020 年提升 4.8pcts。公司海外收入部分穩健增長，2018 年公司海外收入為12.18億元，2023年達到24.71億元，2018-2023年海外收入CAGR達到15.2%。圖表14:公司海外業務收入及占比 圖表15:國內外業務毛利率變化 資料來源：公司公告，

43、方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 1.41.4 產業鏈環節和主要成本結構產業鏈環節和主要成本結構 產業鏈方面，公司上游主要為熱管理鋁材，主要原材料包括鋁、鋼、鐵等。中游包括零部件供應商以及系統集成供應商，下游包括汽車制造、儲能設備等，主要包括商用車、乘用車以及儲能等客戶組成，同時，近年新能源汽車的興起推動了熱管理鋁電池熱管理、發動機冷卻、芯片冷卻等多方面的應用 圖表16:熱管理產業鏈上下游 資料來源：公司公告，搜狐網，方正證券研究所 -20%-10%0%10%20%30%40%50%0510152025302015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

44、2022 2023海外營收（億元）yoy0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023國內毛利率海外毛利率上游原材料上游原材料鋁鋼鐵中游供應商中游供應商電子水泵閥、管路電動壓縮機冷卻集成模塊銅下游應用下游應用汽車廠商儲能通信相關公司相關公司：三花智控、拓普集團、銀輪股份、奧特佳、飛輪股份等相關公司相關公司：特斯拉、比亞迪、理想汽車、戴姆勒、康明斯、康明斯、卡特、MTU、格力等銀輪股份(002126)公司深度報告 14 敬請關注文后特別聲明與免責條款 公司公司主要成本為

45、原材料成本。主要成本為原材料成本。公司主要成本中，原材料占比 85%以上，為最大占比，其次為其余人工成本以及輔助材料等。主要原材料包括鋁、鋼、鐵、銅等金屬，材料成本占主營業務成本的比例較高，因此原材料價格的波動將會直接影響公司的生產成本、盈利水平和經營業績。圖表17:公司成本構成 圖表18:公司成本結構占比 成本結構成本結構 20192019 20202020 原材料以及零配件 87.2%88.2%其中：鋁 32.3%33.6%鋼 10.9%12.3%鐵 7.1%5.2%銅 1.2%1.3%其他原材料 35.7%35.7%輔助材料及其他 12.8%11.8%資料來源：公司公告，方正證券研究所

46、資料來源：公司公告，方正證券研究所 其中，在原材料成本中，鋁與鋼占比較高。其中，在原材料成本中，鋁與鋼占比較高。鋁占總成本的 33%左右，鋼占總成本的 12%左右。因鋁在原材料中占比較高，對公司成本影響相較于鋼更大，2024 年一季度鋼價下滑鋁價微增，二季度原材料價格小幅上行后回落，鋁與鋼價格有小幅上漲趨勢后開始回落，預計對公司短期毛利率影響有限。圖表19:鋁價走勢（單位：美元/噸）圖表20:鋼價走勢（單位：元/噸）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.51.5 戰略大會確定戰略大會確定未來中期未來中期增長目標增長目標 公司加大海外業務投入，公司加大海外業

47、務投入，擴展海外版圖目標擴展海外版圖目標。2023 年北美、歐洲、印度及其他分別為 11.14、8.25、3.41 億元人民幣，2025 年分別為 36.69、11.8、4.2 億元人民幣，2028 年分別為 66.28、18.04、4.8 億元人民幣。當前已投資：北美銀輪7.57 億元，歐洲銀輪 2.77 億元，印度銀輪及其他 0.07 億元，未來 5 年計劃投資北美 6.64 億元、歐洲 0.95 億元、印度銀輪及其他 0.11 億元。鋁鋼鐵銅輔助材料其他1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9003,1002022-05-032023-05-03202

48、4-05-033,0003,5004,0004,5005,0005,5002022-05-242023-05-242024-05-24銀輪股份(002126)公司深度報告 15 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表21:公司海外業務收入規劃（億元）圖表22:海外業務投資規劃（億元）資料來源：公司年度大會，方正證券研究所 資料來源：公司年度大會，方正證券研究所 2 2024024-20262026 年年收入目標收入目標快速增長，凈利率穩步提升?？焖僭鲩L，凈利率穩步提升。伴隨公司海外業務投入加大及新項目投產，公司收入規模逐年快速增長，得益于公司規模效應及產品結構改善等等原因，凈利率逐步提升。公司股

49、東大會規劃目標預計 2024-2026 年收入規模分別達到 135、165、200 億元，2024-2026 年凈利率分別達到 6-7%、7-8%、8-9%。圖表23:2024-2026 年公司收入展望（億元）圖表24:2024-2026 年公司凈利率展望 資料來源：公司年度大會，方正證券研究所 資料來源：公司年度大會，方正證券研究所 2 2 品類拓張品類拓張+份額上行份額上行+海外擴張，海外擴張，三重維度三重維度縱橫上行縱橫上行 2.12.1 乘用車熱管理兩千億規模市場，國產替代乘用車熱管理兩千億規模市場，國產替代三重三重縱橫上行可期縱橫上行可期 熱管理市場空間廣闊，熱管理市場空間廣闊，國際

50、巨頭占據主要份額國產廠商快速追趕：國際巨頭占據主要份額國產廠商快速追趕：隨著新能源汽車的發展，新能源汽車熱管理市場規?？焖僭鲩L，成為我國汽車熱管理市場發展的強勁動力。熱管理熱管理兩兩千億規模，千億規模，國產替代國產替代市場空間廣闊市場空間廣闊。根據熱管理零部件模塊單車價值量 7000 元左右測算，據智研咨詢顯示，2022 年全球新能源汽車熱管理市場規模約為 779.3 億元，同比增長 66.6%；中國新能源汽車熱管理市場規模約為 495.9 億元，同比增長 95.6%。按照新能源車熱管理 6000 元左右，燃油車熱管理 1500 元左右測算，預計 2027 年市場規模將會達到 1819 億元。

51、目前全球汽車熱管理市場被外資企業所主導，主要掌握在電裝、翰昂、法雷奧、馬勒等老010203040506070北美歐洲印度及其他2023年2025年2028年012345678北美歐洲印度及其他已投資未來五年累計投資20%21%22%23%24%0501001502002502024年2025年2026年營收目標（億元）yoy0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0%2%4%6%8%10%2024年2025年2026年凈利率目標（億元）yoy銀輪股份(002126)公司深度報告 16 敬請關注文后特別聲明與免責條款 牌外資零部件企業手中。據資料顯示，2021 年四者合計

52、市場占比約為 50%。其中，電裝市場占比較高為 19%；其次為翰昂和法雷奧，占比分別為 13%和 9%。圖表25:2019-2022 年熱管理市場規模（億元）圖表26:2022 年全球熱管理競爭格局 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 圖表27:熱管理市場空間測算（單位：億元）資料來源：公司官網，方正證券研究所 熱泵空調熱泵空調 ASPASP 天花板更高，主要體現在零部件數量增多、零部件精細度提升、天花板更高，主要體現在零部件數量增多、零部件精細度提升、管路復雜性提升，銀輪具備較強的技術布局。管路復雜性提升，銀輪具備較強的技術布局。熱泵空調相較于

53、傳統空調主要新增四通閥、電子膨脹閥及單向閥、氣液分離器。四通閥做為熱泵型空調機中的重要部件，在空調系統中起著改變制冷劑流向作用，使空調機在不增加其它發熱元件的情況下實現制冷、制熱功能，它是制冷系統中除壓縮機外工藝最復雜、最精密的部件，由于其內部管路精密且經常移動，因此對其穩定性及密封性要求較高。另外傳統空調膨脹閥為單向，而熱泵空調制冷與制熱時制冷劑回路方向改變，因此需要新增膨脹閥及單向閥。另外，由于新增單向閥及電子膨脹閥，膨脹閥流量控制效果相較于單向回路下降，需要新增氣液分離器防止液體進入壓縮機，以保護壓縮機。01002003004005006007008009002018年2019年2020

54、年2021年2022年全球中國電裝,19%翰昂,13%法雷奧,9%馬勒,9%銀輪,3%三花,2%奧特佳,1%其他,44%020040060080010001200140016001800200020232024E2025E2026E2027E乘用車熱管理市場空間商用車熱管理市場空間銀輪股份(002126)公司深度報告 17 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表28:汽車熱泵 圖表29:熱泵空調在新能源車滲透率 資料來源：新浪網，方正證券研究所 資料來源：marklines，方正證券研究所 新能源新能源+技術技術趨勢變革，趨勢變革，國產替代份額持續上升。國產替代份額持續上升。全球汽車熱管理市場主

55、要參與者為電裝、翰昂、馬勒、法雷奧等外資主導。2019 年四者合計市場占比約為 59%；其中電裝市場占比較高為 30%；其次為翰昂和法雷奧，占比分別為 15%和 14%。2022 年電裝、翰昂、法雷奧、馬勒四者合計市場份額為 50%，市場份額分別為 19%、13%、9%、9%。國產供應商份額占比逐年穩步提升，2022 年銀輪股份市場份額占比 3%，三花智控占比 2%，相較于 2020 年份額穩步提升。2.22.2 第一重第一重上行維度上行維度：公司品類持續布局：公司品類持續布局，單車，單車 ASPASP 空間翻倍空間翻倍 新能源汽車熱管理系統更為復雜，驅動新能源汽車熱管理系統更為復雜，驅動 A

56、SPASP 持續升級持續升級。傳統燃油車的熱管理區域主要為乘員艙、發動機、變速箱，乘員艙需要制冷與制熱，發動機與變速箱需要冷卻。新能源車熱管理區域分為乘員艙、電機電控、動力電池、芯片四大區域，其中乘員艙與動力電池需要制冷與制熱，而電機電控及芯片區域一般需要冷卻，不需要加熱。圖表30:熱管理系統 資料來源：有駕，方正證券研究所 10%15%20%25%30%35%2022年4月2022年6月2022年8月2022年10月2022年12月2023年2月2023年4月2023年6月2023年8月2023年10月汽車熱管理燃油車熱管理新能源車熱管理發動機熱管理系統變速箱冷卻系統乘用艙空調系統電機電控熱

57、管理系統電池熱管理系統乘用艙空調系統冷卻系統潤滑系統進排氣系統制冷系統暖風系統冷卻系統冷卻系統加熱系統制冷系統暖風系統散熱器、冷卻風扇、節溫器、水泵、水箱機油冷卻器中冷器、空濾、渦輪增壓器等機油冷卻器壓縮機、蒸發器、冷凝器、膨脹閥暖風散熱器散熱扇、冷卻風扇、水箱、冷卻液泵等Chiller 冷卻箱、電池水冷板、電子水泵、電子膨脹閥、電子水閥PTC加熱器電動壓縮機、蒸發器、冷凝器、儲液罐PTC加熱器/熱泵空間銀輪股份(002126)公司深度報告 18 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.2.12.2.1 增量系統增量系統 1 1 -空調箱空調箱 空調熱管理整體單車價格值為空調熱管理整體單車價格值為

58、 12701270 元左右。元左右。其中，空調箱殼體為 100-200 元，冷凝器為 700 元左右，蒸發器為 200 元左右，鼓風機與葉輪為 100 元，控制器與過濾器分別為 100 元、50 元。傳統燃油車通過發動機余熱制熱，新能源汽車無多余熱量，空調系統需要加裝傳統燃油車通過發動機余熱制熱，新能源汽車無多余熱量，空調系統需要加裝制熱回路。制熱回路。傳統燃油車空調系統通常僅有制冷功能，系統結構簡單，核心零部件包括蒸發器、冷凝器、壓縮機、熱力膨脹閥等。新能源汽車沒有發動機余熱，需要在傳統燃油車的基礎上新增制熱功能，主流的制熱方式包括熱泵、PTC 直接加熱、水加熱器等。PTC 為熱敏電阻制熱方

59、式，結構簡單但能耗大。PTC 系統是使用PTC 直接對制冷劑進行加熱，再通過暖風散熱器對座艙進行加熱，PTC 系統成本低，結構簡單但能耗大，最多約影響 25%的續航里程。圖表31:傳統車空調系統制冷回路原理 圖表32:電動車 PTC 空調系統 資料來源：車主指南，方正證券研究所 資料來源：汽修邦，方正證券研究所 2.2.22.2.2 增量系統增量系統 2 2 -電池熱管理電池熱管理 電池冷卻模塊單車價值量為電池冷卻模塊單車價值量為 17001700 元左右。元左右。其中電池冷卻板為 1000 元左右，電池冷卻器為 400 元左右，電子膨脹閥為 300 元左右。新能源汽車新增電池熱管理系統新能源

60、汽車新增電池熱管理系統以使電池維持在高效工作溫度區間以使電池維持在高效工作溫度區間，常見的電，常見的電池冷卻方式包括風冷、水冷、直冷。池冷卻方式包括風冷、水冷、直冷。新能源汽車動力電池作為汽車的動力源，其充電、放電的發熱會一直存在。動力電池的性能和電池溫度密切相關，為盡可能延長動力電池的使用壽命并獲得功率，需在規定溫度范圍內使用蓄電池。目前新能源的動力電池單元都裝有冷卻裝置。風冷系統結構簡單、成本低，但效果相對一般，主要應用于 A00 級等中低端車型，主要分為被動風冷與主動風冷，被動風冷直接利用周圍環境空氣冷卻。主動風冷使用預冷的空氣再流經電池冷卻，效果好于被動風冷。液冷系統效果好、同時熱度均

61、勻，但成本較風冷略高，目前在 A級以上中高端車型應用較多，是目前的主流技術路線，占比 60%以上。銀輪股份(002126)公司深度報告 19 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表33:新能源汽車電池冷卻主動風冷與被動風冷 圖表34:直冷模式下蒸發器與動力電池直接 資料來源：搜狐網，方正證券研究所 資料來源：IND4 汽車人，方正證券研究所 2.2.32.2.3 增量系統增量系統 3 3 -電機電控熱管理電機電控熱管理 電機電控熱管理模塊單車價值量在電機電控熱管理模塊單車價值量在 600600 元左右。元左右。其中，電子風扇為 100-200 元左右，電機及電控冷卻器均為 200 元，電子水泵為

62、 100 元。通常通常電機電控電機電控低溫不影響工作，其熱管理一般只需要冷低溫不影響工作，其熱管理一般只需要冷卻卻功能：功能：除空調、電池外，新能源汽車熱管理系統還包括電機電控、DC-DC、OBC、功率半導體元器件的冷卻系。電機電控零部件產生高溫影響性能，需通過冷卻循環及時散熱。電機電控零部件工作時產生的熱量若不及時散去會使其性能和壽命下降。電控和電機串聯在一個冷卻回路，通過散熱器散熱。液冷通過冷卻液流經電機殼體帶走熱量，散熱效率低；油不導電、不導磁、導熱好，可直接冷卻電機內部部件，但是需增加油冷器使油與冷卻液進行熱交換。圖表35:電機電控冷卻系統 圖表36:新能源汽車驅動電機 資料來源：汽車

63、網，方正證券研究所 資料來源：無敵電動網，方正證券研究所 2.2.42.2.4 增量系統增量系統 4 4 -芯片冷卻熱管理芯片冷卻熱管理 芯片冷卻模塊單車價值量在芯片冷卻模塊單車價值量在 600600 元左右。元左右。其中，芯片散熱器單車價值量為 300元，IGBT 散熱器為 300 元。智能化需求逐步提升，芯片熱管理需求迫切。智能化需求逐步提升，芯片熱管理需求迫切。當前人工智能 AI 正處快速發展期，底層數據處理中心算力大幅提升，帶來芯片發熱量幾何倍數提高，散熱需求增加熱管理系統是影響數據中心 PUE 的關鍵因素，液冷技術是目前解決數據中心散熱銀輪股份(002126)公司深度報告 20 敬請

64、關注文后特別聲明與免責條款 難題的有效方案。公司在芯片散熱和大型數據中心冷卻系統方面研發已持續數年，目前芯片散熱系統已獲得全球頭部車企量產配套。圖表37:公司芯片熱管理產品 圖表38:汽車智能化提升 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：新浪汽車，方正證券研究所 熱泵為新能源熱泵為新能源汽車汽車新趨勢，新趨勢，滲透率持續提升滲透率持續提升：當前搭載熱泵空調的主要車型有比亞迪海豚、海豹、海鷗、漢EV創世版、阿維塔11、阿維塔12、蔚來ES6/ES8/ET5/ET7、小鵬 P5/G9/G6、大眾 ID4/6、豐田 bZ4X、凱迪拉克 LYRIQ 銳歌、北美新能源車企model3/Y 等車型

65、。新能源汽車熱泵滲透率持續提升，2022 年 4 月新能源汽車熱泵滲透率為 14.44%，2023 年 11 月為 24.83%。圖表39:熱管理系統相關單車價值量（單位：元）燃油車燃油車 新能源新能源 PTCPTC 新能源熱泵新能源熱泵 區域區域 零部件零部件 價值量價值量 區域區域 零部件零部件 價值量價值量 區域區域 零部件零部件 價值量價值量 空調 壓縮機 500 空調箱 電動壓縮機 1500 空調箱 電動壓縮機 1500 膨脹閥 50 膨脹閥 50 蒸發器（冷凝器）720 蒸發器 180 蒸發器 180 冷凝器（蒸發器）200 冷凝器 100 冷凝器 100 儲液干燥罐 100 儲液

66、干燥罐 100 儲液干燥罐 100 管路 400 管路 200 管路 400 熱泵 四通閥 300 發動機變速箱 散熱器（暖風水箱）450 電池冷卻 電池冷卻板 1000 氣液分離器 200 電子風扇 100 電池冷卻器 600 電子膨脹閥（2個）400 水泵 100 電子膨脹閥 200 電池冷卻 電池冷卻板 1000 節溫器 80 電機電控冷卻 電子風扇 100 電池冷卻器 600 油冷器 300 電機冷卻器 200 電子膨脹閥 200 中冷器 200 電控冷卻器 200 電機電控冷卻 電子風扇 100 機油冷卻器 100 電子水泵 300 電機冷卻器 200 PTC PTC 加熱器 300

67、 電控冷卻器 200 電子水泵 300 電子水泵 300 暖風芯體 100 PTC（低PTC 加熱器 300 銀輪股份(002126)公司深度報告 21 敬請關注文后特別聲明與免責條款 溫輔助）電子水泵 300 暖風芯體 100 合計合計 24602460 56305630 71207120 資料來源：華經產業研究院，個人圖書館，1688，愛采購，方正證券研究所 2.32.3 第二重第二重上行上行維度：乘維度：乘北美新能源車企北美新能源車企東風，東風，海內外海內外客戶多點開花客戶多點開花 2.3.12.3.1 北美新能源車企北美新能源車企開啟開啟公司乘用車擴展新篇章公司乘用車擴展新篇章 深度綁

68、定深度綁定北美新能源車企北美新能源車企，為國內外，為國內外北美新能源車企北美新能源車企提供全方位配套。提供全方位配套。我們預計當前公司為上海 Model 3/Y 配套前端模塊、空調箱、芯片冷卻模塊、冷媒模塊散件、電池冷卻版等產品，配套價值量或達 3000 元。我們預計當前為德國 Model Y 配套空調箱、冷媒冷卻模塊散件等，預計配套價值量約 1500 元。我們預計公司為 Model 3/X 配套產品為前端模塊及冷媒模塊散件，配套價值量約 1000 以上，配套 Model 3/Y 價值量約 500 元，配套 Cybertruck 約 3000 元。圖表40:公司北美新能源車企配套產品及 ASP

69、 測算 國家國家 車型車型 產品產品 價值量價值量（元）（元）中國 Model Y 前端模塊 300 空調箱 1000 芯片冷卻模塊 400 冷媒模塊散件（直供北美新能源車企，與拓普零件組裝）500 電池冷卻板（通過寧德供應，產品送寧德，不算直接供應）1000 Model 3 前端模塊 300 空調箱 1000 芯片冷卻模塊 400 冷媒模塊散件（直供北美新能源車企，與拓普零件組裝）500 電池冷卻板 1000 Model Q 預計與 Model 3 類似 2500 資料來源：公司調研，方正證券研究所 北美新能源車企北美新能源車企貢獻貢獻收入快速增長收入快速增長，成為乘用車增長的重要增量，成為

70、乘用車增長的重要增量。2020 年 3 月16 日銀輪股份公告，正式切入北美新能源車企供應汽車換熱模塊產品。上海銀輪作為銀輪股份乘用車新能源熱管理產品的核心生產基地，與北美新能源車企上海工廠同處臨港自貿區相距約 20 公里，圍繞客戶就近配套。公司為全球北美新能源車企車型提供熱管理產品配套，此后，北美新能源車企收入占比持續提升，目前超過集團營收10%，2024年公司波蘭工廠及墨西哥工廠持續為大客戶提供配套，北美新能源車企持續貢獻重要增量。銀輪股份(002126)公司深度報告 22 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表41:公司與北美新能源車企合作開始于 2020 年 3 月 資料來源：公司公告，

71、方正證券研究所 2.3.22.3.2 國內客戶持續突破，切入新勢力與自主品牌龍頭國內客戶持續突破，切入新勢力與自主品牌龍頭 公司深度綁定蔚小理等造車新勢力，有望受益于造車新勢力崛起。公司深度綁定蔚小理等造車新勢力，有望受益于造車新勢力崛起。我們預計公司為小鵬 G9/P7 配套大集成模塊、空調管路、冷卻管路等產品，單車配套價值量有望達 3000 元以上。我們預計配套理想 X 平臺中冷器、管路、油冷器等發動機產品，單車配套價值量有望達 1000 以上，W 平臺配套冷媒冷卻模塊及管路等，單車配套價值量有望達 1000 以上。圖表42:公司新勢力配套車企以及配套 ASP 車企車企 車型車型 配套產品配

72、套產品 價值量（元）價值量（元）小鵬 G9 大集成模塊 2000 空調管路 500 冷卻管路 800 P7 大集成模塊 2000 空調管路 500 冷卻管路 800 G6 空調管路 500 理想 X 平臺 中冷器、油冷器等發動機產品 700 管路 500 W 平臺 管路 700 冷媒模塊（待定）600 資料來源：公司調研，方正證券研究所 2.42.4 第三重第三重上行上行維度：維度：從國內走向全球，實現全球重要市場從國內走向全球，實現全球重要市場本地化布局本地化布局 銀輪實現銀輪實現全球化布局，實現核心客戶屬地化配套。全球化布局，實現核心客戶屬地化配套。按照規模經濟、比較成本原則和貼近客戶原則

73、，在全球范圍內合理規劃生產布局，以全球化供應能力滿足客戶的需求。目前公司業務范圍覆蓋亞洲、歐洲、北美，已擁有國內外子、控股子公銀輪股份(002126)公司深度報告 23 敬請關注文后特別聲明與免責條款 司 40 余家。銀輪在全球設有天臺、上海、歐洲、美國銀輪熱動力、印度、墨西哥共六大“研發+銷售+制造”基地，配合銀輪當地公司及工程，形成了強大的屬地化配套能力。公司 2001 年在英美設立辦事處、2015 年控股德國普銳、2016 年收購美國熱動力（TDI），2019 年收購瑞典 Setrab AB 并啟動美國熱管理新能源實驗室限制，2020 年籌劃歐洲波蘭工廠建設，2023 年墨西哥、波蘭工廠

74、完成批產，國際化業務快速發展。圖表43:銀輪股份海外布局 資料來源：公司官網，方正證券研究所 2.4.12.4.1 北美與墨西哥北美與墨西哥 墨西哥工廠已投產，后續有望快速貢獻利潤增量。墨西哥工廠已投產，后續有望快速貢獻利潤增量。公司于 2021 年 10 月發布公告投資墨西哥生產基地建設項目 27,000 萬元人民幣。2023 年 7 月再次發布公告稱根據市場需求變化，墨西哥生產基地建設項目產品結構和生產線進行優化調整，在原有增資的基礎上再增資 32,500 萬元人民幣，主要用于新能源乘用車熱管理產品項目、商用車熱管理產品項目、鋁鑄件項目。主要生產供北美客戶的新能源汽車空調箱、冷卻模塊、液冷

75、板等熱管理產品。本次增資后，根據最新市場預測，銀輪蒙特雷公司 2025 年預計銷售收入 16.75 億元人民幣。提前布局海外業務，墨西哥工廠快速實現盈利提前布局海外業務，墨西哥工廠快速實現盈利，波蘭工廠順利投產，波蘭工廠順利投產。墨西哥工廠 2022 年開始建設廠房，2023 年 5 月便投產，2023 年墨西哥工廠產能逐漸爬坡，2023Q4 實現盈利。墨西哥工廠快速實現盈利主要得益于公司豐富的海外布局經驗、設備及管理人員國內輸出等因素，我們預計預計 2024 年墨西哥收入達到 6 億元，盈利水平進一步提升。銀輪歐洲波蘭新工廠順利投產，首批 HVAC 產品開始生產發運交付。波蘭工廠配套北美客戶

76、德國工廠以及捷豹路虎中批量車型，后期將陸續建成熱泵板換、儲能液冷機組、電池液冷板等產能，配套更多歐洲本地客戶。銀輪股份(002126)公司深度報告 24 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表44:銀輪墨西哥工廠位于蒙特雷 圖表45:墨西哥工廠增資公告 資料來源：個人圖書館，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 2.4.22.4.2 銀輪歐洲波蘭工廠銀輪歐洲波蘭工廠 波蘭波蘭工廠服務工廠服務北美新能源車企北美新能源車企，后續有輻射歐洲市場，后續有輻射歐洲市場。公司于 2022 年 8 月發布公告投資波蘭生產基地建設項目 11,000 萬元人民幣，主要用于波蘭生產基地建設，滿足國際戰

77、略客戶的區域化采購需求，有利于完善“屬地化制造、國際化運營”布局，獲取更多國際客戶的項目和訂單。波蘭工廠于 2020 年開始籌劃建設，2021 年開始實施，2023 年波蘭工廠開始投產配套北美客戶，后續將會配套更多客戶，屬地化制造能力大幅提升。圖表46:銀輪歐洲波蘭工廠 資料來源：快圖網，方正證券研究所 3 3 長短中邏輯兼有，長短中邏輯兼有，驅動驅動銀輪銀輪邁向邁向下一成長周期下一成長周期 3.13.1 驅動驅動 1 1：北美盈利拐點至北美盈利拐點至，北美產能同步增長北美產能同步增長 銀輪墨西哥蒙特雷工廠銀輪波蘭銀輪股份(002126)公司深度報告 25 敬請關注文后特別聲明與免責條款 依托

78、依托北美新能源車企北美新能源車企北美市場北美市場，多款車型需求明確多款車型需求明確。馬斯克于 3 月 1 日投資者大會上宣布在墨西哥建設北美新能源車企第五座超級工廠，該工廠計劃生產下一代新車型，年產能前期在 100 萬輛，后期將提升至 200 萬輛，預計 2024 年投產。北美新能源車企持續擴充產能，我們預計2023年至2025年產能分別為248、309、350 萬輛，同比增長 33%、25%、13%。目前下一代平臺規劃有兩款新車，馬斯克預計該平臺車型年產量將超 500 萬輛。此外，在貿易協定的支持下，墨西哥也成為北美汽車產業的重要供應國，因此墨西哥成為企業海外市場的重要戰略布局構成。銀輪也走

79、向北美，實現全面布局。圖表47:北美新能源車企墨西哥工廠 圖表48:北美新能源車企海內外產能（萬輛）工廠工廠 生產車型生產車型 產能產能 加州 Model S/X 10 萬 Model 3/Y 55 萬 上海 Model 3/Y 95 萬 柏林 Model Y 37.5 萬 德州 Model Y 25 萬 Cybertruck 12.5 萬 資料來源：IT 之家，方正證券研究所 資料來源：北美新能源車企年報，方正證券研究所 銀輪也走向北美，實現全面布局銀輪也走向北美，實現全面布局。2021 年年墨西哥工廠增資 2.7 億元，預計 2025年達產后每年年均收入 4.22 億元。同時，波蘭工廠已投

80、產，且墨西哥工廠在2023Q4 實現了盈虧平衡。北美產能布局完成，北美產能布局完成，盈利通道開啟盈利通道開啟。根據 2023 年年報，北美銀輪 TDI 營業收入為 9.17 億元，凈利潤 0.99 億元，凈利率為 10.7%，北美開啟盈利上行通道。圖表49:銀輪海外投資建設 時間 項目 金額（億元）用途 產能 2024 年 4 月 北美銀輪 0.84 美國德克薩斯州休斯頓市建立北美銀輪總部，本次投資主要用于購買土地、房產及裝修等費用/2023 年 7 月 墨西哥增資 3.25 新能源乘用車熱管理產品項目、商用車熱管理產品項目、鋁鑄件項目，北美客戶的新能源汽車空調箱、冷卻模塊、液冷板等熱管理產品

81、 預計 2025 年達到營收 16.75億元 2022 年 8 月 波蘭 1.10 用于 Setrab Poland 生產基地建設，滿足國際戰略客戶的區域化采購需求/2021 年 10 月 墨西哥增資 2.7 用于土地、廠房、設備以及其余生產建設等，電動車熱管理模塊和油冷器產品 2025 年達產，4.22 億元每年均收入 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.23.2 驅動驅動 2 2：北美新能源車企北美新能源車企工廠增長空間尚存工廠增長空間尚存，重點品類份額快速提升，重點品類份額快速提升 北美新能源車企北美新能源車企一期二期一期二期工程工程快速快速落地落地，產能迅速爬坡。，產能迅速爬坡。2

82、018 年 7 月北美新能源車企與上海市政府及臨港管委會、臨港集團簽署純電動車項目投資協議，2019銀輪股份(002126)公司深度報告 26 敬請關注文后特別聲明與免責條款 年 1 月北美新能源車企中國工廠一期奠基儀式，2020 年 1 月國產 Model 3 正式對外交付。2021 年 1 月北美新能源車企宣布上海二期項目正式啟動，2020 年 2月上海工廠二期主體結構開始施工建設，2021 年國產 Model Y 正式交付。伴隨北美新能源車企工程建設加速，產能快速增長，2020 年至 2022 年北美新能源車企上海工廠分別交付 13.7、48.4、71.1 萬輛。圖表50:北美新能源車企

83、工廠建設進展 上海工廠項目上海工廠項目 項目進程項目進程 上海一期 2018 年 7 月，北美新能源車企與上海市政府及臨港管委會、臨港集團簽署純電動車項目投資協議 2018 年 10 月，北美新能源車企項目簽訂土地轉讓合同 2018 年 12 月，獲得一期首張施工許可證 2019 年 1 月，北美新能源車企中國工廠一期奠基儀式 2019 年 10 月，一期工程竣工綜合驗收全部完成 2019 年 12 月，第一批 15 輛 M3 正式向內部員工交付 2020 年 1 月，國產 M3 正式交付 上海二期 2020 年 1 月，北美新能源車企宣布上海二期項目正式啟動 2020 年 2 月，上海工廠二

84、期主體結構開始施工建設 2020 年 3 月，上海工廠二期外維護結構開始施工建設 2020 年 10-11 月，上海工廠二期主體結構和外維護結構竣工 2021 年 1 月，國產 MY 正式交付 資料來源：澎湃新聞，上觀新聞，太平洋汽車，方正證券研究所 三期三期推進預期驅動產業鏈回暖持續。推進預期驅動產業鏈回暖持續。我們預計在樂觀情形下 2023-2025 年北美新能源車企全球交付量 CAGR 有望達到 31%，顯著高于行業平均增速。我們認為北美新能源車企產業鏈有望同步復蘇，疊加估值深度回調，當前底部預期差明確。墨西哥工廠將于 2025/2026 年繼續接力。因此，在悲觀情景下，北美新能源車企銷

85、量未來 8 年復合增長率依然 15%，樂觀情景下則可達 22%，北美新能源車企產業鏈賽道遠期增長明確。樂觀與悲觀情景的平均中樞在 18.5%。圖表51:北美新能源車企工廠建設進展 資料來源：界面新聞，方正證券研究所 北美新能源車企北美新能源車企新車型新車型有望加速布局有望加速布局。北美新能源車企當前布局全球基于 Model X/S，3/Y 為主的車型矩陣，2023 年投資者日，北美新能源車企公布未來新增三款車型，分別為緊湊車型、VAN 車型以及大巴車型。其中緊湊車型基于下一代平銀輪股份(002126)公司深度報告 27 敬請關注文后特別聲明與免責條款 臺打造，預計價格在 2.5 萬美元，相較于

86、 Model3/Y 此車型價格進一步下沉，有望成為北美新能源車企最暢銷的車型，根據北美新能源車企“宏偉計劃”第三篇章文件顯示，該車型目標銷量在 4800 萬輛，為 Model3/Y 的兩倍，占據北美新能源車企銷量的 50%。圖表52:北美新能源車企投資者日公布規劃車型 資料來源：華爾街見聞，方正證券研究所 北美新能源車企北美新能源車企上海新三期工廠規劃上海新三期工廠規劃 100100 萬輛產能，擴產備受期待。萬輛產能，擴產備受期待。上海新三期工廠位于現有工廠南側，原計劃于 2021 年 5 月動工，但當時土地招拍被政府叫停，拖延至今，但上海新三期項目從未終止。據彭博社報道，北美新能源車企上海新

87、三期擴建計劃原定于 2023 年年中開始，屆時工廠產能將升至 200 萬輛。2023 年 5 月，根據北美新能源車企提交的環評材料顯示，可能的擴建將上海工廠年動力系統產能提升至 175 萬套。我們預計上海新三期項目進程有望在年內取得突破，以配合北美新能源車企新平臺車型的上市規劃。產能方面，我們假定其設計產能為年產 100 萬輛，分兩階段爬產，用于生產新平臺車型，建成后上海工廠設計年產能預計為 200 萬輛。3.33.3 驅動驅動 3 3：國產替代持續，龍頭份額國產替代持續，龍頭份額持續上行持續上行 國產替代持續，龍頭份額集中。國產替代持續，龍頭份額集中。全球汽車熱管理市場主要為外資主導，主要參

88、與者為電裝、翰昂、馬勒、法雷奧等。據資料顯示，2019 年四者合計市場占比約為59%；其中電裝市場占比較高為 30%；其次為翰昂和法雷奧，占比分別為 15%和 14%。2022 年電裝、翰昂、馬勒、法雷奧四者合計市場份額為 50%。國產供應商份額占比逐年穩步提升，2021 年銀輪股份市場份額占比 3%，三花智控占比 2%，相較于2019 年份額穩步提升。銀輪股份(002126)公司深度報告 28 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表53:2019 年全球熱管理競爭格局 圖表54:2021 年全球熱管理競爭格局 資料來源：懂車帝，方正證券研究所 資料來源：華經產業研究院，方正證券研究所 銀輪在銀

89、輪在重要重要客戶份額持續向上?？蛻舴蓊~持續向上。公司于 2019 年開始配套北美新能源車企后份額持續穩步提升，2022 年北美新能源車企占總營收的9%左右，2023 占總營收的11%，預計 2024 年北美新能源車企將會占總營收的 13%左右，公司在單一優質客戶上份額占比逐年穩步提升，預計未來有望深度受益于北美新能源車企未來發展。3.43.4 驅動驅動 4 4：基建：基建+環保環保+電動化，商用車電動化，商用車依然位于上行周期依然位于上行周期 20222022 年多重因素擾動，商用車銷量處于歷史低位。年多重因素擾動，商用車銷量處于歷史低位。2022 年商用車受前期環保和超載治理政策下的需求透支

90、，疊加疫情影響下生產生活受限，包括油價處于高位等因素影響，商用車整體需求處于低位。在政策加持疊加企業轉型升級下，商用車市場將迎來新一輪的政策調整，其中重卡銷量有望同步增長，我們預計 2024、2025 年重卡銷量有望達到 112、133 萬輛，同比增長 22.96%、18.75%。圖表55:國內重卡銷量（萬輛）圖表56:國內商用車銷量（萬輛）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 商用車拓品類以及市場份額提升，商用車拓品類以及市場份額提升，有望成為有望成為主要主要成長性因素成長性因素。公司以商用車為根本起家，今年逐步獲得多家定點。同時，在商用車新能源方面，圍繞新

91、能源產品戰略，建成商用車新能源產品自主開發能力，BTMS、TMS 和水路集成模塊都電裝翰昂馬勒法雷奧其他電裝翰昂法雷奧馬勒銀輪三花奧特佳其他-60%-40%-20%0%20%40%60%0501001502002014201520162017201820192020202120222023重卡銷量yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006002014201520162017201820192020202120222023商用車銷量yoy銀輪股份(002126)公司深度報告 29 敬請關注文后特別聲明與免責條款 完成了 0 到 1 的突破。目前

92、已完成了商用車新能源用換熱器的系列開發、電池及電驅熱管理系統開發，商用車集成模塊也取得突破。圖表57:公司商用與非道路產品品類 資料來源：公司公告，方正證券研究所 3.53.5 驅動驅動 5 5：工業及民用有望成為第三增長曲線：工業及民用有望成為第三增長曲線 公司民用及工業用系列產品主要包含特高壓輸變電冷卻產品、發電機組換熱產公司民用及工業用系列產品主要包含特高壓輸變電冷卻產品、發電機組換熱產品、電力儲能熱管理、數據中心熱管理。品、電力儲能熱管理、數據中心熱管理。具體產品包括自然風冷油散熱器、水冷式油冷卻模塊、水冷式空氣冷卻模塊、水冷式空氣冷卻器、水箱散熱模塊、地熱發電蒸發冷卻系統、儲能設備電

93、池熱管理系統、數據中心冷卻系統。工業/民用換熱板塊的主要客戶有 ABB、康明斯、卡特、MTU、格力、美的、海爾、海信、三星、LG、天舒等。圖表58:公司工業及民用產品品類 資料來源：公司公告，方正證券研究所 銀輪股份(002126)公司深度報告 30 敬請關注文后特別聲明與免責條款 發電量持續提升，發電量持續提升，發電機組及高壓傳輸發電機組及高壓傳輸冷卻需求同步增長。冷卻需求同步增長。大多數發電機都有許多導體，當電流流過導體時，所有導體都會產生熱量。這種熱量會在系統內迅速積聚，必須將其適當移除，以降低損壞的風險。截至 2022 年 12 月底，全國累計發電裝機容量約 25.6 億千瓦，同比增長

94、 7.8%。2022 年全年我國發電總量為8.85 萬億千瓦時，居世界第一位。伴隨發電機組裝機量增長及發電量增長，發電機組及高壓傳輸熱管理需求同步增長。圖表59:發電量（千億千瓦時）圖表60:高壓電力傳輸 資料來源：ifind，方正證券研究所 資料來源：視覺中國，方正證券研究所 電力儲能電力儲能需求持續提升，裝機量持續增長需求持續提升，裝機量持續增長。在電力系統中，電能的生產和使用同時進行，且在數量上平衡。但用電量總在波動,同時還需考慮發電設備故障的可能性。因此系統中投入運行的發電設備容量往往高于用電量，從而可將多余的電能儲存起來，以備用電量上升時調劑使用。儲能方式有抽水蓄能、電池蓄能、超導體

95、蓄能、機械飛輪蓄能、壓縮空氣蓄能等。截止 2022 年我國電力儲能累計裝機規模達到 59.8GW，伴隨電力儲能裝機規模增長，儲能冷卻需求同步增長。圖表61:國內市場電力儲能累計裝機規模（GW）圖表62:儲能的應用場景 資料來源：ifind，方正證券研究所 資料來源：電子發燒友，方正證券研究所 人工智能技術快速發展有望帶動算力需求高速增長。人工智能技術快速發展有望帶動算力需求高速增長。數據中心、機房服務器熱管理已成為迫切剛需。而液冷技術是解決數據中心熱管理的有效方案。熱管理系統同樣也是影響數據中心 PUE 的關鍵因素。公司集裝箱式數據中心冷卻系統采用“液冷+風冷”的散熱方式，其散熱功率可達 60

96、0-2200KW，為數據中心提供溫度0%2%4%6%8%10%12%14%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000100,0002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年24.3028.9031.3032.4035.6046.1059.800102030405060702016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年銀輪股份(002126)公司深度報告 31 敬請關注文后特別聲明與免責條款 適宜的環境，保

97、障數據中心的正常運行。同時，該系統采用“集裝箱式”的建設模式，可以更加靈活、快速實現數據中心的部署。根據公司公告，目前公司集裝式數據中心溫控系統已與下游客戶簽訂合作協議。圖表63:數據中心冷卻 圖表64:數據中心 資料來源：網易，方正證券研究所 資料來源：時代，方正證券研究所 民用曲線有望翻倍增長。民用曲線有望翻倍增長。公司抓住“雙碳時代”下能源轉型機會，憑借在車端優勢技術積累及豐富的產品組合，打造第三增長曲線，圍繞數字與能源，覆蓋發、儲、送、用全產業鏈布局，闊拖成長空間。2021-2023 年，公司第三成長曲線實現高速增長，2021 年工業與民用營收為 3.2 億元，2023 年工業與民用營

98、收為 9億元左右,2021-2023 年 CAGR 為 68.9%。預期未來三年竟持續保持高增速態勢，2024-2035 年數字與熱管理市場空間有望從 600 億元擴充至 6000 億元，2024-2035 年 CAGR 為 23.3%。公司已取得多領域客戶定點，長期看未來成長潛力較大。圖表65:數字與新能源熱管理營收與占比 圖表66:數字與能源熱管理市場空間 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司宣傳冊，方正證券研究所 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.001.002.003.004.005.006.007.008.00202120222023營

99、業收入占比0%20%40%60%80%100%120%010002000300040005000600070002024E2025E2028E2030E2035E數字與能源熱管理市場空間（億元）yoy銀輪股份(002126)公司深度報告 32 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表67:獲多客戶定點 資料來源：公司宣傳冊，方正證券研究所 4 4 盈利預測盈利預測 4.14.1 核心假設核心假設 1 1）商用車及非道路板塊：商用車及非道路板塊：2023 年受宏觀政策顯效發力、物流重卡需求回升、2022年被壓抑的換車需求反彈等因素推動,再加上出口保持了強勁勢頭,2023 年我國重卡市場回暖勢頭明顯，

100、行業復蘇的形勢已確立。根據商用車公社預測，2024 年商用車市場保守估計將實現同比 8%的增長，有望沖擊 10%-15%的增長幅度。公司商用車及非道路產品包括空調系統、冷卻模塊、機油濾清系統、后處理基數等，有望受益于行業復蘇。我們預計 2024-2026 年公司商用車及非道路業務營收分別為 48.94 億、51.39 億、53.96 億元，每年同比增長 10%、5%、5%。2 2）乘用車板塊：）乘用車板塊：公司新能源乘用車業務快速發展，重點客戶包括北美新能源車企、蔚來、小鵬、理想、比亞迪、寧德時代等新能源客戶，廣汽、吉利、長安、長城、奇瑞、福特、通用等，供應產品包括冷媒冷卻液集成模塊、前端冷卻

101、模塊、空調箱模塊、芯片冷卻模塊、PTC 加熱器、電池冷卻板等產品，伴隨北美新能源車企墨西哥工廠投產在即、上海及柏林工廠持續擴產，造車新勢力銷量持續提升，我們預計 2024-2026 年公司乘用車業務實現營收分別為 65.27 億、79.52 億、94.66 億元，每年同比增長 19%、22%、19%。3 3）工業及民用業務：）工業及民用業務：公司于 2021 年發展第三曲線業務，圍繞特高壓輸變電、地熱發電、儲能、風力發電、制氫儲氫、化工、中央空調、家用熱泵空調、數據中心等領域提前布局和發展。在民用換熱業務方面，水氟板式換熱器、采暖熱泵產品水路側換熱器等業務進入放量階段，先后獲得美的、格力等客戶

102、批量訂單。在儲能方面，電池冷卻板、電子風扇、電子水閥等已投入量產，目前主要客戶有北美新能源車企和寧德時代。特高壓輸變電設備新型鋁片換熱系統、風力發電變壓系統外循環冷卻機組等產品處于研發階段。我們預計公司工業及民用業務快速發展，2024-2026 年公司營收分別為 15.51 億、26.37 億、40.88 億元，每年同比增長 70%、79%、55%。圖表68:公司營收拆分（單位：億元）2023 2024E 2025E 2026E 商用車及非道路 44.50 48.94 51.39 53.96 YoY 10%10.0%5.0%5.0%發電機組發電機組熱泵空調熱泵空調變壓器變壓器氫能、風電氫能、風

103、電PCSPCS及超充液冷及超充液冷儲能儲能數據中心數據中心工業冷水機組制冷機組液冷系統復合熱換器、大型封條模塊片式換熱器熱泵版式熱換器大型組合式冷卻模型驗證中北美/國內客戶車企等銀輪股份(002126)公司深度報告 33 敬請關注文后特別聲明與免責條款 乘用車 54.88 65.27 79.52 94.66 YoY 53%19%22%19%工業及民用 6.96 13.30 23.94 35.90 YoY 37%91%80%50%其他營收 1.68 1.68 1.68 1.68 合計營業收入 110.2 131.4 159.0 191.2 YoY 29.9%19.3%21.0%20.3%歸母凈利

104、潤 6.14 8.27 11.31 13.60 YoY 62%35%37%20%毛利率 21.6%21.4%22.0%22.2%資料來源：公司官網，方正證券研究所 4.24.2 盈利預測盈利預測 預計 2024-2026 年公司實現營業收入為 131.41、158.96、191.18 億元，同比增長 19.27%、20.97%、20.27%。2024-2026 歸母凈利潤分別為 8.27、11.31、13.60億元，對應 PE 分別為 17、13、11 倍，我們選取汽車熱管理零部件企業拓普集團、三花智控、盾安環境作為可比公司，2024-2026 年平均 PE 分別為 19、16、14 倍。給予

105、“強烈推薦”評級。圖表69:可比公司估值 證券代碼 股票簡稱 收盤價（元）歸母凈利潤（億元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601689.SH 拓普集團 56.98 28.98 38.45 46.38 22.83 17.21 14.26 002050.SZ 三花智控 21.57 35.81 42.94 50.22 22.48 18.75 16.03 002011.SZ 盾安環境 11.68 9.51 11.34 13.37 13.09 10.98 11.28 可比公司平均 PE 19.47 15.65 13.86 002126.SZ 銀輪股份 17

106、.35 8.27 11.31 13.60 17.26 12.61 10.50 資料來源：Wind，方正證券研究所 注:股價截止 5 月 27 日,可比公司歸母凈利潤與 PE 為 Wind 一致預期 5 5 風險提示風險提示 技術應用不及預期風險：技術應用不及預期風險：熱泵、新能源汽車熱管理等新業務前期投入成本較大，行業壁壘高，滲透率或不及預期。行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：終端需求疲弱，燃油車提供較大的終端折扣；新能源汽車方面，北美新能源車企率先降價或引起行業價格戰，進一步加劇行業競爭。原材料價格上漲風險：原材料價格上漲風險：相關原材料存在漲價預期，進一步擠壓新能源汽車整體盈利。銀輪股份

107、(002126)公司深度報告 34 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 99189918 1156711567 2165121651 2216922169 營業總收入營業總收入 1101811018 1314113141 1589615896 1911819118 貨幣資金 1919 1719-1142-281 營業成本 864

108、2 10327 12393 14871 應收票據 466 827 1510 1579 稅金及附加 63 76 77 103 應收賬款 4001 4603 11682 11606 銷售費用 291 499 550 665 其它應收款 59 67 209 213 管理費用 606 723 874 1057 預付賬款 60 91 176 174 研發費用 490 591 715 860 存貨 2063 2584 5736 5524 財務費用 82 0 0 0 其他 1351 1677 3482 3354 資產減值損失-70 0 0 0 非流動資產非流動資產 62386238 71207120 789

109、47894 86078607 公允價值變動收益-1 0 0 0 長期投資 324 324 324 324 投資收益 20 33 37 42 固定資產 3577 4415 5190 5902 營業利潤營業利潤 816816 10701070 14581458 17591759 無形資產 766 766 766 766 營業外收入 1 4 4 3 其他 1571 1615 1615 1615 營業外支出 29 16 18 21 資產總計資產總計 1615616156 1868718687 2954629546 3077630776 利潤總額利潤總額 788788 10581058 14431443

110、 17411741 流動負債流動負債 87318731 1011010110 1965419654 1930819308 所得稅 88 89 128 165 短期借款 2111 2111 2111 2111 凈利潤凈利潤 701 969 1315 1576 應付賬款 3335 3944 9169 9077 少數股東損益 88 142 184 217 其他 3285 4055 8374 8120 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 612612 827827 11311131 13601360 非流動負債非流動負債 13351335 13731373 13731373 13731373 EBITD

111、A 1413 1469 1918 2278 長期借款 291 291 291 291 EPS（元）0.77 1.01 1.38 1.65 其他 1044 1082 1082 1082 負債合計負債合計 1006610066 1148411484 2102821028 2068220682 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 631 773 957 1173 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 804 822 822 822 營業總收入 29.93 19.27 20.97 20.27 資本公積

112、 1214 1405 1405 1405 營業利潤 67.69 31.17 36.23 20.69 留存收益 3284 4110 5242 6601 歸屬母公司凈利潤 59.71 35.07 36.84 20.16 歸屬母公司股東權益 5459 6430 7561 8921 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 1615616156 1868718687 2954629546 3077630776 毛利率 21.57 21.41 22.04 22.21 凈利率 6.36 7.37 8.27 8.24 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E20

113、25E 2026E2026E ROE 11.21 12.86 14.96 15.24 經營活動現金流經營活動現金流 921921 970970 -18381838 19541954 ROIC 8.17 9.11 11.01 11.66 凈利潤 701 969 1315 1576 償債能力償債能力 折舊攤銷 537 412 474 537 資產負債率(%)62.30 61.45 71.17 67.20 財務費用 119 0 0 0 凈負債比率(%)24.85 23.68 53.61 36.71 投資損失-20-33-37-42 流動比率 1.14 1.14 1.10 1.15 營運資金變動-56

114、8-372-3583-117 速動比率 0.87 0.85 0.78 0.83 其他 153-5-7 0 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-605605 -13411341 -10231023 -10931093 總資產周轉率 0.74 0.75 0.66 0.63 資本支出-990-1247-1242-1250 應收賬款周轉率 3.04 3.05 1.95 1.64 長期投資 387-70 182 114 應付賬款周轉率 2.89 2.84 1.89 1.63 其他-1-25 37 42 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 551551 171171 0 0

115、0 0 每股收益 0.77 1.01 1.38 1.65 短期借款 557 0 0 0 每股經營現金 1.15 1.18-2.23 2.38 長期借款 77 0 0 0 每股凈資產 6.79 7.82 9.19 10.85 普通股增加 12 18 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 166 192 0 0 P/E 24.25 17.26 12.61 10.50 其他-260-38 0 0 P/B 2.75 2.22 1.89 1.60 現金凈增加額現金凈增加額 872872 -200200 -28612861 861861 EV/EBITDA 11.70 10.87 9.82 7.89 數

116、據來源：wind 方正證券研究所 銀輪股份(002126)公司深度報告 35 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券

117、期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本

118、報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：