《圣邦股份-公司研究報告-泛模擬平臺成型厚積薄發開啟新一輪成長-240107（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《圣邦股份-公司研究報告-泛模擬平臺成型厚積薄發開啟新一輪成長-240107（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0101月月0707日日買入買入圣邦股份（圣邦股份（300661.SZ300661.SZ）泛模擬平臺成型，厚積薄發開啟新一輪成長泛模擬平臺成型，厚積薄發開啟新一輪成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告電子電子半導體半導體證券分析師：胡劍證券分析師：胡劍證券分析師：胡慧證券分析師：胡慧021-60893306021-S0980521080001S0980521080002證券分析師：周靖翔證券分析師：周靖翔證券分析師：葉子證券分析師：葉子021-603754020755-S0980522100

2、001S0980522100003聯系人：詹瀏洋聯系人：詹瀏洋聯系人：李書穎聯系人：李書穎010-880053070755-聯系人：連欣然聯系人：連欣然010-基礎數據投資評級買入(維持)合理估值84.20-89.15 元收盤價78.36 元總市值/流通市值36627/35097 百萬元52 周最高價/最低價193.15/68.80 元近 3 個月日均成交額224.42 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告圣邦股份（300661.SZ）-三季度收入環比增長 15%，車規級產品進展順利 2023-10-27圣邦股份（300661.SZ）-二季度收入環比增長 24%

3、，新增 300余款產品 2023-08-31圣邦股份（300661.SZ）-2022 年收入同比增長 42%，一季度業績承壓 2023-04-23圣邦股份（300661.SZ）-前三季度收入同比增長 57%，車規運放已批量交付 2022-10-30圣邦股份（300661.SZ）-二季度收入利潤創季度新高，車規芯片規模交付 2022-08-252015-20222015-2022 年業績逐年創新高年業績逐年創新高，20232023 年承壓年承壓。公司是模擬芯片設計企業，截至2023 年中擁有30 大類4600 余款可供銷售產品，覆蓋電源管理芯片和信號鏈芯片，2022 年收入占比分別為62%和37

4、%，廣泛應用于工業、汽車、消費電子和通訊、醫療等領域。2015-22 年收入從3.94 億元增長到31.88 億元，CAGR 為34.78%；歸母凈利潤從0.70億元增長到8.74 億元，CAGR為43.31%；毛利率從40.65%提高到58.98%。2023 年受需求走弱和去庫存影響，同時價格承壓，公司業績下滑，前三季度收入同比減少 22%至 18.81 億元，毛利率同比下降 9.5pct 至 50.54%，歸母凈利潤同比下降 81%至 1.42 億元。20222022 年全球模擬芯片市場規模年全球模擬芯片市場規模890890億美元，國產化率較低億美元，國產化率較低。根據WSTS的數據，20

5、22年全球模擬芯片市場規模為890億美元，2003-22年CAGR 為6.52%。我國是模擬芯片最大的市場，但2020 年自給率僅10%左右。從下游來看，汽車和工業日益重要，TI 工業和汽車的收入占比由2013年的24%、13%提高到2022 年的40%、25%，ADI 的占比由FY09 的43%、10%提高到FY22的51%、21%。公司各領域收入分布均衡，持續加大研發投入公司各領域收入分布均衡，持續加大研發投入。公司下游分布均衡，2022年泛工業收入占比首次超過一半，達53%，其中汽車電子占比約4%，預計未來3-5年提高到10%；消費電子占比47%，其中手機占比15-16%。公司高度重視研

6、發，研發費用從2015年的3757萬元增加到2022年的6.26億元，研發費率從10%提高到20%。為留住人才，公司上市后分別于2017、2018、2021、2022、2023 年發布限制性股票或股票期權激勵計劃，主要授予對象為非高管人員；從股權激勵授予員工的離職情況來看，離職率不到10%。泛模擬平臺已成型泛模擬平臺已成型，從國產替代推動到厚積薄發的新一輪成長從國產替代推動到厚積薄發的新一輪成長。公司從產品料號（4600 余款，每年新增量從兩三百款提高到500 余款，2023 上半年新增300 余款）、應用領域（分散）、客戶量（五千家）等角度已形成泛模擬平臺。我們認為，過去在國產替代推動下，公

7、司各方面取得了快速增長，未來隨著前期研發投入逐步進入變現期，有望開啟新一輪成長。截至2023 年中，公司研發人員909人，具有集成電路十年及以上工作經驗的人員311 人，占比34%，研發的新產品逐步呈現出多功能化、高端化、復雜化趨勢。另外，公司在江陰自建測試線，有利于開拓工業、汽車等領域的中高端產品。盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們維持公司業績預測，預計 2023-25 年歸母凈利潤2.1/4.6/7.6億元，EPS 0.46/0.99/1.62 元?；谙鄬乐捣?，給予合理股價84.20-89.15 元，相對1 月5 日股價有7%-14%溢價，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：需求不

8、及預期；產品研發不及預期；客戶驗證不及預期。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)2,2383,1882,5913,1933,864(+/-%)87.1%42.4%-18.7%23.2%21.0%歸母凈利潤(百萬元)699874214463757(+/-%)142.2%24.9%-75.5%116.1%63.5%每股收益（元）2.962.440.460.991.62EBITMargin29.6%31.1%9.1%14.5%19.9%凈資產收益率（ROE）29.1%25.2%5.9%11.

9、4%16.1%市盈率（PE）26.532.1171.079.148.4EV/EBITDA27.727.8134.971.644.5市凈率（PB）7.698.0910.039.047.78資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按年末總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄電源管理和信號鏈雙驅動，業績逐年創新高電源管理和信號鏈雙驅動，業績逐年創新高.5 5模擬芯片設計企業，擁有 4600 余款可售產品.5創始人來自全球模擬芯片大廠，通過一致行動協議保持控制權.6業績逐年創新高，電源管理芯片收入占比提高.6模擬芯片規模超模擬

10、芯片規模超 800800 億美元，先發優勢明顯億美元，先發優勢明顯.7 7模擬芯片是電子產品不可或缺的組成部分.7預計 2024 年全球模擬芯片市場規模約 841 億美元.8模擬芯片產品類型和客戶數量眾多，先發優勢明顯.10競爭格局相對穩定，兼并收購是常態.11工業、汽車是國際大廠布局的重點領域.12我國是模擬芯片最大的市場，但國產化率偏低.13從國產替代推動到厚積薄發的新一輪成長從國產替代推動到厚積薄發的新一輪成長.1414公司下游應用領域分散，泛工業收入占比提升.14上游供應商集中，下游客戶分散.15芯片國產替代加速公司成長，盈利能力呈提高趨勢.16持續加大研發投入，厚積薄發開啟自我成長.

11、18盈利預測盈利預測.2222假設前提.22未來 3 年業績預測.23盈利預測的情景分析.24估值與投資建議估值與投資建議.2525相對估值：合理估值區間 84.20-89.15 元.25投資建議：目標價 84.20-89.15 元，維持“買入”評級.25風險提示風險提示.2626附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.28288YMBwUiUmVfZoX8ObP6MsQpPoMtPfQrRoPkPrRuM7NpOpONZqMxOMYqMoP請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司產品系列（截至 2023 年中）.5圖2：公司股權結構（

12、截至 2023 年 9 月 30 日）.6圖3：公司歷年收入（單位：百萬元）.7圖4：公司歷年歸母凈利潤（單位：百萬元）.7圖5：全球模擬芯片歷年市場規模.7圖6：2022 年半導體市場規模構成.7圖7：電子系統中的模擬芯片.8圖8：2023 年和 2024 年各類半導體銷售額增速.8圖9：全球電源管理芯片市場規模.9圖10：中國電源管理芯片市場規模.9圖11：全球信號鏈芯片市場規模.9圖12：ADI 單一終端客戶的收入占比均不超過 5%.10圖13：亞德諾各年齡產品收入占比.11圖14：亞德諾 FY2022 各產品收入占比.11圖15：全球前十大模擬芯片廠商.12圖16：模擬芯片下游應用占比

13、.12圖17：TI 各下游收入占比.13圖18：ADI 各下游收入占比.13圖19：2020 年全球模擬芯片區域分布.13圖20：中國模擬芯片自給率.13圖21：公司收入的產品結構（2022 年）.15圖22：公司收入的下游分布（2022 年）.15圖23：公司供應商集中.15圖24：公司客戶分散.15圖25：公司毛利率和凈利率.16圖26：公司電源管理芯片毛利率.16圖27：公司信號鏈芯片毛利率.16圖28：公司平均 ROE.17圖29：公司凈利率.17圖30：公司資產周轉率.17圖31：公司權益乘數.17圖32：公司人均創收（單位：萬元）.17圖33：公司人均創利（單位：萬元）.17圖34

14、：公司 2022 年扣非后利潤占比 97%.18圖35：公司凈利潤現金含量.18圖36：公司研發費用和研發費率（單位：百萬元）.18圖37：公司研發人員及薪酬.18請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4表1：模擬芯片和數字芯片對比.10表2：模擬芯片公司對比.14表3：公司上市后的股權激勵情況.19表4：公司主要研發項目.20表5：公司業務拆分預估和主要費率預估.22表6：公司盈利預測假設條件（%）.23表7：未來 3 年盈利預測表.23表8：情景分析（樂觀、中性、悲觀）.24表9：可比公司估值情況.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證

15、券研究報告5電源管理和信號鏈雙驅動，業績逐年創新高電源管理和信號鏈雙驅動，業績逐年創新高模擬芯片設計企業，擁有模擬芯片設計企業，擁有 46004600 余款可售產品余款可售產品電源管理芯片和信號鏈芯片設計公司。電源管理芯片和信號鏈芯片設計公司。圣邦微電子（北京）股份有限公司（以下簡稱“圣邦股份”）成立于 2007 年 1 月 26 日，2017 年 6 月 6 日在創業板上市，股票代碼為 300661.SZ。公司專注于高性能、高品質模擬集成電路的設計和銷售，采用 Fabless 無晶圓廠經營模式，產品覆蓋信號鏈和電源管理兩大領域，全部自主研發，產品性能和品質對標世界一流模擬芯片廠商同類產品，部

16、分關鍵性能指標有所超越，廣泛應用于工業、汽車、消費電子和通訊、醫療等領域，以及物聯網、新能源和人工智能等新興市場。自 2008 年至今，公司連續獲評“十大中國 IC 設計公司”。擁有擁有 3030 大類大類 46004600 余款可售產品型號，種類豐富。余款可售產品型號，種類豐富。截至 2023 年中，公司擁有 30大類 4600 余款可銷售型號，其中信號鏈類模擬芯片包括各類運算放大器、儀表放大器、比較器、SAR 模數轉換器（SAR ADC）、-模數轉換器（-ADC）、數模轉換器（DAC）、模擬前端（AFE）、音頻功率放大器、視頻緩沖器、線路驅動器、模擬開關、溫度傳感器、電平轉換芯片、接口電路

17、、電壓基準芯片、小邏輯芯片等；電源管理類模擬芯片包括 LDO、系統監測電路、DC/DC 降壓轉換器、DC/DC升壓轉換器、DC/DC 升降壓轉換器、背光及閃光燈 LED 驅動器、AMOLED 電源芯片、PMU、過壓保護、負載開關、電池充放電管理芯片、電池保護芯片、馬達驅動芯片、MOSFET 驅動芯片等；兩大領域在所有品類均不斷推出車規級新產品。圖1：公司產品系列（截至 2023 年中）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6創始人來自全球模擬芯片大廠，通過一致行動協議保持控制權創始人來自全球模擬芯片大廠，通過一致行動協議保

18、持控制權創始人張世龍先生來自全球模擬芯片大廠創始人張世龍先生來自全球模擬芯片大廠，是公司實際控制人是公司實際控制人。公司創始人張世龍先生出生于 1966 年，博士學位，曾任鐵道部專業設計院工程師，1993 年到美國留學獲博士學位后任德州儀器工程師。2003 年回國創業，2012 年 4 月至今，任圣邦股份董事長、總經理。截至 2023 年 9 月 30 日，公司第一大股東鴻順祥泰（張世龍 100%持股公司）占比 19.26%，其他股東占比均在 10%以下。公司四大股東鴻順詳泰（張世龍 100%持股公司）、寶利弘雅（張勤 100%持股公司）、林林、弘威國際（Wen Li 100%持股公司）簽署了

19、一致行動協議，支持和鞏固張世龍的控制權。所以雖然公司的表面股權分散，但創始人張世龍先生通過一致行動協議具有不低于 37.47%的投票權，是公司的實際控制人。擁有擁有 1010 家子公司，一家聯營企業。家子公司，一家聯營企業。公司通過同一控制下合并或投資設立了六家100%控股的子公司，分別是圣邦微電子（香港）有限公司、駿盈半導體（上海）有限公司、大連圣邦駿盈微電子有限公司、圣邦微電子（蘇州）有限責任公司、江陰圣邦微電子制造有限公司、杭州圣邦微電子有限公司；通過對外收購了四家控股子公司，分別是上海萍生微電子科技有限公司、杭州深諳微電子科技有限公司、蘇州青新方電子科技有限公司、蘇州利安誠投資管理有限

20、公司；另通過對外收購擁有聯營企業鈺泰半導體 25.46%的股權（截至 2023 年 6 月 30 日）。圖2：公司股權結構（截至 2023 年 9 月 30 日）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理業績逐年創新高，電源管理芯片收入占比提高業績逐年創新高，電源管理芯片收入占比提高收入端，收入端，2015-2022015-2022 2 年年 CAGRCAGR 為為 3 34.784.78%。公司收入從 2015 年的 3.94 億元增長到2022 年的 31.88 億元，CAGR 為 34.78%。其中電源管理芯片 CAGR 為 36.95%，占比從 2015 年的 56%提高到 2022

21、年的 62%；信號鏈芯片 CAGR 為 31.65%，占比從 2015年的 44%降至 2022 年的 37%。2023 年前三季度公司收入同比減少 22.02%至 18.81億元。利潤端，利潤端，2015-2022015-2022 2 年年 CAGRCAGR 為為 4 43.313.31%。公司歸母凈利潤從 2015 年的 0.70 億元增長到 2022 年的 8.74 億元，CAGR 為 43.31%。2023 年前三季度歸母凈利潤同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7減少 81%至 1.42 億元。圖3：公司歷年收入（單位：百萬元）圖4：公司歷年歸母凈

22、利潤（單位：百萬元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理模擬芯片規模超模擬芯片規模超 800800 億美元，先發優勢明顯億美元，先發優勢明顯模擬芯片是電子產品不可或缺的組成部分模擬芯片是電子產品不可或缺的組成部分集成電路可分為模擬集成電路可分為模擬芯片芯片和數字和數字芯片芯片兩大類。兩大類。半導體產品可分為集成電路、光電子、分立器件和傳感器四大類，其中集成電路又可分為模擬芯片和數字芯片兩大類。模擬芯片主要是指由電阻、電容、晶體管等組成的模擬電路集成在一起用來處理連續函數形式模擬信號（如聲音、光線、溫度等）的集成電路，包括電源管理芯片、信號鏈芯片、

23、射頻芯片等；數字芯片對離散的數字信號進行算術和邏輯運算的集成電路，其基本組成單位為邏輯門電路，包括邏輯芯片、存儲芯片、微控制芯片等。電子產品通常需要模擬芯片和數字芯片共同協作來完成各項功能。根據根據 WSTSWSTS 的數的數據，全球模擬芯片市場規模據，全球模擬芯片市場規模 2003-20222003-2022 年年 1919 年間的年間的 CAGRCAGR 為為 6.52%6.52%，近幾年占半導體銷售額的比例在 16%左右，2022 年為 15.5%。公司產品屬于模擬芯片，主要包括電源管理芯片和信號鏈芯片。圖5：全球模擬芯片歷年市場規模圖6：2022 年半導體市場規模構成資料來源：WSTS

24、，國信證券經濟研究所整理資料來源：WSTS，國信證券經濟研究所整理雖然數字芯片的市場規模遠大于模擬芯片雖然數字芯片的市場規模遠大于模擬芯片，但模擬芯片在電子系統中是不可或缺但模擬芯片在電子系統中是不可或缺的。的。自然界的真實信號通過傳感器提取后變為模擬信號，模擬信號需要經由模擬請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8芯片處理后才能被數字芯片使用。由于傳感器、接收器實際提供的信號很微弱，噪聲大且易受干擾，所以一般需要進行信號的預處理，包括放大、濾波、隔離等。預處理完成后再進行加工，包括運算、比較、轉換等，加工完的信號一般不足以驅動負載，所以還需要進行功率放大。如果信

25、號需要進行數字化處理，則將預處理后的模擬信號通過 A/D 轉換器轉為數字信號，處理完后再通過 D/A 轉換器轉為模擬信號。另外，各電子元件所需的電流電壓不一，需要電源管理芯片進行處理?？梢?，模擬芯片是電子系統中不可或缺的一部分。圖7：電子系統中的模擬芯片資料來源：模擬電子技術基礎（第五版）1，國信證券經濟研究所整理預計預計 20242024 年年全球模擬芯片市場規模約全球模擬芯片市場規模約 841841 億美元億美元20232023 年全球模擬芯片市場規模將減少年全球模擬芯片市場規模將減少 8.9%8.9%，20242024 年恢復增長年恢復增長。根據 WSTS 的預測，2023 年全球半導體

26、銷售額將減少 9.4%至 5201 億美元，其中模擬芯片減少 8.9%至811 億美元；2024 年半導體恢復增長，其中模擬芯片增長 3.7%至 841 億美元。圖8：2023 年和 2024 年各類半導體銷售額增速資料來源：WSTS，國信證券經濟研究所整理1清華大學電子教研組編（原主編：童詩白、華成英，修訂者：華成英、葉朝輝），模擬電子技術基礎（第五版），高等教育出版社，2005。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告92020-20252020-2025 年 全 球 電 源 管 理 芯 片 市 場 規 模 的年 全 球 電 源 管 理 芯 片 市 場 規 模

27、的 CAGRCAGR 預 計 為預 計 為 9.84%9.84%。根 據Frost&Sullivan的統計，2020年全球電源管理芯片市場規模約328.8億美元，2016年至 2020 年的年復合增長率 CAGR 為 13.52%。隨著 5G 通信、新能源汽車、物聯網等下游市場的發展，電子設備數量及種類持續增長，對于這些設備的電能應用效能的管理將更加重要，從而會帶動電源管理芯片需求的增長，預計 2025 年市場規模將增至 525.6 億美元，2020-2025 年的 CAGR 為 9.84%。20202020 年我國電源管理芯片市場規模占全球的年我國電源管理芯片市場規模占全球的 36%36%，

28、達，達 118118 億美元。億美元。根據Frost&Sullivan 的統計，2020 年中國電源管理芯片市場規模為 118 億美元，占全球的 36%。預計 2020-2025 年我國電源管理芯片市場規模的 CAGR 將高于全球，達14.72%，2025 年增長至 234.5 億美元。圖9：全球電源管理芯片市場規模圖10：中國電源管理芯片市場規模資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理資料來源：Frost&Sullivan，國信證券經濟研究所整理20202020 年全球信號鏈芯片市場規模約年全球信號鏈芯片市場規模約 100100 億美元億美元。信號鏈芯片是連接物理世界和

29、數字世界的橋梁，負責對模擬信號進行收發、轉換、放大、過濾等，產品主要包括線性產品、轉換器產品、接口產品三大類。根據 IC Insights 的報告，全球信號鏈模擬芯片的市場規模將從 2016 年的 84 億美元增長至 2023 年的 118 億美元，年均復合增速約 5%。2019 年線性產品是信號鏈產品中占比最高的品類，約占 39%。圖11：全球信號鏈芯片市場規模資料來源：IC Insights，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10模擬芯片產品類型和客戶數量眾多，模擬芯片產品類型和客戶數量眾多，先發優勢明顯先發優勢明顯與數字芯片相比，模

30、擬芯片具有應用領域繁雜、生命周期長、人才培養時間長模擬芯片具有應用領域繁雜、生命周期長、人才培養時間長、價低但穩定、與制程配合更加緊密價低但穩定、與制程配合更加緊密等特點?；谶@些特點，產品、客戶、人才需要模擬芯片企業長期積累，也是其長期競爭優勢的主要來源。表1：模擬芯片和數字芯片對比模擬芯片模擬芯片數字芯片數字芯片處理信號處理信號連續函數形式的模擬信號離散的數字信號技術難度技術難度設計門檻高，平均學習曲線 10-15 年電腦輔助設計，平均學習曲線 3-5 年設計難點設計難點非理想效應較多，需要扎實的多學科基礎知識和豐富的經驗芯片規模大，工具運行時間長，工藝要求復雜，需要多團隊共同協作工藝制程

31、工藝制程目 前 業 界 仍 大 量 使 用0.18um/0.13um，部分工藝使用 90nm，與工藝配合密切按照摩爾定律的發展，使用先進工藝，目前已達到 10nm以下產品應用產品應用放大器、信號接口、數據轉換、比較器、電源管理等CPU、微處理器、微控制器、數字信號處理單元、存儲器等產品特點產品特點種類多種類少生命周期生命周期一般 5 年以上1-2 年平均零售價平均零售價價格低，穩定初期高，后期低資料來源：公司招股書，國信證券經濟研究所整理應用領域繁雜應用領域繁雜，產品型號和客戶數量的積累很重要。，產品型號和客戶數量的積累很重要。模擬芯片按細分功能可進一步分為線性器件、信號接口、數據轉換、電源管

32、理等眾多品類，每一類根據終端產品性能需求差異又有不同的系列，在電子產品中幾乎無處不在，國際模擬大廠的產品型號上萬種，客戶數量上萬家。FY2022 ADI 產品數量約 7.5 萬款，每款產品對收入的貢獻極小，FY2022 約 80%的收入來自于單款收入占比不超過 0.1%的產品，由于單款產品需求有限，產品型號的積累對公司擴大收入體量尤為重要。另一方面，由于幾乎所有電子產品均需要模擬芯片，所以終端客戶數量眾多，ADI客戶數量超過 1.25 萬家，且單一終端客戶貢獻的收入均不超過 5%。圖12：ADI 單一終端客戶的收入占比均不超過 5%資料來源：ADI，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免

33、責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11模擬芯片生命周期長，存在先發優勢。模擬芯片生命周期長，存在先發優勢。數字芯片強調運算速度與成本比，必須不斷采用新設計或新工藝，而模擬芯片強調可靠性和穩定性，一經量產往往具備較長生命周期。ADI 約一半收入來自于 10 年甚至更長年齡的產品。由于產品生命周期長，前期研發的產品型號和積累的客戶具有可持續性，因此模擬芯片行業存在明顯的先發優勢。圖13：亞德諾各年齡產品收入占比圖14：亞德諾 FY2022 各產品收入占比資料來源：ADI，國信證券經濟研究所整理資料來源：ADI，國信證券經濟研究所整理競爭格局相對穩定，兼并收購是常態競爭格局相對穩定，兼并

34、收購是常態市場集中度相對較低，第一大廠商市占率不到市場集中度相對較低，第一大廠商市占率不到 20%20%。相比于數字芯片，模擬芯片產品生命周期長且類型多樣，下游應用領域廣泛，客戶數量多且分散。這些行業特征意味著模擬芯片廠商很難一家獨大，產品和客戶需要時間積累?；诖?，模擬芯片市場集中度較低，2021 年第一大廠商 TI 的市占率約 19%，第二大廠商 ADI的市占率約 12.7%，其余廠商市占率均不超過 10%，前十大廠商合計市占率 68%。競爭格局相對穩定競爭格局相對穩定，排名和市占率的變化主要來自兼并收購排名和市占率的變化主要來自兼并收購。1990 年模擬行業競爭格局分散，當時排名第一的美

35、國國家半導體公司市占率僅 7%。通過多次收購，TI 從 2004 年開始穩居全球第一，2011 年收購美國國家半導體公司后拉大與第二名的份額差距，2020 年市占率 19%。ADI 2017 年通過收購凌特公司（Linear）成功躍至全球第二，并在 2021 年完成了對全球第七大模擬公司 Maxim 的收購，2021年市占率 12.7%，與 TI 份額差距縮小。根據 IC Insights 的統計，2014 到 2021年全球前十大模擬廠商變動不大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖15：全球前十大模擬芯片廠商資料來源：IC Insights，國信證券經

36、濟研究所整理工業、汽車是國際大廠布局的重點領域工業、汽車是國際大廠布局的重點領域汽車在模擬芯片應用中的占比提升汽車在模擬芯片應用中的占比提升，消費電子和計算機占比下降消費電子和計算機占比下降。根據 ICInsights 的數據，2016 年汽車占模擬芯片的比例為 21.0%，預計 2022 年提高到24.7%；工業和通訊分別在 20%、37%附近波動；消費電子、計算機占比預計分別從 2016 年的 11.9%、7.7%下降到 10.8%、6.5%。圖16：模擬芯片下游應用占比資料來源：IC Insights，國信證券經濟研究所整理國際模擬芯片大廠收入結構向工業和汽車電子傾斜。國際模擬芯片大廠收

37、入結構向工業和汽車電子傾斜。德州儀器來自工業和汽車電子的收入占比分別由 2013 年的 24%、13%提高到 2022 年的 40%、25%，消費電子和通信收入的占比分別由 2013 年的 37%、16%下降到 2022 年的 20%、7%。類似的，亞德諾來自工業和汽車電子的收入占比分別由 FY2009 的 43%、10%提高到 FY2022的 51%、21%，消費電子和通信收入的占比分別由 FY2009 的 25%、22%下降到 FY2022的 16%、13%。TI、ADI 都將工業和汽車作為未來布局的重點領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖17：

38、TI 各下游收入占比圖18：ADI 各下游收入占比資料來源：TI，國信證券經濟研究所整理資料來源：ADI，國信證券經濟研究所整理我國是模擬芯片最大的市場，但國產化率偏低我國是模擬芯片最大的市場，但國產化率偏低20202020 年年我國占全球模擬芯片我國占全球模擬芯片市場的市場的 36%36%，自給率約自給率約 12%12%。根據 IDC 的數據，2020年我國占全球模擬芯片市場的 36%，是全球模擬芯片最大的市場。雖然我國模擬芯片自給率在近年有所提升，但仍然偏低，2020 年約 12%，相比 2017 年提高 6個百分點。從競爭格局來看，第一梯隊仍然是以德州儀器、亞德諾等為代表的歐美企業，部分

39、國內企業通過近年競爭力提升進入第二梯隊。圖19：2020 年全球模擬芯片區域分布圖20：中國模擬芯片自給率資料來源：IDC，前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理資料來源：前瞻產業研究院，國信證券經濟研究所整理與國際大廠相比與國際大廠相比，我國模擬芯片企業還存在較大差距我國模擬芯片企業還存在較大差距，但隨著我國企業持續但隨著我國企業持續發展發展，差距將縮小。差距將縮小。我國模擬芯片企業由于成立時間較晚，在產品數量和人員方面明顯低于國際大廠，經營業績方面則表現為收入、利潤體量偏小，毛利率偏低。另一方面，隨著芯片國產替代加速，目前我國半導體行業進入天時地利人和的黃金發展期，模擬芯片企業通過持續的人

40、才培養、產品積累和客戶開拓，將逐漸縮小與國際大廠的差距。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14表2：模擬芯片公司對比公司名稱公司名稱成立成立年份年份產品線產品線應用分布應用分布2222 年底年底研發人員數研發人員數量（人）量（人）2222 年底年底在售產品在售產品型號（款）型號（款）2022022 2 總總收入收入（億元）（億元）2022022 2 收收入入YoYYoY2022022 2 毛利率毛利率2022022 2 歸母凈歸母凈利潤利潤（億元億元）市值市值（億元億元）德州儀器德州儀器 1930 泛模擬芯片泛下游領域33000（總員工數）800001,394

41、.879%69%609.3310,752亞德諾亞德諾1965 泛模擬芯片泛下游領域25000（總員工數）75000861.3864%63%197.076,658芯源系統芯源系統 1997電源管理芯片為主泛下游領域13282000124.9649%58%30.481,967矽力杰矽力杰2008電源管理芯片為主泛下游領域1139200053.699%53%13.73389圣邦股份圣邦股份 2007 泛模擬芯片泛下游領域896430031.8842%59%8.74383思瑞浦思瑞浦2012 泛模擬芯片泛通訊和工業領域為主486N.A.17.8334%59%2.67186納芯微納芯微2013 泛模擬產

42、品泛能源和汽車領域為主326140016.7094%50%2.51236杰華特杰華特2013電源管理芯片為主泛下游領域4071000+14.4839%40%1.37120芯朋微芯朋微2005電源管理芯片為主家電為主，向其他領域拓展2381500+7.20-4%41%0.9062艾為電子艾為電子 2008 泛模擬產品消費電子為主，向其他領域拓展766100020.90-10%38%-0.53147帝奧微帝奧微2010 泛模擬產品泛下游領域11114005.02-1%55%1.7463南芯科技南芯科技 2015電源管理芯片為主消費電子為主，向其他領域拓展331(23 年中）N.A.13.0132%

43、43%2.46162力芯微力芯微2002電源管理芯片為主消費電子為主，向其他領域拓展199N.A.7.68-1%45%1.4669希荻微希荻微2012電源管理芯片為主手機為主，向其他領域拓展132N.A.5.5921%50%-0.1569晶豐明源晶豐明源 2008電源管理芯片為主LED 驅動為主，向其他領域拓展341N.A.10.79-53%18%-2.0665必易微必易微2014電源管理芯片為主消費電子為主，向其他領域拓展229N.A.5.26-41%28%0.3829英集芯英集芯2014電源管理芯片為主消費電子為主，向其他領域拓展3362248.6711%41%1.5571賽微微電賽微微電

44、 2009電源管理芯片為主消費電子為主，向其他領域拓展73N.A.2.00-41%57%0.5232資料來源：Wind，各公司公告，國信證券經濟研究所整理（市值截至 2024 年 1 月 3 日）從國產替代推動到厚積薄發的新一輪成長從國產替代推動到厚積薄發的新一輪成長公司下游應用領域分散，泛工業收入占比提升公司下游應用領域分散，泛工業收入占比提升下游應用領域廣泛，積極開拓新興電子產品領域。下游應用領域廣泛，積極開拓新興電子產品領域。公司的模擬芯片產品廣泛應用于工業、汽車、消費電子和通訊、醫療等領域，以及物聯網、新能源、智能穿戴、人工智能、智能家居、智能制造、5G 通訊等新興電子產品領域。在傳統

45、領域保持增長外，公司積極開拓新興電子領域，多款高性能信號鏈產品（如高速比較器、高保真音頻驅動芯片、運放等）及電源管理芯片（包括鋰電池保護及充電管理芯片、馬達驅動芯片、LDO 等）應用于智能音箱、TWS 耳機、手表手環、無人機、無線充電設備等終端產品中。各領域收入分布均衡各領域收入分布均衡，泛工業占比提升泛工業占比提升。從收入的產品結構來看，2022 年電源管理芯片占比 62.47%，信號鏈芯片占比 37.41%，技術服務占比 0.12%。從下游應用領域來看，公司收入分布均衡，2022 年泛工業收入占比首次超過 50%，為 53%，其中汽車電子占比約 4%，預計未來 3-5 年提高到 10%；工

46、業控制占比約 40%；其他為通訊和醫療。2022 年消費類占比 47%，其中手機占比 15-16%，如果需求回暖，占比可能有所回升；手機以外的消費電子占比約三成。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖21：公司收入的產品結構（2022 年）圖22：公司收入的下游分布（2022 年）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理上游供應商集中，下游客戶分散上游供應商集中，下游客戶分散采用采用 FablessFabless 無晶圓廠經營模式無晶圓廠經營模式，上游晶圓代工和封測供應商集中上游晶圓代工和封測供應商集中。

47、公司屬于無晶圓半導體企業，僅負責芯片設計和銷售，將晶圓制造、封裝和測試環節分別委托給專業廠商完成。公司的晶圓制造商主要是臺積電，同時也在開拓其他供應商；封測供應商主要是長電科技、通富微電和成都宇芯等。由于晶圓代工和封測行業集中度較高，公司上游供應商也高度集中，2012 到 2021 年公司前五大供應商合計占比均在 90%以上，2022 年為 88%，其中第一大供應商占比 40%以上。下游客戶分散，終端客戶達五千多家。下游客戶分散，終端客戶達五千多家。與上游相比，公司下游客戶分散，終端客戶數量由上市時的 2000 多家增加到現在的 5000 多家，且規?？蛻粼絹碓蕉?。為了提高銷量和拓展更多終端客

48、戶，公司采用“經銷為主、直銷為輔”的銷售模式，2019 年經銷占比 89.56%，并與 94 家經銷商建立合作；2022 年經銷收入占比 95%。2012-2021 年第一大交易客戶占比由 16.86%降至 13.41%，2022 年提高到 17.11%，前五大交易客戶占比由 2012 年的 65.96%降至 2022 年的 45.53%。圖23：公司供應商集中圖24：公司客戶分散資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16芯片國產替代加速公司成長，盈利能力呈提高趨勢芯片國產替代加速

49、公司成長，盈利能力呈提高趨勢毛利率、凈利率呈提高趨勢，毛利率、凈利率呈提高趨勢，20232023 年產能緩解后有所回落。年產能緩解后有所回落。在國產替代背景下，公司產品和客戶不斷拓展，在收入利潤逐年提高的同時，盈利能力也呈提高趨勢。整體毛利率從 2015 年的 40.65%提高到 2022 年的 58.98%，凈利率從 2015 年的17.84%提高到 2022 年的 26.92%。2021、2022 年毛利率顯著提高主要由于產能緊缺背景下高端產品銷售占比提高，隨著產能緩解，預計毛利率將逐漸回歸正常，公司希望平均毛利率保持在 50%左右。2023 年前三季度公司毛利率為 50.54%，同比下降

50、 9.5pct。圖25：公司毛利率和凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20222022 年電源管理芯片和信號鏈芯片的毛利率均創新高。年電源管理芯片和信號鏈芯片的毛利率均創新高。電源管理芯片毛利率從2015 年的 33.47%提高到 2022 年的 55.41%，信號鏈芯片毛利率從 2015 年的 49.74%提高到 2022 年的 64.91%。2023 年上半年毛利率分別為 45.95%和 60.51%。圖26：公司電源管理芯片毛利率圖27：公司信號鏈芯片毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理得益于凈利率和資產周轉率提高，得益

51、于凈利率和資產周轉率提高，20222022 年公司平均年公司平均 ROEROE 達達 29.76%29.76%。2015 年公司平均權益收益率 ROE 超過 30%，2017 年上市募資后公司資產大幅增加，導致資產周轉率下降，權益乘數也因發行股票募資而減小，公司 2017、2018 年平均 ROE明顯下滑，2018 年達到最低點 12.66%。隨著毛利率增加和規模效應攤薄費用率，2019-2022 年公司凈利率回升明顯，同期資產周轉率也明顯提高，公司平均 ROE改善，2022 年平均 ROE 為 29.76%，下降 6.11pct。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研

52、究報告17圖28：公司平均 ROE圖29：公司凈利率資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理圖30：公司資產周轉率圖31：公司權益乘數資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理20182018 至至 20212021 年人均創收創利逐年提高，年人均創收創利逐年提高，20222022 年略有下降。年略有下降。2018-2021 年，公司人均創收創利均逐年提高，其中人均創收從 2018 年的 174.51 萬元提高到 2021年的 260.89 萬元，人均創利從 2018 年的 31.61 萬元提高到 2021

53、年的 81.51 萬元；2022 年略有下降，人均創收創利分別為 256.44 萬元和 70.29 萬元。圖32：公司人均創收（單位：萬元）圖33：公司人均創利（單位：萬元）資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18業績具有可持續業績具有可持續，現金含量高現金含量高。除 2018 年外，公司 90%以上凈利潤來自經常性收益，凈利潤可持續性強，2022 年扣非后凈利潤占比 96.91%。從凈利潤現金含量來看，2017 年及以前年份公司凈利潤現金含量基本在 100%以上，凈利潤質量很高

54、，2018 和 2019 年凈利潤現金含量僅 80%左右，相對較低，主要是由于部分凈利潤來自投資收益，不屬于經營活動現金流，剔除投資收益影響后，公司凈利潤現金含量超過 100%，2022 年凈利潤現金含量為 108%。圖34：公司 2022 年扣非后利潤占比 97%圖35：公司凈利潤現金含量資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理持續加大研發投入，厚積薄發開啟自我成長持續加大研發投入，厚積薄發開啟自我成長持續加大研持續加大研發費用，發費用，20232023 年中年中 36%36%研發人員具有十年及以上研發人員具有十年及以上集成電路集成電路工工作經驗作

55、經驗。公司一直以“多樣性、齊套性、細分化”為產品發展戰略目標，為此高度重視研發，尤其在 2017 年上市后，大幅提高研發支出，其中研發費用從 2015 年的 3757萬元增加到 2022 年的 6.26 億元，研發費率從 2015 年的 10%增加到 2022 年的 20%。從員工來看，公司員工人數從 2015 年的 223 人增加到 2022 年的 1243 人，其中研發人員占比從 57%提高到 72%。截至 2023 年中，公司研發人員 909 人，具有集成電路十年及以上工作經驗的人員 311 人，占比 34%，核心人員平均從業年齡超過二十年。圖36：公司研發費用和研發費率（單位：百萬元）

56、圖37：公司研發人員及薪酬資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19多次進行股權激勵多次進行股權激勵，主要授予非高管人員主要授予非高管人員。公司上市后，分別于 2017、2018、2021、2022、2023 年發布限制性股票或股票期權激勵計劃，主要授予對象為核心管理人員、核心技術（業務）骨干等非高管人員，且人員覆蓋率較高。2021 年股權激勵方案首次授予員工 473 人，占 2021 年初員工總人數的 82.69%，預留授予員工 290人，占 2022 年初員工總人數的 33.8

57、0%；2022 年股票期權首次授予員工 636 人，占 2022 年初員工總人數的 74.13%；2023 年股票期權首次授予員工 1112 人，占2023 年初員工總人數的 89.46%。從股權激勵授予員工的離職情況來看，公司離職率較低，不到 10%。表3：公司上市后的股權激勵情況授予日期授予日期授予對象授予對象授予人數授予人數占年初員工占年初員工總數的比例總數的比例授予股數授予股數（萬股）（萬股）占當時總股本占當時總股本比例比例授予價格授予價格/行權行權價格價格授予日股價授予日股價已放棄已放棄/離職離職人數人數20172017 年限年限制性股票制性股票首次授予2017/9/52 名高管，1

58、91名其他19374.52%88.81.48%29.8265.7918預留2018/7/2063 名其他6321.80%28.9250.37%51.39103.27620172017 年股年股票期權票期權首次授予2017/9/576 名其他7629.34%460.77%56.5765.797預留2018/7/204 名其他41.38%14.950.19%102.77103.27020182018 年股年股票期權票期權首次授予2019/1/152 名高管，280名其他28285.98%177.92.24%78.1368.7017預留2019/11/18 89 名其他8927.13%57.850.

59、56%245.73247.421220212021 年限年限制性股票制性股票首次授予2021/4/19473 名其他47382.69%1681.07%200245.0025預留2022/4/14290 名其他29033.80%630.27%200284.191220222022 年股年股票期權票期權首次授予2022/8/171 名高管，635 名其他63674.13%380.81.07%133171.551620232023 年股年股票期權票期權首次授予2023/9/131 名高管，1111 名其他111289.46%8261.77%6677.338資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（

60、截至 2023 年 1 月 5 日，以授予日信息統計（最終授予股數和價格可能存在調整）以以“多樣性多樣性、齊套性齊套性、細分化細分化”為產品發展戰略目標為產品發展戰略目標，20232023 年上半年新增產品料年上半年新增產品料號號 300300 余款余款。公司以“多樣性、齊套性、細分化”為產品發展戰略目標，2017 年公司銷售產品 1000 余款，2017-2020 年每年保持 200-300 款新產品推出，2021-2022 年新增產品數量提高到 500 余款。2023 年上半年公司推出 300 余款新產品，累計擁有 30 大類 4600 余款可供銷售產品。我們認為公司 2018 年以來的高

61、研發投入逐步進入變現期，除每年新增產品數量提高外，高端產品占比也將逐漸增加。新產品開發逐步高端化新產品開發逐步高端化，推出多款具有世界先進水平的新產品推出多款具有世界先進水平的新產品。公司新產品的開發逐步呈現出多功能化、高端化、復雜化趨勢，更多的新產品采用更先進的制程和封裝形式，如具有更低導通電阻的新一代高壓 BCD 工藝、90nm 模擬及混合信號工藝、WLCSP 封裝等。2022 年推出一批具有世界先進水平的新產品，包括低功耗精密電流傳感器、高壓大電流運算放大器、高速比較器、高精度電壓基準、高速高精度 SAR ADC、高精度 DAC、小封裝數字溫度傳感器、可編程大功率密度同步升降壓 DC/D

62、C、帶電源路徑管理和 16 位模數轉換器監測的升壓充電芯片、超低功耗鋰電池保護器、支持熱插拔的大電流負載開關、高速低邊驅動芯片、高壓大電流馬達驅動器、氮化鎵（GaN）晶體管驅動器等。公司目前主要研發項目集中在高精度、高性能、低功耗產品方面，均衡投入信號鏈和電源管理產品的研發。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20表4：公司主要研發項目產品類別產品類別主要研發項目名主要研發項目名稱稱項目目的項目目的項目進展項目進展擬達到的目標擬達到的目標預計對公司未來發展的影預計對公司未來發展的影響響信號鏈產品高精度模數/數模轉換器系列芯片面向工業自動化、醫療儀器儀表、通訊設備

63、、傳感器、電池檢測等應用領域的新需求，開發出具備較高精度的 ADC 及DAC 系列產品。部分產品已處于小批量生產階段；升級換代產品正在研發中；申請了多項相關專利。實現16位至24位高精度系列產品的產業化，綜合性能品質達到國際同類產品的先進水平。在相關應用領域形成有市場競爭力的產品覆蓋，以利于進一步拓展客戶和市場。信號鏈產品高性能運放及比較器系列芯片針對新型智能終端產品對放大器和比較器的低功耗、高壓、高精度、低噪聲、低溫漂等性能指標的新需求，研發新一代高壓運放、低噪聲運放、高精度運放、微功耗運放、高速比較器、微功耗比較器等系列產品。部分產品已處于小批量生產階段；部分產品處于研發后期的測試、驗證及

64、送樣階段；申請了多項相關專利。完成新一代高性能運放和比較器系列產品的研發和產業化，其綜合性能品質達到國際同類產品的先進水平。進一步增強和完善在高性能運放及比較器領域的技術積累和產品品類，鞏固和強化公司在這一信號鏈產品領域的優勢地位。信號鏈產品高速模擬開關系列芯片根據當前市場需求研發新一代高速模擬開關系列產品，實現高速、低導通電阻、低干擾、高保真等優異性能，滿足多種應用需求。部分產品已實現量產；部分產品處于小批量生產驗證及送樣階段。完成新一代高速模擬開關系列產品的研發和產業化。進一步擴大和完善模擬開關產品線，滿足市場需求，為公司帶來持續的經濟效益。信號鏈產品高精度溫度傳感器系列芯片本項目是針對消

65、費類電子產品應用需求而研發的一系列高精度溫度傳感器芯片，性能品質對標國際主流產品，具有廣闊的應用前景。部分產品已處于小批量生產階段；部分產品處于研發后期的測試、驗證及送樣階段；申請了多項相關專利。完成高精度溫度傳感器系列芯片的研發和產業化，產品綜合性能品質達到國際先進水平。增加溫度傳感器產品細分品類，有助于公司開拓新的應用市場和客戶。信號鏈產品電平轉換及小邏輯系列芯片針對當前更低電壓、更高轉換速度、更小封裝尺寸等應用需求而自主研發的新一代電平轉換、接口電路及小邏輯系列芯片，具有廣泛的應用前景。部分產品已處于小批量生產階段；部分產品處于研發后期的測試、驗證及送樣階段；申請了相關專利。完成新一代電

66、平轉換、接口電路及小邏輯系列芯片的研發和產業化，產品綜合性能品質達到國際先進水平。進一步擴展和健全電平轉換、接口電路及小邏輯芯片產品系列，滿足市場需求，增強公司在這些產品領域的市場競爭力。電源管理產品低功耗低壓差線性穩壓器系列芯片本項目是針對新一代便攜式電子產品特別是可穿戴式電子產品對超低功耗、低壓差、小封裝、抗干擾性強等需求而自主研發的更新換代產品。部分產品已實現量產；部分產品處于小批量生產驗證及送樣階段；申請了相關專利。完成新一代低功耗低壓差線性穩壓器系列芯片的研發和產業化，產品綜合性能品質達到國際先進水平。進一步豐富和完善了 LDO產品系列，提升產品性能，強化公司在 LDO 產品領域的市

67、場競爭優勢、擴大市場份額。電源管理產品高效低功耗DC-DC 電源轉換系列芯片本項目開發的是一系列高效低功耗DC-DC 電源轉換芯片，包括升壓、降壓和升降壓等多種轉換形式，涵蓋從高壓大電流到低壓小微電流等不同電壓電流適用范圍，其普遍具有高效率、低功耗、小尺寸、抗干擾能力強等優點，具有廣闊的市場應用前景。部分產品已處于小批量生產階段；部分產品仍處于研發階段；申請了多項相關專利。完成新一代高效低功耗DC-DC 電源轉換系列芯片的研發和產業化，產品綜合性能品質達到國際先進水平。進一步擴展 DC-DC 電源轉換器產品涵蓋的應用范圍，更好地滿足客戶需求，提升公司產品的競爭力。電源管理產品高效低功耗驅動芯片

68、針對各類新興電子產品中對 LED、馬達、MOSFET 等驅動需求而自主研發的系列高性能驅動芯片，具有高效、低功耗、抗干擾能力強、小體積等共性優點，具有良好的市場前景。部分產品已處于小批量生產階段；一部分產品仍處于研發階段；申請了多項相關專利。完成新一代高效低功耗驅動類芯片的研發和產業化，產品綜合性能品質達到國際先進水平。面向消費類電子、工業、汽車、新能源等領域的增量市場開發新一代產品。電源管理產品高效鋰電池管理系列芯片自主開發新一代鋰電池充放電管理和保護系列芯片，具有高效率、低功耗、大電流、高輸入電壓范圍、電源自動識別功能、OVP、抗浪涌、短路保護、過壓、過熱保護等一系列完備功能，具備較強的市

69、場競爭力。部分產品已實現量產；部分產品處于小批量生產驗證及送樣階段；申請了多項相關專利。完成新一代高效鋰電池管理系列芯片的研發和產業化，實現高效、低功耗、高電壓范圍等多種優異性能，綜合指標達到國際先進水平。公司在相應的市場領域積極布局，不斷擴大產品品類，提升產品性能品質，增強國際競爭力。電源管理產品負載開關及保護芯片本項目負載開關及保護芯片是針對高效、低功耗、小尺寸等市場需求自主研發的，具有低導通電阻、低功耗、大電流能力、采用小尺寸封裝的新一代系列產品，可應用于各類便攜式電子設備。產品已處于小批量量產狀態或已實現量產；申請了多項相關專利。完成新一代負載開關及保護系列芯片的研發和產業化，產品綜合

70、性能品質達到國際先進水平。公司在這一產品領域積累了一批核心技術和產品，并將繼續提升和拓展這一產品線，不斷擴大在相關市場的份額。電源管理產品信號鏈產品車規級模擬芯片自主研發多品類的符合汽車應用標準的車規級電源管理及信號鏈類模擬芯片，包括各類驅動芯片、隔離芯片、DC/DC 電源轉換芯片、LDO、運放及比較器、電壓基準芯片、小邏輯芯片等。部分產品已實現量產；部分產品處于小批量生產驗證及送樣階段；新一代產品處于研發階段；申請了多項相關專利。完成多品類的車規級系列模擬芯片的研發和產業化，實現高可靠性、通過 AECQ100 測試、滿足所需的功能安全要求，具備優異性能，綜合技術指標達到國際先進水平。公司在快

71、速增長的汽車芯片市場領域積極布局，不斷擴大產品品類，提升產品性能品質，增強國際競爭力。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2120212021 年開始發力車載前裝市場，一百余款車規級芯片處于量產、驗證或在研中年開始發力車載前裝市場，一百余款車規級芯片處于量產、驗證或在研中。公司 2021 開始發力車載前裝市場，已按照 IATF16949 質量系統要求升級了公司質量體系，并通過多家一級供應商的現場審核。2021 年正式啟動了電壓基準芯片的AEC-Q100 車規標準升級，首款支持 AEC-Q100 車規標準的電壓基準芯片 L

72、M431BQ已正式規模交付用戶。另推出一款高精度、低噪聲、大電流輸出的運放產品SGM8557H-1AQ，該產品符合 AEC-Q100 Grade 1 車規標準認證，現已大批量交付汽車電子終端客戶。目前，公司一百余款車規級產品處于研發、驗證階段或已進入銷售階段，后續公司將會根據市場需求和汽車電子架構的演變持續提供滿足客戶需求的解決方案，并積極推廣到合作客戶的多種應用上。自建測試線，完善產業布局。自建測試線，完善產業布局。公司設立子公司“江陰圣邦微電子制造有限公司”作為項目實施主體在江陰高新技術產業開發區建設集成電路設計及測試項目。該項目總投資額為 3 億元，計劃用地面積約 30 畝，計劃于 20

73、23 年 12 月前投產，于2027 年全面達產，達產后實現營業收入 5 億元。該項目有利于增強公司的綜合實力，擴大團隊規模，完善產業布局，進一步鞏固和提升核心競爭力。我們認為，自建測試線可幫助公司把控產品質量，有利于開拓工業、汽車等領域的高端產品。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22盈利預測盈利預測假設前提假設前提2020 年下半年到 2021 年，半導體行業普遍“缺芯漲價”，下游客戶和渠道廠商均存在過度備貨情況；2022 年手機、PC 等下游終端需求疲弱，客戶和渠道廠商開始去庫存，半導體行業周期下行。公司所在的模擬芯片行業與此類似，2022 年下半年開始

74、面臨下游需求減少，各大模擬芯片廠商為了消化庫存，增加銷售收入，均采取較為積極的價格競爭策略。下游需求弱疊加價格下跌，公司 2023 年收入和毛利率均受到影響，前三季度收入同比減少 22%至 18.81 億元，毛利率同比下降9.5pct 至 50.54%。但隨著客戶庫存去化完成和需求恢復，3Q23 公司實現收入 7.33億元(YoY-3.70%,QoQ+15.37%)，毛利率環比下降 1.6pct 至 49.01%，降幅收窄。展望 2024 和 2025 年，隨著生成式 AI 逐步應用落地，包括 AI PC、AI 手機等產品的推出，半導體將進入上行階段，近期 WSTS、IDC 等多家機構均上調了

75、對 2024年全球半導體市場的預期。我們認為，公司作為國內模擬芯片龍頭，2024 和 2025年收入也將隨著行業重回增長。公司產品主要包括電源管理芯片產品和信號鏈芯片產品兩大類，我們的盈利預測基于以下假設條件：電源管理產品電源管理產品：電源管理模擬芯片是公司第一大產品類型，2023 年上半年收入7.10 億元，同比減少 35.48%，占比 62%，毛利率 45.95%?！半娮?”產品推動對電源管理芯片的需求，根據 Frost&Sullivan 的預計，2020-2025 年全球電源管理芯片銷售額的 CAGR 為 9.84%，中國市場為 14.72%，考慮到公司產品和客戶持續拓展，我們預計除 2

76、023 年行業低谷外，公司電源管理產品收入增速在未來幾年將高于行業，預計 2023-2025 年增速分別為-16%/+25%/+20%。信號鏈產品信號鏈產品：信號鏈模擬芯片是公司第二大產品類型，2023 年上半年收入 4.39億元，同比減少 19.89%，占比 38%，毛利率 60.51%。隨著公司在工業、汽車領域不斷拓展，我們預計信號鏈收入在 2023 年因行業周期同比減少 23%后，2024-2025年增速分別為+20%/+23%，2023-2025 年毛利率分別為 58.0%/58.0%/58.5%。綜 上 所 述，預 計預 計 公 司公 司 2022023-3-2022025 5 年年

77、 營 收營 收 25.9125.91/31.9331.93/38.6438.64 億 元，同 比億 元，同 比-18.72-18.72%/%/+23.23+23.23%/%/+21.04+21.04%。毛利率方面，由于公司產品型號和客戶數量較多，在行業價格波動不大的情況下，毛利率相對穩定，同時考慮到公司的目標是綜合毛利率保持在 50%左右，我們預計 2023-2025 年電源管理芯片毛利率分別為 46.0%/46.5%/46.5%，信號鏈芯片毛利率分別為 58.0%/58.0%/58.5%，綜合毛利率為綜合毛利率為 50.2550.25%/%/50.4750.47%/%/50.7150.71%

78、。表5：公司業務拆分預估和主要費率預估202120222023E2024E2025E電源管理產品電源管理產品收入（百萬元）1528.581991.211672.622090.772508.92YOY80.27%30.27%-16.00%25.00%20.00%占比68.29%62.47%64.56%65.49%64.93%毛利率53.03%55.41%46.00%46.50%46.50%信號鏈產品信號鏈產品收入（百萬元708.991192.57918.281101.931355.38YOY103.38%68.21%-23.00%20.00%23.00%占比31.67%37.41%35.44%3

79、4.51%35.07%毛利率60.77%64.91%58.00%58.00%58.50%合計合計收入（百萬元2238.403187.552590.903192.713864.30YOY87.07%42.40%-18.72%23.23%21.04%毛利率55.50%58.98%50.25%50.47%50.71%銷售費率銷售費率5.28%5.29%8.00%7.00%6.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23管理費率管理費率3.15%2.39%3.56%3.35%3.24%研發費率研發費率16.89%19.63%29.00%25.00%21.00%資料來源

80、：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測研發費率研發費率：2022 年行業周期下行中，公司加大研發人員招聘，新增 294 人，2022年底相比 2021 年底研發人員增加 48.84%，研發費率達 19.63%。2023 年公司為了長期發展，沒有削減研發人員和研發投入，前三季度研發費率為 29.25%。隨著半導體行業周期復蘇，公司收入恢復增長，我們認為研發費率在 2023 年達到高峰后將逐步下降，假設假設 2023-20252023-2025 年研發費率分別為年研發費率分別為 29%/25%/21%29%/25%/21%。管理費率：管理費率：2023 年由

81、于收入下降，公司前三季度管理費率為 3.67%。隨著半導體行業周期復蘇，公司收入恢復增長，我們認為研發費率在 2023 年達到高峰后將逐步下降，假設假設 2023-20252023-2025 年管理費率分別為年管理費率分別為 3.56%/3.35%3.56%/3.35%、3.24%3.24%。銷售費率：銷售費率：2023 年由于收入下降，公司前三季度銷售費率為 7.84%。隨著半導體行業周期復蘇，公司收入恢復增長，我們認為研發費率在 2023 年達到高峰后將逐步下降，假設假設 2023-20252023-2025 年銷售費率分別為年銷售費率分別為 8%/7%/6%8%/7%/6%。資產減值損失

82、資產減值損失：由于 2022 年下半年需求走弱，2022 年底公司存貨金額較高，為 7億元，同時行業價格承壓，公司計提存貨跌價準備 1.74 億元（2020 和 2021 年分別為 0.19/0.52 億元）。隨著需求恢復和價格企穩，預計公司存貨減值壓力將減少，2023-2025 年分別為 1.12/0.67/0.73 億元。表6：公司盈利預測假設條件（%）20202020202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入增長率營業收入增長率50.98%87.07%42.40%-18.72%23.23%21.04%營業成本營業成本

83、/營業收入營業收入51.27%44.50%41.02%49.75%49.53%49.29%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.33%3.15%2.39%3.56%3.35%3.24%研發研發費用費用/營業收入營業收入17.31%16.89%19.63%29.00%25.00%21.00%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入5.67%5.28%5.29%8.00%7.00%6.00%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.43%0.60%0.58%0.58%0.58%0.58%所得稅稅率所得稅稅率5.53%6.80%6.82%6.82%6.82%6.82%股利分配比率股利分配比率17.94

84、%11.19%13.59%13.59%13.59%13.59%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測表7：未來 3 年盈利預測表單位：百萬元2022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E營業收入營業收入3188259131933864營業成本營業成本1307128915811905銷售費用銷售費用169207223232管理費用管理費用7692107125研發費用研發費用626751798812財務費用財務費用(42)(39)(42)(53)資產減值及公允價值資產減值及公允價值變動變動(175)(112)(67)(73)營業利潤營業利潤92121

85、1488798請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24利潤總額利潤總額921226488798歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤874214463757EPSEPS（攤?。〝偙。?.440.460.991.62ROEROE（攤?。〝偙。?5%6%11%16%資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測綜上，我們預計 2023-2025 年公司營收同比增長-18.72%/+23.23%/+21.04%至25.91/31.93/38.64 億元，歸母凈利潤同比增長-75.48%/+116.08%/+63.46%至2.14/4.63/7.57 億元。盈利盈利

86、預測預測的的情景分析情景分析我們對盈利預測進行情景分析，以前述假設為中性預測，樂觀預測將營收增速和毛利率分別提高 5pct 和 2pct；悲觀預測將營收增速和毛利率分別降低 5pct 和2pct。表8：情景分析（樂觀、中性、悲觀）202021212022022 22022023 3E E2022024 4E E2022025 5E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22383188275035274445(+/-%)(+/-%)87.07%42.40%-13.72%28.23%26.04%毛利率毛利率55.50%58.98%52.25%52.47%52.71%歸母歸母凈利潤凈利

87、潤(百萬元百萬元)699874279574948(+/-%)(+/-%)142.21%24.92%-68.11%106.00%65.16%攤薄攤薄 EPSEPS2.962.440.601.232.03中性預測中性預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22383188259131933864(+/-%)(+/-%)87.07%42.40%-18.72%23.23%21.04%毛利率毛利率55.50%58.98%50.25%50.47%50.71%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)699874214463757(+/-%)(+/-%)142.21%24.92%-75.48%116.08%63.46

88、%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)2.962.440.460.991.62悲觀的預測悲觀的預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)22383188243228753336(+/-%)(+/-%)87.07%42.40%-23.72%18.23%16.04%毛利率毛利率55.50%58.98%48.25%48.47%48.71%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)699874156367597(+/-%)(+/-%)142.21%24.92%-82.09%134.46%62.64%攤薄攤薄 EPSEPS2.962.440.330.781.28總股本（百萬股）總股本（百萬股）2363584674674

89、67資料來源：Wind，國信證券經濟研究所預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25估值與投資建議估值與投資建議相對估值：相對估值：合理估合理估值區間值區間 84.20-89.1584.20-89.15 元元公司是模擬芯片設計企業，同行業公司包括思瑞浦、納芯微、杰華特、艾為電子、南芯科技、帝奧微等，其中思瑞浦下游主要是泛通訊領域，納芯微下游主要是新能源汽車、工業領域，杰華特下游主要是通訊、消費、計算和存儲、工業等，艾為電子和南芯科技下游主要是手機、AIoT 等消費電子領域，帝奧微下游主要是消費電子和工控領域。公司下游分散，研發人員數量、產品料號、客戶數量、收入

90、規模等多方面均領先國內同行。截至 2024 年 1 月 5 日，可比公司對應 2024 年 PE 的估值區間為 43-149 倍，均值為 79 倍（剔除負值）。公司泛模擬平臺已經成型，綜合實力領先（如下表所示，在可比標的中公司在售產品型號數量最多，收入規模最大，研發人員數量最多在售產品型號數量最多，收入規模最大，研發人員數量最多，毛利率處于前列毛利率處于前列），我們給予公司 2024 年 85-90 倍 PE 估值（高于均值，低于最高值），對應市值 394-417 億元，對應股價區間 84.20-89.15 元。表9：可比公司估值情況證券簡稱證券簡稱股價股價總市值總市值（億元（億元）主要下游領

91、域主要下游領域20222022 年底年底產品型號產品型號20222022 年年收入收入（億元）（億元）2022022 2年歸年歸母凈利潤母凈利潤（億元）（億元）20222022 年年毛利率毛利率20232023 年中研發人年中研發人員數量員數量PEPE（23E23E）PEPE（24E24E）思瑞浦135.28179.38泛通訊、工業為主N.A.17.832.6758.61%508155.5972.92納芯微160.05228.12泛新能源、汽車為主140016.702.5150.01%348148.94杰華特25.52114.04泛下游1000+14.481.3739.93%461艾為電子 6

92、3.34146.95 消費電子為主100020.90-0.5338.08%63987.28南芯科技 38.02161.03 消費電子為主N.A.13.012.4643.04%33161.4243.63帝奧微24.6362.12泛下游14005.021.7455.02%13676.9943.1979.1979.19圣邦股份圣邦股份 78.0778.07364.92364.92泛下游泛下游 4343000031.8831.888.748.7458.98%58.98%909909171.00171.0079.1379.13資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理和預測（數據截至 2024 年 1

93、月 5 日，除圣邦股份外，盈利預測均來自 wind 一致預期）投資建議：投資建議：目標價目標價 84.20-89.1584.20-89.15 元元，維持，維持“買入買入”評級評級基于相對估值法，我們認為公司股票合理股價區間為 84.20-89.15 元，相對于公司 2024 年 1 月 5 日股價有 7%-14%的溢價空間。如前文所述，除了半導體周期向上外，公司近幾年的大額研發投入有望進入變現期，每年新增產品數量明顯提高（2017-2020 年每年推出 200-300 款，2021-2022 年每年推出 500 余款，2023 年上半年推出 300 余款），且其中高端產品占比逐漸增加。這些新產

94、品有望在行業景氣上行階段完成客戶量產導入，為公司收入提供在增長動力，作為國內泛模擬芯片平臺型公司，我們維持“買入”評級。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在84.20-89.15 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是可比公司的選擇和對公司估值倍數的選擇。我們選取了與公司業務相同或相近的公司進行比較，考慮到公司的行業龍頭地位，選取了高于均值的 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險 我們假設公司未來

95、 3 年收入增長-19%/+23%/+21%，可能存在對公司產品銷量及價格預計偏樂觀、進而高估未來 3 年業績的風險。我們預計公司未來 3 年毛利率分別為 50%/50%/51%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司未來 3 年盈利預測值高于實際值的風險。經營風險經營風險對對上游上游代工廠臺積電代工廠臺積電公司存在過度依賴公司存在過度依賴的風險：的風險：公司上游供應商集中度高，晶圓代工主要依賴臺積電；若臺積電經營出現較大的、長期的不利變動，或者公司無法拿到臺積電足夠產能，則可能對公司業務的穩定性、盈利能力產生重大不利影響。產品價格下行及毛利率下降的風險：產品價格下行及毛利率下降

96、的風險：公司產品主要是電源管理芯片和信號鏈芯片，隨著國內企業競爭加劇，將導致產品價格進一步降低。另外，受晶圓代工成本、原材料價格及人工成本上漲等因素的影響，未來公司產品毛利率存在進一步下降的風險。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：國內模擬集成電路行業正快速發展，市場競爭日益加劇，行業內廠商則在鞏固自身優勢的基礎上積極的進行市場開拓，優先占領一定的市場份額。公司產品涉及的應用市場，可能會因為競爭者開發出更具競爭力的產品，而損失部分市場份額從而縮小公司利潤。另外，公司的產品應用領域較廣，尤其是對新興領域的研發投入如果出現了錯誤判斷，或者不能有效推廣新產品，達不到預期的收益，將會影響公司未來的

97、發展。新產品的研發及市場推廣的風險：新產品的研發及市場推廣的風險：公司屬于芯片設計企業，新產品的開發周期較長，通常需要一年至數年的時間，在產品立項階段，存在對市場需求及發展方向判斷失誤的風險，可能導致公司新產品定位錯誤。另外，也存在對企業自身實力判斷失誤的風險，主要是對技術開發能力的判斷錯誤引起，可能導致公司研發項目不能如期完成甚至中途停止。在新產品上市銷售階段，也存在因產品方案不夠成熟、應用環境變化等因素引起的市場開拓風險。貿易摩擦風險：貿易摩擦風險：公司半導體產品是中美貿易摩擦的焦點之一，若貿易摩擦加劇，公司自身或相關客戶被納入限制名單，將對公司經營造成不利影響。財務風險財務風險存貨跌價風

98、險：存貨跌價風險：2023 年三季度末公司存貨賬面價值為 9.11 億元，占當期總資產的比例為 20.41%。若未來市場環境發生變化或競爭加劇導致產品滯銷、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27存貨積壓等情況，將造成公司存貨跌價損失增加，對公司的盈利能力產生不利影響。技術風險技術風險技術被趕超或替代的風險：技術被趕超或替代的風險：公司所處行業屬于技術密集型行業，在未來提升研發技術能力的競爭中，如果公司不能準確把握行業技術的發展趨勢，在技術開發方向決策上發生失誤；或研發項目未能順利推進，未能及時將新技術運用于產品開發和升級，出現產品性能被趕超或替代的情況，公司將

99、無法持續保持產品的競爭力，從而對公司的經營產生重大不利影響。關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才流失風險：關鍵技術人才的培養和管理是公司競爭優勢的主要來源之一。2023 年中公司擁有研發人員 909 人，占總人數 71%。隨著行業競爭格局的變化，對行業技術人才的爭奪將日趨激烈。若公司未來不能在薪酬、待遇等方面持續提供有效的獎勵機制，將缺乏對技術人才的吸引力，可能導致現有核心技術人員流失，這將對公司的生產經營造成重大不利影響。核心技術泄密風險核心技術泄密風險：經過多年的積累，公司自主研發積累了一系列核心技術，這些核心技術是公司的核心競爭力和核心機密。如果未來關鍵技術人員流失或在生產經營過程中相關技

100、術、數據、圖紙、保密信息泄露進而導致核心技術泄露，將會在一定程度上影響公司的技術研發創新能力和市場競爭力，對公司的生產經營和發展產生不利影響。政策風險政策風險公司所處半導體行業目前是國家政策的重點支持行業，未來若政策發生變化，可能使得公司出現銷售收入/利潤不及預期的風險。同時，半導體行業是中美貿易摩擦的焦點，若美國加大對我國半導體企業的限制，可能導致公司經營存在不確定的風險。內控風險內控風險實際控制人控制不當的風險。實際控制人控制不當的風險。如果實際控制人利用其控制地位，通過行使表決權或其他方式對公司整體經營決策與投資計劃、股利分配政策和人事任免等進行控制，將可能對其他股東利益造成不利影響。請

101、務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物11861652153718892415營業收入營業收入2238223831883188259125913193319338643864應收款項10211896118143營業成本9961307128915811905存

102、貨凈額399702865844911營業稅金及附加1319151922其他流動資產421603589603619銷售費用118169207223232流動資產合計流動資產合計2108210830753075308830883454345440884088管理費用707692107125固定資產224303451601741研發費用378626751798812無形資產及其他2842403937財務費用(3)(42)(39)(42)(53)其他長期資產413517517517517投資收益11033202020長期股權投資275406426446466資產減值及公允價值變動(53)(175)(1

103、12)(67)(73)資產總計資產總計3049304943434343452345235058505858505850其他1730282929短期借款及交易性金融負債1721131717營業利潤740921211488798應付款項247287282343412營業外凈收支(0)(0)1500其他流動負債223387397476561利潤總額利潤總額739739921921226226488488798798流動負債合計流動負債合計487487695695692692836836990990所得稅費用5063153354長期借款及應付債券00000少數股東損益(10)(15)(4)(8)(13

104、)其他長期負債157198198198198歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤699699874874214214463463757757長期負債合計長期負債合計157157198198198198198198198198現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債合計負債合計6456458938938908901034103411871187凈利潤凈利潤689858210455743少數股東權益(1)(16)(19)(26)(38)資產減值準備531751126773股東權益2406346636534

105、0534707折舊攤銷2950426281負債和股東權益總計負債和股東權益總計3049304943434343452445245061506158575857公允價值變動損失10000財務費用10(22)(39)(42)(53)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動(161)(203)(122)12546每股收益2.962.440.460.991.62其他14389(73)(25)(20)每股紅利0.330.330.060.130.22經營活動現金流經營活動現金流763763948948131

106、131642642870870每股凈資產10.199.687.828.6710.07資本開支(181)(260)(189)(210)(220)ROIC44%43%9%18%28%其它投資現金流(139)(266)(20)(20)(20)ROE29%25%6%11%16%投資活動現金流投資活動現金流(320)(320)(526)(526)(209)(209)(230)(230)(240)(240)毛利率55%59%50%50%51%權益性融資46152200EBIT Margin30%31%9%15%20%負債凈變化00000EBITDAMargin31%33%11%16%22%支付股利、利息(

107、78)(119)(30)(64)(105)收入增長87%42%-19%23%21%其它融資現金流(14)(20)(8)4(0)凈利潤增長率142%25%-75%116%63%融資活動現金流融資活動現金流(46)(46)1414(36)(36)(60)(60)(105)(105)資產負債率21%20%19%20%20%現金凈變動現金凈變動388388478478(115)(115)352352526526息率0.3%0.4%0.1%0.2%0.4%貨幣資金的期初余額7731161163815241876P/E26.532.1171.079.148.4貨幣資金的期末余額11611638152418

108、762402P/B7.78.110.09.07.8企業自由現金流304510(49)410623EV/EBITDA27.727.8134.971.644.5權益自由現金流290490(21)453673資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評

109、級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數 10

110、%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為

111、準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。

112、本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服

113、務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032