1、 中國化學(601117)/專業工程/公司深度研究報告/2024.05.28 請閱讀最后一頁的重要聲明！工程出海覓良機，實業轉型待潮涌 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(維持維持)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2024-05-28 收盤價(元)8.40 流通股本(億股)60.50 每股凈資產(元)9.62 總股本(億股)61.09 最近 12 月市場表現 分析師分析師 畢春暉 SAC 證書編號：S0160522070001 相關報告 1.海外訂單持續高增，現金流大幅改善 2024-04-30 2.Q3 海外新簽大幅增長，毛利率同比改善 2023-11-08 3.業績符合預期，研發

2、投入持續加碼 2023-05-03 化學工程行業龍頭，造血能力強，貨幣類資產充裕?；瘜W工程行業龍頭，造血能力強，貨幣類資產充裕。公司是國內化學工程行業龍頭，化學工程業務營收與訂單貢獻超過 70%，公司創立 70 年來，設計建造了我國 90%的化工項目、70%的石油化工項目、30%的煉油項目。區別于傳統建筑施工業務業主地位較高，經營過程中企業墊資情況較多、收款較難，公司經營環境相對較好，報表端來看，2018-2023 年公司產生歸屬凈利潤241.3 億元，經營性現金流凈流入 308.4 億元，公司造血能力較強；并且貨幣類資產充足，2023 年末在手貨幣資金+交易性金融資產+一年內到期的非流動資產

3、合計 515.8 億元，占總資產比例 23.5%，有息負債僅 185.3 億元。工程出海排頭兵，境外發展迎機遇。工程出海排頭兵，境外發展迎機遇。近年來公司在俄羅斯、中亞等地區重點突破，在建波羅的?；ぞC合體項目 945 億元，是當前世界最大的乙烯一體化項目?！耙粠б宦贰毖鼐€國家油氣資源豐富疊加石化產業升級，整體需求旺盛。公司出海經驗豐富，業務遍布全球 80 多個國家和地區，完成工程項目 7 萬多個，位居全球油氣服務領域第一。2023 年公司于俄羅斯再次獲簽超大訂單（波羅的海天然氣制甲醇化工綜合體項目，650 億元），境外訂單增長或可維持。實業轉型持續推進，后續利潤彈性可期。實業轉型持續推進，后

4、續利潤彈性可期。1）己二腈：）己二腈：PA66 與 PA6 價差收緊有望帶動己二腈需求釋放。公司當前己二腈產能 20 萬噸/年，項目具備成本優勢與區位優勢。據中國天辰公眾號，2024 年 5 月公司己二腈首次出口，或標志著公司生產工藝已獲得了境外市場的充分認可。2）氣凝膠：）氣凝膠：未來氣凝膠在建筑、新能源及航空軍工等領域的應用還有望進一步打開。公司當前氣凝膠產能 5 萬 m/年，隨低成本中試項目推進，公司有望下壓生產成本。投資建議：投資建議：我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 58.96/65.45/71.72 億元，同增 8.65%/11.01%/9.58%，EPS 分別 0.

5、97/1.07/1.17 元，截至 2024 年 5 月 28日收盤價分別對應 PE 為 8.7/7.8/7.2 倍，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：境外環境波動風險，需求復蘇慢于預期風險，實業新材料項目推進不及預期風險。盈利預測：盈利預測：Table_FinchinaSimple 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)157716 178358 196863 216932 235897 收入增長率(%)14.88 13.09 10.38 10.19 8.74 歸母凈利潤(百萬元)5415 5426 5896 6545 7172 凈利潤增長率(%)

6、16.87 0.20 8.65 11.01 9.58 EPS(元/股)0.89 0.89 0.97 1.07 1.17 PE 8.92 7.15 8.70 7.84 7.16 ROE(%)10.24 9.44 9.52 9.76 9.90 PB 0.92 0.68 0.83 0.77 0.71 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（以 2024 年 05 月 28 日收盤價計算）-32%-25%-17%-9%-2%6%中國化學滬深300上證指數專業工程 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司：化工領域翹楚，經營質量卓越公司：化工領域翹

7、楚，經營質量卓越.6 1.1 七十載篳路藍縷創業史碩果累累七十載篳路藍縷創業史碩果累累.6 1.2 營收業績穩健增長，毛利率水平穩中有增營收業績穩健增長，毛利率水平穩中有增.9 1.3 經營質量保持穩定，費用率管控得當經營質量保持穩定，費用率管控得當.11 2 化工主業基礎穩固，境內外互補支撐增長化工主業基礎穩固，境內外互補支撐增長.14 2.1 細分行業存在結構性機會，雙碳政策帶動升級改造空間細分行業存在結構性機會，雙碳政策帶動升級改造空間.14 2.2 海外石化投資需求擴張，公司境外業務有望維持增長海外石化投資需求擴張，公司境外業務有望維持增長.17 3 實業轉型多舉推進，公司估值有望重塑

8、實業轉型多舉推進，公司估值有望重塑.20 3.1 己內酰胺項目：首度試水驗證實業發展優勢己內酰胺項目：首度試水驗證實業發展優勢.21 3.2 己二腈項目：需求潛力廣闊，公司競爭優勢凸顯己二腈項目：需求潛力廣闊，公司競爭優勢凸顯.24 3.2.1 公司突破公司突破“卡脖子卡脖子”技術，實現初步國產自研技術，實現初步國產自研.24 3.2.2 己二腈是重要的化學中間體，需求量穩步增長己二腈是重要的化學中間體，需求量穩步增長.25 3.2.3 下游下游 PA66 需求有望打開，產能加速擴張有待與己二腈形成協同需求有望打開，產能加速擴張有待與己二腈形成協同.25 3.2.4 HDI 國產替代加速有望提

9、振己二腈需求國產替代加速有望提振己二腈需求.28 3.2.5 己二腈長期被歐美壟斷，供給相對偏緊己二腈長期被歐美壟斷，供給相對偏緊.29 3.2.6 公司丁二烯法制己二腈優勢明顯公司丁二烯法制己二腈優勢明顯.29 3.3 氣凝膠項目：使用場景豐富，市場規模有望逐步打開氣凝膠項目：使用場景豐富，市場規模有望逐步打開.31 3.3.1 氣凝膠材料隔熱性強，可應用于多個下游行業氣凝膠材料隔熱性強，可應用于多個下游行業.31 3.3.2 氣凝膠在建筑、交通領域應用場景廣泛，需求有望進一步打開氣凝膠在建筑、交通領域應用場景廣泛，需求有望進一步打開.32 3.3.3 當前氣凝膠供需相對均衡，國內擴產有望加

10、速當前氣凝膠供需相對均衡，國內擴產有望加速.34 3.3.4 公司加碼研發繼續降本，有望構建競爭優勢公司加碼研發繼續降本，有望構建競爭優勢.35 3.4 PBAT 項目：超前布局，有待限塑政策打開市場空間項目：超前布局，有待限塑政策打開市場空間.36 3.5 儲備項目豐富，實業板塊發展潛力巨大儲備項目豐富，實業板塊發展潛力巨大.38 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.39 4.1 盈利預測盈利預測.39 4.2 投資建議投資建議.41 5 風險提示風險提示.41 內容目錄 圖表目錄 eZaVaYdXbUaVbZaY7NbP8OmOpPsQtPkPpPrMiNmPqQaQqQzQxNmR

11、tOvPnRnM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 1.公司業務主要包括化學工程、環境治理、基礎設施、實業公司業務主要包括化學工程、環境治理、基礎設施、實業.6 圖圖 2.公司發展歷程公司發展歷程.7 圖圖 3.公司股價復盤公司股價復盤.7 圖圖 4.公司實際控制人為國務院國資委（截至公司實際控制人為國務院國資委（截至 2024 年年 5 月月 28 日）日）.8 圖圖 5.2013-2023 年公司營收年公司營收 CAGR 達達 11.19%.9 圖圖 6.2013-2023 年公司歸母凈利潤年公司歸母凈利潤 CAGR 達達 4.91

12、%.9 圖圖 7.2013-2023 年公司新簽訂單年公司新簽訂單 CAGR 為為 14.82%.9 圖圖 8.公司公司 2023 工程主業營收工程主業營收 1672.09 億元同增億元同增 16%.10 圖圖 9.化學工程營收貢獻占化學工程營收貢獻占 75%以上（以上（2023 年）年）.10 圖圖 10.公司化學工程業務維持增長公司化學工程業務維持增長.10 圖圖 11.基建與環境治理業務新簽訂單占比持續減少基建與環境治理業務新簽訂單占比持續減少.10 圖圖 12.公司化工業務毛利率穩住公司化工業務毛利率穩住 9%，實業毛利率略有承壓，實業毛利率略有承壓.10 圖圖 13.目前公司境內外業

13、務毛利率接近目前公司境內外業務毛利率接近.11 圖圖 14.公司近年來境外業務收入增速略有放緩公司近年來境外業務收入增速略有放緩.11 圖圖 15.公司費用率控制得當公司費用率控制得當.11 圖圖 16.公司資產及信用減值損失率回歸正常水平公司資產及信用減值損失率回歸正常水平.11 圖圖 17.2023 年公司貨幣資金達年公司貨幣資金達 515.8 億元，占總資產比例億元，占總資產比例 24%.12 圖圖 18.資產負債率水平保持穩定資產負債率水平保持穩定.12 圖圖 19.公司長期負債占比有所減少公司長期負債占比有所減少.12 圖圖 20.公司經營現金流長期維持凈流入公司經營現金流長期維持凈

14、流入.13 圖圖 21.2023 年公司凈現比明顯改善年公司凈現比明顯改善.13 圖圖 22.公司凈利率增長主要得益于減值損失率下降公司凈利率增長主要得益于減值損失率下降.13 圖圖 23.公司公司 ROE 穩中有增穩中有增.13 圖圖 24.2023 年化工行業利總仍有承壓年化工行業利總仍有承壓.14 圖圖 25.化工行業固定資產投資持續承壓化工行業固定資產投資持續承壓.14 圖圖 26.我國化工行業向高端化發展我國化工行業向高端化發展.15 圖圖 27.公司在多個領域工藝工程技術領先公司在多個領域工藝工程技術領先.16 圖圖 28.總院總院+多分院多分院+N 平臺研發體系平臺研發體系.16

15、 圖圖 29.石油儲量前十大國多數為石油儲量前十大國多數為“一帶一路一帶一路”沿線國家（沿線國家（2022）.17 圖圖 30.天然氣儲量前十大國多數為天然氣儲量前十大國多數為“一帶一路一帶一路”沿線國家（沿線國家（2022）.17 圖圖 31.全球主要公司資本開支（億美元）及同比變動全球主要公司資本開支（億美元）及同比變動.17 圖圖 32.公司境外布局區域公司境外布局區域.19 圖圖 33.中國化學波羅的海中國化學波羅的海 GCC 項目首列中歐專列發運項目首列中歐專列發運.19 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 34.公司公司 20

16、23 境外新簽恢復至千億以上境外新簽恢復至千億以上.19 圖圖 35.公司實業發展歷史沿革公司實業發展歷史沿革.20 圖圖 36.中國化學主要實業領域項目情況中國化學主要實業領域項目情況.20 圖圖 37.公司實業收入公司實業收入 2023 同增同增 4.75%.21 圖圖 38.公司實業新材料新簽訂單公司實業新材料新簽訂單 2024 年年 Q1 同增同增 21.13%.21 圖圖 39.2024 上半年國際油價維持增長上半年國際油價維持增長.21 圖圖 40.化工品價格自化工品價格自 2023 年下半年有所改善年下半年有所改善.21 圖圖 41.己內酰胺產業鏈己內酰胺產業鏈.22 圖圖 42

17、.PA6 下游消費結構以民用長絲為主（下游消費結構以民用長絲為主（2022）.22 圖圖 43.PA6 消費量增速總體放緩消費量增速總體放緩.22 圖圖 44.2023 年我國服裝品類累計零售額有效恢復（年我國服裝品類累計零售額有效恢復（%）.22 圖圖 45.2018-2023 年年 PA6 產能產能 CAGR 達達 9.27%.23 圖圖 46.己內酰胺產能相對過剩己內酰胺產能相對過剩.23 圖圖 47.2023 年以來己內酰胺行業毛利整體為負年以來己內酰胺行業毛利整體為負.23 圖圖 48.天辰耀隆股權結構（截至天辰耀隆股權結構（截至 2024 年年 5 月月 28 日）日）.23 圖圖

18、 49.當前己內酰胺價格處于相對低位當前己內酰胺價格處于相對低位.24 圖圖 50.天辰耀隆公司天辰耀隆公司 2023 年利潤扭虧為盈年利潤扭虧為盈.24 圖圖 51.天辰齊翔己二腈項目成功投產天辰齊翔己二腈項目成功投產.24 圖圖 52.天辰齊翔公司丙烯腈裝置一次性開車成功天辰齊翔公司丙烯腈裝置一次性開車成功.24 圖圖 53.己二腈是己二腈是 PA66 關鍵化學中間體關鍵化學中間體.25 圖圖 54.己二腈己二腈 2022 年表觀消費量年表觀消費量 37.12 萬噸萬噸.25 圖圖 55.PA66 與與 PA6 價差有所縮小價差有所縮小.26 圖圖 56.PA66 下游領域占比（下游領域占

19、比（2023）.27 圖圖 57.汽車中塑料應用全景圖汽車中塑料應用全景圖.27 圖圖 58.新能源汽車銷量持續增長新能源汽車銷量持續增長.27 圖圖 59.汽車減重目標汽車減重目標.27 圖圖 60.PA66 應用場景廣泛應用場景廣泛.28 圖圖 61.奧升德品牌下的醫用級奧升德品牌下的醫用級 PA66 樹脂和工程材料產品樹脂和工程材料產品.28 圖圖 62.PA66 進口替代開始加速進口替代開始加速.28 圖圖 63.世界世界 PA66 主要產能被歐美國家壟斷主要產能被歐美國家壟斷.28 圖圖 64.MDI 主要應用場景及占比（主要應用場景及占比（2021）.29 圖圖 65.MDI 產能

20、布局規劃產能布局規劃.29 圖圖 66.全球產能主要被歐美所壟斷全球產能主要被歐美所壟斷.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 67.境內目前較多在建產能短期內或難投產境內目前較多在建產能短期內或難投產.29 圖圖 68.丁二烯法生產己二腈更具成本優勢（元丁二烯法生產己二腈更具成本優勢（元/t，2022）.30 圖圖 69.丁二烯法生產己二腈綜合優勢明顯丁二烯法生產己二腈綜合優勢明顯.30 圖圖 70.公司首單己二胺出口業務順利完成公司首單己二胺出口業務順利完成.30 圖圖 71.國內己二腈產能布局情況國內己二腈產能布局情況.31 圖

21、圖 72.氣凝膠產業鏈氣凝膠產業鏈.31 圖圖 73.氣凝膠下游主要應用場景（氣凝膠下游主要應用場景（2021）.32 圖圖 74.氣凝膠在油氣管道中的應用氣凝膠在油氣管道中的應用.32 圖圖 75.氣凝膠在電池隔熱材料中的應用氣凝膠在電池隔熱材料中的應用.33 圖圖 76.氣凝膠在汽車中可作為防火隔離墻氣凝膠在汽車中可作為防火隔離墻.33 圖圖 77.我國新能源汽車產量我國新能源汽車產量 2018-2023 年年 CAGR 達達 49.8%.33 圖圖 78.氣凝膠在建筑中應用場景廣泛氣凝膠在建筑中應用場景廣泛.34 圖圖 79.氣凝膠的應用在建筑隔熱領域效果明顯氣凝膠的應用在建筑隔熱領域效

22、果明顯.34 圖圖 80.氣凝膠產量及消費量齊增氣凝膠產量及消費量齊增.34 圖圖 81.華陸新材低成本氣凝膠中試項目正式開工華陸新材低成本氣凝膠中試項目正式開工.35 圖圖 82.華陸新材智慧工廠平臺華陸新材智慧工廠平臺.35 圖圖 83.華陸新材股權結構（截至華陸新材股權結構（截至 2024 年年 5 月月 28 日）日）.36 圖圖 84.全球可降解塑料各類產品占比（全球可降解塑料各類產品占比（2021）.36 圖圖 85.PBAT 產業鏈產業鏈.36 圖圖 86.東華天業股權結構（東華天業股權結構（2023）.38 圖圖 87.2022 年東華天業年東華天業 PBAT 裝置一次性開車成

23、功裝置一次性開車成功.38 表表 1.公司內部高管情況梳理（截至公司內部高管情況梳理（截至 2024 年年 5 月月 28 日）日）.8 表表 2.公司股權激勵考核指標公司股權激勵考核指標.14 表表 3.雙碳政策帶動傳統化工行業改造升級雙碳政策帶動傳統化工行業改造升級.16 表表 4.公司覆蓋主要國家及項目情況（公司覆蓋主要國家及項目情況（2023）.18 表表 5.PA66 與與 PA6 性能對比性能對比.26 表表 6.國內擴產有望進一步加速（國內擴產有望進一步加速（2023）.35 表表 7.“限塑限塑”“禁塑禁塑”政策逐步推進政策逐步推進.37 表表 8.公司部分儲備項目公司部分儲備

24、項目.39 表表 9.公司盈利預測公司盈利預測.40 表表 10.可比公司估值表（收盤價截至可比公司估值表（收盤價截至 2024 年年 5 月月 28 日）日）.41 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 1 公司公司：化工領域翹楚，經營質量卓越：化工領域翹楚，經營質量卓越 1.1 七十載七十載篳路藍縷篳路藍縷創業史碩果累累創業史碩果累累 公司公司是我國工業工程領域資質最為齊全、功能最為完備、業務鏈最為完整、知識是我國工業工程領域資質最為齊全、功能最為完備、業務鏈最為完整、知識技術密集的化學工程公司。技術密集的化學工程公司。公司集研發、投資、勘察

25、、設計、采購、建造和運營一體化。目前，公司主要業務包括建筑工程（化學工程、基礎設施、環境治理）、實業及新材料（己內酰胺、己二腈、硅基納米氣凝膠等）和現代服務業。公司創立 70 年以來，設計建造我國 90%的化工項目、70%的石油化工項目、30%的煉油項目。作為共建“一帶一路”的排頭兵，在全球完成工程項目 7 萬多個，業務遍布全球 80 多個國家和地區，位居全球油氣服務領域第一；公司在 2023 年度 ENR全球承包商 250 強排名中名列第 16 位。圖1.公司業務主要包括化學工程、環境治理、基礎設施、實業 數據來源：公司官網，財通證券研究所 公司創業公司創業 70 年來碩果累累，公司開展“兩

26、商”戰略向實業方向轉型。年來碩果累累，公司開展“兩商”戰略向實業方向轉型。公司前身為國家重工業部化學工業管理局。公司發展始于 1953 年，時至改革開放年代，公司主導和參與了我國所有的重大化工項目，承擔了一批國際合作、引進吸收的大型項目，創造了多個“中國第一”“世界第一”。1986 年公司承建孟加拉國吉大港尿素肥料廠 CUFL 項目，成為中國首個以國際通用工程承包方式走出國門的企業，2019 年公司斬獲俄羅斯波羅的?；ぞC合體項目“千億訂單”。2021 年公司提出打造“兩商”，從過去的“工程設計+工程施工”轉向“科研創業+化工實業+工程設計+工程施工”，將實業領域布局作為公司長期發展方向，實業

27、方面多個項目陸續孵化成功。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 圖2.公司發展歷程 數據來源：公司官網，國資委官網，人民論壇網，澎湃網，財通證券研究所 公司股價多輪驅動。公司股價多輪驅動。1）煤化工驅動：煤化工驅動：2009 年國際油價回升，國務院辦公廳下發石化產業調整和振興規劃細則，積極引導煤化工發展，公司作為國內煤化工工程龍頭充分受益；2）一帶一路一帶一路+降準降息驅動：降準降息驅動：2015 年市場無風險利率整體下滑，央行共進行了五次降息和五次降準，社會融資成本回落，促進實體經濟增長。此外，2015 年三部委聯合發布推動共建“一帶一路”的愿

28、景與行動，公司作為央企“走出去”的排頭兵，境外業務有較好增長預期，疊加當年整體市場行情較好的因素，公司股價實現較大漲幅；3）化工投資及實業驅動：化工投資及實業驅動：2021 年，原油價格恢復上漲，化工固定資產投資恢復同比增長，另外，公司提出發展“兩商”戰略進行實業轉型，實業板塊利潤預期提升拉動估值。圖3.公司股價復盤 數據來源：上海證券報，澎湃新聞，中國政府網，中國經濟周刊易憲容，中化新網，財新網，中國化學公司公告，中塑在線，第一財經，財通證券研究所 公司實際控制人為國務院國資委，控股股東是中國化學工程集團有限公司。公司實際控制人為國務院國資委，控股股東是中國化學工程集團有限公司。截至2023

29、 年控股股東直接持股比例為 42.24%，公司主要控股的各類子公司覆蓋了境內外建筑工程、設計承包、新材料、數科財務、研發等業務。其中，以中化七建為代表的建筑類子公司深耕境外市場，動全產業鏈體系服務，實現領跑海外超大型工程項目建設；此外，實業領域的子公司中國天辰實現了我國丁二烯法己二腈的首次國產化，“卡脖子”技術成功投產，填補了國內技術和產業的空白。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 圖4.公司實際控制人為國務院國資委（截至 2024 年 5 月 28 日）數據來源：iFinD，財通證券研究所 新董事長產業經驗豐富，有望助力公司實業轉型推進。新董

30、事長產業經驗豐富，有望助力公司實業轉型推進。2024 年 4 月 12 日，公司公布董事長變動進展。新任董事長莫鼎革為正高級工程師，曾任中石化寧波鎮海煉化有限公司董事長，鎮海煉化是國內最大的煉化一體化企業之一，2022 年加工原油 2300 萬噸。新任董事長曾帶領鎮海煉化開發生產聚烯烴新產品、生物航煤等多種創新化工產品，化工產業經驗豐富，有望領導中國化學高質量發展實現新突破，加快公司實業轉型進程。表1.公司內部高管情況梳理（截至 2024 年 5 月 28 日）高管 職務 任職日期 履歷 莫鼎革 董事長 2024/4 大學學歷，高級工程師 曾任 2021 年 7 月任中國石化鎮海煉化公司代表、

31、黨委書記，鎮?；仨椖抗芾聿靠偨浝?、黨委書記，中石化寧波鎮海煉化有限公司董事長、黨委書記；2023 年 1 月起任第十四屆全國人大代表；2024 年 3 月任中國化學工程集團有限公司黨委書記、董事長，中國化學工程股份有限公司黨委書記。文崗 總裁 2022/4 研究生學歷，項目管理工程碩士，正高級工程師、正高級經濟師，享受國務院政府特殊津貼專家。曾任中國交通建設股份有限公司海外事業部執行總經理；中國路橋工程有限責任公司董事長、黨委書記；中國交通建設股份有限公司黨委常委、副總經理；2022 年 3 月至今任中國化學工程集團有限公司黨委副書記、董事、總經理，中國化學工程股份有限公司黨委副書記、董事、

32、總經理。武憲功 副總裁 2018/8 大學學歷，工程碩士，正高級工程師 曾任中國鐵建股份有限公司海外部總經理；2018 年 8 月任中國化學工程集團有限公司黨委常委，中國化學工程股份有限公司黨委常委、副總經理。胡富申 副總裁 2022/6 大學學歷，工程碩士，正高級工程師 曾任中化二建集團有限公司副總經理、總工程師；中化二建集團有限公司黨委書記、董事長；2022 年 5 月至今任中國化學工程集團有限公司黨委常委，中國化學工程股份有限公司黨委常委、副總經理。李濤 董秘 2017/4 大學學歷，正高級工程師 曾任中國化學工程重型機械化公司總經理、黨委書記；2017 年 4 月至今任中國化學工程股份

33、有限公司董事會秘書。數據來源：iFinD，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 營收業績穩健增長，毛利率水平穩中有增營收業績穩健增長，毛利率水平穩中有增 受石化景氣周期影響，公司營收業績增速略有波動。受石化景氣周期影響，公司營收業績增速略有波動。2023 年公司實現營業收入1783.58 億元，歸母凈利潤 54.26 億元，新簽訂單 3267.51 億元。2013-2023 年公司營收 CAGR 達 11.19%，歸母凈利潤 CAGR 達 4.91%，新簽訂單 CAGR 為 14.82%。2024Q1公司實現營收449.3

34、9億同增5.5%，實現歸母凈利潤12.16億元同增9.5%?；仡檨砜?，2013-2016 年傳統化工行業基礎產能過剩導致公司訂單承壓；2017-2019年公司推動深化經營體系改革，持續構建大經營格局，業務范圍拓展至基礎設施、環境治理、實業及新材料、現代服務業等領域，公司體量重回快速增長；2020 年-2022 年國內石化經歷景氣周期，公司業績保持較快增長；2023 年以來公司受制于經濟增速放緩、增長動能轉換等綜合影響，業績與營收增長有所放緩。圖5.2013-2023 年公司營收 CAGR 達 11.19%圖6.2013-2023 年公司歸母凈利潤 CAGR 達 4.91%數據來源：iFinD，

35、中國化學公司公告，財通證券研究所 數據來源：iFinD，中國化學公司公告，財通證券研究所 圖7.2013-2023 年公司新簽訂單 CAGR 為 14.82%數據來源：iFinD，中國化學公司公告，財通證券研究所 化工業務扎實穩定，收入貢獻持續可靠?；I務扎實穩定，收入貢獻持續可靠。2023 公司工程業務實現營收 1672.09 億元同增 16%，2018-2023 年公司工程業務營收 CAGR 達 20.55%，2019 年以來工程業務營收占比維持在 90%以上。其中，化學工程業務作為公司的基石業務，營收貢獻多年來維持在 70%以上，且 2019-2023CAGR 達 16.77%。202

36、1 年以來占工程業務比例維持在 70%以上，近年來公司承攬任務和項目開發建設力度進一步加大，化工業務新簽訂單與收入占比進一步提升。-20%0%20%40%60%05001,0001,5002,000營業收入（億元，左軸）yoy（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0102030405060歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（右軸）-20%0%20%40%60%80%01000200030004000新簽訂單（億元）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖8.公司 2023 工程主業營收 1672.09 億元同增 1

37、6%圖9.化學工程營收貢獻占 75%以上（2023 年）數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖10.公司化學工程業務維持增長 圖11.基建與環境治理業務新簽訂單占比持續減少 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 毛利率整體穩定，實業業務毛利率短期承壓。毛利率整體穩定，實業業務毛利率短期承壓。2023 年公司化學工程、基建、實業、環境治理分別實現毛利率 9.87%/7.09%/8.07%/11.35%，各業務毛利率較上年基本持平。2022 年，公司實業業務毛利率下滑明顯，主要是因為 2021 年己內酰胺市場價格居于高位

38、，隨行業供給增加導致 2022 年產品售價下行；未來隨公司己二腈、氣凝膠等新材料實現大規模投產，疊加下游需求修復帶動化工品價格回升，公司實業業務毛利率存在較大修復空間。圖12.公司化工業務毛利率穩住 9%，實業毛利率略有承壓 數據來源：iFinD，中國化學公司公告，財通證券研究所 -50%0%50%100%01,0002,000工程業務營業收入（億元）同比（右軸）收入占比（右軸）化學工程,79%基礎設施,12%實業,4%現代服務業,2%環境治理,2%其他業務,1%化學工程基礎設施實業現代服務業環境治理其他業務-50%0%50%100%05001,0001,5002019202020212022

39、2023化學工程（億元）基礎設施（億元）實業（億元）化學工程yoy（右軸）基礎設施yoy（右軸）實業yoy（右軸）0%50%100%工程（前口徑）環境治理化學工程基礎設施勘察設計其他業務實業及新材料銷售現代服務業0%5%10%15%20%20192020202120222023綜合毛利率化學工程基礎設施實業環境治理 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 境外業務毛利率穩定性更強，公司積極出海，境外業務毛利率穩定性更強，公司積極出海，境外境外營收穩定增長。營收穩定增長。從毛利率的角度看，公司境內業務毛利率自 2017 年趨勢性下降，或主要受境內競

40、爭加劇影響。而境外業務毛利率穩定性相對較強，近年來總體維持在 9.5%左右。公司積極拓展境外業務，2016-2023 年公司境外營收從 144.04 億元增長至 355.32 億元，CAGR達 13.77%，整體穩定增長。圖13.目前公司境內外業務毛利率接近 圖14.公司近年來境外業務收入增速略有放緩 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 1.3 經營質量保持穩定，費用率管控得當經營質量保持穩定，費用率管控得當 公司費用控制水平較強、減值損失率優勢明顯。公司費用控制水平較強、減值損失率優勢明顯。公司 2021-2023 年費用率分別為5.88%/5.16%

41、/5.31%，費用水平整體得到控制。其中，公司財務費用率為波動較大，主要因為公司開展境外業務受匯率影響較大；研發費用穩步抬升主要系公司加大實業方面的研發投入；銷售與管理費用率逐年下降主要得益于公司扎實推進精細化管理，加強成本費用支出管控力度。2016-2017 年公司資產減值損失率較高，主要因四川南充 PTA 項目建成投產后經濟效益低于預期造成大額計提減值損失，相關減值損失已于 2021 年計提完畢，資產減值損失率已回歸正常水平。圖15.公司費用率控制得當 圖16.公司資產及信用減值損失率回歸正常水平 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 公司資產結構健康

42、，貨幣類資金充足。公司資產結構健康，貨幣類資金充足。公司貨幣類資金（貨幣資金+交易性金融資產+一年內到期的非流動資產）相對充足，貨幣類資金占總資產比例從 2015 年 21%-50%0%50%100%0.00500.001,000.001,500.002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023境內（億元）境外（億元）境內yoy（右軸）境外yoy（右軸）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%20162017201820192020202120222023境內境外-1%0%1%2%3%4%2018201920202021202220232024

43、Q1銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率-1%0%1%2%3%資產及信用減值損失率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研究報告 增長至 2023 年底 24%，整體穩步增長。2023 年底公司貨幣資金達 515.8 億元，較2018 年 281.9 億元增加 233.86 億元。圖17.2023 年公司貨幣資金達 515.8 億元，占總資產比例 24%數據來源：iFinD，財通證券研究所 負債率水平保持穩定，有息負債率水平逐年降低。負債率水平保持穩定，有息負債率水平逐年降低。公司資產負債率 2017-2023 年基本穩定在 70%左右，近年來有息

44、負債率得到有效控制，2021-2023 年有息負債率分別為 9.75%/7.04%/8.46%，分別同比變動-2.31pct/-2.71pct/1.42pct。其中，2022 年以前長期負債多年以來占比 80%以上，近年來長期負債比例有所下降，截至2024Q1 公司長期借款占比降至 63.19%。圖18.資產負債率水平保持穩定 圖19.公司長期負債占比有所減少 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 經營性現金流長期維持正流入，公司造血能力較強。經營性現金流長期維持正流入，公司造血能力較強。2014-2020 年公司維持較高的經營性現金流凈額，公司凈利潤現金含

45、量持續增長，整體造血能力較強，2016-2020年公司凈現比維持 150%以上。2021-2022 年受制于行業景氣度不高，公司部分單位因項目需要經營性現金支出，經營性現金流有所承壓。2023 公司經營性現金流凈流入 91.34 億元，同比多流入 76.34 億元，經營性現金流同比改善明顯主因公司緊抓現金流管控，按月開展現金流滾動測試，已取得一定成效。0%10%20%30%40%0100200300400500600201520162017201820192020202120222023貨幣類資金（億元）貨幣類資金占比024681012141601020304050607080資產負債率（%）

46、有息負債率（右軸，%）0%20%40%60%80%100%應付債券長期借款一年內到期的非流動負債短期借款 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖20.公司經營現金流長期維持凈流入 圖21.2023 年公司凈現比明顯改善 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 公司凈利率水平逐年提振，公司凈利率水平逐年提振，ROE 水平穩中有增。水平穩中有增。公司凈利率水平維持增長，從2018 年 2.6%增長至 2023 年 3.3%，主要得益于公司精細化管理下成本費用的支出管控有效，且公司資產及信用減值損失率逐年降低。公

47、司 2023 年實現 ROE9.83%較 2018 年 6.31%已實現較大增長。未來隨實業業務推進，公司資產周轉率與凈利率有望進一步提升，ROE 增長有望維持。公司于 2022 年向公司高管及中層管理人員、業務骨干等開展股權激勵，限制性股票解售條件為 2023-2025 年扣非加權ROE 不低于 9.05%/9.15%/9.25%，扣非歸母凈利潤復合增長率不低于 15%，反映出公司上下保持業績持續增長的信心。圖22.公司凈利率增長主要得益于減值損失率下降 圖23.公司 ROE 穩中有增 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 -100-5005010020

48、14 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營活動產生的現金流量凈額（億元）投資活動產生的現金流量凈額（億元）籌資活動產生的現金流量凈額（億元）0%50%100%150%200%250%300%凈現比0%2%4%6%8%10%12%14%201820192020202120222023歸母凈利率毛利率費用率減值損失率024681012201820192020202120222023銷售凈利率（%）資產周轉率（次）權益乘數（倍）ROE（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.公司股權激勵

49、考核指標 業績考核目標 第一個解除限售期(1)2023 年扣非加權平均 ROE 不低于 9.05%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75分位值水平；(2)以 2021 年業績為基數，2023 年扣非歸母凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；(3)完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。第二個解除限售期(1)2024 年扣非加權平均 ROE 不低于 9.15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75分位值水平；(2)以 2021 年業績為基數，2024 年扣非歸母凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業

50、 75 分位值水平；(3)完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。第三個解除限售期(1)2025 年扣非加權平均 ROE 不低于 9.25%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75分位值水平；(2)以 2021 年業績為基數，2025 年扣非歸母凈利潤復合增長率不低于 15%，且不低于同行業平均業績水平或對標企業 75 分位值水平；(3)完成國務院國資委經濟增加值(EVA)考核目標。數據來源：iFinD，中國化學公司公告，財通證券研究所 2 化工主業基礎穩固，境內外互補支撐增長化工主業基礎穩固，境內外互補支撐增長 2.1 細分行業存在結構性機會，雙碳政策帶動升級改造空間細分行業存在結

51、構性機會，雙碳政策帶動升級改造空間 國內化工固定資產投資高峰已過。國內化工固定資產投資高峰已過。2023 年受地緣政治、貿易摩擦等宏觀因素交織影響，市場需求恢復緩慢，大宗商品價格持續承壓，多家化工巨頭主要產品價差和盈利水平明顯收窄，2023 年化學原料及化學品制造業規模以上企業實現利總4694.20 億元，同降 34.10%；2024 年 Q1 化工行業利潤總額仍有承壓，同比下降3.50%。投資端來看，化學原料和化學制品制造業固定資產投資增速自 2022 年以來持續放緩，2023 年投資增速 13.40%同降 5.40 個百分點，化工行業投資整體收縮，產能投放或已接近尾聲。圖24.2023 年

52、化工行業利總仍有承壓 圖25.化工行業固定資產投資持續承壓 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所-100%0%100%200%02000400060008000100002010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02規模以上化學原料和化學制品制造業利總:累計值（億元）同比（右軸）剔除低基數影響后同比

53、（右軸）-50%0%50%100%05000100001500020000250002010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額（億元）同比（右軸）剔除低基數影響后同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證

54、券研究報告 細分行業供給側改革，化工行業存在結構性機會。細分行業供給側改革，化工行業存在結構性機會。國內在化工產品供給方面形成了分化的產品格局。具體來看，國內基礎化工產品的供給充裕，尤其中低端化工產能過剩已較為明顯，如煉油、丙烯、聚丙烯、環氧丙烷、乙二醇等產能利用率均低于國際常規標準，短期內或無大規模擴產需求。而化工行業正在積極進行供給側改革，2022 年 3 月 28 日，工信部聯合發改委等六部委發布關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見指出：石化化工行業要大力發展化工新材料和精細化學品，加快產業數字化轉型，提高安全和清潔生產水平，加速石化化工行業變革；有序推進煉化項目“降油增化

55、”，延長石油化工產業鏈，提高高端聚合物、專用化學品供給能力；加快 5G、大數據、人工智能等新一代信息技術與石化化工行業深度融合，基于智能制造，推廣柔性生產線，更好適應定制化差異化需求。圖26.我國化工行業向高端化發展 數據來源：澎湃網，中國監控化學品協會，中國化工報，中國政府網，央視網，財通證券研究所 雙碳政策帶動傳統化工行業改造升級雙碳政策帶動傳統化工行業改造升級。對于排放高的傳統化工企業而言，其產能擴張的能力將會受到限制。除了高端化轉型，化工行業或將通過減量置換、升級改造的方式向更清潔化的方向轉型升級。早在石化和化學工業“十二五”發展規劃中，國家就已提出高危工藝改造、淘汰落后工藝裝備、提升

56、本質安全。而在“十四五”時期，雙碳政策引導下，國內化工政策進一步強調了針對節能降碳目標的行業升級改造及持續淘汰落后產能。石化化工行業穩增長工作方案 延續石化化工行業節能降碳相關政策，鼓勵石化化工企業實施老舊裝置綜合技改、高危工藝改造和污染物不能穩定達標設施升級改造，提升裝置運行效率和高端化、綠色化、安全化水平。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報告/證券研究報告 表3.雙碳政策帶動傳統化工行業改造升級 政策 部門 時間 內容 工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版）國家發改委等部門 2023.6 在此前明確煉油、煤制焦炭、煤制甲醇等 25 個重點領

57、域能效標桿水平和基準水平的基礎上，增加乙二醇、尿素、鈦白粉、聚氯乙烯等 11個領域，進一步擴大工業重點領域節能降碳改造升級范圍。產業結構調整指導目錄（2023 年本，征求意見稿）國家發改委 2023.7 鼓勵類包括無機鹽、樹脂、硅材料和氟材料等相關產品和技術，限制類包括 1000 萬噸/年以下常減壓、150 萬噸/年以下催化裂化等裝置和技術，淘汰類包括 200 萬噸/年及以下常減壓等裝置和技術 石化化工行業穩增長工作方案 國家發改委等部門 2023.8 提出推進煉油、乙烯、對二甲苯、甲醇等行業加大節能、減污、降碳改造力度。國家發展改革委等部門關于推動現代煤化工產業健康發展的通知 工信部等部門

58、2023.8 明確的每個示范區“十三五”期間 2000 萬噸新增煤炭轉化總量不再延續。能效低于基準水平的已建項目須在 2025 年底前完成改造升級，屆時能效仍在基準水平以下的項目予以淘汰退出 國家發展改革委等部門關于促進煉油行業綠色創新高質量發展的指導意見 國家發改委 2023.10 到 2025 年，國內原油一次加工能力控制在 10 億噸以內，千萬噸級煉油產能占比 55%左右，煉油產能能效原則上達到基準水平、優于標桿水平的超過 30%。新建煉油及擴建次煉油項目應納入經國家批準的相關規劃，實行產能減量置換和污染物總量控制。嚴格執行產業結構調整指導目錄，新建煉廠的常減壓裝置規模不得低于 1000

59、 萬噸/年。各地要依法依規推動不符合國家產業政策的 200 萬噸/年及以下常減壓裝置有序淘汰退出 數據來源：國家發展改革委網站，財通證券研究所 公司深耕研發，公司深耕研發，化工化工多領域技術優勢顯著多領域技術優勢顯著。公司在基礎化工、石油化工、煤化工上具備絕對領先優勢，可提供項目全生命周期工程服務，在國內外占據較大的市場份額。公司在傳統化工、新型煤化工、化工新材料、綠色環保技術、氫能利用等多個領域通過自主創新和產學研協同創新等方式形成了系列工藝技術和工程技術。公司成立了“雙碳”工作領導小組，設立“1 總院+多分院+N 平臺”框架，明確了科研總院、各分院優勢互補的協作關系。圖27.公司在多個領域

60、工藝工程技術領先 圖28.總院+多分院+N 平臺研發體系 數據來源：公司官網，財通證券研究所 數據來源：上證路演官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 公司深度研究報告/證券研究報告 2.2 海外石化投資需求擴張，公司境外業務有望維持增長海外石化投資需求擴張，公司境外業務有望維持增長“一帶一路”沿線國家石化資源儲備充足，“一帶一路”政策促合作?！耙粠б宦贰毖鼐€國家石化資源儲備充足，“一帶一路”政策促合作?！耙粠б宦贰毖鼐€國家普遍為油氣資源豐富地區，剩余油氣可采儲量占世界一半以上，特別是天然氣儲量占比超過 70%。截至目前我國已與 152 個國家、32 個國

61、際組織簽署共建“一帶一路”合作文件。在全球天然氣與石油儲量最多的前十大國家中，除美國與加拿大，其余國家皆與我國簽署共建“一帶一路”合作文件，是我國企業能在境外開展合作的重要基礎。圖29.石油儲量前十大國多數為“一帶一路”沿線國家（2022）圖30.天然氣儲量前十大國多數為“一帶一路”沿線國家（2022）數據來源：全球油氣儲量報告(美國油氣雜志OGJ)，財通證券研究所 數據來源：全球油氣儲量報告(美國油氣雜志OGJ)，財通證券研究所 油價上升帶動全球油氣企業自由現金流改善，疫情后全球油氣上游投資恢復增長。油價上升帶動全球油氣企業自由現金流改善，疫情后全球油氣上游投資恢復增長。世界經濟逐漸自 20

62、21 年起從疫情中復蘇，油氣價格也隨之上升。2022 年俄烏沖突爆發后，油氣價格大幅上漲，2022 年 6 月布倫特原油價格達到短期高點 120.08美元/桶。2022年全球上市油氣公司勘探與開發活動產生的自由現金流總額超7000億美元同增 50%，且 2023 仍然處于歷史較高水平。投資端來看，2023 年全球油氣上游投資增長約 12%，其中北美、中東和歐洲增長較多。圖31.全球主要公司資本開支（億美元）及同比變動 數據來源：iFinD，財通證券研究所 0100200300400500石油儲量（億噸）0102030405060天然氣儲量（萬億方）-40%-20%0%20%0500100015

63、002000201820192020202120222023英國石油殼牌?？松梨诘肋_爾雪佛龍康菲石油中國石油中海油合計同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 多因素催化境外化工市場投資擴張。多因素催化境外化工市場投資擴張。一方面，“一帶一路”沿線國家產業升級打開擴產需求，例如印尼政府為促進鎳加工和精煉領域的高附加值工業活動的發展，鼓勵基礎設施開發，并計劃建設更多國內冶煉設施，以推動二級鎳的陸上加工；另外，政治格局等因素也催生化工投資需求，例如：在歐美國家對俄羅斯大規模極限制裁的背景下，俄歐“能源制成品資本品”循環被打破，俄羅斯繼續加

64、碼“進口替代”“2035 前能源戰略”等措施，對能源、煤炭、航空航天等將實施扶持和鞏固，有望帶動化工產業鏈投資加碼。表4.公司覆蓋主要國家及項目情況（2023）國家 資源 公司跟蹤方向 備注 公司重大項目 俄羅斯 油氣、煤炭、鐵礦石、鋁、黃金等 石化、天然氣化工 天然氣儲量 37.8 萬億方，居世界第一；原油儲 252 萬噸；煤儲量 1621 億噸，居世界第一；鐵礦石儲量 650 億噸，居世界第一。俄羅斯波羅的?；ぞC合體項目 FEED+EPC 合同（約 942.48 億元）印度尼西亞 油氣、鋁、鎳、鐵等 冶金、石化 石油儲量 13.1 億噸，天然氣儲量 4.8-5.1萬億立方米；另外，鋁、鎳

65、、鐵、銅、錫、金、銀、煤等礦產資源豐富。印尼華飛鎳鈷濕法項目 51000kt/a 年硫磺制酸裝置EPC 工程總承包合同（約14.88 億元）哈薩克斯坦 油氣資源 石化 陸上石油探明儲量為 48-59 億噸，陸上天然氣儲量 3.5 萬億立方米；另外，里海的石油總儲量 80 億噸，約占整個里海地區儲量的 1/2，天然氣可采儲量 超過 1 萬億立方米。哈薩克斯坦最大化工項目石油化工一體化（IPCI）項目 烏茲別克斯坦 黃金、油氣、煤炭、銅、鎢等 化工、石化 黃金探明儲量 3350 噸（位列世界第4）。石油探明儲量 1 億噸，凝析油已探明儲量 1.9 億噸，已探明的天然氣儲量3.4 萬億立方米，煤儲量

66、 19 億噸，鈾儲量 18.58 萬噸（位列世界第 7），銅、鎢等礦藏也較為豐富。烏茲別克斯坦 UNF 項目一段轉化爐 沙特阿拉伯 油氣及各類礦產資源 煉油、石化 沙特已探明石油儲量為 2976 億桶，約占世界儲量的 17%，居世界第二位；天然氣儲量 9.4 萬億立方米，占世界儲量的4.6%，居世界第六位。除豐富的油氣資源外，沙特有金、銅、鐵、錫、鋁、鋅等 30 多種金屬礦藏。沙特沙比克石化北方工廠MTBE 項目 EPC 總承包合同（約 32.32 億元）贊比亞 銅及其他礦藏 化肥 世界第七大產銅國，還蘊有鈷、鉛、鋅、鎘、鎳、鐵、金、祖母綠、水晶等多種礦藏。對主要農產品、石油、化肥等少數商品進

67、出口實施管制。贊比亞聯合資本化肥有限公司 30 萬噸/年化肥 EPC項目（約 29.54 億元）尼日利亞 油氣、煤礦、鐵礦等 煉油 非洲第一大石油生產和出口大國，石油儲量約 370 億桶，天然氣儲量達 5.8 萬億立方米。高品位鐵礦石儲量約 30 億噸，天然瀝青儲量 840 億噸。優質煤礦預測儲量 11.34 億噸，是西非唯一的產煤國。尼日利亞 Petrolex4 萬桶/天煉油項目總承包工程（約48.6 億元）數據來源：商務部，中國化學公司官網，國資委官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 工程企業出海門檻較高，公工程企業出

68、海門檻較高，公司開展境外業務經驗豐富引領前行。司開展境外業務經驗豐富引領前行。工程業務出海面臨眾多難點，包括：政策法律風險、文化差異與溝通障礙、供應鏈管理等。開展境外工程業務往往需要公司對項目地有較高熟悉程度與境外工作經驗，以避免合同違約、回款困難等問題。公司作為我國最早“走出去”承接境外工程的企業，開展境外工程業務經驗豐富，公司現擁有境外機構 140 個，分布在俄羅斯、印度尼西亞、馬來西亞、阿聯酋等 80 多個國家和地區，截至 2023 年，公司在“一帶一路”沿線國家累計完成合同額已超過 1000 億美元，積累了寶貴的市場開發和項目執行經驗，同業主建立了長期良好的合作關系。圖32.公司境外布

69、局區域 數據來源：公司官網，財通證券研究所 斬獲超大訂單，境外認可度持續提升。斬獲超大訂單，境外認可度持續提升。公司 2019 年俄羅斯波羅的?；ぞC合體（BCC）千億訂單后，2023 年 10 月，公司再次簽約俄羅斯波羅的海天然氣制甲醇化工綜合體項目工程總承包合同，合同工期 48 個月，項目折合人民幣約 650.5億元，公司境外工程服務水平在境外認可度進一步打開，2023 年公司境外新簽訂單合同額實現快速增長，達 1006.06 億元，同增 165.48%。圖33.中國化學波羅的海 GCC 項目首列中歐專列發運 圖34.公司 2023 境外新簽恢復至千億以上 數據來源：海關總署，財通證券研究

70、所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 -100%0%100%200%0100020003000境內新簽（億元）境外新簽（億元）境內新簽（同比，右軸）境外新簽（同比，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 3 實業轉型多舉推進，公司估值有望重塑實業轉型多舉推進，公司估值有望重塑 實業發展略有波折，“兩商”戰略推動公司加速轉型。實業發展略有波折，“兩商”戰略推動公司加速轉型。公司在實業領域的邁步始于2011 年公司上市初期，最早期的探索項目是 PTA 與己內酰胺項目。其中，PTA 項目因盈利能力低于預期而暫停；2016 年公司發布“十三五”

71、技術發展規劃開始發力重點項目研發；2021 年公司正式提出“兩商”戰略向實業業務進行轉型。公司持續著力推進實業業務，2023 年己內酰胺、丙烯腈裝置滿負荷運行，己二腈技術升級改造順利推進，PBAT、環氧乙烷等工作有序推進。圖35.公司實業發展歷史沿革 數據來源：iFinD，中國化學公司公告，財聯社，中化政研，華經情報網，財通證券研究所 多措并舉推進實業項目，有效產能逐步落地。多措并舉推進實業項目，有效產能逐步落地。公司大力推行采用自主研發的核心技術或通過聯合研發、并購重組以及購買等方式獲得的高精尖科研技術，投資建設生產裝置、生產產品并進行銷售。公司自行融資并投資，同時也鼓勵二級企業作為實業投資

72、主體開展投融資和項目建設、實業運營，提供技術開發與引進、勘察、設計、建造和運營全系列解決方案，同時也采用 BT、BOT 和 BOOT 等模式承攬實業項目。目前公司各個實業項目穩步推進，有效產能有序落地。其中，天辰耀隆己內酰胺項目一度創全球單線最大產能，天辰齊翔尼龍新材料項目是國內首臺套采用自有技術、解決我國高端聚酰胺新材料產業鏈“卡脖子”難題、開創工業化生產的標志性項目。圖36.中國化學主要實業領域項目情況 數據來源：iFinD，中國化學公司公告，界面新聞，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 實業業務持續發展，實業業務持續發展

73、，2024Q1 公司實業訂單修復。公司實業訂單修復。2023 年公司實業領域實現營業收入 77.15 億元，同比增長 4.75%，占主營業務收入的 4.31%。2024Q1 公司實業業務新簽訂單 21.1 億元同增 21.13%。中國化工品價格指數自 2023 年 6 月觸及短期低點 4222.00 后出現反彈，截至 2024 年 5 月已達 4714.00。主要因 2023 年下半年原油價格恢復增長帶動化工行業成本上漲，疊加行業產能去化等因素影響，化工品價格有所提振。圖37.公司實業收入 2023 同增 4.75%圖38.公司實業新材料新簽訂單 2024 年 Q1 同增 21.13%數據來源

74、：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 圖39.2024 上半年國際油價維持增長 圖40.化工品價格自 2023 年下半年有所改善 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 3.1 己內酰胺項目：首度試水驗證實業發展優勢己內酰胺項目：首度試水驗證實業發展優勢 己內酰胺（己內酰胺（CPL）是一種有機化合物，屬于）是一種有機化合物，屬于 PA 產業鏈原料產品。產業鏈原料產品。己內酰胺主要生產工藝是以苯為上游原料的氨肟法（以苯為上游原料，原材料價格與石油有較高相關性）。己內酰胺下游主要產品為尼龍 6（以下簡稱 PA6）切片，按照切片質量和

75、指標的不同，有不同的側重應用領域，可進一步加工成 PA 纖維、工程塑料、塑料薄膜，其中民用長絲是己內酰胺下游最主要的應用，在 PA6 下游消費結構中占比達 50%。-50%0%50%100%02040608010020192020202120222023實業（億元）同比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%0204060802021202220232024Q1實業業務新簽訂單（億元）同比（右軸）020406080100120140布倫特原油:當月值（美元/桶）02000400060008000中國化工產品價格指數:CCPI 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22

76、 公司深度研究報告/證券研究報告 圖41.己內酰胺產業鏈 圖42.PA6 下游消費結構以民用長絲為主（2022）數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：觀研報告網，財通證券研究所 PA6 表觀消費量增速有所放緩，下游消費端需求開始復蘇。表觀消費量增速有所放緩，下游消費端需求開始復蘇。從表觀需求來看，2018-2023 年 PA6 表觀消費量 CAGR 約 7.65%，2023 年 PA6 表觀消費 435 萬噸，同增7.01%，需求增速整體放緩。從下游終端來看，紡織業作為 PA6 占比最大的下游行業，2023 年我國服裝品類零售額整體延續恢復回升態勢，且隨居民消費意愿及消費信心恢復

77、有望持續回升，未來 PA6 下游需求有望出現改善。圖43.PA6 消費量增速總體放緩 圖44.2023 年我國服裝品類累計零售額有效恢復（%）數據來源：百川盈孚，財通證券研究所 數據來源：iFinD，財通證券研究所 下游需求不景氣擠壓上游己內酰胺行業利潤。下游需求不景氣擠壓上游己內酰胺行業利潤。我國 PA 產能自 2019 年大幅擴張，2018-2023 年，我國 PA6 總產能從 412 萬噸擴張至 642 萬噸，CAGR 達 9.27%，截至 2023 年我國仍有 10 個 PA6 擬在建項目，建設規模合計 226 萬噸/年。己內酰胺作為 PA6 上游配套同步加快擴產，產能從 2019 年

78、 401 萬噸/年增長至 2023 年649 萬噸/年。然而，受 PA6 需求增速放緩影響，行業投產率不高傳導至上游己內酰胺，己內酰胺產能過剩，行業開工率下跌擠壓行業利潤，2022 年以來行業整體虧損。民用紡絲,50%薄膜和工程塑料,25%尼龍6簾子布,17%其他,8%-5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500201820192020202120222023PA6表觀消費量（萬噸）PA6消費同比（右軸）-40-200204060802018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-1020

79、21-022021-062021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-10服裝類商品零售類值:累計同比服裝鞋帽、針、紡織品類商品零售類值:累計同比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖45.2018-2023 年 PA6 產能 CAGR 達 9.27%圖46.己內酰胺產能相對過剩 數據來源：百川盈孚，財通證券研究所 數據來源：百川盈孚，卓創咨詢，聚合順公司官網，財通證券研究所 圖47.2023 年以來己內酰胺行業毛利整體為負 數據來源：百川盈孚，財通證券研究所 天辰耀隆己內酰胺項目產能達天辰耀

80、隆己內酰胺項目產能達 33 萬噸萬噸/年，產品質量國內最優。年，產品質量國內最優。2016 年，公司依托自身研發的綠色己內酰胺成套技術和系列催化劑，在福建投資建設了尼龍 6 關鍵單體原料己內酰胺項目，一期項目的投資約為 42 億元人民幣，建設了 20 萬噸/年的己內酰胺項目。公司在項目運行過程中公司不斷進行節能、降耗、提質等技術改進，2018 年經過技術改造后，產能已達到 33 萬噸/年，創全球單線最大產能。該項目持續保持穩定運行，產品質量國內最優，經濟效益顯著。圖48.天辰耀隆股權結構（截至 2024 年 5 月 28 日）數據來源：iFinD，財通證券研究所 020040060080020

81、1820192020202120222023PA6產量（萬噸）PA6產能（萬噸）020040060080020192020202120222023己內酰胺產能（萬噸）己內酰胺產量（萬噸）己內酰胺消費量（萬噸）-4000-200002000400060002019/1/42020/1/42021/1/42022/1/42023/1/42024/1/4己內酰胺行業毛利潤(元/噸)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 公司在己內酰胺項目上實現成功運營。公司在己內酰胺項目上實現成功運營。2016 年初至 2017 年末己內酰胺價格漲幅達 71.88%，

82、己內酰胺價格高漲帶動天辰耀隆公司營收快速增長，2017 年達 44.07億同增 56.94%，當年己內酰胺項目銷售凈利率達 11%。2019-2020 年公司利潤率水平受己內酰胺價格下降有所承壓，2022 年己內酰胺價格大幅下降（2022 年末較年初下降 21.51%）導致公司出現虧損。2023 年下半年己內酰胺價格有所恢復，2023 國內己內酰胺年末價格較年初上漲 25.08%，天辰耀隆公司扭虧為盈，公司實業發展已積累出一定的項目經驗。圖49.當前己內酰胺價格處于相對低位 圖50.天辰耀隆公司 2023 年利潤扭虧為盈 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：iFinD，中國化學公司

83、公告，財通證券研究所 3.2 己二腈項目：需求潛力廣闊，公司競爭優勢凸顯己二腈項目：需求潛力廣闊，公司競爭優勢凸顯 3.2.1 公司突破“卡脖子”技術，實現初步國產自研公司突破“卡脖子”技術，實現初步國產自研 公司突破“卡脖子”技術，丁二烯法己二腈實現國產自研。公司突破“卡脖子”技術，丁二烯法己二腈實現國產自研。2015 年公司成功開車50 噸/年己二腈項目；2017 年成功開車 2000 噸/年己二腈中試項目；2019 年公司投資 105 億元建設 PA66 新材料項目（一期）；2022 年 7 月 31 日，中國化學天辰齊翔全國首臺套“卡脖子”技術 20 萬噸/年丁二烯法己二腈項目成功投產

84、，使我國首次打破了境外多年的丁二烯法己二腈技術壟斷與封鎖；2023 年天辰齊翔丙烯腈裝置滿負荷運行，己二腈技術升級改造順利推進。圖51.天辰齊翔己二腈項目成功投產 圖52.天辰齊翔公司丙烯腈裝置一次性開車成功 數據來源：中控技術，財通證券研究所 數據來源：公司官網，財通證券研究所 050001000015000200002017201820192020202120222023己內酰胺(元/噸)-5%0%5%10%15%02040602015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023天辰耀隆營業收入（億元）凈利潤率（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和

85、行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 3.2.2 己二腈是重要的化學中間體，需求量穩步增長己二腈是重要的化學中間體，需求量穩步增長 己二腈：合成尼龍己二腈：合成尼龍 66（以下簡稱（以下簡稱 PA66）的關鍵中間體，需求快速增長。的關鍵中間體，需求快速增長。己二腈是一種重要的有機化工中間體，下游應用較為單一，約 90%用于合成己二胺，進而合成 PA66，也有少量用于生產六亞甲基二異氰酸酯（HDI）、PA610、PA6T 等產品。過去幾年 PA66 與原材料己二腈的需求量整體穩步增長，2019-2022 年 CAGR達 14.07%。但己二腈生產技術壁壘高，長期被英威達、奧升德、旭

86、化成少數幾家境外企業壟斷。相比于己內酰胺的完全國產化，國內己二腈供給不足成為導致PA66 發展受限的重要原因。圖53.己二腈是 PA66 關鍵化學中間體 圖54.己二腈 2022 年表觀消費量 37.12 萬噸 數據來源：華經產業研究院，大易有塑，安甸科公司官網，財通證券研究所 數據來源：和仕咨詢集團公眾號，財通證券研究所 3.2.3 下游下游 PA66 需求有望打開，產能加速擴張有待與己二腈形成協同需求有望打開，產能加速擴張有待與己二腈形成協同 PA66 是是 PA6 的更優替代品。的更優替代品。PA66 具有更高強、耐磨、耐寒、超舒適和耐老化等特點，所以在民用、軍用和工業領域具有更廣泛的應

87、用空間。民用服裝方面，PA66手感細膩，適合制造耐熱的服裝面料，且 PA66 具有良好的耐低溫性能，零下 40以下回彈性變化不大，能滿足戶外、運動、防寒、休閑服裝服飾的需求；軍裝上，與 PA6 相比，PA66 憑借高強、耐磨、耐低溫等優勢在國外軍隊中廣泛應用；工業領域上，與 PA6 相比，PA66 工業絲具有強度高、耐高溫、耐疲勞和抗沖擊性好等優良性能，是輪胎行業首選的骨架材料，在輪胎用簾子布中占主導地位。-20%-10%0%10%20%30%01020304020182019202020212022己二腈消費量（萬噸）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深

88、度研究報告/證券研究報告 表5.PA66 與 PA6 性能對比 服裝領域性能測試 PA6 PA66 熔點/210230 250270 軟化點/170 235 玻璃化溫度/59 70 零強度時溫度/195 240 結晶組織 結構松散 結構緊密 染色 容易染色 難以染色 彈性 較差 較好 受臭氧和笑氣 易于褪色 影響很小 手感 松散 密實 耐久性能與速度性能測試 PA6 輪胎 PA66 輪胎 總行駛時間/h 85 110.5 輪胎損壞原因 子口內裂 肩空 總行駛時間/h 9 14 最終速度/km/h 9.5 120 輪胎損壞狀況 肩空 肩空 數據來源：我國錦綸 66 產業發展現狀及展望曾成，財通證

89、券研究所 隨隨 PA66 價格下行價格下行及價差收緊，對及價差收緊，對 PA6 的替代空間有望打開的替代空間有望打開。過去我國 PA66 滲透率較低或主要受制于 PA66 與 PA6 之間的價差較大，2021 年中國 PA66-PA6 價差最高達到 26833 元/噸，隨目前 PA66 與 PA6 的價差收緊，其對 PA6 的替代空間有望打開。據中國化信預測，2021 年國內尼龍 66/尼龍 6 需求量分別為 51.6 萬噸/406.9 萬噸，未來 5 年假設尼龍 66 價格下降至與尼龍 6 相當（在民用長絲領域尼龍 6 維持現狀且不被尼龍 66 替代）尼龍 66 對于尼龍 6 滲透率有望達到

90、 50%，2025 年尼龍 66 需求量或將達 133 萬噸。圖55.PA66 與 PA6 價差有所縮小 數據來源：百川盈孚，Datayes，財通證券研究所 PA66 下游應用場景廣闊，汽車為主要應用場景。下游應用場景廣闊，汽車為主要應用場景。從下游應用來看，據智研咨詢數據統計，目前國內 PA66 下游消費結構以工程塑料為主占比 58%。具體應用層面01000020000300004000050000PA66-PA6價差（元/噸）PA66（元/噸）PA6（元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 公司深度研究報告/證券研究報告 來看，汽車領域 PA66 的使用占比最大，其

91、中工程塑料領域可作為機械附件如齒輪、潤滑軸承，代替有色金屬材料做機器外殼、汽車發動機葉片等，在工業纖維領域也可以用作汽車的輪胎簾子線、氣囊絲等。PA66 在紡織纖維領域的應用目前占比較少，僅 10%左右，尚有較大的提升空間，具體而言，PA66 在軍用服裝的滲透率目前為 12%，遠低于歐美國家 40%的滲透率。圖56.PA66 下游領域占比（2023）圖57.汽車中塑料應用全景圖 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 數據來源：卓創資訊，財通證券研究所 PA66 在汽車輕量化目標下空間甚廣。在汽車輕量化目標下空間甚廣。PA66 在減輕重量的同時，具備出色的高溫表現和機械應力，用 PA66 替換一部

92、分金屬材料能降低車身重量節省能耗。大眾汽車研究認為，汽車整備重量每減少 100 千克，每公里二氧化碳排放可減少 8-11g，百公里油耗可降低 0.3-0.5 升；對于新能源汽車高壓電氣部分，在性能滿足要求的情況下將部分金屬更換為塑料可以減重 30%左右，目前一輛純電動車采用塑膠輕量化可減重 100KG 左右，實現節能減排。圖58.新能源汽車銷量持續增長 圖59.汽車減重目標 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：中國汽車工程學會，財通證券研究所 電子包裝、醫療、汽車等行業材料升級都將帶動電子包裝、醫療、汽車等行業材料升級都將帶動 PA66 復合工程塑料的需求增長。復合工程塑料的需求增

93、長。1）PA66 的高介電強度和耐熱性使其能在電子產品的電纜絕緣、連接器和開關等多個領域中得到更廣泛的應用；2）PA66 因其生物相容性和耐滅菌過程可用于醫療器械和設備，具體可使用于手術縫合線、導管、牙線和骨科植入物；3）PA66 復合工程塑料具有極其良好的耐熱性。它可以承受高溫而不變形，這使得它適合暴-100%0%100%200%010002000300040002017201820192020202120222023新能源汽車銷量（萬輛）汽車銷量（萬輛）新能源汽車銷量同比（右軸）汽車銷量同比（右軸）-40%-30%-20%-10%0%202520302035燃油乘用車減重目標純電車載貨車、

94、牽引車、客車減重目標 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 露在高溫下的應用，例如發動機零件和電氣外殼 4）因 PA66 的輕質特性和耐化學性，使其成為廚房和浴室應用的合適選擇。因此，隨人口增長、消費升級、產業升級，對尼龍 66 負荷工程塑料的需求有望進一步打開。圖60.PA66 應用場景廣泛 圖61.奧升德品牌下的醫用級PA66樹脂和工程材料產品 數據來源：愛采購，財通證券研究所 數據來源：慧正咨詢，財通證券研究所 國內下游國內下游 PA66 產能快速擴張，產能快速擴張，有待有待與上游形成協同與上游形成協同。2022 年全球 PA66 產能達

95、311.2 萬噸，英威達、奧德升、杜邦三家公司 PA66 產能 148.2 萬噸，占全球產能48%。隨己二腈國產自研推進，PA66 產能布局快速提升。近年來我國 PA66 凈進口量逐年減少，從 2018 年凈進口 18.71 萬噸降至 2023 年 4.14 萬噸。據中國化信統計，截至目前，我國尼龍 66 在建擬建項目產能合計超過 500 萬噸/年?？紤]到部分項目落地存不確定性，實際落地產能可能遠小于擬建產能。圖62.PA66 進口替代開始加速 圖63.世界 PA66 主要產能被歐美國家壟斷 數據來源：百川盈孚，財通證券研究所 數據來源：中國化信，財通證券研究所 3.2.4 HDI 國產替代加

96、速有望提振己二腈需求國產替代加速有望提振己二腈需求 HDI 是己二腈下游另一部分應用場景，是己二腈下游另一部分應用場景，配套產能陸續鋪設配套產能陸續鋪設。HDI 是己二腈下游另一部分應用場景，配套產能陸續鋪設。HDI（六亞甲基二異氰酸酯）作為一種重要的化工原料，主要用于生產高性能的聚氨酯涂料、泡沫、粘合劑等。HDI 行業進入壁壘極高，市場呈現高度壟斷的競爭格局。據天天化學統計，截至 2022 年上半010002000300040005000010203040201820192020202120222023PA66進口量（萬噸）PA66出口量（萬噸）進口價格（右軸，美元/噸）出口價格（右軸，美元

97、/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 年，全球 HDI 單體產能累計 38.4 萬噸。目前 HDI 國產化正在加速：萬華化學現有 HDI 產能 8 萬噸，正在加速建設年產 5 萬噸的 HDI 項目，另外，美瑞芯材 HDI一期 10 萬噸項目預計 2024 年投產。相關產能陸續落地有望進一步帶動 PA66 需求。圖64.MDI 主要應用場景及占比（2021）圖65.MDI 產能布局規劃 數據來源：華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：立鼎研究院，財通證券研究所 3.2.5 己二腈長期被歐美壟斷，供給相對偏緊己二腈長期被歐美壟斷，供給相對

98、偏緊 從己二腈產能布局來看，目前全球產能主要被歐美所壟斷，國內眾多產能規劃中從己二腈產能布局來看，目前全球產能主要被歐美所壟斷，國內眾多產能規劃中但供給仍然偏緊。但供給仍然偏緊。當前全球產能中，英威達產能達到 141 萬噸/年，占比達 53%。另外，奧升德、巴斯夫分別占 19%/11%的產能。目前國內有眾多己二腈產能處于規劃中，但受制于技術門檻尚未完全突破，實際產能或弱于預期。圖66.全球產能主要被歐美所壟斷 圖67.境內目前較多在建產能短期內或難投產 數據來源：國內外己二腈行業現狀及競爭力分析屠慶華，財通證券研究所 數據來源：國內外己二腈行業現狀及競爭力分析屠慶華，財通證券研究所 3.2.6

99、 公司丁二烯法制己二腈優勢明顯公司丁二烯法制己二腈優勢明顯 丁二烯法技術優勢最為明顯。丁二烯法技術優勢最為明顯。全球主要的己二腈主要生產技術包括丙烯腈法、丁二烯法和己二酸法。其中，丁二烯法原料價廉易得、路線短、無污染、能耗低、成本低，目前最先進的己二腈生產技術，主要問題是技術壁壘高，被英威達壟斷；己二酸法收率低且原子經濟性較差；丙烯腈法工藝相對簡單，技術容易掌握，反應可以一步完成。丙烯腈電解二聚法作為世界主流工藝之一，在技術先進 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 性、生產成本、安全運行、產品性能等方面具有相當的競爭優勢，未來將繼續與丁二烯路

100、線競爭和并存。從綜合生產成本來看，根據屠慶華在國內外己二腈行業現狀及競爭力分析中的測算可見，5 年平均價格體系下，丁二烯法生產己二腈的成本為 12628 元/噸，丙烯腈、己二酸法生產成本為 15849/17472 元/噸。丁二烯法生產己二腈具有明顯成本優勢，具體體現在更低的凈原材料成本。圖68.丁二烯法生產己二腈更具成本優勢（元/t，2022）圖69.丁二烯法生產己二腈綜合優勢明顯 數據來源：屠慶華國內外己二腈行業現狀及競爭力分析，財通證券研究所（凈原材料成本系根據 5 年平均價格計算）數據來源：己二腈工業合成工藝的研究進展及原子經濟量化分析朱云峰，財通證券研究所 公司較國內其他廠商率先入局，

101、技術路線優勢明顯。公司較國內其他廠商率先入局，技術路線優勢明顯。與國內其他廠商相比，一方面，相較于其他己二酸/丁二烯法制己二腈的廠商，公司采取丁二烯法制己二腈具備成本優勢；另一方面，公司最早實現丁二烯法制己二腈突破，依托強大的研發能力和化工業務的深厚基礎，有望最早實現優質己二腈大規模量產。據中國天辰公眾號，2024 年 5 月天辰國貿公司聯合天辰齊翔公司完成自有技術丁二烯法制成己二胺的首次出口，或標志著天辰公司丁二烯法生產己二腈工藝獲得了境外市場的充分認可。圖70.公司首單己二胺出口業務順利完成 數據來源：中國天辰公眾號，財通證券研究所 與英威達相比，公司位處山東齊魯化工區，與英威達相比，公司

102、位處山東齊魯化工區，產業協同優勢明顯產業協同優勢明顯。一方面公司能有效降低物流成本，提高生產效率；另一方面，尼龍新材料是齊魯化工區三大主導05000100001500020000丁二烯丙烯腈己二酸凈原材料成本公用工程成本工資及附加折舊及攤銷修理費其他費用 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 產業鏈條之一，其中山東引進了杭州聚合順公司年產 50 萬噸尼龍新材料項目，公司可以通過加強與產業鏈伙伴之間的合作，進一步增強其市場競爭力。圖71.國內己二腈產能布局情況 數據來源：中國監控化學品協會，英威達公司官網，石油化工論壇，財通證券研究所 3.3 氣

103、凝膠項目：使用場景豐富，市場規模有望逐步打開氣凝膠項目：使用場景豐富，市場規模有望逐步打開 3.3.1 氣凝膠材料隔熱性強，可應用于多個下游行業氣凝膠材料隔熱性強，可應用于多個下游行業 氣凝膠材料是目前已知的密度最小的固體材料，各方面性能優勢明顯。氣凝膠材料是目前已知的密度最小的固體材料，各方面性能優勢明顯。氣凝膠是一種高孔隙率的三維網絡狀結構的納米材料。目前大規模產業化的二氧化硅氣凝膠上游是硅源，經過制備做成氣凝膠后進一步生產為氣凝膠氈、氣凝膠板、氣凝膠絕熱毯等氣凝膠制品。氣凝膠材料是目前世界上熱導率最小的固體材料，與其他隔熱材料相比具備極強的隔熱性，因此可應用到下游多個行業如石油化工、建材

104、、新能源車、航天軍工等。圖72.氣凝膠產業鏈 數據來源：前瞻產業研究院，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 公司深度研究報告/證券研究報告 3.3.2 氣凝膠在建筑、交通領域應用場景廣泛，需求有望進一步打開氣凝膠在建筑、交通領域應用場景廣泛，需求有望進一步打開 從氣凝膠下游應用場景來看，目前油氣項目占比最大從氣凝膠下游應用場景來看，目前油氣項目占比最大，未來，未來新能源汽車與建筑領新能源汽車與建筑領域是氣凝膠未來的主要增長點域是氣凝膠未來的主要增長點。根據 二氧化硅氣凝膠絕熱氈的應用及性能分析論文，中國石化塔河煉化將常壓焦化裝置的傳統 III 型高溫玻璃棉氈

105、保溫材料更換為二氧化硅氣凝膠保溫毛氈和單面鋁箔玻纖布的組合，氣凝膠絕熱氈的熱損失降低了 34.66%，且保溫層厚度減少了超過 50%。氣凝膠絕熱氈同時具備了優越的防火隔熱、防水和超低導熱系數等性能，實現了顯著的節能效果和保溫性能提升，使其成為煉油企業高溫管道的理想選擇。2021 年我國氣凝膠下游中油氣項目占比最大，占比約 56，工業隔熱、建筑、交通運輸領域占比分別約 18/9/8左右。根據 IDTechEx 的預測，至 2025 年氣凝膠在交通運輸領域、建筑領域的應用將提升至 13%/14%。圖73.氣凝膠下游主要應用場景（2021）圖74.氣凝膠在油氣管道中的應用 數據來源：IDTechEx

106、，前瞻產業研究院，財通證券研究所 數據來源：火龍節能，財通證券研究所 氣凝膠在新能源汽車電池包與整車防護方面存在重要應用場景。氣凝膠在新能源汽車電池包與整車防護方面存在重要應用場景。近年來新能源汽車在能量密度不斷提高的同時，動力電池的安全性成為新的瓶頸。新能源汽車起火事故中，電池自燃原因的比例高達 31%。2021 年 1 月 1 日起正式實施的電動汽車用動力蓄電池安全要求明確提出電池單體發生熱失控后，電池系統在 5 分鐘內不起火不爆炸，為乘員安全逃生提供時間。據國家新材料產業發展戰略咨詢委員會2022 氣凝膠行業研究報告，氣凝膠阻燃材料可將電池包高溫耐受能力提高至 800以上；氣凝膠還可以應

107、用于汽車的整車結構，如車頂、門框、發動機罩等，可以起到車廂內保溫、節能減排的效果，且相對于普通材料，氣凝膠的車內占用空間還有較大彈性。油氣項目,56%工業隔熱,18%建筑制造,9%交通運輸,8%其他,9%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 公司深度研究報告/證券研究報告 圖75.氣凝膠在電池隔熱材料中的應用 圖76.氣凝膠在汽車中可作為防火隔離墻 數據來源：泛銳熠輝公司官網，財通證券研究所 數據來源：賽特那公司官網，財通證券研究所 新能源汽車產量與氣凝膠滲透率雙升有望帶來廣闊應用空間。新能源汽車產量與氣凝膠滲透率雙升有望帶來廣闊應用空間。我國新能源汽車2023 年產量 94

108、4.3 萬輛同增 30%，過去 5 年 CAGR 達 49.8%。2020 年以來，氣凝膠隔熱片已逐步在動力電池領域獲得廣泛應用，寧德時代、弗迪電池、中創新航、國軒高科、欣旺達等頭部電池廠商紛紛開始使用。除電池廠外，比亞迪、吉利、中國中車等汽車廠商也開始通過氣凝膠來提升車輛的安全性能。預計在氣凝膠產能打開及工藝優化的背景下，氣凝膠價格或將逐步下降，性價比進一步抬高。氣凝膠在汽車領域的滲透率有望實現大幅提升，疊加單車使用量上漲，氣凝膠在汽車領域市場規模有望持續上升。圖77.我國新能源汽車產量 2018-2023 年 CAGR 達 49.8%數據來源：iFinD，中汽協，財通證券研究所 建筑領域對

109、氣凝膠的應用有望逐步打開。建筑領域對氣凝膠的應用有望逐步打開。近年來，我國提出可持續發展戰略目標，節能環保成為民用建筑工程的發展主旋律。氣凝膠可制成高性能隔熱涂料，具備高反光率與隔熱性能可有效減少傳導熱量的損失，減少冷熱橋效應，提升整體隔熱性能，避免建筑物吸收過多的熱量，創造更加舒適、穩定的居住環境。未來，隨著技術的進一步發展和應用推廣，氣凝膠隔熱涂料將成為未來建筑行業中至關重要的節能減排手段之一，為打造低能耗建筑、推動綠色建筑和促進低碳經濟的發展提供強有力的支持。-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120020162017201820192020202

110、120222023新能源汽車產量（萬輛）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 公司深度研究報告/證券研究報告 圖78.氣凝膠在建筑中應用場景廣泛 圖79.氣凝膠的應用在建筑隔熱領域效果明顯 數據來源：愛彼愛和官網，財通證券研究所 數據來源：中南建材官網，財通證券研究所 3.3.3 當前氣凝膠供需相對均衡，國內擴產有望加速當前氣凝膠供需相對均衡，國內擴產有望加速 氣凝膠產銷量基本持平，較多產能有待落地。氣凝膠產銷量基本持平，較多產能有待落地。據中商情報網統計，2022 年我國氣凝膠材料的產量和消費量分別達到 14.4 萬立方米和 14.2 萬立方米，過去幾年產銷量基

111、本持平，行業供需處于較為平衡階段。截至 2023 年，我國已有氣凝膠產能27.36 萬立方米/年。此外，我國還有 200 萬立方米/年以上的產能有待落地，行業規模有望進一步擴張。圖80.氣凝膠產量及消費量齊增 數據來源：中商情報網，財通證券研究所 0%10%20%30%40%051015202017201820192020202120222023E氣凝膠產量（萬立方米）氣凝膠消費量（萬立方米）同比增速（右軸）同比增速（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 公司深度研究報告/證券研究報告 表6.國內擴產有望進一步加速（2023）企業名稱 技術路線 當前規模（萬 m)在建規

112、模（萬 m)規劃規模（萬 m)納諾科技 常壓干燥、CO2 超臨界干燥 2 5 30 埃力生 CO2 超臨界干燥 3 7 航天烏江 CO2 超臨界干燥 2 泛銳 CO2 超臨界干燥 1 巖谷 CO2 超臨界干燥 0.5 北京建工 CO2 超臨界干燥 0.5 中凝 常壓干燥 0.5 愛彼愛和 CO2 超臨界干燥 0.5 2.5 華夏特材 乙醇超臨界干燥 0.5 金納 乙醇超臨界干燥 0.5 陽中新材 常壓干燥 2 30 中國化學（華陸）CO2 超臨界干燥 5 30 中科潤資 乙醇超臨界干燥 1 2 30 晨光新材 CO2 超臨界干燥 1 30 宏柏新材 常壓干燥 1 40 泛亞微透 乙醇超臨界干燥

113、 0.11+0.16 數據來源：華經情報網，財通證券研究所 3.3.4 公司加碼研發繼續降本，有望構建競爭優勢公司加碼研發繼續降本，有望構建競爭優勢 高成本與產品質量不穩定制約國內氣凝膠行業發展，公司低成本技改與智慧工廠高成本與產品質量不穩定制約國內氣凝膠行業發展，公司低成本技改與智慧工廠推動破局。推動破局。目前，全球常見干燥工藝分為常壓干燥工藝和超臨界干燥工藝，生產成本較高，且產品質量穩定性及一致性控制比較難。因此，如何有效降低成本、提高產品質量穩定性、提高生產自動化程度是氣凝膠行業的“卡脖子”問題。2023年 11 月華陸新材低成本硅基氣凝膠復合材料中試項目正式開工，主要建成年產1000

114、方低成本氣凝膠生產中試裝置，預計 2024 年中期建成并投入運行。另外，公司打造出基于工業互聯網的硅基氣凝膠復合材料生產數字化車間，形成了單車間年產 25000m硅基氣凝膠復合材料的生產規模，有望通過企業數字化轉型進一步推動降本增效。圖81.華陸新材低成本氣凝膠中試項目正式開工 圖82.華陸新材智慧工廠平臺 數據來源：華陸新材公司官網，財通證券研究所 數據來源：華陸新材公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 公司深度研究報告/證券研究報告 三元持股，公司核心競爭力進一步鞏固。三元持股，公司核心競爭力進一步鞏固。2015 年開始，華陸公司開始接觸超臨界萃

115、取技術和氣凝膠產品，并針對相關產業開展技術研究。2020 年 9 月項目公司華陸新材在重慶長壽注冊成立，2021 年 1 月，萬華化學收購華陸 30%股權，華陸科技形成中國化學、萬華化學、員工持股平臺的三元股權結構。2022 年 2 月 27 日華陸新材 5 萬噸/年氣凝膠項目調試成功，產出合格產品，生產氣凝膠 1.17 萬 m。通過“混改”，公司在保持國有主導的同時，吸引優質民企，并結合骨干員工的跟投計劃，以技術研發為核心，從而共享利益、分擔風險，增強核心競爭力，推動工程業務和實業發展。圖83.華陸新材股權結構（截至 2024 年 5 月 28 日）數據來源：iFinD，財通證券研究所 3.

116、4 PBAT 項目：超前布局，有待限塑政策打開市場空間項目：超前布局，有待限塑政策打開市場空間 PBAT 是是未來可降解塑料的主要發展方向，市場空間值得展望。未來可降解塑料的主要發展方向，市場空間值得展望。PBAT 是石油基可降解材料，兼具 PBA 和 PBT 的特性，既具有耐熱性能高，絕緣性能佳，抗沖擊性較強、易加工等優點，又具有優良的生物降解性，因此 PBAT 在塑料包裝薄膜、農用薄膜、一次性塑料袋、一次性塑料餐具等領域廣泛應用。隨著全球加強環保，限制塑料使用成為普遍趨勢，對可降解塑料的需求巨大，根據艾瑞測算，至 2025年，外賣包裝、農膜和醫療領域將會釋放可降解塑料需求 494.8/72

117、.7/0.172 億元。憑借原料豐富、成本低廉和應用廣泛的優勢，PBAT 在各類可降解塑料中占比最高，市場潛力巨大，需求有望持續增長。圖84.全球可降解塑料各類產品占比（2021）圖85.PBAT 產業鏈 數據來源：歐洲生物塑料協會，華經產業研究院，財通證券研究所 數據來源：智研咨詢，財通證券研究所 PBAT,29.91%PBS,5.45%PLA,29.44%PHA,2.80%淀粉基材料,25.55%再生纖維素,4.98%其他,1.87%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 公司深度研究報告/證券研究報告 環保背景下可降解塑料成為替代傳統塑料的重要選擇。環保背景下可降解塑料成

118、為替代傳統塑料的重要選擇。根據華經產業研究院數據，2021 年全球可降解塑料產量 155.3 萬噸，預計到 2026 年增長至 529.7 萬噸，復合增長率 28%?？山到馑芰匣蛑饕獞糜诓惋嬵I域、農業領域、醫療領域，2020 年，國家發改委、生態環境部公布關于進一步加強塑料污染治理的意見，提出了到2020，到 2022，以及到 2025 年的分階段實施目標，限制部分塑料制品的生產銷售和使用，推廣應用替代產品，加強塑料廢棄物的回收和清運；2022 年北京大學能源研究院氣候變化與能源轉型項目（CCETP）提出，為以實現中國“碳達峰碳中和”，一個關鍵的時間節點是力爭在 2040 年淘汰一次性塑料。

119、預計隨后續政策逐步落地，可降解塑料滲透率將逐步打開。表7.“限塑”“禁塑”政策逐步推進 快遞封裝用品(GB/T16606-2018)國家質檢總局、國家標準委 2018 年 2 月 要求快遞包裝袋宜采用生物降解塑料，減少白色污染，并相應增加了生物分解性能要求 關于進一步加強塑料污染治理的意見 國家發改委、生態環境部等 2020 年 1 月 到 2022 年，一次性塑料制品消費量明顯減少，替代產品得到推廣 關于扎實推進塑料污染治理工作的通知 國家發改委、生態環境部等 2020 年 7 月 要求加強對禁止生產銷售塑料制品的監督檢查以及對零售餐飲、農用地膜等領域禁限塑的監督管理 中華人民共和國固體廢物

120、污染環境防治法 全國人大 2020 年 4 月 在法律層面上對未遵守國家有關禁止、限制使用一次性塑料制品的規定的使用情況予以處罰。鼓勵研究開發、生產、銷售使用在環境中可降解且無害的農用薄膜 關于進一步加強商務領域塑料污染治理工作的通知 商務部 2020 年 8 月 引導商場、超市等場所，通過積分獎勵等激勵手段推廣使用非塑制品和可降解塑料袋 商務領域一次性塑料制品使用、回收報告辦法（試行）商務部 2020 年 11 月 商品零售場所開辦單位、電子商務平臺企業、外賣企業應當按照國家有關規定向商務部門報告塑料袋等一次性塑料制品的使用、回收情況 “十四五”循環經濟發展規劃 國家發改委 2021 年 7

121、 月 因地制宜、積極穩妥推廣可降解塑料，健全標準體系、提升檢驗檢測能力，規范應用和處置究 “十四五”塑料污染治理行動方案 發改委、生態環境部 2021 年 9 月 進一步完善塑料污染全鏈條治理體系；推動生物降解塑料產業有序發展，防止產能盲目擴張；加快對全生物降解農膜的科學研究和推廣應用 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 工信部等 6部門 2022 年 3 月 推廣發展生物可降解塑料，建立完善生物基材料、生物可降解塑料、再生塑料材料評價標識管理體系，綠色用能監測與評價體系 關于推動輕工業高質量發展的指導意見 工信部等 5部門 2022 年 6 月 引導綠色產品消費，促進可降解材

122、料制品等綠色節能輕工產品的消費 數據來源：國家市場監督管理總局，發改委網站，中國政府網，中華人民共和國生態環境部，財通證券研究所 公司公司 PBAT 裝置開車成功，產能有望有序落地。裝置開車成功，產能有望有序落地。東華天業的年產 50 萬噸 PBAT 項目是公司及新疆生產建設兵團的重點投資項目。項目一期建設規模為10萬噸/年，總投資約 6.5 億元，于 2022 年 3 月竣工并在同年成功開車投產。目前，PBAT 系列產線擴鏈法改造已經完成，具備 6 萬噸/年 PBAT、4 萬噸/年 PBT 產能，可以根 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 公司深度研究報告/證券研究報告

123、據市場需求靈活調節 PBAT、PBT 等產能，基于銷售渠道等因素考慮，目前東華天業實行半負荷生產，以保障產銷平衡。圖86.東華天業股權結構（2023）圖87.2022 年東華天業 PBAT 裝置一次性開車成功 數據來源：iFinD，財通證券研究所 數據來源：中塑資訊，財通證券研究所 多元布局多元布局 PBAT 全產業鏈，公司競爭力持續提升。全產業鏈，公司競爭力持續提升。除裝置性能先進外，東華天業PBAT 還具有 BDO 等原料就近供應、能源價格相對較低等優勢，可有效提升產品的市場競爭力；另外，公司致力于打造可降解材料的全產業鏈，包括多元可降解材料產品和 50 萬噸/年的總體產能：公司規劃以東華

124、天業 PBAT 項目為基點，向產業鏈上下游延伸。這包括向上投資建設丁二酸、BDO 等生產裝置，以及向下打通產品改性、終端市場等環節。通過全產業鏈的布局，公司有望進一步降低生產成本，提升產品的競爭力和盈利水平。3.5 儲備項目豐富，實業板塊發展潛力巨大儲備項目豐富，實業板塊發展潛力巨大 公司以科研帶動產業鏈發展，積極實施“三品”（增品種、提品質、創品牌）行動，公司以科研帶動產業鏈發展，積極實施“三品”（增品種、提品質、創品牌）行動，布局前沿、綠色化工新材料和化工新技術。布局前沿、綠色化工新材料和化工新技術。公司在新材料實業領域技術儲備中比較重要和領先的技術包括環氧丙烷、煤制乙二醇、聚烯烴彈性體（

125、POE）、超高分子量聚乙烯、PA12 成套技術、環保催化劑、城市垃圾（固廢）高溫技術等，均具有產業化潛力，公司實業發展前景廣闊。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 公司深度研究報告/證券研究報告 表8.公司部分儲備項目 項目 負責子公司 當前進展 環氧丙烷 天辰泉州 截至目前，項目整體進展順利，2023 年 12 月 19 日，中國化學天辰泉州 60 萬噸/年環氧丙烷項目雙氧水濃縮裝置一次性開車成功，并產出合格的 50%濃度雙氧水產品。煤制乙二醇 中化學內蒙新材 2024 年 1 月，中化學內蒙新材煤制乙二醇項目空分裝置三大機組聯動試車成功，空壓機組達到額定轉速，各機組系統

126、運行平穩，標志著空分裝置進入開車倒計時階段。MCH（甲基環己烷）儲運氫技術 中化學科研院 已結課驗收，順利開車并保持運行穩定。該技術可實現氫能的長距離安全輸送。北京房山建設垃圾轉化制氫油展示裝置 五環公司 項目試運行打通了全系統流程，穩定產出了濃度 99.9%的氫氣。氫油儲運技術 五環公司 該技術可解決氫能儲運的安全性、經濟性等問題，氫油產品可通過車載脫氫、燃料電池提供動力，實現對燃油車的替代。相變材料 賽鼎公司 2022 年底賽鼎科創年產 3 萬噸相變儲能材料項目在山西省正式開工建設，預計可實現產值 3 億元?？赏蔀槿蛞幠Ｗ畲?、產品種類最齊全的相變材料生產基地。環保催化劑 中化學科研院

127、中化學南方建投 已向相關供應商提供小試樣品，通過中汽研汽車檢驗中心性能測試。2023 年中化學環保催化劑有限公司新設成立。年產 5 萬噸超高分子量聚乙烯樹脂項目 中國化學城投 2023 年四季度正式開工?？偼顿Y 8.3 億元，主要建設年產 5 萬噸超高分子量聚乙烯樹脂生產裝置及配套公輔設施等。一步法丙烷制丙烯酸 中化學城投公司 中化學科研院 2023 年成立中國化學西部新材料有限公司 聚烯烴彈性體（POE）天辰公司 已完成 POE 小試研發，正在山東建設 500 噸/年全流程中試示范項目。PA12 成套技術 天辰公司 天辰創新平臺 PA12 中試裝置全面中交，這一項目設計產能 5000 噸/年

128、，旨在開發 PA12 單體月桂內酰胺合成工藝，2023 年 6 月底已進入調試階段。數據來源：中國化學公司公告，東華科技公眾號，國際能源網，新華網，愛企查，財通證券研究所 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 化學工程業務：化學工程業務：公司工程業務主要由前期新簽訂單支撐，2021-2023 公司化學工程業務新簽訂單分別為 1879.61/2115.32/2611.31 億元，同增-/12.54%/23.45%。公司目前在化工領域競爭優勢持續領先，境內市占率有望繼續維持，且海外眾多項目仍在跟蹤過程中。預計 2024-2026 年化學工程業務營收分別為 1608.8

129、2/1801.88/1982.06 億元，同增 13.0%/12.0%/10.0%，分別實現毛利率 9.8%/9.8%/9.8%?；A設施業務：2021-2023 年公司基建業務實現新簽訂單 563.47/606.44/415.53 億元，同比變動-/7.63%/-31.48%。根據基建訂單收縮趨勢我們預計短期內公司基建收入或將有所下降。預計 2024-2026 年基礎設施業務營收分別為 208.94/198.49/188.57 億元，同降 5.0%/5.0%/5.0%，分別實現毛利率 7.0%/7.0%/7.0%。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 公司深度研究報告/證券

130、研究報告 實業與新材料業務：公司目前多個實業項目仍在持續推進中，己二腈項目成功開車，達到預期負荷后利潤彈性可期。氣凝膠、己內酰胺等其他新材料項目隨下游需求回暖、市場空間打開也將提供新增長曲線。預計 2024-2026 年實業業務營收分別為 94.12/112.95/129.89 億元，同增 22.0%/20.0%/15.0%，分別實現毛利率 8.2%/8.4%/9.0%?，F代服務業務：公司現代服務業支撐主業動力強勁，金融業務有效支撐主業發展，貿易能力穩步提升。預計 2024-2026 年現代服務業業務營收分別為 26.91/25.56/27.09 億元，同增-10.0%/-5.0%/6.0%，

131、分別實現毛利率 6.0%/6.0%/6.0%。環境治理業務：公司環境治理業務與化學工程業務、基建業務基本實現產業協調。公司環境治理業務卓有成效，主動參與長江大保護、黃河流域環境治理，在土壤修復、污水處理、固廢/危廢處理、煙氣治理等領域實現新突破。預計 2024-2026年環境治理業務營收分別為 29.84/30.44/31.35 億元，同增-10.0%/-5.0%/6.0%，分別實現毛利率 11.3%/11.2%/11.1%。表9.公司盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 一、化學工程 營業收入（億元）1183.02 1423.73 1608.82 1801.88

132、1982.06 YOY 9.59%20.35%13.00%12.00%10.00%毛利率 9.93%9.87%9.80%9.78%9.75%二、基礎設施 營業收入（億元）224.05 219.94 208.94 198.49 188.57 YOY 58.05%-1.84%-5.00%-5.00%-5.00%毛利率 7.16%7.09%7.00%7.00%7.00%三、實業 營業收入（億元）73.65 77.15 94.12 112.95 129.89 YOY 5.69%4.75%22.00%20.00%15.00%毛利率 8.14%8.07%8.20%8.40%9.00%四、現代服務業 營業收

133、入（億元）56.77 29.89 26.91 25.56 27.09 YOY 20.05%-47.34%-10.00%-5.00%6.00%毛利率 6.15%9.01%6.00%6.00%6.00%五、環境治理 營業收入（億元）35.04 28.42 29.84 30.44 31.35 YOY 20.05%-47.34%-10.00%-5.00%6.00%毛利率 11.36%11.35%11.30%11.20%11.10%合計 1577.16 1779.14 1968.63 2169.32 2358.97 YOY 15%13%11%10%9%毛利率 9.34%9.46%9.40%9.43%9.

134、46%數據來源：wind，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 公司深度研究報告/證券研究報告 4.2 投資建議投資建議 綜上所述，預計 2024-2026 年公司共實現營收分別為 1968.63/2169.32/2358.97 億元，同增 10.7%/10.2%/8.7%，實現毛利率 9.4%/9.4%/9.5%。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 58.96/65.45/71.72 億元，同增 8.65%/11.01%/9.58%，EPS 分別0.97/1.07/1.17 元，截至 2024 年 5 月 28 日收盤價分別對應 PE 為 8.7

135、/7.8/7.2 倍，維持“增持”評級。表10.可比公司估值表（收盤價截至 2024 年 5 月 28 日）代碼 簡稱 總市值 收盤價 歸母凈利潤（百萬元）PE（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 601668.SH 中國建筑 2364.01 5.68 56617 59650 63747 4.18 3.96 3.71 601390.SH 中國中鐵 1550.27 6.72 36787 39685 43523 4.21 3.91 3.56 601669.SH 中國電建 926.77 5.38 14642 16536 18575 6.33 5.60 4.9

136、9 601800.SH 中國交建 1243.18 8.86 25675 28010 30386 4.84 4.44 4.09 601186.SH 中國鐵建 1108.04 8.72 26874 28619 30445 4.12 3.87 3.64 601618.SH 中國中冶 636.42 3.31 9498 10467 11430 6.70 6.08 5.57 行業平均 5.06 4.64 4.26 601117.SH 中國化學 513.20 8.40 5896 6545 7172 8.70 7.84 7.16 數據來源：Wind，可比公司估值根據 Wind 一致預期，財通證券研究所 注：可

137、比公司選取建筑央企主要系公司類型基本一致。估值預測中，中國電建、中國交建、中國中冶取自 Wind 一致預期，中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國化學取自財通證券研究所預測。5 風險提示風險提示 1）境外環境波動風險：境外政商環境具有不確定性，公司境外業務占比較大，境外政治局勢不穩定或將造成公司訂單推進不急預期、匯兌損失等風險；2）需求復蘇慢于預期風險：公司業務與經濟環境及下游對化工品需求高度相關，需求復蘇慢可能導致公司項目推進緩慢；3）實業新材料項目推進不及預期風險：公司眾多實業新材料項目尚處于項目研發推進過程中，部分項目還處于中試、小試階段，實業新材料項目推進不及預期將導致公司實業項目利潤滯后

138、。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 42 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 Table_FinchinaDetail 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 財務指標財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 157716.23 178357.51 196862.93 216931.67 235896.86 成長性成長性 減:營業成本 143093.65 161678.63 178467.23 196580.59 213675.93 營業收入增

139、長率 14.9%13.1%10.4%10.2%8.7%營業稅費 517.32 555.60 613.25 675.76 734.84 營業利潤增長率 17.4%2.4%10.4%10.9%9.7%銷售費用 444.80 493.22 544.40 599.89 652.34 凈利潤增長率 16.9%0.2%8.7%11.0%9.6%管理費用 2602.91 2976.64 3285.48 3601.07 3892.30 EBITDA 增長率 17.9%11.9%1.9%10.1%8.3%研發費用 5453.28 6163.57 6811.46 7505.84 8162.03 EBIT 增長率

140、18.1%10.6%6.4%11.7%9.5%財務費用-356.76-168.62-142.82-109.14-123.62 NOPLAT 增長率 22.9%11.0%5.8%11.7%9.5%資產減值損失 83.97 12.33-100.00-100.00-100.00 投資資本增長率 10.2%14.0%8.3%6.2%7.6%加加:公允價值變動收益公允價值變動收益 59.33-207.77 0.00 0.00 0.00 凈資產增長率 11.1%9.9%7.9%8.3%8.1%投資和匯兌收益-130.00-106.62-118.12-108.47-94.36 利潤率利潤率 營業利潤營業利潤

141、 6657.24 6819.53 7530.07 8351.32 9159.55 毛利率 9.3%9.4%9.4%9.4%9.5%加:營業外凈收支 47.32 85.96 20.00 30.00 25.00 營業利潤率 4.2%3.8%3.8%3.8%3.9%利潤總額利潤總額 6704.56 6905.49 7550.07 8381.32 9184.55 凈利潤率 3.7%3.3%3.3%3.3%3.3%減:所得稅 926.61 934.08 1057.01 1173.39 1285.84 EBITDA/營業收入 4.9%4.8%4.5%4.5%4.4%凈利潤凈利潤 5415.21 5426.

142、14 5895.70 6544.81 7172.03 EBIT/營業收入 4.0%3.9%3.8%3.8%3.8%資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 運營效率運營效率 貨幣資金 42091.65 48638.70 51268.40 54587.61 60616.03 固定資產周轉天數 27 27 26 25 23 交易性金融資產 1095.46 1020.15 1020.15 1020.15 1020.15 流動營業資本周轉天數流動營業資本周轉天數-46-40-39-32-27 應收帳款 25042.84 26254.64 27238

143、.92 28779.40 29958.18 流動資產周轉天數 329 323 320 310 305 應收票據 8375.40 8508.44 9296.31 9641.41 9829.04 應收帳款周轉天數 53 52 49 46 45 預付帳款 17044.10 17825.87 19678.08 21676.45 23562.51 存貨周轉天數 14 13 12 11 11 存貨 6190.85 5511.61 5894.99 6349.23 6700.42 總資產周轉天數 425 417 412 395 383 其他流動資產 5732.03 5047.15 5047.15 5047.1

144、5 5047.15 投資資本周轉天數 145 144 144 140 138 可供出售金融資產 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 ROE 10.2%9.4%9.5%9.8%9.9%長期股權投資 2177.23 2433.57 2583.57 2733.57 2883.57 ROA 2.8%2.5%2.5%2.7%2.8%投資性房地產 1497.03 1552.25 1552.25 1552.25 1552.25 ROIC 8.2%7.9%7.8%8.2%8.3%固定資產 12577.13 13784.17 14721.10 15031.03 14828.46 費用率 在建工程 4718.1

145、7 7021.62 8221.62 7721.62 7121.62 銷售費用率 0.3%0.3%0.3%0.3%0.3%無形資產 3796.53 4541.04 5021.04 5301.04 5381.04 管理費用率 1.7%1.7%1.7%1.7%1.7%其他非流動資產 9341.69 10298.03 9908.73 9908.73 9908.73 財務費用率-0.2%-0.1%-0.1%-0.1%-0.1%資產總額資產總額 194565.65 219115.32 231886.88 244259.07 257270.60 三費/營業收入 1.7%1.9%1.9%1.9%1.9%短期債

146、務 540.74 875.14 1209.54 1543.94 1878.33 償債能力償債能力 應付帳款 60507.53 75995.50 79272.65 82956.88 86022.12 資產負債率 70.0%70.8%70.2%69.3%68.5%應付票據 9281.10 11459.11 12386.35 13098.45 13644.89 負債權益比 233.6%242.0%235.5%226.2%217.7%其他流動負債 11064.55 11628.36 11628.36 11628.36 11628.36 流動比率 1.19 1.18 1.20 1.22 1.26 長期借

147、款 5593.54 7158.31 7858.31 6858.31 7058.31 速動比率 0.67 0.65 0.65 0.66 0.68 其他非流動負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍數 22.57 19.13 15.01 16.43 18.04 負債總額負債總額 136240.38 155043.16 162767.87 169382.12 176294.94 分紅指標分紅指標 少數股東權益少數股東權益 5435.67 6576.85 7174.21 7837.34 8564.02 DPS(元)0.18 0.18 0.20 0.24 0.29 股本 610

148、9.47 6109.47 6109.47 6109.47 6109.47 分紅比率 0.20 0.20 0.21 0.22 0.25 留存收益 32202.31 36556.56 41007.08 46101.89 51473.92 股息收益率 2.2%2.8%2.4%2.8%3.5%股東權益股東權益 58325.27 64072.16 69119.01 74876.95 80975.66 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E EPS(元)0.89

149、 0.89 0.97 1.07 1.17 凈利潤 5415.21 5426.14 5895.70 6544.81 7172.03 BVPS(元)8.66 9.41 10.14 10.97 11.85 加:折舊和攤銷 1412.80 1665.43 1383.07 1410.07 1422.57 PE(X)8.9 7.1 8.7 7.8 7.2 資產減值準備 152.49 587.22 750.00 800.00 900.00 PB(X)0.9 0.7 0.8 0.8 0.7 公允價值變動損失-59.33 207.77 0.00 0.00 0.00 P/FCF 財務費用 279.08 364.0

150、5 493.57 503.54 502.26 P/S 0.3 0.2 0.3 0.2 0.2 投資收益 130.00 0.00 118.12 108.47 94.36 EV/EBITDA 1.9 0.2 1.5 0.9 0.3 少數股東損益 362.74 545.27 597.36 663.13 726.68 CAGR(%)營運資金的變動-6049.95 605.59-3063.37-2833.20-2577.26 PEG 0.5 35.4 1.0 0.7 0.7 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 1499.61 9134.02 6143.71 7166.82 8215.64 ROIC

151、/WACC 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量-5680.94-3364.93-2815.20-1228.47-419.36 REP 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-838.87 1305.17-503.64-2619.14-1767.86 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所（以（以 2024 年年 05 月月 28 日日收盤價計算）收盤價計算）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 43 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保

152、證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表

153、性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500 指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性

154、指數以標普 500 指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動

155、進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露