中國化學-深度研究報告：硬科技企業轉型“技術&產業”實業營收上漲十倍中報超預期-210713（33頁）.pdf

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1、 中國化學中國化學(601117) 硬科技企業轉型“技術硬科技企業轉型“技術&產業”產業” ，實業營收實業營收上漲上漲十倍中報超預期十倍中報超預期 中國化學深度研究報告中國化學深度研究報告 本報告導讀：本報告導讀： 公司是硬核科技型企業非純建筑公司， 在研項目公司是硬核科技型企業非純建筑公司， 在研項目數數千億空間具備持續發展動力非單一千億空間具備持續發展動力非單一己二腈， 受益順周期制造業盈利修復和海外疫情轉好， 中報有望超預期且具備延續性。己二腈， 受益順周期制造業盈利修復和海外疫情轉好， 中報有望超預期且具備延續性。 投資要點：投資要點： 維持增持維持增持。 維持預測2021-23年EP

2、S為0.98/1.31/1.69元、 增速 32/34/29%；上調目標價為 12.79 元，對應 2021-23 年 13.1/9.8/7.6 倍 PE，維持增持。 認知差一： 硬科技型企業非純建筑認知差一： 硬科技型企業非純建筑， 核心競爭力核心競爭力研發投入高研發投入高于化工龍頭于化工龍頭。市場定義為建筑企業， 但我們認為公司具備強科技屬性和技術壁壘。 轉型內在動力是實業興企的長期戰略/頂層設計與研發平臺的優化/持續性高強度研發投入與激勵機制建設/實質性研發成果的加速落地等綜合作用的結果。過去三年研發投入近百億，研發費率 3.5%高于萬華化學 2.8%。 認知差二：認知差二： 高端新材料

3、產品豐富高端新材料產品豐富非非僅僅己二腈己二腈， 十四五末實業營收， 十四五末實業營收上漲上漲十十倍倍。 市場認為公司實業增長點主要是己二腈， 我們認為公司科創能力助力產品迭代升級， 聚焦產業鏈上下游高附加值化工新材料領域， 千億市場空間廣闊。短期己二腈/氣凝膠/PBA T 項目有望提供 300 億產值，中期 7 個中試/4 個小試/2 個投資建廠項目市場空間數千億以上， 中長期在研 47 個項目。我們預計十四五末業績翻倍，實業營收占比提升至 20%上漲十倍。 化工石化化工石化盈利修復盈利修復及及疫情轉好疫情轉好加速訂單轉化加速訂單轉化， 中報超預期且具備延續性。， 中報超預期且具備延續性。公

4、司堅持國際化經營戰略， 全球經濟復蘇境外業務有望提升。 訂單保障倍數 2.5， 石化產業鏈盈利修復加速在手訂單轉化為收入。 目前市場預期20%左右，但前 5 月營收增速 53%超預期（較 2019 同增 44%） 。公司大股東參與 18%的百億定增獲批。 經營性凈現金流/凈利潤為2， 分紅率高達30%。 風險提示：風險提示：基建投資低于預期、項目進度低于預期、國際化經營風險等 財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入 104,129 109,995 138,280 161,399 182,163 （+/-）% 28% 6

5、% 26% 17% 13% 經營利潤（經營利潤（EBIT） 5,234 5,727 6,847 8,329 10,416 （+/-）% 38% 9% 20% 22% 25% 凈利潤（歸母）凈利潤（歸母） 3,061 3,659 4,818 6,462 8,315 （+/-）% 58% 20% 32% 34% 29% 每股凈收益（元）每股凈收益（元） 0.62 0.74 0.98 1.31 1.69 每股股利（元）每股股利（元） 0.19 0.22 0.22 0.22 0.22 利潤率和估值指標利潤率和估值指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 經營利潤率經營利潤率（%

6、） 5.0% 5.2% 5.0% 5.2% 5.7% 凈資產收益率凈資產收益率（%） 8.7% 9.7% 11.3% 13.2% 14.5% 投入資本回報率投入資本回報率（%） 10.0% 10.3% 10.4% 11.3% 12.1% EV/EBITDA 0.97 1.02 0.64 0.16 市盈率市盈率 13.63 11.41 8.66 6.46 5.02 股息率股息率 （%） 2.2% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 12.79 上次預測：12.55 當前價格： 8.46 2021.07.13 交易數據 52 周內股

7、價區間（元）周內股價區間（元） 5.29-8.97 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 41,733 總股本總股本/流通流通 A股（百萬股）股（百萬股） 4,933/4,933 流通流通 B 股股/H股（百萬）股（百萬） 0/0 流通股比例流通股比例 100% 日均成交量（百萬股）日均成交量（百萬股） 66.48 日均成交值（百萬元）日均成交值（百萬元） 491.01 資產負債表摘要 股東權益（百萬元）股東權益（百萬元） 38,685 每股凈資產每股凈資產 7.84 市凈率市凈率 1.1 凈負債率凈負債率 -76.18% EPS（元） 2020A 2021E Q1 0.11 0.14 Q2 0.

8、19 0.24 Q3 0.27 0.36 Q4 0.18 0.24 全年全年 0.74 0.98 升幅 （%） 1M 3M 12M 絕對升幅 21% 29% 45% 相對指數 22% 25% 40% 相關報告 升級技術&產業模式， 業績超預期催化商業模式重估 2021.06.29 前 5月營收高增53%超預期， 重構技術轉產品創新體系2021.06.16 業績增速 20%延續高位， 專業化/多元化/國際化加速業績發展2021.05.07 前 2月營收高增86%， 受益全球石化資本開支增加及碳中和 2021.03.15 1 月營收高增72%， 低估值滯漲藍籌受益化工等需求增強2021.02.08

9、 公司深度研究公司深度研究 -14%-1%12%25%38%51%2020-07 2020-10 2021-01 2021-0452周內股價走勢圖周內股價走勢圖中國化學上證指數建筑工程業建筑工程業/工業工業 股票研究 股票研究 證券研究報告證券研究報告 2 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 模型更新時間： 2021.07.13 股票研究股票研究 工業 建筑工程業 中國化學(601117) 評級：評級： 增持增持 上次評級：增持 目標價格：目標價格： 12.79 上次預測：12.55 當前價格： 8.46 公司網址 公司簡介 公司是一家集勘察

10、、設計、施工為一體，知識技術相對密集的工業工程公司，是我國化學工業工程領域內資質最為齊全、 功能最為完備、 業務鏈較為完整的工業工程公司之一，在行業內具備專業化經營、市場化程度及業務一體化程度高的優勢， 公司所屬行業為建筑業， 業務范圍涵蓋建筑工程、 環境治理、 工藝工程技術開發、勘察、設計、施工及服務。公司建立了完善的研發平臺體系，擁有國家級企業技術中心、 國家能源研發中心、 省級企業技術中心、省級工程技術研究中心、 博士后科研工作站、 國家高新技術企業。 絕對價格回報（%） 52 周內價格范圍 5.29-8.97 市值（百萬） 41,733 財務預測 （單位： 百萬元）財務預測 （單位：

11、百萬元） 損益表損益表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 營業總收入營業總收入 104,129 109,995 138,280 161,399 182,163 營業成本 92,531 97,519 122,153 141,625 159,395 稅金及附加 364 298 375 437 493 銷售費用 439 388 553 872 1,166 管理費用 2,245 2,260 3,125 4,019 4,172 EBIT 5,234 5,727 6,847 8,329 10,416 公允價值變動收益 10 -4 0 0 0 投資收益 124 75 94 110

12、124 財務費用 112 532 69 97 82 營業利潤營業利潤 3,882 4,612 6,139 8,152 10,506 所得稅 622 702 1,061 1,342 1,739 少數股東損益 226 183 300 388 492 凈利潤凈利潤 3,061 3,659 4,818 6,462 8,315 資產負債表資產負債表 貨幣資金、 交易性金融資產 32,581 39,164 41,169 44,773 50,585 其他流動資產 2,259 1,322 1,622 1,822 2,022 長期投資 1,587 1,521 2,121 2,621 3,121 固定資產合計 9

13、,196 11,388 15,184 16,986 19,583 無形及其他資產 4,560 6,191 6,625 6,878 7,124 資產合計資產合計 115,865 136,008 163,587 186,595 211,456 流動負債 70,053 87,774 108,735 123,393 137,947 非流動負債 8,220 7,510 9,010 10,510 12,010 股東權益 37,592 40,724 45,842 52,692 61,499 投入資本投入資本（IC） 44,216 46,951 54,467 61,600 71,907 現金流量表現金流量表

14、NOPLAT 4,401 4,843 5,672 6,964 8,698 折舊與攤銷 1,063 1,140 2,427 1,381 1,546 流動資金增量 -3,382 -1,408 -2,930 -1,962 -1,946 資本支出 -748 -857 -7,061 -3,263 -4,405 自由現金流自由現金流 1,334 3,718 -1,893 3,121 3,894 經營現金流 4,724 8,329 11,693 11,055 13,218 投資現金流 -1,510 -1,466 -11,773 -7,358 -8,487 融資現金流 474 -803 2,080 -98 1

15、,075 現金流凈增加額現金流凈增加額 3,687 6,059 2,000 3,599 5,807 財務指標財務指標 成長性成長性 收入增長率 27.9% 5.6% 25.7% 16.7% 12.9% EBIT 增長率 37.9% 9.4% 19.6% 21.6% 25.1% 凈利潤增長率 58.5% 19.5% 31.7% 34.1% 28.7% 利潤率 毛利率 11.1% 11.3% 11.7% 12.3% 12.5% EBIT 率 5.0% 5.2% 5.0% 5.2% 5.7% 凈利潤率 2.9% 3.3% 3.5% 4.0% 4.6% 收益率收益率 凈資產收益率（ROE） 8.7%

16、9.7% 11.3% 13.2% 14.5% 總資產收益率（ROA） 2.8% 2.8% 3.1% 3.7% 4.2% 投入資本回報率（ROIC） 10.0% 10.3% 10.4% 11.3% 12.1% 運營能力運營能力 存貨周轉天數 57.5 15.7 15.7 15.7 15.7 應收賬款周轉天數 77.5 58.3 58.3 58.3 58.3 總資產周轉周轉天數 406.1 451.3 431.8 422.0 423.7 凈利潤現金含量 1.5 2.3 2.4 1.7 1.6 資本支出/收入 0.7% 0.8% 5.1% 2.0% 2.4% 償債能力償債能力 資產負債率 67.6%

17、 70.1% 72.0% 71.8% 70.9% 凈負債率 -69.1% -80.9% -71.0% -68.1% -65.3% 估值比率估值比率 PE 13.63 11.41 8.66 6.46 5.02 PB 0.90 0.77 0.98 0.85 0.73 EV/EBITDA 0.97 1.02 0.64 0.16 P/S 0.40 0.38 0.30 0.26 0.23 股息率 2.2% 2.6% 2.6% 2.6% 2.6% 18%21%24%27%30%33%36%39%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-14%-1%12%25%38%51%2020-072020-

18、112021-03股票絕對漲幅和相對漲幅股票絕對漲幅和相對漲幅中國化學價格漲幅中國化學相對指數漲幅5%10%14%19%23%28%19A20A21E22E23E利潤率趨勢利潤率趨勢收入增長率(%)EBIT/銷售收入(%)9%10%11%12%13%15%19A20A21E22E23E回報率趨勢回報率趨勢凈資產收益率(%)投入資本回報率(%)-81%-78%-75%-72%-68%-65%-40159-37322-34486-31649-28813-2597619A20A21E22E23E凈資產凈資產( (現金現金)/)/凈負債凈負債凈負債(現金)(百萬)凈負債/凈資產(%) 3 of 34

19、Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 目目 錄錄 圖 目 錄. 4 表 目 錄. 5 1. 盈利預測與估值建議：預測公司 2021-2023 年業績增速 32/34/29%，給予目標價 12.79 元 . 6 1.1. 盈利預測：公司的市場價值未被充分認知，我們預測 2021-2023年 EPS 為 0.98/1.31/1.69 元增速 32/34/29%. 6 1.2. 估值建議：考慮 PE 及 PS 估值法給予目標價 12.79 元. 7 2. 商業模式轉型：升級“技術+產業”模式，建設研發/投資/建造/運營一體化的世界一流工程公司 . 9 2.1. 化

20、工行業締造者，資質最齊全/功能最完備/業務鏈最完整的知識密集領軍企業 . 9 2.2. 轉型“技術+實業”商業模式，堅持“創新驅動、實業興企”的中長期發展戰略. 14 3. 公司轉型條件：化工行業邁入高質量發展階段，具備研發創新能力/人才激勵機制/實業項目管理經驗. 14 3.1. 石化化工邁入高質量發展階段，推動化學新材料/清潔能源/高端化學品發展. 14 3.2.條件一： 具備行業領先科創能力， 核心競爭力是研發投入維持高標準. 16 3.3. 條件二：打造“央企品牌+民營企業”機制，人才管理及激勵政策煥發創新生機 . 18 3.4. 條件三： 自研全球單產能最大己內酰胺項目， 具備實業項

21、目落地經驗 . 19 4. 實業營收上漲十倍： 在研 47 項目/年內投產 3 個/中試 7 個/小試 4 個/投資選址 2 個. 20 4.1.年內投產項目：己二腈/氣凝膠/PBA T 項目我們預計總產值約 300億元 . 20 4.1.1.己二腈填補國內技術空白，項目產值我們預計或將達百億 . 20 4.1.2.氣凝膠項目有望年內投產，達產后我們預計或實現 50 億營收. 27 4.1.3.PBA T 項目有望年內達產，達產后我們預計或實現 150 億營收. 29 4.2.數千億市場空間：在研項目 47 個/中試 7 個/小試 4 個/投資選址 2個. 30 4.3. 小結： 我們預計十四

22、五末實業營收占比提升至 20%或將達到 400億元以上上漲十倍 . 32 4 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 圖圖 目目 錄錄 圖 1 公司具備全產業鏈綜合服務能力 . 9 圖 2 2017 年后營收及歸母凈利高速增長 . 10 圖 3 銷售財務費率維穩，管理費用顯著下降 . 10 圖 4 經營性凈現金流連續十年為正 . 10 圖 5 分紅率維持高位，屬于行業領先 . 10 圖 6 公司全球堅持國際化經營，海外工程經驗豐富 . 11 圖 7 原油價格處于歷史較低水平 . 12 圖 8 化工行業資本開支加大、利潤提升 . 12 圖 9 國際化

23、經營，海外訂單占比 20-30% . 12 圖 10 新簽訂單化學工程業務占比 74% . 12 圖 11 公司研發投入遠超化工龍頭 . 17 圖 12“1 總院+多分院+N 平臺”研發體系 . 19 圖 13 尼龍主要應用于服裝、日用品、交通運輸、電子電器等 . 20 圖 14 PA66 主要應用于工程塑料 . 21 圖 15 尼龍 6 增速較快，尼龍 66 增長有限 . 21 圖 16 己二睛制尼龍 66 工藝路線圖 . 23 圖 17 三種己二腈生產工藝比較 . 23 圖 18 己二胺價格目前約為 6 萬元/噸 . 24 圖 19 我國己內酰胺產量及消費量持續攀升 . 26 圖 20 己

24、內酰胺與 PA6 市場價格具備強相關性 . 26 圖 21 尼龍 6 和尼龍 66 存在較大價差 . 26 圖 22 2019 年我國功能性硅烷產能占全球 68.6% . 28 圖 23 2020 年全球可降解塑料產能 PBAT 占比 23% . 29 圖 24 實業營收翻十倍占比有望提升至 20% . 32 圖 25 實業毛利翻 6 倍占比有望提升至 40%以上 . 32 5 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 表表 目目 錄錄 表 1 公司 2019-2023 年收入拆分 . 6 表 2 公司盈利預測表 . 7 表 3 用 PE 法計算出目

25、標價 12.94 元 . 8 表 4 用 PS 法計算出目標價 12.68 元 . 9 表 5 中國化學 2019-2021 年 5 月新簽訂單一覽 . 13 表 6 公司在國內化工領域具有壟斷性地位 . 16 表 7 對比建筑、化工龍頭，公司研發投入水平高 . 17 表 8 尼龍 66 相比尼龍 6 具備更高性能 . 21 表 9 海內外己二腈產能規劃 . 22 表 10 PA66 國內產能情況 . 23 表 11 己二腈生產工藝對比，丁二烯法成本低 . 24 表 12 己二腈國產化進程自 1970 年起，尚未實現規?；慨a . 25 表 13 項目一期投資 104 億元，規劃己二腈及配套產

26、品裝置 . 27 表 14 PBAT 在耐熱性和耐水解等方面具備顯著優勢 . 29 表 15 公司十余個重點項目處于小試/中試/選址階段，市場空間廣闊 . 30 6 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 1. 盈利預測與估值建議： 預測公司盈利預測與估值建議： 預測公司 2021-2023年業績年業績增速增速 32/34/29%，給予目標價，給予目標價 12.79 元元 1.1. 盈利預測： 公司的市場價值未被充分認知， 我們預測盈利預測： 公司的市場價值未被充分認知， 我們預測2021-2023 年年 EPS 為為 0.98/1.31/1.69

27、 元增速元增速 32/34/29% 從營收看，從營收看， 公司十三五期間營收復合增速公司十三五期間營收復合增速12%， 我們預期十四五期間營， 我們預期十四五期間營收規模有望翻倍， 復合增速約為收規模有望翻倍， 復合增速約為 14%以上， 對應以上， 對應 2021-2023年營收增速年營收增速分別為分別為 26/17/13%。 綜合毛利率因公司未來業務結構優化有望提升， 對。 綜合毛利率因公司未來業務結構優化有望提升， 對應應 2021-2023 年綜合毛利率年綜合毛利率 11.7/12.3/12.5%。 化學工程業務是公司的主營業務，占比 70%以上，我們預計該項業務占比維持在 70%以上

28、的水平，根據前 5 月數據披露維持高增速，毛利率受疫情影響及原材料成本上升略有下降，隨順周期制造業復蘇逐步回彈。 基建業務是公司的第二大業務，占比約 15%，但毛利率低，利潤空間有限，我們預計該業務占比有下降空間。 實業業務目前占比 4%， 考慮到公司轉型 “技術+產業” 的商業模式，我們預計該項業務在十四五期間的營收占比有望提升至 20%，即在2025 年達到 400 億營收，CAGR 約為 50%以上， 對應 2021-2023 年營收增速 55/65/55%。毛利率參考化工龍頭萬華化學等，有望提升至 25-30%的水平。 表表 1 公司公司 2019-2023 年年收入拆分收入拆分 產品

29、產品 項目項目 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 化學工程化學工程 銷售收入（百萬元） 76,573 83,895 106,546 122,528 134,781 同比增速（%） 25 10 27 15 10 經營成本（百萬元） 68,243 73,918 94,698 108,866 119,686 毛利率（%） 10.88 11.89 11.12 11.15 11.20 占營收比重（%） 74 76 77 76 74 基礎設施基礎設施 銷售收入（百萬元） 17,726 16,403 18,535 20,018 21,419 同比增速（%） 52 -7 13 8 7

30、 經營成本（百萬元） 16,449 15,225 17,216 18,591 19,882 毛利率（%） 7.20 7.18 7.12 7.13 7.18 占營收比重（%） 17 15 13 12 12 環境治理環境治理 銷售收入（百萬元） 2,049 1,265 1,581 1,976 2,372 同比增速（%） 118 -38 25 25 20 經營成本（百萬元） 1,832 1,138 1,431 1,783 2,135 毛利率（%） 10.58 10.00 9.50 9.80 10.00 占營收比重（%） 2 1 1 2 2 現代服務業現代服務業 銷售收入（百萬元） 1,580 3,3

31、78 4,121 5,028 5,782 同比增速（%） -6 114 22 22 15 經營成本（百萬元） 1,137 3,178 3,503 4,022 4,336 毛利率（%） 28.03 5.91 15.00 20.00 25.00 占營收比重（%） 2 3 4 5 5 實業業務實業業務銷售收入（百萬元） 5,247 4,089 6,339 10,459 16,211 7 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 經營成本（百萬元） 4,324 3,479 4,437 7,321 12,158 毛利率（%） 17.58 14.94 30.00

32、 30.00 25.00 占營收比重（%） 5 4 6 10 15 其他業務其他業務 銷售收入（百萬元） 954 965 1,158 1,389 1,598 同比增速（%） 83 1 20 20 15 經營成本（百萬元） 447 459 868 1,042 1,198 毛利率（%） 53.12 52.46 25.00 25.00 25.00 占營收比重（%） 1 1 1 1 1 合計合計 銷售收入（百萬元） 104,129 109,995 138,280 161,399 182,163 同比增速（%） 29 6 26 17 13 經營成本（百萬元） 92,432 97,397 122,153

33、141,625 159,395 毛利率（%） 11.23 11.45 11.66 12.25 12.50 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 期間費率關鍵假設：期間費率關鍵假設： 因公司發展多元化發展及產業結構調整優化， 管理費用在前兩年或有上漲趨勢，隨業務穩定后下降，我們預測 2021-2023年管理費率分別為 2.3/2.5/2.3%； 因公司戰略發展實業， 近三年研發總投入將近百億，預期研發投入維持高水平，預測 2021-2023 年費率分別為3.8/3.8/3.6%；銷售費用因 2020 年疫情影響下降，我們預測隨著公司多元化業務開展， 銷售費用提升， 對應 2021-2023 年費

34、率 0.4%/0.5%/0.6%；其他費率參考歷史數據。 表表 2 公司盈利預測表公司盈利預測表 指標指標 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 備注備注 營業收入（百萬）營業收入（百萬） 104,129 109,995 138,280 161,399 182,163 受益海外經濟復蘇及石化訂單好轉，十四五期間復合增速 14%以上，己二腈等投產將大幅貢獻營收 同比同比% 28% 6% 26% 17% 13% 毛利率毛利率 11.2% 11.5% 11.7% 12.3% 12.5% 實業比例加大提升整體毛利 營業稅金占比營業稅金占比% 0.4% 0.3% 0.3% 0.3%

35、 0.3% 參考歷史數據 銷售費用占比銷售費用占比% 0.4% 0.4% 0.4% 0.5% 0.6% 疫情影響 2020 年銷售費用下降， 隨著公司多元化業務發展，銷售費用逐步上升 管理費用占比管理費用占比% 2.2% 2.1% 2.3% 2.5% 2.3% 多元化發展下管理團隊等成本增加，管理費用提升，量產后小幅下降 研發研發費用占比費用占比% 3.2% 3.5% 3.8% 3.8% 3.6% 研發費率維持 3%以上水平 財務費用占比財務費用占比% 0.1% 0.5% 0.1% 0.1% 0.1% 參考歷史數據 所得稅率所得稅率% 15.9% 15.4% 17.2% 16.4% 16.5%

36、 參考歷史數據 歸屬凈利（百萬）歸屬凈利（百萬） 3,061 3,659 4,818 6,462 8,315 - 同比同比% 58% 20% 32% 34% 29% - EPS（元（元/股）股） 0.62 0.74 0.98 1.31 1.69 - 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 綜上所述， 我們預測公司綜上所述， 我們預測公司 2021-2023年歸母凈利分別為年歸母凈利分別為 48.2/65.0/83.2億億元增速元增速 32/34/29%。 1.2. 估值建議：考慮估值建議：考慮 PE 及及 PS 估值法給予目標價估值法給予目標價 12.79 元元 公司是化工龍頭的締造者，在國內化

37、工行業具備壟斷性的競爭地位，其 8 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 源、高端化學品等產業鏈上下游的高附加值的領域，能夠最大化的利用公司產業鏈配套和技術優勢。 我們認為市場對公司的商業模式轉型存在兩大認知差：我們認為市場對公司的商業模式轉型存在兩大認知差： 第一個認知差是， 市場認為中國化學是建筑工程企業， 但我們認為第一個認知差是， 市場認為中國化學是建筑工程企業， 但我們認為公司轉型 “技術公司轉型 “技術+產業” 的商業模式， 具有較強科技屬性和技術壁產業” 的商業模式， 具有較強科技屬性和技術壁壘。 其商業模式轉化的內在動力是公司堅定

38、發展實業的長期戰略、壘。 其商業模式轉化的內在動力是公司堅定發展實業的長期戰略、頂層設計與研發平臺的建設與優化、 持續性高強度研發投入與激勵頂層設計與研發平臺的建設與優化、 持續性高強度研發投入與激勵機制建設、實質機制建設、實質性研發成果的加速落地等因素綜合作用的結果。性研發成果的加速落地等因素綜合作用的結果。 第二個認知差是， 市場認為中國化學實業業務的增長點主要來自于第二個認知差是， 市場認為中國化學實業業務的增長點主要來自于己二腈， 我們認為公司聚焦產業鏈上下游高附加值領域， 科技成果己二腈， 我們認為公司聚焦產業鏈上下游高附加值領域， 科技成果顯著， 產品梯隊豐富。 早在十幾年前公司開

39、始探索實業業務， 確立顯著， 產品梯隊豐富。 早在十幾年前公司開始探索實業業務， 確立了“十四五”科技專項重點研發項目了“十四五”科技專項重點研發項目 47 項， 除了己二腈項， 除了己二腈/氣凝膠氣凝膠/PBAT項目有望年內投產外， 另有項目有望年內投產外， 另有 4 個產品完成小試，個產品完成小試， 7個產品完個產品完成中試。成中試。 我們預計我們預計實業營收在十四五末實業營收在十四五末或將或將提升至提升至20%有望翻十倍。有望翻十倍。 除了認知差以外，我們認為公司中報業績將超預期且具備延續性。除了認知差以外，我們認為公司中報業績將超預期且具備延續性。 公司受益石化產業鏈盈利修復，在手訂單

40、加速轉化為收入。全球經濟復蘇利好境外業務，境外業務有望筑底回升。公司海外業務占比20-30%，2020 年受疫情影響海外訂單下滑，2021 年隨著疫情轉好海外業務有望進一步提升。 公司前 5 月收入同比增速 53% （較 2019 同期增速 44%） 。 公司定增 100 億元， 大股東參與 18%獲證監會核準， 目前 PB為 1.2 具備較高的安全邊際。公司經營性凈現金流自 2011 年起為正值，覆蓋凈利潤比例約為 2。 公司連續五年分紅率超過 30%在建筑央企中處于較高水平，股息率為 3.5%，同比增長 19%。 考慮到公司主營業務為建筑工程， 且海外業務占比較高， 我們選取建筑考慮到公司

41、主營業務為建筑工程， 且海外業務占比較高， 我們選取建筑工程龍頭中材國際、 中鋼國際工程龍頭中材國際、 中鋼國際， 石油化工工程龍頭中油工程， 石油化工工程龍頭中油工程作為可比公作為可比公司； 同時考慮到公司發展化工新材料等實業業務， 我們選取化工龍頭萬司； 同時考慮到公司發展化工新材料等實業業務， 我們選取化工龍頭萬華化學、 華峰化學、 華魯恒升作為可比公司。 基于華化學、 華峰化學、 華魯恒升作為可比公司。 基于 PE估值法估值法， 公司公司合合理估值對應目標價為理估值對應目標價為 12.94 元元； 基于基于 PS 估值法， 公司合理估值對應目估值法， 公司合理估值對應目標價為標價為 1

42、2.78 元。 綜合考慮兩種估值法， 給予公司元。 綜合考慮兩種估值法， 給予公司目標價目標價 12.79 元，元， 對對應應 2021-23 年年 13.1/9.8/7.6 倍倍 PE。 表表 3 用用 PE法法計算出目標價計算出目標價 12.94 元元 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元億元） 股價股價 （元元） EPS PE 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600309.SH 萬華化學萬華化學 4,001 127.42 3.2 6.74 7.34 8.15 28.5 18.9 17.4 15.6 002

43、064.SZ 華峰化學華峰化學 668 14.41 0.49 1.01 1.12 1.31 20.5 14.2 12.8 11.0 600426.SH 華魯恒升華魯恒升 787 37.20 1.11 2.63 2.74 3.10 33.7 14.2 13.6 12.0 平均值平均值 1 15.8 600339.SH 中油工程中油工程 156 2.79 0.15 0.20 0.23 0.26 20.1 14.0 12.3 10.9 600970.SH 中材國際中材國際 167 9.59 0.65 0.97 1.10 1.23 10.5 9.9 8.7 7.8 000928.SZ 中鋼國際中鋼國際

44、 118 9.40 0.48 0.60 0.73 0.87 9.3 15.7 12.9 10.8 平均值平均值 2 13.2 中國化學中國化學估值估值13.2 9 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 601117.SH 中國化學中國化學 417 8.46 0.74 0.98 1.31 1.69 11.4 8.6 6.5 5.0 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：中鋼國際、中材國際、中國化學 2021-2023 年 EPS為國君建筑組預測，其他可比公司 2021-2023 年 EPS為 wind 一致預期；股價取 2021 年 7 月 1

45、2 日收盤價 表表 4 用用 PS 法法計算出目標價計算出目標價 12.78 元元 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值總市值 （億元億元） 股價股價 （元元） 營收（億元）營收（億元） PS 2020A 2021E 2022E 2023E 2020A 2021E 2022E 2023E 600309.SH 萬華化學萬華化學 4,001 127.42 734 1097 1211 1354 5.3 3.6 3.3 3.0 002064.SZ 華峰化學華峰化學 668 14.41 147 226 249 280 4.7 3.0 2.7 2.4 600426.SH 華魯恒升華魯恒升 787 3

46、7.20 131 207 230 256 5.9 3.8 3.4 3.1 平均值平均值 1 3.5 600339.SH 中油工程中油工程 156 2.79 707 751 798 841 0.2 0.2 0.2 0.2 600970.SH 中材國際中材國際 167 9.59 225 265 299 335 0.7 0.6 0.6 0.5 000928.SZ 中鋼國際中鋼國際 118 9.40 148 185 220 260 0.8 0.6 0.5 0.5 平均值平均值 2 0.5 中國化學中國化學 PS 估值估值 0.5 601117.SH 中國化學中國化學 417 8.46 1100 128

47、2 1473 1673 0.4 0.3 0.3 0.2 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：注：中鋼國際、中材國際、中國化學 2021-2023 年營收為國君建筑組預測，其他可比公司 2021-2023 年營收為 wind 一致預期；股價取 2021 年 7 月 12 日收盤價 2. 商業模式轉型： 升級 “技術商業模式轉型： 升級 “技術+產業” 模式， 建設研產業” 模式， 建設研發發/投資投資/建造建造/運營一體化的世界一流工程公司運營一體化的世界一流工程公司 2.1. 化工行業締造者， 資質最齊全化工行業締造者， 資質最齊全/功能最完備功能最完備/業務鏈最完整業務鏈最完整的知識密

48、集領軍企業的知識密集領軍企業 全球第二大油氣公司， 業內全球第二大油氣公司， 業內資質最齊全、 功能最完備、 業務鏈最完整資質最齊全、 功能最完備、 業務鏈最完整的的知識密集型知識密集型工程公司工程公司，具備全產業鏈綜合服務能力。，具備全產業鏈綜合服務能力。 中國化學成立于中國化學成立于 2008年年， 于于 2010年上市， 由國資委通過中國化學年上市， 由國資委通過中國化學集團控股。集團控股。 2020 年公司在 ENR 評選的 “全球最大 250 強工程承包商”中排第 18 位，同比上升 9 位；在美國化學周刊公布的全球油氣相關行業工程建設公司排名中名列第二位，僅次于美國福陸公司。 公司

49、公司是目前行業內資質最齊全、 功能最完備、 業務鏈最完整、 知識是目前行業內資質最齊全、 功能最完備、 業務鏈最完整、 知識技術相對密集的工程公司技術相對密集的工程公司。 公司是中國工業體制改革的先行者。 公司是國內首家 EPC 的試點企業，是首次以國際通行的方式走出國門的企業，也是首次以 BOOT 的方式運作境外電站項目的企業。 公司公司確立了確立了“聚焦實業主業， 走專業化、 多元化、 國際化聚焦實業主業， 走專業化、 多元化、 國際化”發展道路發展道路，業績遍布全國所有省份和全球業績遍布全國所有省份和全球 50 多個國家和地區多個國家和地區。 具備全產業鏈綜合服務能力， 業務領域主要包括

50、建筑工程 （化學工程、 基礎設施、環境治理） 、實業和現代服務業業務。主營業務化學工程占比約為77%， 基礎設施業務占比 15%， 實業業務占比 4%， 現代服務業 3%，環境治理業務 1%。 圖圖公司具備全產業鏈綜合服務能力公司具備全產業鏈綜合服務能力 10 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究 前五月營收增速前五月營收增速 53%中報有望超預期，現金流充沛分紅回報優異。中報有望超預期，現金流充沛分紅回報優異。 2020 年公司實現營收 1095 億元 （+6%） ， 歸母凈利 37 億元 （+20%） 。

51、2021 年 1-5 月實現營收 433 億元 （+ 53%） ， 較 19 年增速 44%。5 月營收 97 億元（+ 37%） ，相比 19 年增速 54%。 公司 2020 年經營性凈現金流約為凈利潤的兩倍，連續十年為正。 管理費率自 2016 年逐步下降， 研發開支不斷加大。 公司致力于回報股東，連續 5 年分紅達 30%左右，在央企中屬于較高水平，股息率為 3.5%。 公司擬定增 100 億，大股東增持不低于 17.6 億，已獲證監會批準。兼顧國資委的負債率要求，企業將募集資金用于進一步產業布局規劃。 定增募集的資金有 30 億用于己二腈， 30 億用于償還銀行貸款，20 億投資于“

52、一帶一路”的俄羅斯項目，20 億用于陜西煤化工項目。 圖圖 2 2017 年后營收及歸母凈利高速增長年后營收及歸母凈利高速增長 圖圖 3 銷售財務費率維穩，管理費用顯著下降銷售財務費率維穩，管理費用顯著下降 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖 4 經營性凈現金流連續十年為正經營性凈現金流連續十年為正 圖圖 5 分紅率維持高位，屬于行業領先分紅率維持高位，屬于行業領先 -60 -40 -20 - 20 40 60 802011201220132014201520162017201820192020營收增速（%）歸母凈利增速（%）-2-10123456

53、72011201220132014201520162017201820192020凈利率（%）銷售費率（%）管理費率（%）財務費率（%） 11 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司公司作為國家作為國家“走出去走出去”和和“一帶一路一帶一路”倡議的先行者和開拓者倡議的先行者和開拓者， 堅持國際， 堅持國際化經營， 海外工程經驗豐富， 受益海外疫情好轉經濟復蘇訂單有望提升?；洜I， 海外工程經驗豐富， 受益海外疫情好轉經濟復蘇訂單有望提升。 公司早在上世紀八十年代即走出

54、國門承建國際工程項目， 積累大量公司早在上世紀八十年代即走出國門承建國際工程項目， 積累大量海外工程經驗。海外工程經驗。 近年來公司大力開拓海外業務， 加大海外市場渠道建設，設立了中東分公司、俄羅斯分公司等境外機構九十余處，形成較強的市場開發能力。 堅持以市場為導向， 發揮較強的商務能力和資源整合能力， 在中東、堅持以市場為導向， 發揮較強的商務能力和資源整合能力， 在中東、中亞、中亞、 東南亞、 非洲等地區相繼開展項目。東南亞、 非洲等地區相繼開展項目。 持續加深與項目所在國及地區政治、經濟、 文化上的溝通， 為公司積累了寶貴的市場開發和項目執行經驗，同業主建立了長期良好的合作關系，進一步提

55、升 了市場開拓能力，為公司推進市場相關多元化戰略奠定了堅實的戰略基礎。 公司公司國際業務占比國際業務占比 20-30%左右， 將受益海外疫情好轉經濟復蘇。左右， 將受益海外疫情好轉經濟復蘇。公司實施走出去戰略，在俄語地區、中亞、 中東歐、中東、非洲、 東南亞等區域承接了大量項目，連續幾年主營業務收入的 30%來自于國外， 在 19 年新簽海外合同占比高達 50%。 受疫情影響， 公司 2020年營收 20%來自于國外，隨著海外疫情好轉經濟加快復蘇，海外訂單有望提升。 圖圖 6 公司全球公司全球堅持國際化經營，海外工程經驗豐富堅持國際化經營，海外工程經驗豐富 數據來源：公司年報，國泰君安證券研究

56、 順周期制造業盈利好轉， 加快在手訂單推進和新簽合同落地。順周期制造業盈利好轉， 加快在手訂單推進和新簽合同落地。 疫情后，01000200030004000500060007000800090002011201220132014201520162017201820192020經營性現金流（百萬元）歸母凈利（百萬元）05101520253035中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國中冶中國電建中國化學（ % ） 12 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 在寬松的流動性環境下， 制造業資本開支加大， 設備更新換代需求強勁。原油價格處于歷史較低水平，

57、利好制造業盈利修復。中周期看，我們認為制造業投資仍處于上升期將維持高增速，利好在手訂單的推進和新簽合同落地。 圖圖 7 原油價格原油價格處于歷史較低水平處于歷史較低水平 圖圖 8 化工行業資本開支加大、利潤提升化工行業資本開支加大、利潤提升 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 近幾年公司連續新簽合同額的高速增長。近幾年公司連續新簽合同額的高速增長。 前前 5月新簽月新簽 878億元 （億元 （+13%）其中國內新簽同比增速其中國內新簽同比增速 31%，保障倍數約為，保障倍數約為 2.5 在手訂單充裕。在手訂單充裕。 公司 2020 年新簽訂單 2512

58、億元（+11%） 。年度新簽分地區看，境內新簽 2017 億元 （+123%） 占比 80%； 境外新簽 495 億元 （-64%）占比 20%。 分業務看， 化學工程新簽 1868 億元 （+0.3%） 占比 74%，其中，化工新簽 824 億元（+116%）占比 33%，煤化工新簽 513 億元 （+187%） 占比 20%， 石油化工新簽 531 億元 （-59%） 占比 21%；基礎設施和環境治理等相關多元化業務新簽 644 億元（+57%）占比 25%。 公司 1-5 月累計新簽 878 億元 （+13%） ， 較 2019 年增速 53%。 其中，國內新簽 824 億元（+31%）

59、 ，相比 2019 年增速 153%；國外新簽 54 億元 （+35%） ， 相比 19 年增速-78%。 5 月新簽 175 億元，（+34%） ，較 2019 年增速 50%。 新簽訂單同比增加有以下原因： （1） 低油價給國內煉化行業帶來大量資本投入； （2）國家對環保的重視，化工企業進行產業升級和搬遷入園； （3）國家環保標準限制了一些小型化工企業，淘汰落后工藝和產能，業務訂單向頭部集中。 圖圖 9 國際化經營，國際化經營，海外訂單占比海外訂單占比 20-30% 圖圖 10 新簽訂單化學工程業務占比新簽訂單化學工程業務占比 74% 0204060801001201402011-0720

60、13-012014-082016-022017-092019-042020-10OPEC原油價格（美元/桶）(100)01002003004005006002016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-03固定資產投資完成額:制造業:化學原料及化學制品制造業:累計同比 月化學原料及化學制品制造業:利潤總額:累計同比 月 13 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 5 中國化學中國化學 2019-2021 年年 5 月新

61、簽訂單一月新簽訂單一覽覽 新簽新簽合同合同 累積增累積增速速 單月增單月增速速 境內境內新簽新簽 累積增累積增速速 單月增單月增速速 境外境外新簽新簽 累積增累積增速速 單月增速單月增速 營業營業收入收入 累積增累積增速速 單月增單月增速速 19-01 262 245.5% 245.5% 125 79.6% 79.6% 137 2139.3% 2139.3% 70 60.6% 60.6% 19-02 292 63.5% -70.6% 155 52.9% -5.7% 137 77.5% -99.7% 109 28.0% -5.8% 19-03 377 47.1% 9.3% 205 20.3% -

62、27.6% 172 100.5% 306.5% 178 18.9% 6.8% 19-04 458 39.6% 12.7% 271 16.4% 5.6% 187 96.2% 58.4% 238 19.0% 19.3% 19-05 575 -6.0% -58.7% 326 3.8% -32.4% 249 -16.2% -69.3% 301 15.8% 5.1% 19-06 893 11.6% 68.1% 582 44.1% 184.7% 311 -21.6% -37.9% 389 13.3% 5.5% 19-07 950 5.0% -45.3% 631 31.9% -34.9% 320 -25.1

63、% -70.8% 455 16.2% 36.6% 19-08 1069 8.3% 45.4% 707 37.0% 101.4% 362 -23.1% -2.9% 533 17.6% 26.2% 19-09 1149 6.7% -10.9% 752 24.2% -49.4% 397 -15.7% 9550.0% 629 16.7% 12.0% 19-10 2214 92.6% 1359.2% 856 26.1% 41.8% 1359 188.2% 534094.4% 726 15.7% 9.6% 19-11 2240 72.2% -82.9% 878 7.6% -83.6% 1362 180.8

64、% -75.2% 870 17.9% 30.8% 19-12 2272 56.7% -78.5% 906 -4.2% -78.3% 1366 171.1% -80.3% 1041 23.2% 58.9% 20-01 269 2.6% 2.6% 187 49.6% 49.6% 82 -40.4% -40.4% 54 -23.2% -23.2% 20-02 353 20.8% 178.9% 245 58.0% 92.9% 108 -21.2% 12471.4% 81 -26.0% -31.0% 20-03 454 20.4% 18.7% 329 60.1% 66.9% 125 -27.1% -50

65、.1% 135 -23.9% -20.5% 20-04 649 41.6% 140.6% 499 84.2% 159.5% 150 -20.0% 59.4% 212 -10.7% 28.2% 20-05 780 35.6% 11.9% 629 92.9% 135.8% 151 -39.3% -97.6% 283 -5.8% 12.8% 20-06 910 1.9% -59.1% 755 29.6% -50.8% 155 -50.1% -93.7% 369 -5.0% -2.4% 20-07 977 2.8% 16.8% 815 29.2% 24.5% 162 -49.4% -24.9% 457

66、 0.4% 32.2% 20-08 1191 11.4% 80.4% 996 40.8% 137.0% 195 -46.1% -20.9% 552 3.5% 21.5% 20-09 1469 27.8% 247.8% 1165 54.8% 273.6% 305 -23.3% 214.3% 665 5.6% 17.4% 20-10 1826 -17.5% -66.5% 1456 70.1% 181.8% 371 -72.7% -93.1% 813 11.9% 52.7% 20-11 2203 -1.6% 1358.6% 1743 98.5% 1177.6% 460 -66.2% 2558.8%

67、954 9.7% -1.2% 20-12 2512 10.5% 861.5% 2017 122.5% 865.3% 495 -63.8% 831.9% 1107 6.3% -10.9% 21-01 280 3.9% 3.9% 240 28.3% 28.3% 39 -52.1% -52.1% 92 72.3% 72.3% 21-02 409 15.8% 53.7% 365 48.9% 115.3% 44 -59.3% -81.6% 151 86.8% 115.2% 21-03 547 20.5% 36.7% 500 52.0% 62.3% 46 -57.4% -86.2% 251 85.6% 8

68、4.0% 21-04 703 8.3% -20.0% 651 31.1% -11.5% 51 -65.7% -79.4% 336 58.2% 10.1% 21-05 878 12.6% 33.8% 824 31.1% 33.5% 54 -64.5% 53.3% 433 52.8% 36.5% 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 備注：新簽合同額、營收金額為億元0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020境內境外環境治理3%基礎設施22%基礎化工33%煤化工21%石油化工21%化工, 74% 14 of 34 Table_P

69、age 中國化學(601117) 中國化學(601117) 2.2. 轉型“技術轉型“技術+實業”商業模式，堅持“創新驅動、 實業興實業”商業模式，堅持“創新驅動、 實業興企”的企”的中長期發展中長期發展戰略戰略 受益國企改革， 國資委放開對公司發展實業的限制， 公司利用自身在產受益國企改革， 國資委放開對公司發展實業的限制， 公司利用自身在產業鏈上下游一體化優勢及研發實力， 轉型升級 “技術業鏈上下游一體化優勢及研發實力， 轉型升級 “技術+實業” 商業模式。實業” 商業模式。 堅持 “創新驅動、 實業興企” ，堅持 “創新驅動、 實業興企” ， 探索探索“技術產業技術產業”的一體化開發模式

70、的一體化開發模式。公司按照“堅持創新、積聚力量、激發活力、驅動發展”思路，持續研發優化與主業相關的核心技術，不斷拓展產業鏈上下游的關鍵核心技術，聚力優勢產業強鏈、補鏈、延鏈。堅持“創新驅動、 實業興企”，探索“技術產業”的一體化開發模式，技術研發為“核”，驅動工程、實業發展， 聚焦于高性能纖維、特種合成橡膠、工程塑料等高精尖材料研發，主攻“卡脖子”技術，拓展新材料行業高附加值產品領域。 拓展產業鏈關鍵技術，拓展產業鏈關鍵技術， 聚焦聚焦 “卡脖子” 技術“卡脖子” 技術等高精尖材料研發等高精尖材料研發。 公司制定“十四五”科技專項規劃，研究確立了化工新材料及高端化學品、 化工石化、 綠色環保、

71、 清潔能源、 現代化施工等創新重點領域，確立重點研發項目 47 項。公司推進的實業模式主要為采用自主研發的核心技術或通過聯合研發、并購重組以及購買等方式獲得的高精尖科研技術進行投資建設生產裝置、產品生產并銷售。鼓勵二級企業作為實業投資主體，具體負責技術開發與引進、勘察、設計、建造和運營，同時也采用 BT、BOT 和 BOOT 等模式承攬實業項目。 以培育具有全球競爭力的世界一流工程公司為愿景目標， 圍繞以培育具有全球競爭力的世界一流工程公司為愿景目標， 圍繞“三年五三年五年規劃、 十年三十年愿景目標年規劃、 十年三十年愿景目標”中長期發展戰略， 實施中長期發展戰略， 實施“1356”戰略舉措。

72、戰略舉措。 瞄準一個目標：瞄準一個目標：通過不斷優化經營布局、推動轉型升級、 狠抓精細化管理、推進技術創新、全面加強黨建，實現公司高質量超常規跨越式發展，公司目標是建設成為研發、投資、建造、運營一體化的具有全球競爭力的世界一流工程公司。 實施三大戰略：實施三大戰略：走專業化、多元化、國際化的發展道路。專業化是指公司要做好公司自己的基礎化工；國際化是指公司要保證公司國際業務保證在 20-30%水平左右； 多元化是指公司要將實業業務打造成為公司新的增長點。 明確五條關鍵路徑：明確五條關鍵路徑：科技創新、 體制機制創新、 混合所有制改革、兼并重組、品牌建設。 抓好六項重點工作：抓好六項重點工作：黨的

73、建設和領導、 領導班子建設、 人才隊伍建設、企業文化建設、運營體系建設、風險管理體系建設 3. 公司轉型條件： 化工行業邁入高質量發展階段， 具公司轉型條件： 化工行業邁入高質量發展階段， 具備研發創新能力備研發創新能力/人才激勵機制人才激勵機制/實業實業項目項目管理管理經驗經驗 3.1. 石化化工邁入高質量發展階段， 推動化學新材料石化化工邁入高質量發展階段， 推動化學新材料/清潔能清潔能源源/高端化學品發展高端化學品發展 “十四五” 期間“十四五” 期間石化和化學工業將進入高質量發展階段， 強化基礎化工石化和化學工業將進入高質量發展階段， 強化基礎化工領域的領導地位， 高端化學品進口替代加

74、快， 推動煤基清潔能源升級，領域的領導地位， 高端化學品進口替代加快， 推動煤基清潔能源升級，實現化學新材料和專用化學品的高端化發展實現化學新材料和專用化學品的高端化發展 15 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 石油化工石油化工領域， 國內成品油過剩態勢將延續， 可降解塑料有望快速發展。領域， 國內成品油過剩態勢將延續， 可降解塑料有望快速發展。 2020 年新冠疫情對行業沖擊明顯， 由于投資慣性難以迅速停止， 預計全球石化產品產能整體供過于求的態勢將會加劇。另一方面，世界經濟環境“逆全球化”苗頭顯現，國際形勢激烈變動，貿易環境復雜多變。 預

75、計到 2025 年， 國內成品油過剩態勢仍將延續， PX 和丙烯供需將趨于平衡，乙烯仍將存在較大缺口，合成材料結構性短缺將長期存在。同時， 國內部分高端化工材料依賴進口， 而日韓等國家為主 31要進口來源國，RCEP 將有助于國內企業降低進口成本。 預計 2021 年受禁塑令影響，可降解塑料將得到大力發展，但同時傳統塑料如 PE、 PVC 等產品的需求將受到抑制。 2020 年在疫情及原油的雙重打壓下，很多產品都一度跌至十年新低，但后期價格強勢反彈，許多產品又創出多年新高，預計 2021 年有多套大型項目在投產期，大宗產品產能釋放較多。 傳統化工傳統化工在 “內循環為主、 國際國內在 “內循環

76、為主、 國際國內互促” 雙循環格局下供需結構好轉?；ゴ佟?雙循環格局下供需結構好轉。 目前中國是世界上最大的肥料生產國和消費國，肥料產量多年穩居世界第一。我國正在形成以國內循環為主、國際國內互促的雙循環格局，糧食等必需物資的保障是發展內循環的前提。 2020 年中國化肥產量 5496 萬噸，同比下降 4.1%。疫情后的全球經濟復蘇帶動農作物價格由疲軟進入快速上行通道，農產品價格上漲激發農耕積極性，帶動農藥化肥需求增長。其中，具備高效、環保等特征的新型化肥如控釋肥、緩釋肥、水溶肥等是重點推廣方向。 從“內循環”和“雙循環”的角度出發，化肥農藥類在 2021 年有很大的發展空間。預計 2021 年

77、我國農藥行業將依舊呈現產能結構優化、行業集中度提升的大趨勢，行業供需結構將持續好轉。未來傳統化工將著力化解過剩產能、大力調整產品結構、加快提升科技創新能力、著力推進綠色發展、積極推進兩化深度融合、加強農化服務、借力“一帶一路”拓展國際市場。 現代煤化工現代煤化工領域， 技術創新是高質量發展的重要關鍵， 依托我國全球最領域， 技術創新是高質量發展的重要關鍵， 依托我國全球最大產煤國優勢， 在碳達峰碳中和政策助力下煤化工行業迎來新的窗口期。大產煤國優勢， 在碳達峰碳中和政策助力下煤化工行業迎來新的窗口期。 我國缺油少氣的資源稟賦決定了能源消費結構與全球有很大的不同。中國由于石油和天然氣資源短缺，煤

78、炭資源較為豐富，能源消費量中石油占 20%，天然氣占 8%，煤炭占 58%，煤炭占比遠高于世界平均。 發展煤化工是我國能源安全的重要保障，也是內循環的重要環節。面對當下錯綜復雜的國際環境，從在原料端來看，煤炭是我國能源自給的主力，煤化工作為內循環的重要著力點，有望迎來新的發展契機。 技術創新仍然是現代煤化工產業高質量發展的重要關鍵點，行業將進一步在加大原始創新和核心技術關鍵技術創新的基礎上，重點突出集成創新和產業化技術配套及其優化水平，不斷提升新型氣化技術、MTO、DMTO 技術、煤炭直接法、間接法液化技術，以及氣體凈化技術、大型低壓甲醇合成技術及其重大裝備升級與水平。 16 of 34 Ta

79、ble_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 化工新材料是我國重點發展的戰略性新興產業化工新材料是我國重點發展的戰略性新興產業。 化工新材料是化學工業發展的最大短板， 有些甚至已成為制約我國戰略性新興材料產業的瓶頸。若要實現新材料產業由大變強，先進基礎材料技術突破、搶占核心技術制高點、打破瓶頸實現國產替代迫在眉睫。 化工新材料領域萬億空間廣闊， 技術壁壘高?；ば虏牧项I域萬億空間廣闊， 技術壁壘高。 目前我國化工新材料產品產值 0.8 萬億元， 市場規模約 1.3 萬億元， 近 5 年年均增速超過 10%， 預計 2025 年， 化工新材料市場規模將達到 2.2 萬億元

80、，其中高性能化工新材料和專用化學品是發展的重點，預計將保持年化 11%以上的需求增速。 我國新材料產業發展重點包括高端聚烯烴、工程塑料、生物可降解材料、特種合成橡膠、高性能化學纖維、功能性膜材料、電子化學品、無機新材料等，整體產業化發展水平將實現大幅提升。 萬華化學等化工龍頭尚未形成壟斷， 國產化加速推進迎來空前發展萬華化學等化工龍頭尚未形成壟斷， 國產化加速推進迎來空前發展機遇。機遇?；仡櫥堫^萬華化學上市二十年來的發展路徑，形成了聚氨酯、石化產品、新材料三大業務板塊。其中，聚氨酯已經形成壟斷性的競爭優勢，石化業務依靠強協同性可以作為其他業務板塊的強支撐，新材料業務目前占比較小，仍未形成領

81、先地位。 3.2. 條件一：條件一： 具備行業領先科創能力，具備行業領先科創能力， 核心競爭力是核心競爭力是研發投入研發投入維持高標準維持高標準 公司是知識密集型硬科技國際工程企業， 參與國內公司是知識密集型硬科技國際工程企業， 參與國內 90%左右的煤化工左右的煤化工項目、項目、90%左右的基礎化工項目，左右的基礎化工項目，60%左右的石油化工項目。左右的石油化工項目。 公司承接了大量的標志性工廠，如基礎化工方面有全球最大的天然氣聯產化肥廠和全球最大的 MDI 煙臺萬華項目，包括全球最大的煉化一體化的浙江石化，全球最大的煤制氣，全球最大的煤制油，全球最大的乙二醇項目。 2020 年公司簽訂內

82、蒙古阿拉善塔木素天然堿開發利用項目戰略合作框架協議，將會建設 7 條純堿生產線，1 條小蘇打生產線。建成后， 純堿年產量將達到 780 萬噸， 小蘇打的年產量為 80 萬噸， 阿拉善將成為世界最大的純堿生產基地。項目預計將會在 2025 年完成一期建設，于 2027 年完成二期工程。 表表 6 公司在國內化工領域具有壟斷性地位公司在國內化工領域具有壟斷性地位 領域領域 細分領域細分領域 技術水平技術水平 承接項目承接項目 化工石化化工石化 氮肥、 磷肥等化學肥料領域； 世界先進 承建了國內 90%以上大中型合成氨和尿素項目、磷酸和磷銨項目、純堿項目 純堿、氯堿等鹽化工領域； 國際先進 硝酸、

83、硝銨等領域； 國內領先 煉油、 聚合物、 芳烴等石油化工領域及氟化物、甲烷氯化物、 鈦白粉等精細化工 國內先進 承建了國內 60%的石油化工項目，30%的煉油項目。 現代煤化工現代煤化工 多噴嘴對置式水煤漿氣化、大規模碎煤加壓氣化、五環爐、神寧爐、流化床甲醇制丙烯（FMTP） 、 一步法甲醇制汽油 （MTG） 、 合成氣制乙二醇等現代煤化工產業核心技術 國際先進 承建了國內 90%的煤化工項目，95%以上的煤氣制項目。 新材料領域新材料領域 掌握己內酰胺、己二腈、二苯基甲烷二異氰酸酯（MDI）、 甲苯二異氰酸酯（TDI）、多晶國際先進 承建了國內單系列最大的多晶硅項目，投資建成了全世界單系列最

84、大已內酰胺項目（33 萬噸/年），正在投資建 17 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 硅、有機硅、苯酚丙酮、聚碳酸酯、熔鹽儲熱等化工技術 橡膠工程橡膠工程 和裝備和裝備 橡膠擠出專用設備 國際領先 國內唯一能提供四復合、五復合擠出機組的研發和制造企業，米其林指定的國內唯一供應商 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 公司近三年研發投入近公司近三年研發投入近 100億， 復合增長率達到億， 復合增長率達到 21%， 為科技創新提供， 為科技創新提供重要基礎條件。重要基礎條件。過去三年研發投入中，大部分用于新材料產品研發， 少部分用于主業化學工程

85、。僅己二腈項目兩期計劃投資總額約 100 億。對比 2020 年化工龍頭研發投入， 排名首位萬華化學研發投入約 20 億元 （占營收比重 2.8%） ，而公司研發投入約 38 億元（占營收比重 3.5%） 。 圖圖 11 公司研發投入遠超化工龍頭公司研發投入遠超化工龍頭 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 表表 7 對比建筑、化工龍頭，對比建筑、化工龍頭，公司公司研發投入水平高研發投入水平高 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 營業總收入營業總收入 （億元）（億元） 研發研發費用費用 （億元）（億元） 研發支出占比研發支出占比 （%） 研發人員數量研發人員數量 601117.SH 中國化學中

86、國化學 1,095 38 3.5 1,956 600309.SH 萬華化學萬華化學 734 20 2.8 2,771 601668.SH 中國建筑中國建筑 16,150 255 1.6 21,845 002493.SZ 榮盛石化榮盛石化 1,073 20 1.8 2,130 600426.SH 華魯恒升華魯恒升 131 3 4.3 551 002064.SZ 華峰化學華峰化學 147 5 3.5 740 600970.SH 中材國際中材國際 225 6 3 1734 000928.SZ 中鋼國際中鋼國際 148 2 2 615 600810.SH 神馬股份神馬股份 89 4 4.0 697 數

87、據來源：Wind，國泰君安證券研究 公司科技成果穩步增加。公司科技成果穩步增加。 全年共獲得國家授權專利 434 項， 其中發明專利 110 項， 獲得省部級專利獎 3 項， 獲得省部級科技進步獎共計 9 項，專有技術認定 36 項， 省部級工法認定 13 項， 評選出集團級工法 47 項 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,00020162017201820192020中國化學萬華化學華峰集團神馬股份（百萬） 18 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 合 評價導則等 4 項國家標準、8 項行

88、業標準已發布。 公司資質完備， 擁有專業的人才隊伍。公司資質完備， 擁有專業的人才隊伍。 公司擁有工程設計綜合甲級資質、工程勘察綜合類甲級資質、施工總承包特級資質和巖土、房建、路橋等方面多項資質。目前擁有經驗豐富的管理團隊以及一批代表國內先進水平的專業技術人才，擁有 27,000 余名專業技術人才，既有工程院院士，又有全國工程勘察設計大師，集中了我國石油化工、煤化工、天然氣化工和化學工業以及其他工程設計領域的主要力量，公司積極實 施“一十百千”人才戰略，在人力資源管理方面形成了獨有特色的管理模式。 3.3. 條件二：條件二： 打造 “央企品牌打造 “央企品牌+民營企業” 機制， 人才管理及民營

89、企業” 機制， 人才管理及激勵政策煥發創新激勵政策煥發創新生機生機 公司落實國企三年改革行動， 深化混合所有制內部改革， 建立市場化激公司落實國企三年改革行動， 深化混合所有制內部改革， 建立市場化激勵機制，持續增強企業活力。勵機制，持續增強企業活力。 推進二級單位混改， 依靠 “央企品牌推進二級單位混改， 依靠 “央企品牌+民營企業” 機制吸引了萬華等民營企業” 機制吸引了萬華等多家行業知名企業參與混改。多家行業知名企業參與混改。 公司的華陸公司與煙臺萬華進行了混改，煙臺萬華持有華陸公司 30%股份，公司員工持股達到 19%，公司新上項目員工持股比例為 15%，極大的提高了員工的積極性。公司

90、激勵與考核機制并舉，帶動公司高速增長。 結合國家戰略和石化產業布局，結合國家戰略和石化產業布局， 公司公司調整二、 三級企業區域經營布調整二、 三級企業區域經營布局，構建起局，構建起“五位一體五位一體”大經營格局大經營格局。成立了華中、 華東、 華南、 西南、 西北 5 個區域總部， 子企業在全國范圍內設置經營派出機構 143 個，自主經營能力和屬地經營水平大為提升。 公司加強頂層設計， 出臺配套制度公司加強頂層設計， 出臺配套制度 15 項。項。 子企業按照“一企一策”要求，積極穩妥推進“混改”，吸引了煙臺萬華、上海華誼、江蘇盛虹等多家行業知名企業參與“混改”，完成職業經理人選聘。 實行經理

91、層任期制和契約化管理， 推行工程項目經營生產一體化運實行經理層任期制和契約化管理， 推行工程項目經營生產一體化運營機制營機制。入選國企改革“雙百行動”的巖土公司穩步推進改革，天辰公司成功入選“科改示范行動”。公開市場化選聘員工，縮減管理人員 20%，改革步伐不斷加快。 深化深化“三項制度三項制度”改革， 著力增強企改革， 著力增強企業發展活力。業發展活力。 制定了 所屬企業負責人薪酬管理辦法和經營業績考核管理辦法 ， 加大對經營指標完成情況的考核與獎懲 力度。 深化瘦身健體工作， 著力推動企業輕裝上陣。 58 個“三供一業”項目分離移交， 7 戶大集體企業改革圓滿收官，6 戶醫療機構改革全部到

92、位，退休人員社會化移交順利推進，公司剝離企業辦社會職能工作基本完成。 公司公司重視人才建設， 通過 “重視人才建設， 通過 “4 個個 15%” 和 “” 和 “2 個五年” 等機制加大對研個五年” 等機制加大對研發團隊的考核和激勵。 研發團隊囊括發團隊的考核和激勵。 研發團隊囊括 34位國家工程院院士、 海內外研位國家工程院院士、 海內外研發專家、一線工程專家，加速研發成果落地。發專家、一線工程專家，加速研發成果落地。 打造 “打造 “1 總院總院+多分院多分院+N 平平臺” 研發體系。臺” 研發體系。 “1 總院” 是指公司目前的科學研究院， 在北京房山公司建立了科學研究院的實驗室。 “多

93、分院”主要是指公司在日本和歐洲建立的兩個國外分院，招聘巴斯夫，三菱化學等行業領先公司中有研發能力和經驗的科研人員，在國內，公司在天津、武漢和桂林設立了三個分院。 “ N 平臺”是指公司具體的一些項目、技術以及與大專院校的合作。 建設產業建設產業+研發人員的復合型高層次人才團隊。研發人員的復合型高層次人才團隊。 公司現有研發人員 19 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 有將近 2000 人。 研發人員主要分為三部分， 約 1/3 來自國外跨國公司，約 1/3 來自大專院校，另外 1/3 是公司現有的擁有一定工程經驗的工程人員。團隊中包括 34

94、位中國工程院院士及國家級工程勘察設計大師，324 名享受國務院政府特殊津貼專家， 7000 名高級職稱人員。公司高層次人才主要瞄準科研成果落地、產業化，而非以科研論文和專利為導向，專注服務于公司技術發展。 “4 個個 15%”、 “、 “2 個五年” 等機制激發團隊活力。個五年” 等機制激發團隊活力。 “4 個 15%”指的是對外轉讓的研究成果，前五年轉讓收入的 15%歸研發團隊所有；公司進行產業化落地的項目，研發人員可以 15%的跟投；實驗轉化成實業以后，前 5 年利潤的 15%歸研發團隊所有；工藝優化增加的收入的 15%歸研發團隊所有?！皟蓚€ 5 年” 指的是公司的核心團隊、研發人員可以延

95、長 5 年退休，退休后延長 5 年退股，期間享受公司分紅。 圖圖 12“1 總院總院+多分院多分院+N 平臺”研發體系平臺”研發體系 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 3.4. 條件三：條件三： 自研全球單產能最大己內酰胺項目， 具備自研全球單產能最大己內酰胺項目， 具備實業實業項項目目落地落地經驗經驗 己內酰胺是公司首個自研投產的實業項目，己內酰胺是公司首個自研投產的實業項目， 標志著中國化學由承包商向標志著中國化學由承包商向專利商、投資商、運營商轉型邁開了堅實的第一步專利商、投資商、運營商轉型邁開了堅實的第一步。 該項目應用公司自主研發的技術和生產運營團隊。該項目應用公司自主研發的技術

96、和生產運營團隊。 天辰耀隆一期投資約 42 億元人民幣， 目前是全球最大的己內酰胺單條生產線裝置。項目于 2014 年 8 月 4 日一次開車成功，生產出優質的己內酰胺產品。目前裝置運行穩定，已經達到滿負荷生產。 項目起初規劃產能為項目起初規劃產能為 20萬噸萬噸/年， 后經過技術改造提升至年， 后經過技術改造提升至 33萬噸萬噸/年， 相比現有技術， 生產成本具備顯著優勢。年， 相比現有技術， 生產成本具備顯著優勢。 在對原有生產裝置運行情況進行全面論證分析、充分比較的基礎上，中國天辰工程有限公司提出對原有己內酰胺生產裝置設備進行優化更新、技術改造的技術方案，采用適用的新設備和新材料，提高運

97、行效率，在投資很小的情況下，有效地消除裝置存在的瓶頸，使己內酰胺生產裝置能力增加 13 萬噸/年，同時硫酸銨副產品增加 22 萬噸/年，進一步降低成本、節約能耗、減少污染，實現投資效益最大化。 十三五期間累計實現營收近十三五期間累計實現營收近 200 億， 利潤總額億， 利潤總額 18 億， 項目仍通過億， 項目仍通過不斷的技術創新進一步降本增效不斷的技術創新進一步降本增效 2020年受疫情影響， 項目停產大 20 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 修導致業務營收、 毛利同比下降。 我們認為隨著 2021 年疫情轉好，項目進入修復期經營情況將

98、向好。 我們認為我們認為該項目的順利運營該項目的順利運營意味著公司具備研發、 設計、 生產、 運營全意味著公司具備研發、 設計、 生產、 運營全鏈條的項目經營能力， 是公司高水平研發實力和技術優勢的印證。 項目鏈條的項目經營能力， 是公司高水平研發實力和技術優勢的印證。 項目的成功運行，的成功運行， 加速了加速了公司向公司向尼龍系新材料布局的進程， 向下游高端尼龍、尼龍系新材料布局的進程， 向下游高端尼龍、特種尼龍產業鏈不斷延伸特種尼龍產業鏈不斷延伸。 4. 實業營收實業營收上漲上漲十倍十倍： 在研： 在研 47項目項目/年內投產年內投產3個個/中中試試 7 個個/小試小試 4個個/投資選址投

99、資選址 2 個個 中國化學在建筑行業比較獨特的一點在于把技術中國化學在建筑行業比較獨特的一點在于把技術作為競爭優勢去轉化作為競爭優勢去轉化為產品超獲取超額收益的能力。 我們觀察到在過去幾年里面， 建筑行業為產品超獲取超額收益的能力。 我們觀察到在過去幾年里面， 建筑行業能夠持續獲得超收益的能夠持續獲得超收益的公司的典型的特質， 是在一個快速增長公司的典型的特質， 是在一個快速增長的賽道里的賽道里面，面，具有獨特領先的競爭優勢的龍頭，這是必要前提。具有獨特領先的競爭優勢的龍頭，這是必要前提。 從現有項目看， 己二腈、 氣凝膠、從現有項目看， 己二腈、 氣凝膠、 PBAT項目有望年內投產， 三個項

100、目項目有望年內投產， 三個項目三期全部落地后有望實現產值三期全部落地后有望實現產值 300億元左右； 從整體產品體系規劃看，億元左右； 從整體產品體系規劃看，公司聚焦高附加值領域， 發力新材料、 清潔能源、 高端化學品等， 重點公司聚焦高附加值領域， 發力新材料、 清潔能源、 高端化學品等， 重點在研項目在研項目 47 項， 其中中試階段項， 其中中試階段 7 個， 小試階段個， 小試階段 4 個， 投資選址個， 投資選址 2 個項個項目，千億市場空間廣闊。目，千億市場空間廣闊。 4.1. 年內投產項目： 己二腈年內投產項目： 己二腈/氣凝膠氣凝膠/PBAT項目項目我們預計我們預計總產總產值值

101、約約 300 億億元元 4.1.1. 己二腈填補國內技術空白，項目產值己二腈填補國內技術空白，項目產值我們預計或將我們預計或將達百億達百億 聚酰胺纖維俗稱尼龍（Nylon） ，英文名稱 Polyamide（簡稱 PA） ，是世界上出現的第一種合成纖維。由于其高強度，高韌性、耐磨及耐沖擊性等特點，在工程塑料、合成纖維、塑料薄膜、涂料和黏合劑等領域應用廣泛，在世界五大工程塑料中，產量和消費量位居首位。 圖圖 13 尼龍尼龍主要應用于服裝、日用品、交通運輸、電子電器等主要應用于服裝、日用品、交通運輸、電子電器等 數據來源：華經產業研究院，國泰君安證券研究 常規尼龍主要指尼龍常規尼龍主要指尼龍 66及

102、尼龍及尼龍 6， 兩者產能及產量均在尼龍中占比， 兩者產能及產量均在尼龍中占比90%以上。以上。尼龍尼龍 66 性能優良，主要應用于工程塑料等領域。性能優良，主要應用于工程塑料等領域。 基于尼龍 66 具有機械性能和力學性能優良、 耐腐蝕性和自潤性、 比重小、化學性能穩定、電絕緣性能優越和易加工成型等眾多優點，被廣泛應用于工程塑料（52%） 、工業絲（12%） 、民用絲（12%）等 21 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 領域。 汽車行業尤其是新能源汽車是其重要應用領域。隨著全球汽車廠商越來越注重提升燃料效率、減少二氧化碳排放，其在設計時更傾

103、向于輕量級、高性能材質，比如用輕便的工程塑料代替部分鋼結構。尼龍 66 大量應用于新能源汽車的安全氣囊，隨著新能源汽車行業的發展，勢必提升尼龍 66 的需求量，帶來新的發展機遇。 表表 8 尼龍尼龍 66 相比尼龍相比尼龍 6 具備更高具備更高性能性能 性能性能 尼龍尼龍 6 尼龍尼龍 66 備注備注 密度密度 1.14g/cm3 1.15g/cm3 尼龍尼龍 66 的強度大， 耐磨性好， 手感細膩，融化后遇冷迅速凝固，它可做高檔服裝面料，不易上色，結晶組織結構緊密，受臭氧和笑氣影響很小。 尼龍尼龍 6 強度小較為柔軟，耐磨性比尼龍 66 差，融化后遇冷凝固較慢，結晶組織結構松散，上色簡單，在

104、臭氧和笑氣的作用下易于褪色。 熔點熔點 225 263 熱變形溫度熱變形溫度 120 120-180 摩擦系數摩擦系數 0.26 0.26 吸水率吸水率 2.6% 1.8% 收縮率收縮率 0.5-1.5% 0.7-3% 拉伸模量拉伸模量 2600MPa 3200MPa 彎曲模量彎曲模量 2400MPa 2900MPa 數據來源：中國塑料物性網，國泰君安證券研究 圖圖 14 PA66 主要應用于工程塑料主要應用于工程塑料 數據來源：智研咨詢，國泰君安證券研究 尼龍尼龍 6實現國產化產能擴張較快， 尼龍實現國產化產能擴張較快， 尼龍 66海外技術壟斷增長有限， 市海外技術壟斷增長有限， 市場格局尚

105、未穩定。場格局尚未穩定。 西方發達國家尼龍 66 在規模和技術上都已經比較成熟， 全球尼龍 6和尼龍 66 的消費比例約為 70： 30， 相互之間存在的替代已經完成，市場格局較為穩定；我國市場格局尚未穩定。 尼龍 6 的關鍵材料己內酰胺已經實現國產化，故尼龍 6 的產能逐年增加。2018 年尼龍 6 產能為 450 萬噸，占全國尼龍產能的 83.8%。2018 年尼龍 66 產能為 51.2 萬噸，增長有限，主要原因是為國內無成熟的己二腈生產技術，受國外壟斷。 圖圖 15 尼龍尼龍 6 增速較快，尼龍增速較快，尼龍 66 增長有限增長有限 22 of 34 Table_Page 中國化學(6

106、01117) 中國化學(601117) 數據來源：海關總署、國泰君安證券研究 2018年全球產能年全球產能為為 175萬噸萬噸， 產量約為， 產量約為 141萬噸， 裝置平均開工率約為萬噸， 裝置平均開工率約為81%， 2020 年全球產能約為年全球產能約為 190 萬噸。萬噸。 作為尼龍作為尼龍 66 的關鍵材料， 己二的關鍵材料， 己二腈約占尼龍成本腈約占尼龍成本 40-50%， 且長期被國外壟斷。， 且長期被國外壟斷。 主要生廠商為英主要生廠商為英威威達達、奧升德奧升德、索爾維索爾維，CR3 約為約為 95%。 表表 9 海內外己二腈產能規劃海內外己二腈產能規劃 企業名稱企業名稱 產能（

107、萬噸產能（萬噸/年）年） 建設地點建設地點 工藝路線工藝路線 備注備注 2020 2021E 新增新增 2022E 新增新增 英威達公司英威達公司 104 40 上海市 丁二烯法 2022 年投產 奧升德奧升德 50.5 22 美國 丙烯腈法 2022 年投產 索爾維索爾維 26 丁二烯法 旭化成旭化成 4.3 丙烯腈法 重慶華峰重慶華峰 5 30 重慶市 己二酸法 年產 5 萬噸的裝置在 2019 年 10 月穩定運行 年產 30 萬噸的裝置預計 2021 年建成投產 天辰齊翔天辰齊翔 30 20 山東省 丁二烯法 2019 年 8 月開工建設，項目一期預計 2021 年底投產 河南峽光河南

108、峽光 5 河南省 己二酸法 瑞典國際化工技術公司技術；2019 年通過專家評審，2020 年 11 月開工 神馬股份神馬股份 5 河南省 丁二烯法 建設周期為 2 年，最快 2022 年底投產 合計合計 190.1 65 87 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 PA66 是由己二酸和己二胺通過縮聚反應制得， 己二酸生產工藝已實現是由己二酸和己二胺通過縮聚反應制得， 己二酸生產工藝已實現國產化，己二胺的關鍵材料己二腈生產仍屬于“卡脖子”技術。國產化，己二胺的關鍵材料己二腈生產仍屬于“卡脖子”技術。 己二酸生產技術有環己醇硝酸氧化法、環己烯直接氧化法、丁二烯羰基合成法等，國內主要采用環己醇硝酸

109、氧化法工藝。 己二胺是由己二腈加氫制得，而己二腈的生產工藝主要包括英威達的丁二烯直接氫氰化法和奧升德、旭化成的丙烯腈電解二聚法。根據華經產業研究院數據統計，丁二烯法全球產能占比接近 73%；丙烯腈電解二聚法，全球產能占比 25%。國內企業華峰采用己二酸催19325328330033938640045019202629324349511013141721253036010020030040050060020112012201320142015201620172018PA6產能PA66產能其他尼龍產能（萬噸/年） 23 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(6011

110、17) 化氨化法，但是由于該工藝生產成本高，且工藝路線復雜，利潤空間有限，無法大規模量產，長期看無競爭優勢。 圖圖 16 己二己二睛制尼龍睛制尼龍 66 工藝路線圖工藝路線圖 數據來源： 國內尼龍 6、尼龍 66 產業的發展現狀 ，國泰君安證券研究 表表 10 PA66 國內產能情況國內產能情況 公司名稱公司名稱 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 建設地點建設地點 2020 2021E新增新增 規劃中規劃中 神馬股份神馬股份 32 河南省、江蘇省、福建省 英威達英威達 19 上海 浙江華峰浙江華峰 8 浙江 華洋尼龍華洋尼龍 5 江蘇 興家化工興家化工 4 遼寧 帝凱控股帝凱控股 2 浙江 優纖

111、科技優纖科技 1 遼寧 旭陽集團旭陽集團 60 山東 天辰齊翔天辰齊翔 20 山東 河南峽光河南峽光 20 河南 曙光集團曙光集團 20 安徽 新力新材新力新材 4.5 浙江 合計合計 71 20 104.5 數據來源：公司公告等，國泰君安證券研究 丁二烯法為目前最先進的工藝， 相比丙烯腈法能耗低、 節省成本。丁二烯法為目前最先進的工藝， 相比丙烯腈法能耗低、 節省成本。 根據丁二烯法，原材料主要包括丁二烯和氫氰酸。氫氰酸為劇毒化學品，無法長途運輸，只能近距離管輸，其市場價格在 3000-7000 元/噸之間。根據 丁二烯直接氰化法生產己二腈工藝技術進展 ， 丁二烯直接氰化工藝每生產 1 噸已

112、二腈需消耗丁二烯 0.58 噸，液氨 0.54 噸，天然氣 944 標立，動力電 200kW/h。 圖圖 17 三種己二腈生產工藝比較三種己二腈生產工藝比較 24 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 數據來源：化工管理，國泰君安證券研究 表表 11 己二腈生產工藝對比己二腈生產工藝對比，丁二烯法成本低丁二烯法成本低 工藝名稱工藝名稱 丁二烯法丁二烯法 丙烯腈法丙烯腈法 2018 年產能年產能（萬噸萬噸/年年） 130.3 44.3 工藝條件工藝條件（ C） 100/50 50-60 生產原材料生產原材料 丁二烯 氫氰酸 液氨 丙烯腈 原料單耗原

113、料單耗（/噸己二腈噸己二腈） 0.58 噸 0.58 噸 0.54 噸 1.15 噸 材料價格材料價格（元元/噸噸） 10,000 7,000 4,000 14,000 產品原料成本產品原料成本（元（元/噸）噸） 12,020 16,100 公用工程成本公用工程成本（元元/噸噸） 1,320 2,735 產品成本產品成本（元元/噸噸） 13,340 18,835 數據來源： 己二腈市場現狀及工藝技術進展 、 丁二烯直接氰化法生產己二腈工藝技術進展 ，國泰君安證券研究 注：氫氰酸與丁二烯按照 1：1 比例計算；材料價格以近期價格為例 由于市場上沒有公開的己二腈交易價格， 且己二腈由于市場上沒有公

114、開的己二腈交易價格， 且己二腈80-90%產量用于制產量用于制作己二胺， 因此可以通過己二胺與己二腈產品原料成本的價差反映己二作己二胺， 因此可以通過己二胺與己二腈產品原料成本的價差反映己二腈的市場情況。 考慮到氫氰酸已實現自給自足， 故按照腈的市場情況。 考慮到氫氰酸已實現自給自足， 故按照 7000元元/噸的固噸的固定售價計算； 其他原材料液氨、 丁二烯均按照現貨價計算； 己二腈轉化定售價計算； 其他原材料液氨、 丁二烯均按照現貨價計算； 己二腈轉化率率 95%。 經計算得知， 兩者價差取平均數約為。 經計算得知， 兩者價差取平均數約為 3 萬元萬元/噸， 己二腈尚有噸， 己二腈尚有充足盈

115、利空間。充足盈利空間。 圖圖 18 己二胺價格目前約為己二胺價格目前約為 6 萬元萬元/噸噸 （萬元/噸） 25 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：價差=乙二胺-（0.58*丁二烯+0.58*7000+0.54*液氨）/1.05；己二腈轉化率 95% 從 1970 年起， 我國就開始引進和研發己二腈的生產技術， 但因技術壁壘較高且危險性較大進展并不順利。2019 年 4 月，國家發改委發布產業結構調整指導目錄（2019 年本征求意見稿） ，其中鼓勵類名單包括萬噸級己二腈生產裝置。國內企業加速己二腈技術

116、探索，但目前尚無一家實現大規模量產。 表表 12 己二腈國產化進程自己二腈國產化進程自 1970 年起，尚未實現規?；慨a年起，尚未實現規?；慨a 企業名稱企業名稱 產能產能 （萬噸）（萬噸） 工藝路線工藝路線 建設地點建設地點 備注備注 英威達（英威達（上海上海）公司）公司 40 丁二烯法 上海市 2022 年投產 中國化學天辰齊翔中國化學天辰齊翔 50 丁二烯法 山東省淄博市 2019 年 8 月開工建設，預計 2020 年底投產 河南峽光高分子材料有限公司河南峽光高分子材料有限公司 5 己二酸法 河南省三門峽市 瑞典國際化工技術公司技術，可研階段 神馬股份神馬股份 5 丁二烯法 河南省

117、建設周期為 2 年，落地后，產能擬為 5 萬噸/年 重慶華峰化工有限公司重慶華峰化工有限公司 5 己二酸法 重慶市 2019 年 10 月穩定運行，產能 5 萬噸/年，規劃未來產能30 萬噸/年，力爭 5 年內投產 曙光化工股份有限公司曙光化工股份有限公司 0.5 丁二烯法 安徽省 與清華技術合作， 計劃建設 5000 噸/年裝置 陽煤集團陽煤集團 0.1 丁二烯法 山西省 2019 年初啟動 1000 噸/年己二腈中試裝置 山東潤興化工科技有限公司山東潤興化工科技有限公司 10 丙烯腈法 山東省淄博市 2015 年建成，因爆炸未投產 遼陽石化遼陽石化 2.1 己二酸法 遼寧遼陽 裝置產品成本

118、較高、缺乏競爭力，已于 2002 年停產 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 己內酰胺幾乎全部用于生產尼龍 6， 其在我國的工業化生產從 20 世紀 50年代開始， 直到 1994 年引進兩套大型裝置建成投產， 才開始實現較快發展。 己內酰胺表觀消費量從 2000 年達到 36.2 萬噸， 提升至 2010 年 112.4萬噸，CAGR 達 12%，2018 年消費量高達 297.4 萬噸，CAGR 達 13%。 PA6 切片價格與己內酰胺價格相關性大，自 2011 年達到價格峰值 3 萬元/噸后隨著產能不斷擴張，市場價整體呈現下降趨勢，目前價格穩定在1-2 萬元/噸。 010,00020,

119、00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000201620172018201920192020現貨價:己二胺:國內 日現貨價:丁二烯:國內 日 26 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 圖圖 19 我國我國己內酰胺己內酰胺產量及消費量持續攀升產量及消費量持續攀升 圖圖 20 己內酰胺己內酰胺與與 PA6 市場價格市場價格具備強相關性具備強相關性 數據來源：Wind,上?；?，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 回顧己內酰胺的國產化進程，對己二腈的市場發展空間具有重要參考意義。 我

120、國己二腈消費量絕大部分依賴進口， 2015 年消費量約為 15 萬噸，2019 年約為 35 萬噸， CAGR 約為 33%。 我國己二胺消費量 2015 年約為25 萬噸，2019 年約為 38 萬噸。己二腈受海外少量巨頭壟斷，其下游己二胺價格波動性較大， 自 2016 年以來， 其市場價整體在 2.4-8 萬元/噸區間；2021Q2 以來，市場價約為 6 萬元/噸。 圖圖 21 尼龍尼龍 6 和尼龍和尼龍 66 存在較大價差存在較大價差 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 從量的角度看， 目前國內尼龍從量的角度看， 目前國內尼龍 6產能占尼龍比例約為產能占尼龍比例約為 83%， 尼龍，

121、尼龍 66占占比約為比約為 9%， 遠低于西方發達國家， 遠低于西方發達國家 70： 30 的比例， 國內尼龍的比例， 國內尼龍 66產能仍產能仍有較大提升空間。 從價的角度看， 目前受制己二腈技術壟斷， 己二胺價有較大提升空間。 從價的角度看， 目前受制己二腈技術壟斷， 己二胺價格波動性大， 隨著規模效應產能擴大， 乙二胺價格下降， 其市場規模有格波動性大， 隨著規模效應產能擴大， 乙二胺價格下降， 其市場規模有望參考己二酰胺國產化走勢， 實現高速擴張。 我們認為目前國內己二腈望參考己二酰胺國產化走勢， 實現高速擴張。 我們認為目前國內己二腈市場沒有完全開拓，市場沒有完全開拓， 在國內打破技

122、術封鎖， 產能穩定增長之后， 預計國在國內打破技術封鎖， 產能穩定增長之后， 預計國內市場需求將達到內市場需求將達到 100-150 萬噸左右。萬噸左右。 050100150200250300350199519992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018產量（萬噸）表觀消費量（萬噸）00.511.522.533.5200520072009201120132015201720192021國內己內酰胺現貨價（萬元/噸）國內PA6切片(常規紡)現貨價（萬元/噸）05,00010,00015

123、,00020,00025,00030,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020112012201320142015201620172018201920202021差值（右軸）PA6價格（元/噸）PA66價格（元/噸） 27 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 中國化學子公司天辰公司自主研發的 “丁二烯直接氫氰化法合成己二腈”中國化學子公司天辰公司自主研發的 “丁二烯直接氫氰化法合成己二腈”技術目前已獲得多項發明專利授權， 天辰齊翔標志著己二腈生產技術向技術目前已獲得多

124、項發明專利授權， 天辰齊翔標志著己二腈生產技術向國產化邁進了一大步。國產化邁進了一大步。 公司自 2008 年起開始“卡脖子” 技術己二腈的研發， 目前已在建設階段。己二腈項目規劃年產能 50 萬噸，一期規劃 20 萬噸（我們預計有望達到接近 30 萬噸） ，有望 2021 年底投產；二期規劃產能 30萬噸， 我們預計項目達產后總產值有望達 100 億。 公司自 2008 年起開始技術研發，在 2019 年經過全國 17 個城市調研，最終選址在山東淄博開工建設。 從股權結構來看，戰略合作伙伴占比 10%，公司占比 75%，研發團隊和主要的管理人員占比 15%，體現了公司的激勵機制。公司采用 “

125、丁二烯直接氫氰化法”技術，獲得多項發明專利，打破國外對己二腈技術的壟斷。該項目投產以后，公司或將進行全國布局以擴大市場占有率。 表表 13 項目一期投資項目一期投資 104 億元億元，規劃己二腈及配套產品裝置規劃己二腈及配套產品裝置 項目介紹項目介紹 建設規劃建設規劃 天辰齊翔尼龍新材料項目一期投資 104億元，占地 1800 畝，項目計劃工期為 3年，第 4 年正式投產運營。 30 萬噸/年丙烯腈聯產氫氰酸裝置 5 萬噸/年氰化鈉裝置 9 萬噸/年氫氰酸裝置 20 萬噸/年己二腈裝置 20 萬噸/年加氫裝置 20 萬噸/年尼龍 66 成鹽及切片裝置 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 目前

126、公司面臨的主要競爭對手是英威達和華峰， 主要的影響因素是技術目前公司面臨的主要競爭對手是英威達和華峰， 主要的影響因素是技術路徑、生產成本、投產時間。路徑、生產成本、投產時間。 從技術路徑看，國內企業華峰化工采用的己二酸法成本高且產能較小，長期看不具備競爭優勢；英威達的丁二烯法是目前最為先進的技術工藝。公司采用自研的丁二烯法的技術路徑，相比英威達在技術成熟度上略有不足。 從生產成本看，英威達年產 40 萬噸項目選址上海，預計投資超 10億美元，技術層面具備領先優勢，但中國化學選址化工行業集聚地山東，產業上下游配套豐富、能耗低。 從投產時間看，英威達預計 2022 年投產；中國化學有望 2021

127、 年底投產，若按照半年投產期則有望在 2022 年年中達產，具備先機優勢，我們預計該項目達產后有望貢獻百億營收。 4.1.2. 氣凝膠項目有望年內投產，達產后氣凝膠項目有望年內投產，達產后我們我們預計預計或或實現實現 50 億營收億營收 氣凝膠是新一代納米級的保溫材料，具有高比表面積、納米級孔洞、低密度等特殊的微觀結構。氣凝膠是世界上密度最小、重量最輕的固體，被譽為“固態煙” ，多次被列入國家重點節能低碳技術推廣目錄 。主要應用于航天航空、船舶艦艇、 石油化工、冶金、汽車、工業、節能建筑、熱防護工程等領域。 從氣凝膠的上游看，我國功能性硅烷產能 2019 年占全球 68.6%位居第一。但制作氣

128、凝膠的有機硅源等脫醇型交聯劑主要依賴 28 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 進口，因此導致有機硅源成本較高。隨著我國未來硅烷交聯劑產能的提升，氣凝膠的生產成本將有所回落。 圖圖 22 2019 年我國功能性硅烷產能占全球年我國功能性硅烷產能占全球 68.6% 數據來源：頭豹研究院，國泰君安證券研究 我國氣凝膠市場起步較晚， 前期主要是國外氣凝膠產品在銷售， 價格較我國氣凝膠市場起步較晚， 前期主要是國外氣凝膠產品在銷售， 價格較昂貴， 市場推廣力度也較??； 近年來隨著國內氣凝膠企業逐步增多， 實昂貴， 市場推廣力度也較??； 近年來隨著國內氣

129、凝膠企業逐步增多， 實力不斷增強， 成本不斷下降， 規模不斷擴大， 再得益于國內節能減排政力不斷增強， 成本不斷下降， 規模不斷擴大， 再得益于國內節能減排政策推行和經濟體量的迅速擴大，氣凝膠行業駛入了快速發展通道。策推行和經濟體量的迅速擴大，氣凝膠行業駛入了快速發展通道。 根據 MarketResearch 測算，全球氣凝膠市場規模估計到 2026 年可達 530 億元，CAGR 在 30%以上。中國作為新興經濟體，在市場增長方面將會以快于國際平均水平的速度迅速增加，未來幾年將進入快速增長階段。預計中國氣凝膠市場到 2025 年有 300 億以上的市場規模。 氣凝膠材料將在工業和設備領域獲得

130、大批量應用， 2020 年開始全面替換傳統工業保溫材料， 分享國內每年約500多億的市場。 預計2020年開始，氣凝膠材料在建筑領域將開始大規模的應用，2025 年將全面替代傳統建筑保溫材料，分享國內每年 1000 多億的市場。 未來隨著氣凝膠逐步被下游市場接受，下游市場規模持續擴大和技術不斷成熟，氣凝膠行業的市場規模將進一步增長。比如用于日用保溫產品的氣凝膠布，可用于帳篷、防寒服、消防服、沖鋒衣化學服等，已經用于電子新能源電池等熱源絕熱的氣凝膠紙等產品，氣凝膠的市場將會日益成熟并不斷擴大。 目前，溶膠-凝膠技術制備氣凝膠技術已有一定發展，但是除硅體系外，其他動力學系統研究和對多組分體系研究仍

131、較少，各種制備參數對氣凝膠性質影響的協同效應使情況仍較為復雜。此外，氣凝膠材料的高度松脆性、有限透明度以及吸濕性等問題仍沒有得到很好的解決。因此越來越多企業加快氣凝膠技術創新生產，目前市場上的主要生產商有阿斯彭氣凝膠公司、卡博特、廣東埃力生高新科技有限公司、廈門納美特等。 公司的子公司華陸科技的氣凝膠公司的子公司華陸科技的氣凝膠項目項目采用超臨界流體技術，采用超臨界流體技術， 總投資總投資40億億元， 占地元， 占地 938 畝， 分三期建設， 項目建成后將成為中國領先、 世界一流畝， 分三期建設， 項目建成后將成為中國領先、 世界一流69%9%8%6%2%7%中國美國日本德國英國其他 29

132、of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 的集研發、 生產、 上下游供應鏈為一體的氣凝膠新材料產業基地， 帶動的集研發、 生產、 上下游供應鏈為一體的氣凝膠新材料產業基地， 帶動地區新材料產業鏈發展。地區新材料產業鏈發展。 項目一期選址重慶長壽，投資規模 9 億元，產能規劃 5 萬方/年，預計2021 年底投產，達產后預計實現營收約 5 億元。二期規劃產能 10 萬方/年，預計 2025 年投產，達產后預計實現營收約 10 億元。三期規劃建設上下游配套企業，預計 2028 年達產，達產后預計實現營收約 35 億元。項目三期建設達產后有望實現總產值 5

133、0 億元。 4.1.3. PBAT項目有望年內達產，達產后項目有望年內達產，達產后我我們們預計預計或或實現實現 150 億營收億營收 PBA T 屬于熱塑性生物降解塑料，是己二酸丁二醇酯和對苯二甲酸丁二醇酯的共聚物，兼具 PBA 和 PBT 的特性，有較好的延展性和斷裂伸長率，較好的耐熱性和沖擊性能，以及優良的生物降解性，是生物降解塑料研究中非?；钴S和市場應用最好降解材料之一。 其應用領域包括包裝、餐飲產品、消費電子產品、汽車、農業/園藝和玩具、紡織品等。包裝是生物基塑料的最大應用領域，隨著公眾環保意識的提高和石油資源的短缺不斷加劇，以及“限塑令”等政策的出臺，可生物降解塑料，是徹底消除“白色

134、污染”最有效的方法之一。 表表 14 PBAT在耐熱性和耐水解等方面具備顯著優勢在耐熱性和耐水解等方面具備顯著優勢 性能性能 淀粉基塑料淀粉基塑料 PLA PHA PBS/PBSA PBAT 耐熱性耐熱性 較低 較高 高 高 高 成膜性成膜性 較好 差 較好 較好 良好 硬度硬度 較低 高 低 較低 低 力學強度力學強度 適中 較高 高 高 高 耐水解性耐水解性 適中 低 高 高 高 透明性透明性 低 高 低 低 低 價格價格 低 較低 高 較高 較高 數據來源：全國能源信息平臺，國泰君安證券研究 圖圖 23 2020 年全球可降解塑料產能年全球可降解塑料產能 PBAT占比占比 23% 數據來

135、源：前瞻產業研究院，國泰君安證券研究 32%32%23%7%3%3%淀粉混合物PLAPBATPBSPHA其他生物降解塑料 30 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) PBA T 的制備原料主要是以己二酸（AA） 、對苯二甲酸（PTA） 、丁二醇（BDO）為單體，按照一定比例經過酯化或酯交換反應和縮聚反應合成聚己二酸/對苯二甲酸丁二醇酯，然后經過酯化、縮聚以及切粒三個步驟制得最終產品。 全球包裝市場對可降解塑料的需求量將在 2023 年達到 945 萬噸，年均復合增長率高達 33%。我國塑料制品產量約占全球四分之一，但可降解塑料消費量占全球比重僅為

136、 10%以內。隨著“限塑令” 、 “禁塑令”等政策的推出，以及居民環保意識增強，預估國內市場規?？蛇_千億，可降解塑料包裝市場發展潛力巨大。 項目由東華科技與新疆天業共同投資成立中化學東華天業新材料有限公司，東華科技占股 51%，新疆天業占股 49%。新疆天業是國內 BDO最大的生產商，能夠保證原材料的供應。項目總體規劃 50 萬噸/年，總投資約為 6.5 億元，占地約 150 畝。一期規劃產能 10 萬噸/年，我們預計有望 2021 年投產，若以均價 2 萬元/噸計算，可實現年產值約 20 億元； 二期規劃產能 40 萬噸/年， 預計 2022 年開工， 2024 年底建成投產，我們預計可實現

137、年產值約 130 億元。我們預計項目兩期總產值約 150 億元。 4.2. 數千億市場空間數千億市場空間： 在研項目在研項目 47個個/中試中試 7個個/小試小試 4個個/投投資選址資選址 2 個個 公司始終堅持以科技創新為引領，公司始終堅持以科技創新為引領， 聚焦聚焦化工新材料化工新材料、 綠色化工綠色化工、 生物化生物化工工、 清潔能源四個方向清潔能源四個方向， 形成了一批技術成果、 核心專利和工法標準。形成了一批技術成果、 核心專利和工法標準。重點項目攻關加快推進，POE、尼龍 12、炭黑循環利用、環保催化劑等一批小試項目取得預期成果；城市垃圾氣化、PBS 關鍵單體丁二酸、固廢高溫氣化、

138、MCH 儲氫運氫等中試項目穩步推進。 表表 15 公司公司十余個重點項目處于小試十余個重點項目處于小試/中試中試/選址階段，市場空間廣闊選址階段，市場空間廣闊 產品產品/技術技術 介紹及應用介紹及應用 市場規模市場規模 競爭格局競爭格局 小試階段小試階段 聚烯烴彈聚烯烴彈性體性體（POE） 高性能聚烯烴的一種，在常溫下成橡膠彈性，具有密度小、彎曲大、低溫抗沖擊性能高、 易加工、 可重復使用等特點，主要應用于汽車制造業。 根據辰宇咨詢，2020 年全球 POE 市場規模為 103 億元， 預計 2026 年將達到 152 億元，CAGR+5.7%。國內 2018 年需求量 30萬噸，CAGR+1

139、0%，若以售價 0.2 萬/噸計算，2021 年市場空間約 8 億元。 在 2019 年全球制造商排名中，陶氏化學以 44.2%的市場份額名列第一，三井化學和 LG 化學分別占27.73%，7.91%的市場份額。 高溫尼龍高溫尼龍 低吸濕性、力學性能優異、耐高溫、耐腐蝕、耐焊錫，且電性能優良，長期在150以上環境中使用的工程塑料，當前主要被應用在汽車和電子領域，二者占據高溫尼龍總消費需求的九成以上。 2020 年全球高溫尼龍產量約為 16 萬噸。根據新思界產業研究中心測算，2019 年我國高溫尼龍需求量為 6 萬噸，若以 6 萬/噸，預計 2021 年市場規模約為 50 億元，2024 年我國

140、市場規模將超過 70 億元。 全球核心制造技術主要掌控在杜邦、索維爾、巴斯夫、三井等知名企業手里，國內高溫尼龍市場也主要被上述海外企業占據，掌握技術的國內企業有金發科技、德眾泰、神馬實業股份等。 炭黑循環炭黑循環利用利用 對園區及周邊焦化企業的副產品進行深加工、生產煤焦油及其它高附加值產2019 年全國炭黑產能約 769 萬噸，中國炭黑市場規模約為 346 億元。 2019 年炭黑主要上市企業有黑貓股份、永東股份、ST 云維、龍星化 31 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 品，并利用炭黑生產過程中產生的尾氣進行發電。 工、吉藥控股等，其中黑貓

141、股份占16.14%。 乙醛酸乙醛酸 用于化妝品的調香劑和定香劑、日用化學品香精、食品的賦香，還用作醫藥、染料、塑料和農藥的中間體。 2019 年全球乙醛酸市場價值約為70億元，CAGR 約為 4%。 售價受供需影響約 4-6 萬元/噸。 起步晚，進口依賴度高，國內主要生產上市企業有中國化學、東華科技和國林科技。 中試階段中試階段 ASA樹脂樹脂 ASA 生產成本和使用性能與 ABS 樹脂相當，但具有獨特的耐候和耐老化優勢， 使用壽命比高端 ABS增加數倍， 應用于汽車、電子電器等。 2019 年全球產量 32 萬噸，預計 2026 年產量 43 萬噸， CAGR+7%。 2020 年全球 AS

142、A共聚物市場規模達到了 63億元， 預計2026年將達到 84 億元左右，CAGR+4.2%。 我國每年存在超過 40 萬噸的消費體量，尚未完全掌握規?；a工藝，并且進口產品的成本較高，在短時間內仍無法完全取代 ABS。 聚甲醛聚甲醛（POM） 聚甲醛由三聚甲醛和二氧五環聚合而成， 是綜合性能優良的樹脂材料.應用于汽車、機械、電子電器等。 根據華經情報網測算，全球產能約 180 萬噸/年，中國是世界主要的聚甲醛生產國。2019 年我國消費量為61.2 萬噸， 產量為32萬噸，同比增長 6.7%，若以每噸 2 萬元測算，市場規模約為 120 億元。 國外量產公司是美國杜邦和塞拉尼斯、德國的巴斯

143、夫、日本的旭化成和寶理塑料等。國內主要廠家有開封龍宇化工、云天化、寶泰菱、上海藍星等。 尼龍尼龍 11 具有密度小、強度高、尺寸穩定性好、化學性能穩定、電絕緣性能優良、機械性能優良、低溫敏感性、吸水率低、可耐 200的高溫和-60的低溫等優點.。 根據賽睿研究， 我國尼龍產業在 2019 年達到 1038 億元，預計到 2025 年整個中國尼龍市場將達到 1709 億元。2018 年尼龍 11占比為 7.41%， 按照該比率估算， 預計 2025年尼龍 11 市場約為 126 億元。 依據立木信息咨詢，我國目前尚未能量產尼龍 11，主要依靠進口。尼龍 11 的龍頭制造公司為德國德固賽和法國的阿

144、科瑪。 尼龍尼龍 12 除了具備一般尼龍的大多通用性能之外，吸水率較低，并且具有較高的尺寸穩定性、耐高溫、耐腐蝕、韌性好、易于加工等優點。 2019 年全球尼龍 12市場規模達到了 84億元，預計 2026 年將達到 93 億元 ，CAGR1.5%。 產能主要掌握在德國 Evonik、法國Arkema、瑞士 EMS、日本 UBE 四大巨頭手里，市場集中度高。 垃圾氣化垃圾氣化技術技術 利用垃圾氣化制氫技術、耦合化學儲氫技術，實現垃圾無害化、資源化、高效化處理，應用于城市公共交通車輛、環衛重卡等。 根據 Frost&Sullivan 測算，氫能市場的收入將從 2020 年的 1.1 萬億元增加到

145、 2030年的 2.6 萬億元。隨著制氫成本下降及清潔能源的廣泛應用，市場空間廣闊。 我國氫能源生產市場集中度較低，2020 年氫能源生產市場 CR2 為30%。 據前瞻產業研究院數據， 2020年國家能源集團市場份額 16%，中國石化 14%。 MCH（甲基環（甲基環己烷）儲己烷）儲氫氫 利用有機液體儲存氫的技術，便于氫的運輸和儲存，儲運過程安全高效，成本相較于目前應用的技術大幅下降。 2019 年，全球甲基環己烷市場規模達到了5.7 億元，預計 2026 年將達到 6.8 億元，CAGR 為 2.6%。 根據北極星氫能網，有機液體儲存市場主要企業為中國氫陽能源控股有限公司、日本千代田化工建

146、設公司以及德國 HT。 可降解塑可降解塑料料 PBS 及及其關鍵單其關鍵單體體 有良好的力學性能、耐熱性能、加工性能、價格低廉、用途廣泛，為綜合性能最好的可完全降解塑料品種，主要用于包裝。 未來智庫預計 2020 年到 2025 年，我國可降解塑料消費量將從64萬噸上升到238萬噸。若以均價 2 萬元/噸計算，2025 年我國市場規模預計達到 477 億元。 國內目前已有十余家企業宣布進軍或擴大可降解塑料產能和布局，包括金發科技、金丹科技、瑞豐高材、彤程新材、萬華化學等。 投資選址階段投資選址階段 HPPO 技技術術 HPPO法通過雙氧水直接氧化丙烯制備環氧丙烷，整體反應條件溫和，符合國家綠色

147、發展的要求，將逐漸替代氯醇法。 據亞化咨詢， 2019 年國內采用 HPPO 技術的裝置產能 288 萬噸/年， 若以 1 萬元/噸計算，產值約 288 億元。 在 HPPO 工藝上，新增產能達 30萬噸/年以上的企業有藍色星球， 中化江蘇瑞恒， 齊翔騰達， 金誠石化，金浦集團。 32 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 高效環保高效環保 催化劑催化劑 減少汽車尾氣排放，維護生態平衡，應用于柴油機尾氣催化。 根據華經情報網，2018 年環保催化劑全球市場約為 42 億元，預估到 2023 年增長至80 億元。 國內環保催化劑行業內生產企業相對集

148、中，主要競爭者有中國石化催化劑長嶺分公司、中國石油撫順石化分公司催化劑廠、三聚環保等。 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究。 在公司重點研發項目 47 個項目中， 除了是十余項已經處于小試、 中試、選址、投產外，另有三十余個重點在研項目，主要聚焦尼龍工藝、高端化學品、環保與環境治理技術、水處理、固廢應用、新能源、建筑工程和數字化技術等。 4.3. 小結：小結： 我們預計我們預計十四五末實業十四五末實業營收營收占比提升至占比提升至20%或將或將達到達到 400 億元億元以上上漲以上上漲十倍十倍 總體上，公司重點聚焦產業鏈上下游的新材料、新能源、高端化學品等高附加值藍海領域，為公司戰略轉型發展實

149、業提供持續不斷的生產力。在短期內己二腈、氣凝膠、總體上，公司重點聚焦產業鏈上下游的新材料、新能源、高端化學品等高附加值藍海領域，為公司戰略轉型發展實業提供持續不斷的生產力。在短期內己二腈、氣凝膠、PBAT項目有望提供項目有望提供 300 億產值。中億產值。中期十余項小試期十余項小試/中試中試/建廠項目市場空間已過千億，在研建廠項目市場空間已過千億，在研 47 個項目隨著個項目隨著技術改造及量產后成本下降，下游市場應用空間更為廣闊。技術改造及量產后成本下降，下游市場應用空間更為廣闊。 實業業務實業業務 2020 年營收年營收 40 億元，占總營收比重億元，占總營收比重 4%，我們預計公司，我們預

150、計公司業績十四五末有望翻倍，實業占比或將提升至業績十四五末有望翻倍，實業占比或將提升至 20%，即營收，即營收 440 億億元元以上以上相比相比 2020 年年上漲上漲十倍十倍。 圖圖 24 實業營收翻十倍占比有望提升至實業營收翻十倍占比有望提升至 20% 圖圖 25 實業毛利實業毛利翻翻 6 倍占比有望提升至倍占比有望提升至 40%以上以上 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 己二腈己二腈/氣凝膠氣凝膠/PBAT 三個產品體系若均建成或將形成約三個產品體系若均建成或將形成約 300 億左億左右產值。右產值。 一是“卡脖子”產品己二腈項目，項目總規劃產能

151、 50 萬噸，一期規劃己二腈產能 20 萬噸。產品形式包括直接出售，制成己二胺出售，以及加工成尼龍 66 成品出售。結合前文分析的己二腈盈利空間及生產成本測算，我們預計己二腈平均售價可達 2-4萬元/噸，綜合產品產值我們預期約百億左右。待項目常態化生產后，隨著下游尼龍 66 市場空間打開，項目有望全國范圍內布局擴張。05101520250501001502002503003504004505002019A2020A2021E2022E2023E2024E2025E實業營收（億元，左軸）營收占比（%，右軸）051015202530354045500102030405060702019A2020A

152、2021E2022E2023E2024E2025E實業毛利（億元，左軸）毛利占比（%，右軸） 33 of 34 Table_Page 中國化學(601117) 中國化學(601117) 二是硅基氣凝膠項目，項目建成后，圍繞硅基氣凝膠復合材料上下游及衍生產業，將形成多產品協同發展產業布局，成為中國領先、世界一流的集研發、生產、銷售多元化一體化高端硅產業基地。一期規劃產能 5 萬方，我們預期達產后可實現 5 億左右產值；二期規劃 10 萬方，我們預期 15 億左右產值；三期產業鏈整體規劃，我們預期 30 億左右產值，即項目總產值有望達 50億元。 三是 PBA T 項目，一期規劃產能 10 萬噸，我們預期產值 20 億左右；二期百萬噸產品規劃，預期產值約 130 億元以上，即項目總產值約 150 億元。 作為公司首個大規模自主研發的實業落地項目，己內酰胺業務在過去的實業業務中收入貢獻最大，十三五期間累計實現營收約 200 億元。海外印尼的 BOT 電站項目也有穩定的利潤貢獻。