1、證券研究報告 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明 Table_Header行業深度行業深度輕工制造輕工制造 2022024 4 年年 5 5 月月 2 28 8 日日 Table_Title龍頭抗壓穩健成長龍頭抗壓穩健成長，出口表現持續亮眼，出口表現持續亮眼 核心觀點：核心觀點：Table_Summary 家居：營收穩健、盈利改善，龍頭估值處于低位家居：營收穩健、盈利改善，龍頭估值處于低位。家居板塊營收穩健增長，盈利能力改善驅動利潤端實現更高增速，且軟體板塊較定制板塊表現相對更優。行業終端需求表現平穩，龍頭新品類發展貢獻業績增量，零售基本盤在行業承壓背景下穩步發展，保交樓落地

2、驅動定制類大宗渠道改善，軟體類線上渠道增速較為亮眼。地產方面，2024 年 14 月，銷售端購房需求疲軟，竣工端保交樓力度有所減弱，商品房銷售面積、房屋竣工面積分別同比下降 20.2%、20.4%。4 月 30 日中央政治局會議提出地產方面政策指引以來，各部門及各地加快發布并落地各類政策，多項重磅政策集中釋放有望提振地產行業景氣度，并在未來支撐家居需求。同時，家居龍頭估值處于歷史底部，24 年 PE 前瞻預測中，定制龍頭平均 12X 左右，軟體龍頭平均 14X 左右；基于穩定的利潤及現金流表現維持較優分紅比例，平均股息率在 3.5%以上，具備較強配置價值。建議關注：定制龍頭【歐派家居】、【索菲

3、亞】、【志邦家居】、【金牌廚柜】；軟體龍頭【顧家家居】、【慕思股份】、【喜臨門】；民用電工龍頭【公牛集團】。造紙：紙漿價格持續上漲，看好一體化龍頭造紙：紙漿價格持續上漲，看好一體化龍頭。漿紙系方面，2023 年初中國紙漿價格自高位下行，帶動上市公司盈利能力逐季改善。當前，受歐洲旺盛需求及海外供應端擾動影響，外盤漿價上漲帶動內盤漿價提升：5 月 27 日，中國主港市場 ARAUCO 針葉漿（銀星）、闊葉漿（明星）價格分別較 3 月初變動+12.75%、+18.46%。同時，5 月中旬文化紙龍頭發布漲價函擬對文化紙系列產品漲價 300 元/噸。我們認為，未來在相對高漿價成本下，下游文化紙有望持續提

4、價，進而帶動一體化龍頭紙企盈利向好。廢紙系方面，終端需求疲軟導致供大于求格局持續存在，價格端不斷向下延伸，上市公司業績表現較弱。5 月 27 日，廢黃紙板、瓦楞紙、箱板紙均價分別為 1,422、2,608、3,629 元/噸，分別較上月環比下跌 1.46%、1.93%、1.33%。特種紙方面，下游需求持續擴張，帶動特種紙訂單增長。頭部企業快速推進產能建設，擴充品類矩陣，并布局自給漿，實現一定的抗周期能力，業績長期成長性顯著。同時，部分紙種海外需求良好，行業龍頭積極開拓外銷市場，取得亮眼表現，華旺科技 23 年實現海外銷售 7.8 億元，同比+66.9%。建議關注：漿紙系龍頭【太陽紙業】，特種紙

5、龍頭【華旺科技】、【仙鶴股份】。輕工出口：輕工出口：靜待美國降息提振地產，跨境電商實現蓬勃發展靜待美國降息提振地產，跨境電商實現蓬勃發展。伴隨海外庫存逐步回落，輕工出口企業訂單持續好轉，2023 年下半年以來營收端實現明顯修復，同比增速表現亮眼。美國成屋市場同利率水平高度相關，我們預計未來伴隨美聯儲降息落地，美國房地產市場料將復蘇，進而帶動海外家居需求釋放。同時，跨境電商市場蓬勃發展，輕工相關品類受歡迎程度排名前列，輕工企業品牌出海成效顯著。建議關注：跨境電商龍頭【致歐科技】、【恒林股份】，深度布局海外倉的【樂歌股份】。風險提示風險提示：房地產市場景氣度不及預期的風險、居民消費力恢復不及預期的

6、風險、原材料價格大幅上漲的風險、行業競爭加劇的風險、中美貿易政策不確定性的風險。Table_IndustryName輕工制造輕工制造 Table_InvestRank推薦推薦 (維持維持)分析師分析師 Table_Authors陳柏儒陳柏儒 ：010-80926000：chenbairu_分析師登記編碼：S0130521080001 研究助理：研究助理：劉立思劉立思 Table_IndustryDataTable_IndustryData相對滬深相對滬深 300300 表現表現 20242024-0 05 5-2828 Table_Chart資料來源：中國銀河證券研究院-30%-20%-10%

7、0%10%20%輕工制造滬深300 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。2 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 目錄目錄 一、家居：營收穩健、盈利改善，龍頭估值處于低位一、家居：營收穩健、盈利改善，龍頭估值處于低位 .3 3（一）定制：營收個位數增長，24Q1 利潤大幅修復.3（二）軟體：利潤表現亮眼，扣非凈利實現 20%+增長.4（三）投資建議.6 二、造紙：紙漿價格持續上漲，看好一體化龍頭二、造紙：紙漿價格持續上漲，看好一體化龍頭 .9 9（一）漿紙系：原材料成本下降，利潤環比改善.9（二）廢紙系

8、：終端需求疲軟，業績表現較弱.11（三）特種紙：營收持續增長，盈利逐季好轉.12（四）投資建議.14 三、輕工出口：靜待美國降息提振地產，跨境電商實現蓬勃發展三、輕工出口：靜待美國降息提振地產，跨境電商實現蓬勃發展 .1515 四、風險提示四、風險提示 .1717 9WfYdXcW9WbUdXfV7NaO7NoMpPsQmQeRpPmRfQsRpP9PnMnNuOqQoMMYqQnQ 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。3 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 一、一、家居家居：營收穩健、盈利改善，龍頭

9、估值處于低位：營收穩健、盈利改善，龍頭估值處于低位 （一）（一）定制定制：營收：營收個位數增長個位數增長，24Q124Q1 利潤大幅修復利潤大幅修復 定制家居板塊選取【歐派家居、索菲亞、志邦家居、金牌廚柜、尚品宅配、好萊客、皮阿諾、我樂家居】八家企業作為代表，匯總八家數據作為定制板塊整體數據進行分析。23Q2 以來以來營收個位數增長營收個位數增長，24Q1 扣非凈利潤大幅修復扣非凈利潤大幅修復。地產景氣度持續下行，且終端消費力表現疲軟，定制家居板塊 2023 年實現銷售 544.02 億元，同比微增 0.93%，24Q1 實現銷售 88.28 億元，同比增長 5.65%，增速環比提升源于 23

10、Q1 同期低基數。利潤端來看，定制家居板塊 2023 年實現扣非凈利潤50.45 億元，同比增長 8.3%，24Q1 實現扣非凈利潤 2.52 億元，同比增長 62.18%。利潤表現優于營收，主要源于毛利率的同比提升。圖圖1 1：定制家居板塊歷年營業收入（億元）定制家居板塊歷年營業收入（億元）圖圖2 2：定制家居板塊歷年定制家居板塊歷年扣非扣非凈利潤（億元）凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖3 3：定制家居板塊各季度營業收入（億元）定制家居板塊各季度營業收入（億元）圖圖4 4：定制家居板塊各季度定制家居板塊各季度扣非扣非凈利潤（億

11、元）凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 毛利率同比持續改善毛利率同比持續改善，費用率基本維持穩定，扣非凈利率，費用率基本維持穩定，扣非凈利率不斷向好。不斷向好。2023 年，定制板塊毛利率為34.99%，同比提升 1.78 pct；費用率為 21.88%，同比提升 0.37 pct；扣非凈利率為 9.27%，同比提升 0.63 pct。24Q1，毛利率/費用率/凈利率分別為 31.38%/27.44%/2.86%，同比分別變動+0.97 pct/-0.08 pct/+1 pct，環比分別變動-3.9 pct/+5.35 pct/-4.8

12、1 pct，環比大幅下滑主要是受季節性因素影響。0%1%2%3%4%5%6%01002003004005006002021202220232024Q1營業收入YOY0%20%40%60%80%100%01020304050602021202220232024Q1扣非凈利潤YOY-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%050100150200單季營業收入YOY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-20-100102030單季扣非凈利潤YOY 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。4 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTyp

13、eIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖5 5：定制家居板塊歷年毛利率、扣非凈利率定制家居板塊歷年毛利率、扣非凈利率 圖圖6 6：定制家居板塊歷年各項費用率定制家居板塊歷年各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖7 7：定制家居板塊各季度毛利率、扣非凈利率定制家居板塊各季度毛利率、扣非凈利率 圖圖8 8：定制家居板塊各季度各項費用率定制家居板塊各季度各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二）軟體（二）軟體：利潤表現亮眼，扣非凈利實現：利潤表現亮眼，扣非凈利實現 20%+20%+增長

14、增長 軟體家居板塊選取【顧家家居、慕思股份、喜臨門、夢百合】四家企業作為代表，匯總四家數據作為軟體板塊整體數據進行分析。業績業績表現相對更優，扣非凈利實現表現相對更優，扣非凈利實現 20%+增長增長。營收方面，軟體家居板塊 2023 年實現銷售 414.45億元，同比增長 4.45%，24Q1 實現銷售 91.32 億元，同比增長 13.06%。軟體板塊銷售較定制表現更優，我們預計主要源于：1）軟體家居在裝修鏈條更靠后端，存量需求占比更高且消費屬性更強，受地產影響較定制更少；2）軟體龍頭外銷拓展貢獻增量，顧家、喜臨門 23 年外銷分別增長 6.84%、46.49%。利潤方面，軟體家居板塊 20

15、23 年實現扣非凈利潤 30.42 億元，同比增長 24.93%，24Q1 實現扣非凈利潤 6.02億元，同比增長 22.03%，毛利率提升使得利潤增速明顯快于營收。0%10%20%30%40%2021202220232024Q1毛利率扣非凈利率-5%0%5%10%15%2021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-20%-10%0%10%20%30%40%單季度毛利率單季度扣非凈利率-5%0%5%10%15%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。5 Table_ReportTypeIndexTable_

16、ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖9 9：軟體家居板塊歷年營業收入（億元）軟體家居板塊歷年營業收入（億元）圖圖1010：軟體家居板塊歷年軟體家居板塊歷年扣非扣非凈利潤（億元）凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖1111：軟體家居板塊各季度營業收入（億元）軟體家居板塊各季度營業收入（億元）圖圖1212：軟體家居板塊各季度軟體家居板塊各季度扣非扣非凈利潤（億元）凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 盈利能力同比明顯改善盈利能力同比明顯改善。2023 年，

17、軟體板塊毛利率為 36.57%，同比提升 3.09 pct；費用率為 26.32%，同比提升 1.46 pct；扣非凈利率為 7.34%，同比提升 1.2 pct。24Q1，毛利率/費用率/凈利率分別為36.48%/27.74%/6.59%，同比分別變動+1.56 pct/+0.31 pct/+0.48 pct，環比分別變動-1.79 pct/-0.65 pct/+0.88 pct。原材料價格處于低位帶動軟體板塊盈利能力同比明顯提升。同時，顧家家居越南產能持續釋放，供應鏈逐步完善，提效降本實現大幅強化；慕思股份低毛利率直供渠道營收大幅下降，營收占比快速下滑；喜臨門產品結構改善，并推動降本控費舉

18、措落地；夢百合海外產能利用率提升，且海運費實現大幅下降。圖圖1313：軟體家居板塊歷年毛利率、扣非凈利率軟體家居板塊歷年毛利率、扣非凈利率 圖圖1414：軟體家居板塊歷年各項費用率軟體家居板塊歷年各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 -5%0%5%10%15%01002003004005002021202220232024Q1營業收入YOY0%5%10%15%20%25%30%051015202530352021202220232024Q1扣非凈利潤YOY-20%-10%0%10%20%020406080100120140單季營業收入YOY

19、-100%-50%0%50%100%150%200%250%024681012單季扣非凈利潤YOY0%10%20%30%40%2021202220232024Q1毛利率扣非凈利率0%5%10%15%20%25%2021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。6 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖1515：軟體家居板塊各季度毛利率、扣非凈利率軟體家居板塊各季度毛利率、扣非凈利率 圖圖1616：軟體家居板塊各季度各項費用率軟體家居板塊

20、各季度各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（三）投資建議（三）投資建議 24 年地產年地產銷售、竣工銷售、竣工有所有所承壓。承壓。2024 年 14 月，中國商品房銷售面積為 2.93 億平方米，同比下降20.2%，房屋竣工面積為 1.89 億平方米，同比下降 20.4%。其中，4 月單月，中國商品房銷售面積為 0.66億平方米，同比下降 22.84%，房屋竣工面積為 0.36 億平方米，同比下降 19.1%。整體來看，銷售端購房需求疲軟，竣工端保交樓力度有所減弱，24 年 14 月數據均有所承壓。圖圖1717：商品房銷售面積累計值（億平方

21、米）商品房銷售面積累計值（億平方米）圖圖1818：房屋竣工面積累計值（億平方米）房屋竣工面積累計值（億平方米）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 地產政策集中發布，有望提振行業景氣度。地產政策集中發布，有望提振行業景氣度。4 月 30 日，中央政治局會議提出結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施。后續，北京、深圳、成都、杭州等城市優化或取消限購政策，且全國已有超過 30 個城市表態支持商品房“以舊換新”。5 月 17 日，中央會議對政策作出積極表態，且央行推出 3,000 億保障性住房

22、再貸款、調低首付比例、取消貸款利率下限、調低公積金貸款利率四項政策。我們認為，中央政治局會議提出地產方面政策指引，各部門及各地加快發布并落地各類政策，多項重磅政策集中釋放有望提振地產行業景氣度，并在未來支撐家居行業終端需求。表表1 1：地產相關重要政策地產相關重要政策 時間時間 政策信息政策信息 主要內容主要內容 2024.4.30 中央政治局會議 要結合房地產市場供求關系的新變化、人民群眾對優質住房的新期待，統籌研究消化存量房產和優化增量住房的政策措施，抓緊構建房地產發展新模式，促進房地產高質量發展。北京關于優化調整本市住房限購政策的通知 在執行現有住房限購政策的基礎上，允許已擁有住房達到限

23、購套數的居民家庭，到五環外新購一套住房。0%10%20%30%40%50%單季度毛利率單季度扣非凈利率-5%0%5%10%15%20%25%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%051015202020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02商品房銷售面積:累計值商品房銷售面積:累計同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

24、50%024681012房屋竣工面積:累計值房屋竣工面積:累計同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。7 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 2024.5.6 深圳關于進一步優化房地產政策的通知 分區優化住房限購政策，多孩戶籍家庭可再購 1 套房 2024.5.17 全國切實做好保交房工作視頻會議 要認真學習領會習近平總書記重要講話精神，深入貫徹落實中央政治局會議部署，深刻認識房地產工作的人民性、政治性，繼續堅持因城施策，打好商品住房爛尾風險處置攻堅戰，扎實推進保交房、消化存量商品房等重點工作。央行

25、 調整個人住房貸款最低首付款比例、調整商業行個人住房貸款利率、下調個人住房公積金貸款利率、設立 3,000 億保障性住房再貸款等政策 2024.5.21 住建部關于做好住房公積金個人住房貸款利率下調相關工作的通知 做好存量住房公積金個人住房貸款利率調整政策銜接，對貸款期限在 1 年以上的，應于下年1 月 1 日開始，按相應利率檔次執行新的利率規定。2024.5.27 上海關于優化本市房地產市場平穩健康發展政策措施的通知 進一步優化住房限購政策、支持多子女家庭合理住房需求、優化住房信貸政策、支持“以舊換新”以及優化土地和住房供應等九條新措施。資料來源：克而瑞，政府官網，中國銀河證券研究院 家居家

26、居需求表現平穩，各月需求表現平穩，各月實現實現小個位數增長。小個位數增長。2024 年 14 月，中國家具類零售額為 447 億元，同比增長 2.5%，其中 4 月單月實現 110 億元，同比增長 1.2%。家居終端需求表現較為平穩，各月單月均為小個位數增長，地產下降&消費力疲軟為主要影響因素：1）地產端新房及二手房銷售均有所下降，且前期竣工明顯下滑，導致家居裝修需求減少；2）經濟承壓背景下，居民消費力下降，家居作為大宗消費受到明顯影響，主要體現為：a.降低家裝意愿，新房、二手房及舊房翻新雖然存在家裝需求，但消費者選擇延后裝修，流量減少；b.選購商品過程中更加猶豫且注重性價比，傾向于貨比三家，

27、銷售簽約周期拉長，且轉化率下降；c.配置選購降低，產品單價下降，價格帶結構明顯變化。圖圖1919：家具類商品零售額累計值（億元）家具類商品零售額累計值（億元）圖圖2020：家具類商品零售額當月值（億元）家具類商品零售額當月值（億元）資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 龍頭持續拓展品類，新品類發展貢獻業績增量。龍頭持續拓展品類，新品類發展貢獻業績增量。家居龍頭在核心品類優勢基礎上持續推進品類拓展，新品類成為企業業績增長的重要驅動力，并在行業承壓背景下實現穩健發展，支撐整體業績表現。定制方面，定制龍頭均布局大家居戰略，實現櫥柜、衣柜兩大核心品類深度布

28、局，并拓展木門、衛浴等品類，歐派、志邦均通過衣柜拓展實現快速成長；軟體方面，軟體龍頭完成臥室、客廳主要空間布局，并向前端定制進行延伸，顧家家居三大高潛品類快速成長。-40%-20%0%20%40%60%80%05001,0001,5002,0002020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-02家具類商品零售類值:累計值家具類商品零售類值:累計同比-40%-20%0%20%40%60%80%050100150

29、2002502020M122020M52020M82020M112021M32021M62021M92021M122022M42022M72022M102023M122023M52023M82023M112024M3家具類商品零售類值:當月值家具類商品零售類值:當月同比 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。8 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 表表2 2：家居龍頭各品類表現（億元）家居龍頭各品類表現（億元）2 2021021 2 2022022 20232023 2024Q12024Q1 營收營收

30、Y YOYOY 營收營收 Y YOYOY 營收營收 Y YOYOY 營收營收 Y YOYOY 歐派家居 定制櫥柜 75.29+24.22%71.73-4.73%70.31-1.99%10.68 -1.62%定制衣柜 101.72+76.24%121.39+19.34%119.49-1.56%19.06 -3.55%定制木門 12.36+60.36%13.46+8.85%13.78+2.42%2.17 4.96%索菲亞 定制櫥柜 14.20+17.25%12.72-10.41%12.44-2.23%定制衣柜 82.69+23.38%91.77+10.98%94.11+2.54%定制木門 4.58

31、+56.86%4.34-5.26%5.89+35.73%志邦家居 定制櫥柜 29.34+17.43%27.37-6.73%28.38+3.69%3.16 -0.71%定制衣柜 17.60+54.25%21.03+19.49%25.05+19.15%3.84 8.83%定制木門 1.70+291.53%2.28+34.17%4.10+79.92%0.45 11.61%金牌廚柜 定制櫥柜 24.80+19.62%23.63-4.71%22.32-5.55%3.89 7.63%定制衣柜 8.00+60.33%9.61+20.09%10.44+8.65%1.90 19.91%定制木門 0.84+242

32、.17%1.49+77.27%2.46+64.97%0.25 -14.88%顧家家居 沙發 92.67+44.51%89.72-3.19%93.50+4.21%床類 33.38+42.75%35.57+6.58%41.04+15.36%定制 6.60+44.80%7.62+15.35%8.80+15.57%慕思股份 床墊 32.19+34.33%27.28-15.25%25.81-5.39%床架 17.93+52.94%17.10-4.63%16.66-2.57%其他 8.99+114.43%5.19-42.30%5.07-2.31%沙發 4.50 4.34-3.57%喜臨門 床墊 39.61

33、+38.74%40.48 2.19%50.17+23.94%軟床及配套 24.20+70.02%26.90 11.15%26.61-1.05%沙發 10.54+46.88%9.02-14.45%7.70-14.63%資料來源：公司公告，iFinD，中國銀河證券研究院 零售零售基本盤基本盤穩健發展，穩健發展，定制類企業大宗渠道有所改善，軟體類定制類企業大宗渠道有所改善，軟體類企業企業線上渠道表現亮眼線上渠道表現亮眼。零售為家居龍頭基本盤，各品牌均以經銷渠道為主，在行業承壓背景下通過多維舉措實現穩健發展。定制類企業大宗渠道有所改善，主要受益于保交樓政策落地，且海外渠道低基數下快速成長，24Q1 志

34、邦、金牌海外渠道增速超 60%。軟體類企業線上渠道表現亮眼，23 年慕思、喜臨門線上渠道均實現超 20%增速。表表3 3：家居龍頭各渠道表現（億元）家居龍頭各渠道表現（億元）2 2021021 2 2022022 20232023 2024Q12024Q1 營收營收 Y YOYOY 營收營收 Y YOYOY 營收營收 Y YOYOY 營收營收 Y YOYOY 歐派家居 直營 5.87 47.33%7.06 20.12%8.29 17.44%1.49 66.95%經銷 156.80 40.20%175.82 12.13%175.75-0.04%26.20-4.95%大宗 36.73 36.92%

35、34.95-4.85%35.86 2.61%6.95 18.78%索菲亞 直營 3.42 36.94%2.77-19.06%3.15 13.58%經銷 83.60 27.99%92.25 10.34%96.27 4.36%大宗 16.04 6.64%15.25-4.91%14.51-4.86%志邦家居 直營 3.22 39.01%3.97 23.04%4.70 18.52%0.97 13.24%經銷 28.30 26.90%29.00 2.48%31.24 7.75%4.57-1.78%大宗 16.51 40.59%16.57 0.36%20.09 21.22%1.47 9.66%海外 1.5

36、0 31.86%0.44 66.61%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。9 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 金牌廚柜 直營 1.92 0.78%1.27-34.09%0.96-24.05%0.05-65.34%經銷 18.78 33.28%18.34-2.37%18.81 2.58%2.86-5.32%大宗 11.45 28.22%12.80 11.78%12.76-0.29%2.34 24.73%境外 1.64 51.37%2.34 43.16%2.74 16.92%0.81 68.23%顧家

37、家居 內銷 107.12 40.05%103.04-3.82%109.35 6.13%外銷 69.18 48.68%70.34 1.68%75.15 6.84%慕思股份 經銷 44.47 38.91-12.51%41.64 7.03%電商 8.80 7.98-9.32%10.31 29.18%喜臨門 經銷 39.56 64.02%36.13-8.67%36.86 2.00%大宗 25.98 17.36%26.50 1.99%30.89 16.60%線上 10.98 63.26%14.78 34.62%18.04 22.00%資料來源：公司公告，iFinD，中國銀河證券研究院 家居龍頭估值處于底

38、部，股息率水平家居龍頭估值處于底部，股息率水平表現較優。表現較優。受地產行業景氣度下行及家居消費疲軟等外部環境影響，家居龍頭估值當前處于歷史底部，定制龍頭平均 12X 左右，軟體龍頭平均 14X 左右。同時，得益于穩定的利潤及現金流表現，家居龍頭維持較優分紅比例，平均股息率在 3.5%以上，具備較強配置價值。圖圖2121：家居龍頭家居龍頭 2424 年年 PEPE 前瞻預測（截至前瞻預測（截至 2024.5.22024.5.27 7）圖圖2222：家居龍頭家居龍頭 20232023 年報分紅對應股息率（截至年報分紅對應股息率（截至 2024.5.22024.5.27 7）資料來源：Wind，中

39、國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 建議關注：定制家居龍頭歐派家居（603833.SH）、索菲亞（002572.SZ）、志邦家居（603801.SH）、金牌廚柜（603180.SH）；軟體家居龍頭顧家家居（603816.SH）、慕思股份（001323.SZ）、喜臨門（603008.SH）；民用電工龍頭公牛集團（603195.SH）。二二、造紙、造紙：紙漿價格持續上漲，看好一體化龍頭：紙漿價格持續上漲，看好一體化龍頭 （一）漿紙系（一）漿紙系：原材料成本下降，原材料成本下降，利潤環比改善利潤環比改善 23 年業績有所下滑，年業績有所下滑，利潤端環比向好利潤端環比向好。營收方

40、面，下游需求整體表現疲軟，且成品紙均價同比有所下滑，漿紙系板塊 2023 年實現銷售 1,067.78 億元，同比下降 7.22%，24Q1 實現銷售 267.39 億元，同比增長 2.15%。利潤端來看，漿紙系 板塊 2023 年實現扣非凈利潤 11.66 億元，同比下降 67.4%，23Q1/23Q2/23Q3/23Q4/24Q1 分別實現扣非凈利潤-1.61/3.03/7.23/3.01/8.95 億元，呈現逐季改善趨勢，23Q4 較前后季度降低主要是因為華泰股份、晨鳴紙業實現較大虧損。0510152025300%1%2%3%4%5%6%7%請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免

41、責聲明。10 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖2323：漿紙系漿紙系板塊歷年營業收入（億元）板塊歷年營業收入（億元）圖圖2424：漿紙系漿紙系板塊歷年扣非凈利潤（億元）板塊歷年扣非凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖2525：漿紙系漿紙系板塊各季度營業收入（億元）板塊各季度營業收入（億元）圖圖2626：漿紙系漿紙系板塊各季度扣非凈利潤（億元）板塊各季度扣非凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 原

42、材料價格下降，驅動盈利能力環比逐季改善原材料價格下降，驅動盈利能力環比逐季改善。2023 年，漿紙系板塊毛利率為 11.41%，同比下降2.34 pct；費用率為 9.82%，同比提升 0.5 pct；扣非凈利率為 1.09%，同比下降 2.02 pct。24Q1，毛利率/費用率/凈利率分別為 13.96%/9.41%/3.35%，同比分別變動+4.41 pct/-0.66 pct/+3.96 pct，環比分別變動+1.18 pct/-0.23 pct/+2.25 pct。2023 年初中國紙漿價格自高位持續下行，伴隨上市公司低價漿庫存逐步應用，帶動盈利能力逐季持續改善。圖圖2727：漿紙系漿

43、紙系板塊歷年毛利率、扣非凈利率板塊歷年毛利率、扣非凈利率 圖圖2828：漿紙系漿紙系板塊歷年各項費用率板塊歷年各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 -10%-5%0%5%10%15%02004006008001,0001,2001,4002021202220232024Q1營業收入YOY-80%-60%-40%-20%0%0204060802021202220232024Q1扣非凈利潤YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350單季營業收入YOY-120%-100%-80%-60%-

44、40%-20%0%-10010203040單季扣非凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%2021202220232024Q1毛利率扣非凈利率0%1%2%3%4%2021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。11 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖2929：漿紙系漿紙系板塊各季度毛利率、扣非凈利率板塊各季度毛利率、扣非凈利率 圖圖3030：漿紙系漿紙系板塊各季度各項費用率板塊各季度各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券

45、研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（二二）廢紙系）廢紙系：終端需求疲軟，業績表現較弱：終端需求疲軟，業績表現較弱 終端需求疲軟，業績表現較弱終端需求疲軟，業績表現較弱。營收方面，廢紙系板塊 2023 年實現銷售 371.19 億元，同比下降13.56%，24Q1 實現銷售 84.22 億元，同比增長 4.26%。利潤端來看，廢紙系板塊 2023 年實現扣非凈利潤-1.18 億元，同比減少虧損 94.59%，24Q1 實現扣非凈利潤 0.39 億元，同比扭虧為盈。廢紙系板塊業績表現較弱，主要是因為終端需求疲軟，導致廢紙系成品紙價格持續下滑，且盈利能力維持低位。圖圖3131：廢紙系板塊

46、歷年營業收入（億元）廢紙系板塊歷年營業收入（億元）圖圖3232：廢紙系板塊歷年扣非凈利潤（億元）廢紙系板塊歷年扣非凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖3333：廢紙系板塊各季度營業收入（億元）廢紙系板塊各季度營業收入（億元）圖圖3434：廢紙系板塊各季度扣非凈利潤（億元）廢紙系板塊各季度扣非凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院-5%0%5%10%15%20%25%30%單季度毛利率單季度扣非凈利率0%1%2%3%4%5%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-15%-10%-

47、5%0%5%10%01002003004005002021202220232024Q1營業收入YOY-30-20-1001020302021202220232024Q1扣非凈利潤-30%-20%-10%0%10%20%020406080100120140單季營業收入YOY-25-20-15-10-50510單季扣非凈利潤 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。12 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 毛利率環比毛利率環比波動波動向好，費用率仍維持較高水平，扣非凈利率處于低位向好，費用率仍維持較高水平，扣

48、非凈利率處于低位。2023 年，廢紙系板塊毛利率為 9.44%，同比提升 2.36 pct；費用率為 11.4%，同比提升 1.43 pct；扣非凈利率為-0.32%，同比提升 4.76 pct。24Q1，毛利率/費用率/凈利率分別為 9.88%/11.49%/0.47%，同比分別變動+2.56 pct/-1.74 pct/+4.89 pct，環比分別變動-1.65 pct/+0.42 pct/-0.88 pct。圖圖3535：廢紙系板塊歷年毛利率、扣非凈利率廢紙系板塊歷年毛利率、扣非凈利率 圖圖3636：廢紙系板塊歷年各項費用率廢紙系板塊歷年各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院

49、 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖3737：廢紙系板塊各季度毛利率、扣非凈利率廢紙系板塊各季度毛利率、扣非凈利率 圖圖3838：廢紙系板塊各季度各項費用率廢紙系板塊各季度各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（三三）特種紙）特種紙：營收：營收持續增長持續增長，盈利逐季盈利逐季好轉好轉 營收表現穩健，利潤逐季改善營收表現穩健，利潤逐季改善。營收方面，特種紙板塊 2023 年實現銷售 407.85 億元，同比增長0.96%，24Q1 實現銷售 98.34 億元，同比增長 6.72%。利潤端來看，特種紙板塊 2023 年實現扣非凈利潤1

50、6 億元，同比下降 11.27%，24Q1 實現扣非凈利潤 6.59 億元，同比增長 150.52%。近幾個季度利潤同環比改善主要源于，此前紙漿原材料價格下行，帶動特種紙企業盈利能力改善。-10%-5%0%5%10%15%2021202220232024Q1毛利率扣非凈利率0%1%2%3%4%5%2021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率-30%-20%-10%0%10%20%單季度毛利率單季度扣非凈利率0%1%2%3%4%5%6%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。13 Table_ReportTy

51、peIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖3939：特種紙板塊歷年營業收入（億元）特種紙板塊歷年營業收入（億元）圖圖4040：特種紙板塊歷年扣非凈利潤（億元）特種紙板塊歷年扣非凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 圖圖4141：特種紙板塊各季度營業收入（億元）特種紙板塊各季度營業收入（億元）圖圖4242：特種紙板塊各季度扣非凈利潤（億元）特種紙板塊各季度扣非凈利潤（億元）資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 23Q2 以來盈利能力持續提升以來盈利能力持

52、續提升。2023 年，特種紙板塊毛利率為 12.15%，同比下降 1.33 pct；費用率為 7.44%，同比提升 0.27 pct；扣非凈利率為 3.92%，同比下降 0.54 pct。24Q1，毛利率/費用率/凈利率分別為 15.3%/7.75%/6.7%，同比分別變動+4.45 pct/+0.54 pct/+3.85 pct，環比分別變動+0.18 pct/+0.74 pct/+1.08 pct。圖圖4343：特種紙板塊歷年毛利率、扣非凈利率特種紙板塊歷年毛利率、扣非凈利率 圖圖4444：特種紙板塊歷年各項費用率特種紙板塊歷年各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：

53、Wind，中國銀河證券研究院 0%5%10%15%20%01002003004005002021202220232024Q1營業收入YOY-50%0%50%100%150%200%05101520252021202220232024Q1扣非凈利潤YOY-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120單季營業收入YOY-100%-50%0%50%100%150%200%0246810單季扣非凈利潤YOY0%5%10%15%20%2021202220232024Q1毛利率扣非凈利率0%1%2%3%4%2021202220232024Q1銷售費用率管理費用率財務費用率

54、研發費用率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。14 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖4545：特種紙板塊各季度毛利率、扣非凈利率特種紙板塊各季度毛利率、扣非凈利率 圖圖4646：特種紙板塊各季度各項費用率特種紙板塊各季度各項費用率 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院 資料來源：Wind，中國銀河證券研究院（四）投資建議（四）投資建議 紙漿成本紙漿成本持續持續提升提升，將對下游紙價構成支撐，將對下游紙價構成支撐。歐洲需求旺盛&供應端擾動導致外盤漿價持續上漲，進而支撐內盤漿價上行，截至 20

55、24 年 5 月 27 日，中國主港市場 ARAUCO 針葉漿（銀星）、闊葉漿（明星）、本色漿（金星）價格分別為 840、770、690 美元/噸，分別較 3 月初變動+12.75%、+18.46%、0%；中國針葉漿、闊葉漿及化機漿價格分別為 6,421.43、5,752.27、4,050 元/噸，分別較 3 月初變動+8.11%、+9.73%、-3.57%。伴隨漿價成本持續提升，將對下游成品紙價格提供有力支撐。圖圖4747：紙漿外盤價格（美元紙漿外盤價格（美元/噸）噸）圖圖4848：中國紙漿價格（元中國紙漿價格（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河

56、證券研究院 此前紙價表現略顯疲軟此前紙價表現略顯疲軟，看好，看好后續后續文化紙提價落地文化紙提價落地。受限于終端需求表現，漿紙系成品紙價格持續下滑，截至 2024 年 5 月 27 日，雙膠紙、雙銅紙及白卡紙價格分別為 5,725、5,690、4,350 元/噸，分別較上月環比變動-1.93%、-2.23%、-0.91%。5 月中旬，太陽紙業、岳陽林紙等文化紙龍頭均發布漲價函，擬于 6 月 1 日對文化紙系列產品漲價 300 元/噸。我們認為，未來在相對高漿價成本下，下游文化紙有望持續提價，進而帶動具備自給漿優勢的龍頭紙企實現盈利向好。0%5%10%15%20%25%單季度毛利率單季度扣非凈利

57、率-1%0%1%2%3%4%5%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率4006008001,0001,200中國主港市場ARAUCO針葉漿(銀星)日度外盤價中國主港市場ARAUCO闊葉漿(明星)日度外盤價中國主港市場ARAUCO本色漿(金星)日度外盤價3,0004,0005,0006,0007,0008,0002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04針葉漿闊葉漿化機漿 請務必閱讀正文

58、最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。15 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖4949：漿紙系成品紙價格（元漿紙系成品紙價格（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 廢紙系價格持續下行廢紙系價格持續下行，仍待未來需求復蘇。，仍待未來需求復蘇。截至 2024 年 5 月 27 日，廢黃紙板平均價格為 1,422 元/噸，較上月環比下跌 1.46%；瓦楞紙均價為 2,608 元/噸，較上月環比下跌 1.93%；箱板紙均價為 3,629元/噸，較上月環比下跌 1.33%。規模紙廠開工負荷率穩定，僅個別紙廠

59、裝置停機，疊加進口量繼續增加，整體供應端寬松。同時，受制于疲軟的經濟環境&市場仍處消費淡季，終端訂單表現不佳，供大于求格局持續存在。圖圖5050：中國中國廢黃板紙價格廢黃板紙價格（元（元/噸）噸）圖圖5151：中國瓦楞紙、箱板紙價格（元中國瓦楞紙、箱板紙價格（元/噸）噸）資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 資料來源：卓創資訊，中國銀河證券研究院 特種紙龍頭產能擴張，長期實現特種紙龍頭產能擴張，長期實現穩健成長穩健成長。特種紙下游需求持續擴張，帶動特種紙訂單增長，頭部企業快速推進產能建設，擴充品類矩陣，并布局自給漿，實現一定的抗周期能力，業績長期成長性顯著。同時，部分紙種海外需求良好，行業龍

60、頭積極開拓外銷市場，取得亮眼表現，華旺科技 23 年實現海外銷售 7.8 億元，同比+66.9%。建議關注：漿紙系龍頭太陽紙業（002078.SZ），特種紙龍頭華旺科技（605377.SH）、仙鶴股份（603733.SH）。三三、輕工出口、輕工出口：靜待美國降息提振地產，跨境電商實現蓬勃發展：靜待美國降息提振地產，跨境電商實現蓬勃發展 輕工出口去庫結束，企業訂單實現修復。輕工出口去庫結束，企業訂單實現修復。疫情前期需求旺盛促使海外客戶采購訂單激增，供應鏈因素導致貨運周期延長，而后續海外終端需求回落，最終導致海外客戶庫存高企。2022 年以來，受下游客戶去庫影響，輕工出口企業制造代工業務訂單量明

61、顯下降，營收端較為承壓。伴隨海外庫存逐步回落，輕工出口企業訂單持續好轉，2023 年下半年以來營收端實現明顯修復，同比增速表現亮眼。4,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,000雙膠紙均價雙銅紙均價白卡紙均價1,0001,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04廢黃紙板均價

62、2,5003,0003,5004,0004,5005,0005,5002020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04瓦楞紙均價箱板紙均價 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。16 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 表表4 4：輕工出口企業各季度營收及同比增速（億元）輕工出口企業各季度營收及同比增速

63、（億元）資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 美國降息有望落地，看好美國降息有望落地，看好地產地產改善帶動家居出口。改善帶動家居出口。根據銀河宏觀觀點，美國最新數據反映美國經濟在高利率環境下有邊際弱化的跡象，通脹在二、三季度依然具備弱化的基礎，預計 2024 年 CPI 同比增速中樞為 3.1%以及年內有望采取兩次降息。美國成屋市場同利率水平高度相關，我們預計未來伴隨美聯儲降息落地，美國房地產市場料將復蘇，進而帶動海外家居需求釋放。圖圖5252：美國成屋銷售及聯邦基金利率（萬套）美國成屋銷售及聯邦基金利率（萬套）資料來源：iFinD，中國銀河證券研究院 2022Q12022Q22022Q3

64、2022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q1當期營收14.2713.8213.1013.3712.6713.7614.9219.3818.42YOY-4.07%-19.29%-4.84%-3.91%-11.18%-0.38%13.92%44.98%45.30%當期營收6.816.346.375.185.597.116.465.456.88YOY27.78%0.34%9.13%-6.23%-17.97%12.16%1.43%5.18%23.14%當期營收10.0812.029.778.676.978.409.6410.388.57YOY-5.46%-10.10%-7.

65、06%-27.91%-30.90%-30.17%-1.38%19.70%22.96%當期營收14.0115.5116.7818.8516.9419.5021.3224.1923.54YOY35.66%12.78%7.36%4.31%20.84%25.72%27.09%28.34%38.98%當期營收7.647.857.648.967.968.8210.0712.1611.22YOY15.83%6.38%8.63%16.20%4.29%12.34%31.90%35.73%40.83%當期營收11.3812.149.908.458.0810.7412.0812.4411.53YOY6.67%-1.

66、08%-17.97%-30.29%-29.00%-11.57%22.11%47.27%42.68%當期營收4.623.203.273.544.285.185.094.675.59YOY1.06%-39.01%-35.62%-18.77%-7.43%61.74%55.83%32.00%30.66%當期營收7.446.896.785.516.978.268.637.177.56YOY14.05%2.17%-20.24%-30.11%-6.37%19.89%27.18%29.99%8.48%當期營收1.832.743.794.232.424.115.755.474.32YOY131.21%97.14

67、%116.24%120.35%32.46%49.75%51.82%29.21%78.20%當期營收1.141.141.391.331.191.571.751.861.65YOY23.48%-2.08%8.93%2.37%4.98%38.08%26.14%39.83%38.33%當期營收7.939.197.746.956.057.907.997.906.81YOY49.30%36.99%-2.69%-29.09%-23.72%-13.99%3.14%13.71%12.61%當期營收4.155.805.853.963.284.394.624.914.99YOY35.82%111.83%79.19%

68、20.48%-20.82%-24.29%-21.07%24.20%52.03%當期營收5.657.306.035.303.625.747.697.015.75YOY15.67%24.93%2.54%-27.23%-35.90%-21.35%27.67%32.36%58.58%當期營收21.4319.4019.8519.4916.9919.0221.1522.6018.19YOY13.46%-3.54%-10.21%-3.92%-20.74%-1.95%6.55%15.96%7.08%當期營收3.501.982.361.701.882.433.012.602.46YOY40.36%-13.65%

69、-33.75%-27.42%-46.23%22.30%27.51%53.05%30.67%當期營收4.244.406.453.774.275.775.245.085.04YOY14.97%-2.59%25.68%-27.48%0.72%31.26%-18.74%34.60%17.90%當期營收3.303.061.681.422.402.901.411.522.73YOY46.61%13.16%-1.19%-19.79%-27.23%-5.12%-15.80%6.70%13.83%002615.SZ哈爾斯603313.SH夢百合001222.SZ源飛寵物301335.SZ天元寵物605080.S

70、H浙江自然301193.SZ家聯科技301376.SZ致歐科技605099.SH共創草坪603600.SH永藝股份603661.SH恒林股份300729.SZ樂歌股份603408.SH建霖家居301061.SZ匠心家居603610.SH麒盛科技301004.SZ嘉益股份605155.SH西大門603992.SH松霖科技0%1%2%3%4%5%6%7%8%3504004505005506006507007502000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013

71、-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-06美國:成屋銷售:季調:折年數美國:聯邦基金利率 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。17 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 跨境電商跨境電商蓬勃發展，品牌出海成效顯著。蓬勃發展，品牌出海成效顯著。全球跨境電商市場快速成長，而中國憑借產品質量及成本等優勢成為最受歡迎的供給方，2022 年中國跨境電商出口規模達到 6.6 萬億元，同比增長 9.4%，預計未來

72、3 年將以 16.4%的 CAGR 穩步增長，并于 2025 年達到 10.4 萬億元。輕工相關品類受歡迎程度排名前列，2022 年家居、戶外用品分別為第 3、4 名，占比 17.4%、11.4%。致歐科技借助中國供應鏈優勢深耕家居領域，自主品牌實現歐洲排名前列；如恒林、樂歌等傳統代工龍頭轉型自主品牌出海，實現快速成長。圖圖5353：中國跨境電商出口規模（萬億元）中國跨境電商出口規模（萬億元）圖圖5454：中國跨境出口中國跨境出口 B2CB2C 電商品電商品類分布（類分布（20222022 年）年）資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究院 資料來源：艾瑞咨詢，中國銀河證券研究院 建議關注：跨境電

73、商出海龍頭致歐科技（301376.SZ）、恒林股份（603661.SH），深度布局海外倉的樂歌股份（300729.SZ）。四、風險提示四、風險提示 房地產市場景氣度不及預期的風險房地產市場景氣度不及預期的風險。中央及地方頻發地產支持政策，但若地產銷售及竣工仍無法得到有效提振，將直接影響未來家居需求。居民消費力恢復不及預期的風險居民消費力恢復不及預期的風險。疫后居民消費力展現出明顯的下降特征，若未來消費力恢復較弱，終端銷售訂單量及價格均有下滑可能。原材料價格大幅上漲的風險。原材料價格大幅上漲的風險。企業原材料價格波動將對盈利能力造成影響，若原材料價格大幅上漲則將增加企業的成本壓力，進而影響企業的

74、經營利潤。行業競爭加劇的風險。行業競爭加劇的風險。市場競爭加劇可能導致企業銷售價格下行，從而影響業務體量及盈利能力。中美貿易政策不確定性的風險。中美貿易政策不確定性的風險。美國對華貿易政策存在不確定性，若后續施行提高關稅等措施，將對跨境電商企業造成明顯影響。0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122017201820192020202120222023E 2024E 2025E中國跨境電商出口規模YOY23.3%21.8%17.4%11.4%6.5%19.7%服飾鞋履3C電子家居戶外用品美妝其他 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。18 Table_Re

75、portTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖圖表表目錄目錄 圖 1：定制家居板塊歷年營業收入（億元）.3 圖 2：定制家居板塊歷年扣非凈利潤（億元）.3 圖 3：定制家居板塊各季度營業收入（億元）.3 圖 4：定制家居板塊各季度扣非凈利潤（億元）.3 圖 5：定制家居板塊歷年毛利率、扣非凈利率.4 圖 6：定制家居板塊歷年各項費用率.4 圖 7：定制家居板塊各季度毛利率、扣非凈利率.4 圖 8：定制家居板塊各季度各項費用率.4 圖 9：軟體家居板塊歷年營業收入（億元）.5 圖 10：軟體家居板塊歷年扣非凈利潤（億元）.5 圖 11：軟體家居

76、板塊各季度營業收入（億元）.5 圖 12：軟體家居板塊各季度扣非凈利潤（億元）.5 圖 13：軟體家居板塊歷年毛利率、扣非凈利率.5 圖 14：軟體家居板塊歷年各項費用率.5 圖 15：軟體家居板塊各季度毛利率、扣非凈利率.6 圖 16：軟體家居板塊各季度各項費用率.6 圖 17：商品房銷售面積累計值（億平方米）.6 圖 18：房屋竣工面積累計值（億平方米）.6 圖 19：家具類商品零售額累計值（億元）.7 圖 20：家具類商品零售額當月值（億元）.7 圖 21：家居龍頭 24 年 PE 前瞻預測（截至 2024.5.27）.9 圖 22：家居龍頭 2023 年報分紅對應股息率（截至 2024

77、.5.27）.9 圖 23：漿紙系板塊歷年營業收入（億元）.10 圖 24：漿紙系板塊歷年扣非凈利潤（億元）.10 圖 25：漿紙系板塊各季度營業收入（億元）.10 圖 26：漿紙系板塊各季度扣非凈利潤（億元）.10 圖 27：漿紙系板塊歷年毛利率、扣非凈利率.10 圖 28：漿紙系板塊歷年各項費用率.10 圖 29：漿紙系板塊各季度毛利率、扣非凈利率.11 圖 30：漿紙系板塊各季度各項費用率.11 圖 31：廢紙系板塊歷年營業收入（億元）.11 圖 32：廢紙系板塊歷年扣非凈利潤（億元）.11 圖 33：廢紙系板塊各季度營業收入（億元）.11 圖 34：廢紙系板塊各季度扣非凈利潤（億元）.

78、11 圖 35：廢紙系板塊歷年毛利率、扣非凈利率.12 圖 36：廢紙系板塊歷年各項費用率.12 圖 37：廢紙系板塊各季度毛利率、扣非凈利率.12 圖 38：廢紙系板塊各季度各項費用率.12 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。19 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex 行業行業深度報告深度報告 圖 39：特種紙板塊歷年營業收入（億元）.13 圖 40：特種紙板塊歷年扣非凈利潤（億元）.13 圖 41：特種紙板塊各季度營業收入（億元）.13 圖 42：特種紙板塊各季度扣非凈利潤（億元）.13 圖 43：特種紙板塊歷年毛利率、扣

79、非凈利率.13 圖 44：特種紙板塊歷年各項費用率.13 圖 45：特種紙板塊各季度毛利率、扣非凈利率.14 圖 46：特種紙板塊各季度各項費用率.14 圖 47：紙漿外盤價格（美元/噸）.14 圖 48：中國紙漿價格（元/噸）.14 圖 49：漿紙系成品紙價格（元/噸）.15 圖 50：中國廢黃板紙價格（元/噸）.15 圖 51：中國瓦楞紙、箱板紙價格（元/噸）.15 圖 52：美國成屋銷售及聯邦基金利率（萬套）.16 圖 53：中國跨境電商出口規模（萬億元）.17 圖 54：中國跨境出口 B2C 電商品類分布（2022 年）.17 表格目錄表格目錄 表 1：家居龍頭各品類表現（億元）.8

80、表 2：家居龍頭各渠道表現（億元）.8 表 3：輕工出口企業各季度營收及同比增速（億元）.16 請務必閱讀正文最后的中國銀河證券股份有限公司免責聲明。20 Table_ReportTypeIndexTable_ReportTypeIndex行業行業深度報告深度報告 分析師承諾及簡介分析師承諾及簡介 本人承諾以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告，本報告清晰準確地反映本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與、未來也將不會與本報告的具體推薦或觀點直接或間接相關。陳柏儒，陳柏儒，輕工行業首席分析師，北京交通大學技術經濟碩士，12 年行業分析師經驗、8 年輕工制造行業分析師經驗。免責聲

81、明免責聲明 Table_Avow 本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其客戶提供。銀河證券無需因接收人收到本報告而視其為客戶。若您并非銀河證券客戶中的專業投資者，為保證服務質量、控制投資風險、應首先聯系銀河證券機構銷售部門或客戶經理，完成投資者適當性匹配，并充分了解該項服務的性質、特點、使用的注意事項以及若不當使用可能帶來的風險或損失。本報告所載的全部內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告資料來源是可靠的，所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其準確性或

82、完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。銀河證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。銀河證券可能與本報

83、告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。銀河證券已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。除非另有說明，所有本報告的版權屬于銀河證券。未經銀河證券書面授權許可，任何機構或個人不得以任何形式轉發、轉載、翻版或傳播本報告。特提醒公眾投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的本公司證券研究報告。本報告版權歸銀河證券所有并保留最終解釋權。評級標準評級標準 Table_RatingStandard評級標準評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 到 12 個月行業指數（或公司股價）相對市場表現，其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針

84、對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準，香港市場以摩根士丹利中國指數為基準。行業評級 推薦：相對基準指數漲幅 10%以上 中性：相對基準指數漲幅在-5%10%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 公司評級 推薦：相對基準指數漲幅 20%以上 謹慎推薦：相對基準指數漲幅在 5%20%之間 中性：相對基準指數漲幅在-5%5%之間 回避：相對基準指數跌幅 5%以上 Table_Contacts聯系聯系 機構請致電：機構請致電：深廣地區：程 曦 0755-83471683 chengxi_ 蘇一耘 0755-83479312 suyiyun_ 上海地區：陸韻如 021-60387901 luyunru_李洋洋 021-20252671 liyangyang_ 北京地區：田 薇 010-80927721 褚 穎 010-80927755 chuying_ 中國銀河證券股份有限公司 研究院 中國銀河證券股份有限公司 研究院 深圳市福田區金田路 3088 號中洲大廈 20 層 上海浦東新區富城路 99 號震旦大廈 31 層 北京市豐臺區西營街 8 號院 1 號樓青海金融大廈