1、 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告證券研究報告 美容護理美容護理 化妝品化妝品 穿越周期，國貨美妝龍頭變中成長穿越周期，國貨美妝龍頭變中成長 2024 年年 07 月月 03 日日 評級評級 買入買入 評級變動 維持 交易數據交易數據 當前價格（元）105.37 52 周價格區間（元）78.24-116.22 總市值（百萬）41806.33 流通市值（百萬）41600.12 總股本（萬股）39675.80 流通股（萬股）39480.10 漲跌幅比較漲跌幅比較%1M 3M 12M 珀萊雅-2.42 10.

2、73-5.17 化妝品-8.03-9.02-24.85 張曦月張曦月 分析師分析師 執業證書編號:S0530522020001 相關報告相關報告 1 珀萊雅（603605.SH）2023 年年報及 2024 年一季報點評：業績增長亮眼，品牌勢能有望持續向上 2024-04-23 2 珀萊雅（603605.SH）2023 年半年報點評：主品牌強者恒強，子品牌增長勢能強勁 2023-09-07 預測指標預測指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主營收入(億元)63.85 89.05 113.37 137.19 160.24 歸母凈利潤(億元)8.17 11.94 15.

3、83 18.99 22.34 每股收益（元）2.06 3.01 3.99 4.79 5.63 每股凈資產（元）8.75 10.83 13.46 16.60 20.30 P/E 49.61 33.96 25.61 21.35 18.15 P/B 11.67 9.43 7.59 6.16 5.03 資料來源：iFinD，財信證券 投資要點：投資要點：公司概況：公司概況：作為國貨美妝龍頭，珀萊雅致力于構建新國貨化妝品產品平臺，主要從事于化妝品產品的研發、生產和銷售。目前，公司已形成了包括“珀萊雅”、“彩棠”、“Off&Relax”、“悅芙媞”、“CORRECTORS”、“INSBAHA 原色波塔”、

4、“優資萊”、“韓雅”、“驚時”等在內的多品牌矩陣，不僅涵蓋了大眾精致護膚、彩妝、洗護、高功效護膚等多個美妝領域，還覆蓋了寬年齡段、寬收入區間，多層次的客戶群。經營模式方面，公司采用線上渠道為主，線下渠道并行的銷售模式，以及自主生產為主，OEM 為輔的生產模式。公司公司未來看點未來看點：產品端：產品端：大單品持續迭代夯實規?；颈P，多元布局大單品持續迭代夯實規?；颈P，多元布局打開成長上限。打開成長上限。1）參考海外國際大單品超 10年以上的生命周期，珀萊雅品牌核心大單品自推出至今均不到5年，再疊加產品持續進行縱向迭代升級和橫向衍生，珀萊雅品牌成長空間廣闊。目前，珀萊雅紅寶石、雙抗、源力、能量四

5、大系列均延伸出了水、乳、眼霜、面霜等多個細分品類，大單品的帶動效應進一步放大，量增趨勢顯著。2）相較于單一品牌在市場波動或競爭加劇所面臨的風險，多品牌發展的模式不僅能分散風險，還能提高企業的穩定性。公司搭建了珀萊雅為主，彩棠、off&relax、悅芙媞等品牌在內的多品牌矩陣，進一步提升了抗風險能力。其中，子品牌彩棠 2023年營收為 10.01億元，同比增長 75%，營收占比提升至 11.21%，已成為公司第二增長極。此外，其他品牌增長勢頭也較為強勁。營銷端：以消費者為核心，成功運營方法論有望持續復制。在珀萊雅二十周年戰略發布會上，總經理方玉友再次強調了“6*N”的長期戰略。其中，區別于之前“

6、話題性產品+頭部 KOL炒作+不斷圈層擴張”的營銷模式，新策略一切以消費者為核心進行業務規劃，并事先針對消費者需求進行產品開發和研發體系搭建。而紅寶石面霜推廣的大獲成功也就非常好的驗證這個策略的成功。此外，珀萊雅現在目標客群為一線、新一線及二線城市的新銳白領和Z世代為主。公司也更注重提升品牌在年輕消費者群體中的曝光度和影響力。整體而言，我們認為隨著年輕人群成為國內護膚品消費的主體，消費行為不斷改變，年輕化的品牌定位，以及已被驗證可行運營方法論或將為品牌搶占先發優勢，從而為品牌持續增長打下堅實基礎。-35%-25%-15%-5%5%15%2023-072023-102024-012024-042

7、024-07珀萊雅化妝品公司深度公司深度 珀萊雅珀萊雅(603605.SH)(603605.SH)此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -2-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 盈利預測盈利預測與投資建議與投資建議：維持公司“買入”評級。預計公司2024-2026年營業收入分別為 113.37/137.19/160.24億元（增速分別為 27%/21%/17%），歸 母 凈 利 潤 分 別 為15.83/18.99/22.34 億 元（增 速 分 別 為33%/20%/18%），EPS 分別為 3.99/4.79/5.63 元，當前市值對應

8、PE 分別為 26x/22x/19x?？紤]到：1）2024年，公司營收增速預計在 20%以上，利潤增速預計在 30%以上；2）根據 iFind 一致預期，截止 2024年 7月3日，可比公司貝泰妮、丸美股份、上海家化 2024年業績對應的 PE分別為 21.4、37.73、18.41 倍，PE 平均值為 25.85 倍；作為國貨美妝龍頭，珀萊雅戰略規劃清晰且具有前瞻性，多元化業務布局優勢凸顯、渠道和營銷模式也更為成熟，我們給予公司 2024年 27-33倍 PE估值，目標市值為 427.43-506.58億元，對應目標價為 107.73-127.68元。維持公司“買入”評級。風險提示：風險提示

9、：宏觀經濟波動風險；行業政策變化風險；市場競爭加劇風險；產品研發和注冊風險；產品質量風險等。fYeZcWeUfYaVcWdX8O9R7NsQqQnPrNlOnNoRiNoPtR7NpPuNxNrMvNNZsRnO 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -3-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 內容目錄內容目錄 1 公司概況：順勢而為，國貨美妝龍頭乘風而起公司概況：順勢而為，國貨美妝龍頭乘風而起.5 1.1 發展進程：穿越周期，變中成長.5 1.2 股權結構：股權結構清晰穩定且相對集中.7 1.3 組織架構：核心管理層深耕行業多年，管理經驗豐富

10、.7 1.4 經營分析：品牌勢能逐級向上，公司營收、凈利潤延續高增.9 2 業務情況：多元化業務布局優勢凸顯，成長空間廣闊業務情況：多元化業務布局優勢凸顯，成長空間廣闊.11 2.1 產品：大單品策略持續踐行，多品牌矩陣共驅成長.12 2.1.1 主品牌：“早 C晚 A”品牌心智深入人心，產品迭代升級驅動增長.12 2.1.2 子品牌：第二增長極初現，多品牌增長強勁.14 2.2 渠道：重點聚焦線上渠道，多平臺持續發力增長.16 2.3 研發：持續引入高端研發人才，夯實全球化研發布局.17 3 化妝品行業：短期表現疲軟，但中長期需求向好化妝品行業：短期表現疲軟，但中長期需求向好.19 3.1

11、市場競爭進一步加劇，頭部品牌增長強勁.19 3.2 文化自信+理性消費崛起，國貨品牌加速突圍.20 3.3 人均化妝品消費量處于相對低位，行業空間發展廣闊.21 3.4 外資品牌在華失速，進一步釋放市場空間.21 4 公司未來看點公司未來看點.22 4.1 產品端：大單品持續迭代夯實規?；颈P，多元布局打開成長上限.22 4.2 營銷端：以消費者為核心成功運營方法論有望持續復制.24 5 盈利預測和估值盈利預測和估值.24 5.1 盈利預測.24 5.2 估值分析.25 6 風險提示風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：珀萊雅構建的多品牌矩陣.5 圖 2：2023 年珀萊雅品牌梯隊.5 圖

12、 3：公司發展歷程.6 圖 4：公司股權結構.7 圖 5：2017 年垂直型組織架構.8 圖 6：2023 年網狀型組織架構.8 圖 7：各公司研發人員學歷結構.9 圖 8：各公司研發人員年齡結構.9 圖 9：公司主營業務收入及同比增速.9 圖 10：公司歸母凈利潤及同比增速.9 圖 11：公司旗下各品牌營收情況（億元）.10 圖 12：公司旗下各品類營收及占比（億元）.10 圖 13：公司旗下各渠道營收及占比情況（億元）.10 圖 14：公司線上業務結構（億元）.10 圖 15：公司歷年凈利率、毛利率情況.11 圖 16：公司期間費用率情況（%）.11 圖 17：公司多元化品牌矩陣.11 圖

13、 18：珀萊雅品牌產品矩陣.13 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -4-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖 19：紅寶石精華 3.0 情況.13 圖 20：雙抗精華 3.0 情況.13 圖 21：彩棠 2024 年 618 大促情況.15 圖 22：Off&Relax 2024 年 618 大促情況.15 圖 23：2024 年珀萊雅 618 戰報.15 圖 24：2024 年彩棠 618 戰報.15 圖 25：2024 年悅芙媞 618 戰報.16 圖 26：2024 年 Off&Relax 618 戰報.16 圖 27：驚時品牌

14、介紹.16 圖 28：珀萊雅歷年營收增速.17 圖 29：珀萊雅線上、線下渠道營收占比.17 圖 30：珀萊雅抖音直播賬號矩陣.17 圖 31：珀萊雅線上營銷情況.17 圖 32：化妝品類商品累計零售情況（億元，%）.19 圖 33：限額以上單位消費品零售額月度同比增速（%）.19 圖 34：2024 年 1-5 月線上渠道 TOP20 品牌同比增速.20 圖 35：2023 年中國及外資品牌化妝品市占情況.21 圖 36：2023 年中國及外資品牌化妝品銷售情況.21 圖 37：中國化妝品行業市場規模（億元）.21 圖 38：各國化妝品行業國貨及國際品牌零售額占比.21 圖 39：珀萊雅精華

15、縱向迭代情況.23 表 1：珀萊雅核心高管人員情況.8 表 2：珀萊雅產品線升級情況.12 表 3：珀萊雅自有品牌.12 表 4：悅芙媞產品矩陣.15 表 5：珀萊雅專利、學術研究及行業制定標準情況.18 表 6：珀萊雅研發高管介紹.18 表 7：線上渠道美妝類目 TOP10 品牌榜.20 表 8：國際頭部品牌大單品.23 表 9：同行估值對比分析.25 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -5-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 1 公司概況：公司概況：順勢而為順勢而為，國貨美妝龍頭乘風而起，國貨美妝龍頭乘風而起 作為國貨作為國貨美妝美妝

16、龍頭龍頭，珀萊雅致力于構建新國貨化妝品產品平臺，主要從事于化妝品，珀萊雅致力于構建新國貨化妝品產品平臺，主要從事于化妝品產品的研發、生產和銷售。產品的研發、生產和銷售。目前，公司已形成了包括“珀萊雅”、“彩棠”、“Off&Relax”、“悅芙媞”、“CORRECTORS”、“INSBAHA 原色波塔”、“優資萊”、“韓雅”、“驚時”等在內的多品牌矩陣，不僅涵蓋了大眾精致護膚、彩妝、洗護、高功效護膚等多個美妝領域，還覆蓋了寬年齡段、寬收入區間，多層次的客戶群。經營模式方面，公司采用線上渠道為主，線下渠道并行的銷售模式，以及自主生產為主，OEM 為輔的生產模式。在外部市場環境快速變化的情況下，公司

17、堅定 6*N 戰略的引領與實施，夯實、深化以“研發、產品、內容、運營”為主線的精細化運營管理體系，輔以“文化戰略機制人才”的自驅型組織構建，靈活應對市場發展變化，積極布局與投入新興渠道，抓住中國品牌出海機遇，以更大的市場規模與更快的響應速度帶動企業發展。據公司年報披露，2023 年度，珀萊雅實現營業收入 89.05 億元，同比增長 39.45%，成為“首個進入 80 億俱樂部”的國貨美妝；實現歸母凈利潤 11.94 億元，同比增長 46.06%，連續 7 年保持雙位數增長。圖圖 1：珀萊雅構建的多品牌矩陣珀萊雅構建的多品牌矩陣 圖圖 2：2023年年珀萊雅品牌梯隊珀萊雅品牌梯隊 資料來源：珀萊

18、雅2023年年報，iFind，財信證券 資料來源：珀萊雅2023年年報，iFind，財信證券 1.1 發展進程發展進程：穿越周期，穿越周期，變中成長變中成長 21 世紀以來，我國化妝品行業發展經歷了國貨雛形初現的批發時代、國貨品牌憑借線下 CS 紅利崛起的渠道時代、以及依托線上平臺逆勢突圍的新品牌時代的歷次變革，市場競爭格局不斷改變。其中，珀萊雅自 2003 年成立以來，通過精準市場定位、科研投入和多元渠道布局，跨越了一個又一個的生命周期，實現了逆襲增長。我們根據公司轉型時間點以及轉型的主要驅動力將公司發展分成三個階段分別進行復盤。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -6-請務必閱讀

19、正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 3：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：珀萊雅歷年年報，財信證券 第一階段（第一階段（2003 年年-2016）下沉市場下沉市場渠道渠道驅動階段驅動階段。當時國內化妝品市場基本被外資品牌壟斷，外資品牌不僅收購了小護士、羽西、大寶等中國本土品牌，還對一二線城市以“商超”為主的渠道進行了強勢占領。但隨著中國經濟發展，國民可支配收入的快速增加，下沉市場出現新品牌創業的黃金窗口期。成立于2003年的品牌珀萊雅果斷搶抓先機，重點布局了國內三四線城市，并根據產品品牌市場定位、特點建立了以日化專營店、電商渠道和商超渠道為主的營銷網絡

20、。憑借強大的下沉市場建設能力，珀萊雅在 3-4 年的時間里迎來了高速發展，最多時期覆蓋了中國縣城超 3 萬店鋪，自身規?；颈P得到了極大的夯實。此外，公司還緊跟市場趨勢，積極擁抱變化。2009 年，隨著大眾傳媒電視興起，公司率先加大電視廣告投放力度，先后與央視、浙江衛視和湖南衛視等頭部衛視簽約，極大地提升了品牌知名度。2012 年，電商流量的逐步崛起，公司又搶先設立了美麗谷電商運營子公司，開啟了線上化電商布局，由經銷為主的 toB模式轉變為 toC 電商直營模式，線上渠道營收迎來向上拐點。第二階段（第二階段（2017-2019 年年）線上渠道線上渠道&爆品策略驅動爆品策略驅動階段階段。隨著線下

21、市場區域飽和線上電商流量興起，珀萊雅自 2017 年開始大力推進線上轉型。2018 年，公司提出了“三架馬車”的戰略，并將經營戰略由“線上線下結合”轉變為“線上渠道為主，線下渠道并行”。另一方面，公司還抓住了電商以及社媒內容投放的流量紅利，通過與頭部主播、明星合作帶貨的方式，成功打造了第一款爆品“泡泡面膜”。線上渠道的流量紅利，再配合線上營銷的爆品策略，珀萊雅品牌力得到快速提升。2017-2019 年期間，公司三年復合增速高達 24.38%，公司 2019 年末營收較 2017 年初同比增長近八成。第三階段（第三階段（2020 年至今）年至今）大單品大單品策略策略&品牌品牌力共同驅動力共同驅動

22、階段階段。2020 年，面對人口年齡結構變化、消費需求升級等新趨勢，珀萊雅開啟了第三次轉型。公司提出了 6*N 戰略，將原來渠道驅動策略轉變為產品驅動策略，并提出要以科研能力為基礎，通過大單品體系的升級持續對“品牌產能的功能價值和情緒價值”進行賦能。截至目前，公司已深度綁 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -7-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 定了“早 C 晚 A”概念，打造出了紅寶石精華、雙抗精華等核心大單品。此外，公司已經形成了以紅寶石、雙抗、源力和能量等四大系列為支撐的產品矩陣，公司產品力和品牌力持續向上。1.2 股權結股權結構

23、構：股權結構清晰穩定股權結構清晰穩定且且相對集中相對集中 截至 2023 年 12 月 31 日，侯軍呈、方愛琴夫婦仍為公司實際控制人。其中，創始人兼董事長侯軍呈持有公司 34.46%的股份，聯合創始人兼總經理方玉友（侯軍呈妻弟）持股比例為 15.03%，兩人合計持有珀萊雅 49.49%的股份，股權結構相對集中。此外，侯軍呈作為第一大股東，持股比例一直保持在較高水平，反映出公司控制權相對穩定，利于公司長期戰略決策、實施的連貫性和一致性。圖圖 4：公司股權結構：公司股權結構 資料來源：iFind，財信證券（截至2023年12月31日）1.3 組織架構組織架構：核心管理層：核心管理層深耕行業多年深

24、耕行業多年，管理經驗豐富管理經驗豐富 公司創始人侯軍呈、方玉友先生專注化妝品行業近 30 年，早年更是通過化妝品經銷起家，代理過羽西、丁家宜、小護士等多個國內本土品牌，對化妝品的運營模式、銷售渠道、以及市場趨勢有著深刻理解。此外，絕大多數核心管理層在公司任職時間較長，熟悉公司各板塊業務，總經理方玉友至今仍直接管理著公司 23 個部門，躬身入局常年沖在市場一線。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -8-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 1：珀萊雅珀萊雅核心高管核心高管人員情況人員情況 姓名姓名 職務職務 性別性別 年齡年齡 最新持股數

25、最新持股數（萬股）（萬股）最新薪酬最新薪酬（萬元）（萬元）簡介簡介 侯軍呈 董事長 男 60 13673.90 331.59 曾就職于義烏市燎原日化有限公司、杭州珀萊雅化妝品有限公司、杭州珀萊雅控股股份有限公司。2012年 8月至今任公司董事長 方玉友 董事 總經理 男 55 5962.53 329.45 曾就職于石家莊燎原化妝品有限公司、杭州珀萊雅化妝品有限公司、杭州珀萊雅控股股份有限公司。2012年 8月至今任公司董事、總經理 侯亞孟 董事 副總經理 男 36 0 82.63 曾就職于珀萊雅化妝品股份有限公司電商部，2021年 9月至今任公司董事、副總經理 金衍華 副總經理 男 62 30

26、.38 255.61 曾就職于浙江三門化肥廠、杭州珀萊雅化妝品有限公司、杭州珀萊雅控股股份有限公司等；2007年至 2012年在公司任湖州工廠總經理；2012年 8月至今擔任公司供應鏈管理中心總經理；2018年 4月至今擔任公司副總經理 王莉 副總經理 財務負責人 董事會秘書 女 46 31.55 252.57 正高級會計師、美國注冊管理會計師、香港注冊會計師、澳大利亞資深公共會計師、英國資深注冊會計師；曾任廣州鷹泰數碼動力、美國蜂星電訊、南京日托光伏科技等公司財務負責人，2018年加入珀萊雅 資料來源：珀萊雅2023年年報，iFind，財信證券 扁平化組織架構扁平化組織架構靈活靈活高效高效，

27、能能快速響應市場?？焖夙憫袌?。公司立足“6*N”戰略，逐步由專注渠道發展的垂直型組織架構逐步迭代為專注消費者的矩陣型組織架構，組織結構持續優化。矩陣型組織架構不僅搭建了完善的前、中、后臺配合模式，還構建了靈活高效的組織運轉機制，在實現組織扁平化、平臺化、自驅協同的同時，兼顧支撐成熟品牌高效運轉，賦能孵化品牌快速成長。圖圖 5：2017年年垂直型組織架構垂直型組織架構 圖圖 6：2023年年網狀型網狀型組織架構組織架構 資料來源：珀萊雅方玉友穿越周期的戰略組織變革，財信證券 資料來源：珀萊雅2023年度ESG報告，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -9-請務必閱讀正文之后

28、的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 7：各公司研發人員學歷結構各公司研發人員學歷結構 圖圖 8：各公司研發人員年齡結構各公司研發人員年齡結構 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 團隊年輕化趨勢顯著，晉升路徑明確清晰。團隊年輕化趨勢顯著，晉升路徑明確清晰。公司始終堅持國際化、年輕化的人才策略，引進與培育研發人才、設計人才、品牌人才，打造活力、自驅、有創造力的年輕化團隊。雙通道晉升管理機制為專業型人才、管理型人才提供完善的成長通路，提升組織活力及人才儲備厚度。據公司 2023 年年報顯示，公司研發團隊中，碩士研究生及以上學歷人員占比為 4

29、1.61%，本科及其以上學歷人員占比高達 88.82%；公司 30 歲以下員工占比為47.83%，40 歲以下員工占比更是高達 88.51%，高于行業平均水平。1.4 經營分析經營分析：品牌勢能逐級向上，公司營收、凈利品牌勢能逐級向上，公司營收、凈利潤延續高增潤延續高增 2019-2023 年，公司營業收入從 23.61 億元增長到 89.05 億元，5 年 CAGR為 30.41%，業績增長動能強勁；公司歸母凈利潤由2.87 億元增長至11.94 億元，5 年CAGR為32.97%。2024 年單 Q1 季度，公司實現營收 21.82 億元，同比增長 34.56%；歸母凈利潤 3.03 億元

30、，同比增長 45.58%。后續來看，隨著國內消費持續復蘇，消費者補庫需求增長，以及品牌勢能持續向上等各方面因素影響，公司業績大概率延續高增。圖圖 9：公司主營業務收入及同比增速公司主營業務收入及同比增速 圖圖 10：公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 從具體業務來看，從具體業務來看，1）品牌端，）品牌端，主品牌珀萊雅主品牌珀萊雅貢獻貢獻了了公司超公司超八八成營成營收收，子品牌彩棠子品牌彩棠已已成為成為公司第二增長極公司第二增長極。2019-2023 年，主品牌珀萊雅營業收入從 20.94 億元增長至 71.77億元，

31、年復合增速為 27.94%，近五年營收占比均為 80%左右；子品牌彩棠營業收入由 20210%25%50%75%100%珀萊雅上海家化丸美股份博士研究生碩士研究生本科?？聘咧屑耙韵?%20%40%60%80%100%珀萊雅上海家化丸美股份30歲以下30-40歲40-50歲50-60歲0.00%15.00%30.00%45.00%0.0025.0050.0075.00100.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年營業收入（億元）YoY（右軸）0.00%15.00%30.00%45.00%60.00%0.005.0010.0015.002017年20

32、18年2019年2020年2021年2022年2023年歸母凈利潤（億元）YoY（右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -10-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 年的 2.46 億元增長至 10.01 億元，年復合增速為 101.72%，營收占比由 2021 年的 5.29%提升至 2023 年的 11.21%，增長動能強勁且未來可期；悅芙媞/OR/其他品牌 2023 年營收分別為 3.03/2.15/1.94 億元，同比分別增長 62.03%/70.63%/19.02%；2）品類端品類端：護膚類營護膚類營收占比收占比最高最高，但呈逐

33、年下滑趨勢。，但呈逐年下滑趨勢。2019-2023 年，護膚類產品營業收入由 23.31 億元增長至 75.59 億元，年復合增速為 26.53%，但營收占比由 2019 年初的 98.81%下滑至 85.03%；美容彩妝類產品營收由 0.28 億元增長至 11.16 億元，年復合增速為 108.98%，營收占比也由 2019 年初的 1.19%提升至 12.55%；3）渠道端：）渠道端：線上渠道持續發力，營收占比已超線上渠道持續發力，營收占比已超九九成。成。2019-2023 年，線上渠道營收從 10.28 億元增長至 82.74 億元，年復合增速為 51.76%，營收占比由 2019 年初

34、的 43.54%增長至 92.92%。其中，線上直營渠道在線上渠道中的營收占比也是自 2019 年起逐年提升。圖圖 11：公司旗下各品牌營收公司旗下各品牌營收情況情況（億元億元）圖圖 12：公司旗下各品類營收公司旗下各品類營收及及占比占比（億元）（億元）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 圖圖 13：公司旗下各渠道營收公司旗下各渠道營收及及占比占比情況（億元）情況（億元）圖圖 14：公司公司線上業務結構（億元）線上業務結構（億元）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 20.9426.5629.8638.29 52.64 71.77 0255

35、0751002018年2019年2020年2021年2022年2023年珀萊雅彩棠OR悅芙媞其他品牌17.6 23.3 29.1 32.4 39.8 54.8 75.6 0.00%25.00%50.00%75.00%100.00%02550751002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年其他類洗護類美容彩妝類護膚類護膚類營收占比（右軸）美容彩妝類營收占比（右軸）36%44%53%70%85%91%93%0.00%25.00%50.00%75.00%100.00%0.0025.0050.0075.00100.002017年 2018年 2019年 20

36、20年 2021年 2022年 2023年線下渠道線上渠道線上渠道營收占比（右軸）0%25%50%75%100%0.0030.0060.0090.002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年直營分銷直營yoy(右軸）分銷yoy(右軸）此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -11-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 15：公司歷年凈利率、毛利率情況公司歷年凈利率、毛利率情況 圖圖 16：公司期間費用率情況（公司期間費用率情況（%）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證

37、券 從盈利能力從盈利能力來看來看，受益于大單品以及多品牌受益于大單品以及多品牌戰略不斷推進戰略不斷推進，公司公司盈利持續優化盈利持續優化。2019-2023 年，雖然公司期間費用率由 2019 年年初的 46.42%提升至 51.01%，但受益于公司大單品戰略以及多品牌矩陣形成，公司盈利持續改善，運營效率不斷提高，公司同期的銷售毛利率由 64.03%提升至 69.93%，凈利率由 12.14%提升至 13.82%。此外，除銷售費用率受線上流量成本高企等因素影響不斷攀升以外，管理費用率和研發費用率均相對穩定，分別維持在 5%和 2%水平左右。2 業務情況業務情況：多元化業務布局優勢凸顯，成長空間

38、廣闊多元化業務布局優勢凸顯，成長空間廣闊 作為老牌國貨品牌，珀萊雅不僅經歷了從線下到線上的轉型，還經歷了從渠道驅動邏輯到產品驅動邏輯的轉換。目前，公司已形成了以珀萊雅為主，彩棠、OR、悅芙媞等多品牌同驅動增長的矩陣，品牌勢能不斷向上。圖圖 17：公司多元化品牌矩陣：公司多元化品牌矩陣 資料來源：珀萊雅2023年年報，天貓，財信證券 0.0020.0040.0060.0080.002017年 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年毛利率（%）凈利率（%）-2.000.002.004.006.008.00-10.0010.0030.0050.002018年2019年

39、2020年2021年2022年2023年銷售費用率（左軸）管理費用率研發費用率財務費用率 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -12-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 2.1 產品：大單品策略持續踐行，多品牌矩陣共驅成長產品：大單品策略持續踐行，多品牌矩陣共驅成長 2.1.1 主品牌主品牌：“早：“早 C 晚晚 A”品牌心智深入人心，”品牌心智深入人心，產品迭代升級驅動增長產品迭代升級驅動增長 主品牌珀萊雅從專注于下沉市場的低客單水乳套裝、到依托線上流量紅利打造的低壁壘核心單品面膜，再過渡至具備高壁壘的早 C晚 A大單品，珀萊雅品牌勢能逐

40、步攀升，營收也不斷增長。目前，珀萊雅品牌當前定位為針對大學生等年輕群體的科技護膚品牌，價格區間帶在 200-500 元之間。據公司年報披露，2023 年度，珀萊雅品牌在天貓平臺美妝多個類目排名均位于前列。今年 618 大促期間，珀萊雅更是位列淘寶、抖音、京東、拼多多等多個平臺美妝品類第一。表表 2：珀萊雅產品線升級情況：珀萊雅產品線升級情況 時間線時間線 2017 年之前年之前 2017-2019 年年 2020 年至今年至今 階段特點 低客單、水乳套裝；以推銷模式為主 以面膜為核心的低壁壘單品 戰略單品運營模式 高壁壘核心大單品 大單品戰略逐步形成 主要功效 基礎護膚 保濕清潔 抗衰、抗糖

41、主打產品 水漾芯肌、靚白芯肌、彈潤芯肌、賦能鮮顏系列等 黑海鹽泡泡面膜 紅寶石、雙抗、源力、能量精華等 對應產品 資料來源：珀萊雅招股說明書，天貓，財信證券 表表 3：珀萊雅自有品牌：珀萊雅自有品牌 品牌品牌 定位定位 產品價格區間產品價格區間 2023 年營收年營收 2023 年營收占比年營收占比 珀萊雅 專注科技護膚 200-500元 71.77億元 80.73%彩棠 專為中國面孔定制的專業化妝師品牌 150-300元 10.01億元 11.26%悅芙媞 油皮護膚專家 50-200元 3.03億元 3.41%Off&Relax 亞洲頭皮健康專家 150-200元 2.15億元 2.42%其

42、他品牌-1.94億元 2.18%資料來源：珀萊雅2023年年報，財信證券 具體分產品來看，珀萊雅已形成了以紅寶石、雙抗、源力、能量系列四大產品系列。其中，作為珀萊雅推出的首款大單品，紅寶石精華添加了超分子維 A 醇和高濃度的六勝肽-8，能起到淡化紋路、改善動靜態紋的作用，具備超高性價比。2021 年 4 月，公司推出了另一款大單品-雙抗精華，該產品添加了濃度高達 2%的麥角硫因（雅詩蘭黛經典大單品-小棕瓶同款原料），主打抗氧抗糖。兩款產品組合推出后相互補充形成了早 C 晚 A組合，品牌心智深入人心。之后，品牌陸續又推出了強人修護的源力系列和緊致抗衰的能量系列。其中，作為珀萊雅推出的首個高端產品

43、線，能量系列主要聚焦熟齡肌，利用前沿的肌膚能量提升技術和獨家能量煥活科技 Cellergy，能帶給熟齡肌膚更高效的溫和抗皺修護，主要發力 400 元+價格帶。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -13-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 18：珀萊雅品牌產品矩陣珀萊雅品牌產品矩陣 資料來源：珀萊雅官網，珀萊雅天貓旗艦店，財信證券 圖圖 19：紅寶石精華：紅寶石精華 3.0 情況情況 圖圖 20：雙抗精華：雙抗精華 3.0 情況情況 資料來源：珀萊雅天貓官方旗艦店，財信證券 資料來源：珀萊雅天貓官方旗艦店，財信證券 整體而言，縱向迭代方

44、面，珀萊雅核心大單品紅寶石、雙抗精華均全方位升級至 3.0版本，源力精華升級至 2.0 版本。其中，紅寶石精華 3.0 添加了中國美妝首款專利環肽新原料“環肽-161”。升級后的肽 A 體系協同功效放大器水飛薊素，能直接激活促生膠原的關鍵信號通路 TGF-，深入真皮層抗老，精準攻克頑固深紋。據珀萊雅天貓旗艦店顯示，經權威第三方機構 SGS 檢測，紅寶石精華 3.0 可以做到四周淡化八大紋路。相較于雙抗2.0 采用以麥角硫因、EUK-134、Lipochroman-6 脫羧肌肽、Collrepair 為主要成分的氧糖雙抗配方矩陣，雙抗精華3.0特別添加了獨家氧糖雙抗新成分Nox-Age，不僅能提

45、升143.52%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -14-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 自身抗氧力，還能減少 82.47%的蛋白質氧化損傷(抗羰基化)，從而使肌膚問題得到快速修復。另外，據陜西博溪通用檢測科技有限公司檢測報告顯示，高純度的麥角硫因 Max能達到 1 小時滲透肌膚，實現高能抗氧。橫向衍生方面，珀萊雅四大系列產品矩陣系列由點及面，不斷擴展衍生，目前已從精華擴展至眼霜、面膜、面霜、水等各個品類。2.1.2 子品牌子品牌：第二增長極初現，：第二增長極初現，多品牌多品牌增長增長強勁強勁 除主品牌珀萊雅以外，公司還構建了多品牌矩

46、陣，囊括了以悅芙媞、韓雅 ANY A 韓雅、優資萊為主的大眾精致護膚品牌，以彩棠、INSBAHA 為主的彩妝品牌，以科瑞膚、SINGULADERM 為主的高端功效護膚品牌，和以 Off&Relax、驚時為主的洗護品牌。其中，彩棠、悅芙媞、Off&Relax 品牌增長最為強勁。大單品戰略延續，大單品戰略延續，產品矩陣豐富。產品矩陣豐富。彩棠創立于 2014 年，由專業明星化妝師唐毅先生創立。品牌意在以現代視角傳遞中國美學，秉持著中國妝、原生美的品牌理念，助力每一位女性以妝容表達自我，展現自身獨一無二的靈動與光彩。2019 年，品牌被珀萊雅收購。目前，彩棠品牌已推出了青瓷、蘇繡、青瓷海棠、爭青等多

47、個系列，涵蓋了修容、遮瑕、高光、腮紅、妝前乳等多個細分品類，主要發力 150-300 元價格區間。其中，三色修容盤、雙色高光盤、大師妝前乳、三色遮瑕盤已成為品牌的核心大單品，穩居細分品類前列。2023 年度，彩棠品牌營收突破 10 億元，營收占比為 11.21%，已成為公司第二增長極。此外，2024 年 618 大促期間，彩棠品牌獲得天貓平臺彩妝類目第一，同比增長 80%+；抖音平臺彩妝類目第九。未來，彩棠還將重點發力底妝賽道，為品牌增長持續蓄能。錨定油皮護理，持續填補錨定油皮護理，持續填補大眾中端護膚大眾中端護膚。悅芙媞創立于 2015 年，為珀萊雅與韓國團隊聯手打造的首個專為年輕肌膚定制的

48、快樂美妝品牌，產品定位主要為“油皮護膚專家”。目前，品牌已形成了涵蓋潔面、面膜、精華、防曬等多個品類的產品矩陣，主要發力 50-200 元價格區間。此外，在今年 618 大促期間，悅芙媞在天貓、京東、拼多多等平臺增速亮眼，GMV 同比分別增長 20%、50%+、140%+。據公司年報顯示，2023 年悅芙媞品牌實現營收 3.03 億元，同比增長 61.82%，營收占比提升至 3.41%，后續有望持續提升。率先率先布局洗護布局洗護賽道，差異化定位頭皮護理。賽道，差異化定位頭皮護理。Off&Relax是由曾經在寶潔美國和日本研發中心擔任潘婷、滋源、海飛絲等產品首席研發的楊建中博士于 2020 年創

49、立。品牌以“治愈頭發、療愈情緒”為初衷，凈化從發膚直至身心，致力于為亞洲人定制不同的頭皮養護方案。2021 年 6 月，品牌被珀萊雅收購，并在中國大陸正式上市。秉承珀萊雅公司的大單品戰略，Off&Relax 自上市以來，成功打造了“清爽蓬松洗發水”和“輕盈發膜”等明星產品。目前，品牌產品線豐富，推出了頭皮預洗產品、洗發水、護發素、發膜、頭皮精華和護發精油等多個細分品類，價格區間為 150-200 元。據公司年報顯示，2023 年，Off&Relax 實現營收 2.15 億元，同比增長 71.17%，營收占比提升至 2.42%。此外，今年5 月，公司還推出了專研頭皮微生態的功效洗護品牌-驚時 A

50、wakenSeeds，與 Off&Relax 形成了差異化的市場定位和產品特色，有助于滿足不同消費群體的需求。綜合而言，驚時品牌的推出，進一步豐富了珀萊雅的洗護多品牌、多品類的發展布局。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -15-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 21：彩棠：彩棠 2024年年 618大促情況大促情況 圖圖 22：Off&Relax 2024 年年 618大促情況大促情況 資料來源：珀萊雅投資者關系官方微信公眾號，財信證券 資料來源：珀萊雅投資者關系官方微信公眾號，財信證券 表表 4：悅芙媞產品矩陣：悅芙媞產品矩陣

51、產品產品 毛孔凈澈清毛孔凈澈清膚泥膜膚泥膜 凈澈水感晶透凈澈水感晶透潔顏蜜潔顏蜜 云感特護清透云感特護清透防曬乳防曬乳 油橄欖面膜油橄欖面膜 凈澈沁潤慕斯凈澈沁潤慕斯潔面液潔面液 舒緩特護精華舒緩特護精華液液 核心功效 清潔 保濕 去角質 清潔 卸妝 控油 防曬 保濕 清潔 控油 祛痘 舒緩 修護 價格 89元/100g 89元/120ml 94元/50g 104元/12片 89元/150ml 189元/30ml 銷量 90萬+90萬+80萬+10萬+10萬+6萬+圖片 資料來源：悅芙媞天貓旗艦店、財信證券 注：數據截至2024年6月30日 圖圖 23：2024 年珀萊雅年珀萊雅 618戰報戰

52、報 圖圖 24：2024 年彩棠年彩棠 618 戰報戰報 資料來源：珀萊雅投資者關系官方微信公眾號，財信證券 資料來源：珀萊雅投資者關系官方微信公眾號，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -16-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 25：2024 年年悅芙媞悅芙媞 618戰報戰報 圖圖 26：2024 年年 Off&Relax 618 戰報戰報 資料來源：珀萊雅投資者關系官方微信公眾號，財信證券 資料來源：珀萊雅投資者關系官方微信公眾號，財信證券 圖圖 27：驚時品牌介紹：驚時品牌介紹 資料來源：驚時天貓官方旗艦店，財信證券

53、 2.2 渠道渠道：重點：重點聚焦聚焦線上渠道線上渠道，多平臺多平臺持續發力增長持續發力增長 2019 年以前，珀萊雅主要以線下日化、商超、單品牌店模式為主。2017-2018 年線下日化渠道營收占比超 50%。后續隨著線上新興渠道崛起，珀萊雅為搶占先機，開始大力發展線上渠道。2017 年，公司將“線上線下結合”的經營戰略調整為“線上渠道為主，線下渠道并行”。2019 年，珀萊雅品牌線上渠道營收占比首次超過線下，線上渠道營收持續攀升。2023 年，公司線上營收占比高達 92.92%，成為眾多國貨品牌中線上營收占比唯一超九成的品牌。據珀萊雅年報顯示，2023 年，公司線上渠道營收突破 80 億元

54、，連續 6年保持 40%以上增長，珀萊雅品牌逆勢崛起。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -17-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 28：珀萊雅歷年營收增速：珀萊雅歷年營收增速 圖圖 29：珀萊雅線上、線下渠道營收占比：珀萊雅線上、線下渠道營收占比 資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 線上渠道分拆來看，珀萊雅的線上渠道主要分為直營和分銷兩種模式運營。其中，直營以天貓、抖音、京東、快手、拼多多等平臺為主，分銷則包括了淘寶、京東、唯品會等平臺。天貓端：2018 年珀萊雅重組了天貓電商團隊，布局了以天貓為主導的

55、直營渠道，營收占比相對較高且相對穩定。2023 年，公司持續深化大單品矩陣戰略，優化貨品和投放結構，核心品類排名及精細化運營效率不斷提升。抖音端，珀萊雅通過抖音廣告投放、設立抖音小店等方式迅速積累了知名度和曝光量。2019 年，公司憑借“KOL 種草+主播帶貨”的打法，成功打造了爆品“黑海鹽泡泡面膜”。2020 年，珀萊雅重點拓展抖音渠道電商業務，使得抖音渠道成為拉動品牌高速增長的重要引擎。2023 年，公司通過在短劇全職主夫培養計劃中設計了閉環鏈路實現流量變現。截至 2024 年 6 月末，珀萊雅建立了 13 個品牌直營賬號，每個賬號側重的推廣不同，其中，紅寶石系列、雙抗系列、源力系列、能量

56、系列，以及防曬系列均開設了單獨賬號，其余賬號則針對全品類產品推廣，公司投放結構進一步得到優化，效率不斷提升。圖圖 30：珀萊雅抖音直播賬號矩陣：珀萊雅抖音直播賬號矩陣 圖圖 31：珀萊雅線上營銷情況：珀萊雅線上營銷情況 資料來源：抖音，財信證券 資料來源：李佳琦直播間、全職主夫培養計劃短劇，財信證券 2.3 研發研發：持續持續引入引入高端高端研發人才研發人才，夯實全球化研發布局，夯實全球化研發布局 公司以自主研發為主、產學研相結合為輔的研發模式，并持續完善基礎研究、配方開發、原料等多個環節的研發布局。戰略合作上戰略合作上，公司對內與浙江大學、浙江工業大學、杭州電子科技大學、江南大學、北京工商大

57、學等前端研究機構積極開展產學研融合項目；對42.95%-40.00%0.00%40.00%80.00%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年營業總收入YoY 線上渠道營收YoY 線下渠道營收YoY 92.92%6.92%0.00%25.00%50.00%75.00%100.00%2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年線上渠道線下渠道 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -18-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 外與巴斯夫中國、亞什蘭中國、帝斯曼上海、西班牙 LIPOTRUE,

58、S.L.、禾大中國等優秀原料供應商達成了戰略合作。據珀萊雅官方賬號顯示，與珀萊雅達成合作的國際優質原料供應商已涵蓋了歐美、日本等 20 多個國家和地區的 100 多個品牌；研發團隊研發團隊建設建設上，上，公司通過博士后研究站、國家級人才引進等方式打造了專業的研發團隊。2022 年，曾任職科蒂集團亞太研發總監魏曉嵐女士也加入了珀萊雅研發團隊。據公司 2023 年年報顯示，公司研發團隊已超過 300 人，研發人員占比為 10.84%，遠超行業平均水平。其中，碩士研究生及以上學歷為 134 人，占研發團隊 41.61%，居行業前列。此外，繼科學護膚研究室、國際科學研究院和珀萊雅檢測中心后，公司杭州龍

59、塢研發中心和上海研發中心也于2023 年已正式投入使用，后續將持續專注皮膚肌理研究、活性物設計及功效驗證等各個方面的研究和開發；研發策略上，研發策略上，公司已構建了以消費者需求為核心迭代的研發閉環，使產品為營銷服務，在產品概念設計和策劃階段，就為未來營銷植入“話題性”和“營銷思路”，有助于在更好貼合消費者需求的同時進行營銷推廣。表表 5：珀萊雅專利、：珀萊雅專利、學術研究學術研究及及行業制定標準情況行業制定標準情況 類型類型 具體具體內容內容 專利專利 累計獲國家授權專利數 256項 國家授權發明專利 122項、實用新型專利 22項、外觀設計專利 112項 標準發布標準發布 累計參與制定了國家

60、標準 17項、輕工行業標準 4項，團體標準 26項 獎項與成果獎項與成果 獲省藥品監督管理局頒發的“2020-2022年浙江省化妝品安全科普宣傳周活動優勝參與獎”；中國輕工業化妝品行業十強企業年度評獎總排名第一；浙江省化妝品標準化技術委員會秘書處 2023年度化妝品標準化工作先進單位等獎項；關于紅寶石核心技術研究成果的論文發表在英國皮膚學會的Skin Health and Disease（皮膚健康與疾?。┢诳?；結晶型氨基酸潔面膏的制備及性能研究論文發表在日用化學品科學期刊；通過珠磨氧化鋅及二氧化鈦工藝提升防曬力論文發表在FrontiersinMaterials期刊；在 IFSCC2023國際化

61、妝品科學大會上，公司持續攜多項科研成果亮相 資料來源：珀萊雅2023年年報，財信證券 表表 6：珀萊雅研發高管介紹：珀萊雅研發高管介紹 時間時間 姓名姓名 背景背景 2012.08-2022.08 蔣麗剛 1974年出生，本科學歷，中級質量工程師；曾任玫琳凱（中國）化妝品有限公司高級技術支持主管、雅詩蘭黛（上海）商貿有限公司包裝測試經理、杭州菲絲凱化妝品有限公司研發部總監；2012年 8月加入珀萊雅任研發創新中心配方開發部總監、研發總監；代表作有海洋源化妝品探究，化妝品配方科學與工藝技術等 2022.09至今 魏曉嵐 畢業于北京大學化學與分子工程學院，并擁有美國紐約大學斯特恩商學院工商管理碩士

62、學位和美國賓夕法尼亞大學化學博士學位；2018年加入全球知名香水和化妝品巨頭科蒂集團，任職亞太區研發副總裁；2022年 9月加入珀萊雅任首席科學官。深耕化妝品及消費品行業，在化妝品原料、化學材料、配方開發和香水設計等多領域拓展，先后在全球知名學術期刊發表論文 10余篇，專利研究 20余項，涵蓋化合物合成、高分子材料、配方以及功效原料等方面；資料來源：iFind，財信證券 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -19-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 3 化妝品行業化妝品行業：短期表現疲軟，但中長期需求向好：短期表現疲軟，但中長期需求向好 2

63、024年以來化妝品大盤表現年以來化妝品大盤表現略弱于行業整體，行業正處于復蘇階段略弱于行業整體，行業正處于復蘇階段。2024年1-4月，化妝品類商品零售同比增長 2.1%，表現低于同期社零大盤增速，我們猜測主要為三方面原因，一是受消費復蘇放緩影響，作為可選消費的化妝品類受到一定程度抑制，整體表現不佳；二是 2022 年在疫情影響和企業競爭降價背景下，消費者手頭庫存積累較多，導致消費者當前依舊處于去庫存階段，購買力相對偏弱；三是受線上流量紅利見頂，以及新營銷模式興起影響，單一渠道依賴較重，轉型較慢的品牌暫時性承壓。圖圖 32：化妝品類商品化妝品類商品累計累計零售零售情況（億元，情況（億元，%）圖

64、圖 33：限額以上單位消費品零售額限額以上單位消費品零售額月度月度同比增速同比增速（%）資料來源：iFind，財信證券 資料來源：iFind，財信證券 3.1 市場競爭市場競爭進一步進一步加劇，頭部品牌加劇，頭部品牌增長強勁增長強勁 據青眼情報統計，2024 年 1-5 月 TOP10 品牌集中度為 13.5%，相較于 2023 年和 2022年分別下滑 2.6pct 和 4.8pct，市場競爭進一步加劇。從品牌增速來看，頭部增長勢頭強勁，但分化有所加劇。TOP20 品牌 GMV 同比增長 38.9%，高于線上美妝市場整體增速。TOP20品牌中絕大多數均取得雙位數的增長，韓束更是以 257.7

65、%的增速成為 TOP20 品牌中同比漲幅最大的品牌，僅有 SK-II、資生堂為代表的日系品牌表現相對不佳，SK-II 甚至出現了同比負增長，資生堂僅同比增長 0.7%。-6.000.006.0012.000150030004500化妝品類商品零售額（左軸）社零消費yoy化妝品類yoy-30.00-15.000.0015.0030.002021/042021/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/0

66、4限額以上單位消費品零售額化妝品類 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -20-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 表表 7：線上渠道美妝類：線上渠道美妝類目目 TOP10 品牌榜品牌榜 排名排名 2024 年年 1-5 月月 品牌榜品牌榜 GMV（億元）（億元）2023 年年 品牌榜品牌榜 GMV（億元）（億元）1 歐萊雅 51.98 歐萊雅 113.39 2 珀萊雅 46.37 蘭蔻 98.5 3 韓束 37.91 珀萊雅 95.6 4 蘭蔻 37.64 雅詩蘭黛 93.71 5 雅詩蘭黛 37.35 OLAY 60.65 6 海藍之謎

67、 23.32 SK-II 60.73 7 OLAY 20.84 海藍之謎 56.1 8 SK-II 20.83 赫蓮娜 46.68 9 赫蓮娜 18.72 韓束 45.38 10 圣羅蘭 18.17 薇諾娜 45.31 資料來源：青眼情報，財信證券 圖圖 34：2024 年年 1-5 月線上渠道月線上渠道 TOP20 品牌同比增速品牌同比增速 資料來源：青眼情報，財信證券 3.2 文化自信文化自信+理性消費理性消費崛起崛起，國貨品牌，國貨品牌加速加速突圍突圍 據青眼情報2023 年中國化妝品年鑒統計，2023 年，中國市場國產品牌化妝品市場規模已明顯超過外資品牌。其中，國貨品牌以 50.4%的

68、市場份額，穩居國內化妝品市場的半壁江山，其次分別為歐美、日本、韓國和其他外資品牌。此外，據青眼資訊發布的 1-5 月線上渠道美妝類目 TOP20 品牌榜單來看，共有 6 個國產品牌入圍，分別為珀萊雅、韓束、谷雨、自然堂、薇諾娜和歐詩漫，入圍品牌個數與 2023 年持平。其中，珀萊雅、韓束位居榜單第二、第三位，分別較 2023 年上升1 位和 6位、同比增速為 93.4%和257.7%，增長勢頭十分強勁。我們猜測主要是在文化自信和理性消費崛起背景下，國貨品牌勢能持續向上，再疊加產品本身所具備的高性價比，以及線上流量紅利，國貨品牌快速出圈。-6.7%257.7%-50.0%0.0%50.0%100

69、.0%150.0%200.0%250.0%300.0%此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -21-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 35：2023 年中國及外資品牌化妝品市占情況年中國及外資品牌化妝品市占情況 圖圖 36：2023 年中國及外資品牌化妝品銷售情況年中國及外資品牌化妝品銷售情況 資料來源：青眼情報，財信證券 資料來源：青眼情報，財信證券 圖圖 37：中國化妝品行業市場規模（億元）中國化妝品行業市場規模（億元）圖圖 38：各國化妝品行業國貨及國際品牌零售額占比各國化妝品行業國貨及國際品牌零售額占比 資料來源：弗若斯特沙利

70、文，財信證券 資料來源：弗若斯特沙利文，財信證券 3.3 人均化妝品消費量處于相對低位人均化妝品消費量處于相對低位，行業行業空間發展廣闊空間發展廣闊 目前，我國為全球第二大化妝品消費市場，但較發達國家，人均化妝品消費量仍處低位。據 Euromonitor 和2022 年美妝原料與產品洞察報告顯示，2021 我國人均化妝品消費約為 62 美元，與美國的 310 美元、韓國的 266 美元、日本 263 美元還存在差距。后續隨著國民生活水平不斷提高，消費結構持續優化，我國化妝品市場規模還有較大的提升空間。據弗若斯特沙利文報告顯示，2015-2021 年，我國化妝品市場規模由 4801 億元增長至

71、9468 億元，年復合增長率為 12.6%，遠高于全球化妝品市場同期 2.2%的年復合增長率，市場仍處于快速擴張階段。據弗若斯特沙利文預測，2026 年我國化妝品市場規模將達到 14822 億元，2022-2026 年的年復合增長率預計為 9.38%，我國化妝品市場或將繼續保持快速增長。3.4 外資品牌外資品牌在華失速，在華失速，進一步釋放市場空間進一步釋放市場空間 據青眼資訊發布的2023 年中國化妝品年鑒統計顯示，截至 2023 年年末，外資品牌仍占據了我國化妝品市場近五成的市場份額，遠高于法國、美國、日本等國化妝品行業外資企業的市場份額。雖然外資品牌具備先發優勢，但近年來外資品牌增長明顯

72、乏力。據50.40%30.90%9.70%國產歐美日本韓國其他外資21.20%-0.60%-17%-26.10%35.60%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%國產歐美日本韓國其他外資0%5%10%15%20%0400080001200016000市場規模同比增速（右軸）82.40%71.70%71.60%54.10%47.20%0%20%40%60%80%100%韓國西歐日本美國中國國貨品牌國際品牌 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -22-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 青眼情報數據顯示，2023 年線上渠道美妝類

73、目 TOP20 品牌增速來看，國貨品牌同比為24%，而外資品牌則同比下滑 0.9%。我們猜測主要為兩方面原因，一方面，由于外資品牌產品創新速度慢，“本土化”進展緩慢，再疊加線上線下群渠道運營缺乏敏銳反應度，使得其逐步喪失了先發優勢。另一方面則是受地緣政治事件影響。據未來跡統計，2023年前三季度，資生堂同比增長 3.6%，但受日本排泄核污水事件影響，Q3 出現負增長。LG生活健康、愛茉莉太平洋亞洲市場 2023 年前三季度業績同比下滑 14.9%和 13%。后續來看，隨著消費持續復蘇，消費意愿進一步回升，具備高性價的國貨品牌或將加速崛起，持續搶占外資品牌釋放的市場空間。4 公司未來看點公司未來

74、看點 4.1 產品端產品端：大單品持續迭代夯實規?；颈P，多元大單品持續迭代夯實規?；颈P，多元布局布局打開成長上限打開成長上限 一方面，縱觀國際品牌，打造具備高復購、高毛利的大單品以支撐品牌長期、穩定增長已成為品牌崛起，穿越時間周期的必經之路。而參考成功大單品的經驗，可以發現大單品的生命周期基本在 10 年以上，核心大單品甚至達到了幾十年。比如，海藍之謎的神奇面霜至今有將近 60 年的歷史，神仙水有 44 年、小棕瓶精華有 42 年、小黑瓶精華有 15年。而主品牌珀萊雅的核心大單品紅寶石精華、雙抗精華、源力精華、能量精華分別推出于 2020 年 2 月、2020 年 4 月，2021 年 2

75、 月、2024 年 1 月，至今均不到 5 年，能量精華自推出至今更是不到半年時間。因此，因此，參考海外大單品參考海外大單品超超 10年以上的年以上的生命周期來看，生命周期來看，珀珀萊雅核心大單品還萊雅核心大單品還具有廣闊的發展前景具有廣闊的發展前景。此外，我們在復盤雅詩蘭黛經久不衰的大單品-小棕瓶的成長路徑時發現，產品自1982 推出至今已迭代至第七代，成分配方持續升級，產品生命周期不斷延伸、價格中樞也不斷上移。珀萊雅的三大核心單品，紅寶石精華、雙抗精華、源力精華目前已迭代至第三代、第三代和第二代。2023 年 11 月，公司還推出了定位中高端的能量精華，產品價格再度進階。綜上所述，我們認為

76、產品持續迭代升級，不僅產品持續迭代升級，不僅能能鞏固其鞏固其自身自身優勢，還優勢，還能根據能根據市場變化市場變化優化優化配方，延長產品的生命周期。配方，延長產品的生命周期。與此與此同時，升級迭代所伴隨的價格中樞上移同時，升級迭代所伴隨的價格中樞上移也也將進一步支撐將進一步支撐品牌長期發展。品牌長期發展。此外，此外，珀萊雅品牌珀萊雅品牌還還通過大單品橫向衍生形成產品矩陣，通過大單品橫向衍生形成產品矩陣，不斷不斷打開單一產品天花板。打開單一產品天花板。珀萊雅核心大單品紅寶石、雙抗、源力系列分別延伸出了水、乳、眼霜、面霜等多款產品，進一步放大了大單品帶動效應，量增趨勢顯著。此報告僅供內部客戶參考此報

77、告僅供內部客戶參考 -23-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 圖圖 39：珀萊雅精華縱向迭代情況：珀萊雅精華縱向迭代情況 資料來源：珀萊雅官網，財信證券 表表 8：國際頭部品牌大單品：國際頭部品牌大單品 海藍之謎海藍之謎 SK-II 雅詩蘭黛雅詩蘭黛 蘭蔻蘭蔻 大單品 神奇面霜 護膚精華露 小棕瓶精華 小黑瓶精華 類型 面霜 精華水 精華 精華 推出時間 1965年 1980年 1982年 2009年 主要功效 愈顏抗老 緊致抗老 夜間修護抗老 深層修護 主要成分 深海巨藻和其他精純成分發酵萃煉出的神奇活性精萃MiracleBroth 蘊含 90%

78、以上PITERA 二裂酵母、律波肽、玻尿酸 酵母益生元精粹、深潤玻尿酸、VC12協同腺苷 圖片 價格 3160元/60ml 1450元/250ml 960元/50ml 1100元/50ml 資料來源：LAMER官網，SK-II官網、雅詩蘭黛官網、蘭蔻官網，財信證券 另另一方面一方面，相較于單一品牌在市場波動或競爭加劇所面臨的風險，多品牌發展的模式相較于單一品牌在市場波動或競爭加劇所面臨的風險，多品牌發展的模式不僅能分散風險，還能提高企業的穩定性。不僅能分散風險，還能提高企業的穩定性。截至目前，公司已搭建了以珀萊雅為主，彩棠、off&relax、悅芙媞等品牌在內的多品牌矩陣，涵蓋了大眾精致護膚、

79、彩妝、洗護、高功效護膚等多個美妝領域。據公司 2023 年年報顯示，珀萊雅主品牌實現營收為 71.77 億元，營收占比為 80.4%；子品牌彩棠營收為 10.01 億元，同比增速高達 75%，營收占比提升至 11.21%，已逐漸成為公司的第二增長極。此外，off&relax、悅芙媞等品牌增長勢頭也較為強勁。Off&relax、悅芙媞品牌 2023 年營收同比增速分別高達 70.63%和 62.03%。2024 年 5 月，公司還推出了全新洗護品牌-驚時，后續也有望為公司貢獻新的增長極。反觀其他國貨品牌，貝泰妮旗下品牌薇諾娜 2023 年營收占比為 93.99%，而被給予厚望的薇諾娜 baby

80、營收仍不盡人意，營收占比僅為 2.72%。而水羊股份雖早早搭建了涵蓋御泥坊、大水滴、伊菲丹等、小迷糊等在內多品牌矩陣，但至今仍未形成具備穿越時間周 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -24-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 期的核心品牌。2023 年度，主品牌御泥坊業績也出現了顯著下滑。整體而言，我們認為珀萊雅多品牌戰略的成功，一定程度上說明了珀萊雅已具備了打造大單品、打造成功品牌的能力，后續雖然可能會面臨著來自市場各方面的挑戰，但成功的方法論讓珀萊雅占據了先發優勢，成長上限進一步被打開。4.2 營銷端：以營銷端：以消費者為核心消費者為

81、核心成功運營成功運營方法論有望持續復制方法論有望持續復制 在珀萊雅二十周年戰略發布會上，總經理方玉友復盤了圍繞線下渠道領先、電子商務、單品牌店運營做增長的“三架馬車戰略”、以及 2018 年為適應互聯網發展而提出的國際化、平臺化、生態化、年輕化的四化戰略、并再度強調了以消費者需求為核心的“6*N”戰略。區別于之前“話題性產品+頭部 KOL 炒作+不斷圈層擴張”的營銷模式，新策略一切以消費者為核心進行業務規劃，并事先針對消費者需求進行產品開發和研發體系搭建。也就是常說的營銷前置化打法，使產品為營銷服務，在產品概念設計和策劃階段，就為未來營銷植入“話題性”和“營銷思路”。其中，紅寶石面霜推廣的大獲

82、成功也就非常好的驗證這個模式。另一方面，相較于之前定位的三、四線 35 歲+女性客群，珀萊雅現在的目標客群為一線、新一線及二線城市的新銳白領和 Z 世代為主。公司也更注重提升品牌在年輕消費者群體中的曝光度和影響力。整體而言，我們認為，隨著年輕人群成為國內護膚品消費的主體，消費行為不斷改變，年輕化的品牌定位，以及已被驗證可行運營方法論或將為品牌搶占先發優勢，持續增長。5 盈利預測和估值盈利預測和估值 5.1 盈利預測盈利預測 護膚類：護膚類：2023 年，公司護膚類實現營業收入 75.59 億元，同比增長 37.85%。作為國內大眾化精致護膚品牌，珀萊雅持續打造和優化核心大單品矩陣，強化品牌張力

83、，提升品牌生命力。今年 1 月公司針對熟齡肌抗老客群上線了首個高端產品系列-能量系列，主打溫和抗皺修護，發力 400 元+價格帶，后續隨著高端產品持續放量或將拉動公司整體價格帶上移。我們預計 2024-2026 年護膚類營業收入分別為 94.37 億元、112.13 億元和 128.95億元，預計 2024-2026 年毛利率分別為 70.43%/70.41%/70.37%。彩妝彩妝類類：彩妝品牌彩棠已成為公司第二增長極，2023 年營收占比突破 10%。后續，公司將持續夯實大單品策略，維持現有面部彩妝行業 TOP 地位，重點突破粉底、氣墊、粉餅 3 大品類，進一步完善底妝布局。營銷方面，公司

84、有望繼續打透“專為中國面孔定制的專業化妝師品牌”心智，建立彩棠專業的品牌印象并進行心智滲透。我們預計 2024-2026 年彩妝類收入分別為 15.44 億元、19.96 億元和 24.35 億元。2024-2026 年毛利率將穩步提升，預計毛利率分別為 71.95%/73.01%/73.76%。洗護類洗護類：2023 年，Off&Relax 持續提升核心爆品“OR 清爽蓬松洗發水”和“OR 輕盈發膜”的市場滲透率和單品聲量。同時，品牌還建立和深化品牌“亞洲頭皮健康專家”心智，推出進階控油系列和防脫系列，控油系列核心單品“OR 凈養控油頭皮凝露”，核 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參

85、考 -25-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 心產品矩陣進一步拓展。據珀萊雅年報披露，OR 品牌 2023 年實現營收 2.15 億元，同比增長 71.17%，增長勢頭強勁。2024 年 5 月，公司還推出了專研頭皮微生態的功效洗護品牌-驚時。此外，經過二十年技術沉淀，珀萊雅上海頭部護理研發中心及 Off&Relax 上海功效評價中心也已于 2023 年正式投入使用。后續來看，隨著公司研發和供應鏈資源逐漸整合，產品迭代升級有望進一步加快，再疊加中高端護發賽道景氣度不斷提升，公司洗護類產品有望持續放量。我們預計 2024-2026 年洗護類收入分別為

86、 3.39 億元、4.90 億元和6.70 億元。2024-2026 年毛利率將穩步提升，預計毛利率分別為 62.45%/62.65%/64.38%。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年收入分別為 113.37/137.19/160.24 億元，同比增長 27.31%/21.02%/16.80%。公司 2024-2026 年毛利率分別為 70.33%/70.45%/70.54%。5.2 估值分析估值分析 基于上述關鍵假設，2024-2026 年，預計公司實現凈利潤 15.83/18.99/22.34 億元，EPS分別為 3.99/4.79/5.63 元，當前股價對應的 PE 分別為

87、25.61/21.35/18.15 倍，考慮到：1）2024 年，公司營收增速預計在 20%以上，利潤增速預計在 30%以上；2）根據 iFind 一致預期，截止 2024 年 7 月 3 日，可比公司貝泰妮、丸美股份、上海家化 2024 年業績對應的 PE 分別為 21.4、37.73、18.41 倍，PE 平均值為 25.85 倍；作為國貨美妝龍頭，珀萊雅戰略規劃清晰且具有前瞻性，多元化業務布局優勢凸顯、渠道和營銷模式也更為成熟，我們給予公司 2024 年 27-33 倍 PE 估值，目標市值為 427.43-506.58 億元，對應目標價為107.73-127.68 元。維持公司“買入”

88、評級。表表 9：同行估值對比分析同行估值對比分析 代碼代碼 公司名稱公司名稱 市值市值（億元）（億元）PE（TTM）2024PE 2025PE 2026PE 收入收入 CAGR（2024-2026）利潤利潤 CAGR（2024-2026）300957.SZ 貝泰妮 197.14 25.43 21.4 16.84 13.89 22.53%24.88%603983.SH 丸美股份 106.79 36.65 37.73 36.9 30.5 20.21%11.74%600315.SH 上海家化 119.83 22.79 18.41 14.15 11.87 11.60%26.52%平均值 28.29 2

89、5.85 22.63 18.75 18.11%21.05%603605.SH 珀萊雅珀萊雅 405.49 31.47 25.61 21.35 18.15 21.63%23.22%資料來源：iFind（除珀萊雅外，其余公司數據采用iFind一致預期數據），財信證券 6 風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險；行業政策變化風險；市場競爭加劇風險；產品研發和注冊風險；產品質量風險等。此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -26-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 報表預測報表預測(單位：百萬元單位：百萬元)財務和估值數據摘要財務和估值數據摘要 利潤表

90、2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 主要指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 6,385.45 8,904.57 11,336.53 13,719.01 16,023.52 營業收入 6,385.45 8,904.57 11,336.53 13,719.01 16,023.52 減:營業成本 1,934.85 2,677.45 3,363.70 4,054.65 4,721.27 增長率(%)37.82 39.45 27.31 21.02 16.80 營業稅金及附加 56.39 90.66 105.02 127.10 148.45

91、歸屬母公司股東凈利潤 817.40 1,193.87 1,583.28 1,899.09 2,233.59 營業費用 2,785.84 3,972.20 4,958.60 6,034.99 7,068.14 增長率(%)41.88 46.06 32.62 19.95 17.61 管理費用 327.30 455.44 580.43 699.67 818.80 每股收益(EPS)2.06 3.01 3.99 4.79 5.63 研發費用 128.01 173.57 211.99 266.15 307.65 每股股利(DPS)0.62 1.28 1.37 1.64 1.93 財務費用-41.00-5

92、9.08-34.24-42.00-67.00 每股經營現金流 2.80 3.69 4.97 5.67 6.33 減值損失-169.94-118.49-217.66-253.80-285.22 銷售毛利率 0.70 0.70 0.70 0.70 0.71 加:投資收益-5.66-17.39-11.70-14.00-18.35 銷售凈利率 0.13 0.14 0.14 0.14 0.14 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 凈資產收益率(ROE)0.23 0.27 0.29 0.29 0.28 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投入資本

93、回報率(ROIC)0.45 0.66 0.73 0.93 1.13 營業利潤營業利潤 1,057.59 1,502.78 1,954.93 2,343.91 2,755.91 市盈率(P/E)49.61 33.96 25.61 21.35 18.15 加:其他非經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 市凈率(P/B)11.67 9.43 7.59 6.16 5.03 利潤總額利潤總額 1,054.15 1,495.32 1,950.11 2,339.10 2,751.10 股息率(分紅/股價)0.01 0.01 0.01 0.02 0.02 減:所得稅 222.87 264

94、.52 360.22 432.07 508.18 主要財務指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利潤凈利潤 831.28 1,230.80 1,589.89 1,907.03 2,242.92 收益率 減:少數股東損益 13.88 36.94 6.62 7.94 9.33 毛利率 69.70%69.93%70.33%70.45%70.54%歸屬母公司股東凈利潤歸屬母公司股東凈利潤 817.40 1,193.87 1,583.28 1,899.09 2,233.59 三費/銷售收入 49.40%50.39%49.16%49.40%49.64%資產負債表 2022A

95、2023A 2024E 2025E 2026E EBIT/銷售收入 15.87%16.13%16.90%16.74%16.75%貨幣資金 3,161.00 4,011.09 4,925.77 6,255.85 7,789.96 EBITDA/銷售收入 17.24%17.16%19.04%18.53%18.07%交易性金融資產 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 銷售凈利率 13.02%13.82%14.02%13.90%14.00%應收和預付款項 193.64 554.82 346.27 432.95 497.77 資產獲利率 其他應收款（合計）73.56 81.97 132.1

96、8 159.96 186.84 ROE 23.19%27.45%29.38%28.61%27.56%存貨 669.05 797.22 986.81 1,164.52 1,370.59 ROA 14.15%16.30%19.70%20.13%20.17%其他流動資產 49.74 99.77 115.43 139.69 163.16 ROIC 44.61%66.25%73.39%92.63%113.45%長期股權投資 138.53 113.57 109.02 103.17 97.82 資本結構 金融資產投資 146.40 107.66 107.66 107.66 107.66 資產負債率 38.7

97、8%39.91%32.88%29.93%27.39%投資性房地產 68.65 66.16 57.37 48.58 39.79 投資資本/總資產 31.10%29.16%25.22%20.49%17.10%固定資產和在建工程 784.17 893.49 760.31 625.76 489.86 帶息債務/總負債 41.43%32.96%18.16%7.87%0.28%無形資產和開發支出 420.32 404.69 337.24 269.79 202.34 流動比率 2.90 2.62 3.06 3.18 3.35 其他非流動資產 73.00 192.65 159.06 125.47 125.47

98、 速動比率 2.34 2.10 2.46 2.58 2.75 資產總計 5,778.07 7,323.08 8,037.12 9,433.41 11,071.26 股利支付率 30.18%42.70%34.30%34.30%34.30%短期借款 200.20 200.16 0.00 0.00 0.00 收益留存率 69.82%57.30%65.70%65.70%65.70%交易性金融負債 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 資產管理效率 應付和預收款項 1,039.77 1,600.07 1,794.99 2,163.71 2,519.44 總資產周轉率 1.11 1.22 1.

99、41 1.45 1.45 長期借款 728.21 763.09 479.88 222.03 8.43 固定資產周轉率 11.07 10.58 15.81 23.21 34.55 其他負債 272.67 359.45 368.13 437.27 504.11 應收賬款周轉率 62.51 25.30 71.57 66.73 69.00 負債合計 2,240.85 2,922.77 2,643.00 2,823.02 3,031.98 存貨周轉率 2.89 3.36 3.41 3.48 3.44 股本 283.52 396.76 396.76 396.76 396.76 估值指標 2022A 202

100、3A 2024E 2025E 2026E 資本公積 914.82 864.15 864.15 864.15 864.15 EBIT 1,013.15 1,436.24 1,915.87 2,297.10 2,684.10 留存收益 2,326.15 3,088.64 4,128.92 5,376.71 6,844.28 EBITDA 1,100.68 1,528.02 2,158.89 2,541.47 2,896.24 歸屬母公司股東權益 3,524.49 4,349.55 5,389.83 6,637.62 8,105.19 NOPLAT 802.33 1,190.34 1,567.05

101、1,877.85 2,193.36 少數股東權益 12.73 50.77 57.38 65.32 74.65 歸母凈利潤 817.40 1,193.87 1,583.28 1,899.09 2,233.59 股東權益合計 3,537.22 4,400.31 5,447.21 6,702.94 8,179.84 EPS 2.06 3.01 3.99 4.79 5.63 負債和股東權益合計 5,778.07 7,323.08 8,090.22 9,525.96 11,211.82 BPS 8.75 10.83 13.46 16.60 20.30 現金流量表 2022A 2023A 2024E 20

102、25E 2026E PE 49.61 33.96 25.61 21.35 18.15 經營性現金凈流量 1,110.06 1,464.33 1,970.39 2,247.75 2,509.86 PEG 1.18 0.74 0.79 1.07 1.03 投資性現金凈流量-298.22-475.83-10.50-11.07-15.12 PB 11.67 9.43 7.59 6.16 5.03 籌資性現金凈流量-65.25-460.28-1,045.21-906.60-960.63 PS 6.35 4.55 3.58 2.96 2.53 現金流量凈額 745.93 529.47 914.68 1,3

103、30.08 1,534.11 PCF 36.53 27.69 20.58 18.04 16.16 資料來源：財信證券，iFinD 此報告僅供內部客戶參考此報告僅供內部客戶參考 -27-請務必閱讀正文之后的免責條款部分請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司研究報告 投資評級系統說明投資評級系統說明 以報告發布日后的 612 個月內，所評股票/行業漲跌幅相對于同期市場指數的漲跌幅度為基準。類別類別 投資評級投資評級 評級說明評級說明 股票投資評級 買入 投資收益率超越滬深 300 指數 15%以上 增持 投資收益率相對滬深 300 指數變動幅度為 5%15%持有 投資收益率相對滬深 300 指數變

104、動幅度為-10%5%賣出 投資收益率落后滬深 300 指數 10%以上 行業投資評級 領先大市 行業指數漲跌幅超越滬深 300 指數 5%以上 同步大市 行業指數漲跌幅相對滬深 300 指數變動幅度為-5%5%落后大市 行業指數漲跌幅落后滬深 300 指數 5%以上 免責聲明免責聲明 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格，作者具有中國證券業協會注冊分析師執業資格或相當的專業勝任能力。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發送，概不構成任何廣告。本報告信息來源于公開資料，本公司對該信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證

105、。本公司對已發報告無更新義務，若報告中所含信息發生變化，本公司可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司及本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此作出的任何投資決策與本公司及本公司員工或者關聯機構無關。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，

106、投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人（包括本公司客戶及員工）不得以任何形式復制、發表、引用或傳播。本報告由財信證券研究發展中心對許可范圍內人員統一發送，任何人不得在公眾媒體或其它渠道對外公開發布。任何機構和個人（包括本公司內部客戶及員工）對外散發本報告的，則該機構和個人獨自為此發送行為負責，本公司保留對該機構和個人追究相應法律責任的權利。財信證券研究發展中心財信證券研究發展中心 網址： 地址：湖南省長沙市芙蓉中路二段 80 號順天國際財富中心 28 層 郵編：410005 電話：0731-84403360 傳真：0731-84403438