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1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)穿越穿越 20，探索無界，探索無界 華泰研究華泰研究 更新報告更新報告 投資評級投資評級(維持維持):):買入買入 目標價目標價(人民幣人民幣):):118.47 2024 年 2 月 17 日中國內地 零售零售 大單品持續打磨大單品持續打磨，多品牌矩陣已成多品牌矩陣已成，用戶有望繼續滲透，用戶有望繼續滲透 珀萊雅起步于三四線線下市場，17 年以來抓渠道變革之風，乘國潮之勢而為，“華麗蝶變”，23 年雙 11 珀萊雅斬獲天貓/抖音美妝第一，五年來首次取代外資品牌，至 23 年發展恰

2、已 20 周年。公司已建立多品牌矩陣，覆蓋護膚/彩妝/洗護/高功效品類，觸達各類消費群體；研發為擎，擴展功效/不斷迭代，大單品矩陣持續升級；關注性別平等等社會議題，身體力行傳遞品牌價值觀。我們期待公司通過戰略/品牌/渠道/研發/營銷的持續升級，秉承“探索無界”精神，從“中國的珀萊雅”走向“世界的珀萊雅”?？紤]到宏觀環境，我們調整 23-25 年 EPS 至 2.83/3.59/4.60 元（前值 2.97/3.90/5.16 元）?？杀裙?24 年 Wind 一致預期 PE 均值為 23 倍，公司成長性顯著優于同業，給予 24 年 33 倍 PE，目標價 118.47 元（前值 139.59

3、 元），維持“買入”。源力源力&能量系列：能量系列：新品升級，新品升級，有望帶來新成長曲線有望帶來新成長曲線 23 年 9 月 5 日珀萊雅官宣能量系列，包括啟時集致面霜/眼霜/水/乳/精華油5 款產品，主打“進階抗皺，緊膚塑顏”，其著眼于線粒體衰老，采用專研成分組 CELLERGY，瞄向偏熟齡肌人群抗衰需求，24 年已上線天貓旗艦店，其中面霜/眼霜/精華發力 400 元以上人民幣價格帶，有望引領珀萊雅品牌實現功效/客單/人群/渠道的再突破。23Q3 公司調整優化抖音矩陣號，專門針對源力系列開設自播號，人群匹配更精準。24 年 1 月珀萊雅推出源力面霜2.0，添加獨家成分 XVII 型重組膠原

4、蛋白，并針對不同肌膚狀況，推出輕盈版和盈潤版，期待其成為繼紅寶石面霜之后的又一大面霜大單品。紅寶石紅寶石/雙抗系列雙抗系列仍處仍處快速增長快速增長期期 經典產品紅寶石+雙抗組合打造的“早 C 晚 A”護膚理念已深入人心，產品系列均已迭代升級至 2.0 或 3.0 版本，覆蓋面霜、精華、面膜、眼霜等全面產品矩陣。23Q1-Q3 紅寶石/雙抗/源力系列營收 yoy60%+/90%+/50%+，維持快速成長。23Q1-Q3 雙抗/紅寶石/源力系列天貓營收占比分別為37%/26%/10%。多品牌矩陣已成，拓展多元人群多品牌矩陣已成，拓展多元人群/貢獻新成長曲線貢獻新成長曲線 彩棠：新國風化妝師專業品牌

5、，23H1 營收 4.14 億元/yoy79%，收入占比已超 11%；核心大單品高光/修容等份額持續提升，底妝類目發力亦可期。悅芙媞：聚焦“油皮護膚專家”，定位年輕群體，23H1 營收已達 1.32 億元/yoy65%，期待品類結構持續優化產品力/科技力繼續提升。Off&Relax：持續深化頭皮健康專家品牌心智，23H1 營收 0.97 億元/yoy94.17%。INSBAHA原色波塔：新銳潮流彩妝品牌，睫毛膏、眼部遮瑕盤大單品等已嶄露頭角。風險提示：增長放緩/銷售費用率大幅提升/新產品表現較差/股東減持。研究員 孫丹陽孫丹陽 SAC No.S0570519010001 SFC No.BQQ6

6、96 +(86)21 2897 2038 研究員 林寰宇林寰宇 SAC No.S0570518110001 SFC No.BQO796 +(86)755 8249 2388 基本數據基本數據 目標價(人民幣)118.47 收盤價(人民幣 截至 2 月 8 日)85.41 市值(人民幣百萬)33,887 6 個月平均日成交額(人民幣百萬)205.50 52 周價格范圍(人民幣)78.24-191.09 BVPS(人民幣)9.93 股價走勢圖股價走勢圖 資料來源：Wind 經營預測指標與估值經營預測指標與估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(人民

7、幣百萬)4,633 6,385 8,310 10,470 12,837+/-%23.47 37.82 30.15 25.98 22.61 歸屬母公司凈利潤(人民幣百萬)576.12 817.40 1,124 1,424 1,826+/-%21.03 41.88 37.52 26.67 28.23 EPS(人民幣，最新攤薄)1.45 2.06 2.83 3.59 4.60 ROE(%)19.30 23.50 26.54 26.60 26.62 PE(倍)58.84 41.47 30.15 23.81 18.56 PB(倍)11.78 9.62 7.70 6.16 4.85 EV EBITDA(倍

8、)43.49 28.72 21.40 16.27 12.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測 (58)(42)(27)(11)5Feb-23Jun-23Oct-23Feb-24(%)珀萊雅滬深300 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)正文目錄正文目錄 珀萊雅：大單品深度、廣度不斷夯實珀萊雅：大單品深度、廣度不斷夯實.3 雙抗&紅寶石系列：“早 C 晚 A”深入人心，大單品持續優化打磨.4 能量系列：有望引領珀萊雅品牌實現功效/客單/人群/渠道的再突破.6 源力系列：2.0 面霜重磅上新，添加 XVII 型重組膠原蛋白.8 彩棠：

9、打造彩棠：打造“中國妝、原生美中國妝、原生美”.10 悅芙媞：深耕年輕油皮定位，力悅芙媞：深耕年輕油皮定位，力求解決油皮護膚困擾求解決油皮護膚困擾.12 原色波塔：玩轉原色波塔：玩轉“朋克彩妝朋克彩妝”，打造酷，打造酷 GUY 專屬品牌專屬品牌.13 風險提示.13 2VkUkZsWjWaXsRbRbPbRnPoOoMnRlOpPoMjMqRuN9PqRrRNZoNsOvPqQzR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)珀萊雅：大單品深度、廣度不斷夯實珀萊雅：大單品深度、廣度不斷夯實 大單品戰略成效顯現，賦能大單品戰略成效顯現，賦能用

10、戶滲透率提升、客單價提升、品牌形象升級用戶滲透率提升、客單價提升、品牌形象升級。2020 年珀萊雅啟動大單品戰略，此后圍繞大單品不斷升級和品類拓展。至 2023 年珀萊雅品牌已形成了“紅寶石、雙抗、源力”三大核心大單品家族系列。三大產品系列均已迭代升級至 2.0 或 3.0 版本，覆蓋面霜、精華、面膜、眼霜等全面產品矩陣。圖表圖表1：珀萊雅產品線不斷豐富珀萊雅產品線不斷豐富 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表2：珀萊雅品牌大單品收入占比持續提升珀萊雅品牌大單品收入占比持續提升 圖表圖表3：各平臺大單品收入占比持續提升各平臺大單品收入占比持續提升 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司

11、公告，華泰研究 圖表圖表4：珀萊雅品牌淘系月度銷售額及珀萊雅品牌淘系月度銷售額及 yoy 圖表圖表5：珀萊雅品牌抖音月度銷售額及珀萊雅品牌抖音月度銷售額及 yoy 資料來源：魔鏡，華泰研究 資料來源：魔鏡，華泰研究 0%10%20%30%40%50%60%21H121Q32122H122Q1-Q32223H123Q1-Q3大單品系列收入占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%21H121Q32122H122Q1-Q32223H123Q1-Q3天貓抖音京東直營-20%0%20%40%60%80%100%050,000100,000150,000200,000250,000300,

12、0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01(萬元萬元)銷售額銷售額同比-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%010,00020,00030,00040,00050,00060,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01(萬元萬元)銷售額銷售額同比 免責聲明和披露以

13、及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)圖表圖表6：天貓平臺各產品系列收入占比天貓平臺各產品系列收入占比 圖表圖表7：各產品系列營收維持較快增長各產品系列營收維持較快增長 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表8：公司護膚類產品銷量及均價變動情況公司護膚類產品銷量及均價變動情況 圖表圖表9：公司彩妝類產品銷量及均價變動情況公司彩妝類產品銷量及均價變動情況 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 雙抗雙抗&紅寶石系列：“早紅寶石系列：“早 C 晚晚 A”深入人心，大單品持續優化打磨”深入人心，大單品持續優

14、化打磨 紅寶石系列紅寶石系列：破冰抗衰新賽道。：破冰抗衰新賽道。紅寶石系列為珀萊雅 2017 年推出的賦能鮮活系列的升級產品，主要面對 30 歲以上人群解決其抗老需求。2020 年 2 月珀萊雅推出紅寶石精華 1.0 版本，添加含量更高的 A 醇、六勝肽等核心成分。2021 年珀萊雅升級了紅寶石精華的配方、成分和包材，推出了 2.0 版本，并相繼推出了紅寶石面霜、紅寶石冰陀螺眼霜、活膚水乳、面膜等系列產品，形成完整的產品系列，打開了國貨抗衰的新空間。圖表圖表10：紅紅寶石系列核心大單品寶石系列核心大單品 23 年淘系、抖音銷售情況及占比年淘系、抖音銷售情況及占比 時間時間 2023Q1 202

15、3Q2 2023Q3 2023Q4 2023A 淘系 紅寶石面霜 銷售額（萬元）7524.27 7414.99 3386.04 38163.83 56489.14 銷量（件）221955 206996 106647 1142870 1678468 銷售額占比 9.53%5.27%5.08%12.24%9.44%紅寶石眼霜 銷售額（萬元）1297.75 1709.24 913.96 2599.93 6520.88 銷量（件）36149 45640 24851 80092 186732 銷售額占比 1.64%1.21%1.37%0.83%1.09%抖音 紅寶石面霜 銷售額（萬元）145.33 79

16、.96 2280.09 3212.58 5717.96 銷量（件）4810 2524 69270 102621 179225 銷售額占比 0.46%0.17%6.26%2.96%2.55%紅寶石水乳霜套裝 銷售額（萬元）237.96 157.91 3207.58 2170.65 5774.10 銷量（件）3179 2057 41037 29576 75849 銷售額占比 0.75%0.33%8.81%2.00%2.58%資料來源：魔鏡、華泰研究 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%22H122Q1-Q32223H123Q1-Q3雙抗系列紅寶石系列源力系列0%50%100%1

17、50%200%250%300%2223H123Q1-Q3紅寶石系列雙抗系列源力系列-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01020304050607021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3銷量（百萬支）平均售價（元/支）銷量yoy，右軸均價yoy，右軸-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02040608010012021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3銷量(百萬支)平均售價（元/支）銷量yoy，右軸均價yoy，右軸 免責聲明和披露以及分析

18、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)匠心匠心打磨產品，品牌力打磨產品，品牌力持續持續升級。升級。2022 年，珀萊雅根據用戶反饋升級配方，紅寶石面霜 2.0版本攜六重勝肽登場，將傳統勝肽應用到更高水準。2023 紅寶石面膜和紅寶石冰陀螺眼霜相繼推出 2.0 版本，并對紅寶石水乳進行升級，讓產品體驗更加豐富，多維度滿足消費者的不同需求。23 年 9 月，珀萊雅再次推出紅寶石面霜 3.0 版本，添加首款獨家專利環狀多肽化妝品原料環肽-161。3.0版本預售當日售出上萬瓶，為9月品牌的GMV貢獻了12%-22%的份額。每一次升級的背后，都體現了珀萊雅強大的產品

19、力和對當前消費需求的新洞察，讓珀萊雅在抗老護膚領域不斷加深滲透。23 年紅寶石面霜淘系 GMV5.65 億元/yoy121%，銷量 168 萬件/yoy113%，位列面霜品類 TOP1（魔鏡數據）。圖表圖表11：紅寶石系列產品升級歷程紅寶石系列產品升級歷程 資料來源：珀萊雅官網，公司公告，華泰研究 雙抗系列：雙抗系列：國貨抗糖抗老化先鋒。國貨抗糖抗老化先鋒。雙抗系列是珀萊雅 2020 年推出的全新產品系列，定位在25 歲以上人群，其提出了關于肌膚初老的新概念：抗氧化、抗糖化雙線并行。2020 年 4月珀萊雅推出了雙抗精華 1.0，并與紅寶石精華共同組合為“早 A 晚 C”套組。雙抗精華上市以來

20、平均客單價在 220-296 之間，2021 年月銷穩定在 17000 件以上。2020 下半年珀萊雅又推出雙抗小夜燈眼霜、雙抗水乳、面霜、面膜等品類，形成了豐富的雙抗系列產品矩陣。圖表圖表12：雙抗雙抗系列核心大單品系列核心大單品 23 年淘系、抖音銷售情況及占比年淘系、抖音銷售情況及占比 時間時間 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2023A 淘系 雙抗精華液 銷售額（萬元）7082.93 14468.18 2980.52 7621.39 32153.03 銷量（件）207657 410639 83964 287518 989778 銷售額占比 8.97%10.28%

21、4.47%2.44%5.38%雙抗面膜 銷售額（萬元）1938.10 3492.91 1809.05 1584.29 8824.35 銷量（件）70691 104738 55304 72862 303595 銷售額占比 2.45%2.48%2.71%0.51%1.48%抖音 雙抗水乳組合 銷售額（萬元）78.08 2188.39 1077.22 2920.58 6264.27 銷量（件）2181 72556 29629 82649 187015 銷售額占比 0.25%4.61%2.96%2.69%2.80%資料來源：魔鏡、華泰研究 消費者心智不斷強化。消費者心智不斷強化。2021 年珀萊雅升級

22、了雙抗精華，推出了 2.0 版本，在膚感、配方、功效等多維度作了全面升級，實現了更高效的氧糖雙抗。2022 年雙抗系列小夜燈眼霜升級為 2.0 版本，推出雙抗面膜 2.0。2023 年，針對“雙抗系列”，核心大單品雙抗精華升級 3.0 版本，搭建獨家成分壁壘，大幅度提升產品功效和使用體驗，并加強可持續屬性，助力雙抗精華在年輕消費者心目中的不可替代性。同時升級調整雙抗系列水乳霜，更符合年輕肌膚功效需求，持續強化雙抗系列心智。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。6 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)圖表圖表13：雙抗系列產品升級歷程雙抗系列產品升級歷程 資料來源：珀萊雅公眾

23、號，公司公告，華泰研究 能量系列：能量系列：有望引領珀萊雅品牌實現功效有望引領珀萊雅品牌實現功效/客單客單/人群人群/渠道的再突破渠道的再突破 能量系列：面向熟齡肌膚，主打“進階抗皺，緊膚塑顏”。能量系列：面向熟齡肌膚，主打“進階抗皺，緊膚塑顏”。23 年 9 月 5 日珀萊雅官宣能量系列，主打“進階抗皺，緊膚塑顏”，其著眼于線粒體衰老，采用專研成分組 CELLERGY（融合亞精胺、疑擬香桃木果、紅毛丹果皮提取物、槲皮素、麥角硫因、迷迭香葉、歐洲越桔果提取物 7 種前沿成分），瞄向偏熟齡肌人群抗衰需求。產品矩陣包括啟時面霜/眼霜/水/乳/精華油 5 款產品，其中，面霜、眼霜及精華發力 400

24、元以上人民幣價格帶，有望實現產品功效、品牌客單價的進一步突破。目前能量系列已上線天貓旗艦店，除能量系列單品，品牌同步推出能量眼面奢護禮盒，含水/面霜/眼霜/精華油等，到手價 1207 元（24 年 2 月 7日價格）。圖表圖表14：能量能量精華油定價精華油定價 399 元元/20g 圖表圖表15：能量精華定價能量精華定價 469 元元/30g 注：該價格為 24 年 2 月 7 日價格，包含贈品 資料來源：珀萊雅天貓旗艦店，華泰研究 注：該價格為 24 年 2 月 7 日價格，包含贈品 資料來源：珀萊雅天貓旗艦店，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 珀萊雅

25、珀萊雅(603605 CH)圖表圖表16：能量眼霜定價能量眼霜定價 439 元元/20g 圖表圖表17：能量面霜定價能量面霜定價 459 元元/45g 注：該價格為 24 年 2 月 7 日價格，包含贈品 資料來源：珀萊雅天貓旗艦店，華泰研究 注：該價格為 24 年 2 月 7 日價格，包含贈品 資料來源：珀萊雅天貓旗艦店，華泰研究 能量系列或代表著公司的產品力再進一步。能量系列或代表著公司的產品力再進一步。能量系列進一步傳遞科技護膚的理念。23 年雙十一公司推出了能量系列套組產品試水；此外公司看好能量系列在線下渠道的發展潛力，期待該系列賦能公司線下渠道轉型升級。圖表圖表18：真人真人 24H

26、 疲勞壓力測試中，能量精華為肌膚帶來改善疲勞壓力測試中，能量精華為肌膚帶來改善 圖表圖表19：核心功效成分紫檀木精粹核心功效成分紫檀木精粹 24H 可促進線粒體自噬修護可促進線粒體自噬修護 資料來源：公司官網，華泰研究 資料來源：公司官網，華泰研究 精華油市場正快速崛起，產品高端化精華油市場正快速崛起，產品高端化、大眾化雙面開花、大眾化雙面開花。據魔鏡，23 年精華油品類 GMV11.58億元/yoy50%，銷量合計達 542 萬件/yoy94%，GMV 占液態精華類目的份額僅為 4.1%，伴隨著更多國產廠商入局、加大消費者教育，該品類有望維持較快增長。從價位段來看，23年 1-10 月，抖音

27、 50-100 元和 300 元以上的精華油銷額占比均呈現正向增長（來源：用戶說）。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)圖表圖表20：高價位端精華油銷量和銷售額占比均在擴大（高價位端精華油銷量和銷售額占比均在擴大（23 年年 1-10 月月 VS22 年年 1-10 月）月）資料來源：用戶說，華泰研究 源力系列：源力系列：2.0 面霜重磅上新，添加面霜重磅上新，添加 XVII 型重組膠原蛋白型重組膠原蛋白 源力系列定位敏感肌群體源力系列定位敏感肌群體，精華率先啟航，精華率先啟航。2021 年珀萊雅推出源力修復系列，針對敏感肌群體，主

28、打皮膚維穩修復。源力修復精華為主推大單品之一，其以“A+B+C”的新概念將源力系列融入產品矩陣，促進品牌在功效護膚市場的多維度布局。源力精華運用獨家核心科技“BMs-Tech PRO 肌源鎖扣科技”，可以直接修復受損的基底膜，改善敏感性皮膚人群的皮膚屏障功能受損、泛紅現象。2022 年，珀萊雅完善了源力系列，源力精華升級迭代為 2.0 版本，將 3 重修復理念升級為 4 重修復理念，新增充盈肌底，在肌膚穩定狀態的基礎上產出抗老功效。同時推出源力面膜、源力面霜兩大單品，不斷為中國敏感肌群體提供適用的皮膚維穩修護方案。源力面霜源力面霜 24 年年 1 月重磅上新，添加月重磅上新，添加 2.0 添加

29、添加 XVII 型重組膠原蛋白型重組膠原蛋白。24 年 1 月，源力面霜2.0 上線，添加 XVII 型重組膠原蛋白（分子量 5.5KDA）并升級三重修護成分，錨定“基底膜修護”，權威第三方 SGS 實測，使用 4 小時后可顯著提升肌膚彈性。同時，品牌針對不同肌膚狀況，推出輕盈版和盈潤版，前者適合油皮、春夏使用，主打清透水感，潤而不油；后者適合干皮、秋冬使用，主打絲潤奶霜，綿密滋養。目前源力面霜 2.0 已上線天貓旗艦店，定價 239 元/50g，疊加小樣贈品，買 50g 到手 100g。參考紅寶石面霜 2.0 及 3.0 銷售表現，我們期待源力面霜也成為 GMV 突破 5 億元的大單品。圖表

30、圖表21：補充補充 IV II 型膠原型膠原蛋白蛋白有助提高有助提高 4 大關鍵蛋白含量大關鍵蛋白含量 圖表圖表22：32 位受試者連續使用該產品皮膚耐受力提高位受試者連續使用該產品皮膚耐受力提高 資料來源：珀萊雅官網，華泰研究 資料來源：珀萊雅官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)圖表圖表23：源力面霜源力面霜 2.0 修復功效顯著修復功效顯著 圖表圖表24：兩款類型產品適用于不同需求兩款類型產品適用于不同需求 資料來源：珀萊雅官網，華泰研究 資料來源：珀萊雅官網，華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分

31、，請務必一起閱讀。10 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)彩棠：打造“中國妝、原生美”彩棠：打造“中國妝、原生美”由明星彩妝師打造“中式”彩妝，走專業化路線由明星彩妝師打造“中式”彩妝，走專業化路線。彩棠是由專業明星化妝師唐毅于 2014 年創立的彩妝品牌，于 2019 年被珀萊雅收購。彩棠以“中國妝原生美”為品牌理念，致力于以中式美學為基礎打造適合中國面孔的定制彩妝。品牌產品以底妝、遮瑕與高光修容“出圈”，同時構建出覆蓋唇、眼、卸妝及上妝工具的多樣化產品矩陣。作為明星彩妝師自主品牌，彩棠充分發揮明星化妝師創始人的流量效應，將產品與專業妝容技巧、上妝工具捆綁營銷，著力打造專業化彩妝品牌形象。營

32、收體量快速攀升，已成為珀萊雅旗下第二大品牌。營收體量快速攀升，已成為珀萊雅旗下第二大品牌。近年來彩棠品牌高速成長：2022 年營收達5.72億元/yoy133%，23H1彩棠品牌營收4.14億元/yoy79%，繼續維持快速增長態勢。23 年雙十一期間，彩棠首次進入天貓雙十一彩妝品牌銷售額榜單即拿到 TOP2 位置，僅次于國際大牌美妝 YSL，并同時拿到抖音彩妝榜亞軍。據星圖數據，23 年雙十一期間彩棠在天貓平臺GMV達2.2億元，在 天貓美妝行業雙11全周期國貨新銳彩妝成績單 拿下TOP1，花西子、毛戈平分別位列 TOP2 及 TOP3。圖表圖表25：彩棠營收體量迅速提升彩棠營收體量迅速提升

33、圖表圖表26：公司美容類產品（含彩妝）公司美容類產品（含彩妝）21 年以來毛利率明顯提速年以來毛利率明顯提速 資料來源：公司公告，華泰研究 資料來源：公司公告，華泰研究 圖表圖表27：彩棠品牌彩棠品牌淘系淘系渠道渠道 24 年年 1 月月 GMV 增長提速增長提速 圖表圖表28：彩棠品牌抖音渠道彩棠品牌抖音渠道 GMV 維持較快增長維持較快增長 資料來源：魔鏡，華泰研究 資料來源：魔鏡，華泰研究 堅持大單品戰略堅持大單品戰略，同時構建豐富產品矩陣同時構建豐富產品矩陣。彩棠延續珀萊雅的大單品戰略，深耕面部彩妝，打造出妝前乳、遮瑕、高光修容一體盤等多個明星單品，并依靠大單品帶動腮紅、眼影眉粉、定妝

34、、卸妝及上妝工具等多項產品，構建豐富的產品矩陣。根據魔鏡數據庫，2023 年1 月-10 月淘寶彩棠官方旗艦店中，浮光掠影修容粉盤（高光修容一體盤）銷量達 36.7 萬件，妝前乳與三色遮瑕膏緊隨其后，銷量分別為 28.8、28.5 萬件，三者領跑全店銷量。在單項產品下，彩棠又根據不同皮膚需求特點與應用場景，有針對性地推出不同產品版本，回應消費者選購時對于皮膚狀態、使用場景的關心。價格方面，彩棠定位中高端，產品單價位于 29 元-239 元不等，29 元產品為上妝工具粉撲，239 元產品為粉底液。0%20%40%60%80%100%120%140%012345672020202120222023

35、 H1(億元億元)彩棠yoy525456586062646668201720182019202020212022%毛利率0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01萬元銷售額銷售額同比0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,00012,0

36、002023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-01萬元銷售額銷售額同比 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。11 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)圖表圖表29：彩棠星品介紹彩棠星品介紹 注：單價為 23 年 11 月 21 日淘寶官方旗艦店顯示價格（不含任何優惠）資料來源：彩棠品牌官網、淘寶官方旗艦店、華泰研究 注重營銷注重營銷品牌定位品牌定位，在彩妝同質化重災區打造強勢記憶點。，在彩妝同質化重災區打造強勢記憶點?！爸亟馉I銷難出圈”一

37、直是困擾彩妝市場的問題，彩棠則主要通過“強化品牌精準定位”、“彩妝大師 IP 化”兩種途徑應對這一營銷難題。從國風化產品包裝到“柔和色調”、“專屬工具”以及“專業上妝手法教學”，彩棠營銷緊緊扣住“專業化國韻美妝”的品牌定位，其王牌產品浮光掠影修容粉盤即以“入門級修容，塑優越骨相”為賣點，緊扣亞洲人面部骨骼痛點。同時，專業彩妝大師唐毅通過抖音（446.5 萬）、微博（232.7 萬）、小紅書（147 萬）等社交平臺，親自教授針對國人面部特征的專業化妝技巧，直戳消費者需求，塑造出對消費者有高價值的專業化品牌人設，不斷強化消費者品牌認知。分分類類 產品名稱產品名稱 產品圖片產品圖片 顏色顏色/版本版

38、本分類分類 功效功效 凈含量凈含量 單價單價 產品特色產品特色 高高光光修修容容 彩棠浮光掠影修容粉盤 01 日影柔（適合自然膚色）/02 月暉清（適合白皙膚色）提亮膚色、修飾膚色、修飾輪廓、自然立體 17g 159 元 整體修容提亮：收攏外輪廓、重塑高鼻梁、小范圍提亮、撫平輕微凹陷 彩棠柔影沁紗雙質高光盤 無 提亮膚色 高光膏1.8g+高光粉 3.2g 159 元 重點改善凹陷：填平淚溝/法令紋、飽滿面中/太陽穴、拔高山根/眉骨 遮遮瑕瑕 潤玉無瑕三色遮瑕膏 01 鵝絨盤（適合自然/偏黃膚色）/02 芙玉盤（適合白皙膚色）遮蓋色斑、雀斑、黑眼圈、痘印 5g 189 元 遮蓋全臉瑕疵、三色調和

39、、潤而不油、高效持妝、高遮瑕力 底底妝妝 釉感煥彩多效妝前乳 01 保濕款（適合干皮/混干皮）/03 控油款（適合油皮/混油皮）保濕、修飾膚色、隱形毛孔 40g 179 元 保濕款：鎖水膜&依克多因，舒緩保濕；控油款：快速成膜、吸附油脂 彩棠光透潤采雙效妝前乳 02 潤色妝前（適合膚色不均/暗黃?。┨崃聊w色 40g 179 元 調色微粒配合柔焦粉末，打造柔亮光澤；脂質體&七種保濕劑復配，貼膚潤澤；適宜通勤等場景單用 霧瓷持妝粉底液 110 云紗白（適合黃一白）/100 鵝絨白（適合黃二白）/200 芙玉白（適合粉一白）/301 苔露白（適合橄欖皮）修飾膚色 30ml 239 元 適宜全膚質、長

40、效持妝、透氣貼膚、高效遮瑕 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)悅芙媞：深耕年輕油皮定位，力求解決油皮護膚困擾悅芙媞：深耕年輕油皮定位，力求解決油皮護膚困擾 悅芙媞是珀萊雅首個專為年輕肌膚定制的快樂美妝品牌。悅芙媞是珀萊雅首個專為年輕肌膚定制的快樂美妝品牌。2016 年珀萊雅入資韓國化妝品企業，共同推出產品風格為“自然、純真、現代、有趣”的“悅芙媞”品牌，是國內品牌進軍韓國的首例。在成立之初，悅芙媞定位一二城市的韓系護膚品牌，實施單品牌店戰略，借助單品牌店體驗感好，復購率高的優勢，以直營為主，加盟為輔作為其主要合作方式。2021

41、年公司重塑悅芙媞品牌，重點加碼清潔類目，由“韓系護膚”轉至“油皮護膚”，將核心人群瞄準 18-23 歲年輕油皮人群，力求解決該年齡群體較為普遍的控油、祛痘、去黑頭等需求。定位于性價比精致護膚，聚焦細分人群快速成長。定位于性價比精致護膚，聚焦細分人群快速成長?！皭傑綃q”針對大學生等年輕女性群體，主價格區間在 50-150 元。針對年輕油皮核心痛點問題，遵循科學護膚機理，對癥研制科學、高效、安全的產品，把“讓護膚成為一件簡單、快樂的事”作為品牌的核心宗旨。為此，悅芙媞開創了面部護理 5 大線及個護 2 大線，多維滿足油皮的護理需求。在悅芙媞重塑品牌定位后，2022 年第一季度悅芙媞扭虧為盈，展現出

42、超強韌性。2023 年上半年實現 1.32億營收，同比增長 64.8%。圍繞悅芙媞油皮金字塔，持續夯實清潔線大單品策略圍繞悅芙媞油皮金字塔，持續夯實清潔線大單品策略。2022 年悅芙媞重點打造兩大清潔線單品：“潔顏蜜”和“多酸泥膜”。通過清潔類產品，快速觸達年輕油皮消費人群。同時完善品牌品類線，舒緩線將圍繞油橄欖面膜&修紅精華，打造油敏修護 cp 組合，搭建油皮護膚金字塔，逐步提升消費者對悅芙媞品牌“油皮護膚專家”的認知。2023 年繼續對主要單品進行升級，推出潔顏蜜 2.0、多酸泥膜 2.0、油橄欖面膜 2.0 并重推控油家族 3 大核心產品：控油精華 2.0，反孔精華以及控油散粉?！皾嵜婺?/p>

43、斯+潔顏蜜”早晚搭配，溫和清潔；“多酸泥膜+油橄欖面膜”清潔修護一把抓，不斷完善油皮護理流程。堅持大單品戰略，不斷推出新產品，悅芙媞在油皮肌膚賽道不斷突破。堅持大單品戰略，不斷推出新產品，悅芙媞在油皮肌膚賽道不斷突破。2023 年 618，悅芙媞抖音旗艦店 GMV 同比增長超過 130%，王牌產品多酸泥膜獲得抖音涂抹式泥膜爆款榜第一名；天貓旗艦店 GMV 同比增長超過 30%。在此后的雙十一，悅芙媞勢頭仍然強勁，天貓 GMV 同比增長 520%，抖音 GMV 同比增長 130%，天貓悅芙媞旗艦店開賣 20 分鐘銷售額超過去年雙十一總銷售額。亮眼的成績和強勁的增長勢頭使悅芙媞牢牢占據珀萊雅第二梯

44、隊的位置。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)原色波塔：玩轉“朋克彩妝”，打造酷原色波塔：玩轉“朋克彩妝”，打造酷 GUY 專屬品牌專屬品牌 深諳深諳 Z 世代消費觀念，定位潮酷彩妝。世代消費觀念，定位潮酷彩妝。INSBAHA 原色波塔創立于 2020 年，是珀萊雅旗下的新銳潮流彩妝品牌。不同于彩棠的高端品質定位，INSBAHA 價位大都在 150 以下，定位于 Z 世代年輕消費群體，以無畏、獨立、顛覆為核心 DNA，顛覆傳統時尚，呼吁消費者“成為自己、打破陳規、追逐熱愛”，打造酷 GUY 專屬彩妝品牌。Z 世代消費者在追求產品質

45、量、口碑、認同感的同時，也格外注重美感和欣賞價值。從表達獨立自由與保持真我的權杖睫毛膏到唱片腮紅、到國寶文物與賽博朋克完美結合的三星堆聯名青銅彩妝、將色彩作為同頻消費者之間“密碼”的暗號系列，再到“探尋本色，重構自我”的原色系列，原色波塔的每一款產品都精準地踩在 Z 世代的審美點上，不斷打破陳規，吸引了大量的年輕客戶群體。原色波塔將通過持續的創意營銷和產品創新，為 Z 世代帶來具有獨特、鮮明藝術風格及特質的美妝之旅。立足眼部彩妝，拓寬產品矩陣。立足眼部彩妝，拓寬產品矩陣。產品結構上，原色波塔立足于眼部彩妝，主要包括睫毛膏、眼影和液體眼影三種細分類目，占據其主要銷售額，波浪睫毛膏、雙面梳睫毛打底

46、膏以及超廣角睫毛夾等都是其明星產品。INSBAHA2022 年 1 月入駐淘寶天貓，2022 年 INSBAHA銷售額為 1408.3 萬，其中眼部彩妝共銷售 12.3 萬件，實現 1181.45 萬銷售額；2023 年 1-10月銷售額達到 2667.9 萬元，眼部彩妝占比 76.3%。波浪睫毛膏采用專利“沖浪板刷頭”，利用 15折角刷頭、18刷毛間隔、7 列形排列打造自然美睫，最大限度實現纖長的睫毛妝感。2023 年 1-10 月波浪睫毛膏銷售額達到 1318 萬元，貢獻了淘寶 49%的業績。除眼部彩妝外，原色波塔新推出的暗號系列、原色系列都包含唇妝、眼妝、遮瑕等多種類別，持續打造豐富的產

47、品矩陣。圖表圖表30：可比公司估值可比公司估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）市盈率市盈率 PE(TTM)預測預測 PE 2023 預測預測 PE 2024 600315 CH 上海家化 127.47 23.05 20.66 17.17 300957 CH 貝泰妮 260.30 23.39 20.08 15.91 603983 CH 丸美股份 116.21 50.97 38.84 30.41 688363 CH 華熙生物 299.51 37.07 34.88 28.19 200.87 33.62 28.62 22.92 注：交易數據截至 24 年 2 月 8

48、日，皆為 Wind 一致盈利預測 資料來源：Wind，華泰研究 風險提示風險提示 增長放緩：公司化妝品業務可能新品推廣不順/市場競爭加劇/消費力低迷等因素使得增長承壓。銷售費用率大幅提升：若公司化妝品業務因市場競爭加劇/流量成本提升而面臨較大銷售費用率提升壓力，可能導致公司利潤率大幅下降。新品表現較差：源力及能量系列產品若銷售情況較差可能影響公司后續增速。股東減持：股東減持可能導致股價承壓。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)圖表圖表31：珀萊雅珀萊雅 PE-Bands 圖表圖表32：珀萊雅珀萊雅 PB-Bands 資料來源：Wi

49、nd、華泰研究 資料來源：Wind、華泰研究 071141212283Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)珀萊雅100 x80 x65x50 x35x04692138184Feb-21 Aug-21 Feb-22 Aug-22 Feb-23 Aug-23(人民幣)珀萊雅17.7x15.2x12.8x10.3x7.9x 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)盈利預測盈利預測 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E

50、 2024E 2025E 會計年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 3,159 4,147 5,477 6,758 8,268 營業收入營業收入 4,633 6,385 8,310 10,470 12,837 現金 2,391 3,161 4,201 5,238 6,456 營業成本 1,554 1,935 2,549 3,164 3,753 應收賬款 138.63 102.16 211.22 183.59 300.47 營業稅金及附加 40.68 56.39 73.11 92.17 113.10 其他應收賬款 66.04

51、 73.56 108.13 120.78 159.88 營業費用 1,992 2,786 3,574 4,502 5,520 預付賬款 58.41 91.48 103.59 142.17 159.15 管理費用 236.99 327.30 425.50 536.06 657.25 存貨 447.94 669.05 802.71 1,024 1,142 財務費用(7.48)(41.00)(79.09)(88.71)(124.03)其他流動資產 56.78 49.74 49.74 49.74 49.74 資產減值損失(53.51)(164.88)(124.37)(182.66)(249.18)非流

52、動資產非流動資產 1,474 1,631 1,923 2,203 2,488 公允價值變動收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 長期投資 169.96 138.53 166.82 200.13 232.86 投資凈收益(7.34)(5.66)(3.74)(5.58)(4.99)固定投資 558.98 570.38 849.26 1,110 1,357 營業利潤營業利潤 671.35 1,058 1,462 1,857 2,401 無形資產 397.15 420.32 416.26 416.86 420.90 營業外收入 0.25 1.18 0.99 0.81 0.99 其他非

53、流動資產 348.12 501.85 490.62 475.69 477.69 營業外支出 3.80 4.61 5.82 4.74 5.06 資產總計資產總計 4,633 5,778 7,400 8,961 10,756 利潤總額利潤總額 667.80 1,054 1,457 1,853 2,397 流動負債流動負債 1,025 1,428 2,104 2,484 2,684 所得稅 110.75 222.87 268.37 346.70 465.52 短期借款 200.25 200.20 677.92 757.63 779.57 凈利潤凈利潤 557.05 831.28 1,189 1,50

54、6 1,931 應付賬款 404.03 475.43 683.35 754.91 950.77 少數股東損益(19.07)13.88 64.76 82.03 105.19 其他流動負債 420.71 752.31 742.56 971.29 953.87 歸屬母公司凈利潤 576.12 817.40 1,124 1,424 1,826 非流動負債非流動負債 721.22 812.91 816.50 816.27 816.03 EBITDA 745.41 1,103 1,457 1,863 2,395 長期借款 0.00 0.00 3.58 3.36 3.12 EPS(人民幣，基本)2.87 2

55、.90 2.83 3.59 4.60 其他非流動負債 721.22 812.91 812.91 812.91 812.91 負債合計負債合計 1,746 2,241 2,920 3,300 3,500 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 9.86 12.73 77.49 159.52 264.71 會計年度會計年度(%)2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 201.01 283.52 396.82 396.82 396.82 成長能力成長能力 資本公積 834.27 914.82 801.51 801.51 801.51 營業收入 23.47 37.82 30.15

56、 25.98 22.61 留存公積 1,798 2,442 3,272 4,324 5,673 營業利潤 20.95 57.53 38.24 26.98 29.31 歸屬母公司股東權益 2,877 3,524 4,402 5,502 6,991 歸屬母公司凈利潤 21.03 41.88 37.52 26.67 28.23 負債和股東權益負債和股東權益 4,633 5,778 7,400 8,961 10,756 獲利能力獲利能力(%)毛利率 66.46 69.70 69.32 69.78 70.77 現金流量表現金流量表 凈利率 12.02 13.02 14.31 14.38 15.04 會計

57、年度會計年度(人民幣百萬人民幣百萬)2021 2022 2023E 2024E 2025E ROE 19.30 23.50 26.54 26.60 26.62 經營活動現金經營活動現金 829.67 1,111 1,107 1,586 1,825 ROIC 49.08 73.85 81.66 96.26 104.90 凈利潤 557.05 831.28 1,189 1,506 1,931 償債能力償債能力 折舊攤銷 95.95 87.52 83.29 107.90 126.53 資產負債率(%)37.69 38.78 39.47 36.83 32.54 財務費用(7.48)(41.00)(79

58、.09)(88.71)(124.03)凈負債比率(%)(51.57)(62.97)(62.24)(66.15)(68.10)投資損失 7.34 5.66 3.74 5.58 4.99 流動比率 3.08 2.90 2.60 2.72 3.08 營運資金變動 74.81(28.00)(54.88)91.26(77.08)速動比率 2.54 2.34 2.15 2.23 2.58 其他經營現金 102.00 255.67(34.68)(36.02)(35.99)營運能力營運能力 投資活動現金投資活動現金(341.82)(298.22)(378.93)(393.57)(416.63)總資產周轉率 1

59、.12 1.23 1.26 1.28 1.30 資本支出(194.10)(170.96)(345.79)(353.34)(377.34)應收賬款周轉率 21.88 53.04 53.04 53.04 53.04 長期投資(70.03)(131.00)(28.29)(33.31)(32.73)應付賬款周轉率 3.38 4.40 4.40 4.40 4.40 其他投資現金(77.69)3.75(4.86)(6.92)(6.57)每股指標每股指標(人民幣人民幣)籌資活動現金籌資活動現金 489.62(65.25)(165.64)(235.42)(212.86)每股收益(最新攤薄)1.45 2.06

60、2.83 3.59 4.60 短期借款(99.03)(0.06)477.72 79.71 21.94 每股經營現金流(最新攤薄)2.09 2.80 2.79 4.00 4.60 長期借款 0.00 0.00 3.58(0.22)(0.24)每股凈資產(最新攤薄)7.25 8.88 11.09 13.86 17.61 普通股增加(0.11)82.51 113.30 0.00 0.00 估值比率估值比率 資本公積增加(2.76)80.54(113.30)0.00 0.00 PE(倍)58.84 41.47 30.15 23.81 18.56 其他籌資現金 591.51(228.25)(646.95

61、)(314.90)(234.56)PB(倍)11.78 9.62 7.70 6.16 4.85 現金凈增加額 976.48 747.00 562.66 956.93 1,196 EV EBITDA(倍)43.49 28.72 21.40 16.27 12.20 資料來源：公司公告、華泰研究預測 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，孫丹陽、林寰宇，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或

62、間接收取任何報酬。一般聲明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以

63、往表現并不能指引未來，未來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不

64、應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融

65、產品等相關服務或向該公司招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發

66、送、發布給因可得到、使用本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作

67、,在香港由華泰金融控股（香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。17 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰

68、金融控股（香港）有限公司的網頁 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券

69、（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 FINRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美美國國-重要監管披露重要監管披露 分析師孫丹陽、林寰宇本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括FINRA 定義下分析師的

70、家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 1

71、2 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，臺灣市場基準為臺灣加權指數，日本市場基準為日經 225 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停

72、評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。18 珀萊雅珀萊雅(603605 CH)法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成

73、員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上

74、海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 82492062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2024年華泰證券股份有限公司