1、 市場有風險，投資需謹慎 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 證券研究報告：紡織服飾|公司深度報告 2024 年 7 月 11 日 股票投資評級股票投資評級 買入買入|首次覆蓋首次覆蓋 個股表現個股表現 資料來源：聚源，中郵證券研究所 公司基本情況公司基本情況 最新收盤價（元）最新收盤價（元）7.67 總股本總股本/流通股本（億股）流通股本（億股）7.31/7.16 總市值總市值/流通市值（億元）流通市值（億元）56/55 52 周內最高周內最高/最低價最低價 8.45/6.38 資產負債率資產負債率(%)41.6%市盈率市盈率 13.70 第一大股東第一大股東 浙江新澳實業有限公司 研究所研究

2、所 分析師:李媛媛 SAC 登記編號:S1340523020001 Email: 新澳股份新澳股份(603889603889)毛紡龍頭毛紡龍頭，份額提升，盈利優化份額提升，盈利優化 投資要點投資要點 （1）毛紡龍頭制造商，收入業績穩健增長毛紡龍頭制造商，收入業績穩健增長。公司可追溯至 1991年，主營毛精紡紗、羊絨紗線及羊毛毛條的研發、生產和銷售，深耕毛紡行業 30 余年，在浙江、寧夏、英國、越南擁有生產基地。23 年公司毛精紡紗/羊毛毛條/羊絨紗線產能分別為 1.5 萬噸（折 48 支計算）/1.3 萬噸/3130 噸，配套羊毛/羊絨染整 1.5 萬噸/2500 噸。公司實際控制人為沈建華先

3、生，截至 2024Q1 直接持有公司 14.22%股份，通過新澳實業控股 30.49%，公司上市以來推進 2 期股權激勵綁定核心員工，團隊穩定，核心員工獲得股權。公司 2023 年收入/歸母凈利潤分為 44.38 億元/4.04 億元，11 年-23 年對應復合增速分別為9.67%/12.52%，收入業績穩定增長；24Q1 公司收入/歸母凈利潤分別為 11.00 億元/0.96 億元，同比增速分別為 12.50%/6.59%，得益于下游補庫需求收入穩健增長，受短期原材料價格影響等利潤端稍遜色。（2）千億級毛紡市場，外銷向好，行業格局優化。千億級毛紡市場，外銷向好，行業格局優化。毛紡市場規模大：

4、1）21 年國內規模以上毛紡及印染加工市場規模超過 1500 億元，近年保持平穩；2）22 年中國毛紗線產量為 18 萬噸，若以 16.5萬元/噸價格測算，則對應產值規模為297億元，23年羊絨產量為1.76噸，若以 61 萬元/噸的紗線價格測算，則對應產值規模為 110 億元。行業外銷向好，內銷品類滲透空間大：1）24 年 1-5 月毛紡原料及制品出口額同比-3.6%，5 月降幅收窄至 2%，穩中向好；2）國內線上羊絨/羊毛服裝快速增長，品類滲透率有望提升。行業經過 17 年-21 年洗牌，規模以上企業平均收入提升，盈利恢復，行業格局向好。羊毛紗線領域德國南毛集團、新澳股份為全球頭部企業，國

5、內量份額分別為 9.4%/8.3%，差距不斷縮??；羊絨紗線領域行業集中度高，康賽妮、新澳股份為國內前兩大廠家，國內量份額分別達 30%/13%；整體龍頭優勢不斷強化。（3）羊絨業務收入業績雙發力，羊絨業務收入業績雙發力，產產能能擴張擴張助力助力份額份額提升提升，毛價，毛價低位有望改善低位有望改善盈利盈利。收入端看，公司近年寬帶戰略擴寬天花板：1）依托研發創新不斷擴展新賽道，22年運動戶外紗線占毛精紡紗量的25%，向梭織紗線、家紡及產業用紗等領域擴展；2）加快電商等中端客戶擴展，國內品牌客戶獲得較快增長；3）羊絨業務快速發展，23 年收入約 12 億元，通過挖掘客戶需求、豐富產品結構等將獲得快速

6、成長。公司積極擴產，預計 24-25 年將新增 5.5 萬錠精紡紗線，產能充裕助力份額提升。從盈利端來看：1）澳毛價格處于歷史低位，Q2 以來在1150 澳分/kg 附近震蕩，向下有限，若維持相對穩定或上漲均有望帶來毛利率改善；2）23 年羊絨業務凈利率僅 6.7%，低于公司平均水平，未來產能利用率提升+技術管理改進+產品結構優化等均將帶來凈利率提升。-23%-20%-17%-14%-11%-8%-5%-2%1%4%2023-072023-092023-122024-022024-042024-07新澳股份紡織服飾 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 投資建議投資建議 我們預計 2024 年

7、-2026 年公司收入分別為 50.36 億元、57.07 億元、64.39 億元，同比增速分別為 13.5%、13.3%、12.8%，歸母凈利潤分別為 4.6 億元、5.2 億元、5.9 億元，截止最新收盤日（2024 年 7月 11 日）對應 PE 為 12.3 倍、10.9 倍、9.5 倍，我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）羊毛羊絨等下游景氣度下行帶動客戶訂單需求放緩風險；2）羊絨業務降本增效不及預期；3）原材料價格下降等。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標 項目項目 年度年度 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025

8、 5E E 2022026 6E E 營業收入（百萬元）4,438 5,036 5,707 6,439 增長率(%)12.37 13.47 13.32 12.82 EBITDA（百萬元）634 752 869 966 歸屬母公司凈利潤（百萬元）404 455 515 587 增長率(%)3.70 12.54 13.17 14.09 EPS(元/股)0.55 0.62 0.70 0.80 市盈率（P/E）13.86 12.32 10.89 9.54 市凈率（P/B）1.77 1.64 1.52 1.41 EV/EBITDA 8.47 7.84 7.03 6.30 資料來源：公司公告，中郵證券研究

9、所 aVdXoPrOsNpRnRrQwPnPvMnRtM9P9R8OpNrRsQsOjMpPqPkPnMnQ9PqRrRMYsQpMuOqNtP 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 目錄目錄 1 1 公司概況公司概況：毛紡龍頭制造商，近十年收入業績穩健增長毛紡龍頭制造商，近十年收入業績穩健增長 .6 6 1.1 1.1 基本情況基本情況：深耕毛紡行業三十余年，注重員工激勵深耕毛紡行業三十余年，注重員工激勵 .6 6 1.2 1.2 財務分析財務分析：收入業績穩健增長收入業績穩健增長，ROEROE 穩步提升穩步提升 .9 9 1.3 1.3 業務分析業務分析：毛精紡紗為主，羊絨業務快速成長毛精

10、紡紗為主，羊絨業務快速成長 .1212 2 2 行業分析：千億級毛紡市場，格局持續優化行業分析：千億級毛紡市場，格局持續優化 .1515 2.1 2.1 產業鏈：羊毛為重要紡織品原料，產業鏈：羊毛為重要紡織品原料，毛紡紡紗影響產品品質具備較高產業地位毛紡紡紗影響產品品質具備較高產業地位 .1515 2.2 2.2 需求：千億級毛紡市場，外銷穩中向好，內銷品類滲透有望提升需求：千億級毛紡市場，外銷穩中向好，內銷品類滲透有望提升 .1717 2.3 2.3 競爭格局：行業格局優化，龍頭份額較高競爭格局：行業格局優化，龍頭份額較高 .2121 3 3 未來看點：原材料價格低位未來看點：原材料價格低位

11、+羊絨產能擴張有望帶來利潤率改善羊絨產能擴張有望帶來利潤率改善 .2323 3.1 3.1 產品產品&客戶擴展客戶擴展+積極擴產打開成長天花板積極擴產打開成長天花板 .2323 3.2 3.2 羊毛價格低位，有望帶來毛利率提升羊毛價格低位，有望帶來毛利率提升 .2626 3.3 3.3 羊絨業務快速成長，產能利用率提升有望優化利潤率羊絨業務快速成長，產能利用率提升有望優化利潤率 .2828 4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 .3030 5 5 風險提示風險提示 .3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司主要產品情況公司主要產品情況 .

12、6 6 圖表圖表 2 2：公司主要發展歷程公司主要發展歷程 .7 7 圖表圖表 3 3：公司股權結構情況公司股權結構情況 .8 8 圖表圖表 4 4：公司高管情況公司高管情況 .8 8 圖表圖表 5 5：公公司股權激勵情況司股權激勵情況 .9 9 圖表圖表 6 6：公司公司 20112011 年年-24Q124Q1 營業收入及增速營業收入及增速 .9 9 圖表圖表 7 7：公司公司 20112011 年年-24Q124Q1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 .9 9 圖表圖表 8 8：公司公司 20112011 年年-2024Q12024Q1 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 .1010

13、圖表圖表 9 9：公司公司 20112011 年年-202024Q124Q1 期間費用率期間費用率.1010 圖表圖表 1010：公司存貨、應收公司存貨、應收/應付賬款周轉天數及變化應付賬款周轉天數及變化 .1111 圖表圖表 1111：公司公司經營活動現金流凈額及占比凈利潤經營活動現金流凈額及占比凈利潤 .1111 圖表圖表 1212：公司公司資本開支情況（億元）資本開支情況（億元）.1111 圖表圖表 1313：公司公司 ROEROE 及及 ROICROIC 變化變化 .1212 圖表圖表 1414：公司公司上市以來分紅金額及分紅率上市以來分紅金額及分紅率 .1212 圖表圖表 1515：

14、公司公司上市以來股息率情況上市以來股息率情況 .1212 圖表圖表 1616：公司收入分品類公司收入分品類占比占比情況情況 .1313 圖表圖表 1717：公司公司分品類分品類毛利率情況毛利率情況 .1313 圖表圖表 1818：公司分業務收入情況（百萬元）公司分業務收入情況（百萬元）.1313 圖表圖表 1919：公司公司 20152015 年年-20232023 年毛精紡紗銷量及變化年毛精紡紗銷量及變化 .1414 圖表圖表 2020：公司公司 20152015-20232023 年毛精紡紗年毛精紡紗 ASPASP 變化變化 .1414 圖表圖表 2121：公司公司 20202020 年年

15、-20232023 年年羊絨紗線銷羊絨紗線銷量及變化量及變化 .1414 圖表圖表 2222：公司公司 2012010 0-20232023 年羊絨紗線年羊絨紗線 ASPASP 變化變化 .1414 圖表圖表 2323：公司公司分地區收入占比情況分地區收入占比情況 .1515 圖表圖表 2424：公司公司分地區毛利率情況分地區毛利率情況 .1515 圖表圖表 2525：紡織原料構成紡織原料構成 .1515 圖表圖表 2626：毛的主要分類毛的主要分類 .1515 圖表圖表 2727：毛紡產業鏈條情況毛紡產業鏈條情況 .1616 圖表圖表 2828：毛紡紗線產品的分類及特征毛紡紗線產品的分類及特

16、征 .1717 圖表圖表 2929：中國規模以上毛紡及印染加工企業收入及增速中國規模以上毛紡及印染加工企業收入及增速 .1717 圖表圖表 3030：中國毛紡原料及制品出口金額及增速中國毛紡原料及制品出口金額及增速 .1818 圖表圖表 3131：20232023 年中國主要毛紡產品出口金額及增速（美元）年中國主要毛紡產品出口金額及增速（美元）.1818 圖表圖表 3232：中國毛紡原料及制品出口地區分布及增速中國毛紡原料及制品出口地區分布及增速 .1919 圖表圖表 3333：美國美國/歐盟歐盟/日本毛紡產品進口國情況日本毛紡產品進口國情況 .1919 圖表圖表 3434：中國羊毛進口量及金

17、額中國羊毛進口量及金額 .1919 圖表圖表 3535：20232023 年中國羊毛分地區進口金額及增速（美元）年中國羊毛分地區進口金額及增速（美元）.1919 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 圖表圖表 3636：全球羊毛羊絨產量及結構全球羊毛羊絨產量及結構 .2020 圖表圖表 3737：中國羊絨產量及增速情況中國羊絨產量及增速情況(萬噸萬噸).2020 圖表圖表 3838：全球毛紡行業市場規模（億美元）全球毛紡行業市場規模（億美元）.2020 圖表圖表 3939：中國規模以上毛紡及印染加工企業數量及平均營收中國規模以上毛紡及印染加工企業數量及平均營收 .2121 圖表圖表 4040：

18、中國規模以上毛紡及印染加工企業平均利潤及利潤率中國規模以上毛紡及印染加工企業平均利潤及利潤率.2121 圖表圖表 4141：羊毛產業鏈競爭對手情況羊毛產業鏈競爭對手情況 .2222 圖表圖表 4242：羊絨產業鏈競爭對手情況羊絨產業鏈競爭對手情況 .2323 圖表圖表 4343：公司近年來羊毛紗線產品創新及應用變化公司近年來羊毛紗線產品創新及應用變化 .2424 圖表圖表 4444：公司毛精紡紗、羊絨產能變化情況公司毛精紡紗、羊絨產能變化情況 .2525 圖表圖表 4545：公司羊毛、羊絨產能利用率公司羊毛、羊絨產能利用率 .2525 圖表圖表 4646：公司上市以來募集資金以及自有資金產能擴

19、展情況公司上市以來募集資金以及自有資金產能擴展情況 .2525 圖表圖表 4747：公司毛精紡紗成本結構及單位成本公司毛精紡紗成本結構及單位成本 .2727 圖表圖表 4848：公司羊絨業務成本結構及單位成本公司羊絨業務成本結構及單位成本 .2727 圖表圖表 4949：澳毛價格與公司毛利率情況（澳分澳毛價格與公司毛利率情況（澳分/kg/kg）.2828 圖表圖表 5050：近期澳毛價格變化（澳分近期澳毛價格變化（澳分/kg/kg）.2828 圖表圖表 5151：新澳羊絨營業收入及凈利潤（百萬元）新澳羊絨營業收入及凈利潤（百萬元）.2929 圖表圖表 5252：英國鄧肯營業收入及凈利潤（百萬元

20、）英國鄧肯營業收入及凈利潤（百萬元）.2929 圖表圖表 5353：公司羊絨業務產能利用率與凈利率公司羊絨業務產能利用率與凈利率 .2929 圖表圖表 5454：公司與浙江中鼎羊絨業務毛利率比較公司與浙江中鼎羊絨業務毛利率比較 .2929 圖表圖表 5555：公司收入成本假設公司收入成本假設 .3030 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 1 1 公司概況公司概況：毛紡龍頭制造商，近十年收入業績穩健增長毛紡龍頭制造商，近十年收入業績穩健增長 1.1 1.1 基本情況基本情況：深耕毛紡行業三十余年，注重員工激勵深耕毛紡行業三十余年，注重員工激勵 毛精紗線龍頭制造商毛精紗線龍頭制造商。公司前身新

21、華毛紡成立于 1991 年，主營業務為毛精紡紗及中間產品羊毛毛條的研發、生產和銷售，深耕毛紡行業 30 余年，已建立起毛條染色紡紗一體化的產業鏈，2019 年涉足羊絨紗線業務，實現多品類協同發展，是國內“精梳羊毛紗單項冠軍”。產能情況：產能情況：截至 23 年，公司毛精紡紗/羊毛毛條/羊絨紗線產能分別為 1.5 萬噸（折48 支計算）/1.3 萬噸/3130 噸(新澳羊絨粗紡 2500 噸、英國鄧肯粗紡 270 噸、精紡360 噸)，配套羊毛染整 1.5 萬噸、羊絨染整 2500 噸。目前，子公司新澳越南“5 萬錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”正在建設中，項目一期 2 萬錠預計今年底至 2025

22、 年建設完成并陸續投產；公司“60,000 錠高檔精紡生態紗項目”二期有序推進，其中 13,000 錠技改項目已投產，淘汰部分落后產能，后續 15,000 錠設備陸續到廠安裝調試，預計今年年中陸續投產。產能基地：產能基地：公司產能全球化布局初顯，目前在浙江、寧夏、英國蘇格蘭以及越南西寧省合計設有 7 家生產企業。其中母公司新澳股份采購毛條生產紗線并對外銷售，新中和采購澳大利亞、新西蘭等地的優質羊毛，生產毛條，其中部分供應給新澳股份，其余對外銷售，同時為新澳股份提供毛條改性處理加工服務;厚源紡織提供染整加工服務;寧夏新澳及英國鄧肯主要生產高端羊絨紗線，新澳越南為東南亞紗線制造基地。圖表圖表1 1

23、：公司主要產品情況公司主要產品情況 毛精紡紗 羊絨紗線 羊毛毛條 產品圖 收入/占比 23 年收入 24.97 億元，占比 56.27%23 年收入 12.22 億元，占比 27.54%23 年收入 6.61 億元，占比 14.88%產能 1.5 萬噸 3130 噸 1.3 萬噸 銷量/單價 23 年銷量 1.5 萬噸，單價 16.7 萬元/噸 23 年銷量 1996 噸，單價 61.3 萬元/噸 23 年銷量 7179 噸，單價 9.2 萬元/噸 生產基地 母公司新澳股份 子公司寧夏新澳羊絨、英國鄧肯 子公司新中和 資料來源：公司官網，公司公告，中郵證券研究所 客戶情況：客戶情況：公司產品定

24、位中高端，紗線產品客戶分散度較高，主要分為品牌服裝商和貼牌服裝生產商兩大類，共有 5000 多家客戶、500 多個服裝品牌，包括哥弟、雅戈爾、江南布衣、PRADA、BURBERRY、BOSS、COS 等。根據產業鏈布局及擴產節奏，公司根據產業鏈布局及擴產節奏，公司 3030 年發展歷程可以分為以下四個階段：年發展歷程可以分為以下四個階段：1）1991 年-1998 年，初創期。新澳股份前身為新華毛紡，于 1991 年成立，主要從事羊毛紡紗業務，1995 年改制為浙江新澳紡織有限責任公司，完成初期產權界定。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 2）1999 年2013 年，布局上下游，初步擴產能

25、。1999 年公司創辦浙江厚源紡織有限公司，負責提供毛條染整及紗線染整，進一步完善紗線產品的后道加工程序；2003 年公司與臺灣中和羊毛工業股份有限公司合作創立臺資合作企業浙江新中合羊毛有限公司，主營羊毛改性處理和毛條生產，完成向毛紡產業鏈上游的延伸，同年推出紗線產品“Cashfeel”；2004 年公司改制為股份公司；2010 年新澳股份新增 10000 錠紡紗項目，子公司厚源紡織原有 8800 錠紡紗設備搬遷工程順利完成，生產力躍居世界前列。3）2014 年2018 年，公司上市，產能擴張。公司 2014 年在上交所上市；2015 年，公司募投項目“20000 錠高檔毛精紡生態紗項目”全部

26、達產；2017 年，公司非公開募資 8.9 億元，建設“30000 錠緊密紡高檔生態紡織項目”和“年產 15000 噸生態毛染整搬遷建設項目”，以上項目分別于2018年和2021年投產/完成驗收。伴隨客戶訂單規模的擴大，公司于2018年啟動“60000錠高檔精紡生態紗項目”，其中一期 28000 錠已于 2020 年投產，二期的 13000 錠于 2023 年下半年投產，公司上市以來不斷擴充產能，國內份額不斷提升。3）2019 年至今，拓展羊絨業務，加快海外布局。2019 年 12 月，公司設立寧夏新澳羊絨有限公司，開始擴展羊絨紗線業務，豐富產品結構；2020 年 6 月，公司以 4200 萬

27、元收購英國鄧肯 100%股權，加快粗紡羊絨技術、銷售等方面提升，開拓高端羊絨紗線業務，同年啟動“年新增 6000 噸毛條和 12000 噸功能性纖維改性處理生產線項目”，一期的 3000 噸毛條和 6000噸功能性纖維改性處理產能已于 2022 年實現投產；2023 年 4 月審議通過寧夏新澳擬以現金5.95 億元向寧夏浙澳購買資產包，將羊絨資產納入上市公司體內，同年投資建設“越南 50000錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”，實現產能東南亞布局。圖表圖表2 2：公司主要發展歷程公司主要發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告、中郵證券研究所 公司實控人控制股份比例為公司實控人控制股份比例為 44.

28、71%44.71%，高管團隊穩定。，高管團隊穩定。公司實際控制人為沈建華先生，截至 2024Q1，直接持有公司 14.22%的股份，并通過控股股東新澳實業控制 30.49%，合計控制上市公司 44.71%的股份，上市以來未減持。公司核心高管團隊較為穩定，加入公司時間較長，擁有豐富經驗。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 圖表圖表3 3：公司股權結構情況公司股權結構情況 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表4 4：公司高管情況公司高管情況 姓名 職務 年齡 履歷 沈建華 董事長 60 近五年，一直擔任新澳股份董事長、浙江新中和羊毛有限公司董事、浙江新澳實業有限公司董事長、浙江茂森置業有

29、限公司董事、桐鄉市新新典當有限責任公司董事、浙江恒易生物科技有限公司董事。華新忠 副董事長、總經理 51 近五年，一直擔任新澳股份董事、浙江新澳實業有限公司董事、浙江新中和羊毛有限公司董事長、浙江鴻德羊絨制品有限公司監事。2018 年 3 月起擔任浙江厚源紡織股份有限公司董事長兼總經理。2021 年 6 月起至今擔任嘉興飛迅特種纖維科技有限公司執行董事兼經理。2020 年 1 月起任公司副董事長，2021 年 2 月起任公司副董事長兼總經理。劉培意 董事、常務副總經理 42 2015 年 1 月起擔任新澳股份副總經理，2017 年 1 月起擔任新澳股份常務副總經理。2016年 6 月起至今擔任

30、新澳股份（香港）有限公司董事。2019 年 6 月起至今擔任浙江鴻德羊絨制品有限公司董事長兼總經理。2023 年 12 月起至今擔任新澳紡織英國有限公司董事。2020 年 1 月起擔任新澳股份董事、常務副總經理。沈劍波 董事、副總經理 49 近五年，一直擔任新澳股份副總經理。2020 年 1 月起任公司董事、副總經理 王玲華 董事、財務總監 46 2007 年至 2018 年任公司財務科科長；2010 年 4 月起至今擔任浙江厚源紡織股份有限公司董事。2019 年 12 月擔任寧夏新澳羊絨有限公司董事。2023 年 12 月起至今擔任新澳紡織英國有限公司董事?，F任本公司董事、財務總監。王雨婷

31、董事 34 近五年，曾就職于浙江廣灃投資管理有限公司等。2021 年 2 月起任新澳股份董事。陳星 副總經理 40 近五年，一直擔任新澳股份副總經理。2018 年 4 月至 2021 年 1 月期間曾兼任公司董事。郁曉璐 董事會秘書 37 2015 年 1 月至 2023 年 1 月任公司證券事務代表，2022 年 4 月起任公司董事會秘書。資料來源：公司公告，中郵證券研究所 上市以來注重員工激勵。上市以來注重員工激勵。公司上市以來注重員工激勵，2015 年-2017 年進行第一次員工激勵，涉及高管及核心員工 26 人，授予股份 261 萬股，考核業績指標均已達成；2023 年 9 月，公司發

32、布第二期股權激勵計劃，合計授予高管及核心骨干 354 人，授予 1,753 萬股（占總股本的 2.45%），23 年考核業績指標已達成。此外，公司羊絨業務中，寧夏新澳羊絨子公司中，公司持股比例為 70%，員工持股剩余 30%持股比例，公司注重員工激勵，共享公司成長紅利。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 圖表圖表5 5：公公司股權激勵情況司股權激勵情況 第一次股權激勵 第二次股權激勵 考核期限 2015 年-2017 年 2023 年-2025 年 人數 26 人 354 人 股份 261 萬 1,753 萬 行權價格 15.03 元/股 4.11 元/股 考核目標 以 2014 年凈利潤為

33、基數：1)2015 年凈利潤相比 2014 年增長不低于 5%；2)2016 年凈利潤相比 2014 年增長不低于 10%，且相比 2015 年保持增長；3)2017 年凈利潤相比 2014 年增長不低于 20%，且相比 2016 年保持增長 達到觸發值解鎖比例為 60%，達到目標值解鎖比例為 100%；以 2022 年扣非凈利潤（剔除股權激勵費用，下同）為基數：1)觸發值標準：2325 年扣非凈利潤相比2022 年不低于 8%/17%/26%；2)目標值標準：2325 年扣非凈利潤相比2022 年不低于 11%/23%/37%實際達成情況 均已達成 1）23 年扣非凈利潤同增 13.28%，

34、達到目標值標準；2）24/25 年達到觸發值保底扣非凈利潤分別為 4.02/4.33 億元；24/25 年達到目標標準值保底扣非凈利潤分別為 4.23/4.71 億元 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 1.2 財務分析財務分析：收入業績穩健增長收入業績穩健增長，ROEROE 穩步提升穩步提升 收入業績穩健增長，收入業績穩健增長，20212021 年以來回歸正軌。年以來回歸正軌。公司 2023 年收入/歸母凈利潤分為 44.38 億元/4.04 億元，11 年-23 年對應復合增速分別為 9.67%/12.52%，19 年-20 年受宏觀環境影響客戶下單節奏、原料價格下跌和低檔混紡替代趨勢等因

35、素影響收入業績出現下降，上市以來其余年份基本保持穩步增長。2021 年以來，公司新澳羊絨生產經營步入正軌，前期宏觀因素逐步消化，收入業績重回穩健增長。24Q1 公司收入/歸母凈利潤分別為 11.00 億元/0.96 億元，同比增速分別為 12.50%/6.59%，得益于下游補庫需求收入穩健增長，受短期原材料價格影響利潤端稍遜色。圖表圖表6 6：公司公司 20112011 年年-2424Q Q1 1 營業收入及增速營業收入及增速 圖表圖表7 7：公司公司 20112011 年年-2424Q Q1 1 歸母凈利潤及增速歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證

36、券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100020003000400050002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q1營業總收入（百萬元）yoy-0.4-0.200.20.40.60.811.205010015020025030035040045020112012201320142015201620172018201920202021202220232024Q1歸母凈利潤（百萬元）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 期間費用率穩定，期間費用率穩定，202

37、02020 年起盈利能力回升。年起盈利能力回升。公司自 2014 年上市以來整體毛利率維持在18%-20%之間，其中 2019 年-2020 年毛利率較低，主要系：1）18H2-20 年原材料價格下跌；2）19 年中美貿易關系復雜影響出口形勢，訂單不足及擴產影響毛利率；3）低檔混紡替代影響價格。2020 年以來受益于原材料價格上升和公司以產促銷模式成效釋放，公司毛利率逐步恢復。2023 年/2024Q1 公司毛利率分別為 18.6%/19.9%，同比-1.0pct/+3.3pct，羊絨紗線業務毛利率仍處于低位帶來 23 年毛利率下降，24 年伴隨產能利用率提升以及原材料價格穩定有所提升。公司銷

38、售費用率整體穩定，約 2%；管理費用率與擴產周期以及收入規模效應相關，21 年以來保持 3%左右水平；上市以來財務費用變動主要受負債率以及匯率（20 年/22 年/23 年匯兌收益分別為-0.1 億元/0.25 億元/0.18 億元）等因素影響；2023 年公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 2.1%/2.8%/2.5%/-0.1%，同比較為穩定，24Q1 公司銷售費用率/管理費用率/研發費用率/財務費用率分別為 1.7%/3.1%/2.4%/1.3%，同比變動分別為-0.03pct/-0.06pct/+1.31pct/+0.09pct，財務費用率變動較大主要系長期負債（

39、23 年收購羊絨資產）增長導致利息支出增加（24Q1 為 1027.6 萬元，同比+79%），綜上 2023 年/2024Q1 歸母凈利率分別為 9.1%/8.7%，處于歷史較好水平。圖表圖表8 8：公司公司 20112011 年年-2024Q12024Q1 毛利率及歸母凈利率毛利率及歸母凈利率 圖表圖表9 9：公司公司 2 2011011 年年-20202 24Q14Q1 期間費用率期間費用率 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 銷售模式變化帶來存貨周轉天數有所上升銷售模式變化帶來存貨周轉天數有所上升。公司 2023 年存貨周轉天數為 180 天，2020

40、 年以來公司改變銷售模式為以產定銷，存貨周轉天數有所提升；應收賬款周轉天數自 2020 年有所提升，主要系宏觀因素影響部分客戶匯款周期延長、公司為開發新興市場主動適當放寬部分客戶信用期，2023 年應收賬款周轉天數為 32 天，整體賬期可控；公司應付賬款周轉天數近期較為穩定，2023 年為 44 天。0%5%10%15%20%25%歸母凈利率毛利率-1%0%1%2%3%4%5%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 圖表圖表1010：公司存貨、應收公司存貨、應收/應付賬款周轉天數及變化應付賬款周轉天數及變化 資料來源：ifind，中郵證券研究所 經營現

41、金流凈額表現健康，經營現金流凈額表現健康，2323 年進入新一輪資本擴張周期。年進入新一輪資本擴張周期。公司 2023 年經營活動現金流凈額為 5.5 億元，好于凈利潤，過去僅 2018 年和 2021 年經營活動現金流凈額為負，2018 年主要系存貨及應收賬款的增長，2021 年主要系羊絨紡紗業務購買商品、接受勞務支付的現金同比大幅增加。在資本開支方面，公司 2014 年上市產能擴張帶來明顯資本擴張周期，2020-2022 年受宏觀環境等因素影響擴張步伐放緩，2023 年開始新一輪擴張周期，當年資本開支 6.8億元，主要系購買羊絨資產的一次性支出，考慮到越南以及國內在建產能規劃，未來保持一定

42、的資本開支。圖表圖表1111：公司公司經營活動現金流凈額及占比凈利潤經營活動現金流凈額及占比凈利潤 圖表圖表1212：公司公司資本開支情況（億元）資本開支情況（億元）資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 近年近年 R ROE/ROICOE/ROIC 有所回升。有所回升。公司自 2014 年上市以來 ROE 有所下降，主要系產能不斷擴充過程中資產周轉效率降低等因素影響，2020 年以來 ROE 逐漸上升，主要得益于凈利率的恢復。截止 2023 年公司 ROE/ROIC 分別為 13.2%/10.6%。0.0020.0040.0060.0080.00100.0

43、0120.00140.00160.00180.00200.002014201520162017201820192020202120222023存貨周轉天數（天）應收賬款周轉天數（天）應付賬款周轉天數（天）(4)(3)(2)(1)01234(400)(300)(200)(100)0100200300400500600經營性現金流量凈額（百萬元）經營性現金流凈額/凈利潤0100200300400500600700800 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 圖表圖表1313：公司公司 ROEROE 及及 ROICROIC 變化變化 2 2011011 2 2012012 2 2013013 2

44、2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 2 2020020 2 2021021 2 2022022 2 2023023 ROIC(%)15.07 15.28 12.05 11.26 13.78 12.04 8.05 5.47 5.91 10.46 11.70 10.60 2.42 ROE(%)30.8 22.3 23.3 16.0 13.0 14.1 12.2 8.7 6.16.1 6.26.2 11.411.4 13.713.7 13.213.2 權益乘數 2.8 2.6 2.5 2.0 1.5 1.4 1.3 1.

45、3 1.3 1.3 1.4 1.5 1.7 資產周轉率 1.6 1.7 1.4 1.1 1.1 1.2 1.1 0.9 0.9 0.7 1.0 0.9 0.9 凈利率(%)6.7 5.2 6.8 7.4 8.2 8.7 9.0 7.8 5.3 6.7 8.7 9.9 9.1 資料來源：ifind，中郵證券研究所 分紅水平高，注重股東回報。分紅水平高，注重股東回報。公司 2014 年-2022 年分紅率均保持在 40%以上，2019 年及之后維持在 50%以上的高水平；上市以來，公司在資本市場共募集資金 13.7 億元，累計分紅達 11.53 億元，股息率近三年在 4%6%之間，2023 年股息

46、率為 4.2%。公司保持較高分紅率，注重股東回報，股息率較高。圖表圖表1414：公司公司上市以來分紅金額及分紅率上市以來分紅金額及分紅率 圖表圖表1515：公司公司上市以來股息率情況上市以來股息率情況 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 1.3 1.3 業務分析業務分析：毛精紡紗為主，羊絨業務快速成長毛精紡紗為主，羊絨業務快速成長 毛精紡紗業務占據基本盤，羊絨紗線業務快速發展。毛精紡紗業務占據基本盤，羊絨紗線業務快速發展。公司主要產品分為毛精紡紗、羊絨紗線、毛條及其他：1）毛精紡紗業務，公司生產各類毛精紡紗線，包括純羊毛針織紗、高檔天然纖維混紡紗以及化學

47、纖維混紡紗等，2023 年公司毛精紡紗業務收入為 25.0 億元，同比增長11.3%，占比 56.3%，11-23 年復合增速為 10.1%，該業務通過不斷提升份額保持穩健增長，細分地位穩固；2023 年毛紡毛利率為 25.1%，同比-0.29pct，毛利率下降主要受原材料價格波動影響，當前處于歷史較佳水平。2）羊絨紗線業務，公司 2019 年開始拓展羊絨紗線業務，2023年公司羊絨紗線業務收入為 12.2 億元，同比增長 14.1%，占比 27.5%，20-23 年復合增速為84.2%，該業務獲得快速發展；2023 年毛利率為 12.7%，同比+1.29pct，新澳羊絨和英國鄧肯客戶結構和產

48、品結構優化+產能利用率有所提升帶來毛利率優化，整體仍處于歷史較低水平，提升空間大。3）羊毛毛條業務，羊毛毛條為紡紗產業鏈中的中間產品，主要用于下游紡紗，2023 年公司羊毛毛條業務收入為 5.9 億元，同比增長 18.3%，占比 14.8%，11-23 年復合增速0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,0002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023分紅（萬元）分紅率0%1%2%3%4%5%6%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022

49、 2023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 為 0.7%，羊毛毛條業務整體收入體量較小、近些年占比不斷下降；2023 年毛利率為 3.6%，同比-1.87pct，主要受原材料價格波動影響。圖表圖表1616：公司收入分品類公司收入分品類占比占比情況情況 圖表圖表1717：公司公司分品類分品類毛利率情況毛利率情況 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表1818：公司分業務收入情況（百萬元）公司分業務收入情況（百萬元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 毛精紡紗量價齊升，羊絨紗線量增價減。毛精紡紗量價齊升，羊絨紗線量增價減。分量價來看，1）2023

50、年公司毛精紡紗銷量為14,982.7 噸，同比增長 9.8%，15 年-23 年復合增速為 8.0%，2023 年公司毛精紡紗 ASP（收入/銷量）為 16.7 萬元/噸，同比增長 1.4%，15 年-23 年復合增速為 3.0%，保持提升，20 年-21年受原材料價格、產品結構等因素沖擊價格有所回落，目前獲得恢復，毛精紡紗業務實現量價齊升。2）2023 年公司羊絨紗線銷量 1,995.6 噸，同比增長 24.1%，20-23 年復合增速為 92.9%，新澳羊絨提質增效產能釋放+并購英國鄧肯等帶來快速增長，2023 年公司羊絨 ASP 為 64.3 萬元/噸，同比下降 8.1%，主要系混紡羊絨

51、產品銷售占比提升以及原材料價格擾動。0%20%40%60%80%100%201120132015201820202022毛精紡紗羊絨紗線其他業務羊毛毛條0%5%10%15%20%25%30%毛精紡紗羊絨紗線羊毛毛條05001,0001,5002,0002,5003,0002011201220132014201520162017201820192020202120222023毛精紡紗羊絨紗線羊毛毛條 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖表圖表1919：公司公司 20152015 年年-20232023 年毛精紡紗銷量及變化年毛精紡紗銷量及變化 圖表圖表2020：公司公司 20152015-

52、20232023 年毛精紡紗年毛精紡紗 ASPASP 變化變化 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表2121：公司公司 20202020 年年-20232023 年年羊絨紗線銷羊絨紗線銷量及變化量及變化 圖表圖表2222：公司公司 2012010 0-20232023 年羊絨紗線年羊絨紗線 A ASPSP 變化變化 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 內銷收入占比高，毛利率略高。內銷收入占比高，毛利率略高。2023 年公司內銷/外銷收入分別為 30.9 億元/13.3 億元，占比分別為 69.5%/30.0%，內銷

53、收入占比高；2023 年公司內銷/外銷業務毛利率分別為19.3%/16.6%，內銷毛利率略高于外銷毛利率，主要系產品結構不同，內銷以高支產品為主。若穿透計算，公司內銷與外銷比例接近，約 50%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,000201520162017201820192020202120222023銷售量（噸）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%02468101214161820201520162017201820192020202120222023ASP（萬元/

54、噸）yoy0%50%100%150%200%250%300%350%400%05001,0001,5002,0002,5002020202120222023銷售量（噸）yoy-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%5658606264666870722020202120222023ASP（萬元/噸）yoy 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 圖表圖表2323：公司公司分地區收入占比情況分地區收入占比情況 圖表圖表2424：公司公司分地區毛利率情況分地區毛利率情況 資料來源：ifind，中郵證券研究所 資料來源：ifind，中郵證券研究所 直銷為主，公司客戶集中度較低直銷為主

55、，公司客戶集中度較低。公司主要客戶分為兩大類：一類是品牌服裝商，另一類是貼牌服裝生產商。針對品牌服裝商，公司有兩種銷售模式:1)與品牌服裝商簽訂銷售合同，直接銷售給品牌服裝商，并與其進行價款結算；2)與品牌服裝商商談項目合作方案，成為其指定紗線供應商，經雙方確認，品牌服裝商指定貼牌織造廠到公司采購產品，并由貼牌織造廠與公司簽訂銷售合同，產品價格由先前品牌服裝商與公司確認，付款方式由貼牌織造廠與公司協商確定，并與貼牌織造廠進行價款結算。針對貼牌服裝商，公司與其簽訂合同，進行價款結算。2023 年前五名客戶銷售額為 3.7 億元，占年度銷售額總額 8.4%，單一客戶依賴程度低。2 2 行業分析：千

56、億級毛紡市場，格局持續優化行業分析：千億級毛紡市場，格局持續優化 2.1 2.1 產業鏈：羊毛為重要紡織品原料，產業鏈：羊毛為重要紡織品原料，毛紡紡紗影響產品品質具備較高產業地位毛紡紡紗影響產品品質具備較高產業地位 羊毛為主要的動物纖維紡織品原料。羊毛為主要的動物纖維紡織品原料。紡織原料分為天然纖維、合成纖維、人造纖維，天然纖維是重要的紡織原料，包括植物纖維以及動物纖維，而以羊毛/絨為主的毛是主要的動物纖維，廣泛應用于各類高檔服裝上。圖表圖表2525：紡織原料構成紡織原料構成 圖表圖表2626：毛的主要分類毛的主要分類 品類 直徑 簡介 羊毛 20-40微米 來自綿羊，由體表生長的毛發構成，通

57、過剪切獲得。從產地上看，大洋洲占全球原毛的 40%左右，主要為澳大利亞細毛及新西蘭的半細毛，中國為重要原毛生產國。羊絨 14-16微米 主要來自于山羊，是生長在山羊外表皮層掩在山羊粗毛根部的一層薄薄的細絨，通過在春季用特制的梳子從山羊身上輕輕梳取獲得。從產地上看，中國為全球最大原絨生產國，約占一半，蒙古等亦為重要生產地。駝毛 22-30微米 取自雙峰駝身上的毛纖維，重要特征是粗細毛纖維混雜。馬海毛 10-90微米 來源于安哥拉山羊身上的被毛。資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：綠色家居檢測，中郵證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201

58、1201320152017201920212023內銷外銷其他業務0%5%10%15%20%25%30%2011 2012 2013 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023內銷外銷 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 毛紡紡紗在產業鏈擁有重要地位，影響紡織品的質量。毛紡紡紗在產業鏈擁有重要地位，影響紡織品的質量。我國毛紡織業開始于 19 世紀 70 年代，已有 130 多年歷史，毛紡產業鏈按生產流程可分為原毛生產、毛紡紡紗、毛紡織造等主要環節，終端產品主要為各種毛紡服裝（如羊毛/絨衫、西裝、毛襪、羊毛大衣等）以及家紡（如毛毯等）等。紡紗作為

59、毛紡織工業的一道極為重要的生產環節，是整個毛紡織工業的基礎，毛紗的生產工藝及特性直接決定后期紡織制品的性能與質量，在整個毛紡織產業鏈中居于重要的地位。圖表圖表2727：毛紡產業鏈條情況毛紡產業鏈條情況 資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所 精紡具備較好的盈利能力，混紡可提升毛利率。精紡具備較好的盈利能力，混紡可提升毛利率。1）從制作工藝上，毛紡按工藝分類分為精紡、半精紡、粗紡，其中精紡與半精紡&粗紡相比工藝流程較長，具有表面光潔、富有彈性、強力好、產品附加值較高的特點，因其盈利能力、產品定位具有競爭力，成為毛紡主流產品。2）從原材料端上，毛精紡紗線包括純羊毛紗線、高檔天然纖維混紡紗（羊毛、

60、蠶絲、羊絨等）以及化學纖維混紡紗，主要用于針織服裝織造，包括羊毛衫、羊絨衫、羊毛內衣、羊毛 T 恤、毛襪及其他針織品等；混紡由于成本透明性降低，具備較好的盈利能力，如浙江中鼎 2021 年產品純毛紗線/純絨紗線毛利率分別為 28.4%/16.6%，而混紡紗線/混絨紗線毛利率分別為29.3%/26.2%，混紡毛利率更高。3）從編織方式，可分為針織用紗和梭織用紗等，一般針織用紗主要用于羊毛衫、毛襪等，梭織用紗主要用于西裝、外套等。4）從終端用途，可分為服飾用紗、家紡用紗、產業用紗等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 圖表圖表2828：毛紡紗線產品的分類及特征毛紡紗線產品的分類及特征 分類 工

61、藝流程 工藝特點 織物效果 精紡 和毛、精梳、混條、針梳、粗紗、細紗、絡筒、并線、倍捻、蒸紗定型、搖紗、檢驗包裝。通過精梳工藝提高細長纖維含量，紡織成支數更高的紗線，工藝流程長?？椢锉砻嫫交鉂?，織紋細密清晰，產品附加值高。半精紡 和毛、梳毛、針梳/并條、粗紗、細紗、絡筒、并線、倍捻、蒸紗定型、檢驗包裝 相較精紡工藝，半精紡省去精梳工藝，并將棉紡工藝中的梳棉機、并條機與毛紡工藝融為一體，流程較短、成本較低。相較于精紡紗線織物，半精紡紗線織物更加蓬松、柔軟；相較于粗放紗線織物，半精紡紗線更具有支數高、條干均勻、表面光潔等特點，且抗起球性優于粗紡紗線織物。粗紡 和毛、梳毛、細紗、絡筒、并線、倍捻、

62、檢驗包裝 流程短、成本低?？椢锱钏珊駥?、絨面觸感豐富。資料來源：浙江中鼎招股說明書，中郵證券研究所 2.2 2.2 需求：千億級毛紡市場，外銷穩中向好，內銷品類滲透有望提升需求：千億級毛紡市場，外銷穩中向好，內銷品類滲透有望提升 我們從下游需求、中游制造以及上游原材料生產多個環節看，毛紡市場規模達千億體量，需求整體平穩：1）根據中國毛紡織協會測算，21 年國內規模以上毛紡及印染加工市場規模超過 1500 億元，毛紡原材料及制品出口額占規模以上企業市場規模的 50%以上，考慮到小微企業預計內需與外銷占比較為接近；2）國內羊毛紗線/羊絨產量分別 18 萬噸/1.7 萬噸，若參考龍頭企業均價，對應產

63、值規模為 297 億元/110 億元，全球預計約千億；3）全球僅羊毛服裝市場規模超 450 億美元，未來將保持 1%穩健增長，行業需求較為平穩。從趨勢來看，24 年 1-5月毛紡原料及制品出口額同比-3.6%，其中 5 月降幅收窄至 2%，外銷穩中向好；國內羊毛/絨服飾線上快速發展，品類滲透率有望提升。1 1）制造端：規模以上毛紡）制造端：規模以上毛紡及及印染印染加工加工市場規模超市場規模超 15001500 億元，外銷穩中向好億元，外銷穩中向好 國內規模以上毛紡及印染加工市場規模超國內規模以上毛紡及印染加工市場規模超 15001500 億元，億元，1818 年以來平穩增長。年以來平穩增長。根

64、據毛紡織行業協會，2021 年國內規模以上毛紡織及印染加工企業營業收入為 1513 億元，同比增長 15.4%，實現近 5 年最高增速以及市場規模；23 年 1-11 月行業規模以上企業平均增速為 8.8%，補庫+基數效應帶來增長。圖表圖表2929：中國規模以上毛紡及印染加工企業收入及增速中國規模以上毛紡及印染加工企業收入及增速 資料來源：浙江中鼎招股說明書，中國毛紡織業協會，中郵證券研究所 -40%-20%0%20%05001,0001,5002,0002,50020162017201820192020202120222023M1-11營業收入（億元）YOY 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

65、 18 國內毛紡原料及制品出口約國內毛紡原料及制品出口約 120120 億美元，占規模以上毛紡及印染加工億美元，占規模以上毛紡及印染加工收入的收入的 50%50%以上，毛以上，毛紗線及毛條直接出口規模較小。紗線及毛條直接出口規模較小。根據海關總署及中國毛紡織業協會數據，2023 年中國毛紡原料及制品出口金額為 121 億美元，同比-1.4%，占規模以上毛紡及染整精加工企業規模的 50%以上（兩者口徑部分交叉）。分產品類型來看，毛毯體量較大，出口金額超過 35 億美元，占比約 30%，毛織物及羊毛毛條體量較小，出口金額約 5 億美元，占比不足 5%，毛紗線、羊毛衫、羊絨衫、毛梭織服裝出口金額在

66、8-10 億美金區間，占比 7%-8%，整體而言毛紗線及毛條直接出口較少，大部分以制成品形態出口。圖表圖表3030：中國毛紡原料及制品出口金額及增速中國毛紡原料及制品出口金額及增速 圖表圖表3131：20232023 年中國主要毛紡產品出口金額及增速年中國主要毛紡產品出口金額及增速（美元）（美元）資料來源：中國毛紡織業協會，中郵證券研究所 資料來源：中國毛紡織業協會，海關總署，中郵證券研究所 美國、歐盟為毛紡產品主要進口消費地，美國、歐盟為毛紡產品主要進口消費地，從從中國進口比例約中國進口比例約 30%30%-40%40%。根據歐盟統計局、美國商務部、日本商務部數據，2023 年 1-11 月

67、美國/日本毛紡產品進口金額分別為 38 億美元、13 億美元，分別同比-6.6%/+16.7%，2023 年 1-9 月歐盟毛紡產品進口金額為 40 億美元，同比+2%，歐盟及美國為全球重要的毛紡產品消費地；根據同一數據來源，美國、歐盟、日本毛紡產品從中國進口比例分別為 29%（22 年 1-11 月）、40%（22 年 1-9 月）、38%（22 年 1-11 月），中國為上述市場第一大進口國。根據海關總署數據，22 年 1-11 月中國毛紡產品前五大出口市場分別美國、歐盟、東盟、日本、韓國，占比分別為 23%、20%、14%、7%、3%。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%2

68、0%25%30%050100150201820192020202120222023毛紡原料與制品出口金額（億美元）YOY-25%-20%-15%-10%-5%0%5%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000毛紗線毛織物羊毛衫羊絨衫毛梭織服裝毛毯出口額同比 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 圖表圖表3232：中國毛紡原料及制品出口地區分布及增速中國毛紡原料及制品出口地區分布及增速 圖表圖表3333：美國美國/歐盟歐盟/日本毛紡產品進口國情況日本毛紡產品進口國情況 中國中國 歐盟歐盟 東盟東盟 印度印度 其他其他 美國進

69、口市場結構 29%24%9%13%25%中國中國 歐盟歐盟 東盟東盟 印度印度 其他其他 日本進口市場結構 40%25%22%2%11%中國中國 越南越南 印度印度 土耳其土耳其 其他其他 歐盟進口市場結構 38%1%4%7%50%資料來源：海關總署，中郵證券研究所 資料來源：美國國際貿易局，日本商務部，歐盟統計局，中郵證券研究所 備注：統計時間為 2022 年 1-11 月 備注：美國/日本統計時間為 2022 年 1-11 月，歐盟統計時間為 2022 年 1-9 月 2424 年年 1 1-5 5 月毛紡出口較為穩健，月毛紡出口較為穩健，5 5 月好轉。月好轉。根據海關數據，24 年 1

70、-5 月中國毛紡原料及制品出口金額為 56 億美元，同比-3.6%，其中 5 月出口額為 13.2 億元，同比-2%，降幅收窄，整體較為穩健。2）原材料端：國內毛紗線產量約原材料端：國內毛紗線產量約 1818 萬噸，國內萬噸，國內羊毛羊毛/羊絨紗線規模預計超羊絨紗線規模預計超 400400 億億 國內羊毛紗線產量約國內羊毛紗線產量約 1818 萬噸，羊毛及毛條進口金額約萬噸，羊毛及毛條進口金額約 2020 億美元，近年來較為穩定。億美元，近年來較為穩定。根據海關總署數據，2023 年中國進口羊毛及毛條 29.7 萬噸，同比+4%，進口金額 20.4 億美元，同比-7%，進口平均價格為 0.69

71、 萬美元/kg，同比下降 12.4%；從進口市場來看，澳大利亞為國內主要羊毛及毛條進口國，2023 年進口金額超過 18 億美元。我們認為，進口羊毛一定程度上反應毛紡行業中高端市場，若參考龍頭廠商毛利率（假設為 25%）測算毛紗線市場，則對應高端市場規模為 25.5 億美元。根據毛紡行業協會，2022 年中國毛紗線產量約 18 萬噸，19 年以來保持相對穩定，若以16.5 萬元/噸價格計算，則對應的產量規模為 297 億元?？紤]到中國毛紡原材料及相關制品占歐美等重要羊毛消費市場的 28%-38%，以 35%算，則全球毛紗線產量市場規模為 849 億元。圖表圖表3434：中國羊毛進口量及金額中國

72、羊毛進口量及金額 圖表圖表3535：20232023 年中國羊毛分地區進口金額及增速年中國羊毛分地區進口金額及增速（美元）（美元）資料來源：海關總署，中國毛紡織業協會，中郵證券研究所 資料來源：中國毛紡織業協會，中郵證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%市場占比（左軸線）增速（右軸線）050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000400,000050100150200250羊毛及毛條進口額（萬元）-左軸羊毛及毛條進口量（噸）-右軸0%10%20%30%40%50%050,00

73、0100,000150,000200,000澳大利亞新西蘭南非蒙古英國烏拉圭羊毛進口金額增速 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 全球羊毛產量超過全球羊毛產量超過 170170 萬噸，孕育更大市場規模。萬噸，孕育更大市場規模。根據華經產業研究院，2021 年全球含脂羊毛產量為 176 萬噸，近年來基本保持穩定；2022 年中國綿羊毛、細羊毛、半細羊毛、山羊粗毛合計產量為 65 萬噸，占據全球近 1/3 產量。圖表圖表3636：全球羊毛羊絨產量及結構全球羊毛羊絨產量及結構 圖表圖表3737：中國羊絨產量及增速情況中國羊絨產量及增速情況(萬噸萬噸)資料來源：中國毛紡織業協會，中郵證券研究所 資

74、料來源：ifind，中郵證券研究所 中國為羊絨生產大國，國內產值規模超中國為羊絨生產大國，國內產值規模超 100100 億元。億元。中國為全球羊絨的生產大國，最主要的山羊絨產地在內蒙古、河北、寧夏、青海、陜西等地，全球除中國外，蒙古、伊朗、阿富汗、哈薩克斯坦、吉爾吉斯斯坦、巴基斯坦、土耳其等國家生產羊絨。根據 ifind，2023 年我國羊絨產量約為 17,589.5 噸，同比+20.1%，出現較大回升，受產業結構調整、下游需求疲軟以及貿易摩擦等因素18年-22年羊絨產量保持在1.5萬噸左右，23年受益于補庫等因素產量提升。若以龍頭公司羊絨紗線 61 萬元/噸價格測算，23 年羊絨產量對應產值

75、規模為 110 億元。根據農民日報，我國羊絨產量約占世界的 1/2，貿易量占全世界的 70%，若假設國內產值規模占全球的 70%，則對應全球產值規模為 157 億元。3 3）需求端：全球毛紡服裝市場約）需求端：全球毛紡服裝市場約 450450 億美元，國內線上羊毛服飾快速增長億美元，國內線上羊毛服飾快速增長 全球毛紡服裝市場超過全球毛紡服裝市場超過 450450 億美元，保持平穩增長。億美元，保持平穩增長。根據毛紡行業協會，2021 年全球毛紡服裝市場規模約 450 億美元，18 年以來保持穩健增長，預計以 1.2%復合增速增長，到 2026年市場規模突破 500 億美元。根據海關數據，中國毛

76、紡制品出口中，23 年毛毯以 35 億美元以上金額占據較高比例，考慮到毛紡產品在家紡等領域應用，預計市場規模更高。若按照 3 倍加倍率，假設原材料成本占比 60%，則對應服裝類毛紡行業規模為 90 億美元；考慮到其他領域應用，對應行業規模更大。圖表圖表3838：全球毛紡行業市場規模（億美元）全球毛紡行業市場規模（億美元）資料來源：中國紡織業協會，浙江中鼎招股說明書，中郵證券研究所 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%0501001502002502015201620172018201920202021全球含脂羊毛產量（萬噸）增速-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20

77、%25%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0中國羊絨產量YOY01002003004005006002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 21 中國羊毛服飾線上快速增長。中國羊毛服飾線上快速增長。根據2022 淘寶天貓服飾行業趨勢白皮書，MAT2022 年（2021.7.1-2022.6.30），羊毛服飾在天貓增長率達到 18%，高線級年輕女性為核心用戶群，羊毛外套、羊毛衫占據較高份額；根據新華網及抖音平臺數據，22 年抖音電商銷量超萬件羊絨類商家近 700 家，23H

78、1 羊絨類商家 GMV 同增 46%，其中代表商家洪陵羊絨 22 年 GMV 突破 15億元。羊毛服飾作為中高端服飾品類，在服裝類目占比仍較低，有望獲得穩健增長。2.3 2.3 競爭格局：行業格局優化，龍頭份額較高競爭格局：行業格局優化，龍頭份額較高 1717 年年-2121 年行業經過洗牌，規模以上企業收入提升，盈利優化。年行業經過洗牌，規模以上企業收入提升，盈利優化。根據中國毛紡行業協會，受環保加嚴、需求低迷、貿易摩擦等多因素影響 17-18 年行業規模大幅下降，伴隨羊毛價格走低、宏觀因素沖擊，17-21 年行業利潤率逐步下降至 2.0%，部分企業因行業規模萎縮、盈利能力下降逐漸出清，資源

79、向頭部企業聚集。截止 2021 年規模以上毛紡及染整加工企業數量下降至近 5 年最低點，為 857 家，而規模以上企業平均收入/平均利潤分別為 1.77 億元/677 萬元，行業平均利潤率為 3.8%，行業平均收入水平恢復至 17 年水平，盈利不斷改善，行業格局優化。圖表圖表3939：中國規模以上毛紡及印染加工企業數量中國規模以上毛紡及印染加工企業數量及平均營收及平均營收 圖表圖表4040：中國規模以上毛紡及印染加工企業平均利潤中國規模以上毛紡及印染加工企業平均利潤及利潤率及利潤率 資料來源：中國紡織業協會，浙江中鼎招股說明書，中郵證券研究所 資料來源：中國紡織業協會，浙江中鼎招股說明書，中郵

80、證券研究所 羊毛產業：德國南毛集團、新澳股份為全球頭部企業，國內量份額分別為羊毛產業：德國南毛集團、新澳股份為全球頭部企業，國內量份額分別為 9.4%/8.3%9.4%/8.3%，差，差距不斷縮小。距不斷縮小。行業頭部玩家包括德國南毛集團（以及子公司張家港揚子紡紗）、意大利ZEGNABARUFFA、浙江中鼎等公司。德國南毛集團全球毛精紡紗龍頭廠家，定位中高端，旗下有Sdwolle、Biella Yarn、Yarn in Motion、Richter、HF、Sthr 和 SOEY 七大品牌，2022年營業收入為 4.99 億歐元，同比+13.9%，在全球擁有 10 個生產基地，13 個營銷網絡中

81、心，年產能 2.57 萬噸，在國內與江蘇澳洋集團有限公司設立張家港揚子紡紗，國內產能為 1.7 萬噸；意大利 ZEGNABARUFFA 為全球高端毛精紡紗龍頭廠家，2018 年銷售紗線 3400 噸，實現收入 1.1 億歐元，單價為 3.2 萬歐元/噸，高于公司同期噸單價。若以 22 年國內毛紗線 18 萬噸產量計算，南毛集團旗下揚子紡紗份額約 9.4%（1.7 萬噸/18 萬噸），新澳股份份額約 8.3%1.01.21.41.61.82.002004006008001,0001,200201720182019202020212022中國規模以上毛紡及染整加工企業數量（家）規模以上企業平均收入

82、（億元；右軸）0%1%2%3%4%5%6%020040060080010001200平均利潤（萬元）平均利潤率(右軸）請務必閱讀正文之后的免責條款部分 22（1.5 萬噸/18 萬噸），若考慮到價格因素，兩者均定位中高端，預計份額更高；考慮到龍頭廠家擴產節奏，兩者差距不斷縮小。圖表圖表4141：羊毛產業鏈競爭對手情況羊毛產業鏈競爭對手情況 名稱 國家 成立時間 業務介紹 產能 財務情況 德國南毛集團 德國 1966 主要生產染色和天然精梳羊毛紗線以及羊毛混紡紗線。產品定位高端，客戶包括 COLIN WANG 等 年產能 2.57 萬噸 2019/2020/2021/2022 年 營 業 收 入

83、 為4.56 億歐元/3.47 億歐元/4.38 億歐元/4.99 億歐元 ZEGNABARUFFA 意大利 1850 主要生產精紡針織紗線，主打品牌CASHWOOL 2018 年紗線售出數量約為 3400 噸 2018 年銷售額 1.1 億歐元，同比增長12.5，營業毛利 600 萬歐元，稅前凈利潤 120 萬歐元 張家港揚子紡紗 中國 1994 生產各類純毛機織紗和針織紗 產能 1.7 萬噸 浙江中鼎 中國 2001 主要從事毛紡紗線的研發、生產和銷售及染整加工業務 擁有高檔粗紡和半精紡針織絨線 3550噸產能 21 年公司純毛紗線/混毛紗線營收分別為1.5 億/1.4 億元，銷量分別為

84、876.8 噸/949.0 噸，羊毛紗線合計 2.9 億元 浙文影業 中國 2002 主要生產各類精紡紗（腈綸仿羊絨系列紗線、全羊絨紗、全毛紗、毛腈紗、混紡紗）及半精紡紗（全羊絨紗、絲羊絨紗、各種纖維混紡紗）以及呢絨面料 年產各類無結毛紗38000 噸，高檔精紡面料 800 萬米，西服100 萬套、襯衫 200萬件 23 年收入為 28.7 億元，其中精紡+半精紡+呢絨+服裝收入為 26.0 億元，占比90.9%如意集團 中國 1993 業務包括紡織品、服裝和服飾的設計、生產、銷售，以及羊毛及其他紡織原料輔料的收購、加工及銷售等 23 年產量為 524.2萬（米/套件）23 年收入為 3.8

85、億元，其中服裝銷售/精紡呢絨收入分別為 2.5 億元/1.1 億元，占比為 66.2%/29.8%資料來源：公司公告，各公司官網，中郵證券研究所 羊絨行業：行業集中度高，康賽妮、新澳股份為國內前兩大廠家，國內量份額羊絨行業：行業集中度高，康賽妮、新澳股份為國內前兩大廠家，國內量份額預計預計分別達分別達30%/13%30%/13%。行業玩家包括康賽妮、新澳股份、浙江中鼎等綜合廠家公司以及意大利高端廠家，后者主要為高奢品牌供應原材料，且實現品牌持股，包括 CariaggiLanifico、FilatiBiagioli Modesto、LoroPiana 等?？蒂惸菔侨蝾I先羊絨紗線制造商，擁有 2

86、6 條全智能數據化粗紡生產線、5 大生產基地、2 萬噸紗線產能，為全球供應超過 15%的羊絨紗線，產品定位中高端，根據寧波市工商聯，康賽妮年產各類純羊絨和羊絨混紡紗線達到 5000 余噸，2023 年實現營業收入約 50 億元，同比增長近 30%；浙江中鼎年產各類高檔粗紡和半精紡針織絨線 3550 噸，21年純絨紗線/混絨紗線產能為 444.82 噸/608.11 噸，合計 1052.93 噸，21 年銷量 377.56 噸/578.13 噸，合計 955.69 噸。若以國內羊絨 1.5 萬噸產量為基礎測算，康賽妮國內份額約 30%（0.5 萬噸/1.5 萬噸），新澳股份國內份額約 13.3%

87、（0.2 萬噸/1.5 萬噸），浙江中鼎國內份額約 6.4%（銷量 956 噸/1.5 萬噸），行業集中度高。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 23 圖表圖表4242：羊絨產業鏈競爭對手情況羊絨產業鏈競爭對手情況 名稱 國家 成立時間 主營業務 財務情況 CariaggiLanifico 意大利 1958 生產羊絨及高端紗線 2023 年被 Brunello Cucinelli 和 Chanel 共同收購，雙方各持有 24.5%股權 FilatiBiagioli Modesto 意大利 1960S 生產純羊絨、絲羊絨、駝絨、羊絨棉等名貴紗線 2021 年被 Prada 和 Ermenegild

88、o Zegna Group 聯合收購，雙方各持有 40%股權 Loro Piana 意大利 1924 專注于生產亞麻、羊絨等珍貴動植物纖維，以頂級的小山羊絨、駱馬毛和美利奴羊毛服飾著稱 2013 年被 LVMH 收購 康賽妮 中國 1999 生產和銷售各種粗紡，精紡，半精紡和花式工藝的純山羊絨紗線和羊絨混紡紗線，客戶有 LV、HERMES、ARMANI、PRADA、CHANEL、POLO、THEORY、J.CREW 等 根據寧波市工商聯，23 年集團實現營業收入約 50億元，同比增速近 30%，設計產能 2 萬噸，年產純絨/混絨紗線 5000 余噸 寧夏新澳羊絨 英國鄧肯 中國 英國 2019

89、 1867 羊絨制品、紡織原料及產品的生產和銷售，母公司客戶有哥弟、雅戈爾、PRADA、BURBERRY、BOSS、COS 等 23 年寧夏新澳羊絨紗業務營收 10.18 億元，產品銷量同比增長 31.76%；英國鄧肯營收 2.67 億元，兩者合計產量 2022.58 噸，合計銷量 1955.56 噸 浙江中鼎 中國 2001 公司主要從事毛紡紗線的研發、生產和銷售及染整加工業務，客戶有 Burberry、MaxMara、GIORGIO ARMANI、Theory、Sandro、HUGO BOSS、Calvin Klein、雅瑩、MO&Co.、雅戈爾等 年產各類高檔粗紡和半精紡針織絨線 355

90、0 噸，21年純毛紗線/純絨紗線/混毛紗線/混絨紗線營收分別為 2.7 億元/1.9 億元，銷量分別為 377.6 噸/578.1 噸 資料來源：各公司官網，中郵證券研究所 3 3 未來看點：原材料價格低位未來看點：原材料價格低位+羊絨產能擴張有望帶來利潤率改善羊絨產能擴張有望帶來利潤率改善 3.1 3.1 產品產品&客戶擴展客戶擴展+積極擴產打開成長天花板積極擴產打開成長天花板 依托研發創新能力持續開辟新賽道，戶外運動紗線占比達依托研發創新能力持續開辟新賽道，戶外運動紗線占比達 25%25%，向梭織紗線、家紡及產業，向梭織紗線、家紡及產業用紗擴展。用紗擴展。公司踐行寬帶發展政策以來，持續推進

91、產品創新，運動戶外領域快速發展，并嘗試向家紡、產業用紗、新材料等高附加值紡織應用進一步探索延伸。具體而言：1）在戶外運動方面，公司 2016 年開始探索羊毛在運動領域的運用，18 年&19 年推出多種纖維混紡產品，包括 Hamlet、Neat 等系列，22 年推出戶外運動紗線產品集錦卡，包括內層紗線、中間層&配飾類紗線、鞋襪類紗線等，涵蓋瑜伽、滑雪、徒步等各類運動場景，截至 22年，公司毛精紡紗線業務中供應運動戶外品牌的紗線銷量占比約 25%。2）在家紡及產業用紗領域，公司 20 年起提出向家紡用紗等領域延展，23 年首次參展 intertextile 家紡展，并與汽車內飾企業合作開發試樣。3

92、）23 年公司增加羊毛梭織紗線，主要應用于中高端襯衫、西裝、制服等面料，在中國、意大利、日本等市場贏得好評；此外公司持續開發功能性紗線、可持續發展羊毛產品，致力于高附加值產品開發。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24 圖表圖表4343：公司近年來羊毛紗線產品創新及應用變化公司近年來羊毛紗線產品創新及應用變化 時間 產品布局情況 2019年 持續擴展羊毛在戶外運動休閑市場應用，與滌綸、萊賽爾、金銀絲等優質纖維混紡，其中 WALK、JOG、SPRINT、SKIP 四款 FOOTWEAR 系列紗線運用于時下流行的羊毛針織運動鞋面；功能性羊毛紗線開始在瑜伽、滑雪、騎行、徒步等多個領域的紡織品國際市場

93、嶄露頭角，受到加拿大、挪威、丹麥、新西蘭等國中高端運動品牌客戶的青睞。報告期內，在歐洲尤其是北歐市場，呈現較好的發展勢頭。2020年 依托研發創新能力，重塑羊毛多樣化，除傳統針織衫領域，擴寬在內衣、襪子、鞋面、運動及戶外、家紡紗線等領域應用，覆蓋四季時間，包括運動羊毛產品、功能性羊毛產品（抑菌、抗紫外線等）、可持續發展羊毛產品。2021年 1）仍聚焦運動羊毛產品（銷售占比迅速提升，供應全球近百家知名戶外運動品牌，戶外運動紗線占比約 20%）、功能性羊毛產品（報告期內推出具備抗病毒能力的居家舒適紗線）以及可持續發展羊毛產品等領域；2）開拓粗紡、花式紗、半精紡等領域，嘗試向家紡用紗、產業用紗、新材

94、料等高附加值紡織應用進一步探索延伸。2022年 持續挖掘戶外運動領域應用，推出戶外運動紗線產品集錦，報告期內公司毛精紡紗業務中供應戶外品牌的紗線量占比約 25%；擴展新型紗線應用，繼續嘗試向家紡用紗、室內裝飾、產業用紗、新材料等高附加值紡織領域應用。2023年 持續開辟發展新賽道，提升產品附加值，以多元化驅動增長：1）在原有羊毛針織紗線基礎上，增加羊毛梭織紗線，主要應用于中高端襯衫、西裝、制服等面料，在中國、意大利、日本等市場贏得好評；2）運動紗線領域全新升級“X DYNAMIC SOUL”運動集錦；3）其他紗線領域，與汽車內飾企業合作開發試樣，努力攻關羊毛紗線在產業用方面的技術難題；首次參展

95、 intertextile 家紡展；開發粗支羊毛混紡、改性滌綸、再生羊毛混紡紗、縮絨用羊毛紗、花式紗等品種。資料來源：公司公告，中郵證券研究所 加快電商客戶等中端領域延展，電商領域客戶獲得快速增長。加快電商客戶等中端領域延展，電商領域客戶獲得快速增長。公司 20 年起積極利用數字營銷打造新媒體矩陣，依托公眾號、視頻號、小紅書、抖音線上圖文、短視頻、直播社媒發布新產品信息、羊毛知識及新流行趨勢信息，助力 B 端銷售提升；公司與高端批發、區域市場、電商客戶建立精準觸達、互動體驗的通道，21 年公司電商類品牌客戶增長明顯，當年國內收入增長 59%，遠好于境外 37%增速。積極擴產，布局海外，積極擴產

96、，布局海外，2525 年有望建成超過年有望建成超過 1818 萬錠毛紡產能，位居國內第一。萬錠毛紡產能，位居國內第一。公司通過IPO、自有資金募投、發行可轉債等方式積極擴產，羊毛業務產能由上市前 4.4 萬錠擴張到 23年約 13 萬錠，國內產能僅次于張家港揚子；羊絨業務經過 4 余年發展建成 3130 噸產能，國內產能布局上與康賽妮具備一定差距。截止 2023 年公司毛精紡紗、羊絨紗線產能利用率分別為96%/65%，毛紡近年來產能利用率保持高位。截止 2025 年，公司“60,000 錠高檔精紡生態紗項目”（第二期 1.5 萬錠產能）、新澳越南“50,000 錠高檔精紡生態紗紡織染整項目”（

97、第一期 2 萬錠產能）以及“20,000 錠高品質精紡羊毛（絨）紗建設項目”均有望投產，屆時公司毛精紡紗產能將達到 18.5 萬錠（其中 400 噸羊毛/羊絨混紡紗線），若不考慮揚子擴產，公司將成為國內毛精紡紗第一制造商。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 25 圖表圖表4444：公司毛精紡紗、羊絨產能變化情況公司毛精紡紗、羊絨產能變化情況 圖表圖表4545：公司羊毛、羊絨產能利用率公司羊毛、羊絨產能利用率 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 備注：25 年預計釋放產能中含 400 噸羊毛/羊絨混紡紗線 圖表圖表4646：公司上市以來募集資金以及自有資金產能擴

98、展情況公司上市以來募集資金以及自有資金產能擴展情況 事件事件 項目名稱項目名稱 時間時間 產能規劃產能規劃 投資金額投資金額 實際產能建設情況實際產能建設情況 公開發行募投項目“20,000 錠高檔毛精紡生態紗項目”2014年 對應 2280 噸產能 3.3 億元（固定資產2.55 億元+流動資金 0.7 億元）項目于 2015 年 10 月完工并達產 定增募集資金自建產能“30000 錠緊密紡高檔生態紡織項目”2015年 引進國際先進水平的緊密紡設備 20000 錠及高支紡紗設備 10000 錠，混、梳絨(毛)系統、復精梳等設備，建成后將形成年產 3300 噸精梳純毛高支紗生產能力 募集資金

99、總額為8.9 億元,扣除發行費募集資金凈額為 8.75 億元 1）20,000 錠已于 2017 年下半年建成投產；2）10,000 錠于 2018 年上半年建成投產“年產 15000 噸生態毛染整搬遷建設項目”2015年 搬遷技改現有項目中的狀態較好的部分設備，引進國際先進的小浴比染色機，預預計建設周期為計建設周期為 3 3 年年，建成后將形成年染整生態毛 15000 噸的生產能力 項目總投資約 4.7億元 1）16 年一期工程已進入驗收及配套設施基建階段 2）17 年二期項目的主體建筑工程已建成，消防已通過現場驗收，相關配套設施基建已接近尾聲 3）18 年該項目毛條染色 5,000t/a

100、和絞紗染色、后整理 5,000t/a 已正常達產 自有資金募投項目“60,000 錠高檔精紡生態紗項目”2018年 年產約 8,640 噸高檔精紡紗 12.5 億元 1）第一期 2.8 萬錠 19 年設備調整完畢，20 年逐步產能釋放；2）第二期 1.3 萬錠 23 年下半年投產；3）第二期 1.5 萬錠預計今年年中陸續投產 93.6%95.9%47.9%64.6%89.1%99.9%43.0%63.8%0%20%40%60%80%100%120%20212023產能利用率-羊毛產能利用率-羊絨產銷率-羊毛產銷率-羊絨 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 26 新澳越南“50,000 錠高檔精紡

101、生態紗紡織染整項目”2022 年 年產約 6500 噸精紡針織紗線 10.96 億元 項目一期 2 萬錠預計今年底至 2025 年建設完成并陸續投產“20,000 錠高品質精紡羊毛（絨）紗建設項目”2024 年 年產 2700 噸高品質精紡紗線，其中 2300 噸為羊毛紗線，400 噸為羊毛及羊絨混紡紗線 2.5 億元（固定資產2 億元+流動資金0.5 億元）計劃于 2025 年 10 月項目開始投產 發行可轉債 新 中 和“年 新 增 6,000 噸 毛 條 和 12,000 噸功能性纖維改性處理生產線項目”2020 年 形成年產 6000 噸毛條和 12000 噸功能性纖維改性處理毛條的生

102、產規模。3.12 億元 1）22 年新中和一期 3000 噸毛條和 6000 噸功能性纖維改性處理產能逐步實現投產 2）23 年新中和二順利完成 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 3.2 3.2 羊毛價格低位，有望帶來毛利率提升羊毛價格低位，有望帶來毛利率提升 原材料成本占比高，人工及制造費用占比較低：原材料成本占比高，人工及制造費用占比較低：1 1）在公司毛精紡紗業務和羊絨紗線業務成本結構中，直接材料均達 80%以上。公司羊毛主要從澳大利亞等地區進口，原材料的采購以公開市場報價為主，每日波動，報價為澳元，而結算價格為美元；產品定價由生產成本、工序工藝等多因素綜合決定；由于需要一定生產周期，

103、公司采用適度庫存策略，銷售成本的結轉與銷售價格存在一定的滯后性。根據公司公告，公司整體采用“漲的時候快買慢賣，跌的時候慢買快賣”策略降低原材料波動風險。近七年公司羊毛紗線直接材料成本在 9.8 萬元/噸-13.1萬元/噸之間波動，占總成本比例持續下降，23 年為 81.4%，單位直接材料成本與原材料價格、匯率有關，同時公司致力于優化產品結構降低原材料價格的影響；近 4 年羊絨紗線直接材料成本在 47 萬元-51 萬元/噸之間波動，占比總成本相對穩定，23 年為 84.7%，主要與原材料價格及產品結構等因素有關。1）人工費用：公司毛精紡紗單位人工成本總體呈現上升趨勢，與人力成本的上升及產品結構等

104、因素有關，23 年人工成本為 0.99 萬元/噸；羊絨業務單位人工成本呈現下降趨勢，主要在于提升產能利用率，發揮規模效應，23 年人工成本為 4.11 萬元/噸。2）制造費用：公司毛精紡紗以及羊絨業務單位制造費用均呈現一定波動，與產能擴張、生產效率等因素有關，23 年毛紡制造費用占比成本為 7.4%，單位制造費用為 0.92 萬元/噸；23 年羊絨業務制造費用占比成本為 4.8%，單位制造費用為 2.55 萬元/噸。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 27 圖表圖表4747：公司毛精紡紗成本結構及單位成本公司毛精紡紗成本結構及單位成本 年份年份 成本結構成本結構 單位成本（萬元單位成本（萬元/噸

105、）噸）直接材料直接材料 直接直接 人工人工 燃料及燃料及 動力動力 制造費用制造費用 其他其他 直接材直接材料料 直接人工直接人工 燃料及動力燃料及動力 制造費制造費用用 合計合計 2017 87.51%5.22%2.04%5.23%0.00%10.63 0.63 0.25 0.64 12.15 2018 88.10%5.11%1.85%4.94%0.00%11.73 0.68 0.25 0.66 13.32 2019 86.68%5.88%1.77%5.67%0.00%13.07 0.89 0.27 0.85 15.08 2020 82.62%7.19%2.17%7.07%0.95%11.1

106、3 0.97 0.29 0.95 13.34 2021 82.63%7.80%2.05%6.44%1.08%9.78 0.92 0.24 0.76 11.70 2022 82.91%7.36%2.27%6.24%1.22%10.18 0.90 0.28 0.77 12.13 2023 81.39%7.94%2.35%7.38%0.94%10.17 0.99 0.29 0.92 12.37 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 圖表圖表4848：公司羊絨業務成本結構及單位成本公司羊絨業務成本結構及單位成本 時間時間 成本結構成本結構 單位成本（萬元單位成本（萬元/噸）噸）直接直接 材料材料 直接直

107、接 人工人工 燃料及燃料及動力動力 制造制造 費用費用 其他其他 直接直接 材料材料 直接人直接人工工 燃料及動燃料及動力力 制造制造 費用費用 總結總結 2020 84.37%8.46%2.83%4.21%0.13%48.72 4.89 1.63 2.43 57.74 2021 86.39%7.79%1.87%3.10%0.85%47.54 4.29 1.03 1.71 55.03 2022 86.42%7.49%2.02%3.24%0.83%51.02 4.42 1.19 1.91 59.04 2023 84.68%7.69%2.00%4.77%0.86%45.29 4.11 1.07 2

108、.55 53.49 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 原材料價格與毛利率相關性高，價格下跌期毛利率負面沖擊，穩步上漲期可帶來毛利率原材料價格與毛利率相關性高，價格下跌期毛利率負面沖擊，穩步上漲期可帶來毛利率提升，震蕩期可小幅優化毛利率。提升，震蕩期可小幅優化毛利率。由于公司銷售成本的結轉與銷售價格存在一定的滯后性，原材料價格波動對毛利率產生較大影響。以毛精紡紗業務為例，根據 2011 年-2021 年澳洲羊毛價格變化以及公司毛紡業務毛利率的表現來看：1）在原材料價格不斷下跌過程中，可帶來毛精紡紗業務毛利率下降，如12年毛紡業務毛利率的下降與11Q3-12Q3以來澳毛價格下跌有關、19 年/2

109、0 年毛紡業務毛利率下降與 18Q3-20Q3 澳毛價格下跌有關；2）在原材料價格不斷上升過程中，可帶來毛精紡紗業務毛利率上升，如 16 年/18 年/21 年毛紡業務毛利率的上升均與前期澳毛價格上升有關；3）在原材料價格小幅震蕩期，公司可通過低位囤毛等策略小幅優化毛利率，13 年-15 年公司毛紡業務毛利率小幅提升。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 28 圖表圖表4949：澳毛價格與公司毛利率情況澳毛價格與公司毛利率情況（澳分澳分/kg/kg）資料來源：ifind，公司公告，中郵證券研究所 當前澳毛價格處于歷史低位，未來有望帶來毛利率改善。當前澳毛價格處于歷史低位，未來有望帶來毛利率改善。根

110、據 AWEX 東部市場指數，澳毛近一年價格在 1150 澳分/kg 附近波動，表現較為穩定，處于歷史較低位置，向下彈性有限。若未來原材料價格小幅震蕩，參考 13 年-15 年毛利率趨勢，公司可通過優化采購策略帶來毛利率小幅優化；若未來羊毛價格出現上漲，低價格原材料備貨成本將帶來毛利率優化。圖表圖表5050：近期澳毛價格變化（澳近期澳毛價格變化（澳分分/kg/kg）資料來源：ifind，中郵證券研究所 3.3 3.3 羊絨業務快速成長，產能利用率提升有望優化利潤率羊絨業務快速成長，產能利用率提升有望優化利潤率 羊絨業務快速發展，仍居較大成長空間。羊絨業務快速發展，仍居較大成長空間。公司羊絨業務主

111、要為寧夏新澳羊絨以及英國鄧肯貢獻：1）寧夏新澳為公司 19 年底設立，持股比例為 70%，同年新澳實業聯合浙商資產等收購寧夏靈武市生態紡織園區（寧夏中銀絨業紡織品公司），并指定寧夏浙澳作為標的資產包實際受讓主體和所有權人；2023 年 4 月新澳羊絨以 5.95 億元向寧夏浙澳和中銀絨業購買相關羊絨紡紗資產。截止 2023 年新澳羊絨實現收入 10.2 億元，遠高于中銀絨業 18 年 5.7 億元的羊絨紗線收入，實現快速增長。公司接手羊絨業務以來獲得快速增長，主要得益于：提升品質，22 年通過了 SFA 認證，并首次通過高新技術企業認定；優化經營結構，自產直銷單量同比去年同期增加 31.03%

112、；優化產品結構，提升混紡產品比例等。1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,350 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 29 2）英國鄧肯為公司 2020 年公開拍賣所得，持股比例 100%，英國鄧肯成立于 1867 年，是世界知名羊絨紗線生產商，主要為世界一線品牌提供高品質羊絨紗線，擁有 Prada、Louis Vuitton、Gucci、Christian Dior、Burberry 等高奢客戶，擁有精湛紡紗技術，可與公司羊絨業務技術提升發揮協同效應。2023 年英國鄧肯公司實現收入 2.7 億元，達歷史較好水平。展望未來，公司羊毛與羊絨業務協同性較佳，當前

113、產能利用率不足，未來有望持續挖掘客戶需求、豐富產品結構等獲得快速增長；相比于賽康妮，公司收入規模具備較大提升空間。圖表圖表5151：新澳羊絨營業收入及凈利潤（百萬元）新澳羊絨營業收入及凈利潤（百萬元）圖表圖表5252：英國鄧肯營業收入及凈利潤（百萬元）英國鄧肯營業收入及凈利潤（百萬元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 產能利用率提升產能利用率提升+技術管理改進技術管理改進+產品結構優化有望帶來盈利能力改善產品結構優化有望帶來盈利能力改善：1）我們以羊絨業務產量/產能計算產能利用率，2023 年公司產能利用率僅 64.6%，仍處于較低水平；公司 2021年-

114、2023 年產能利用率提升 16.7pct，對應的羊絨業務凈利率提升 1.0pct 至 6.7%，其中毛利率受原材料價格因素下降 1pct，而期間費用率得益于規模優勢等因素下降 2pct；我們認為，伴隨公司產能利用率不斷提升，利潤端具備一定彈性。2）提升混絨產品比例有望大幅改善毛利率，根據浙江中鼎招股書，2021 年其純絨紗線/混絨紗線毛利率分別為 16.6%、26.2%，混絨紗線毛利率遠好于純絨紗線，盡管混絨紗線（32萬元/噸）單價遠低于純絨紗線（21 年為 72 萬元/噸），銷量已超過純絨紗線；公司 21 年羊絨業務毛利率僅 13.7%，以純絨產品為主，未來有望通過優化產品結構提升毛利率。

115、3）近年來，公司持續在提質降本增效上突破，如調整管理構架，引進專業人員加強技術及管理；強化 6S 管理車間精細化管理；加強員工培訓，加強與總部交流，提升生產效率等。圖表圖表5353：公司羊絨業務產能利用率與凈利率公司羊絨業務產能利用率與凈利率 圖表圖表5454：公司與浙江中鼎羊絨業務毛利率比較公司與浙江中鼎羊絨業務毛利率比較 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 資料來源：公司公告、浙江中鼎招股說明書，中郵證券研究所 01020304050607080900200400600800100012002020202120222023營業收入凈利潤（右軸）-8-6-4-202468-300-200-1

116、0001002003002020202120222023營業收入凈利潤（右軸）0%5%10%15%20%25%30%201920202021新澳股份-羊絨紗線浙江中鼎-純絨紗線浙江中鼎-混絨紗線 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 30 4 4 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 我們認為短期下游補庫需求帶來公司訂單持續向好，羊毛價格低位有望帶來盈利能力改善；中長期來看，公司產品及客戶不斷豐富，運動戶外紗線+國內電商客戶打造新成長曲線，家紡/產業用紗等領域擴展帶動毛精紡紗穩定增長，羊絨業務快速成長，積極擴產遠期成長無憂，公司在羊毛、羊絨紗線細分領域份額有望持續突破。我們預計 2024 年-20

117、26 年公司收入分別為 50.36 億元、57.07 億元、64.39 億元，同比增速分別為 13.5%、13.3%、12.8%，預計毛利率分別為 18.9%、19.2%、19.4%；預計公司 2024 年-2026 年歸母凈利潤分別為 4.6 億元、5.2 億元、5.9 億元，截止最新收盤日（2024 年 7 月 11 日）對應 PE 為 12.3 倍、10.9 倍、9.5倍，我們看好公司未來成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表5555：公司收入成本假設公司收入成本假設 2023 年 2024E 2025E 2026E 收入(百萬元）4,438.32 5,036.04 5,706.9

118、0 6,438.70 yoy 12.37%13.47%13.32%12.82%毛利率 18.63%18.91%19.22%19.36%毛精紡紗（百萬元）2,497.49 2,843.40 3,156.17 3,503.35 yoy 11.30%13.85%11.00%11.00%毛利率 25.06%25.00%25.00%25.00%羊絨業務（百萬元）1,222.31 1,405.66 1,658.68 1,924.07 yoy 14.11%15.00%18.00%16.00%毛利率 12.68%13.50%14.50%15.00%羊毛毛條（百萬元）660.59 720.31 813.95 9

119、19.77 yoy 12.76%9.04%13.00%13.00%毛利率 3.59%3.59%4.50%5.00%資料來源：ifind，中郵證券研究所預測 5 5 風險提示風險提示 1）羊毛羊絨等下游景氣度下行帶動客戶訂單需求放緩風險；2）羊絨業務降本增效不及預期；3）原材料價格下降。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 31 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 財務報表財務報表(百萬元百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表 成長能力成長能力 營業收入營業收入 4,438.32 5,0

120、36.04 5,706.90 6,438.70 營業收入 12.37%13.47%13.32%12.82%營業成本 3,611.60 4,083.52 4,610.07 5,192.20 營業利潤 3.39%12.62%14.42%14.12%稅金及附加 25.90 29.21 33.10 37.34 歸屬于母公司凈利潤 3.70%12.54%13.17%14.09%銷售費用 94.31 106.76 120.99 136.50 獲利能力獲利能力 管理費用 126.02 141.01 159.79 180.28 毛利率 18.63%18.91%19.22%19.36%研發費用 111.21 1

121、26.40 143.24 161.61 凈利率 9.11%9.03%9.02%9.12%財務費用-4.52 5.53 17.44 21.53 ROE 12.75%13.35%14.00%14.77%資產減值損失-22.41 -22.00 -22.00 -22.00 ROIC 9.39%9.85%10.79%11.58%營業利潤營業利潤 484.41 545.52 624.18 712.31 償債能力償債能力 營業外收入 5.90 5.90 5.90 5.90 資產負債率 41.62%42.82%42.23%41.63%營業外支出 4.58 4.58 4.58 4.58 流動比率 1.81 1.

122、77 1.70 1.73 利潤總額利潤總額 485.73 546.84 625.50 713.63 營運能力營運能力 所得稅 55.31 62.89 71.93 82.07 應收賬款周轉率 11.32 11.49 11.59 11.57 凈利潤凈利潤 430.42 483.95 553.57 631.57 存貨周轉率 2.46 2.62 2.70 2.70 歸母凈利潤歸母凈利潤 404.22 454.92 514.82 587.36 總資產周轉率 0.86 0.85 0.88 0.93 每股收益（元）每股收益（元）0.55 0.62 0.70 0.80 每股指標（元）每股指標（元）資產負債表資

123、產負債表 每股收益 0.55 0.62 0.70 0.80 貨幣資金 1,026.85 1,103.87 899.06 921.04 每股凈資產 4.34 4.66 5.03 5.44 交易性金融資產 138.22 109.11 109.11 109.11 估值比率估值比率 應收票據及應收賬款 415.22 461.64 523.13 590.21 PE 13.86 12.32 10.89 9.54 預付款項 7.36 8.17 9.22 10.38 PB 1.77 1.64 1.52 1.41 存貨 1,856.46 1,985.05 2,241.01 2,523.99 流動資產合計流動資產

124、合計 3,523.99 3,752.53 3,875.73 4,259.30 現金流量表現金流量表 固定資產 1,623.53 1,826.38 2,005.22 1,979.07 凈利潤 430.42 483.95 553.57 631.57 在建工程 123.36 203.36 283.36 363.36 折舊和攤銷 158.06 200.09 226.15 231.15 無形資產 185.16 270.16 355.16 440.16 營運資本變動-65.11 -61.47 -167.69 -184.57 非流動資產合計非流動資產合計 2,121.29 2,478.49 2,822.33

125、 2,961.18 其他 28.80 64.19 67.67 67.31 資產總計資產總計 5,645.28 6,231.02 6,698.06 7,220.48 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 552.17 686.76 679.70 745.46 短期借款 580.25 608.93 608.93 608.93 資本開支-678.89 -565.52 -568.11 -368.04 應付票據及應付賬款 798.42 896.11 1,011.65 1,139.40 其他 8.35 41.54 2.28 2.58 其他流動負債 571.53 613.58 658.35 707.63 投

126、資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-670.54 -523.98 -565.83 -365.46 流動負債合計流動負債合計 1,950.20 2,118.62 2,278.94 2,455.97 股權融資 85.41 4.38 0.00 0.00 其他 399.56 549.80 549.80 549.80 債務融資 442.50 200.25 0.00 0.00 非流動負債合計非流動負債合計 399.56 549.80 549.80 549.80 其他-391.92 -285.28 -318.68 -358.02 負債合計負債合計 2,349.75 2,668.41 2,828.74 3,0

127、05.76 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 135.99 -80.65 -318.68 -358.02 股本 730.66 730.66 730.66 730.66 現金及現金等價物凈增加額現金及現金等價物凈增加額 43.44 77.03 -204.81 21.98 資本公積金 891.58 895.96 895.96 895.96 未分配利潤 1,413.75 1,580.97 1,771.72 1,984.80 少數股東權益 125.17 154.20 192.95 237.16 其他 134.37 200.81 278.04 366.14 所有者權益合計所有者權益合計 3,295.

128、53 3,562.60 3,869.33 4,214.72 負債和所有者權益總計負債和所有者權益總計 5,645.28 6,231.02 6,698.06 7,220.48 資料來源：公司公告，中郵證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 32 中郵證券投資評級說明中郵證券投資評級說明 投資評級標準 類型 評級 說明 報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以

129、中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上 增持 預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間 中性 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 回避 預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下 行業評級 強于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間 弱于大市 預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下 可轉債 評級 推薦 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上 謹慎推薦 預期可轉債相對同

130、期基準指數漲幅在 5%與 10%之間 中性 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間 回避 預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下 分析師聲明分析師聲明 撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢

131、業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資

132、者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解

133、釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 33 公司簡介公司簡介 中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業

134、務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所 北京 郵箱： 地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號 郵編：100050 上海 郵箱： 地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓 郵編：200000 深圳 郵箱： 地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓 郵編：518048