【公司研究】格力電器-公司首次覆蓋報告：渠道變革、行業回暖空調龍頭業績反轉可期-20200805[40頁].pdf

1、家用電器家用電器/白色家電白色家電 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 40 格力電器格力電器（000651.SZ） 2020 年 08 月 05 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/5 當前股價(元) 56.85 一年最高最低(元) 70.56/48.40 總市值(億元) 3,419.94 流通市值(億元) 3,394.02 總股本(億股) 60.16 流通股本(億股) 59.70 近 3 個月換手率(%) 74.92 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 渠道變革、行業回暖，空調龍頭渠道變革、行業回暖，空調龍頭業績反轉可期業績反轉可期 公司首次

2、覆蓋報告公司首次覆蓋報告 呂明（分析師）呂明（分析師） 證書編號：S0790520030002 新新零售模式變革疊加行業回暖，空調龍頭業績反轉可期零售模式變革疊加行業回暖，空調龍頭業績反轉可期 格力電器是國內空調行業龍頭企業。 產品端， 重視質量， 掌握核心技術。 渠道端， 通過返利、 股權轉讓等方式與線下經銷商深度綁定， 構筑明顯護城河。 2020 年積 極進行新零售模式變革，深化線上線下融合。我們認為，在行業整體回暖的背景 下，格力的新零售模式有望對線上渠道實現突破，強化固有優勢。我們預計公司 2020-2022 年歸母凈利潤為 205.25/253.32/285.72 億元， 對應 EP

3、S 為 3.41/4.21/4.75 元，當前股價對應 PE 為 17/14/12 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。 下半年空調行業回暖可期，龍頭企業有望充分受益下半年空調行業回暖可期，龍頭企業有望充分受益 我們認為，2020H2 空調行業有望出現回暖：1）空調均價已觸底，在成本、新能 效標準等因素促進下，2020H2 均價回升預期較強；2）社零數據、奧維數據均顯 示空調銷量持續回暖，根據龍頭企業排產數據來看，2020H2 銷量有望出現回升； 3）競爭格局重塑接近完成，龍頭企業有望重新掌握定價權。站在一年維度來看， 2021H1 有望受益于前期（2020H1）低基數，出現較為亮眼的業績同比數據

4、。此 外考慮格力高分紅率，在一定程度上也具備防御性價值。 行業端需求穩定，供給端龍頭把握核心資源行業端需求穩定，供給端龍頭把握核心資源 我們綜合考慮影響空調銷量的四因素：1）消費意愿；2）氣候變化；3）地產因 素；4）零售因素；通過線性回歸得到的空調銷量預測的回歸方程：lnS=- 0.134lnC+0.942lnW+0.060ln(P+R)+7.018。根據模型結果，我們預計 2020 年家用 空調銷量穩態值將在 1.2 億臺左右。供給端龍頭企業通過上下游整合，掌握壓縮 機、電機等核心產能，對新興品牌形成較高的進入壁壘。 核心科技領先全球，渠道變革迎來全新發展機遇核心科技領先全球，渠道變革迎來

5、全新發展機遇 產品端，格力重視質量，掌握核心科技。渠道端，格力在多次渠道改革中，實現 廠家、經銷商與消費者的三方共贏，線下渠道競爭優勢顯著。隨著家電線上消費 占比提升， 格力積極布局并利用直播推動新零售模式變革。 新零售模式能大幅提 升渠道效率，將傳統渠道費用適度返還給消費者，進一步提升產品的競爭力。 風險提示：風險提示：原材料價格上漲，新冷年開盤不及預期； 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 198,123 198,153 177,664 201,293 223,194 YOY(%) 33.6 0.0

6、 -10.3 13.3 10.9 歸母凈利潤(百萬元) 26,203 24,697 20,525 25,332 28,572 YOY(%) 17.0 -5.7 -16.9 23.4 12.8 毛利率(%) 30.2 27.6 30.8 31.1 31.5 凈利率(%) 13.2 12.5 11.6 12.6 12.8 ROE(%) 28.5 22.2 16.4 17.7 17.2 EPS(攤薄/元) 4.36 4.11 3.41 4.21 4.75 P/E(倍) 13.1 13.8 16.7 13.5 12.0 P/B(倍) 3.7 3.1 2.8 2.4 2.1 數據來源：貝格數據、開源證券

7、研究所 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 2019-082019-122020-042020-08 格力電器滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 40 目目 錄錄 1、 當前時點投資格力電器的核心邏輯 . 5 1.1、 空調價格已企穩，下半年回升預期較強 . 5 1.2、 排產數據驗證空調市場趨勢改善，下半年銷量有望回升 . 6 1.3、 競爭格局重塑

8、接近完成，龍頭企業有望重新奪回定價權 . 7 1.4、 高分紅特性具備較強防御價值 . 8 2、 混改成功落地，空調王者迎來發展新篇章 . 9 2.1、 緣起：格力電器的成長之路 . 9 2.2、 業務：空調業務仍是公司核心 . 10 2.3、 股權：混改方案落地，格力電器有望迎來發展新篇章 . 11 3、 從財務視角解讀格力電器 . 13 3.1、 “銷售返利”對格力電器財務報表的影響 . 13 3.2、 解讀格力電器財報的三個關鍵點 . 15 3.3、 公司業績情況良好，擁有較強的費用管控及盈利能力 . 17 3.3.1、 總營收穩步增長，空調業務和內銷貢獻主要收入 . 17 3.3.2、

9、 銷售毛利率變動相對較大，空調業務貢獻主要毛利率 . 18 3.3.3、 整體費用管控良好，計提返利金額逐漸下滑帶來銷售費用率降低 . 18 3.3.4、 相對較高的凈利率反映公司的盈利優勢 . 20 3.3.5、 公司存貨周轉率穩定，較高的應收賬款周轉率體現現金流優勢 . 20 3.3.6、 高銷售凈利率帶來公司較高的 ROE 水平 . 21 4、 空調需求保持穩定，龍頭企業上下游產業鏈整合充分 . 22 4.1、 行業空間：預計 2020 年空調穩態銷量約 1.2 億臺/年. 22 4.2、 競爭格局：空調制造商其上游供應鏈壁壘較高，競爭對手難以進入 . 27 4.2.1、 格力通過收購實

10、現核心零部件自配套. 27 4.2.2、 向上游配件生產商提供原材料以獲得成本優勢 . 28 5、 核心科技領先全球，渠道變革迎來新機遇 . 29 5.1、 核心科技全球領先，注重產品品質，造就國際馳名品牌 . 29 5.2、 多次渠道變革夯實王者地位，看好格力新零售模式轉型 . 31 5.2.1、 多次渠道變革實現多方共贏，夯實傳統渠道王者地位 . 31 5.2.2、 第四次轉型正在開啟，看好格力“新零售”模式轉型 . 33 6、 盈利預測 . 36 7、 風險提示 . 37 附：財務預測摘要 . 38 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 618 大促期間空調均價高于 2020Q1 空調均價 . 5

11、 圖 2： 中塑價格指數在 2020Q2 開始出現回升. 6 圖 3： 鋼材綜合價格指數在 2020Q2 開始出現回升. 6 圖 4： 定頻產品銷量占比下滑，產品結構進一步升級 . 6 圖 5： 在售新一級能效空調機型數量逐步提升 . 6 圖 6： 2020 年 1-6 月家用電器和音像器材類零售額累計同比下降 12.20%，降幅環比縮小 6.2pct . 7 圖 7： 2020 年 6 月家用電器和音像器材類零售額當月同比增長 9.8%，環比提升 5.5pct . 7 圖 8： 空調線上銷量占比逐年提升 . 7 pOtMmMsNoRoMxPrOsOpQpM9P8Q9PnPmMsQnNfQqQ

12、uMlOqQyR8OnMsNxNqNoOvPmPyR 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 40 圖 9： 2020H1 空調行業線上零售量同比轉正 . 7 圖 10： 競爭格局優化后，格力股價實現大幅上漲 . 8 圖 11： 格力重新奪回奧克斯線上份額，與美的重回“雙寡頭”格局 . 8 圖 12： 格力電器的成長之路 . 10 圖 13： 空調業務仍是格力電器主要業務 . 11 圖 14： 混改方案落地，珠海明駿成為格力第一大股東. 11 圖 15： 股改后，格力管理層實際掌握公司經營權 . 12 圖 16： 格力電器返利的 4 個來源 . 13

13、圖 17： 格力銷售返利模式下的會計分錄 . 14 圖 18： 銷售返利加劇銷售費用率的波動 . 15 圖 19： 超額計提返利平滑公司報表端盈余 . 15 圖 20： 銷售返利是其他流動負債的主要組成部分 . 16 圖 21： 銷售返利凈增加額簡單推導過程 . 16 圖 22： 每年三季度預收賬款為當年預收賬款峰值 . 16 圖 23： 2010-2019 公司總營收逐漸趨于平穩，2020 年 Q1 受疫情影響增速下滑 . 17 圖 24： 空調業務仍是公司的主營業務 . 17 圖 25： 內銷為主，外銷仍有較大發展空間 . 17 圖 26： 銷售返利政策放大了毛利率的波動 . 18 圖 2

14、7： 空調業務毛利率高于其他主營業務 . 18 圖 28： 從毛銷差來看，公司盈利能力穩中有升 . 18 圖 29： 近幾年公司期間費用率逐年下降，費用管控優勢增強 . 19 圖 30： 格力電器銷售費用率顯著降低 . 19 圖 31： 銷售返利凈增加額顯著下滑 . 19 圖 32： 管理費用率在行業中處于較低水平 . 20 圖 33： 重視研發，整體研發費用率穩中有升 . 20 圖 34： 公司凈利率較高，擁有較強的盈利能力 . 20 圖 35： 2020Q1 受疫情影響，歸母凈利潤出現波動 . 20 圖 36： 2010-2019 年存貨周轉率穩中有升 . 21 圖 37： 應收賬款結構良

15、好 . 21 圖 38： 應收賬款周轉率顯著高于可比公司 . 21 圖 39： 空調銷量需求測算模型 . 22 圖 40： 國內城鎮化率已經來到飽和臨界點 . 24 圖 41： 城鎮、農村家庭空調保有量穩步提升 . 24 圖 42： 近十年商品房的銷售結構 . 25 圖 43： 2018 年主要城市的平均氣溫 . 25 圖 44： 2018 年主要城市家庭平均每百戶空調擁有量 . 25 圖 45： 各省人均 GDP 存在一定正相關關系 . 26 圖 46： 空調實際銷量與模型估算基本擬合 . 27 圖 47： 核心零部件壓縮機為空調主要成本之一 . 28 圖 48： 空調需求提升帶動壓縮機銷量提升 . 28 圖 49： 格力收購核心零部件公司，實現產業鏈縱向整合 . 28 圖 50： 格力在配件環節既是原材料供應商又是客戶 . 29 圖 51： 格力甲供業務收入持續增長 . 29 圖 52： 格力研發投入增速較快 . 29 圖 53： 公司研發人員逐年增加 . 29 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 40 圖 54： 格力發明專利申請數逐年增加 . 30 圖 55： 格力狠抓產品質量，搭建特色質控體系 . 31 圖 56： 格力電器的渠道變革路徑 . 33 圖 57： 國內網絡購物規模逐漸龐大 . 33 圖 5