1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 錫業股份錫業股份（000960）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 08 月月 14 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/小金屬 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 13.72 元 目標目標價格價格 18.34 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)1,645.80 流通A股股本(百萬股)1,645.80 A 股總市值(百萬元)22,580.40 流通A股市值(百萬元)22,580.40 每股凈資產(元)11.00 資產負債率(%)48.08 一年內最高/最低(元)

2、19.37/10.73 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 曾先毅曾先毅 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060002 資料來源：聚源數據 股價股價走勢走勢 宏微觀因素共振助推錫價，錫業龍頭宏微觀因素共振助推錫價，錫業龍頭乘風而起乘風而起 歷久彌新，歷久彌新，執執銦銦錫之牛耳錫之牛耳二十載二十載 憑借豐富的錫與銦資源儲量，公司在錫、銦兩大領域均確立了行業龍頭地位。2023 年，公司在國內/全球錫金屬市場的占有率達 47.9%/22.9%，在 2023 年全球十大精錫生產商中名列榜首。公司在銦資源領域同樣成績斐然，位于都龍礦區的銦資源

3、生產基地是全國最大的原生銦生產基地。2023 年，公司原生銦的國內/全球市場占有率約為 15.9%/9.6%。供需基本面與宏觀因子共振，錫價具備強勁上行動力供需基本面與宏觀因子共振，錫價具備強勁上行動力 進口、庫存迎來拐點，供給側收緊對錫價產生正向影響。1）進口端，23 年 8月緬甸禁礦令正式實施后，卻并沒有見到預期中的進口量立刻收緊，原因在于緬甸的原礦庫存和礦渣回收依然充沛。但隨著庫存消耗殆盡、礦渣回收叫停，24 年 5 月起，我們測算緬甸礦供需轉向缺口，緬甸禁礦令在歷時 10 個月后正式開始對國內供給產生影響。此外，剛果金在我國錫進口來源國中排名第二，今年以來剛果金礦山生產發運擾動不斷，若

4、未來再發生超預期的擾動或將進一步對供給側產生沖擊。2）庫存端，24 年以來，錫錠庫存出現了陡峭的累庫曲線，我們認為這主要來源于較高的產量與較高的期貨盤面價格催生的隱性庫存顯性化進程。4 月中下旬后累庫斜率開始放緩，社庫在 5 月的最后一周轉向去庫，我們認為主要源于，錫價回調刺激了前期被壓制的交易需求，以及終端需求有一定回暖刺激錫錠消費。復盤過去，錫價與銅價有較好的協同性，我們認為錫&銅價可以聯動的本質原因，是錫的宏觀因子與銅如出一轍，因此貨幣政策可作為錫價的領先指標。首先，消費電子等錫的重要下游對利率變動較為敏感，貨幣政策變化導致的利率變動或直接影響錫的需求。其次，貨幣政策的轉向或引導通脹預期

5、的變化，諸多以錫為代表的工業金屬價格受益于通脹預期上行表現占優。美國勞動力市場動能放緩，貨幣政策預期逐漸寬松，有望利好錫價表現。最大化受益錫最大化受益錫/銦銦價彈性，進取開拓鎢業版圖價彈性，進取開拓鎢業版圖 2023 年錫業股份自產錫/銦近 2.4 萬噸/102 噸，有望最大化受益錫價上漲帶來的業績彈性。此外，公司有望在鎢板塊有較快進展。2024 年初，云錫集團與廈門鎢業簽署戰略合作協議，我們推測兩家公司的合作內容可能為對卡房分公司的鎢資源進行進一步的勘探。參考 2011 年卡房分礦的采選規模與品位情況，我們測算該礦有望貢獻 65%鎢精礦年產量 2520 噸。投資建議：投資建議：我們預計公司

6、2426 年實現歸母凈利潤 21.5/27.1/32.6 億元，對應EPS 1.31/1.65/1.98 元/股，對應 2024 年 8 月 14 日收盤價 PE 為 10.49/8.33/6.94倍。參考行業平均估值水平 13.82X，首次覆蓋給予錫業股份 2024 年 14X，對應目標價 18.34 元，給予錫業股份“買入”評級。風險風險提示提示：產業政策變化風險，市場價格波動風險，供應鏈風險，安全環保風險，測算存在誤差風險，礦石品位波動風險，資源管理風險。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)51,997.84 42,35

7、9.26 44,755.75 44,735.60 44,750.31 增長率(%)(3.43)(18.54)5.66(0.05)0.03 EBITDA(百萬元)5,794.81 3,859.28 4,673.31 5,329.99 5,932.91 歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,346.26 1,408.36 2,153.15 2,710.91 3,255.92 增長率(%)(52.21)4.61 52.88 25.90 20.10 EPS(元/股)0.82 0.86 1.31 1.65 1.98 市盈率(P/E)16.77 16.03 10.49 8.33 6.94 市凈率(P/B)1.38

8、 1.27 1.15 1.04 0.93 市銷率(P/S)0.43 0.53 0.50 0.50 0.50 EV/EBITDA 5.82 8.34 5.67 4.75 3.24 資料來源：wind，天風證券研究所 -26%-19%-12%-5%2%9%16%23%2023-082023-122024-042024-08錫業股份滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.錫業股份：執銦錫之牛耳，打造戰略金屬平臺錫業股份：執銦錫之牛耳，打造戰略金屬平臺.4 1.1.歷久彌新，坐鎮錫業龍頭近 20 載.4 1.2.攜手廈門

9、鎢業，鎢板塊拓展進行時.5 1.3.錫鋅價格上行支撐利潤增長，修煉內功資產質量持續改善.6 2.錫：供需基本面與宏觀因子共振，錫價上行動力強勁錫：供需基本面與宏觀因子共振，錫價上行動力強勁.8 2.1.供需基本面：緬甸礦短缺顯現，隱性庫存擠出殆盡.9 2.1.1.佤邦禁礦令影響開始顯現.9 2.1.2.剛果（金）錫礦供應存在不穩定性.11 2.1.3.隱性庫存顯性化的斜率開始放緩.12 2.2.錫&銅價格聯動的背后，是宏觀因子的同向影響.13 3.錫業股份：最大化受益錫錫業股份：最大化受益錫/銦價彈性，進取開拓鎢業版圖銦價彈性，進取開拓鎢業版圖.16 3.1.錫板塊利潤貢獻高，受益價格彈性大.

10、16 3.2.銦價上行利潤錦上添花，鎢業版圖開疆拓土.16 3.2.1.銦業龍頭受益銦價上漲.16 3.2.2.開發伴生資源，展望鎢業規劃.17 4.盈利預測與盈利預測與估值估值.19 4.1.盈利預測.19 4.2.估值對比.20 5.風險提示風險提示.21 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司產業鏈布局.4 圖 2：個舊卡房銅多金屬礦床地質剖面圖(顯示了花崗巖、矽卡巖、礦體、地層、樣品位置的空間關系).5 圖 3：個舊地區構造位置及地質簡圖.5 圖 4：公司主要營收來自貿易產品及錫錠（單位：億元）.6 圖 5：公司主要利潤來源于錫錠及鋅產品（單位：億元）.6 圖 6：2023 實現營收 423.

11、6 億元，同比-18.5%.7 圖 7：2023 實現歸母凈利潤 14.1 億元，同比+4.6%.7 圖 8：公司主要產品銷量（單位：噸）.7 圖 9：公司銦錠產品產量（噸）.7 圖 10：公司三費費率情況.7 圖 11：公司資產負債率連續三年降低.7 圖 12：2024 年錫價中樞相比 2023 年明顯抬升（單位：元/噸）.8 圖 13：24 年 H1 滬錫開啟大幅累庫.8 圖 14：24Q1 錫精礦進口量處于歷史中高位.8 eZeZdXcWeZbUfVfV7N9R8OmOqQoMqMfQnNxPeRoPmRaQmMuNwMtRqMwMmPqR 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請

12、務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 15：我國錫礦自給率長期下行（單位：萬噸）.9 圖 16：我國錫礦進口對緬甸依賴度較高（實物噸，單位：萬噸）.9 圖 17：23 年 9 月緬甸進口量銳減后回升（單位：金屬噸）.9 圖 18：緬甸進口精礦品位基本保持穩定.9 圖 19：自緬甸錫精礦進口數量自 4 月開始銳減（單位：噸）.10 圖 20：自全球錫精礦進口數量同步下滑（單位：噸）.10 圖 21：剛果金近年來錫礦產量增長迅速（左軸：產量，單位：噸；右軸：同比）.11 圖 22：近年我國向剛果金進口錫礦量快速增長（單位：噸）.11 圖 23：今年我國向剛果金進口量處于歷史高位（單位：噸）

13、.11 圖 24：2024 年錫錠產量處于歷史相對高位（單位：噸）.12 圖 25：云南 40%錫精礦加工費自 23 年 4 月開始上漲（元/噸）.12 圖 26：錫錠表觀需求僅位于歷史中游，難以匹配處于相對歷史高位的產量（噸）.13 圖 27：4 月后累庫斜率放緩.13 圖 28：錫價與半導體周期的協同性（左軸：錫價，美元/噸；右軸：半導體銷售額，當月同比）.14 圖 29：錫價與銅價的協同性（左軸，電解銅價；右軸：錫錠價格，元/噸）.14 圖 30：半導體周期與美債實際利率階段性呈現負相關（單位：%）（左軸：美債收益率）.14 圖 31：美國非農就業人數增速放緩（左軸：千人，右軸：%）.1

14、5 圖 32：美國失業率呈上升趨勢（單位：%）.15 圖 33：美國薪資增速是觸發聯儲貨幣政策的核心變量.15 圖 34：2023 年錫標的錫產量對比（萬噸）.16 圖 35：2023 年錫標的錫毛利對比（億元）.16 圖 36：全球精銦產量穩中有升（噸）.16 圖 37：錫業股份精銦產銷量持續提升（噸）.16 圖 38：銦價在 24 年出現大幅上漲（元/kg）.17 圖 39：鎢精礦價格自 2020 年以來持續上行（萬元/噸）.17 表 1：公司資源儲備豐富.4 表 2：緬甸進口錫礦平衡測算（噸）.10 表 3：2324 年與 2425 年鎢產量與耗用量對比（單位：千噸）.18 表 4：公司

15、盈利測算（億元）.19 表 5：可比公司 PE 預測情況（2024 年 8 月 14 日一致預期）.20 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.錫業股份：錫業股份：執執銦錫銦錫之牛耳之牛耳，打造戰略金屬平臺，打造戰略金屬平臺 1.1.歷久彌新歷久彌新，坐鎮錫業龍頭近坐鎮錫業龍頭近 20 載載 行穩致遠，百年國企坐鎮錫市場全球最大份額。行穩致遠，百年國企坐鎮錫市場全球最大份額。錫業股份是云南錫業集團（控股）有限責任公司控股的國內錫行業唯一的全產業鏈上市公司，公司實際控制人為云南省國資委，控股股東云錫控股共計持有上市公司 43.78%股份。公司

16、前身為 1883 年成立的個舊廠務招商局，1998 年，公司改制為云南錫業有限公司，2000 年于深交所上市，自 2005 年以來公司的錫產銷量穩居全球第一，占有全球錫市場最大份額。金屬資源豐富，產品種類齊全，全產業鏈覆蓋，縱向一體化發展。金屬資源豐富，產品種類齊全，全產業鏈覆蓋，縱向一體化發展。公司具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發、貿易全產業鏈供應鏈一體化的產業格局，錫、銦資源儲量均居全球第一，擁有中國最大的錫生產、加工基地，擁有世界上最長、最完整的錫產業鏈。公司主要產品有錫錠、陰極銅、鋅錠、壓鑄鋅合金、銦錠、錫材和錫化工產品（錫材與錫化工為公司主要參股公司

17、的產品）等 1100 多個規格品種。截至 23 年底公司擁有錫冶煉產能 8 萬噸/年、陰極銅產能 12.5 萬噸/年、鋅冶煉產能 10 萬噸/年、銦冶煉產能 60 噸/年，壓鑄鋅合金 3 萬噸/年，參股的新材料公司擁有錫材產能 4.3萬噸/年，錫化工產能 2.71 萬噸/年。圖圖 1：公司產業鏈布局：公司產業鏈布局 資料來源：公司公告，天風證券研究所（注：上圖所列產品為公司主要產品，不含采選冶煉副產品）錫銦雙龍頭，市占率達行業榜首。錫銦雙龍頭，市占率達行業榜首。憑借豐富的錫與銦資源儲量，公司在錫、銦兩大領域均確立了行業龍頭地位。2023 年，公司在國內/全球錫金屬市場的占有率達 47.9%/2

18、2.9%，根據國際錫業協會的統計，公司在 2023 年全球十大精錫生產商中名列榜首。公司在銦資源領域同樣成績斐然，位于都龍礦區的銦資源生產基地是全國最大的原生銦生產基地。2023年，公司精銦產量在國內/全球市場的占有率為 6.92%/4.38%，原生銦的國內/全球市場占有率約為 15.83%/9.63%。表表 1：公司資源儲備豐富公司資源儲備豐富 資源量資源量 單位單位 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 礦石量 億噸 2.71 2.68 2.65 2.69 2.65 2.61 錫金屬量 萬噸 73.54 70.01 66.85 68

19、.02 66.7 64.64 銅金數量 萬噸 119.84 123.92 124.71 121.37 119.36 116.72 鉛金屬量 萬噸 10.28 9.89 9.87 9.84 9.69 9.54 鋅金屬量 萬噸 412.55 399.67 389.89 389.99 383.71 376.28 銀 噸 3022 2974 2946 2558 2548 2491 銦 噸 6181 5987 5877 5134 5082 4945 三氧化鎢 萬噸 7.75 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資源儲

20、量豐富，自給程度高。資源儲量豐富，自給程度高。截止 2023 年報，資源量：公司共有錫金屬量 64.6 萬噸，銅金屬量 116.7 萬噸，鉛金屬量 9.5 萬噸，鋅金屬量 376.3 萬噸。產量：公司 2023 年生產原礦金屬量：錫金屬 31958 噸，原料自給率 31%，生產銅金屬 30625 噸，原料自給率 18%，生產鋅金屬 12.26 萬噸，原料自給率 76%。1.2.攜手廈門鎢業，鎢板塊拓展進行時攜手廈門鎢業，鎢板塊拓展進行時 相較相較 2021、2022 年年報，錫業股份在年年報，錫業股份在 2023 年年報的產業鏈圖表中新添了鎢精礦一項，年年報的產業鏈圖表中新添了鎢精礦一項，結合

21、公司間接控股股東結合公司間接控股股東 24 年初與廈門鎢業簽訂戰略合作協議的公告，我們認為公司在鎢年初與廈門鎢業簽訂戰略合作協議的公告，我們認為公司在鎢板塊上有望出現較快進展。板塊上有望出現較快進展。2024 年 1 月 12 日，云南錫業集團（控股）有限責任公司與廈門鎢業股份有限公司在昆明簽署戰略合作協議，共同展望雙方未來在礦產資源科學高效開發利用、錫鎢原料保障及產業鏈延伸、人才培養及技術合作等領域攜手奮進的美好前景。錫業股份主要的鎢資源主要集中在卡房分公司的多金屬礦山。錫業股份主要的鎢資源主要集中在卡房分公司的多金屬礦山。廈門鎢業能夠憑借其長期耕耘鎢產業的經驗，通過合作領域內的協同發展計劃

22、做好資源開發、實現互利共贏?？ǚ靠ǚ糠值V的礦石中含有高價值的鎢，還有銅、錫等其他有用元素，使得礦床具有多元化的分礦的礦石中含有高價值的鎢，還有銅、錫等其他有用元素，使得礦床具有多元化的開采價值。開采價值。個舊卡房銅多金屬礦床屬于巖漿-構造環境中的熱液成因。個舊卡房的銅多金屬礦床的形成與巖漿活動密切相關，巖漿在冷卻上升的過程中釋放出富含成礦元素的流體，這些元素在與周圍巖石發生反應后富集起來，形成成礦帶。圖圖 2：個舊卡房銅多金屬礦床地質剖面圖個舊卡房銅多金屬礦床地質剖面圖(顯示了花崗巖、矽卡巖、礦體、地層、樣品位置的空間關系顯示了花崗巖、矽卡巖、礦體、地層、樣品位置的空間關系)資料來源：云南個舊

23、卡房銅多金屬礦床流體包裹體特征及其地質意義李芬等，天風證券研究所 地質情況表明，卡房礦區資源連續性強，具有較高的開發價值。地質情況表明，卡房礦區資源連續性強，具有較高的開發價值。銅和鎢這兩種主要的成礦元素在礦床中的分布呈現出一定的規律性，銅的品位從南向北逐漸升高，而鎢的品位則是從西向東和從北向南逐步升高?？ǚ克幍牡V帶是一種花崗巖體為中心的礦化分帶特征，資源的連續性很強，花崗巖部分的礦帶斷裂有很大勘探出礦的可能性，這種獨特的地質特征預示著它有望成為一個具有很高開發價值的礦區。圖圖 3：個舊地區構造位置及地質簡圖個舊地區構造位置及地質簡圖 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正

24、文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：云南個舊卡房銅多金屬礦床流體包裹體特征及其地質意義李芬等，天風證券研究所 卡房分公司已有較為完善的基礎設施，支持技術改造較快成熟?？ǚ糠止疽延休^為完善的基礎設施，支持技術改造較快成熟。據 2011 年云南錫業集團（控股）有限責任公司卡房分礦采礦權評估報告書公告內容稱：卡房分礦采礦權內保有資源儲量為1699.90 萬噸，其中單銅礦728.19萬噸，銅金屬量12.03萬噸，平均品位1.65%；多金屬礦 971.71 萬噸，鎢金屬量 2.53 萬噸，平均品位 0.26%。配套采選生產規模為 150 萬噸/年，其中：銅礦生產規模為 60 萬噸/年，多金屬礦生

25、產規模為 90 萬噸/年。在假設在假設 70%回收率的情況下，參考回收率的情況下，參考 11 年的采選規模與品位情況，我們推測該礦有望貢獻鎢精礦年產年的采選規模與品位情況，我們推測該礦有望貢獻鎢精礦年產量量 90*0.26%*70%=0.1638 萬金屬噸，折萬金屬噸，折 65%鎢精礦鎢精礦 2520 噸。噸。1.3.錫鋅價格上行支撐利潤增長，修煉內功資產質量持續改善錫鋅價格上行支撐利潤增長，修煉內功資產質量持續改善 錫鋅價格下行，公司錫鋅價格下行，公司 23 年業績承壓。年業績承壓。2023 年，公司實現營收 423.6 億元，同比減少 18.5%；歸母凈利潤 14.1 億元，同比增加 4.

26、61%。20222023 年，錫年均價從 25 萬/噸下滑至 21.2萬/噸，鋅年均價從 2.49 萬/噸下滑至 2.15 萬/噸，導致錫/鋅業務毛利同比減少 8.6/4.7 億元。但因為 22 年公司計提了近 10 億元資產減值，最終 23 年歸母凈利同比微增。隨著 24年錫/鋅價格回升，公司利潤有望再度上行。圖圖 4：公司主要營收來自貿易產品及錫錠（單位：億元）：公司主要營收來自貿易產品及錫錠（單位：億元）圖圖 5：公司主要利潤來源于錫錠及鋅產品（單位：億元）：公司主要利潤來源于錫錠及鋅產品（單位：億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0100200

27、30040050060020192020202120222023貿易產品錫錠鋅產品錫材產品錫化工產品其他產品其他業務01020304050607020192020202120222023錫錠鋅產品錫材產品錫化工產品其他產品其他業務收入 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：2023實現營收實現營收423.6 億元，同比億元，同比-18.5%圖圖 7：2023實現歸母凈利潤實現歸母凈利潤14.1 億元，同比億元，同比+4.6%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司位列十大精錫生產商首位，錫產銷量自公

28、司位列十大精錫生產商首位，錫產銷量自 2005 年以來始終位居全球第一。年以來始終位居全球第一。2023 年公司錫錠銷量 6.55 萬噸，同比增長 44.50%，錫材和錫化工銷量分別為 1.23 萬噸和 0.78 萬噸，同比分別減少 54.08%和 64.99%（主要源于 23 年 5 月起錫材、錫化工業務不再并表）；銅產品銷量為 12.93 萬噸，同比減少 0.40%；鋅產品銷量為 13.62 萬噸，同比增長 0.52%。根據公司測算，公司錫金屬國內市場占有率 47.92%，全球占有率 22.92%。圖圖 8：公司主要產品銷量（單位：噸）：公司主要產品銷量（單位：噸）圖圖 9：公司銦錠產品產

29、量（噸）：公司銦錠產品產量（噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 2023 年公司期間費用同比略微提升，資產負債率持續降低。年公司期間費用同比略微提升，資產負債率持續降低。2023 年公司期間費用為 18.02億元，期間費用占營收比重上升 0.39pct 到 4.25%，其中銷售費用同比減少 11.16%至 8203.77萬元，管理費用同比減少 9.76%至 10.36 億元，財務費用同比減少 20.07%至 4.38 億元。2023年，公司資產負債率持續降低至 49.24%，連續三年降低，公司資產結構不斷優化。圖圖 10：公司三費費率情況：公司三費費率情

30、況 圖圖 11：公司資產負債率連續三年降低：公司資產負債率連續三年降低 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.錫：供需基本面與宏觀因子共振，錫價上行動力強勁錫：供需基本面與宏觀因子共振，錫價上行動力強勁 在 2023 年 8 月我們的錫行業報告供給下行，物以“錫”貴中，介紹了錫金屬的用途、產業鏈、資源儲量分布、全球供應格局、需求增長邏輯、歷史錫價復盤等錫的長期基本面，并得出結論：錫供應端長期收緊，全球新增項目寥寥；需求端受益電子周期復蘇與光伏景錫供應端長期收緊，全球新增

31、項目寥寥；需求端受益電子周期復蘇與光伏景氣傳導，全球錫金屬供需轉向緊缺；疊加錫礦成本抬升，預測錫價長期中樞上移。氣傳導，全球錫金屬供需轉向緊缺；疊加錫礦成本抬升，預測錫價長期中樞上移。從 24年至今的錫價來看，我們的預測得到了驗證。圖圖 12：2024年錫價中樞相比年錫價中樞相比2023年明顯抬升（單位：元年明顯抬升（單位：元/噸）噸）資料來源：鋼聯數據，wind，天風證券研究所 進入 2024 年，錫價迎來了逆常識的上漲：一邊是庫存高企、進口充沛，一邊是錫價大幅上漲。這不由讓人疑問，基本面對錫定價的權重大幅下降了嗎？目前支配錫定價權的因素這不由讓人疑問，基本面對錫定價的權重大幅下降了嗎？目前

32、支配錫定價權的因素是什么？是什么？圖圖 13：24年年 H1滬錫開啟大幅累庫滬錫開啟大幅累庫 圖圖 14：24Q1錫精礦進口量處于歷史中高位錫精礦進口量處于歷史中高位 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 針對以上這兩個問題，我們的回答是：針對以上這兩個問題，我們的回答是：基本面定價沒有缺席?；久娑▋r沒有缺席。一方面表觀需求數據處于中位，另一方面海外相關礦區持續停產、印尼出口許可證審批趨嚴等多種因素擾動，且情況愈演愈烈。因此，當前給錫定價不是已經發生的基本面，而是對基本面供需失衡的預期，且該預期正逐漸轉化為現實。24 年宏觀因素的定價權重升高。年宏觀因素的定

33、價權重升高。我們認為，貨幣政策預期可以作為錫價的領先指標。一方面，消費電子、通信等錫的重要下游對利率變動較為敏感，貨幣政策變化導致的利率變動同樣會直接影響錫的需求。另一方面，貨幣政策的轉向或引導通脹預期的變化，諸多以0噸5000噸10000噸15000噸20000噸25000噸第53周第44周第35周第26周第17周第8周2024年度2023年度2022年度05000100001500020000250003000035000400004500012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2024年度2023年度2022年度2021年度2020年度2019年度 公司報告公司報告|首次

34、覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 錫為代表的工業金屬價格也會受益于通脹預期上行表現占優。今年不止是錫，銅、鉛、鋅等工業金屬品種都呈現出一邊累庫一邊漲價的趨勢，我們認為本質是在美債超發、美元貶值預期之下，美元計價商品所對應的價格上漲，本質上是對全球貨幣泛濫的抵抗，而這些邊累庫邊漲價的逆常識的趨勢都展現出宏觀定價因素對諸多工業金屬品種定價的影響力。2.1.供需基本面：緬甸礦短缺顯現，隱性庫存擠出殆盡供需基本面：緬甸礦短缺顯現，隱性庫存擠出殆盡 2.1.1.佤邦禁礦令影響開始顯現佤邦禁礦令影響開始顯現 在在 23 年年 8 月發布的錫行業報告中，我們討論了海外供給沖擊

35、的影響，尤其討論了緬甸禁月發布的錫行業報告中，我們討論了海外供給沖擊的影響，尤其討論了緬甸禁礦令對國內供應端的影響。礦令對國內供應端的影響。首先，我國基礎儲量逐年減少，自有資源供應保障能力不強，全國礦產勘查資金投入和鉆探工作量持續下降。在此背景下，我國錫礦資源自給率僅 30%，而海外供應端的擾動從 23 年便開始初現端倪。如 22 年占我國錫礦進口總量 77%的緬甸，緬甸佤邦中央經濟計劃委員于 2023 年 4 月 15 日表示 8 月以后要停止一切勘探開采加工等作業，5 月 20 日緬甸佤邦再次下發了 關于執行“暫停一切礦產資源開采”的通知 文件。當時我們預測佤邦此次禁礦政策態度強硬，落地力

36、度較大，截至 24 年 7 月，佤邦錫礦依然沒有復產。圖圖 15：我國錫礦自給率長期下行（單位：萬噸）我國錫礦自給率長期下行（單位：萬噸）圖圖 16：我國錫礦進口對緬甸依賴度較高（實物噸，單位：萬噸）我國錫礦進口對緬甸依賴度較高（實物噸，單位：萬噸）資料來源：海關總署，Wind，天風證券研究所 資料來源：海關總署，Wind，天風證券研究所 然而，然而，23 年年 8 月的禁礦令生效后卻并沒有迎來預期的進口量銳減，我們推測這主要源于月的禁礦令生效后卻并沒有迎來預期的進口量銳減，我們推測這主要源于23 年年 9 月選廠的復工與礦渣的回收。月選廠的復工與礦渣的回收。從進口數據來看，2023 年 1-

37、6 月，即緬甸禁礦令生效前，緬甸礦每月進口平均值約為 2297 噸；2023 年 7-12 月，緬甸礦每月進口平均值約為 2480 噸。顯而易見，23H2 的緬甸礦進口相對 23H1 非但沒有下降，反倒還略有增加。23 年 9 月佤邦宣布當地選廠可以復產，我們推測此自 10 月后的進口量主要來自其原礦庫存與 24 年 2 月佤邦的 2000 噸拋儲。此外，從佤邦今年 4 月宣布暫停硐口堆渣回收后進口量開始銳減來看，我們推斷之前進口量較大也可能部分來源于先前的堆渣原料。圖圖 17：23年年 9月緬甸進口量銳減后回升（單位：月緬甸進口量銳減后回升（單位：金屬金屬噸）噸）圖圖 18：緬甸進口精礦品位

38、基本保持穩定：緬甸進口精礦品位基本保持穩定 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0510152025我國精錫消費量我國錫礦產量自給率010203040502008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023緬甸老撾俄羅斯玻利維亞其他010002000300040005000600070002023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10

39、月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月進口錫礦總量（金屬噸）緬甸進口礦（金屬噸）0%5%10%15%20%25%30%35%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 圖圖 19：自：自緬甸錫精礦進口數量自緬甸錫精礦進口數量自4 月開始銳減（單位：噸）月開始銳減（單位：噸）圖圖 20：自：自全球錫精礦進口數量同步下滑（單位：噸）全球錫精礦進口數量同步下滑（單位：噸）資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 為了直觀表現進口緬甸礦富余情況，我

40、們搭建以下平衡測算表，測算邏輯如下：列 1 為全球各國當月進口錫礦折金屬量加總，列 2 為緬甸進口錫礦折金屬量，列 3=列 1-列 2 為全球除緬甸外其他國家的進口量。取 23 年 1-6 月（即禁礦令生效前）每個月的平均進口量作為穩態下每月對來自該國進口錫礦的消費量，即正常情況下國內每月對緬甸礦的消費量約 2300 噸，對其余國家礦的消費量約 2400 噸。列 4=列 2-列 3 即當月緬甸礦進口大于月均消費量后產生的余量，列 5 同理；列 6、列 7 即為列 4、列 5 的加總，可直觀體現目前國內對緬甸礦的進口余量。表表 2：緬甸進口錫礦平衡測算緬甸進口錫礦平衡測算（噸）（噸）進口錫礦總進

41、口錫礦總金屬量金屬量 緬甸礦含金緬甸礦含金屬量屬量 其他礦含金其他礦含金屬量屬量 國內緬甸礦國內緬甸礦當月余量當月余量 國內其他礦國內其他礦源余量源余量 國內緬甸礦國內緬甸礦累計余量累計余量 國內其他礦國內其他礦源累計余量源累計余量 2023 年 1 月 4183 1785 2398 2023 年 2 月 4177 2268 1909 2023 年 3 月 5675 2712 2963 2023 年 4 月 4117 2244 1873 2023 年 5 月 4543 2265 2278 2023 年 6 月 5595 2507 3088 1-6 月消費均值月消費均值 4715 2297 24

42、18 2023 年 7 月 5723 3389 2334 1092-84 1092-84 2023 年 8 月 6373 4029 2344 1732-74 2824-158 2023 年 9 月 2477 454 2023-1843-395 982-554 2023 年 10 月 4640 1683 2957-614 539 368-15 2023 年 11 月 6486 3346 3140 1049 722 1417 707 2023 年 12 月 3595 1978 1617-319-801 1098-94 2023 年合計年合計 57584 28660 28924 2024 年 1 月

43、 4082 2155 1927-142-491 956-585 2024 年 2 月 4385 2141 2244-156-174 801-760 2024 年 3 月 6179 3442 2738 1145 320 1945-440 2024 年 4 月 3712 898 2814-1399 396 547-44 2024 年年 5 月月 3225 807 2418-1490 0-943-44 2024 年年 6 月月 4491 839 3652-1458 1234-2402 1190 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 今年今年 5 月起，緬甸礦供需轉向缺口，月起，緬甸礦供需轉向缺口，23

44、 年年 8 月初生效的禁礦令正式開始產生影響。月初生效的禁礦令正式開始產生影響。根據測算表，23 年 8 月、11 月與 24 年 3 月緬甸礦余量較多，而隨著 4 月進口量銳減，我們測050001000015000200002500030000350004000012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2024年度2023年度2022年度2021年度2020年度2019年度05000100001500020000250003000035000400004500012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2024年度2023年度2022年度2021年度2020年度20

45、19年度 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 算 4 月底國內緬甸礦剩余僅 547 噸，緊隨 5 月錫礦進口量僅 807 金屬噸，5 月起緬甸礦供需產生超過 900 噸的缺口，即 23 年 8 月起實施的禁礦令在歷時 10 個月后終于對國內供給開始產生影響，缺口將在接下來的月份中持續擴大。2.1.2.剛果（金）錫礦供應存在不穩定性剛果（金）錫礦供應存在不穩定性 剛果（金）錫礦產量剛果（金）錫礦產量增速快增速快，2024 年年有新的有新的大型項目投產大型項目投產。據 USGS，2023 年剛果（金）錫礦產量 1.9 萬噸，占全球錫礦總產量的

46、6.5%。近年來，剛果金的錫礦產量保持增長，從2011 年的 2900 噸增長至 2023 年的 1.9 萬噸，年均復合增速為 17%。2024 年 5 月，Alphamin 在剛果（金）的坐落于北基伍省的 Mpama 南項目投產，Mpama南礦區項目是對現有 Mpama 北礦區的擴建，北礦區在 2023 年貢獻了全球 4%的錫礦供應量。隨著 Mpama 南礦區的開采和第二座選礦廠的建設投產，該公司的錫精礦年產量從 2023年的約 1.25 萬噸增加到 2 萬噸，新增年產量 7500 噸。圖圖 21：剛果金近年來錫礦產量增長迅速（左軸：產量，單位：噸；右軸：同比）：剛果金近年來錫礦產量增長迅速

47、（左軸：產量，單位：噸；右軸：同比）資料來源：USGS，鋼聯數據，天風證券研究所 剛果金采礦業近年來擾動不斷。剛果金采礦業近年來擾動不斷。2024 年 7 月 19 日，剛果民主共和國南基伍省省長表示，該省已暫停該地區的所有采礦活動，并命令公司和運營商離開采礦現場，這一決定將對黃金和錫等金屬的手工采礦者造成沉重打擊。8 月 4 日中國駐剛果民主共和國大使館表示，近期剛果（金）南基伍省政府正在對該省外資礦業公司進行大規模治理整頓，大使館提醒中國公民不得前往伊圖里省、北基伍省、南基伍省、上韋萊省等剛果（金）東部安全極高風險地區采礦。其中，北基伍省正是上文提到的其中，北基伍省正是上文提到的 Mpam

48、a 項目所在地。項目所在地。此此外，剛果金的許多其他品種礦石的生產發運也出現問題。外，剛果金的許多其他品種礦石的生產發運也出現問題。例如，據彭博 8 月 11 日電，贊比亞政府周末表示，已暫時關閉與剛果民主共和國的邊境，此舉可能會導致非洲最大銅生產國的出口延遲。再例如，24 年 3 月據彭博報道，自 2 月以來，叛亂組織 M23 已經封鎖了通往戈馬市的貿易路線，并幫助從該國一些最豐富的礦藏中走私鉭。據美國地質調查局估計，2023 年，剛果和盧旺達是全球最大的兩個鉭來源。剛果政府的數據顯示，2022年，北基伍省占該國向世界供應的一半左右。根據彭博社看到的一份省礦業報告，由于M23 的發展和該國最

49、大礦山 Rubaya 所有權糾紛爆發，北基伍省的出口去年下降了 59%。剛果金占中國錫礦進口比例高，若后續發生超預期擾動或對供給側形成沖擊。剛果金占中國錫礦進口比例高，若后續發生超預期擾動或對供給側形成沖擊。2023 年中國從全球進口錫精礦 5.76 萬金屬噸，其中自緬甸進口 2.86 萬噸，自剛果金進口 1.59 萬金屬噸，剛果金占 2023 年進口總量的 27.5%，僅次于緬甸的 50%。2024 年剛果金進口量保持增長，6 月自剛果金進口錫精礦 2027 噸，同比增長 135.4%。我們認為，在目前的動蕩環境下，若剛果金日后再次發生超預期的干擾對礦物發運形成擾動，或將對錫礦供給形成更深的

50、沖擊。圖圖 22：近年我國向剛果金進口錫礦量快速增長（單位：噸）近年我國向剛果金進口錫礦量快速增長（單位：噸）圖圖 23：今年我國向剛果金進口量處于歷史高位（單位：噸）今年我國向剛果金進口量處于歷史高位（單位：噸）290019000-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%02000400060008000100001200014000160001800020000 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 2.1.3.隱性庫存顯性化的斜率開始放緩隱

51、性庫存顯性化的斜率開始放緩 24 年以來，錫錠庫存出現了非常陡峭的累庫曲線，我們認為這主要來源于隱性庫存的顯年以來，錫錠庫存出現了非常陡峭的累庫曲線，我們認為這主要來源于隱性庫存的顯性化，而大量隱性庫存擠出需要兩個動力：一是產量維持高位，二是盤面價格要高。性化，而大量隱性庫存擠出需要兩個動力：一是產量維持高位，二是盤面價格要高。而 2024年正好符合達成隱性庫存擠出的兩個條件，為此我們逐一進行分析：錫錠高產量的關鍵在于兩點：原料進口充足與錫加工費上調。錫錠高產量的關鍵在于兩點：原料進口充足與錫加工費上調。原料端，首先，原料進口充足從今年的海關數據可見一斑。其次，基于 23 年末對 24 年供需

52、趨緊的預期和彼時較低的錫價，我們推測國內冶煉環節也在 23 年末 24 年初準備了較多的原礦庫存，支撐錫錠產量維持高位。加工端，國內錫加工費也處于上行通道中。錫 TC 自 23 年 11 月從 1.65 萬/噸一路下滑至23 年 4 月的 1.4 萬/噸，而后伴隨緬甸進口銳減加工費卻一路走高至 1.7 萬/噸。我們推測這主要與 4 月以來錫價走勢強勁，礦山端向冶煉端讓利有關。綜上，充沛的進口與提前的備貨（我們推測）保證煉廠生產不受影響，不斷上調的加工費綜上，充沛的進口與提前的備貨（我們推測）保證煉廠生產不受影響，不斷上調的加工費也使得煉廠減產動力不足，最終使得也使得煉廠減產動力不足，最終使得

53、24 年錫錠產量達到年錫錠產量達到相對相對歷史高位。歷史高位。圖圖 24：2024年錫錠產量處于歷史年錫錠產量處于歷史相對相對高位（單位：噸）高位（單位：噸）圖圖 25：云南：云南40%錫精礦加工費自錫精礦加工費自23年年 4月開始上漲（元月開始上漲（元/噸）噸）資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 盤面價格高，交倉意愿強盤面價格高，交倉意愿強 2024 年錫的需求跟不上相對歷史高位的產量，但錫價受宏觀情緒影響卻呈現出逆供需基本面的漲幅。此時對于持貨商來說，既然實物需求不好，現貨不一定能快速變現，而盤面價格又在相對高位，最好的選擇便是以盤面價格交倉鎖定售價。因

54、此，以前直接以現貨出售以前直接以現貨出售的錫錠被注冊為倉單成為可統庫存，大量的隱性庫存被顯性化，最終導致庫存快速的積累。的錫錠被注冊為倉單成為可統庫存，大量的隱性庫存被顯性化，最終導致庫存快速的積累。0%20%40%60%80%100%120%050001000015000200002021年2022年2023年 2024年H1進口量同比0噸1000噸2000噸3000噸4000噸12月10月8月6月4月2月2024年度2023年度2022年度2021年度2020年度2019年度2018年度02000400060008000100001200014000160001800012月11月10月9

55、月8月7月6月5月4月3月2月1月2020年2021年2022年2023年2024年130001400015000160001700018000鋼聯數據 錫精礦：40%Sn：加工費：云南（日）元/噸 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 圖圖 26：錫錠表觀需求僅位于歷史中游，難以匹配處于：錫錠表觀需求僅位于歷史中游，難以匹配處于相對相對歷史高位的產量歷史高位的產量（噸）（噸）資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 4 月中下旬后累庫斜率開始放緩，社庫在月中下旬后累庫斜率開始放緩，社庫在 5 月的最后一周轉向去庫月的最后一周轉向去庫，我們認為有幾

56、個原因。第一，5 月末錫價跟隨銅價回調，刺激了大量交易需求。第二，價格回調可能導致礦山向冶煉傳導時點價放緩，煉廠資金壓力緩解、不追求高周轉率，減少套保單，顯性庫存再度隱性化。第三，從臺灣 PCB 制造上市公司的月度營收來看，營收從 2 季度起觸底反彈，表明終端需求有回暖，一定程度上刺激了錫終端消費。圖圖 27：4月后累庫斜率放緩月后累庫斜率放緩 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 2.2.錫錫&銅價格聯動的背后，是宏觀因子的同向影響銅價格聯動的背后，是宏觀因子的同向影響 復盤過去，錫價與兩個指標有較好的協同性：半導體周期與銅價。復盤過去，錫價與兩個指標有較好的協同性：半導體周期與銅價。探究背后

57、的原因，我們認為半導體周期表征了錫的供需基本面維度的定價因子，銅價表征了錫的宏觀維度的定價因子，且宏觀因子對供需因子產生影響。1）為什么供需基本面可由半導體周期表征？電子領域的需求占錫需求的 40%，因此半導體周期的上行與下行展現出錫在電子領域的消耗需求的強弱。2）為什么宏觀因子可由銅價表征？銅具備較強的金融屬性，對利率變化較為敏感，貨幣政策往往是銅價的領先指標。貨幣政策從多方面影響銅價：其一，房地產、電力基建等銅的重要下游對利率變動較為敏感，貨幣政策變化導致的利率變動會直接影響銅的需求。其二，貨幣政策的轉向或引導通脹預期的變化，銅價通常在通脹預期上升時表現較好。050001000015000

58、200002500012月11月10月9月8月7月6月5月4月3月2月1月2020年2021年2022年2023年2024年 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 28：錫價與半導體周期的協同性：錫價與半導體周期的協同性（左軸：錫價，美元（左軸：錫價，美元/噸；右軸：噸；右軸：半導體銷售額，當月同比）半導體銷售額，當月同比）圖圖 29：錫價與銅價的協同性：錫價與銅價的協同性（左軸，電解銅價；右軸：錫錠價格，（左軸，電解銅價；右軸：錫錠價格，元元/噸）噸）資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 資料來源：鋼聯數據，天風證券研究所 我們認為，錫

59、我們認為，錫&銅價可以聯動的本質原因，是錫的宏觀因子與銅如出一轍，因此貨幣政策銅價可以聯動的本質原因，是錫的宏觀因子與銅如出一轍，因此貨幣政策也可成為錫價的領先指標。也可成為錫價的領先指標。首先，消費電子、通信等錫的重要下游對利率變動同樣較為敏感，貨幣政策變化導致的利率變動同樣會直接影響錫的需求。其次，貨幣政策的轉向或引導通脹預期的變化，不止是銅價，諸多以錫為代表的工業金屬價格也會受益于通脹預期上行表現占優。比如今年不止是錫，銅、鉛、鋅等工業金屬品種都呈現出一邊累庫一邊漲價的趨勢，我們認為本質是在美債超發、美元貶值預期之下，美元計價商品所對應的價格上漲，本質上是對全球貨幣泛濫的抵抗，而這些邊累

60、庫邊漲價的逆常識的趨勢都展現出宏觀定價因素對諸多工業金屬品種定價的影響力。圖圖 30：半導體周期與美債實際：半導體周期與美債實際利率階段性呈現負相關（單位：利率階段性呈現負相關（單位：%）（左軸：美債收益率）（左軸：美債收益率）資料來源：Wind，天風證券研究所 目前，美國就業市場確實已出現較多放緩跡象。目前，美國就業市場確實已出現較多放緩跡象。從新增非農就業人數看，7 月僅為 11.4 萬人，大幅低于市場預期的 17.5 萬人。從非農就業人數的同比增速看，2020 年下半年至 2022年初為美國就業市場的黃金增長期，2022 年初美聯儲加息啟動后，就業人數增長即開始逐漸放緩，2024 年以來

61、進一步放緩，截至 2024 年 7 月，美國非農就業人數約為 1.59 億人，同比增速已回落至 0.01%。而從失業率看，2023 年 1 月美國失業率錄得低點 3.4%，此后逐漸回升，2024 年 7 月失業率為 4.3%，較低點已回升 0.9 個百分點。薪資增速的走低薪資增速的走低或對或對聯儲貨幣政策變化聯儲貨幣政策變化產生實質性影響產生實質性影響，因為聯儲維護物價穩定的最終目，因為聯儲維護物價穩定的最終目標其實是保證社會實際購買力的穩定。標其實是保證社會實際購買力的穩定。據天風宏觀組的觀點（2024.8.3關于美國 4.3%失業率的“友好分析”），就業-薪資-消費-通脹鏈條的穩定是美國經

62、濟的根基，7 月的新增就業總體水平即使在聯儲官員眼里，也是可以被看作“正常水平”的，但薪資增速并不正常。無論是時薪同比增速，還是總非農部門薪資收入都在面臨明顯下滑。同時考慮到當前處于 2014 年以來最低水平的雇傭率以及離職率，當下美國勞動力市場的動能不佳。(30)(20)(10)01020304010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00055,000Wind 現貨結算價:LME錫Wind 半導體:銷售額:合計:當月同比0500001000001500002000002500003000003500004000000元/噸100

63、00元/噸20000元/噸30000元/噸40000元/噸50000元/噸60000元/噸70000元/噸80000元/噸90000元/噸100000元/噸2012201420162018202020222024電解銅：匯總均價（日）錫錠：1#：匯總均價（日）-40-30-20-10010203040506070-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.5美國:國債實際收益率:10年期:月:平均值半導體:銷售額:合計:當月同比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 圖圖 31：美國美國非農就業人數增速放緩（非農就業

64、人數增速放緩（左軸左軸：千人：千人，右軸：，右軸：%）圖圖 32：美國失業率呈上升趨勢美國失業率呈上升趨勢（單位：（單位：%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 33：美國薪資增速是觸發聯儲貨幣政策的核心變量美國薪資增速是觸發聯儲貨幣政策的核心變量 資料來源：Bloomberg，天風證券研究所 放緩的經濟動能或加速寬松貨幣政策的推出，放緩的經濟動能或加速寬松貨幣政策的推出，有望利好錫價表現。有望利好錫價表現。FedWatch 工具顯示，在非農就業數據公布以前，9 月降息 50 個基點的可能性僅為 11.5%，而數據公布后，這一概率驟升至 70%。截至

65、8 月 9 日，美聯儲在 9 月議息會議上降息 25 個基點的概率達 46.5%，降息 50 個基點的概率為 53.5%。我們認為，利率水平的降低有望刺激制造業投資與終端消費，在生產端與銷售端拉動以錫為代表的工業金屬需求，利好錫價表現。-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,0001980-011981-081983-031984-101986-051987-121989-071991-021992-091994-041995-111997-061999-01200

66、0-082002-032003-102005-052006-122008-072010-022011-092013-042014-112016-062018-012019-082021-032022-102024-05美國:就業人數:非農部門:總計:季調就業人數同比增速02468101214161980-011981-121983-111985-101987-091989-081991-071993-061995-051997-041999-032001-022003-012004-122006-112008-102010-092012-082014-072016-062018-052020-

67、042022-032024-02美國:失業率:季調 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 3.錫業股份：最大化受益錫錫業股份：最大化受益錫/銦價彈性，進取開拓鎢業版圖銦價彈性，進取開拓鎢業版圖 3.1.錫板塊利潤貢獻高，受益價格彈性大錫板塊利潤貢獻高，受益價格彈性大 錫業股份是錫業股份是全球最大的錫生產基地，錫產品市場占有率全球第一，2023 年國內和全球市場占有率分別達 48%、23%。公司錫毛利絕對值領先，錫利潤貢獻率與板塊其他標的持公司錫毛利絕對值領先，錫利潤貢獻率與板塊其他標的持平。平。對比 2023 年的錫產量，錫業股份自產錫近 2

68、.4 萬噸，興業銀錫約 7800 噸（錫精粉+錫次精粉），華錫有色約 6500 噸。對比 2023 年毛利絕對值，錫業股份/興業銀錫/華錫有色分別為 16.6/8.6/4.8 億元。對比 2023 年錫板塊毛利貢獻率，錫業股份/興業銀錫/華錫有色分別為 44%/44%/43%。圖圖 34：2023年錫標的錫產量對比（萬噸）年錫標的錫產量對比（萬噸）圖圖 35：2023年錫標的錫毛利對比（億元）年錫標的錫毛利對比（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司最大程度受益錫價上漲。公司最大程度受益錫價上漲。由于公司錫礦產量領先于同業公司，在行業成本不變的假設下

69、，產量越大的公司受益錫價上漲帶來的業績彈性越大。伴隨錫價中樞長期上移的預期，公司有望成為受益錫價上漲利潤彈性最大的公司。3.2.銦價上行利潤錦上添花，鎢業版圖開疆拓土銦價上行利潤錦上添花，鎢業版圖開疆拓土 3.2.1.銦業龍頭受益銦價上漲銦業龍頭受益銦價上漲 公司是全球銦行業龍頭。公司是全球銦行業龍頭。截止 2023 年底，公司銦金屬保有資源儲量 4945 噸，公司原生銦資源儲量位居全球第一。2023 年公司生產銦錠 102 噸，2024 年銦錠計劃產量 77.81 噸。圖圖 36：全球精銦產量穩中有升（噸）：全球精銦產量穩中有升（噸）圖圖 37：錫業股份精銦產銷量持續提升：錫業股份精銦產銷量

70、持續提升（噸）（噸）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 全球銦產量相對穩定，用于平板顯示器的氧化銦錫（全球銦產量相對穩定，用于平板顯示器的氧化銦錫（ITO）占銦需求大頭，）占銦需求大頭，5G、AI 發展提發展提振需求。振需求。據安泰科，全球精銦產量穩中有增，主要來源于再生銦產量增長，20212023 年全球精銦產量 2023/2280/2334 噸。ITO 占全球銦需求的 65%，焊料占 20%，太陽能電池板2.40.780.6500.511.522.53錫業股份興業銀錫華錫有色16.628.64.7940%42%44%46%48%50%05101520錫業

71、股份興業銀錫華錫有色毛利毛利貢獻率2023228023341116104110629081240127305001000150020002500202120222023精銦產量原生銦產量再生銦產量65731024450137020406080100120140160202120222023銦錠產量銦錠銷量 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 和合金的消費量分別約為 5%和 7%。過去五年，隨著觸摸屏數量和尺寸的增加，智能手機對 ITO 的需求從每年 80 噸攀升至每年 120 噸以上。雖然銦可以從用過的 ITO 濺射靶中回收，但從顯示屏或移

72、動電話中回收的很少，因為沒有經濟有效的方法來回收每個設備中使用的少量銦。過去 5 年，全球平板產量從 2.1 億平方米增至 2.7 億平方米，ArgusMetals 預計 2024 年至 2030 年，ITO 需求將以 3%的復合年增長率擴張，5G 電信網絡和數據中心支持人工智能的光纖通信對磷化銦的潛在高需求可能會在未來幾年進一步提振銦消費。24Q2 銦價出現大幅上漲，主因原料緊張、持貨商惜售與投機行為催化，公司有望受益銦銦價出現大幅上漲，主因原料緊張、持貨商惜售與投機行為催化，公司有望受益銦價上漲。價上漲。自 4 月中旬起，銦市場價格快速拉漲，不到一個月的時間，現貨市場價格從 4 月19 日

73、的 2035 元/千克左右上漲至 5 月 16 日的 3085 元/千克高位，漲幅約 1000 元/千克。截至 7 月，中國銦市場價格依舊保持較高位置運行，市場報價大多在 2900 元/千克上下。圖圖 38：銦價在：銦價在 24年出現大幅上漲（元年出現大幅上漲（元/kg）資料來源：Wind，天風證券研究所 3.2.2.開發伴生資源，展望鎢業規劃開發伴生資源，展望鎢業規劃 如本文如本文 1.2 所提，公司在鎢板塊上有所規劃。所提，公司在鎢板塊上有所規劃。錫業股份主要的鎢資源主要集中在卡房分公司的多金屬礦山，目前已有較為完善的基礎設施，支持技術改造較快成熟。據 2011 年云南錫業集團（控股）有限

74、責任公司卡房分礦采礦權評估報告書公告內容稱：卡房分礦采礦權內保有資源儲量為 1699.9 萬噸，其中鎢金屬量 2.53 萬噸，平均品位 0.26%。配套采選生產規模為 150 萬噸/年，其中多金屬礦生產規模為 90 萬噸/年。在假設在假設 70%回收率的情況回收率的情況下，參考下，參考 11年的采選規模與品位情況，我們推測該礦有望貢獻年的采選規模與品位情況，我們推測該礦有望貢獻 65%鎢精礦年產量鎢精礦年產量 2520噸。噸。圖圖 39：鎢精礦價格自：鎢精礦價格自2020年以來持續上行年以來持續上行（萬元（萬元/噸）噸）資料來源：Wind，天風證券研究所 2022 年中國鎢產量占全球鎢產量的年

75、中國鎢產量占全球鎢產量的 80%以上，具備較強的鎢定價權。以上，具備較強的鎢定價權。為保護自然資源，中930 1,810 1,505 3,085 2,910 05001,0001,5002,0002,5003,0003,50040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 國自然資源部自 2002 年起每年頒布鎢礦年度限制配額，中國 2023 年鎢礦限制配額與 2022年及 2021 年的限制配額相同，定于 11.1 萬噸鎢精礦。由于中國政府對鎢

76、精礦產品實行限制配額，加上前幾年開工率相對較低，中國鎢產量從 2017 年的 6.70 萬噸增加到 2022 年的 7.10 萬噸，年均復合增長率為 1.2%。未來，隨著下游產品需求的增加和開工率的逐步提高，弗若斯特沙利文預計 2027 年中國鎢產量將達到 7.81 萬噸，2022 年至 2027 年復合年增長率為 1.9%，小于 20222027 年鎢消費量復合增速 4.4%，我們認為中國鎢需求的快速我們認為中國鎢需求的快速增長有望增長有望支撐鎢價維持在較高位置。支撐鎢價維持在較高位置。表表 3：2324 年與年與2425年鎢產量與耗用量對比（單位：千噸）年鎢產量與耗用量對比（單位：千噸）年

77、份年份 耗用量耗用量 增量增量 年份年份 產量產量 增量增量 全球耗用量增長全球耗用量增長 6.4 全球產量增長全球產量增長 4.3 2023-2024 增速 4.97%2023-2024 增速 4.96%中國耗用量增長中國耗用量增長 2.4 中國產量增長中國產量增長 1.4 增速 4.34%增速 1.92%全球耗用量增長全球耗用量增長 6.6 全球產量增長全球產量增長 10.9 2024-2025 增速 4.88%2024-2025 增速 11.98%中國耗用量增長中國耗用量增長 2.5 中國產量增長中國產量增長 1.3 增速 4.33%增速 1.75%資料來源：USGS，中國自然資源部，弗

78、若斯特沙利文，佳鑫國際招股書，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 4.盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1.盈利預測盈利預測 我們認為，錫價中樞有望在錫供給端彈性偏低、需求端有望迎來邊際改善的背景下進一步上移，公司作為錫行業龍頭，有望充分受益于錫金屬價格的上漲，業績或將迎來新一輪成長期。盈利預測關鍵假設：1）錫板塊：由于 2023 年 3 月云錫控股公司與錫業股份共同對云南錫業錫材有限公司（現已更名為云南錫業新材料有限公司）增資擴股后，新材料公司成為錫業股份參股公司，自2023 年 5 月起錫材與錫化工產品營收不再納入錫業股

79、份合并報表范圍，我們預計公司錫產品含錫將全部體現在錫錠分項中。參考公司 2023 年報中披露的 2024 年計劃產量指引（錫產量 8.5 萬噸，鋅產量 13.16 萬噸，銅產量 13 萬噸，銦產量 77.81 噸），我們預計 20242026年公司錫錠銷量維持 8.5 萬噸；2426 年錫價假設 25/26/27 萬元/噸。2）鋅板塊：預計 20242026 年公司鋅產品銷量維持于 13.2 萬噸，鋅價假設為 2.2/2.2/2.2萬元/噸。3）銅板塊：預計 20242026 年公司銅產品銷量維持于 13 萬噸，銅價假設為 7.5/7.5/7.5萬元/噸。4）貿易與其他：公司近兩年貿易業務營收

80、以-20%的速度收縮，假設 2426 年貿易業務營收增速為-10%/-5%/-5%。表表 4：公司盈利測公司盈利測算算（億元）（億元）2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 錫錠錫錠 收入 89.6 99.2 109.8 169.2 176.0 182.8 成本 64.0 86.8 96.9 148.8 148.8 148.8 毛利 25.6 12.4 12.9 20.5 27.3 34.0 毛利率(%)28.53%12.48%11.73%12.11%15.49%18.62%錫材產品錫材產品 收入 56.71 57.17 21.18 成本 45.07 49.72

81、 19.28 毛利 11.64 7.45 1.9 毛利率(%)20.53 13.04 8.98 錫化工產品錫化工產品 收入 18.59 23.83 6.88 成本 13.32 18.94 5.54 毛利 5.27 4.9 1.34 毛利率(%)28.33 20.55 19.53 鋅產品鋅產品 收入 24.3 29.7 25.9 26.6 26.6 26.6 成本 15.0 15.8 16.7 15.8 15.8 15.8 毛利 9.3 13.9 9.2 10.8 10.8 10.8 毛利率(%)38.33%46.75%35.43%40.45%40.45%40.45%銅產品銅產品 收入 71.6

82、 78.5 78.5 86.3 86.3 86.3 成本 68.1 75.9 75.6 76.7 76.7 76.7 毛利 3.5 2.6 2.8 9.6 9.6 9.6 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 毛利率(%)4.86%3.30%3.62%11.1%11.1%11.1%貿易產品貿易產品 收入 255.15 205.4 154.92 139.4 132.5 125.8 成本 254.43 204.59 153.28 138.4 131.5 124.9 毛利 0.73 0.8 1.63 1.05 0.99 0.94 毛利率(%)0.2

83、8%0.39%1.03%1%1%1%其他業務其他業務 收入 22.58 26.24 26.51 26 26 26 成本 14.08 18.18 17.5 16.9 16.9 16.9 毛利 8.5 8.06 9.01 9.1 9.1 9.1 毛利率 37.64%30.72%33.99%35%35%35%合計合計 收入收入 538.45 519.97 423.60 447.56 447.36 447.50 成本成本 473.97 469.93 384.82 396.57 389.65 383.08 毛利毛利 64.48 50.04 38.78 50.99 57.70 64.42 毛利率毛利率 1

84、1.98%9.62%9.15%11.39%12.90%14.40%資料來源：公司公告，wind，天風證券研究所 據我們測算，預計公司 2426 年實現營收 448/447/448 億元，實現 歸母凈利 潤21.5/27.1/32.6 億元，對應 EPS 1.31/1.65/1.98 元/股，對應 PE 10.49/8.33/6.94 倍。4.2.估值對比估值對比 我們選擇同為錫生產商的興業銀錫、華錫有色作為可比公司，兩家可比公司按 2024 年 8月 14 日 Wind 一致預期計算的 2024 年平均 PE 為 13.82X，給予錫業股份 2024 年 14X，對應目標價 18.34 元，首

85、次覆蓋給予錫業股份“買入”評級。表表 5：可比公司可比公司 PE 預測情況（預測情況（2024年年 8月月 14 日一致預期）日一致預期）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）（億元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 000426.SZ 興業銀錫 11.45 210.36 1.03 1.26 1.45 11.14 9.11 7.88 600301.SH 華錫有色 15.96 100.96 0.97 1.17 1.49 16.50 13.67 10.71 可比公司平均可比公司平均 PE

86、13.82 11.39 9.30 000960.SZ 錫業股份 13.72 225.8 1.31 1.65 1.98 10.49 8.33 6.94 資料來源：Wind，天風證券研究所（注：收盤價、總市值、EPS、PE 均為 2024 年 8 月 14 日數據，錫業股份 EPS、PE 預測數據為最新天風預測數據）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 5.風險提示風險提示（1）產業政策變化風險）產業政策變化風險 公司所屬有色金屬行業受國家相關產業政策、宏觀經濟調控政策、貨幣政策、財政政策、貿易政策等相關政策影響較大。若未來產業政策或行業標準等進

87、行調整或更改，將會對相關業務產生一定影響。（2）市場價格波動風險市場價格波動風險 公司主營產品為錫、銅、鋅、銦等金屬產品，公司生產經營和業績水平與主要礦產品價格有較大關聯，而主要金屬價格與宏觀經濟、流動性寬松程度、上下游供需變化等密切相關，及若相關金屬產品價格波動劇烈，公司經營業績可能承受較大壓力。（3）供應鏈風險供應鏈風險 由于近年來經濟全球化不斷面臨挑戰，有色金屬產業供應鏈區域化、本地化特征更趨明顯，錫行業主要產區國政策變化影響對產業上下游生產經營造成較大影響。（4）安全環保風險安全環保風險 隨著國家產業升級和深化改革步伐的深入，國家對資源密集型行業安全環保要求日趨嚴格，相關環境、安全及能

88、耗管控政策對企業生產經營將會產生影響。（5）測算存在誤差的風險）測算存在誤差的風險 文中多處圖表、數據為參考公開資料自行測算，存在測算出現誤差的風險。（6）礦山礦石品位波動風險礦山礦石品位波動風險 隨著礦山運營時間過久，會導致礦石品位下降，整體出礦量減少，對公司的產量以及業績將會產生影響。（7）資源管理風險資源管理風險 礦產資源是礦山企業的生命線，從長期來看，有可能存在資源短缺的風險，公司要保持可持續性發展，需要有足夠的資源儲量作為保障。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)202

89、2 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 2,397.54 2,084.08 6,936.77 8,864.43 14,999.04 營業收入營業收入 51,997.84 42,359.26 44,755.75 44,735.60 44,750.31 應收票據及應收賬款 725.83 568.33 871.27 571.04 845.43 營業成本 46,993.02 38,482.08 39,657.23 38,965.31 38,308.00 預付賬款 316.80 245.96 406.

90、48 230.89 374.80 營業稅金及附加 284.81 373.22 393.85 393.67 393.80 存貨 5,937.27 6,468.36 4,717.32 6,759.86 4,719.54 銷售費用 92.35 82.04 82.58 82.88 84.05 其他 1,761.46 1,482.94 1,624.88 1,739.21 1,524.18 管理費用 1,148.18 1,036.12 1,085.27 1,055.61 1,078.57 流動資產合計流動資產合計 11,138.90 10,849.66 14,556.71 18,165.43 22,462

91、.99 研發費用 219.12 245.48 290.91 335.52 380.38 長期股權投資 315.51 1,166.86 1,166.86 1,166.86 1,166.86 財務費用 548.47 438.39 427.32 366.45 315.84 固定資產 17,562.60 17,092.37 15,954.07 14,815.77 13,677.48 資產/信用減值損失(1,078.91)(57.19)(64.00)(64.00)(64.00)在建工程 1,523.00 694.99 754.99 824.99 824.99 公允價值變動收益(11.30)6.30 0.

92、00 0.00 0.00 無形資產 3,472.82 3,370.96 3,165.87 2,960.78 2,755.69 投資凈收益 107.41 121.83 100.00 100.00 100.00 其他 2,657.39 3,885.66 3,359.69 3,165.97 3,086.22 其他 1,846.09(221.42)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 25,531.32 26,210.83 24,401.48 22,934.37 21,511.24 營業利潤營業利潤 1,848.61 1,852.42 2,854.60 3,572.16 4,22

93、5.68 資產總計資產總計 36,670.22 37,060.49 38,958.19 41,099.80 43,974.23 營業外收入 24.47 16.95 18.67 20.03 18.55 短期借款 2,487.13 2,106.51 2,000.00 2,000.00 2,000.00 營業外支出 51.85 124.17 122.02 99.35 115.18 應付票據及應付賬款 1,514.32 1,580.71 1,368.38 1,557.42 1,377.99 利潤總額利潤總額 1,821.23 1,745.20 2,751.25 3,492.84 4,129.05 其他

94、 5,539.78 4,053.25 5,031.41 4,634.29 4,906.34 所得稅 251.07 218.77 365.24 461.02 536.92 流動負債合計流動負債合計 9,541.23 7,740.47 8,399.79 8,191.71 8,284.33 凈利潤凈利潤 1,570.16 1,526.43 2,386.00 3,031.82 3,592.13 長期借款 7,945.38 8,752.16 8,000.00 8,000.00 8,000.00 少數股東損益 223.90 118.07 232.86 320.91 336.21 應付債券 0.00 0.0

95、0 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 1,346.26 1,408.36 2,153.15 2,710.91 3,255.92 其他 1,691.79 1,681.93 1,766.96 1,713.56 1,720.82 每股收益（元）0.82 0.86 1.31 1.65 1.98 非流動負債合計非流動負債合計 9,637.17 10,434.09 9,766.96 9,713.56 9,720.82 負債合計負債合計 19,348.32 18,250.42 18,166.75 17,905.27 18,005.15 少數股東權益 932.30 1,019

96、.78 1,212.68 1,467.04 1,726.72 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 1,645.80 1,645.80 1,645.80 1,645.80 1,645.80 成長能力成長能力 資本公積 8,320.98 8,327.72 8,327.72 8,327.72 8,327.72 營業收入-3.43%-18.54%5.66%-0.05%0.03%留存收益 6,610.71 7,821.57 9,605.24 11,753.97 14,268.83 營業利潤-49.88%0.21%54.10%25.14%18.29%其他

97、(187.88)(4.80)0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤-52.21%4.61%52.88%25.90%20.10%股東權益合計股東權益合計 17,321.90 18,810.07 20,791.44 23,194.53 25,969.08 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 36,670.22 37,060.49 38,958.19 41,099.80 43,974.23 毛利率 9.63%9.15%11.39%12.90%14.40%凈利率 2.59%3.32%4.81%6.06%7.28%ROE 8.21%7.92%11.00%12.48%13.4

98、3%ROIC 7.50%7.44%10.78%14.56%16.14%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 1,570.16 1,526.43 2,153.15 2,710.91 3,255.92 資產負債率 52.76%49.24%46.63%43.57%40.94%折舊攤銷 1,369.90 1,525.73 1,343.39 1,343.39 1,343.39 凈負債率 72.63%63.23%31.13%20.81%-6.13%財務費用 625.99 478.67 427.32 366.45 315.84

99、流動比率 1.15 1.39 1.73 2.22 2.71 投資損失(107.41)(148.28)(100.00)(100.00)(100.00)速動比率 0.54 0.56 1.17 1.39 2.14 營運資金變動 621.21(2,057.41)2,175.84(2,075.80)2,324.93 營運能力營運能力 其它 967.93 867.91 232.86 320.91 336.21 應收賬款周轉率 58.82 65.46 62.18 62.03 63.19 經營活動現金流經營活動現金流 5,047.79 2,193.05 6,232.55 2,565.86 7,476.28 存

100、貨周轉率 7.93 6.83 8.00 7.80 7.80 資本支出 1,320.62 823.24(25.03)123.40(7.26)總資產周轉率 1.34 1.15 1.18 1.12 1.05 長期投資(60.25)851.35 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(2,698.38)(2,287.61)45.85(48.58)83.77 每股收益 0.82 0.86 1.31 1.65 1.98 投資活動現金流投資活動現金流(1,438.01)(613.03)20.82 74.82 76.51 每股經營現金流 3.07 1.33 3.79 1.56 4.54

101、 債權融資(3,702.53)(1,438.62)(996.04)(84.29)(600.60)每股凈資產 9.96 10.81 11.90 13.20 14.73 股權融資(491.88)(238.08)(404.64)(628.73)(817.58)估值比率估值比率 其他(1,555.18)(256.97)0.00 0.00(0.00)市盈率 16.77 16.03 10.49 8.33 6.94 籌資活動現金流籌資活動現金流(5,749.59)(1,933.67)(1,400.68)(713.02)(1,418.18)市凈率 1.38 1.27 1.15 1.04 0.93 匯率變動影響

102、 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 5.82 8.34 5.67 4.75 3.24 現金凈增加額現金凈增加額(2,139.82)(353.64)4,852.69 1,927.66 6,134.61 EV/EBIT 7.40 12.89 7.95 6.35 4.19 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和

103、發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完

104、整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證

105、券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影

106、響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：