1、證券研究報告|公司深度|黑色家電 1/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 四川九洲(000801)報告日期：2024 年 08 月 16 日 空管設備龍頭，低空經濟空管設備龍頭，低空經濟+國防國防信息化信息化雙驅動雙驅動 四川九洲四川九洲深度報告深度報告 投資要點投資要點 九洲集團核心九洲集團核心上市平臺，上市平臺，近三年營收、歸母凈利復合增速分別為近三年營收、歸母凈利復合增速分別為 5%、37%1）公司作為九洲集團核心上市平臺，公司作為九洲集團核心上市平臺，有望持續整合有望持續整合集團集團優質優質資產。資產。2009 年，公司收購九洲電器及九州科技，拓展智能終端業務；2013-2014

2、年，公司收購九洲空管，拓展空管產品；2020 年，公司收購九洲迪飛，拓展微波射頻。2）2023 年公司智能終端、空管產品、微波射頻智能終端、空管產品、微波射頻營收占比分別為 58%、29%、6%，毛利占比分別為 39%、47%、11%，毛利率分別為 15.8%、38.6%、46.2%。智能終端智能終端：公司公司市場地位穩固市場地位穩固，數據通信終端數據通信終端及車機系統有望貢獻新增量及車機系統有望貢獻新增量 公司在保持數字音視頻終端市場較高份額的同時，不斷布局 5G 通信技術、10G PON、WiFi6 等領域，逐漸從單一的“數字電視機頂盒制造商”發展成為國內重要的“通信終端設備制造商及解決方

3、案提供商”，未來有望保持穩健增長?？展墚a品空管產品：低空經濟空管先行低空經濟空管先行，公司產品品類齊全有望率先公司產品品類齊全有望率先受益受益 1）2024 年低空經濟首次寫入政府工作報告，在政策變化、技術迭代的共振下，低空經濟有望迎來發展熱潮?；A設施是低空經濟發展的前提，空管系統作為?？展芟到y作為保障空中交通安全高效發展的核心，需求有望進一步擴大障空中交通安全高效發展的核心，需求有望進一步擴大。2）公司是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地公司是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，主要布局軍品、民品及軍貿三大領域，當前軍品貢獻主要利潤，低空經濟催化下未來民品有望打造新的增

4、長曲線。目前目前公司空管公司空管產品產品已在四川省低空已在四川省低空試點開展應用試點開展應用。3）市場空間：市場空間：預計預計2024-2027年國內低空空管系統累計投資額年國內低空空管系統累計投資額有望有望達達 126億元，億元，到到 2030 年達年達 262 億元。億元。微波射頻微波射頻：受益受益國防國防信息化信息化建設建設，公司公司不斷不斷向上下游延伸向上下游延伸 1）雷達是國防信息化的核心，根據中國產業信息研究院數據，我國軍用雷達市我國軍用雷達市場場有望有望從從 2022 年的年的 419 億元增長至億元增長至 2025 年的年的 565 億元，億元，CAGR=10%。2）公司微波射

5、頻下游主要用于雷達、電子對抗、航天通信等領域，隨國防信息化建設加快，有望帶動微波器件總體需求增長。在探測、電子對抗領域，微波器件占據相關成本的 60%以上，價值量占比較高價值量占比較高。3）公司在加強傳統微波器件業務核心技術的同時，也在積極向上游開拓芯片級微系統封裝技術，向下游延伸微波射頻具體應用，拓展艦載相控陣系統、大無人艦載相控陣系統、大無人機載荷、彈載項目機載荷、彈載項目等新領域市場。四川九洲四川九洲：預計：預計未來三未來三年年歸母凈利潤復合增速為歸母凈利潤復合增速為 30%預計公司 2024-2026 年歸母凈利分別為 2.5、3.5、4.4 億元，同比增長 25%、41%、26%，對

6、應現價 PE 為 38、27、22 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：1）低空經濟政策落地不及預期；2）軍工訂單下達不及預期。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：邱世梁分析師：邱世梁 執業證書號：S1230520050001 分析師：王華君分析師：王華君 執業證書號：S1230520080005 分析師：劉村陽分析師：劉村陽 執業證書號：S1230522100001 分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 分析師分析師：楊子偉：楊子偉 執業證書號：S1230524040

7、002 基本數據基本數據 收盤價￥9.34 總市值(百萬元)9,553.01 總股本(百萬股)1,022.81 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 3832 4337 5421 6524 (+/-)(%)-1%13%25%20%歸母凈利潤 200 250 351 441 (+/-)(%)1%25%41%26%每股收益(元)0.20 0.24 0.34 0.43 P/E 48 38 27 22 ROE 6%7%9%10%資料來源：Wind，浙商證券研究所-25%7%38%70%10

8、2%133%23/0823/0923/1023/1123/1224/0124/0324/0424/0524/0624/0724/08四川九洲深證成指四川九洲(000801)公司深度 2/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 預計公司 2024-2026 年歸母凈利分別為 2.5、3.5、4.4 億元，同比增長 25%、41%、26%，對應現價 PE 為 38、27、22 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。關鍵假設關鍵假設 1）公司軍品業務隨行業訂單下達逐漸修復。2）低空經濟政策持續推進，空管基礎設施建設加速落地。我們與

9、市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 一、一、市場認為：市場認為：公司微波組件業務體量較小，公司微波組件業務體量較小，未來潛在空間未來潛在空間有限有限。我們認為：我們認為：公司依托微波組件核心技術，積極向上游開拓芯片級微系統封裝技術，向下游延伸微波射頻具體應用，拓展艦載相控陣系統、大無人機載荷、彈載項目等新領域市場，未來有望形成產業鏈協同，更完善的產品品類也有望為公司帶來更高的客戶粘性。二、二、市場認為：市場認為：空管系統空管系統行業壁壘有限行業壁壘有限，未來有競爭加劇風險，未來有競爭加劇風險。我們認為：我們認為：空管空管行業存在資質、技術雙重壁壘，公司先發優勢明顯。行業存在資質、技術雙重壁

10、壘，公司先發優勢明顯。鑒于軍品的特殊性與重要性，軍品市場的準入具有較高的壁壘，具有明顯的制度政策優勢與先發優勢，相關產品一旦進入訂單鏈條，則具有訂單數量大，較強穩定性以及回款信用好等特征。公司相關業務深耕軍品研發與制造，參與了軍隊多個科研重點項目，積累了豐富的軍品研發經驗與市場訂單渠道，目前相關產品已廣泛應用于雷達、航天通信、電子對抗等領域。公司是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，行業地位顯著，目前公司空管產品已在四川省低空空域協同運行中心開展應用，具有一定的先發優勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）集團優質資產注入；2）低空空管基礎設施建設需求超預期。風險提示風險提示

11、1）軍品業務訂單下達推遲風險；2）低空經濟政策支持不及預期。vZkVyRrRyRfVbZ9PdN7NoMpPoMtPeRnNyQlOqRyR9PoOwPNZpMpQwMtQoN四川九洲(000801)公司深度 3/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 九洲集團核心上市平臺，三大業務不斷拓展九洲集團核心上市平臺，三大業務不斷拓展.6 1.1 電子信息產業軍民融合型企業，持續整合集團優質資產.6 1.2 公司產品由智能終端-空管產品-微波射頻持續拓展.6 1.3 公司營收業績持續增長，盈利水平穩中有升.8 2 智能終端：技術種類不斷拓寬，公司業務蓬勃發展智能終端：技術種類不

12、斷拓寬，公司業務蓬勃發展.9 2.1 多因素驅動刺激需求，國內智能終端市場規模持續增長.9 2.2 公司市場地位穩固，業務營收穩步上行.10 3 空管產品：低空經濟空管先行，公司品類齊全有望率先受益空管產品：低空經濟空管先行，公司品類齊全有望率先受益.11 3.1 空管系統低空經濟發展的基石，率先受益的核心環節.11 3.2 公司空管產品品類齊全，行業地位顯著.13 3.3 預計到 2027 年國內低空空管系統累計投資額將達 126 億元.14 4 微波射頻：受益雷達、航天通信、電子對抗等新興領域需求微波射頻：受益雷達、航天通信、電子對抗等新興領域需求.16 4.1 微波器件是雷達、通信、電子

13、對抗設備的核心，價值量占比較高.16 4.2 公司深耕微波射頻多年，不斷拓展新領域新市場.17 5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.18 5.1 業務拆分與盈利預測.18 5.2 估值分析及投資建議.19 6 風險提示風險提示.20 四川九洲(000801)公司深度 4/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司作為九洲集團核心上市平臺，持續整合集團優質資產.6 圖 2：綿陽國資委為公司實際控制人，持股 43.72%（截至 2024 年一季報）.6 圖 3：公司產品主要分為智能終端、空管產品、微波射頻三大類別.7 圖 4：公司營收以智能終端為主，占比 58%（

14、2023）.7 圖 5：近年來公司空管產品營收占比快速提升.7 圖 6：公司空管產品貢獻主要毛利，占比 47%（2023）.8 圖 7：公司產品毛利率整體穩步提升.8 圖 8：2020-2023 年公司營收復合增速為 5%.8 圖 9：2020-2023 年公司歸母凈利復合增速為 37%.8 圖 10：2023 年公司毛利率、凈利率分別為 23.80%、6.43%.9 圖 11：2023 年公司期間費用率 17.59%，主要系加大研發所致.9 圖 12：2020-2023 年我國智能硬件市場規模 CAGR 達 29%.9 圖 13：預計 2019-2023 年我國機頂盒出貨量 CAGR 達 3

15、.7%.10 圖 14：OTTTV 和 IPTV 是機頂盒市場主力（2021）.10 圖 15：2020-2023 年公司智能終端業務營收 CAGR 為 14%.10 圖 16：2020-2023 年公司智能終端業務毛利 CAGR 為 14%.10 圖 17：近年公司智能終端業務產銷量保持穩健增長.11 圖 18：公司智能終端業務毛利率基本保持穩定.11 圖 19：空管系統由通信、導航、監視與空中交通管理系統組成.11 圖 20：低空通信無限分層覆蓋.12 圖 21：5G-A 在電信運營商推動下在低空領域快速推廣驗證.12 圖 22：ADS-B 將飛行器高度、速度等精確信息自動對外廣播.12

16、圖 23：ADS-B 可與低軌衛星配合實現全球無盲區監視.12 圖 24：基于北斗導航系統的通用航空監視系統架構.13 圖 25：北斗導航保障海南首條無人機公共貨運物流實現跨海飛行.13 圖 26：公司產品實現通信、導航、監視、信息管理系統全覆蓋.13 圖 27：公司擁有兩個國家級空管技術研究平臺，行業地位顯著.13 圖 28：公司發布國內首創的低空智能感知與協同管控系統，實現對各空域飛行器的協同管理.14 圖 29：2020-2023 年九洲空管營收復合增速達 15%.14 圖 30：2020-2023 年九洲空管凈利潤復合增速達 23%.14 圖 31：2023 年我國民航基建及技改投資

17、1241 億元，同比+1%.15 圖 32：空管系統約占整體民航基建投資總額的 5%（2019 年）.15 圖 33：無線電設備的硬件構成.16 圖 34：微波器件是雷達設備的核心部件.16 圖 35：預計 2022-2025 年我國軍用雷達市場規模 CAGR=10%.17 圖 36：預計 2021-2028 年全球電子對抗市場規模 CAGR=5.6%.17 圖 37：2024 年我國國防支出預算 1.69 萬億，同比增長 7.2%.17 圖 38：公司微波射頻產品品類齊全.18 圖 39：2020-2023 年九洲迪飛營收復合增速達 19%.18 圖 40：2020-2023 年九洲迪飛凈利

18、潤復合增速達 22%.18 圖 41：近三年公司的 PE 估值中樞為 48 倍.20 四川九洲(000801)公司深度 5/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 1：公司智能終端產品.10 表 2：預計到 2027 年國內低空空管系統累計投資額將達 126 億元，到 2030 年達 262 億元.16 表 3：公司分業務拆分及預測.19 表 4：可比公司估值（市值數據截至 2024 年 8 月 16 日收盤）.19 表附錄：三大報表預測值.21 四川九洲(000801)公司深度 6/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 九洲集團核心上市平臺，九洲集團核心上市平臺，三大業務不斷拓展三

19、大業務不斷拓展 1.1 電子信息產業電子信息產業軍民融合型企業軍民融合型企業，持續整合集團優質資產持續整合集團優質資產 四川九洲前身綿陽湖山電子成立于 1991 年，1998 年上市。2009 年公司收購深圳市九洲電器 93.85%股權和九州科技 69.66%股權，拓展智能終端業務；2014 年公司收購九洲空管 70%股權，拓展空管業務；2020 年公司收購九洲迪飛 51.94%股權，拓展微波射頻業務。圖1：公司作為九洲集團核心上市平臺，持續整合集團優質資產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司實控人為綿陽公司實控人為綿陽市市國資委，子公司經營實體業務。國資委，子公司經營實體業務。截至 2

20、024 年一季報，九洲集團直接持有公司 47.61%股權，通過全資子公司九洲創業投資間接持有公司 0.97%股權，綿陽市國資委持有九洲集團 90%股權，整體持股 43.72%。為公司實際控制人。目前公司業務主要依靠四個子公司開展，其中九州科技和深圳市九洲電器主要負責智能終端業務，九洲空管主要負責空管產品，九洲迪飛主要負責微波射頻業務。圖2：綿陽國資委為公司實際控制人，持股 43.72%（截至 2024 年一季報）資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.2 公司產品由公司產品由智能終端智能終端-空管產品空管產品-微波射頻微波射頻持續拓持續拓展展 公司產品主要分為智能終端、空管產品、微波射頻三大類

21、別。1）智能終端智能終端：智能終端業務包括數字音視頻終端、數據通信終端的研發、制造、銷售及行業應用服務。公司數字音視頻終端業務涵蓋廣電領域、通信領域及行業應用領域，產四川九洲(000801)公司深度 7/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 品包括：超高清機頂盒、智能融合終端、AI 機頂盒、衛星數字機頂盒；數據通信終端包括：光網絡終端、智能組網終端、Cable Modem、有線寬帶 DSL 終端等。2）空管產品空管產品：公司主要從事空中交通管理及相關航電設備的研發、制造和銷售，產品主要集中于空管、監視、通信、導航等業務范圍，已形成 6 個系列 100 余種具有自主知識產權的空管領域產品，具體

22、產品為空管二次雷達、機載防撞系統、S 模式應答機、ADS-B系統、西方體制監視識別系統等。3）微波射頻微波射頻：產品主要包括微波無源組件、微波放大器、接收及變頻、頻率合成器、收發信機、超寬帶射頻前端、數字信號處理模塊、相控陣雷達陣列分機、無線電頻譜監測管控系統、毫米波子系統等。產品在軍用領域主要應用于航空、航天、電子、兵器、船舶等行業的通訊、雷達、電子對抗、測控等方面；民用領域主要應用在無線通信、汽車毫米波雷達等方面。圖3：公司產品主要分為智能終端、空管產品、微波射頻三大類別 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 從營收端看，從營收端看，智能終端智能終端是公司核心業務是公司核心業務，營收營收占比

23、占比 58%。自成立以來公司產品主要以智能終端為主，2013-2014年，公司收購九洲空管，拓展空管產品；2020年，公司收購九洲迪飛，拓展微波射頻。2023 年公司智能終端、空管產品、微波射頻營收占比分別為 58%、29%、6%。隨低空經濟在政策變化、技術迭代的共振下不斷發展，公司空管產品業務占比有望持續提升。圖4：公司營收以智能終端為主，占比 58%（2023）圖5：近年來公司空管產品營收占比快速提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 從利潤端看，公司從利潤端看，公司空管產品空管產品業務貢獻主要毛利業務貢獻主要毛利，占比，占比 47%。2023 年，公

24、司智能終端、空管產品、微波射頻毛利占比分別為 39%、47%、11%，空管產品貢獻公司主要利潤。從四川九洲(000801)公司深度 8/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 利潤率來看，公司微波射頻毛利率較高，2023 年達 46%，空管產品、智能終端毛利率分別為 39%、16%。整體看，近年來公司產品毛利率有提升趨勢，隨產品結構優化、規模效應催化，未來毛利率仍有提升空間。圖6：公司空管產品貢獻主要毛利，占比 47%（2023）圖7：公司產品毛利率整體穩步提升 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 1.3 公司公司營收營收業績業績持續持續增長，增長，盈利水平

25、穩中有升盈利水平穩中有升 近年來公司營收近年來公司營收、業績保持穩健、業績保持穩健增長增長。隨公司空管產品、微波射頻業務的不斷擴展，營業收入從 2020 年的 33 億元增長至 2023 年的 38.3 億元，年均復合增速 5%；歸母凈利潤從 2020 年的 0.77 億元增長至 2023 年的 2 億元，年均復合增速達 37%。2024 年一季度，公司實現營業收入 8.85 億元，同比下滑 4%；實現歸母凈利潤 0.36 億元，同比下滑 8%。圖8：2020-2023 年公司營收復合增速為 5%圖9：2020-2023 年公司歸母凈利復合增速為 37%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料

26、來源：Wind，浙商證券研究所 公司盈利能力公司盈利能力整整體呈上升趨勢體呈上升趨勢，期間費用期間費用有所提升有所提升。2023 年公司毛利率、凈利率分別為 23.80%、6.43%，分別同比提升 1.48pct、0.22pct，創近年新高。費用端，2023 年，公司銷售費用率、管理費用率、研發費用率、財務費用率分別為 2.32%、5.55%、9.29%、0.43%，整體期間費用率為 17.59%，相比 2022 年提升 1.71pct，主要系公司加大研發投入所致。四川九洲(000801)公司深度 9/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：2023 年公司毛利率、凈利率分別為 23.

27、80%、6.43%圖11：2023 年公司期間費用率 17.59%，主要系加大研發所致 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 2 智能終端：智能終端：技術種類不斷拓寬，技術種類不斷拓寬，公司公司業務蓬勃發展業務蓬勃發展 2.1 多因素驅動刺激需求，國內智能終端市場規模持續增長多因素驅動刺激需求，國內智能終端市場規模持續增長 智能終端是具備信息采集、處理和連接能力的設備，這些設備能夠實現智能感知、交互、大數據服務等功能。隨著 5G、大數據、物聯網等技術的發展，以及新型基礎設施建設的加速推進，其種類和功能不斷增長，我國智能終端市場前景廣闊。在政策加持、技術賦能、消

28、費升級等因素驅動下，我國智能終端市場規模保持較快增長。根據中商產業研究院數據，2020 年我國智能硬件市場規模為 10767 億元，隨著智能化生活的普及和消費者對智能硬件設備需求的增加，智能硬件市場規模持續擴大，預計 2023年市場規模將達到 23184 億元，年均復合增速 29%，市場潛力巨大。機頂盒是智能終端行業中的核心品類之一。目前機頂盒已不再局限于過去基礎的信號解碼功能，而是不斷發展為支持外界設備進行多媒體文件播放、軟件安裝等，逐步成為智慧家庭娛樂的核心樞紐。根據中商產業研究院數據，近年來我國機頂盒出貨量不斷提升，預計將由 2019 年的 6848 萬臺增長至 2023 年的 7930

29、 萬臺，年均復合增速 3.7%。從產品結構來看，OTTTV 和 IPTV 占比較高，有線機頂盒、衛星機頂盒、地面機頂盒相對較少。圖12：2020-2023 年我國智能硬件市場規模 CAGR達 29%資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 10/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：預計 2019-2023 年我國機頂盒出貨量 CAGR達 3.7%圖14：OTTTV和 IPTV 是機頂盒市場主力（2021）資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：中商產業研究院，浙商證券研究所 2.2 公司公司市場市場地位穩固，地位穩固，業務營收穩步上行業

30、務營收穩步上行 公司在智能終端行業中市場地位較為穩固公司在智能終端行業中市場地位較為穩固，市場口碑良好。，市場口碑良好。公司持續強化人才隊伍建設，加大研發投入，具備涵蓋前端、傳輸、終端到行業應用全系列產品及系統解決方案，開展了包括超高清音視頻解碼、超高帶寬數據通信、廣電 TVOS 操作系統、云平臺等相關技術研發，掌握了超高清音視頻信號編解碼及傳輸、寬帶網絡及無線通信，以及 Android、TVOS 等智能操作系統深度開發等關鍵技術。表1：公司智能終端產品 智能終端產品 產品細分 圖例 數據通訊終端 GPON ONT、WiFi6 路由器、WiFi5 路由器、ONT+OTT 融合終端 數字音頻終端

31、 8K OTT/IP 智能機頂盒、OTT/IP 機頂盒、OTT+數字廣播融合終端 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 公司智能終端業務品類不斷拓展，公司智能終端業務品類不斷拓展，營收營收整體整體穩步穩步增長。增長。2018-2020年，公司智能終端業務營收和毛利有所下降，其中 2018-2019 年間營收下降幅度較大，從 20.98 億元降至 15.43億元，同時毛利從 2.96 億元降至 2.47 億元。2020年后，公司智能終端業務逐漸從傳統的數字音視頻終端向數據通信終端拓展，營收和毛利開始逐年上升。至 2023 年，公司智能終端業務實現營收 22.27 億元、毛利 3.52 億元，分別同

32、比增長 16%、17%。圖15：2020-2023 年公司智能終端業務營收 CAGR為 14%圖16：2020-2023 年公司智能終端業務毛利 CAGR為 14%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 11/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2018-2023 年公司智能終端產品產銷總體呈增長趨勢。2022 年產量為 1558.6 萬臺，銷量為 1561.5萬臺，2023年產銷實現大幅度增長，產量為 2156.7萬臺，同比增長 38%，銷量為 2131.6 萬臺，同比增長 37%。公司智能終端業務毛利率整體波動較小，近年

33、基本保持在15%左右。圖17：近年公司智能終端業務產銷量保持穩健增長 圖18：公司智能終端業務毛利率基本保持穩定 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 3 空管產品：低空經濟空管先行，公司品類齊全有望率先受益空管產品：低空經濟空管先行，公司品類齊全有望率先受益 3.1 空管系統空管系統低空經濟發展的低空經濟發展的基石基石，率先受益的核心環節，率先受益的核心環節 空管系統是一套用于監護和控制航空交通，確保飛行安全和效率的技術和程序系統，空管系統是一套用于監護和控制航空交通，確保飛行安全和效率的技術和程序系統，主要由通信、導航、監視與空中交通管理系統組成。主要由通

34、信、導航、監視與空中交通管理系統組成。其中通信、導航和監視（CNS）部分屬于外圍設施范疇，空中交通管理系統（ATM）則側重于軟件環節，基于外圍設施收集到的信息實現空中交通管理。通信、感知：通信、感知：5G-A 性能顯著提升，通感一體化賦能低空經濟性能顯著提升，通感一體化賦能低空經濟。信息基礎設施通過 5G、衛星等融合通信網絡實現對低空飛行器及其各型機載傳感器等設備以及低空環境的實時監測和數據采集、傳輸。通過 5G-Advanced 通感一體、地面雷達等融合的感知網絡實現對低空飛行器全覆蓋、高精度感知，構建對低空飛行物的精細化管理的識別基礎。圖19：空管系統由通信、導航、監視與空中交通管理系統組

35、成 資料來源：智研咨詢，中國民航局，浙商證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 12/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 監視：監視：ADS-B 系統全覆蓋、高性價比，有望成為主流路線系統全覆蓋、高性價比，有望成為主流路線。監視系統主要為空管運行單位及其他相關單位和部門提供目標的實時動態信息，提高航空飛行安全水平以及運行效率。目前監視技術可分為一次監視雷達、場面監視雷達、二次監視雷達、廣播式自動相關監視（ADS-B）、基于衛星的廣播式自動相關監視（星基 ADS-B）、契約式自動相關監視（ADS-C）、多點定位（MLAT）等。與一次雷達和二次雷達相結合的傳統監視技術相比，ADS-B 在

36、監視的范圍精度和成本方面都有著顯著優勢（一套雷達監視設備的設置所需要 100400 萬美元的投資，ADS-B 設備只需 1040 萬美元。）。國內四川九洲等研究機構國內四川九洲等研究機構在在星基星基 ADS-B 上的上的研發進展全球領先。研發進展全球領先。2020 年 11 月，由國家空管新航行系統技術重點實驗室牽頭，聯合四川九洲空管科技有限公司共同研制的我國首顆面向空管運行需求的星基 ADS-B 衛星“北航空事衛星一號”發射成功，獲得了全球空域的大量飛行數據，經過數據分析可知，繁忙空域內，平均每小時接收 ADS-B 消息數超過100 萬條；最遠探測距離超過 2500km；半徑 800km 的

37、設計覆蓋范圍內，95%位置消息更新間隔低于 8s，報文更新率初步滿足空管運行需求，性能指標達到國內領先、國際先進水平。導航：提供精準位置信息，自主北斗系統有望廣泛應用導航：提供精準位置信息，自主北斗系統有望廣泛應用。導航定位技術可以提供無人機或其他低空飛行器的準確位置信息，使其能夠進行精準的導航和路徑規劃，避開障礙物、實現精準投放、有助于實現低空空域的防碰撞和空中交通管理，提高飛行效率，確保低空空域安全性。北斗系統創新地集成了定位與通信功能，具有實時導航、快速定位、精準授時、精準位置報告和短報文通信服務五大功能，其中短報文通信服務在導航定位的同時提供衛星同時鏈路，幫助用戶實現數據傳輸，低空有望

38、成為其重要應用場景。圖20：低空通信無限分層覆蓋 圖21：5G-A在電信運營商推動下在低空領域快速推廣驗證 資料來源：數字低空發展建設研究報告，浙商證券研究所 資料來源：中國電信公眾號，中國移動公眾號，浙商證券研究所 圖22：ADS-B將飛行器高度、速度等精確信息自動對外廣播 圖23：ADS-B可與低軌衛星配合實現全球無盲區監視 資料來源：航空管制官網，浙商證券研究所 資料來源：星基 ADS-B系統與傳統監視對比研究，浙商證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 13/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 公司公司空管產品空管產品品類齊全品類齊全，行業地位顯著行業地位顯著 公司子

39、公司九洲空管是國內最早從事空管系統及相關航電研制生產的單位，主要從事空管系統、通信系統、導航系統、監視系統、信息管理系統及相關航電設備的研發、制造和銷售，產品含蓋飛機從起飛、爬升、巡航、下降到著陸的全過程。公司公司在空管二次雷達、在空管二次雷達、空中防相撞、廣播式自動監視方面具有行業領先優勢空中防相撞、廣播式自動監視方面具有行業領先優勢，同時也是C919大型客機的一級供應商，承擔了 C919客艙廣播內話子系統的研制與交付任務。公司建有“民航航空監視與機載防撞工程技術研究中心”和“四川省空中目標探測與識別工程技術研究中心”，是國內唯一的“國家空管監視與通信系統工程技術研究中心”實施載體，行業地位

40、顯著。7月 9日，由四川九洲投資控股集團有限公司、工業和信息化部電子第五研究所等首批6家國內低空領域頭部共建的“中國（綿陽）科技城低空試驗測試中心”正式成立。會上公司會上公司發布了國內首創的低空智能感知與協同管控系統發布了國內首創的低空智能感知與協同管控系統，作為低空飛行的“守護者”和“智慧大腦”，該系統具備智能感知、分布式組網、智能決策、協同控制等能力，由機載智能任務規劃端機和地面云服務平臺構成，主要解決低空空中交通復雜環境可適應、異構高密度可管控、空地交通可協同的挑戰。從技術層面看，產品突破了抗干擾自組網、協同感知、智能任務規劃、運行推演與實時控制關鍵技術，填補了國內空白，核心指標達到了國

41、際先進水核心指標達到了國際先進水平。平。圖24：基于北斗導航系統的通用航空監視系統架構 圖25：北斗導航保障海南首條無人機公共貨運物流實現跨海飛行 資料來源：基于北斗的多鏈路通用航空監視系統設計，浙商證券研究所 資料來源：海南自由貿易港網站，浙商證券研究所 圖26：公司產品實現通信、導航、監視、信息管理系統全覆蓋 圖27：公司擁有兩個國家級空管技術研究平臺，行業地位顯著 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 14/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司收購九洲空管以來，空管業務整體保持穩步增長，2023年九洲空管營收達到

42、 11.14億元，2020-2023 年復合增速 15%；凈利潤達到 1.22 億元，2020-2023 年復合增速 23%。公司作為國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，布局軍品、民品及軍貿三大領域，當前軍品貢獻主要利潤，低空經濟催化下未來民品有望打造新的增長曲線。目前公司目前公司空管產品已在空管產品已在四川省低空空域協同運行中心開展應用四川省低空空域協同運行中心開展應用。圖29：2020-2023 年九洲空管營收復合增速達 15%圖30：2020-2023 年九洲空管凈利潤復合增速達 23%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3.3 預計到預計到

43、 2027 年國內低空空管系統累計投資額將達年國內低空空管系統累計投資額將達 126 億元億元 近年來我國近年來我國民航基建及技改投資民航基建及技改投資額穩步增長，其中空管系統占比約為額穩步增長，其中空管系統占比約為 5%。根據民航行業發展統計公報數據，2023 年我國民航基本建設和技術改造投資額為 1241.3 億元，同比增長 0.8%。從細分結構看，2019 年機場系統在整體民航基建和技術改造投資總額的占比約為 77.5%，運輸服務系統占比約為 7.3%，公用設施系統占比約為 6.8%，空管系統占比約為5.2%。按照這一比例測算，則按照這一比例測算，則 2023 年我國年我國空管系統空管系

44、統基建投資額達基建投資額達 64.5 億元。億元。圖28：公司發布國內首創的低空智能感知與協同管控系統，實現對各空域飛行器的協同管理 資料來源：九洲集團公眾號，浙商證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 15/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖31：2023 年我國民航基建及技改投資 1241 億元，同比+1%圖32：空管系統約占整體民航基建投資總額的 5%（2019 年）資料來源：民航行業發展統計公報，浙商證券研究所 資料來源：民航行業發展統計公報，浙商證券研究所 預計預計 2030 年國內低空基建市場規模（保有量）將達年國內低空基建市場規模（保有量）將達 5045 億元。通過

45、假設城市分級、億元。通過假設城市分級、單個城市低空基建投入規模、建設節奏，計算國內低空基建市場規模：單個城市低空基建投入規模、建設節奏，計算國內低空基建市場規模：核心假設核心假設 1城市分級：城市分級：在低空經濟發展如火如荼，無人機空管市場方興未艾中我們將城市簡單劃分為直轄市、地級市、縣級市，基建測算中，考慮到各地經濟基礎、人口、面積等變量的多維度屬性，我們參考“新一線城市研究所”發布的城市商業魅力排行榜，將全國 337 座城市分為以下五個陣營，一線城市（4 個）、新一線城市（15 個）、二線城市（30 個）、三線城市（70 個）、四線城市（90 個）、五線城市（128 個）、縣級市（394

46、個）。核心假設核心假設 2單個城市低空基建投入規模：單個城市低空基建投入規模：根據廣州市低空經濟發展實施方案，廣州在低空基礎設施方面：建設廣州第一個跑道型通用機場，新建建設廣州第一個跑道型通用機場，新建 5 個以上樞紐型垂直起降個以上樞紐型垂直起降場、場、100 個以上常態化使用起降點，低空基礎設施投資規模超個以上常態化使用起降點，低空基礎設施投資規模超 100 億元。億元?？紤]到通用機場投資資金和冗余資金，假設以廣州為代表的一線城市 2027 年之前低空基建投入規模為 80億元，27-30 年進行擴建，30 年累計投入規模是 27 年的 1.5 倍；基于城市面積和經濟發展情況，新一線城市、二

47、線城市、三線城市、四線城市、五線城市、縣級市分別在一線城市的基礎上給予折扣系數 70%、50%、30%、20%、10%、10%。核心假設核心假設 3建設節奏：建設節奏：根據通用航空裝備創新應用實施方案（2024-2030 年），到2027 年以無人化、電動化、智能化為技術特征的新型通用航空裝備在城市空運、物流配送、應急救援等領域實現商業應用，形成 20 個以上可復制、可推廣的典型應用示范，部分城市先行先建，假設 2027 年一線城市、新一線城市、二線城市、三線城市、四線城市、五線城市、縣級市的建成率分別為 100%、50%、40%、30%、20%、10%、10%。到 2030年“干支-末”無人

48、機配送網絡、滿足工農作業需求的低空生產作業網絡安全高效運行，通用航空裝備成為低空經濟增長的強大推動力，假設 2030 年一線城市、新一線城市、二線城市、三線城市、四線城市、五線城市、縣級市的建成率分別為 100%、60%、50%、40%、30%、20%、20%。根據上述假設，預計根據上述假設，預計 2027 年國內低空基建市場規模（保有量）約年國內低空基建市場規模（保有量）約 2430 億元，億元，2030 年年低空基建市場規模（保有量）將增長至低空基建市場規模（保有量）將增長至 5045 億元。億元。按按空管系統占整體民航基建投資總額的空管系統占整體民航基建投資總額的5.2%計算，預計到計算

49、，預計到 2027 年國內年國內低空低空空管系統空管系統累計累計投資額投資額將將達達 126 億元，到億元，到 2030 年達年達 262億元。億元。四川九洲(000801)公司深度 16/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：預計到 2027 年國內低空空管系統累計投資額將達 126 億元，到 2030 年達 262 億元 城市類別城市類別 建成率（建成率（%）建成城市數量（保有建成城市數量（保有量，個）量，個）單個城市低空基建投入單個城市低空基建投入（保有量，億元（保有量，億元/個）個）低空基建行業市場規模低空基建行業市場規模（保有量，億元）（保有量，億元）低空空管系統市場規模低空

50、空管系統市場規模（保有量，億元）（保有量，億元）2027E 2030E 2027E 2030E 2027E 2030E 2027E 2030E 2027E 2030E 一線城市 100%100%4 4 80 120 320 480 17 25 新一線城市 50%60%8 9 56 84 420 756 22 39 二線城市 40%50%12 15 40 60 480 900 25 47 三線城市 30%40%21 28 24 36 504 1008 26 52 四線城市 20%30%18 27 16 24 288 648 15 34 五線城市 10%20%13 26 8 12 102 307

51、5 16 縣級市 10%20%39 79 8 12 315 946 16 49 合計 16%26%115 187 21 27 2430 5045 126 262 資料來源：第一財經，廣州市人民政府辦公廳，浙商證券研究所 4 微波射頻微波射頻：受益雷達、受益雷達、航天通信、航天通信、電子對抗等新興領域需求電子對抗等新興領域需求 4.1 微波器件微波器件是是雷達、通信雷達、通信、電子對抗、電子對抗設備的核心，價值量占比較高設備的核心，價值量占比較高 射頻前端是無線電設備中用于處理模擬信號的部分，而微波器件、組件則是射頻前端的構成要素，主要包括頻率源、發射機、接收機和收發（T/R）組件等。微波組件為

52、無線電設備提供信號載體，是雷達、通信、測控、電子對抗、航空航天設備的核心。在軍用領域，微波組件主要應用于雷達、通信、電子對抗等國防信息化裝備；在民用領域，微波組件主要應用于無線通信、汽車毫米波雷達等方面。根據國光電氣招股書，在探測、電子對抗領在探測、電子對抗領域域，微波器件占據相關成本的微波器件占據相關成本的 60%60%以上。以上。雷達作為雷達作為國防國防信息化的基礎，屬于軍工行業成長性較好的子領域。信息化的基礎，屬于軍工行業成長性較好的子領域。根據 business wire 和 fortune business insights 數據，全球軍用雷達市場規模由 2012 年的 69 億美元

53、增至 2018 年的 140.7 億美元，新技術催化下預計 2026 年可達到 195.6 億美元。根據中國產業信息研究院數據，在軍事信息化建設以及武器裝備升級列裝等因素的推動下，我國軍用雷達市場規模逐漸增加，預計將從 2022 年的 419 億元增長至 2025年的 565 億元，CAGR=10%。圖33：無線電設備的硬件構成 圖34：微波器件是雷達設備的核心部件 資料來源：立鼎產業研究院，浙商證券研究所 資料來源：鋮昌科技招股書，浙商證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 17/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：預計 2022-2025 年我國軍用雷達市場規模 CAGR

54、=10%資料來源：國光電氣招股書，浙商證券研究所 電子對抗電子對抗等新興領域需求也有望帶動等新興領域需求也有望帶動微波器件微波器件市場快速發展市場快速發展。根據 Allied Market Research 數據，預計全球電子對抗市場規模將從 2021 年的 161 億美元增長至 2028 年的 236億美元，CAGR=5.6%。根據美國國會研究服務部（CRS）統計，美國各軍兵種預測 2021 財年與電子戰相關的費用支出為 100 億美元，占國防支出總預算的 1.35%。根據這一比例測算，2023 年我國電子對抗市場規模約為年我國電子對抗市場規模約為 210 億元億元，未來增速將不低于國防軍費

55、增速，未來增速將不低于國防軍費增速。4.2 公司深耕微波射頻多年，不斷拓展新領域新市場公司深耕微波射頻多年，不斷拓展新領域新市場 公司擁有多年的微波射頻器件研發和生產經驗，形成了豐富的技術積累，建立了完善的產品系列體系，在微波無源組件、微波放大器、接收及變頻、射頻微波控制、頻率合成器等方面都有豐富的技術沉淀和競爭性技術優勢。公司在加強傳統微波射頻器件業務核心技術的同時，也在積極向上游開拓芯片級微系統封裝技術，向下游延伸微波射頻技術在航管、識別、雷達、電子對抗、彈載等領域具體應用，圍繞市場需求和產業發展趨勢，拓展艦載相控陣系統、大無人機載荷、彈載項目等拓展艦載相控陣系統、大無人機載荷、彈載項目等

56、領域市場。領域市場。圖36：預計 2021-2028 年全球電子對抗市場規模 CAGR=5.6%圖37：2024 年我國國防支出預算 1.69萬億，同比增長 7.2%資料來源：Allied Market Research，浙商證券研究所 資料來源：國防部，前瞻產業研究院，浙商證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 18/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：公司微波射頻產品品類齊全 資料來源：九洲迪飛公眾號，浙商證券研究所 公司 2020 年收購九洲迪飛以來，微波射頻業務整體保持穩步增長。九洲迪飛營收從2020年的 2.36億元增長到 2023年的 3.94億元，年均復合增速

57、19%；凈利潤從 0.3億元增長到 0.55 億元，年均復合增速 22%。5 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 5.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 我們綜合行業及公司過去幾年經營情況，做出以下關鍵假設：1）智能終端智能終端：公司市場地位穩固，數據通信終端及車機系統有望貢獻新增量。公司在保持數字音視頻終端市場較高份額的同時，不斷布局 5G 通信技術、10G PON、WiFi6 等領域，逐漸從單一的“數字電視機頂盒制造商”發展成為國內重要的“通信終端設備制造商及解決方案提供商”，未來有望保持穩健增長。預計 2024-2026 年公司智能終端營收增速分別為14.5%、14.6%、14.

58、8%，規模效應以及產品結構優化下毛利率有望逐漸提升，分別為 15.7%、15.9%、16.1%。2）空管產品空管產品：2024 年低空經濟首次寫入政府工作報告，在政策變化、技術迭代的共振下，低空經濟有望迎來發展熱潮。公司是國內最大的軍、民用空管系統及裝備科研生產基地，主要布局軍品、民品及軍貿三大領域，當前軍品貢獻主要利潤，低空經濟催化下未來民品有望打造新的增長曲線，目前公司空管產品已在四川省低空試點開展應用。我們預圖39：2020-2023 年九洲迪飛營收復合增速達 19%圖40：2020-2023 年九洲迪飛凈利潤復合增速達 22%資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商

59、證券研究所 四川九洲(000801)公司深度 19/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 計 2024-2026 年公司空管產品營收增速分別為 13.0%、53.0%、32.5%，毛利率隨民品占比提升而小幅下降，分別為 38.3%、32.4%、29.3%。3）微波射頻微波射頻：公司微波射頻下游主要用于雷達、電子對抗、航天通信等領域，有望受益國防信息化建設提速。同時公司未來業務有望向下游延伸，進一步發揮與現有微波射頻的產業鏈協同作用。我們預計 2024-2026 年公司微波射頻營收增速分別為 20.0%、17.0%、15.0%，毛利率有望在規模效應下抵消降價影響，分別為 46.0%、46.0%

60、、46.0%。表3：公司分業務拆分及預測 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 智能終端智能終端（億元）（億元）17.16 19.19 22.27 25.51 29.24 33.56 yoy（%）14.1%11.8%16.1%14.5%14.6%14.8%毛利率（毛利率（%）13.9%15.7%15.8%15.7%15.9%16.1%空管產品空管產品（億元）（億元）8.53 10.01 11.13 12.58 19.24 25.49 yoy（%）16.8%17.4%11.2%13.0%53.0%32.5%毛利率（毛利率（%）38.2%39.8%38.6%38.3%3

61、2.4%29.3%微波射頻微波射頻（億元）（億元）2.11 1.84 2.16 2.59 3.03 3.49 yoy（%）7.1%-12.8%17.4%20.0%17.0%15.0%毛利率（毛利率（%）43.1%49.4%46.2%46.0%46.0%46.0%其他（億元）其他（億元）7.64 7.81 2.76 2.70 2.70 2.70 yoy（%）-12.1%2.2%-64.7%-2.2%0.0%0.0%毛利率（毛利率（%）7.0%9.9%10.8%11.1%11.1%11.1%合計（億元）合計（億元）35.44 38.85 38.32 43.37 54.22 65.24 yoy（%）

62、7.4%9.6%-1.4%13.2%25.0%20.3%毛利率（毛利率（%）20.0%22.3%23.8%23.7%23.2%22.6%資料來源：Wind，浙商證券研究所 5.2 估值分析及投資建議估值分析及投資建議 預計公司 2024-2026年歸母凈利分別為 2.5、3.5、4.4億元，同比增長 25%、41%、26%，對應現價 PE 為 38、27、22 倍。采用相對估值法進行測算，我們選取空管、通信領域的萊斯信息、四創電子、國?？萍?、盛路通信作為可比公司。表4：可比公司估值（市值數據截至 2024 年 8 月 16 日收盤）證券代碼 可比公司 市值（億元）歸母凈利潤（歸母凈利潤（億億元

63、）元）PE（倍）（倍）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 688631.SH 萊斯信息 87 1.32 1.65 2.11 2.69 66 52 41 32 600990.SH 四創電子 44-5.53 0.17 0.52 1.09-8 259 85 40 600562.SH 國?？萍?162 5.99 7.26 8.62 10.46 27 22 19 15 002446.SZ 盛路通信 52 0.52 2.13 2.70 3.40 98 24 19 15 PE 平均值 64 89 41 26 000801.SZ 四川九洲 96 2.

64、00 2.50 3.51 4.41 48 38 27 22 資料來源：表中四川九洲為浙商證券研究所測算，其余來自 Wind 一致盈利預測 四川九洲(000801)公司深度 20/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 參考同行業 4 家公司 2024-2026 年平均 PE 估值 89、41、26 倍，公司近三年 PE 估值中樞 48 倍，2024-2026 年 PE 估值分別為 38、27、22 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。圖41：近三年公司的 PE 估值中樞為 48 倍 資料來源：Wind，浙商證券研究所 6 風險提示風險提示 1）低空經濟政策落地不及預期。今年以來，中央和地方的低空經

65、濟政策不斷推出，但受限于當前飛行器的成熟度、飛行地區人口稠密度等因素，如果政策向訂單的傳導不及預期，將會對公司業績產生不利影響。2）軍工訂單下達不及預期。2023 年以來受人事調整、訂單推遲等多因素影響，軍工板塊業績短期承壓。如果后續軍工行業訂單下達仍不及預期，將會對公司業績產生不利影響。四川九洲(000801)公司深度 21/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資

66、產 5161 4915 5863 6911 營業收入營業收入 3832 4337 5421 6524 現金 870 535 455 629 營業成本 2920 3307 4165 5046 交易性金融資產 269 269 269 269 營業稅金及附加 24 20 26 34 應收賬項 2622 2533 3277 3979 營業費用 89 100 114 130 其它應收款 28 36 42 51 管理費用 213 239 271 294 預付賬款 6 50 52 50 研發費用 356 395 472 548 存貨 651 905 1060 1263 財務費用 16 13 14 11 其他

67、 716 587 707 670 資產減值損失 82 56 52 59 非流動資產非流動資產 1554 1706 1897 2150 公允價值變動損益 1 1 1 1 金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益 29 23 25 26 長期投資 32 25 30 29 其他經營收益 81 60 66 69 固定資產 368 579 776 993 營業利潤營業利潤 243 291 399 497 無形資產 26 21 14 7 營業外收支 1 1 1 1 在建工程 473 420 420 467 利潤總額利潤總額 244 293 400 498 其他 655 661 656 654 所得稅(2)(

68、7)(9)(9)資產總計資產總計 6715 6621 7760 9061 凈利潤凈利潤 246 300 409 507 流動負債流動負債 3291 2874 3610 4407 少數股東損益 46 50 58 66 短期借款 578 200 150 150 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 200 250 351 441 應付款項 2092 2051 2645 3317 EBITDA 300 335 455 566 預收賬款 59 92 153 141 EPS（最新攤?。?.20 0.24 0.34 0.43 其他 561 531 662 800 非流動負債非流動負債 175 198 192

69、188 主要財務比率 長期借款 66 66 66 66 2023 2024E 2025E 2026E 其他 109 132 126 122 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3466 3072 3802 4596 營業收入-1.36%13.19%25.00%20.33%少數股東權益 290 340 398 464 營業利潤 4.56%19.70%36.94%24.62%歸屬母公司股東權益 2959 3209 3560 4001 歸屬母公司凈利潤 1.23%24.54%40.78%25.60%負債和股東權益負債和股東權益 6715 6621 7760 9061 獲利能力獲利能力 毛利率 23.

70、80%23.75%23.17%22.65%現金流量表 凈利率 6.43%6.91%7.54%7.78%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 6.28%7.34%9.36%10.48%經營活動現金流經營活動現金流 218 263 190 480 ROIC 6.66%8.59%10.67%11.82%凈利潤 246 300 409 507 償債能力償債能力 折舊攤銷 57 39 53 69 資產負債率 51.61%46.39%48.99%50.72%財務費用 16 13 14 11 凈負債比率 21.10%10.29%7.38%6.16%投資損失(29)(23)(25)(

71、26)流動比率 1.57 1.71 1.62 1.57 營運資金變動 126 132 (157)61 速動比率 1.37 1.40 1.33 1.28 其它(199)(197)(104)(142)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(300)(169)(221)(298)總資產周轉率 0.61 0.65 0.75 0.78 資本支出(540)(189)(242)(324)應收賬款周轉率 1.73 1.85 2.03 1.93 長期投資 10 (1)(3)2 應付賬款周轉率 2.14 2.24 2.48 2.37 其他 230 20 24 24 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌

72、資活動現金流 416 (428)(50)(8)每股收益 0.20 0.24 0.34 0.43 短期借款 400 (378)(50)0 每股經營現金 0.21 0.26 0.19 0.47 長期借款(6)0 0 0 每股凈資產 2.89 3.14 3.48 3.91 其他 22 (50)0 (8)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 333 (334)(80)174 P/E 47.68 38.28 27.19 21.65 P/B 3.23 2.98 2.68 2.39 EV/EBITDA 25.85 28.11 20.93 16.61 資料來源：Wind，浙商證券研究所 四川九洲(000

73、801)公司深度 22/22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300

74、 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信

75、息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭

76、或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010