【研報】宏觀專題報告：直接融資大時代到來了嗎？-20200814（20頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 08 月月 14 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 經濟復蘇： 衰竭還是持續？兼議我 們處在經濟周期的哪個階段 2020.08.09 地方經濟以何復蘇？2020.08.03 投資收益從哪里來？2020.08.02 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 聯系人:應鎵嫻 Tel:(021)23219394 Email: 直接融資大時代到來了嗎？直接融資大

2、時代到來了嗎？ Table_Summary 投資要點：投資要點： 現狀：間接融資主導，轉型空間充足?，F狀：間接融資主導，轉型空間充足。企業融資結構通常指直接融資和間接 融資的占比情況，對結構的觀察又可以分為增量法和存量法。增量角度，現 階段我國新增社融中直接融資比例約為 14%。存量法下，我國直接融資占比 長期穩定在 30%-40%區間，間接融資仍是我國企業主要的融資方式。國際 比較看，美國企業直接融資占比為我國的兩倍之多，銀行主導型國家如德國 和日本的直接融資占比也明顯高于我國， 企業融資結構仍有充足的轉型空間。 需求：產業結構升級，融資模式轉變。需求：產業結構升級，融資模式轉變。從資金需求

3、方看，從資金需求方看，隨著產業轉型升級， 高科技企業通常為輕資本企業，難以對資產有效定價并抵押獲得銀行貸款， 而直接融資市場能夠相對有效定價，并對接風險偏好高的資金。因而，直接 融資的迅速發展往往與產業升級緊密相連。國際：科技產業崛起，資本市場國際：科技產業崛起，資本市場 發達。發達。80 年代后美國知識密集型制造業和現代服務業加速發展，直接融資連 接資金與創新型企業的作用充分發揮，吸引資金持續流入。從結果來看，80 年代以后市場中通訊和信息技術類企業股票市值占比迅速擴張，美國整體直 接融資占比重新明顯回升。不光是美國，韓國資本市場的發展也與 80 年代 其半導體產業的崛起相輔相成。中國：間融

4、匹配地產，直融支撐創新。中國：間融匹配地產，直融支撐創新。我國 企業長期以間接融資為主導，主要包括貸款和非標融資。從行業投向看，地 產、基建融資在貸款和非標資金中占據了較大比重。在融資支持下，過去十 幾年我國地產、基建行業得以快速發展。相較之下，股權投資資金則明顯更 青睞科技創新型企業。未來我國地產行業難以重現過去的“輝煌” ，而近年來 新興產業的發展也展現出接棒的潛力。因因而隨著產業向科技創新型持續升而隨著產業向科技創新型持續升 級，我國的融資結構必將隨之向直接融資轉變。級，我國的融資結構必將隨之向直接融資轉變。 供給：居民財富增長，投資需求提升。供給：居民財富增長，投資需求提升。從資金提供

5、方看，從資金提供方看，隨著經濟發展和人 均可支配收入提升，居民對財富管理和直接參與資本市場的需求也傾向于增 加，有助于推動金融體系向直接融資轉型。國際：地產比重下降，風險資產國際：地產比重下降，風險資產 趨升。趨升。80 年代以來，美國居民增量資產中金融資產配臵比重持續提升。同時 由于利率的下行，金融資產中無風險資產的占比持續下滑，股票基金的配臵 占比則明顯提升。而從 00 年開始，利率長期維持低位，股票基金等風險資 產的配臵開始與股價呈現出更明顯的聯動關系。整體來看，居民財富向資本 市場轉移提供增量資金，與產業升級、直接融資發展形成正向循環，助推美 國股市不斷創新高。中國：地產時代漸遠，向金

6、融資產轉移。中國：地產時代漸遠，向金融資產轉移。近年來，隨著 我國居民收入增長，持有的可投資資產規模也在持續擴大，19 年可投資資產 規模約為上市公司總市值的 3.4 倍。但與發達國家相比，我國居民資產配臵 對地產的依賴度過高，股票、基金等投資明顯不足。而在“房住不炒”的政 策定位、利率易降難升的長期環境下，未來我國居民資產配臵有望持續從地 產向金融資產，甚至風險資產轉移。直接融資的發展也符合我國居民資產配直接融資的發展也符合我國居民資產配 臵需求的轉變。臵需求的轉變。 資本市場改革提速，直接融資大有可為。資本市場改革提速，直接融資大有可為。近兩年，中國資本市場按下制度改 革“加速鍵” ，一系

7、列重要措施加快落地。19 年 7 月科創板正式開市，20 年 3 月注冊制全面推行，6 月創業板注冊制正式啟動。無論從是資金的需求端無論從是資金的需求端 還是供給端看，我們都已來到直接融資大發展的拐點，政策的加快推出更是還是供給端看，我們都已來到直接融資大發展的拐點，政策的加快推出更是 猶如加入“催化劑” ，未來我國融資結構轉型的猶如加入“催化劑” ，未來我國融資結構轉型的長期趨勢明確、直接融資大長期趨勢明確、直接融資大 有可為！有可為！ 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 現狀：間接融資主導，轉型空間充足 . 5 2. 需求：產業結構升級，融資

8、模式轉變 . 6 2.1 國際：科技產業崛起，資本市場發達 . 6 2.2 中國：間融匹配地產，直融支撐創新 . 9 3. 供給：居民財富增長，投資需求提升 . 11 3.1 國際：地產比重下降，風險資產趨升 . 11 3.2 中國：地產時代漸遠，向金融資產轉移 . 13 4. 資本市場改革提速，直接融資大有可為. 15 nMtQqNrMpNoPtPqNvNwPoN6MbPaQtRoOtRmMjMmMwOkPoPtPaQrQrOMYmOmRMYpOnQ 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 我國新增社融規模中直接融資占比 . 5 圖 2 我國存

9、量直接融資占比 . 5 圖 3 美英日德中五國直接融資占比 . 6 圖 4 間接、直接融資與相匹配的產業 . 7 圖 5 美國細分制造業占整體制造業增加值比重（%） . 7 圖 6 美國現代服務業增加值占比（%） . 7 圖 7 過去兩百年美國股市各行業公司市值占比 . 8 圖 8 美國非金融企業部門直接融資和間接融資占比變化 . 8 圖 9 韓國汽車和半導體出口金額占比（%） . 9 圖 10 韓國證券化率（%） . 9 圖 11 2018 年金融機構貸款余額分行業占比 . 9 圖 12 2019 年信托資金投向分行業占比 . 9 圖 13 非標融資占比與地產投資同比增速（%） . 10 圖

10、 14 中美歐非金融部門信貸占 GDP 比重（%） . 10 圖 15 2019 年滬深市場股票融資額占比 Top10（%） . 10 圖 16 2019 年早期股權投資額 Top9 行業及地產占比（%） . 10 圖 17 工業、制造業、新興產業增加值增速（%） . 11 圖 18 三產占比及信息技術服務占三產比重（%） . 11 圖 19 美國居民增量資產中金融資產和地產占比（%） . 11 圖 20 美國居民金融資產中現金存款占比與利率（%） . 12 圖 21 美國居民金融資產中股債占比與標普 500 . 12 圖 22 美國共同基金和養老金占金融資產比重 . 12 圖 23 美國納斯

11、達克綜合指數和標普 500 指數 . 13 圖 24 各國人均 GDP 與居民部門金融資產中風險資產占比 . 13 圖 25 我國城鎮居民人均可支配收入及增速 . 14 圖 26 中國個人持有的可投資資產總體規模（萬億元） . 14 圖 27 中國與發達國家金融資產及非金融資產占比 . 14 圖 28 不同資產組居民家庭的各類金融產品持有率（%） . 15 圖 29 中國勞動年齡人口同比增速（%） . 15 圖 30 余額寶 7 日年化收益率（%） . 15 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 資本市場改革主要政策 . 16 宏觀研究宏觀專題

12、報告 5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 近期，關于“兩個循環”的概念備受關注， “以國內大循環為主體”意味著要打通 國內生產、分配、流通、消費各個環節，對自主創新、產業升級提出了新的要求。而產 業升級需要相匹配的投融資體系，本篇報告就來關注我國當前的企業融資結構，以及未 來的發展趨勢。 1. 現狀：間接融資主導，轉型空間充足現狀：間接融資主導，轉型空間充足 增量角度，現階段我國直接融資比例約增量角度，現階段我國直接融資比例約為為 14%。企業融資結構通常指直接融資和 間接融資的占比情況，對融資結構的觀察又可以分為增量法和存量法。我們選用新增社 會融資規模數據進行增量法的測算，02 年

13、以來我國企業直接融資占比總體呈現先上升 后回落的趨勢。02 年-16 年間，我國直接融資占比從 5%持續提升至 24%，而在 17 年 去杠桿、控風險的背景下，直接融資比例大幅跳水，到 18、19 年又重回 14%左右。 圖圖1 我國新增社融規模中直接融資占比我國新增社融規模中直接融資占比 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 020304050607080910111213141516171819 資料來源：Wind，海通證券研究所 存量法下，我國直接融資占比長期穩定在存量法下，我國直接融資占比長期穩定在 30%-40%區間區間。為便于國際比較，我們 選用世界銀行和 BIS 公

14、布的數據，進行存量法下非金融部門直接融資的測算1。03 年， 我國的存量直接融資占比為 20%，而后受 07 年股市大漲的推動，占比迅速上行至 54% 的高位。而 08 年以來，我國股票和債券融資總占比則呈現長期平穩態勢，基本處于 30%-40%區間，也就是說在銀行主導的金融體系下，間接融資仍是我國企業主要的融 資方式。 圖圖2 我國我國存量存量直接融資占比直接融資占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0304050607080910111213141516171819 資料來源：BIS，世界銀行，海通證券研究所 1 直接融資占比測算方法：直接融資占比=（上市公司股票市值

15、+非金融企業債券存量）/（上市公司股票市值+非金融企業債券存量+銀 行對私人非金融部門信貸存量） 宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 與主要的發達國家相比，我國企業融資結構仍有充足的轉型空間。與主要的發達國家相比，我國企業融資結構仍有充足的轉型空間。作為典型的市場 主導型國家，美國非金融企業的直接融資占比長期處于較高水平。按照存量法計算， 16-18 年美國直接融資占比均值高達 78%，為我國同期（35%）的兩倍之多。英國的資 本市場體系同樣發展較為完善， 直接融資占比接近 60%。 而傳統意義上銀行主導型的發 達國家，德國和日本也在近年來加速了融資結構的轉型，兩

16、國的直接融資占比分別達到 43%和 54%，明顯高于我國同期水平。 圖圖3 美美英英日德中日德中五五國直接融資占比國直接融資占比 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 美國英國日本德國中國 資料來源：BIS，世界銀行，海通證券研究所，均為 16-18 年的直接融資占比均值 那么， 是什么影響了各國的直接融資占比變化？我國未來是否會持續向直接融資轉 型？為明晰融資結構變化趨勢， 我們可以從資金需求方和資金供給方兩個角度入手進行 分析。 2. 需求：產業結構升級，融資模式轉變需求：產業結構升級，融資模式轉變 2.1 國際國際：科技產業崛起，資本市場發達科技產

17、業崛起，資本市場發達 從資金需求方，也就是融資企業角度從資金需求方，也就是融資企業角度看看，產業結構的變化通常會對一國的融資結構產業結構的變化通常會對一國的融資結構 產生影響產生影響。具體來說，傳統工業和地產等重資產領域企業更易于通過抵押的方式獲得銀 行信貸，同時傳統行業由于技術成熟，通常具有相對穩定的收益，可以償還銀行貸款利 息。而對于高科技產業或現代服務業，通常情況下其核心資本為人力資本和知識產權， 難以有效定價并作為抵押。且企業高昂的研發投入也難以在短時間內轉化為盈利，易增 加銀行體系風險。而直接融資市場則能夠進行相對有效定價，幫助創新企業有效對接風 險偏好更高的資金。 因而，因而，隨著

18、產業結構向隨著產業結構向科技創新科技創新行業行業升級，升級，直接融資中直接融資中投融資雙方利益共享、風險投融資雙方利益共享、風險 共擔、共擔、定價市場化等的優勢得以發揮定價市場化等的優勢得以發揮，直接融資，直接融資的的占比占比也也隨之提升隨之提升。而隨著。而隨著直接融資直接融資市市 場的發展， 科技創新場的發展， 科技創新型型企業也更容易獲得企業也更容易獲得資金支持資金支持， 用用以以加大研發投入， 提升創新能力，加大研發投入， 提升創新能力， 反過來推動產業反過來推動產業的加速升級。的加速升級。 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖4 間接、直接融資與相匹配

19、的產業間接、直接融資與相匹配的產業 傳統工業傳統工業 地產地產 科技產業科技產業 服務業服務業 居民居民 資產市場資產市場 資金需求方資金需求方 資金供給方資金供給方 重資產 利息固定 輕資產 高風險高回報 金融資產 間接 直接 銀行銀行 存款利息 投資收益 資料來源：海通證券研究所整理 從國際經驗看從國際經驗看，直接融資的迅速發展直接融資的迅速發展也也往往與產業升級緊密往往與產業升級緊密相連相連。 80 年代年代以后，以后，美國美國知識密集型制造業和知識密集型制造業和現代現代服務業發展提速。服務業發展提速。以美國為例，盡管 制造業增加值占 GDP 比重持續下行，80 年代開始美國制造業的內部

20、結構升級提速，計 算機電子占整體制造業增加值比重從 80 年的 8.8%提升至 00 年的 14.6%，另一知識產 權密集型行業化學產品制造的占比也同步上行。同期，現代服務業也迅速發展，作為典 型，專業科學和技術服務業的增加值占比在 80 年到 00 年間幾近翻倍。 圖圖5 美國美國細分制造業占整體制造業增加值比重（細分制造業占整體制造業增加值比重（%） 0 3 6 9 12 15 505560657075808590950005 計算機電子機動車及零部件 化學產品 資料來源：BEA，海通證券研究所 圖圖6 美國現代服務業增加值占比美國現代服務業增加值占比（%） 0 2 4 6 8 0 1 2

21、 3 4 636873788388939803 法律服務 計算機系統設計 專業科學和技術服務（右軸） 資料來源：BEA，海通證券研究所 直接融資發揮作用，直接融資發揮作用，資本市場伴隨高科技產業的崛起而迅速發展資本市場伴隨高科技產業的崛起而迅速發展?？萍紕撔庐a業的 快速發展，使得資本市場高效對接資金、風險收益共擔的優勢得以發揮，從而吸引資金 持續流入。作為印證，80 年代以后，美股市場中通訊和信息技術類企業的股票市值占 比迅速擴張，專注于中小科技企業的納斯達克指數從 162 點暴漲至 00 年 2 月的 4696 點。而股市的繁榮，也有效反哺了美國企業的科技創新，推動產業結構升級。 宏觀研究宏

22、觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 過去兩百年美國股市各行業公司市值占比過去兩百年美國股市各行業公司市值占比 資料來源：Visual Capitalist，海通證券研究所 從結果來看，從結果來看，80 年代中期年代中期以后以后美國直接融資占比美國直接融資占比重新重新提升。提升。若將股權融資擴大到 其他類權益，美國直接融資占比在上世紀 50 年代就已超過 80%。此后由于利率市場化 帶動資金回流銀行，以及 70 年代遭遇“大滯脹” ，美國的股權融資從 70 年的 82%持續 回落至 86 年的 75%。而 80 年代中期以后，高科技企業崛起帶動資本市場迅速發展， 直接

23、融資占比又重新回升至 99 年的 87%，此后持續保持在 80%左右。 圖圖8 美國非金融企業部門美國非金融企業部門直接融資和間接融資直接融資和間接融資占比變化占比變化 0% 20% 40% 60% 80% 100% 50 53 56 59 62 65 68 71 74 77 80 83 86 89 92 95 98 01 04 07 10 13 16 19 直接融資間接融資 利率市場化利率市場化 資料來源：OECD，海通證券研究所，直接融資包括除上市公司股票外的其他類權益 同樣，同樣，韓國韓國直接融資市場的發展也與高科技產業的崛起相輔相成直接融資市場的發展也與高科技產業的崛起相輔相成。與美國

24、相比，韓 國直接融資市場的起步時間相對較晚，80 年代初其證券化率仍在 6%左右。而從 80 年 代中期開始，韓國的資本市場開啟迅速發展階段，證券化率從 85 年的 7.3%一路提升至 99 年的 61.5%。究其原因，離不開韓國半導體產業的崛起。從出口結構看，80 年代中 期后， 韓國半導體出口額占整體出口的比重加速上行， 85-99 年間占比的年均增幅約 0.7 個百分點，到 99 年占比增長至 13%。 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 韓國韓國汽車和半導體出口金額占比汽車和半導體出口金額占比（%） 0 5 10 15 20 25 77828792

25、9702071217 汽車半導體 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖10 韓國證券化率（韓國證券化率（%） 0 20 40 60 80 100 120 79838791959903071115 資料來源：世界銀行，海通證券研究所 2.2 中國中國：間融間融匹配地產，匹配地產，直融支撐創新直融支撐創新 過去過去我我國國的的融資融資結構高度匹配以投資為結構高度匹配以投資為主要主要驅動的經濟發展模式。驅動的經濟發展模式。 我國企業長期以 間接融資為主導，主要包括貸款與非標融資。從行業投向上看，從行業投向上看，地產、基建、制造業等地產、基建、制造業等 傳統行業融資傳統行業融資在在貸款與非標資金貸

26、款與非標資金中占據了較大比重中占據了較大比重。18 年金融機構貸款中約有 39%投 向基建和地產行業，19 年兩個行業融資占信托資金的比重達 42%。 圖圖11 2018 年金融機構貸款余額分行業占比年金融機構貸款余額分行業占比2 基建 29% 制造業 17% 租賃商務 12% 批發零售 10% 地產 9% 其他 23% 資料來源：Wind，海通證券研究所，除金融企業外 圖圖12 2019 年信托資金投向分行業占比年信托資金投向分行業占比 地產 23% 租賃商務 22% 基建 19% 建筑業 10% 批發零售 6% 其他 20% 資料來源：中國信托業協會，海通證券研究所，除金融企業外 在在間接

27、間接融資的支持下，過去十幾年我國的地產融資的支持下，過去十幾年我國的地產、基建傳統、基建傳統行業得以快速發展行業得以快速發展，支撐 經濟高速增長。比如作為地產企業有力的資金補充方式，非標融資占社融比重與地產投 資增速呈現明顯正相關。但由于地產和基建產業鏈以銀行間接融資為主，行業的迅速發 展也造成了 08 年以來我國非金融企業杠桿率的明顯提升。 截至 19 年我國企業杠桿率已 超過 200%，顯著高于美國和歐元區，金融風險加劇的問題亟待解決。 2 此處基建包括電力、燃氣及水的生產和供應業、交通運輸、倉儲和郵政業、水利、環境和公共設施管理業。 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披

28、露和法律聲明 圖圖13 非標融資占比與地產投資同比增速（非標融資占比與地產投資同比增速（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 非標融資占比地產投資增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖14 中美歐非金融部門信貸占中美歐非金融部門信貸占 GDP 比重（比重（%） 80 100 120 140 160 180 200 220 990307111519 中國美國歐元區 資料來源：BIS，海通證券研究所 區別于貸款和非標，區別于貸款和非標，股權投資股權投資資金則明顯更青睞科技創新型企業資金則明

29、顯更青睞科技創新型企業。作為對比，19 年我國各行業上市公司股票發行額中，材料、生物科技、軟硬件等高科技產業均排名前 列，而公用事業、地產發行額占市場總額的比重均不到 5%。早期股權投資更是偏向于早期股權投資更是偏向于 科技創新行科技創新行業業。19 年 IT 和互聯網行業的早期股權投資額在全部行業中排名前兩位，占 比分別達 15%和 14%，生物醫療、機械制造、電信等行業緊隨其后，而地產投資僅占 到全年股權投資總額的 2%。 圖圖15 2019 年滬深市場股票融資年滬深市場股票融資額占比額占比 Top10（%） 0 5 10 15 20 25 30 35 資料來源：Wind，海通證券研究所

30、圖圖16 2019 年年早期早期股權投資股權投資額額 Top9 行業及地產占比（行業及地產占比（%） 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 資料來源：清科研究中心，海通證券研究所 因而，當產業向科技創新型因而，當產業向科技創新型持續升級持續升級，我國的融資結構必將隨之改變，我國的融資結構必將隨之改變。近年來，地 產投資增速出現明顯回落，在人口紅利結束以及“房住不炒”的政策基調下，未來我國 的地產行業難以重現過去的“輝煌” 。因而我國正在加速從投資驅動模式向創新驅動模 式的轉變。 事實上， 近年來新興產業的發展也展現出了接棒舊產業的潛力。 高技術產業、 裝備制造業、戰略新興產業的增加

31、值增速均明顯高于整體制造業，今年疫情期間，高技 術產業更是出現逆勢增長?，F代服務業，如信息技術服務業也呈現占比提升的趨勢。新新 興產業興產業的發展需由直接融資的發展需由直接融資來來支撐，支撐， 因而因而我國我國新興新興產業產業的崛起的崛起將明顯帶動將明顯帶動直接融資占比直接融資占比 的的提升提升，也有助于化解當前高企的企業杠桿率也有助于化解當前高企的企業杠桿率。 宏觀研究宏觀專題報告 11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 工業、制造業、新興產業增加值增速（工業、制造業、新興產業增加值增速（%） -4 0 4 8 12 16 20162017201820192020H1 工業制

32、造業高技術產業 裝備制造業戰略新興產業 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖18 三產占比及信息技術服務占三產比重（三產占比及信息技術服務占三產比重（%） 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 10111213141516171819 第三產業占整體比重 信息技術服務業占三產比重（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 3. 供給：居民財富增長，投資需求提升供給：居民財富增長，投資需求提升 3.1 國際國際：地產比重地產比重下降，下降，風險風險資產趨升資產趨升 從資金提供方看，隨著從資金提供方看，隨著經濟發展和人均可支配收入

33、經濟發展和人均可支配收入提升提升，居民對財富管理和居民對財富管理和直接直接參參 與與資本市場資本市場的需求也的需求也傾向于增加傾向于增加，有助于推動金融體系向直接融資轉型。，有助于推動金融體系向直接融資轉型。 80 年代年代以來，美國居民金融資產配臵比重持續提升。以來，美國居民金融資產配臵比重持續提升。仍以美國為例，1978 年美國 人均 GDP 突破 1 萬美元，此后居民的資產配臵持續從實物資產向金融資產轉移。從資 產增量角度看， 居民對金融資產的配臵比重由79年的57.9%持續提升至99年的72.5%。 而同期，最主要的實物資產，房地產的占比則由 34%降至 23.6%。 圖圖19 美國居

34、民美國居民增量資產中金融資產和地產占比增量資產中金融資產和地產占比（%） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 61656973778185899397 金融資產房地產 資料來源：Wind，海通證券研究所 利率下行壓低無風險資產占比，股票基金配臵與股價聯動性強。利率下行壓低無風險資產占比，股票基金配臵與股價聯動性強。從居民金融資產配 臵結構看，美國居民金融資產中現金和存款的占比自 80 年代中期開始明顯下滑，而后 維持在 10%左右的低位。 這主要源于 80 年代后無風險利率的迅速下行。 為了追求收益， 居民開始增配高回報資產，推升了股票基金的配臵占比。而從 00

35、 年開始，美國無風險 利率長期穩定在低位，股票基金等風險資產的占比開始與股價呈現出更明顯的聯動關 系。 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖20 美國居民金融資產中現金存款占比與利率（美國居民金融資產中現金存款占比與利率（%） -5 0 5 10 15 20 25 5 10 15 20 25 606570758085909500051015 現金和存款占比聯邦基金利率（右軸） 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖21 美國居民金融資產中股債占比與標普美國居民金融資產中股債占比與標普 500 30 35 40 45 50 55 60 0 400 800 1

36、200 1600 2000 6065707580859095000510 標普500股票、債券、基金占比（%，右） 資料來源：Wind，海通證券研究所 值得注意的是，值得注意的是，80 年代以來機構性資產，包括共同基金和養老基金的占比呈現持 續擴張趨勢。一方面，隨著 80 年代美國金融市場管制的放松，共同基金發展明顯提速， 成為居民參與資本市場的重要方式。另一方面，隨著當地人口老齡化的加劇，以 401k 計劃為代表的養老基金規模持續增長，直接成為美國 8、90 年代大牛市的有力推手。 圖圖22 美國共同基金和養老金占美國共同基金和養老金占金融金融資產比重資產比重 0% 5% 10% 15% 2

37、0% 25% 30% 35% 40% 606570758085909500051015 共同基金養老金 資料來源：Wind，海通證券研究所 居民居民財富財富向資本市場轉移向資本市場轉移提供增量資金， 與提供增量資金， 與產業產業升級升級、 資本市場繁榮形成正向循環。資本市場繁榮形成正向循環。 總結來看，80 年代后，高技術產業迅速發展。通過有效對接創新企業與居民財富，資 本市場迎來了一輪長期大牛市。而股市的繁榮，不僅反哺了科技企業的壯大，也使得居 民財富持續增值，可以說形成了一個正向循環。也正是因此，即使 00 年互聯網泡沫破 滅、市場大幅回調，美國股市仍能在近 20 年維持上升趨勢。 宏觀研

38、究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖23 美國納斯達克綜合指數和標美國納斯達克綜合指數和標普普 500 指數指數 0 2000 4000 6000 8000 10000 71757983879195990307111519 納斯達克標普500 資料來源：Wind，海通證券研究所 不光美國如此，不光美國如此， 人均人均 GDP 較高的國家， 其居民對風險資產的配臵比例也通常較高。較高的國家， 其居民對風險資產的配臵比例也通常較高。 從橫向比較的視角看，主要國家的人均 GDP 與居民金融資產中股票和債券資產占比存 在較明顯的正相關性。也就是說，隨著經濟發展水平的提高，

39、居民財富同步增長、風險 承受能力提升，通常資本市場也更為成熟，因而風險資產的配臵比例也傾向于提升。 圖圖24 各國人均各國人均 GDP 與居民部門金融資產中風險資產占比與居民部門金融資產中風險資產占比 日本 韓國 加拿大 希臘 印度 西班牙 美國 瑞典 丹麥 葡萄牙 俄羅斯 哥倫比亞 土耳其 5% 15% 25% 35% 45% 55% 0100002000030000400005000060000 資料來源：OECD，Wind，海通證券研究所，為 2018 年數據，橫軸為人均 GDP（美元） ，縱軸為風險資產占比 3.2 中國：中國：地產時代漸遠，地產時代漸遠，向向金融資產金融資產轉移轉移 近年來，我國居民持有的可投資資產規模也近年來，我國居民持有的可投資資產規模也在在持續擴大。持續擴大。19 年我國人均 GDP 首次 站上 1 萬美元，居民人均可支配收入增速維持在 8%的水平，推動個人持有可投資資產 規模持續擴張。根據招商銀行中國私人財富報告預測，截至 19 年我國個人可投資 資產規模約為 200 萬億，約為我國上市公司總市值的 3.4 倍。 宏觀研究宏觀專題報告