1、 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 glzqdatemark1 證券研究證券研究報告 非金融公司|公司深度|銳捷網絡（301165）國產國產 ICTICT 設備創新先鋒設備創新先鋒 2024年10月16日2024年10月16日|報告要點|分析師及聯系人 證券研究證券研究報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 1/34 公司是國內領先的 ICT 廠商，布局網絡設備、網絡安全、云桌面三大業務。公司為國內少數具備高端交換機研發能力的企業，已規模交付 200G/400G 數據中心交換機，助力大型互聯網公司構建 AI 訓練基礎設施，緊抓白盒交換機發展機遇，與互聯網頭部廠商共同研發交換機。公司服務能力快捷，渠道布

2、局完善，通過直銷服務大客戶，并持續中標運營商集采。鑒于公司緊跟 AI 發展趨勢，積極布局高速以太網交換機，深耕運營商和政企市場，首次覆蓋，我們給予公司“買入”評級。張寧 張建宇 SAC：S0590523120003 SAC：S0590524050003 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2/34 非金融公司|公司深度 glzqdatemark2 銳捷網絡(301165)國產 ICT 設備創新先鋒 行 業：通信/通信設備 投資評級：買入（首次）當前價格：46.09 元 基本數據 總股本/流通股本(百萬股)568/68 流通 A 股市值(百萬元)3,142.50 每股凈資產(元)7.27 資產負債率(

3、%)53.12 一年內最高/最低(元)50.00/24.90 股價相對走勢 相關報告 投資要點 深耕網絡設備二十余年，以交換機產品為核心公司是國內領先的 ICT 廠商，布局網絡設備、網絡安全、云桌面三大業務。交換機是其核心業務，2022H1 營收占比超過 50%。公司擁有 2 萬多家渠道合作伙伴，布局 80 多個國家和地區。公司高度重視研發，同時積極拓展海外市場。AI 拉動高速率以太網交換機需求提升AI 大模型的發展拉動高速率交換機需求持續增長。據 Dell Oro Group 預測，2023年之后，全球 AI 后端網絡中 400G 以上交換機份額將擴大，后續 800G 交換機將成為主流。大多

4、數 AI 推理服務器將通過以太網連接，英偉達也加入 UEC 聯盟，擁抱高速以太網交換機，推出 Spectrum-X 以太網網絡平臺，并計劃后續每年更新產品。算力基礎設施建設拉動交換機需求數字經濟發展帶動企業云計算投入持續加大，全球云計算市場 2026 年預計將突破萬億美元。海外云廠商資本開支目前已逐漸恢復，國內互聯網大廠積極布局智算中心，運營商資本開支結構向云網投資傾斜，中國移動 2024 年算力資本開支預計同比增長 21.48%。綜上，我們認為算力設施的建設將提升對交換機的采購需求。公司綜合實力領先，擁有優質客戶資源公司為國內少數具備高端交換機研發能力的企業，前瞻布局 CPO 交換機，已規模

5、交付 200G/400G 數據中心交換機，助力大型互聯網公司構建 AI 訓練基礎設施。公司緊抓白盒交換機發展機遇，與互聯網頭部廠商共同研發交換機。公司服務能力快捷，渠道布局完善，通過直銷服務大客戶，多次中標運營商集采。緊跟 AI 發展趨勢，給予“買入”評級我們預計 2024-2026 年營收分別為 122.45/140.97/160.87 億元，同比增速分別為6.09%/15.13%/14.12%，歸母凈利潤分別為 4.23/5.13/6.37 億元，同比增速分別為 5.35%/21.28%/24.20%，EPS 分別為 0.74/0.90/1.12 元/股，3 年 CAGR 為 16.41%

6、。鑒于公司緊跟 AI 發展趨勢，積極布局高速以太網交換機，未來有望收益于 AI 算力網絡持續演進，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：技術迭代不及預期風險，資本開支不及預期的風險，AI 應用發展不及預期的風險，中美貿易摩擦加劇的風險。財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11326 11542 12245 14097 16087 增長率（%）23.26%1.90%6.09%15.13%14.12%EBITDA（百萬元）514 301 75 523 783 歸母凈利潤（百萬元）552 401 423 513 637 增長率（%）20

7、.49%-27.26%5.35%21.28%24.20%EPS（元/股）0.97 0.71 0.74 0.90 1.12 市盈率（P/E）47.1 64.7 61.4 50.7 40.8 市凈率（P/B）6.0 6.1 5.8 5.5 5.2 EV/EBITDA 35.5 70.5 337.4 48.7 32.8 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 10 月 15 日收盤價 -40%-17%7%30%2023/102024/22024/62024/10銳捷網絡滬深3002024年10月16日2024年10月16日 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 3/34 非

8、金融公司|公司深度 投資聚焦 核心邏輯 AI大模型的發展拉動高速率以太網交換機需求持續增長，400G以上的交換機份額將擴大，后續800G交換機將逐步成為主流。公司為國內少數具備高端數據中心交換機研發能力的企業，已規模交付200G/400G 數據中心交換機，助力大型互聯網公司構建 AI 訓練基礎設施。公司緊抓白盒交換機發展機遇，與互聯網頭部廠商共同研發交換機，彰顯了自身的技術實力，我們認為公司未來有望受益AI 發展的浪潮。核心假設 網絡設備：AI 大模型的發展拉動高速率以太網交換機需求持續增長，我們認為公司有望繼續擴大在運營商和互聯網的優勢，并受益于 AI 的拉動。另一方面，伴隨宏觀經濟穩步復蘇

9、，預計公司 SMB出貨穩步增長。我們看好公司網絡設備份額穩步提升，預計公司網絡設備 2024-2026 年收入增速分別為 5.80%/17.56%/16%。毛利率分別為 41.00%/40.50%/40.00%。網絡安全：伴隨國內信息安全政策法規持續完善優化，國內網絡安全市場規模有望穩步上升。我們預計公司網絡安全產品 2024-2026 年收入增速分別為 3.00%/5.00%/5.00%。毛利率分別為43.00%/44.00%/45.00%。云桌面解決方案：企業級 IT 解決方案逐步普及，我們預計公司云桌面解決方案 2024-2026 年收入增速分別為 5.00%/10.00%/10.00%

10、。毛利率分別為 34.50%/35.0%/35.50%。盈利預測與評級 我 們 預 計 2024-2026 年 營 收 分 別 為 122.45/140.97/160.87 億 元，同 比 增 速 分 別 為6.09%/15.13%/14.12%，歸 母 凈 利 潤 分 別 為 4.23/5.13/6.37 億 元，同 比 增 速 分 別 為5.35%/21.28%/24.20%，EPS 分別為 0.74/0.90/1.12 元/股，3 年 CAGR 為 16.41%。鑒于公司緊跟 AI發展趨勢，積極布局高速以太網交換機，未來有望收益于 AI 算力網絡持續演進，首次覆蓋，給予“買入”評級。投資

11、看點 短期：AI 帶動互聯網廠商投資回暖，疊加運營商資本開支結構向云網投資傾斜，驅動網絡設備用量提升。伴隨國內經濟復蘇，公司 SMB 交換機業務有望穩步增長。長期：AI 持續發展拉動以太網交換機向更高速率進行迭代。公司提前布局 NPO、CPO 高速率交換機，同時積極拓展白盒交換機，份額有望持續提升。此外，公司積極布局海外市場，憑借優質產品和完善的渠道布局有望持續提升海外市場營收占比。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 4/34 非金融公司|公司深度 正文目錄 1.國內領先的 ICT 設備廠商.6 1.1 深耕網絡設備二十余年.6 1.2 以交換機業務為核心，全面布局全球市場.7 1.3 大力開拓海外

12、市場，高度重視研發投入.10 2.數字經濟拉動 ICT 行業蓬勃發展.12 2.1 交換機市場穩步增長，技術發展迎來新趨勢.12 2.2 云桌面優勢明顯，替代部分商用 PC.22 2.3 網絡安全重要性凸顯，市場規模持續增長.24 3.綜合實力領先，客戶資源優質.26 3.1 前瞻創新研發，筑強產品能力.26 3.2 銷服體系搭建完善，優質客戶資源豐富.27 3.3 市占率位居前列，自建交換機產線.29 4.盈利預測與投資建議.30 4.1 盈利預測.30 4.2 投資建議.31 5.風險提示.32 圖表目錄 圖表 1：公司發展歷程.6 圖表 2：公司股權結構（截至 2024 年 10 月 1

13、3 日）.7 圖表 3：公司海外布局.7 圖表 4：公司歷年產品收入占比.8 圖表 5：公司產品布局.9 圖表 6：2019-2022H1 公司交換機產品收入占比情況.10 圖表 7：2019-2022H1 公司交換機產品毛利率情況.10 圖表 8：2017-2024H1 公司營業收入及增速.10 圖表 9：2017-2024H1 公司歸母凈利潤及增速.10 圖表 10：公司歷年分區域收入占比.11 圖表 11：公司歷年分區域毛利率.11 圖表 12：公司歷年毛利率與凈利率.11 圖表 13：公司歷年各項費用率.11 圖表 14：公司歷年研發費用與費用率.12 圖表 15：2023 年公司員工

14、占比情況.12 圖表 16：交換機產業鏈概況.12 圖表 17：2020 年中國商用交換芯片市場競爭格局（以銷售額計）.13 圖表 18：2019-2024 年全球交換機市場規模.13 圖表 19：2019-2024 年國內交換機市場規模.13 圖表 20：全球交換機市場份額.14 圖表 21：中國交換機市場份額.14 圖表 22：全球云計算市場規模及預測.15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 5/34 非金融公司|公司深度 圖表 23：國內云計算市場規模及預測.15 圖表 24：國內互聯網大廠資本性支出（單位：億元）.15 圖表 25：海外云廠商資本性支出（單位：億美元）.15 圖表 26：中

15、國移動 2023 及 2024 年資本開支結構.15 圖表 27：中國電信 2023 及 2024 年資本開支結構.15 圖表 28：RDMA 模式與傳統模式對比.16 圖表 30：InfiniBand 與 RoCEv2 對比.16 圖表 31：AI 后端網絡交換機端口演進趨勢.17 圖表 33：當前主流交換機廠商高端產品一覽.17 圖表 34：Spectrum-X 與傳統以太網系列網絡性能對比.19 圖表 36：CPO 共封裝技術.19 圖表 38：CPO 交換機.20 圖表 39：全球主流企業的 CPO 技術研究進展.20 圖表 40：白盒交換機內部架構.21 圖表 41：白盒交換機功能優

16、勢.21 圖表 42：不同類型交換機的對比.21 圖表 43：Arista 與 Cisco 市場份額及端口數占比走勢對比.22 圖表 44：云桌面架構圖.22 圖表 45：2020-2025 年中國云桌面終端設備出貨量及預測（單位：萬臺）.23 圖表 46：2023H1 中國虛擬客戶端計算軟件市場主要廠商市場份額.24 圖表 47：2023H1 中國桌面即服務市場主要廠商市場份額.24 圖表 48：2021 年全球網絡安全行業區域占比情況（按網絡安全支出）.24 圖表 49：中國網絡安全市場規模預測.25 圖表 50：2024 年中國網絡安全市場競爭格局.25 圖表 51：銳捷網絡 AI-Fa

17、bric 三級多軌組網架構.26 圖表 52：公司 100G 白盒交換機（4 槽*32 口 100G）.26 圖表 53：銳捷網絡 51.2T NPO 冷板式液冷交換機.27 圖表 54：銳捷網絡 25.6T CPO 交換機.27 圖表 55：銳捷網絡極簡以太全光方案持續演進.27 圖表 56：銳捷網絡渠道模式.28 圖表 57：2023 年公司直銷經銷占比.28 圖表 58：2022H1 公司前五大客戶銷售收入情況.28 圖表 59：2022H1 公司前五大直銷客戶銷售收入情況.28 圖表 60：三大運營商 2022-2024 年交換機招標情況.29 圖表 61：公司產品在細分市場的市占情況

18、.30 圖表 62：公司代工廠及代工產品.30 圖表 63：公司營收測算匯總（百萬元）.31 圖表 64：公司盈利預測.31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 6/34 非金融公司|公司深度 1.國內領先的 ICT 設備廠商 1.1 深耕網絡設備二十余年 銳捷網絡銳捷網絡為國內領先的為國內領先的 ICTICT 基礎設施及行業解決方案提供商?；A設施及行業解決方案提供商。公司于 2003 年成立。2015 年公司改制為股份公司。2018 年公司成立土耳其銳捷及馬來西亞銳捷，2019 年設立日本銳捷，海外布局初具雛形。2022 年公司于深交所上市。圖表圖表1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官

19、網，公司微信公眾號，公司公告，國聯證券研究所 福建省國資委為公司實際控制人。福建省國資委為公司實際控制人。2012 年 12 月，公司成立員工持股平臺銳進咨詢。2020 年 10 月，公司實行新一期員工持股計劃，截至 2024 年 8 月，員工持股平臺銳進咨詢持股比例達到 43.12%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 7/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表2：公司股權結構（截至公司股權結構（截至 20242024 年年 1010 月月 1313 日）日）資料來源：iFind，國聯證券研究所 1.2 以交換機業務為核心，全面布局全球市場 公司擁有公司擁有 2 2 萬多家渠道合作伙伴，現已覆蓋亞洲

20、、歐洲、美洲、非洲等萬多家渠道合作伙伴，現已覆蓋亞洲、歐洲、美洲、非洲等 8080 多個國家多個國家和地區。和地區。公司已在土耳其、馬來西亞、日本、美國、中國香港和印度尼西亞成立境外子公司，承擔銷售業務。國內子公司北京銳捷主要負責公司部分產品的研發和銷售業務，蘇州銳捷是公司重要的研發平臺之一，上海銳山是公司的區域銷售平臺，同時承擔部分產品的研發工作。圖表圖表3：公司海外布局公司海外布局 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司擁有網絡設備、網絡安全產品、云桌面解決方案三大核心業務，其中網絡設備公司擁有網絡設備、網絡安全產品、云桌面解決方案三大核心業務，其中網絡設備收收入入占比最高，穩定在占比最

21、高，穩定在 70%70%左右。左右。其中網絡設備產品主要包括交換機、路由器、無線產品等;網絡安全產品主要包括安全網關、下一代防火墻、安全態勢感知平臺等；云桌面解決方案主要產品有云服務器、云終端、云桌面軟件。2024 年 H1，網絡設備、網絡安全產品、云桌面解決方案收入占比分別為 79.01%/4.51%/3.54%。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 8/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表4：公司歷年產品收入占比公司歷年產品收入占比 資料來源：Wind，國聯證券研究所 交換機為公司核心產品，交換機為公司核心產品，2022H12022H1 營收占比達營收占比達 56.26%56.26%。按照應用場景

22、的不同，公司交換機產品可分為數據中心交換機、園區與城域網交換機以及 SMB 交換機。根據 IDC 統計，2022 年與 2023 年，公司以太網交換機在國內的市場份額位列第三。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 9/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表5：公司產品布局公司產品布局 業務類型業務類型 產品及方案組成產品及方案組成 產品圖片產品圖片 產品分類產品分類 產品類型產品類型 占總營收比例占總營收比例 （2022H2022H1 1）網絡設備網絡設備 交換機交換機 數據中心交換機 56.26%56.26%園區與城域網交換機 SMB 交換機 無線產品無線產品 無線接入點產品 16.95%16.95%

23、管理產品 路由器路由器 核心路由器 0.95%0.95%匯聚路由器 接入路由器 移動路由器 路由器應用軟件 網絡安全網絡安全產品產品 硬件安全硬件安全產品產品 安全網關 8.48%8.48%SMB 安全網關 下一代防火墻 檢測審計安全 軟件安全軟件安全產品產品 安全態勢感知 身份管理產品 云桌面解云桌面解決方案決方案 云服務器云服務器 5.35%5.35%云終端云終端 云桌面軟件云桌面軟件 其他其他 ITIT 運維產運維產品品 RIIL-BMC 綜合業務管理中心 12.00%12.00%RIIL-Cheetah 獵豹智能運維平臺 RIIL-Relax 樂為服務管理平臺 智慧教室智慧教室 交互式

24、智能平板 智能控制系統 UClass 智慧教學平臺 資料來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 10/34 非金融公司|公司深度 數據中心交換機逐漸在交換機產品中占據核心地位。數據中心交換機逐漸在交換機產品中占據核心地位。2019-2022H1 公司數據中心交換機在交換機類產品中的收入占比從 37.41%升高至 54.40%。根據 IDC 統計，2022 年與2023 年，公司數據中心交換機在國內的市場份額位列第三。園區與城域網交換機毛利率最高。園區與城域網交換機毛利率最高。該產品相對成熟，面向的市場及客戶群體相對穩定，其毛利率維持在 50%以上；數據中心交換機

25、毛利率低于交換機產品的整體毛利率，因其主要面向運營商及互聯網客戶；SMB 交換機主推高性價比產品，毛利率相對較低。圖表圖表6：2 201019 9-2022022H12H1 公司交換機產品收入占比情況公司交換機產品收入占比情況 圖表圖表7：2 201019 9-2022022H12H1 公司交換機產品毛利率情況公司交換機產品毛利率情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：公司網絡設備細分產品詳細占比數據 22 年年報起不披露 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 注：公司網絡設備細分產品詳細占比數據 22 年年報起不披露 1.3 大力開拓海外市場，高度重視研發投入 2017-2023 年，公

26、司營收從 37.88 億元增長至 115.42 億元，6 年 CAGR 為 20.40%。2023 年，公司營收同比增長 1.90%，增速放緩，歸母凈利潤為 4.01 億元，同比下滑27.05%，主要是由于國際形勢復雜多變，相關行業需求不足。2024 年 H1,公司營收為50.43 億元，同比增長 4.40%，歸母凈利潤為 1.54 億元，同比增長 10.08%。圖表圖表8：2 2017017-2022024 4H H1 1 公司營業收入公司營業收入及增速及增速 圖表圖表9：2 2017017-2022024H4H1 1 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤及增速及增速 資料來源：iFind，國聯證券

27、研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 11/34 非金融公司|公司深度 公司以境內業務為主，同時大力開拓海外市場。公司以境內業務為主，同時大力開拓海外市場。2024 年 H1，公司境內收入占比達84.70%，境外收入占比從 2019 年的 5.05%上升至 2024H1 的 15.30%。境外毛利率增長主要和收入結構有關，即網絡設備類產品的銷售占比提升。2023 年，境外毛利率達到 43.90%，同比增長 7.9 個百分點，首次超過境內毛利率（2023 年為 38.36%）。圖表圖表10：公司歷年分區域收入占比公司歷年分區域收入占比 圖表圖表11：公司歷年

28、分區域毛利率公司歷年分區域毛利率 資料來源：公司公告，iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 近兩年公司毛利率水平近兩年公司毛利率水平基本基本保持平穩，凈利率有所下滑。保持平穩，凈利率有所下滑。未來公司將從兩方面積極提升毛利：1）通過創新持續打造更高端產品；2）在同級別、同型號產品上，通過設計降低成本。從 2017 年到 2023 年，公司的銷售費用率下降較多，主要由于公司直銷占比提升。圖表圖表12：公司歷年毛利率公司歷年毛利率與與凈利率凈利率 圖表圖表13：公司歷年各項費用率公司歷年各項費用率 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究

29、所 注：2017 和 2018 年的管理費用已剔除研發費用 公司持續重視研發投入，研發費用率占比提升。公司持續重視研發投入，研發費用率占比提升。2017-2023 年，公司在研發費用上的投入逐年增加，從 2017 年的 6.25 億元增加至 2023 年的 21.85 億元，2024H1 研發費用率已達 15.97%。2023 年，公司研發人員占比為 56.90%，擁有專利數 1,412 項，其中發明專利 1,326 項，期內新增專利 151 項。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 12/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表14：公司歷年研發費用與費用率公司歷年研發費用與費用率 圖表圖表15：202

30、32023 年公司員工占比情況年公司員工占比情況 資料來源：iFind，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 2.數字經濟拉動 ICT 行業蓬勃發展 2.1 交換機市場穩步增長，技術發展迎來新趨勢 2.1.1 交換機產業鏈完善，助力算力網絡建設 交換機產業鏈上游主要涉及以太網交換芯片、CPU/PHY 芯片、光模塊、電路板、以及電容器；中游涉及交換機產品和交換機代工；下游應用領域涉及電信運營、云服務、數據中心、金融機構以及政府機構等。圖表圖表16：交換機產業鏈概況交換機產業鏈概況 資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所整理 2.1.2 海外廠商占據交換芯片主導地位 國內商用芯片被

31、海外廠商壟斷。國內商用芯片被海外廠商壟斷。根據盛科通信招股說明書，2020 年我國商用交換機 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 13/34 非金融公司|公司深度 芯片 CR3 達 97.80%，市占率前三均為海外巨頭，分別為：博通、美滿、瑞昱，國產廠商盛科通信市占率僅為 1.60%，位居第四。圖表圖表17：20202020 年中國商用交換芯片市場競爭格局（以銷售額計）年中國商用交換芯片市場競爭格局（以銷售額計）資料來源：盛科通信招股說明書，國聯證券研究所 2.1.3 交換機市場規模逐年提升，市場集中度較高 在數字化轉型和人工智能趨勢的推動下，交換機市場規模穩步增長。在數字化轉型和人工智能趨勢的推動

32、下，交換機市場規模穩步增長。根據 IDC 數據，2023年全球交換機市場規模約為395.06億美元，2024年預計將達到416.44億美元，同比增長 5.41%。隨著交換機在數據中心網絡、園區網絡、工業互聯網等下游各類網絡環境中的應用不斷拓展，2023 年國內市場規模達到 685 億元，2024 年預計增至 749億元，同比增長 9.34%。圖表圖表18：20192019-20242024 年年全球全球交換機市場規模交換機市場規模 圖表圖表19：20192019-20242024 年國內交換機市場規模年國內交換機市場規模 資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國聯

33、證券研究所 全球交全球交換機市場換機市場競爭格局趨于穩定，公司在國內份額位列第三競爭格局趨于穩定，公司在國內份額位列第三。根據 IDC，2023Q3，全球前五大交換機廠商分別為思科、華為、Arista、HPE、新華三，CR5 達 77.10%。國內前五大交換機廠商分別為華為、新華三、銳捷網絡、思科和中興通訊，CR5 達 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 14/34 非金融公司|公司深度 89.70%。圖表圖表20：全球交換機市場份額全球交換機市場份額 圖表圖表21：中國交換機市場份額中國交換機市場份額 資料來源：IDC，國聯證券研究所 資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 交換機行業具有較高的

34、技術壁壘、渠道壁壘和客戶壁壘。交換機行業具有較高的技術壁壘、渠道壁壘和客戶壁壘。1)技術壁壘:交換機研發包含網絡控制與傳輸、軟件開發及硬件設計，需要較強的研發實力與長期的軟硬件技術積累才能具備競爭力。2)渠道壁壘:由于交換機下游用戶遍布全國各地區，相關企業需要建立覆蓋全國的渠道網絡，以迅速獲得市場信息并快速響應客戶需求。3)客戶壁壘:交換機設備為網絡的核心組件，客戶對其運行穩定性、安全性、可靠性要求高，對于新進入的企業而言，很難在短時間內進入客戶供應鏈。2.1.4 數據中心建設拉動交換機需求 隨著隨著實體經濟企業進入數字化轉型關鍵期實體經濟企業進入數字化轉型關鍵期，企業云計算投入持續加大，企業

35、云計算投入持續加大。云計算是新技術融合與業態發展的重要手段，2026 年，全球云計算市場預計將突破萬億美元。根據中國信通院云計算白皮書（2023 年），2022 年國內云計算市場規模達到 4550億元，同比增長 40.91%，預計 2025 年市場規模將超萬億。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 15/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表22：全球全球云計算市場規模及預測云計算市場規模及預測 圖表圖表23：國內云計算市場規模及預測國內云計算市場規模及預測 資料來源：中國信通院云計算白皮書 2023，國聯證券研究所 資料來源：中國信通院云計算白皮書 2023，國聯證券研究所 近兩年，國內互聯網大廠聚焦

36、于降本增效，資本開支出現短期波動，造成交換機需求承壓。隨著 AIGC 等領域的快速發展，后續國內互聯網大廠的資本開支有望企穩回升。海外云廠商資本開支逐漸恢復，有助于推動算力基礎設施的持續建設，利好交換機等網絡設備的采購。圖表圖表24：國內互聯網大廠資本性支出（單位：億元）國內互聯網大廠資本性支出（單位：億元）圖表圖表25：海外云廠商資本性支出（單位：億美元）海外云廠商資本性支出（單位：億美元）資料來源：各公司歷年年報，國聯證券研究所 資料來源：iFind，國聯證券研究所 運營商資本開支結構向云網投資傾斜，轉型、算力、運營商資本開支結構向云網投資傾斜，轉型、算力、AIAI 成為三大運營商發展的新

37、關成為三大運營商發展的新關鍵詞。鍵詞。根據運營商業績說明會推介材料，2024 年，中國移動與中國電信的算力、產業數字化資本開支預計為 475/369.60 億元，同比增速分別為 21.48%/3.87%，占比分別提升 5.77pct/2.50pct。我們認為運營商加大算力投資有望提升對交換機的采購。圖表圖表26：中國移動中國移動 2 2023023 及及 2 2024024 年資本開支結構年資本開支結構 圖表圖表27：中國電信中國電信 2 2023023 及及 2 2024024 年資本開支結構年資本開支結構 （億元人民幣）2023 占比 2024E 占比 同比增速 連接 1090 60.45

38、%874 50.52%-19.82%其中：5G 網絡 880 48.81%690 39.88%-21.59%（億元人民幣）2023 占比 2024E 占比 同比增速 產業數字化產業數字化 355.82355.82 36.0%36.0%369.60369.60 38.5%38.5%3.87%3.87%移動網 347.91 35.2%294.72 30.7%-15.29%請務必閱讀報告末頁的重要聲明 16/34 非金融公司|公司深度 算力算力 391391 21.69%21.69%475475 27.46%27.46%21.48%21.48%能力 134 7.43%163 9.42%21.64%基

39、礎 188 10.43%218 12.60%15.96%總計 1803 1730 寬帶網 167.04 16.9%160.32 16.7%-4.02%運營系統 和基礎設施 117.62 11.9%135.36 14.1%15.09%總計 988.38 960 資料來源：中國移動 2023 年度業績說明會材料，國聯證券研究所 資料來源：中國電信 2023 年度業績說明會材料，國聯證券研究所 2.1.5 AI 推動高速率以太網交換機迭代創新 AI 大模型的發展對數據的傳輸速率提出更高的要求，而傳統的 TCP/IP 協議難以滿足高并發、低延時的需求，性能更優的 RDMA 協議成為高性能計算場景下的新

40、選擇。RDMA（Remote Direct Memory Access，遠程直接內存訪問），是一種為了解決網絡傳輸中服務器端數據處理的延遲而產生的技術?；?RDMA 技術的網絡協議有三種，分別是 IB（Infiniband），RoCE(RDMA over Converged Ethernet)以及 iWARP。圖表圖表28：RDMARDMA 模式與傳統模式對比模式與傳統模式對比 圖表圖表29：R RDMADMA 三種協議比較三種協議比較 資料來源：建策科技公眾號,國聯證券研究所 資料來源：創新互聯官網,國聯證券研究所 當前業界主要采用兩種協議：當前業界主要采用兩種協議：IBIB 和和 RoR

41、oCEv2CEv2。IB 能支持單集群萬卡 GPU 規模，且保證整體性能不下降，時延小于 RoCEv2，供應商主要以英偉達為主，但成本略高。以太網由于具有廣泛的兼容性、靈活性和通用性，供應商較多，適用于各種規模和類型的網絡環境，如互聯網、企業網、數據中心等，成本更低。圖表圖表30：InfiniBandInfiniBand 與與 RoCEv2RoCEv2 對比對比 對比項對比項 InfiniBandInfiniBand RoCEv2RoCEv2 同集群端到端時延同集群端到端時延 2us 5us 流控機制流控機制 基于 Credit 的流控機制 PFC/ECN，DCQCN 等 轉發模式轉發模式 基

42、于 Local ID 轉發 基于 IP 轉發 負載均衡模式負載均衡模式 逐包的自適應路由 ECMP 方式路由 故障恢復故障恢復 Self-Healing Interconnect Enhancement for Intelligent Datacenters 路由收斂 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 17/34 非金融公司|公司深度 網絡配置網絡配置 通過 UFM 實現零配置 手工配置 資料來源：百度智能云智算中心網絡架構白皮書，國聯證券研究所 高速率交換機市場需求持續增長。高速率交換機市場需求持續增長。交換機端口速率決定了交換機所能處理數據的傳輸速度上限，通過升級交換端口速率，可以提升海量數據

43、進行高速傳輸時的穩定性與可靠性。根據 DellOro Group 預測，從 2023 年起，AI 后端網絡中 400Gbps 以上的高速率交換機端口份額將逐步擴大，從 2025 年起，800Gbps 速率端口將成為主流。此外，據 Crehan Research 預測，受生成式 AI 發展刺激高帶寬需求的影響，預計未來四年內全球 800G 以太網交換機年出貨端口數將突破 2000 萬個。圖表圖表31：AIAI 后端網絡交換機端口演進趨勢后端網絡交換機端口演進趨勢 圖表圖表32：數據中心以太網交換機年出貨端口數（百萬個）數據中心以太網交換機年出貨端口數（百萬個）資料來源：DellOro Group

44、,國聯證券研究所 資料來源：Generative AI Applications to Propel 800GbE to Fastest Ever Data Center Ethernet Switch Speed Ramp,Forecasts Crehan Research,國聯證券研究所 目前全球 Top 級別交換機廠商包括英偉達、思科、華為、Arista、HPE 等，均已布局高速率交換機產品，引領行業發展。圖表圖表33：當前主流交換機廠商高端產品一覽當前主流交換機廠商高端產品一覽 產品系列產品系列 端口密度端口密度 交換容量交換容量 IB/IB/以太網以太網 特點特點 NVIDIA Sp

45、ectrum NVIDIA Spectrum SN5600SN5600 提供 64 個 800GE 端口+1 個 25GbE 端口 51.2Tbps 以太網 加速以太網部署的理想選擇，支持采用ToR 交換機和 EoR 拓撲的標準葉/脊設計。提供從 1 至 800GbE 組合多種連接。NVIDIA QuantumNVIDIA Quantum-X800 InfiniBand X800 InfiniBand Q3400Q3400-RARA 144 個 800Gb/s 的端口 115.2Tbps IB 可提供 800Gb/s 的吞吐量，具有超低延遲和先進的 IB 網絡內計算技術，對于處理萬億參數規模的

46、生成式 AI 至關重要。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 18/34 非金融公司|公司深度 Cisco Nexus 9364DCisco Nexus 9364D-GX2AGX2A 提供 64 個 400 GE端口 51.2Tbps 以太網 基于思科芯片構建而成，可從內到外提供行業領先的數據中心性能 Arista 7800R3 Arista 7800R3 系列系列話機話機 可擴展至 576 個線速 400G 端口 最大支持 460Tbps 以太網 專為下一代大規模虛擬化和云網絡而設計，是第三代 R 系列通用骨干交換機。華為華為 CloudEngine CloudEngine XH16800XH168

47、00 系列數據中系列數據中心交換機心交換機 提供高密100GE/200GE/400GE 端口選擇，可向800GE 演進。最大支持 5806Tbps 以太網 支持 NSLB 增強(網絡級負載均衡)，實現AI 場景整網最高 98%吞吐，提升 AI 訓練效率 H3C S9827H3C S9827 系列數據系列數據中心交換機中心交換機 提供高密的800GE/400GE 以太網端口 102.4Tbps 以太網 面向高端數據中心和 AIGC 推出的高性能、高密度以太網交換機 銳捷銳捷 RGRG-N18000N18000-XHXH系列（系列（RGRG-N18018N18018-XHXH）最高支持 576 個

48、400G、768 個40/100GE、768 個10/25GE 和 64 個100GE 端口 最大支持 3870Tbps 以太網 面向數據中心、DCI 互聯推出的核心交換機，采用 CLOS 交換架構，支持向 800G速率端口演進 資料來源：各產品數據手冊，Arista 官網，Cisco 官網，國聯證券研究所 英偉達積極擁抱高速率以太網交換機，打造面向生成式英偉達積極擁抱高速率以太網交換機，打造面向生成式 AIAI 的高速率以太網。的高速率以太網。2023 年7 月，UEC（超以太網聯盟）成立，其中成員包括 AMD、Arista、博通、思科、Meta 和微軟等，為 AI 網絡構建一套完整的基于以

49、太網的解決方案。2024 年 7 月，英偉達也正式加入了 UEC。據 Omdia 數據中心團隊分析，隨著 AI 推理能力在其工作負載占比中的提升，大多數AI 推理服務器都將通過以太網連接，預計從 2025 年底或 2026 年開始，以太網標準的增強將解決 AI 集群擴展問題。英偉達發布的 Spectrum-X 以太網網絡平臺已被業界廣泛使用，將 AI 網絡性能提升至傳統以太網的 1.6 倍，并計劃后續每年推出新的Spectrum-X 產品，不斷提高 AI 以太網網絡性能。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 19/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表34：SpectrumSpectrum-X X 與傳

50、統以太網系列網絡性能對比與傳統以太網系列網絡性能對比 圖表圖表35：SpectrumSpectrum-X X 以太網網絡平臺以太網網絡平臺 資料來源：Accelerate AI Performance with NVIDIA Spectrum-X Datasheet,國聯證券研究所 資料來源：英偉達官網,國聯證券研究所 2.1.6 CPO 技術是實現數據中心交換機低功耗的可選路徑 CPO（Co-packaged optics）是指把光引擎和交換芯片共同封裝在一起的光電共封裝，能夠使得電信號在光引擎和芯片之間更快地傳輸，縮短了二者間的距離，有效減少尺寸、降低功耗、提高效率。2010-2022 年

51、全球數據中心的網絡交換帶寬提升 80 倍，背后的代價是交換芯片功耗提升約 8 倍，光模塊功耗提升約 26 倍，交換芯片 SerDes功耗提升約 25 倍。根據 Cisco 統計，CPO 方案對比可插拔（Pluggable）方案可使51.2T 交換機總功耗降低高達 25%-30%。圖表圖表36：CPOCPO 共封裝技術共封裝技術 圖表圖表37：從從 PluggablePluggable 到到 CPOCPO 的的 51.2T51.2T 系統功耗降低系統功耗降低 資料來源：鮮棗課堂公眾號，國聯證券研究所 資料來源：Cisco Blogs，國聯證券研究所 CPOCPO 交換機可以大幅降低功耗，緩解前面

52、板的物理擁塞。交換機可以大幅降低功耗，緩解前面板的物理擁塞。通過 CPO 的封裝方式，大體積的可插拔光模塊被簡單的光纖配線架所取代，因此前面板的物理擁塞得以緩解。更重要的是，交換機 ASIC 和光學器件之間的電氣通道大大縮短，因此功耗大大降低。根據 Ayar Labs 數據，以 32100Gbps 為例，現在所使用的交換機功耗 436W，而 CPO交換機通過共同封裝大幅度縮短電連接，功耗僅 230W。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 20/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表38：C CP PO O 交換機交換機 資料來源：CSDN，易飛揚通信，國聯證券研究所 CiscoCisco、Marvell

53、Marvell 等行業內龍頭企業均已推出等行業內龍頭企業均已推出 CPOCPO 交換機。交換機。博通宣布已向客戶成功交付了 51.2Tbps CPO 以太網交換機 Bailly。新華三全球首發 800G CPO 硅光數據中心交換機，滿足智算網絡高吞吐、低時延、綠色節能的需求。圖表圖表39：全球主流企業的全球主流企業的 CPOCPO 技術研究進展技術研究進展 公司公司 進展情況進展情況 博通 2024 年 3 月，博通宣布已向客戶交付了業界首款 51.2Tbps CPO 以太網交換機 Bailly。該產品集成了八個基于硅光子學的 6.4 Tbps 光學引擎和博通一流的 StrataXGS Tom

54、ahawk5 交換機芯片。與可插拔收發器解決方案相比，Bailly 使光互連的功耗降低了 70%，硅面積效率提高了 8 倍。Cisco 2023 年 3 月，公司在 OFC 2023 上展示基于 Silicon One G100 ASIC(25.6T)CPO 交換樣機。英偉達 公司積極推進芯片光互連策略，通過戰略投資 Ayar Labs、TSMC 構建硅光平臺、芯片共封裝能力，計劃 2025 年左右通過 CPO 技術實現 GPU 芯片與 NVSwich 芯片之間的光連接。Marvell 2022 年公司推出基于 2.5D CPO 技術的 12.8Tbit/s Teralynx7 交換機，202

55、3 年推出由超低延遲 Marvell Teralynx10 51.2Tbit/s 交換芯片和業界首款 PAM4 1.6Tbit/s 光電平臺 Marvell Nova 組成的新平臺。新華三 2023 年領航者峰會，公司全球首發 800G CPO 硅光數據中心交換機（H3CS9827-64EO），單芯片 51.2T 交換能力，支持 64 個 800G 端口，并融合 CPO 硅光技術、液冷散熱設計、智能無損等先進技術，全面實現智算網絡高吞吐、低時延、綠色節能三大需求。銳捷網絡 2021 年公司發布首款基于 112G SerDes 交換芯片和由 16 個 1.6Tbit/s CPO 模塊組成的 25

56、.6Tbit/s CPO 交換機；2022 年將 CPO 模塊從 1.6Tbit/s 升級到 3.2Tbit/s,并發布了 51.2Tbit/s 的 CPO 交換機。資料來源：數據中心光模塊技術及演進張平化等，博通官網，新華三官網，國聯證券研究所 2.1.7 白盒交換機性價比凸顯 白盒交換機實現了硬件與軟件的解耦，可以滿足用戶的定制化需求。白盒交換機實現了硬件與軟件的解耦，可以滿足用戶的定制化需求。傳統黑盒交換 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 21/34 非金融公司|公司深度 機的硬件和軟件皆為單一品牌商的封閉式開發，給數據中心后期的擴展和運維帶來困難。白盒交換機是與傳統黑盒交換機相對的概念，由

57、硬件和軟件兩部分組成，用戶可通過標準化的芯片接口層來定制底層硬件轉發邏輯，將上層應用與底層硬件解耦，從而實現網絡的可編程。圖表圖表40：白盒交換機內部架構白盒交換機內部架構 圖表圖表41：白盒交換機功能優勢白盒交換機功能優勢 資料來源：未來網絡白皮書白盒交換機技術白皮書 網絡通信與安全紫金山實驗室等，國聯證券研究所 資料來源：SDNLAB 公眾號，國聯證券研究所 白盒交換機價格優勢明顯。白盒交換機價格優勢明顯。相較于傳統交換機軟硬件捆綁購買和使用，白盒交換機可以顯著降低購置成本，同時實現了去品牌化和品牌溢價。另外，在軟件功能方面，可以基于開源軟件進行二次開發，降低開發周期和成本。圖表圖表42：

58、不同類型交換機的對比不同類型交換機的對比 裸機交換機裸機交換機 白盒交換機白盒交換機 品牌交換機品牌交換機 定義定義 只包含硬件 包含商用硬件和預裝的 NOS 品牌硬件和 NOS 價格價格 低 低 高 硬件組成硬件組成 包括 ASIC 的現成組件 包括 ASIC 的現成組件 品牌組件 網絡操作系統網絡操作系統 無 預裝廠商或第三方 NOS 軟件 品牌交換機軟件 資料來源：SDNLAB 公眾號，國聯證券研究所 白盒交換機份額提升。白盒交換機份額提升。算力的規模和效率上的需求推動數據中心向大規模、集約化的趨勢演進，以支撐海量復雜的數據處理場景。大型數據中心需要配置更多數量的交換機，而白盒交換機以其

59、靈活性及高性價比成為更優選擇。以白盒交換機廠商 Arista為例，10Gb 速率以上交換機市場中，2012-2023H1,Arista 市場份額/出貨量占比由3.50%/4.90%增長至 29.10%/27.40%，而傳統交換機龍頭 Cisco 市場份額/出貨量占比由 78.10%/71.40%降至 37.30%/30.40%，白盒交換機 Arista 廠商市場份額逐步擴大。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 22/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表43：AristaArista 與與 CiscoCisco 市場份額及端口數占比走勢對比市場份額及端口數占比走勢對比 資料來源：ARISTA Inve

60、stor Presentation-February 2024，Crehan Research Datacenter Switch Market Share Report 2Q23，國聯證券研究所 2.2 云桌面優勢明顯，替代部分商用 PC 云桌面通過虛擬化技術，將原本在傳統 PC 運行存儲的桌面、應用和數據全部遷移至數據中心進行統一承載管理，將服務器的 CPU、內存、存儲資源根據不同用戶的需求虛擬成單臺桌面虛擬機，通過桌面交付協議將操作系統界面以圖像的方式傳送到用戶的接入設備，為用戶提供與 PC 使用方式相同的桌面環境。圖表圖表44：云桌面架構圖云桌面架構圖 資料來源：深信服官網，國聯證券研

61、究所 云桌面可實現對部分商用云桌面可實現對部分商用 PCPC 的替代，出貨量穩步提升。的替代，出貨量穩步提升。根據華為云官網，傳統商用PC 數據在終端本地存儲，各種端口難以管控，容易導致數據丟失和信息泄露，同時后期運營維護開支較大。而云桌面標準化可提升運維效率、降低成本，同時實現數據安全終端與數據隔離，防止泄密。根據 IDC 數據統計,2020 年，我國云桌面終端設備銷售數量達 233 萬臺，同比增長 19.49%，預計 2025 年，我國云桌面終端設備出貨量 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 23/34 非金融公司|公司深度 將達到 487 萬臺，5 年 CAGR 為 15.89%。圖表圖表45

62、：20202020-20252025 年中國云桌面終端設備出貨量及預測（單位：萬臺）年中國云桌面終端設備出貨量及預測（單位：萬臺）資料來源：銳捷網絡招股說明書，IDC，國聯證券研究所 我國云桌面解決方案龍頭主要包括華為云、深信服等，海外龍頭主要包括我國云桌面解決方案龍頭主要包括華為云、深信服等，海外龍頭主要包括 CitrixCitrix、VMwareVMware。VMware 作為行業領先企業，2023 財年收入總額達 133.5 億美元。2023H1，國內虛擬客戶端 TOP3 廠商依次為華為、深信服、Citrix，但國際知名廠商Citrix 已宣布退出中國，預計其市場份額在未來 1 至 2

63、年內顯著下降，為其他廠商提供了擴大市場份額的機會。桌面云市場方面，2023H1，中國電信、中國移動和華為所占份額位居前三。中國電信已覆蓋全國建設超百個資源節點，中國移動已建成 31 省資源池，華為不僅推出了云桌面協同功能，還通過 AI 渲染桌面為影視動漫、建筑設計等專業場景賦能。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 24/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表46：2023H12023H1 中國虛擬客戶端計算軟件市場主要廠商市場中國虛擬客戶端計算軟件市場主要廠商市場份額份額 圖表圖表47：2023H12023H1 中國中國桌面即服務市場主要廠商市場份額桌面即服務市場主要廠商市場份額 資料來源：IDC，國

64、聯證券研究所 資料來源：IDC，國聯證券研究所 2.3 網絡安全重要性凸顯，市場規模持續增長 網絡安全重要性日益提升，全球網絡安全市場規模持續增長。網絡安全重要性日益提升，全球網絡安全市場規模持續增長。隨著信息化的日益加深，強化網絡安全的需求日益增強。網絡安全是指對網絡攻擊、侵入、干擾、破壞和非法使用以及意外事故的必要防范，使網絡和信息系統處于穩定、安全可靠的運行狀態。據 FORTUNE BUSINESS INSIGHTS 統計分析，預計全球網絡安全市場規模將從 2024年的 1937.3 億美元增長到 2032 年的 5627.2 億美元，8 年 CAGR 為 14.3%。2021 年，北美

65、市場占據全球網絡安全市場為 48%，與 2020 年相比，亞太地區份額略微上升，中國的增速最為明顯。圖表圖表48：20212021 年全球網絡安全行業區域占比情況（按網絡年全球網絡安全行業區域占比情況（按網絡安全支出）安全支出）資料來源：前瞻產業研究院，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 25/34 非金融公司|公司深度 中國網絡安全市場規模增速高于全球平均水平，政府、金融服務與電信等行業對網中國網絡安全市場規模增速高于全球平均水平，政府、金融服務與電信等行業對網絡安全需求更高。絡安全需求更高。根據 IDC 預測，中國網絡安全市場規模從 2022 年的 123.5 億元增長至 202

66、7 年的 233.2 億元，5 年 CAGR 為 13.5%，高于全球平均水平。從終端用戶的投資來看，政府、金融服務、電信仍是網絡安全支出前三的行業，2023 年支出占比分別為 24.8%、18.6%和 15.3%。圖表圖表49：中國網絡安全市場規模預測中國網絡安全市場規模預測 資料來源：IDC，國聯證券研究所 中國網絡安全市場競爭格局較為分散，中國網絡安全市場競爭格局較為分散，CRCR5 5 為為 3 34%4%。根據中商產業研究院統計，2024年，市占率 Top5 的企業為奇安信、啟明星辰、深信服、天融信、電科網安，其中奇安信以 9.80%的市占率位居第一。圖表圖表50：2022024 4

67、 年年中國中國網絡安全市場網絡安全市場競爭格局競爭格局 資料來源：中商產業研究院，國聯證券研究所 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 26/34 非金融公司|公司深度 3.綜合實力領先，客戶資源優質 3.1 前瞻創新研發，筑強產品能力 3.1.1 順應數據中心發展趨勢，積極拓展白盒交換機 隨著 AI 模型不斷演進、模型參數持續攀升，且受限于網絡通信性能，大規模分布式GPU 集群的計算效率難以實現線性增長。公司推出 AI-Fabric 網絡解決方案，最多可提供 32768 個 400G 端口，可承載 32K 個 GPU 集群，支持超大規模組網、極致高吞吐網絡、快速部署與 AI 智能運維。公司采用獨立研

68、發的開放性軟硬件架構，可實現交換機軟硬件解耦。公司采用獨立研發的開放性軟硬件架構，可實現交換機軟硬件解耦。公司擁有自研RGOS 和開放 SONiC 兩個軟件開發團隊，同步進行商用交換機和白盒交換機的開發。目前，公司為騰訊提供了 25G/100G 商用及自研交換機的解決方案，以確保RDMA/telemetry 等關鍵特性的成功落地。此外，公司于 2023 年中標了阿里、騰訊、字節下一代交換機產品的研發標，規模交付 200G/400G 數據中心交換機，助力阿里、騰訊、字節、百度、快手等大型互聯網公司構建 AI 訓練基礎設施，這充分證明了客戶對公司在白盒領域技術實力的認可。圖表圖表51：銳捷網絡銳捷

69、網絡 AIAI-FabricFabric 三級多軌組網架構三級多軌組網架構 圖表圖表52：公司公司 100G100G 白盒交換機（白盒交換機（4 4 槽槽*32*32 口口 100G100G）資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：C114 通信網，國聯證券研究所 3.1.2 前瞻布局 NPO、CPO 交換機 2021 年，公司發布全球第一款 25.6T 硅光 NPO 冷板式液冷交換機。2022 年的 OCP 全球峰會，公司攜最新款 51.2T 硅光 NPO 冷板式液冷、25.6T 硅光 CPO 交換機亮相現場，其中 CPO 交換機支持 32 個 QSFP112 可插拔光模塊接口，支持擴

70、展 32 個 400G DR4接口。與可插拔光模塊方案相比，CPO 方案能使交換機整機光模塊功耗降低 50%以上。2023 年，公司實現下一代 TH5 交換機產品量產交付，助力客戶成為全球首家 AIGC 集群商業化落地廠家。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 27/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表53：銳捷網絡銳捷網絡 51.251.2T T NPONPO 冷板式液冷交換機冷板式液冷交換機 圖表圖表54：銳捷銳捷網絡網絡 25.6T25.6T CPOCPO 交換機交換機 資料來源：公司官網，國聯證券研究所 資料來源：銳捷網絡公眾號，國聯證券研究所 3.1.3 爭做以太全光網先行者 2024 年

71、4 月，公司面向教育、醫療、辦公、智能制造等企業級園區應用場景推出極簡以太全光解決方案 3.X。該方案采取有線無線一體化全光連接和運維，有效降低中心機房到各樓棟之間的布線成本、確保帶寬獨享、實現了接入層遠程集中供電。我們認為，公司有望受益于園區全光網絡的建設。圖表圖表55：銳捷網絡極簡以太全光方案持續演進銳捷網絡極簡以太全光方案持續演進 資料來源：銳捷網絡：極簡以太全光解決方案 3.X，國聯證券研究所 3.2 銷服體系搭建完善，優質客戶資源豐富 公司采用經銷為主、直銷為輔的網絡銷售模式，渠道布局完善。公司采用經銷為主、直銷為輔的網絡銷售模式，渠道布局完善。公司經銷體系主要包括總代理、SMB 代

72、理和二級代理等，2023 年占公司收入的 61.39%。公司直銷專注于服務金額較大、需求集中的運營商及大型互聯網企業，2023 年占公司收入的 38.61%。公司通過經銷模式可以更加全面地對接中小客戶的需求，同時通過直銷模式專注于服務運營商及大型互聯網客戶，更有針對性的滿足客戶需求，提升客戶粘性和滿意度。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 28/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表56：銳捷網絡渠道模式銳捷網絡渠道模式 圖表圖表57：20232023 年公司直銷經銷占比年公司直銷經銷占比 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司具備快速響應的服務能力。公司具備快速

73、響應的服務能力。目前公司已設立兩個技術支持中心及三大專業實驗室，可提供“代碼級”技術支持服務。同時，公司在國內建立了上百家直屬服務支持中心、在海外擁有數十個直屬服務網點。此外，公司也開發了一系列便捷服務工具，如智能客服閃電兔、小銳云服等，并得到廣泛使用。公司大客戶結構相對穩定，直銷前五大客戶均為頭部互聯網大廠及運營商。公司大客戶結構相對穩定，直銷前五大客戶均為頭部互聯網大廠及運營商。2022 年上半年，前五大客戶銷售收入合計占比為 35.19%；前五大直銷客戶收入占比（占直銷模式業務收入）合計為 87.80%，其中阿里巴巴是第一大直銷客戶。2023 年，公司前五大客戶銷售收入合計占比為 31.

74、49%。根據公司招股書援引 IDC 數據，公司以太網交換機在互聯網行業的市場份額由2018年的10.72%增長至2022年H1的29.45%。圖表圖表58：2022H12022H1 公司前五大客戶銷售收入情況公司前五大客戶銷售收入情況 圖表圖表59：2022H12022H1 公司前五大直銷客戶銷售收入情況公司前五大直銷客戶銷售收入情況 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 公司持續公司持續中標三大運營商交換機集采項目。中標三大運營商交換機集采項目。2024 年 4 月，公司在中國移動的交換機采購項目中斬獲 3 個標包，其中兩個標包占比均為 50%，總中標金額約

75、為 5415 萬元。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 29/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表60：三大運營商三大運營商 20222022-20242024 年交換機招標情況年交換機招標情況 中國移動中國移動 時間時間 項目項目 產品類別產品類別 需求數量需求數量 （臺（臺/套）套）中標企業（及份額）中標企業（及份額）2024.4 2024 年低端路由器和低端交換機產品集采項目 低端三層交換機/二層交換機 20000 標包 3：銳捷（銳捷（50%50%）；新華三（27%）；邁普通信（23%）20000 標包 4：銳捷（銳捷（50%50%）；邁普通信（27%）；新華三（23%）25800 標包 5

76、：烽火（50%）；銳捷（銳捷（27%27%）；新華三（23%）2023.7 中國移動 2023 年至 2024 年數據中心交換機產品集中采購（新建部分）數據中心交換機（通用場景）14330 華為（40%）；新華三（23%）；銳捷（銳捷（20%20%）；烽火（17%）盒式出口交換機（通用場景）500 新華三（50%）；中興（27%）；銳捷（銳捷（23%23%）數據中心交換機（特定場景-高性能）7590 銳捷（銳捷（70%70%）；中興（30%）中國電信中國電信 時間時間 項目項目 產品類別產品類別 需求數量需求數量 （臺（臺/套）套）中標企業（及份額）中標企業（及份額）2024.4 天翼云 20

77、24 年 400G 交換機采購項目 400G 交換機 6 銳捷銳捷 2023.5 中國電信云網路由交換設備（2022 年）集中采購項目（框式交換機部分）數據中心交換機 2273 華為；新華三；中興；銳捷銳捷 匯聚交換機 2292 華為；銳捷銳捷；新華三 2023.4 中國電信云網路由交換設備（2022 年）集中采購項目 盒式交換機 83408 中興；新華三；重慶奧普；上海欣諾；烽火；銳捷銳捷 中國聯通中國聯通 時間時間 項目項目 產品類別產品類別 需求數量需求數量 （臺（臺/套）套）中標企業（及份額）中標企業（及份額）2024.4 2024 年中國聯通數據中心交換機集中采購項目 數據中心交換機

78、 5274 標包 1：中興；華為；新華三；銳捷銳捷 2022.6 2022 年中國聯通數據中心交換機集中采購項目 數據中心交換機 14241 標包 1：華為；中興；銳捷銳捷；新華三 標包 2：新華三；烽火；銳捷銳捷；華為 標包 3：華為；新華三；中興；銳捷銳捷 資料來源：C114 通信網，國聯證券研究所整理 3.3 市占率位居前列，自建交換機產線 公司產品在公司產品在國內國內市占率市占率位居前列位居前列。據 IDC 數據統計，公司在 2023 年中國以太網交換機市場占有率排名第三，公司在2023年中國數據中心交換機市場占有率排名第三，公司在2023 年中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率第一

79、。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 30/34 非金融公司|公司深度 圖表圖表61：公司產品在細分市場的市占情況公司產品在細分市場的市占情況 主營業務主營業務 細分領域細分領域 2023 2023 年度排名年度排名 網絡設備網絡設備 中國以太網交換機市場占有率排名 3 中國數據中心交換機市場占有率排名 3 中國企業級 WLAN 市場占有率排名 3 中國 Wi-Fi6 產品出貨量排名 1 云桌面云桌面 中國本地計算 IDV 云桌面市場占有率 1 中國本地計算云終端市場占有率 1 資料來源：公司公告，IDC，國聯證券研究所整理 公司主要通過代工模式進行產品的生產，同時公司自建公司主要通過代工模式進行產

80、品的生產，同時公司自建了了數據中心交換機產線數據中心交換機產線以以保保障品質控制。障品質控制。隨著數據中心產品復雜度的提升，公司為了更好地控制產品品質、滿足客戶對部分產品的定制化需求，于 2020 年 10 月自建數據中心交換機生產，規劃年產能為 3.30 萬臺，后續又對產能進行了擴建，目前產能為 5.10 萬臺。圖表圖表62：公司代工廠及代工產品公司代工廠及代工產品 代工廠名稱 代工產品類型 NEWEB HOLDING CORPORATION 交換機、無線產品 智微智能 云終端 恒茂高科 交換機、無線產品 偉創力 交換機 星網銳捷 交換機、無線產品、路由器 共進電子 交換機、無線產品、安全網

81、關、路由器 武漢艾德蒙 顯示器、云一體機 北京浪潮 云服務器 雙翼科技 無線產品 資料來源：公司公告，國聯證券研究所 4.盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測 網絡設備網絡設備：AI 大模型的發展拉動高速率以太網交換機需求持續增長，我們認為公司將繼續擴大在運營商和互聯網的優勢，并受益于 AI 的拉動。另一方面，伴隨宏觀經濟穩步復蘇，預計公司 SMB 出貨穩步增長。我們看好公司網絡設備份額穩步提升，預計公司網絡設備 2024-2026 年收入增速分別為 5.80%/17.56%/16%。網絡安全：網絡安全：伴隨國內信息安全政策法規持續完善優化，國內網絡安全市場規模有望穩 請務必閱讀報告末頁的重要

82、聲明 31/34 非金融公司|公司深度 步 上 升。我 們 預 計 公 司 網 絡 安 全 產 品 2024-2026 年 收 入 增 速 分 別 為3.00%/5.00%/5.00%。云桌面解決方案：云桌面解決方案：企業級 IT 解決方案逐步普及，我們預計公司云桌面解決方案 2024-2026 年收入增速分別為 5.00%/10.00%/10.00%。毛利率假設：毛利率假設：毛利率主要受產品結構影響，我們預計未來三年公司毛利率穩定。圖表圖表63：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入合計 9,188.64

83、 11,325.96 11,541.57 12,244.92 14,097.03 16,087.33 同比增長率 23.26%1.90%6.09%15.13%14.12%毛利率 37.45%39.66%38.94%38.53%38.36%38.14%網絡設備 營業收入 6,606.51 8,475.36 8,401.62 8,888.70 10,449.24 12,121.01 營業收入增長率 28.29%-0.87%5.80%17.56%16.00%毛利率 39.84%43.25%41.33%41.00%40.50%40.00%其他 營業收入 307.73 1,247.06 1,527.59

84、 1,680.35 1,848.38 2,033.22 營業收入增長率 305.25%22.50%10.00%10.00%10.00%毛利率 54.43%20.42%25.43%25.00%25.00%25.00%網絡安全產品 營業收入 704.72 866.50 855.35 881.01 925.06 971.31 營業收入增長率 22.96%-1.29%3.00%5.00%5.00%毛利率 44.71%40.34%43.58%43.00%44.00%45.00%云桌面解決方案 營業收入 1,120.83 737.04 757.01 794.86 874.35 961.79 營業收入增長率

85、 -34.24%2.71%5.00%10.00%10.00%毛利率 26.28%30.17%34.48%34.50%35.00%35.50%資料來源：iFind，國聯證券研究所 我們預計 2024-2026 年營收分別為 122.45/140.97/160.87 億元，同比增速分別為6.09%/15.13%/14.12%，歸母凈利潤分別為 4.23/5.13/6.37 億元，同比增速分別為5.35%/21.28%/24.20%，EPS 分別為 0.74/0.90/1.12 元/股，3 年 CAGR 為 16.41%。圖表圖表64：公司盈利預測公司盈利預測 財務數據和估值 2022A 2023A

86、 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）11326 11542 12245 14097 16087 增長率（%）23.26%1.90%6.09%15.13%14.12%歸母凈利潤（百萬元）552 401 4.23 5.13 6.37 增長率（%）20.49%-27.26%5.35%21.28%24.20%EPS（元/股）0.97 0.71 0.74 0.90 1.12 資料來源：iFind，國聯證券研究所 4.2 投資建議 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 32/34 非金融公司|公司深度 公司深耕運營商和政企市場，持續積累自主研發能力，并建立了完善的銷售渠道和服務網絡。鑒于公司緊

87、跟 AI 發展趨勢，積極布局高速以太網交換機，未來有望收益于AI 算力網絡持續演進，首次覆蓋，給予“買入”評級。5.風險提示 技術迭代不及預期的風險。技術迭代不及預期的風險。AI 大趨勢下，交換機向更高速率演進，如果公司產品研發進度緩慢，則可能無法繼續保持其市場份額，對業績將產生不利影響。資本開支不及預期的風險。資本開支不及預期的風險。若運營商、大型互聯網等下游大客戶資本開支下降，則可能影響公司產品的采購。AIAI 應用發展不及預期的風險。應用發展不及預期的風險。如果 AI 應用發展不及預期，則可能影響算力網絡的采購，進而對公司的業績產生不利影響。中美貿易摩擦加中美貿易摩擦加劇的風險。劇的風險

88、。如果中美貿易摩擦加劇，則可能影響公司所需芯片的采購，進而對公司產生不利影響。請務必閱讀報告末頁的重要聲明 33/34 非金融公司|公司深度 財務預測摘要 資產負債表資產負債表 單位單位:百萬元百萬元 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 貨幣資金 2941 2298 2846 2791 2871 營業收入營業收入 1132611326 1154211542 1224512245 140971

89、4097 1608716087 應收賬款+票據 729 1366 846 974 1111 營業成本 6834 7047 7527 8690 9952 預付賬款 6 6 6 7 8 稅金及附加 51 49 49 56 64 存貨 3077 2875 3250 3752 4297 銷售費用 1792 1772 2082 2213 2461 其他 131 88 96 111 126 管理費用 2509 2751 2902 3031 3282 流動資產合計流動資產合計 68846884 66336633 70447044 76347634 84138413 財務費用-4 19 20 20 22 長期

90、股權投資 0 15 15 15 15 資產減值損失-64-31-46-52-57 固定資產 669 682 662 683 732 公允價值變動收益 1-1 0 0 0 在建工程 0 20 216 246 210 投資凈收益 0-1 0 0 0 無形資產 13 16 32 48 60 其他 336 270 274 273 273 其他非流動資產 513 999 1216 1393 1610 營業利潤營業利潤 418418 141141 -107107 308308 522522 非流動資產合計非流動資產合計 11951195 17311731 21412141 23852385 2627262

91、7 營業外凈收益 4 14 9 9 9 資產總計資產總計 80798079 83648364 91859185 1001910019 1104011040 利潤總額利潤總額 422422 155155 -9898 316316 531531 短期借款 580 692 792 892 992 所得稅-129-246-521-196-106 應付賬款+票據 1427 2129 2262 2611 2991 凈利潤凈利潤 552552 401401 423423 513513 637637 其他 1598 1072 1514 1742 1991 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債

92、合計 36053605 38923892 45684568 52455245 59735973 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 552552 401401 423423 513513 637637 長期帶息負債 117 141 91 12 12 長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 62 46 46 46 46 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 非流動負債合計非流動負債合計 179179 187187 137137 5858 5858 成長能力成長能力 負債合計負債合計 37843784 4080408

93、0 47054705 53035303 60316031 營業收入 23.26%1.90%6.09%15.13%14.12%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 14.10%-58.44%-144.66%533.59%64.11%股本 568 568 568 568 568 EBITDA 17.66%-41.48%-75.16%599.45%49.73%資本公積 2200 2244 2244 2244 2244 歸屬于母公司凈利潤 20.49%-27.26%5.35%21.28%24.20%留存收益 1527 1472 1667 1903 2197 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益

94、合計 42954295 42854285 44804480 47164716 50095009 毛利率 39.66%38.94%38.53%38.36%38.14%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 80798079 83648364 91859185 1001910019 1104011040 凈利率 4.87%3.48%3.45%3.64%3.96%ROE 12.84%9.36%9.43%10.87%12.71%現金流量表現金流量表 單位單位:百萬元百萬元 ROIC 32.05%12.88%11.11%14.17%15.38%20222022 20232023 2024E2024E 20

95、25E2025E 2026E2026E 償債能力償債能力 凈利潤 552 401 423 513 637 資產負債率 46.84%48.77%51.23%52.93%54.63%折舊攤銷 96 127 152 186 230 流動比率 1.9 1.7 1.5 1.5 1.4 財務費用-4 19 20 20 22 速動比率 1.0 1.0 0.8 0.7 0.7 存貨減少（增加為“-”）-566 203-375-502-545 營運能力營運能力 營運資金變動-1099 423 713-68-71 應收賬款周轉率 16.2 8.8 16.2 16.2 16.2 其它 698-393 152 324

96、 487 存貨周轉率 2.2 2.5 2.3 2.3 2.3 經營活動現金流經營活動現金流 -323323 780780 10851085 473473 759759 總資產周轉率 1.4 1.4 1.3 1.4 1.5 資本支出-179-327-320-220-220 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 0-15 0 0 0 每股收益 1.0 0.7 0.7 0.9 1.1 其他-35-62-19-32-194 每股經營現金流-0.6 1.4 1.9 0.8 1.3 投資活動現金流投資活動現金流 -214214 -404404 -339339 -252252 -414414 每股凈資產 7

97、.6 7.5 7.9 8.3 8.8 債權融資 205 136 50 21 100 估值比率估值比率 股權融資 68 0 0 0 0 市盈率 47.1 64.7 61.4 50.7 40.8 其他 1911-1259-248-297-365 市凈率 6.0 6.1 5.8 5.5 5.2 籌資活動現金流籌資活動現金流 21852185 -11231123 -198198 -276276 -265265 EV/EBITDA 35.5 70.5 337.4 48.7 32.8 現金凈增加額現金凈增加額 16661666 -749749 547547 -5555 8080 EV/EBIT 43.6

98、122.0-324.8 75.7 46.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2024 年 10 月 15 日收盤價 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 34/34 非金融公司|公司深度 分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報

99、告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，北交所市場以北證 50 指數為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小

100、于-5%行業評級 強于大市 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 弱于大市 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可

101、靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦

102、不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們 北京：北京市東城區安外大街 208 號玖安廣場 A 座 4 層 上海：上海市虹口區楊樹浦路 188 號星立方大廈 8 層 無錫：江蘇省無錫市金融一街 8 號國聯金融大廈 16 樓 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 4068 號卓越時代廣場 1 期 13 樓