【公司研究】寶豐能源-新型煤化工龍頭成長空間廣闊-20200824（26頁）.pdf

1、 公司分析/寶豐能源 新型煤化工龍頭新型煤化工龍頭，成長空間成長空間廣闊廣闊 新型煤化工龍頭，持續降本新型煤化工龍頭，持續降本鞏固鞏固優勢優勢：公司是是典型的煤基多聯產循環經 濟示范企業，2015 聚烯烴投產抓住烯烴景氣大周期，營收、利潤規模迅速增 長。公司上市后提前償還銀行借款并贖回公司債券， 2019 年末資產負債率降 至 29.86%，年節省利息 2.5 億以上。公司具備煤制烯烴一體化優勢，毛利率 高于同行。據公告，2020 年煤醇比由上年的 1.55 降至 1.5，節約原料煤 3 萬 噸；催化劑成本降低 30%，節約成本 1000 多萬元；甲醇制烯烴的單耗降至 2.87，處于行業領先水

2、平。公司所處寧東國家級能源化工基地核心區，煤炭 產量約占全國總產量的 1/3， 產業鏈原料供給充足，成本低；240萬噸紅四煤 礦、90 萬噸丁家梁和甜水河煤礦合并開發項目在建，煤炭自供有望由 40%提 升至 70%，自產煤成本明顯低于外購煤成本。2020年 6 月焦炭氣化制 220 萬 噸/年甲醇項目投產，有望實現甲醇原料全面自供，進一步降本。 我國烯烴缺口較大，煤（甲醇）制烯烴發展我國烯烴缺口較大，煤（甲醇）制烯烴發展前景前景廣闊廣闊：2019 年我國乙烯和 丙烯當量缺口分別約 2367 萬噸和 937 萬噸； PE 和 PP 消費量約 3403/2663 萬 噸，同比增長 14.7%/11

3、.5%，進口依賴度為 49.0%/13.1%。由于我國富煤、貧 油的資源屬性，煤制烯烴產能積極增長。公司二期烯烴 60萬噸項目 2019 年 已投產，聚烯烴總產能達到120 萬噸。煤制烯烴更具成本優勢，根據隆眾資 訊，從 2015-2019 年聚烯烴綜合成本看，油制最高，氣制次之，煤制則長期 維持偏低成本， 2019 年國內煤制聚乙烯平均成本比油制聚乙烯低 853 元/噸。 多項目在建，具備利潤持續增長動能：多項目在建，具備利潤持續增長動能：據公告，三期烯烴規劃的首套 50 萬噸/年煤制烯烴項目計劃 2020 年 8 月開工建設，2022 年底建成投產；300 萬噸/年煤焦化多聯產項目已于 2

4、020年 5 月開工建設， 計劃 2021年底建成投 產； 太陽能電解制氫儲能及應用示范項目一期100MWp 光伏發電裝臵、 10000 標方/小時電解水制氫裝臵已于 2020年 4 月開工建設， 計劃 2020年底建成投 運；后續規劃的 400 萬噸/年煤制烯烴項目正在逐步開展中，內蒙古地區煤 炭資源豐富，CTO 成本有望較寧夏基地更低。新一輪資本開支高峰預計在 2020-2022 年，持續創造新的利潤增長點。 投資建議：投資建議：預計公司 2020 年-2022 年凈利潤分別為 44 億、53 億、62 億 元，對應 PE 21、18、15 倍，給予買入-A評級。 風險提示：風險提示：項目

5、建設不及預期、原料價格波動項目建設不及預期、原料價格波動、煤層條件變化煤層條件變化等等。 (百萬元百萬元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入主營收入 13,052.3 13,568.2 16,078.3 17,846.9 20,524.0 凈利潤凈利潤 3,695.5 3,801.9 4,438.5 5,311.7 6,209.7 每股收益每股收益(元元) 0.50 0.52 0.61 0.72 0.85 每股凈資產每股凈資產(元元) 1.87 3.18 3.77 4.49 5.34 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E

6、市盈率市盈率(倍倍) 25.5 24.8 21.2 17.7 15.2 市凈率市凈率(倍倍) 6.9 4.0 3.4 2.9 2.4 凈利潤率凈利潤率 28.3% 28.0% 27.6% 29.8% 30.3% 凈資產收益率凈資產收益率 27.0% 16.3% 16.1% 16.1% 15.9% 股息收益率股息收益率 0.0% 4.4% 0.0% 0.0% 0.0% ROIC 25.1% 21.8% 18.5% 22.5% 23.2% 數據來源：Wind 資訊，安信證券研究中心預測 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 08 月月 24 日日 寶豐能源寶豐能源（600989.SH）

7、Tabl e_BaseI nf o 公司分析公司分析 證券研究報告 樹脂 投資評級投資評級 買入買入-A 調高調高評級評級 6 個月目標價：個月目標價： 15 元元 股價（股價（2020-08-24） 12.88 元元 Tabl e_Market I nf o 交易數據交易數據 總市值（百萬元）總市值（百萬元） 94,453.68 流通市值 （百萬元）流通市值 （百萬元） 9,445.68 總股本（百萬股）總股本（百萬股） 7,333.36 流通股本 （百萬股）流通股本 （百萬股） 733.36 12 個月價格區間個月價格區間 7.88/13.49 元 Tabl e_C hart 股價表現股價

8、表現 資料來源：Wind資訊 升幅升幅% 1M 3M 12M 相對收益相對收益 34.91 33.83 17.28 絕對收益絕對收益 36.73 54.15 34.13 張汪強張汪強 分析師 SAC 執業證書編號：S1450517070003 010-83321072 喬璐喬璐 分析師 SAC 執業證書編號：S1450518100001 Tabl e_R eport 相關報告相關報告 寶豐能源：業績保持增長， 多項目在建成長性強/張汪 強 2020-08-10 寶豐能源：業績符合預期， 新產能布局構建長期成長 鏈/張汪強 2020-03-16 寶豐能源：三季報符合預 期，二期項目進入投產期/

9、李水云 2019-10-27 寶豐能源：新型煤化工產 業集群龍頭，資源屬性強 化競爭力/李水云 2019-09-08 寶豐能源：成本降低+產能 釋放提升業績，二期項目 加快投產/李水云 2019-08-09 -19% -10% -1% 8% 17% 26% 35% 2019-082019-122020-04 寶豐能源 樹脂 上證指數 公司分析/寶豐能源 內容目錄內容目錄 1. 新型煤化工龍頭，產業集群快速發展新型煤化工龍頭，產業集群快速發展. 4 2. 煤制烯烴成本優勢顯著，烯烴長期盈利穩定煤制烯烴成本優勢顯著，烯烴長期盈利穩定 . 7 2.1. 我國烯烴缺口較大，目前生產路線以油為主 . 7

10、 2.2. 甲醇制烯烴技術持續進步，CTO/CTP 成本優勢顯著. 9 2.3. 公司成本低于同行，工藝優化仍具潛力 . 13 2.4. 茂金屬、雙峰聚乙烯新產品高端化，有望實現進口替代. 15 2.5. 內蒙古基地 400 萬噸烯烴項目成本有望比寧夏更低 . 16 3. 焦炭行業供需格局穩定，支撐行業景氣焦炭行業供需格局穩定，支撐行業景氣 . 17 3.1. 我國擁有完整的焦化工業體系，價格堅挺 . 17 3.2. 焦煤具有稀缺性，需求穩定 . 19 3.3. 焦炭長期供給趨緊，支撐景氣度 . 20 3.4. 資源屬性強化競爭力，焦炭業務毛利率高于同行 . 21 4. 精細化精細化工延伸焦油

11、加工產業鏈工延伸焦油加工產業鏈 . 22 5. 投資建議投資建議. 23 6. 風險提示風險提示. 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司股權結構 . 4 圖 2：公司煤基新材料循環經濟產業鏈. 5 圖 3：公司 2018 和 2019 主營收入占比. 6 圖 4：公司 2019 年主營毛利占比 . 6 圖 5：公司營收及增速 . 6 圖 6：公司利潤及增速 . 6 圖 7：資本開支與現金流. 7 圖 8：投資回報率. 7 圖 9：乙烯產能產量及同比 . 7 圖 10：丙烯產能產量及同比. 7 圖 11：我國乙烯當量消費結構 . 8 圖 12：我國丙烯當量消費結構 . 8 圖 13：2018 年

12、全球各地區乙烯產能占比. 8 圖 14：2017 年全球各地區丙烯產能占比. 8 圖 15：2017 年中國乙烯生產路線 . 9 圖 16：2017 年中國丙烯生產路線 . 9 圖 17：已投產 MTO 產能工藝選擇 . 10 圖 18：中國已建、在建（甲醇）制烯烴項目地圖. 11 圖 19：國際原油價格. 11 圖 20：中國煤（甲醇）制烯烴產能. 11 圖 21：甲醇產能結構. 12 圖 22：甲醇需求結構. 12 圖 23：自制甲醇成本及比例. 14 圖 24：自制甲醇成本 Vs 同行成本 . 14 圖 25：內蒙古和寧夏地區原煤產量對比 . 16 pOoNnQtOtRoPnRsPyQv

13、MnO6MaO9PtRpPmOrRjMnNyQjMoMrM6MmMwOuOnRqRNZoPvM 公司分析/寶豐能源 圖 26：內蒙古和寧夏地區原煤價格對比 . 16 圖 27：全國焦炭產能及同比. 18 圖 28：我國焦炭產量及同比. 18 圖 29：我國焦炭出口總量及同比 . 18 圖 30：我國焦炭進口總量 . 18 圖 31：近年來國內焦炭價格（山西美錦）. 18 圖 32：鋼廠高爐開工率情況. 19 圖 33：焦炭及生鐵產量同比增長率對比情況 . 20 圖 34：焦炭行業主要上市公司的焦炭業務毛利率情況 . 21 圖 35：MTBE 產能產量（萬噸）. 22 圖 36：苯表觀消費量及產

14、量. 22 圖 37：寶豐能源 PE-Band . 23 圖 38：寶豐能源 PB-Band . 23 表 1：國內外甲醇制低碳烯烴工藝技術對比. 10 表 2：主要乙烯生產工藝營業成本分析. 12 表 3：烯烴成本對比. 13 表 4：神華包頭項目經營收益. 13 表 5：公司煤炭自產與外購情況 . 14 表 6：公司與中國神華、中煤能源煤化工板塊成本對比 . 15 表 7：高密度聚乙烯性能優越. 16 表 8：公司主要產品產能. 22 公司分析/寶豐能源 1. 新型煤化工龍頭，產業新型煤化工龍頭，產業集群快速發展集群快速發展 公司成立于 2005 年， 地處國家級寧東能源化工基地核心區，

15、通過集成國際國內一流的 技術及裝備，形成了“煤、焦、氣、化、油、電”多聯產循環經濟產業鏈，實現了煤 炭資源由燃料向化工原料的轉變及清潔、高效利用，是典型的煤基多聯產循環經濟示 范企業。 公司實際控制人為黨彥寶，現持有寶豐集團 95.59%的股權，為寶豐集團的控股股東。 黨彥寶直接持有公司 7.53%的股份， 與黨彥峰共同通過寶豐集團間接持有公司 36.02% 的股份，通過東毅國際間接持有公司 27.27%的股份，系公司實際控制人。 圖圖 1：公司股權結構公司股權結構 資料來源：Wind，安信證券研究中心 公司主營業務為現代煤化工產品的生產與銷售。主營業務分為三個分部，即烯烴產品分部、 焦化產品

16、分部、精細化工產品分部。 （1）烯烴產品分部，主要生產聚乙烯、聚丙烯及烯烴副 產品； （2）焦化產品分部，主要生產焦炭及煤焦化副產品； （3）精細化工產品分部，主要生 產粗苯加氫精制產品、煤焦油深加工產品、碳四深加工產品。已形成產能包括 510 萬噸/年 煤炭開采、1000 萬噸/年選煤、400 萬噸/年焦碳、400 萬噸/年甲醇、60 萬噸/年聚乙烯、60 萬噸/年聚丙烯、30 萬噸/年煤焦油加工、10 萬噸/年粗苯加氫、20 萬噸/年碳四加工、9 萬噸 /年碳四異構，以及配套的動力站、污水處理及物流運輸設施等。 募投募投項目項目如期如期全部投產：全部投產：2020 年 6 月，募集資金投資

17、項目全面投產，該項目包括 2019 年 10 月投產的甲醇制 60 萬噸/年聚烯烴項目和 2020 年 6 月投產的焦炭氣化制 220 萬噸/年甲 醇項目。由世界一流化學企業英國莊信萬豐戴維技術公司提供技術、我國央企東方 電氣集團東方鍋爐股份有限公司負責建造的 220 萬噸/年甲醇合成塔，是目前世界上單套產 能規模最大的煤制甲醇合成塔，并在公司首次投運，能為公司帶來明顯的規模經濟優勢和單 位成本優勢。乙烯聚合裝臵采用雪佛龍菲利普斯雙環管淤漿工藝，可以生產多系列雙峰聚乙 公司分析/寶豐能源 烯產品、茂金屬聚乙烯產品，實現進口替代。公司預計 2020 年下半年生產甲醇 110 萬噸， 按目前外購甲

18、醇和自產甲醇價差約 400 元/噸測算，可以節約成本 4 億元左右。 煤礦項目加緊煤礦項目加緊建設中：建設中：240 萬噸/年紅四煤礦項目 2020 年 7 月取得采礦許可證，下半年可投 入試生產，自產煤成本明顯低于外購煤成本。丁家梁煤礦項目橫城礦區總體規劃（修編） 已完成并通過寧夏自治區發改委審查， 橫城礦區總體規劃（修編）環境影響報告書已委 托編制，為丁家梁井田與甜水河井田聯合開發項目核準奠定了基礎。 多項重點項目已啟動多項重點項目已啟動： （1）50 萬噸/年煤制烯烴項目。建設內容主要包括 150 萬噸/年煤氣化制甲醇裝臵、50 萬噸 /年甲醇制烯烴裝臵、 25 萬噸/年乙烯-醋酸乙烯聚

19、合物 （EVA） 裝臵、 30 萬噸/年聚丙烯裝臵。 該項目計劃 2020 年 8 月開工建設，2022 年底建成投產。 （2）300 萬噸/年煤焦化多聯產項目。建設內容主要包括 300 萬噸/年焦化、10 萬噸/年針狀 焦、苯加氫裝臵擴建至 12 萬噸/年、焦油加工裝臵擴建至 40 萬噸/年。該項目已于 2020 年 5 月開工建設，計劃 2021 年底建成投產。 （3） 太陽能電解制氫儲能及應用示范項目。 項目共分兩期， 一期建設內容主要包括 100MWp 光伏發電裝臵、10000 標方/小時電解水制氫裝臵。該項目一期工程已于 2020 年 4 月開工建 設，計劃 2020 年底建成投運。

20、 （4）400 萬噸/年煤制烯烴項目。該項目已于 2020 年 6 月經鄂爾多斯市人民政府批準，列 入鄂爾多斯市建設現代煤化工產業示范區總體規劃 。烏審旗發展和改革委員會已同意內 蒙古寶豐煤基新材料有限公司在鄂爾多斯市烏審旗蘇里格經濟開發區建設一期 260 萬噸/年 煤制烯烴示范項目。 公司以煤炭開采為基礎，通過煤炭洗選加工生產精煤；精煤經焦化生產焦炭，并副產焦爐煤 氣；焦爐煤氣經逐級凈化分離出硫磺、硫磺銨、煤焦油、粗苯后，形成凈焦爐氣。將焦爐氣 氫多碳少、 煤制氣碳多氫少的特點有機結合生產甲醇， 甲醇通過 DMTO 工藝生產乙烯和丙烯， 再通過聚合反應生產聚乙烯、聚丙烯，并副產碳四、碳五。煤

21、焦油經深加工生產改質瀝青、 工業萘、蒽油、洗油、輕油、酚油；粗苯經加氫精制生產石油級純苯、混苯、二甲苯、重苯、 非芳烴； 碳四經深加工生產 MTBE、 1-丁烯、 重碳四， 重碳四經異構裝臵生產 MTBE、 丙烷。 圖圖 2：公司公司煤基新材料循環經濟產業鏈煤基新材料循環經濟產業鏈 資料來源：公司公告，安信證券研究中心 公司分析/寶豐能源 聚烯烴聚烯烴和焦炭產品和焦炭產品貢獻貢獻主要收入和利潤。主要收入和利潤。2019 年公司焦化產品、烯烴、精細化工營業收入 占主營收入比例約為 39.8%、47.1%和 13.1%，毛利占比約為 41.1%、47.2%和 11.7%。 2020H1 二期烯烴項

22、目投入生產，產品聚乙烯、聚丙烯的產量同比增長 89.5%、103.9%，烯 烴產品營收增幅 62.83%。 圖圖 3：公司公司 2018 和和 2019 主營收入占比主營收入占比 圖圖 4：公司公司 2019 年年主營毛利占比主營毛利占比 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 抓住景氣抓住景氣周期，周期，營收、利潤規?？焖僭鲩L。營收、利潤規?？焖僭鲩L。公司一期烯烴項目于 2015 年初正式投產，在此 之前業務集中在焦炭和煤焦油精細化工產業，盈利水平受煤價影響較大。2015 年聚烯烴投 產抓住烯烴景氣大周期，營收、利潤規模迅速增長。2019 年實現營收 13

23、5.7 億，同比增長 3.95%；歸母凈利潤 38.0 億，同比增長 2.88%。2020 上半年實現營收 75.2 億，同比增長 15.35%，歸母凈利潤 20.9 億，同比增長 10.75%。 現金流良好、現金流良好、ROE 水平較高水平較高，下一輪資本開支高峰預計下一輪資本開支高峰預計 2020-2022 年年左右左右。公司上一輪資 本開支高峰集中在 2010-2013 年，資產負債率長期在 65%以上，2015 年烯烴投產后現金流 大幅好轉。公司 2019 年 5 月成功上市，提前償還銀行借款 21.14 億，2019 年 7 月提前贖回 公司債券 19 億，合計減少有息負債 40.1

24、4 億。2019 年下半年二期項目中烯烴投產，現金流 水平繼續提升。截至 2019 年末，資產負債率已降至 29.86%。多項重點項目已于 2020 年啟 動，三期項目計劃 2020 年 8 月開工建設，2022 年底建成投產，同時在鄂爾多斯的 400 萬噸 /年煤制烯烴項目正在規劃中。 圖圖 5：公司營收及增速公司營收及增速 圖圖 6：公司利潤及增速公司利潤及增速 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 43% 43% 14% 40% 47% 13% 焦化產品 烯烴產品 精細化工產品 41% 47% 12% 焦化產品 烯烴產品 精細化工產品 -40 -20

25、 0 20 40 60 80 100 120 0 20 40 60 80 100 120 140 160 201020122014201620182020H1 營業總收入同比（%，右軸） -100 -80 -60 -40 -20 0 20 40 60 80 100 120 0 5 10 15 20 25 30 35 40 201020122014201620182020H1 歸屬母公司股東的凈利潤同比（%，右軸） 公司分析/寶豐能源 圖圖 7：資本開支與現金流資本開支與現金流 圖圖 8：投資回報率投資回報率 資料來源：Wind，安信證券研究中心 資料來源：Wind，安信證券研究中心 2. 煤制

26、烯烴成本優勢顯著煤制烯烴成本優勢顯著，烯烴長期盈利穩定烯烴長期盈利穩定 2.1. 我國我國烯烴缺口較大烯烴缺口較大，目前目前生產路線以油為主生產路線以油為主 我國乙烯和丙烯當量缺口分別約我國乙烯和丙烯當量缺口分別約 2367 萬噸和萬噸和 937 萬噸。萬噸。 據 Wind、百川，2019 國內乙烯當量消費量約和 4419 萬噸，同比增長 4.8%。2019 年，我 國乙烯總產能達 2853.5 萬噸，同比增長 13.7%，為近 9 年以來的最大增幅，其中恒力、新 浦等民營煉化的新增產能約占總新增產能的 76%，民營企業的乙烯產能占比進一步提升至 16%。 2019 年， 我國乙烯產量為 20

27、52 萬噸， 同比增長 11.5%； 乙烯當量缺口約乙烯當量缺口約 2367 萬噸萬噸。 據智研咨詢，2020-2023 年，我國乙烯產能將繼續保持快速增長，預計將有近 2000 萬噸新 增乙烯產能投放。 從進口形態看，2019 年聚乙烯（PE）進口量 1666 萬噸乙烯當量，同比增長 18.8%；乙二 醇進口量 450 萬噸乙烯當量，同比增長 1.4%。 據中石化報告、百川數據，2019 年我國丙烯當量消費量 4230 萬噸，增速約 5.5%。2019 年 丙烯產能為 3410 萬噸，產量 3293 萬噸，同比增長 9.4%；丙烯丙烯當量缺口約當量缺口約 937 萬噸萬噸。 圖圖 9：乙烯產能產量及同比乙烯產能產量及同比 圖圖 10：丙烯產能產量及同比丙烯產能產量及同比 資料來源：百川，Wind，安信證券研究中心 資料來源：百川，Wind，安信證券研究中心 0 5 10 15 20 25 30 35 40