《寶豐能源-公司深度更新報告：煤化工龍頭低成本擴張資本開支高增助力成長-231203（34頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《寶豐能源-公司深度更新報告：煤化工龍頭低成本擴張資本開支高增助力成長-231203（34頁）.pdf（34頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 寶豐能源深度更新報告：煤化工龍頭低成本擴張，資本開支高增助力成長 主要觀點：主要觀點：現代煤化工龍頭，成本控制為王現代煤化工龍頭，成本控制為王，資本開支驅動產能高增，資本開支驅動產能高增 寶豐能源是國內高端煤基新材料行業領軍企業寶豐能源是國內高端煤基新材料行業領軍企業。公司以煤炭采選為基礎，以現代煤化工為核心，按照煤、焦、氣、化、油、電多聯產的技術路線，實現了煤炭資源的分質、分級、充分利用，形成了較為完整的煤化工循環經濟產業鏈，是現代煤化工標桿企業，現有烯烴、焦化、精細化工三大分部。資本開支驅動產能高增，資本開支驅動產能高增，有望實現跨越式成長有

2、望實現跨越式成長。目前公司擁有焦炭產能 700 萬噸/年焦炭，甲醇產能 540 萬噸/年，烯烴產能 220 萬噸/年等，以及 720 萬噸/年的煤炭開采能力。預計在未來公司將擁有 1200萬噸/年的甲醇和 530 萬噸/年的烯烴產能，煤炭開采能力達 910 萬噸/年（不含紅一紅二權益產能），成長空間可期。過去三年，公司年均資本開支接近百億元（不含 2023H2），后續內蒙一期和寧東四期烯烴項目還有百億以上的新增資本開支。高資本開支驅動公司快速成長，利潤體量有望實現跨越式增長。聚聚烯烴進口替代空間仍存，焦炭供需有望向烯烴進口替代空間仍存，焦炭供需有望向好好 聚聚烯烴短期承壓但缺口仍存，此輪產能投

3、放后新增產能烯烴短期承壓但缺口仍存，此輪產能投放后新增產能有限有限。國內聚乙烯仍存在 1000 萬噸/年以上的進口缺口，聚丙烯尚有少量缺口。未來 2-3 年，聚烯烴投放壓力仍較大，新增產能以油頭和氣頭為主。盡管短期供需承壓，但考慮到國家碳中和、碳減排以及 10 億噸煉油總量限制政策下，本輪產能投放完成之后項目審批難度增大，2026 年以后新增產能較難落地，行業將迎來較為明確的供給拐點。焦炭焦炭供給端政策推動產能出清，需求有望迎來修復。供給端政策推動產能出清，需求有望迎來修復。焦炭行業在經歷過一段時間的集中去產能之后，產能過剩程度相對有所緩解，但仍處于產能出清的狀態，在有關政策的持續推動下，深化

4、供給側結構性改革將持續。據 Mysteel 數據統計，2020-2022 年間，行業淘汰產能規模分別為 6154.6 萬噸/年、2216 萬噸/年和 1731 萬噸/年。需求側，鋼鐵作為最大的下游，隨著各地方政府新政策、新舉措陸續出臺，房建下游需求有望得到支撐，市場改善可期。目前，房屋新開工面積月度同比增速已有所回升。景氣承壓下成本為王，公司成本把控力極強景氣承壓下成本為王，公司成本把控力極強 寶豐能源位于煤制烯烴成本最左側。寶豐能源位于煤制烯烴成本最左側。內蒙項目落地后，公司平均烯烴成本進一步降低，公司煤制烯烴成本較同行領先差距進一步拉開。首先，內蒙項目是全國首個采用 DMTO-III 技術

5、的裝置，烯烴單耗較原有項目顯著降低(一代技術單耗 3.0 噸甲醇/噸烯烴、三代技術單耗 2.65 Table_StockNameRptType 寶豐能源寶豐能源（600989）公司研究/公司深度 投資評級：投資評級：買入（維持）買入（維持）報告日期：2023-12-03 Table_BaseData 收盤價（元）14.18 近 12 個月最高/最低（元）16.06/11.93 總股本（百萬股）7,333 流通股本（百萬股）7,333 流通股比例（%）100.00 總市值（億元）1040 流通市值（億元）1040 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 T

6、able_Author 分析師：王強峰分析師：王強峰 執業證書號：S0010522110002 電話：13621792701 郵箱： 聯系人：潘寧馨聯系人：潘寧馨 執業證書號：S0010122070046 電話：13816562460 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.三季度盈利超預期，內蒙項目釋放長期成長性 2023-10-29 2.高油煤比下成本優勢顯著，內蒙一期成長可期 2023-08-27 3.煤化工龍頭業績堅韌，內蒙項目延續高成長 2023-03-12 -20%-5%9%24%39%10/221/234/237/2310/23寶豐能源滬深300Ta

7、ble_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/34 證券研究報告 噸甲醇/噸烯烴)，各項能耗、公輔設施成本下降明顯。其次，內蒙古項目靠近煤炭原料資源豐富的內蒙古地區，顯著降低原料運輸成本。再次，煤制烯烴折舊成本占比較大，在公司精益控制下，寧東三期和內蒙項目單噸折舊繼續大幅下降。公司原煤供應量質齊增，公司原煤供應量質齊增，焦化成本優勢明顯焦化成本優勢明顯。公司目前全資持有四大煤礦，分別為馬蓮臺煤礦、紅四煤礦、四股泉煤礦和丁家梁煤礦，后續新增與收購并舉，收購紅一和紅二煤礦部分股權，預計 2025 年，公司煤炭權益總產能將達到 1102 萬噸，公

8、司自產煤炭的供應量將進一步提高，主要產品所需原料煤的供應更加穩定，超額利潤顯著。政策引領煤化工綠色轉型，寶豐能源踐行煤化工綠色發展新道路政策引領煤化工綠色轉型，寶豐能源踐行煤化工綠色發展新道路 寶豐能源已成為現代煤化工綠色標桿企業。寶豐能源已成為現代煤化工綠色標桿企業。在近年來“碳達峰、碳中和”的國家戰略下，煤化工產業受到的監管力度相比其他產業必然更加嚴苛，寶豐能源現有各期項目單位產品綜合能耗、水耗均在標準線以下，且處于行業絕對領先位置。率先布局綠氫替代化石能源，引領煤化工行業綠色轉型率先布局綠氫替代化石能源，引領煤化工行業綠色轉型。內蒙古一期新增 40 萬噸使用綠氫置換，寶豐集團長期布局綠氫

9、產業，作為行業的先行者正帶領行業走出一條綠色減碳發展之路，我們認為公司后續也有能力能夠兼顧減碳及規模擴張。副產氫資源豐富，打開未來氫能利用空間。副產氫資源豐富，打開未來氫能利用空間。從當前氫氣來源來看，我國工業副產氫是最重要的來源。公司 700 萬噸焦炭產能可提取超過 13億方氫氣，可為未來氫能利用打開空間。投資建議投資建議 我們認為公司的規模優勢和成本控制領先全行業，盈利情況遠超市場平均水平，同時不斷壓縮成本，成為行業內標桿企業。內蒙古項目一期落地將顯著增加公司競爭力，未來成長空間廣闊。我們預計公司2023-2025 年歸母凈利潤分別為 57.24、104.22、149.00 億元，同比增速

10、為-9.2%、82.1%、43%。對應 PE 分別為 18.17、9.98、6.98倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示 項目建設不及預期；產品及原料價格大幅波動；烯烴行業競爭加??；宏觀經濟下行。重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 28430 27199 45247 61551 收入同比（%）22.0%-4.3%66.4%36.0%歸屬母公司凈利潤 6303 5724 10422 14900 凈利潤同比（%）-10.9%-9.2%82.1%43.0%毛利率（%）32.9%32.7%34.1%34

11、.8%ROE（%）18.6%14.8%21.3%23.3%OAdVaZdYaUeZpNmMrQqOoO7NaO7NtRoOnPpMiNmNoMkPoOsP7NqRqMMYtQrPNZoMtPTable_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/34 證券研究報告 每股收益（元）0.86 0.78 1.42 2.03 P/E 14.03 18.17 9.98 6.98 P/B 2.61 2.70 2.12 1.63 EV/EBITDA 12.35 12.08 7.04 4.60 資料來源：wind，華安證券研究所 Table_CompanyRpt

12、Type1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/34 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 以煤炭采選為基礎、以現代煤化工為核心以煤炭采選為基礎、以現代煤化工為核心.7 1.1 現代一體化煤化工布局，精細化程度高.7 1.2 盈利能力領先行業，資本開支驅動成長.9 2 聚烯烴進口替代空間仍存，焦炭供需有望向好聚烯烴進口替代空間仍存，焦炭供需有望向好.11 2.1 聚烯烴短期承壓但缺口仍存，此輪產能投放后新增產能有限.11 2.2 焦炭供給端政策推動產能出清，需求端下游呈回暖態勢.15 3 景氣承壓下成本為王，公司成本把控力極強景氣承壓下成本為王，公司成本把控力極強.20

13、3.1 寶豐能源位于煤制烯烴成本最左側.20 3.2 原煤供應量質齊增，焦化成本優勢明顯.24 4 政策引領煤化工綠色轉型，寶豐能源踐行煤化工綠色發展新道路政策引領煤化工綠色轉型，寶豐能源踐行煤化工綠色發展新道路.26 4.1 政策限制“兩高”產業發展，寶豐能源環保布局領先.26 4.2 率先布局綠氫替代化石能源，引領煤化工行業綠色轉型.29 4.3 副產氫資源豐富，打開未來氫能利用空間.30 5 盈利預測盈利預測.31 風險提示：風險提示：.32 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.33 Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5

14、/34 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司發展沿革公司發展沿革.7 圖表圖表 2 公司產業鏈公司產業鏈.8 圖表圖表 3 公司主要產品現有公司主要產品現有/在建產能（單位：萬噸）在建產能（單位：萬噸）.8 圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速.9 圖表圖表 5 歸母凈利潤及增長率歸母凈利潤及增長率.9 圖表圖表 6 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率.9 圖表圖表 7 煤化工企業毛利率對比煤化工企業毛利率對比.9 圖表圖表 8 公司費用率（公司費用率（2021 銷售費用率重新包含運輸）銷售費用率重新包含運輸）.10 圖表圖表 9 公司經營周期（天）公司經營周期（

15、天）.10 圖表圖表 10 我國乙烯下游應用結構（我國乙烯下游應用結構（2022）.11 圖表圖表 11 我國丙烯下游應用結構（我國丙烯下游應用結構（2022）.11 圖表圖表 12 2022-2027 我國聚乙烯供需平衡及預測（單位：萬噸）我國聚乙烯供需平衡及預測（單位：萬噸）.11 圖表圖表 13 2022-2027 我國聚丙烯供需平衡及預測（單位：萬噸）我國聚丙烯供需平衡及預測（單位：萬噸）.11 圖表圖表 14 全球乙烯供給結構（單位：百萬噸）全球乙烯供給結構（單位：百萬噸）.12 圖表圖表 15 全球丙烯供給結構（單位：百萬噸）全球丙烯供給結構（單位：百萬噸）.12 圖表圖表 16

16、各烯烴制備工藝對比各烯烴制備工藝對比.12 圖表圖表 17 我國煤油氣產量占比結構（我國煤油氣產量占比結構（2021）.13 圖表圖表 18 我國原油和天然氣進口依存度維持高位我國原油和天然氣進口依存度維持高位.13 圖表圖表 19 未來幾年煤制烯烴未來幾年煤制烯烴/甲醇制烯烴產能統計（單位：萬噸）甲醇制烯烴產能統計（單位：萬噸）.14 圖表圖表 20 2023-2026 國內預期乙烯及丙烯產能國內預期乙烯及丙烯產能.14 圖表圖表 21 焦炭下游產業結構占比焦炭下游產業結構占比.15 圖表圖表 22 我國焦炭供需情況我國焦炭供需情況.15 圖表圖表 23 焦化行業全產業鏈條焦化行業全產業鏈條

17、.15 圖表圖表 24 2022 年焦炭產能分布占比（產能前十家企業及其他）年焦炭產能分布占比（產能前十家企業及其他）.16 圖表圖表 25 焦化行業產能升級相關政策梳理焦化行業產能升級相關政策梳理.16 圖表圖表 26 近近 5 年焦炭行業產能、產量及產能利用率年焦炭行業產能、產量及產能利用率.17 圖表圖表 27 焦炭行業淘汰產能焦炭行業淘汰產能.17 圖表圖表 28 全國鋼廠盈利比例全國鋼廠盈利比例.18 圖表圖表 29 焦炭價差走低焦炭價差走低.18 圖表圖表 30 近期部分重要房地產政策近期部分重要房地產政策.19 圖表圖表 31 房屋新開工面積增速有所回升房屋新開工面積增速有所回升

18、.19 圖表圖表 32 近一年地方樓市調控政策變化近一年地方樓市調控政策變化.19 圖表圖表 33 煤制烯烴生產成本構成煤制烯烴生產成本構成.20 圖表圖表 34 寶豐能源煤制烯烴項目及近期項目投資比較寶豐能源煤制烯烴項目及近期項目投資比較.21 圖表圖表 35 近幾年煤制烯烴產能利用率始終保持近幾年煤制烯烴產能利用率始終保持 100%以上以上.22 圖表圖表 36 公司制烯烴單耗（醇烯比）持續降低公司制烯烴單耗（醇烯比）持續降低.22 圖表圖表 37 鄂爾多斯市煤炭產量豐富鄂爾多斯市煤炭產量豐富.23 圖表圖表 38 上市公司烯烴單噸成本對比（單位：元上市公司烯烴單噸成本對比（單位：元/噸）

19、噸）.24 圖表圖表 39 上市公司烯烴板塊毛利率對比上市公司烯烴板塊毛利率對比.24 圖表圖表 40 公司持有煤礦產能情況（單位：萬噸）公司持有煤礦產能情況（單位：萬噸）.24 Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/34 證券研究報告 圖表圖表 41 煤礦所產煤種及特點煤礦所產煤種及特點.25 圖表圖表 42 外購煤炭價格及自有煤礦成本對比外購煤炭價格及自有煤礦成本對比.26 圖表圖表 43 煤制烯烴行業相關政策煤制烯烴行業相關政策.27 圖表圖表 44 各項目清潔生產指標對比表各項目清潔生產指標對比表.28 圖表圖表 45

20、典型煤化工及氫耦合煤化工流程對比典型煤化工及氫耦合煤化工流程對比.30 圖表圖表 46 內蒙風光資源豐富內蒙風光資源豐富.30 圖表圖表 47 工業副產氫分類工業副產氫分類.31 Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/34 證券研究報告 1 以煤炭采選為基礎、以現代煤化工為核心以煤炭采選為基礎、以現代煤化工為核心 寶豐能源是國內高端煤基新材料行業領軍企業寶豐能源是國內高端煤基新材料行業領軍企業。公司以煤炭采選為基礎，以現代煤化工為核心，按照煤、焦、氣、化、油、電多聯產的技術路線，實現了煤炭資源的分質、分級、充分利用，形成了較為完

21、整的煤化工循環經濟產業鏈，是典型的煤基多聯產循環經濟示范企業。公司循環經濟產業鏈包括焦化產品產業鏈、烯烴產品產業鏈、精細化工產業鏈。1.1 現代一體化煤化工布局，精細化程度高現代一體化煤化工布局，精細化程度高 公司發展過程中，公司的煤化工布局逐漸精細，產線不斷縱向延伸、橫向拓展。公司發展過程中，公司的煤化工布局逐漸精細，產線不斷縱向延伸、橫向拓展。公司自設立以來，始終堅持以煤炭采選為基礎、以現代煤化工為核心的主營業務發展方向。其成長發展歷程大致分為四個階段：第一階段：主營焦炭、純苯、改質瀝青；第二階段：2013 年收購東毅環保，加入焦爐氣與粉煤氣化生產合成氣混合進而生產甲醇的工藝；第三階段：2

22、014 年焦化廢氣綜合利用制烯烴項目投產，精細化工產業鏈逐步形成；第四階段：2016 年碳四深加工項目投產，碳四經過深加工生產 MTBE（甲基叔丁基醚）、1-丁烯、重碳四；重碳四經過碳四異構裝置生產 MTBE 產線形成。圖表圖表 1 公司發展沿革公司發展沿革 資料來源：招股書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/34 證券研究報告 圖表圖表 2 公司產業鏈公司產業鏈 資料來源：公司官網，招股書，華安證券研究所 公司積極籌劃新項目產能建設，完善煤化工產業鏈一體化布局，持續鞏固在煤公司積極籌劃新項目產能建設，完善煤

23、化工產業鏈一體化布局，持續鞏固在煤化工領域的龍頭地位?；ゎI域的龍頭地位。公司本部位于寧東國家級能源化工基地核心區，煤炭資源充足，原料與運輸更具成本優勢。目前該基地擁有焦炭產能 700 萬噸/年焦炭，甲醇產能 540 萬噸/年甲醇，烯烴產能 120 萬噸/年等，以及 720 萬噸/年的煤炭開采能力。隨著寧夏“三期 100 萬噸煤制烯烴項目”和內蒙古一期“260+40 萬噸煤制烯烴項目”的投建，預計在未來公司將擁有 1200 萬噸/年的甲醇和 530 萬噸/年的烯烴產能，煤炭開采能力達 910 萬噸/年（不含紅一紅二權益產能），成長空間可期。圖表圖表 3 公司主要產品現有公司主要產品現有/在建產

24、能在建產能（單位：萬噸）（單位：萬噸）產品大類產品大類 細分產品細分產品 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 原料原料 煤炭開采煤炭開采 510 510 510 720 720 820 910 910 選煤選煤 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 1000 烯烴產品烯烴產品 甲醇甲醇 170 390 390 390 540 540 1200 1200 聚乙烯聚乙烯 30 30 60 60 60 100 260 260 聚丙烯聚丙烯 30 30 60 60 60 120 270 270 EVA 0 0 0 0 0

25、 25 25 25 焦化產品焦化產品 焦炭焦炭 400 400 400 400 700 700 700 700 精細化工精細化工 產品產品 純苯純苯 6.98 6.98 6.98 6.98 6.98 6.98 6.98 6.98 改質瀝青改質瀝青 15.18 15.18 15.18 15.18 15.18 15.18 15.18 15.18 MTBE 10.75 10.75 10.75 10.75 10.75 10.75 10.75 10.75 苯乙烯苯乙烯 0 0 0 0 0 20 20 20 針狀焦針狀焦 0 0 0 0 0 10 10 10 資料來源：公司環評報告，公司公告，華安證券研究

26、所 Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/34 證券研究報告 1.2 盈利能力領先行業盈利能力領先行業，資本開支驅動成長，資本開支驅動成長 烯烴與焦化產品雙線拓展延伸，助力公司業績實現持續高速增長。烯烴與焦化產品雙線拓展延伸，助力公司業績實現持續高速增長。2016 年-2017 年受益于 60 萬噸/年烯烴一期項目的全面投產，公司業績實現顯著躍升，營業收入同比增長 53.24%，歸母凈利潤同比增長 70.12%。2018-2022 年隨著烯烴二期項目和 300 噸煤焦化多聯產項目的產能釋放，主營產品量價齊升，公司業績繼續呈現上升

27、趨勢，于 2022 年營業收入達 284.3 億元，同比增長 22.02%；歸母凈利潤達 63.03 億元，同比-10.86%。2016-2022 年 7 年營業收入和歸母凈利潤的平均增速分別為 23.20%/25.21%。過去三年，公司年均資本開支接近百億元（不含2023H2），后續內蒙一期和寧東四期烯烴項目還有百億以上的新增資本開支。隨著在建產能的持續釋放和需求逐步回暖，公司有望迎來新一輪的高速成長期。圖表圖表 4 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖表圖表 5 歸母凈利潤及增長率歸母凈利潤及增長率 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 原料自給疊加高

28、效生產，盈利能力領先同行水平。原料自給疊加高效生產，盈利能力領先同行水平。公司各產業鏈緊密配合銜接，實現原材料的穩定供應與生產的滿負荷運行，提高原料利用率并大幅降低能源消耗與物流成本。公司近幾年毛利率均處于 40%以上高位，2022 年受全球能源價格持續高位影響，聚烯烴行業利潤有所下滑，但仍維持在 30%以上。2022 年毛利率和凈利率分別為 32.87%/22.17%，與同行煤化工企業相比，公司 2016-2022 年平均毛利率為 42.10%，廣匯能源、華魯恒升以及魯西化工 2016-2022 年平均毛利率分別為 33.14%/26.28%/22.14%，公司穩定高出平均水平 10pct

29、以上。圖表圖表 6 公司毛利率與凈利率公司毛利率與凈利率 圖表圖表 7 煤化工企業毛利率對比煤化工企業毛利率對比 0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503002016201720182019202020212022營業總收入（億元）增長率-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%010203040506070802016201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）增長率Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/34 證券研究報告 資料來源：公司公告，華

30、安證券研究所 資料來源：各公司公告，華安證券研究所 公司規模效應與產業集中優勢逐步顯現，費用率穩步下降，經營效率明顯提升。公司規模效應與產業集中優勢逐步顯現，費用率穩步下降，經營效率明顯提升。2022 年公司管理、銷售、財務與研發費用率分別為 2.38%/0.25%/0.82%/0.53%，總計 3.98%（銷售費用率包含運輸費用），處于近六年的最低水平，管理精準度不斷提高，貸款結構持續優化。值得注意的是，公司不斷加大科研力度，2022 年研發費用同比增長 13.82%，穩定發展高端聚乙烯、EVA 等高附加值產品，提升在不同市場環境下的競爭力。同時，經營周期高效縮短，2022 年平均存貨周轉天

31、數為22 天，流動資產平均周轉天數為 50 天，資產周轉率高，生產經營長期平穩運行。圖表圖表 8 公司費用率（公司費用率（2021 銷售費用率重新包含運輸）銷售費用率重新包含運輸）圖表圖表 9 公司經營周期（天）公司經營周期（天）資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022凈利率毛利率0%10%20%30%40%50%2016201720182019202020212022均值寶豐能源廣匯能源華魯恒升魯西化工0%2%4%6%8%10%12%14%2016201720182019

32、202020212022管理費用率銷售費用率財務費用率研發費用率3125253032232225113773729163500501001502002503002016201720182019202020212022存貨周轉天數（天）流動資產周轉天數（天）Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/34 證券研究報告 2 聚聚烯烴進口替代空間仍存，焦炭供需有望向好烯烴進口替代空間仍存，焦炭供需有望向好 2.1 聚聚烯烴短期承壓但缺口仍存，此輪產能投放后新增產能烯烴短期承壓但缺口仍存，此輪產能投放后新增產能有限有限 烯烴（主要是乙烯和

33、丙烯）是石化產業鏈中最為核心的原材料，同時也是石油烯烴（主要是乙烯和丙烯）是石化產業鏈中最為核心的原材料，同時也是石油化工行業生產加工的核心產品?；ば袠I生產加工的核心產品。應用十分廣泛，是合成塑料、醫藥、染料、化工新材料和日用化工產品的基本原料，下游消費結構中占比最高的是聚烯烴（聚乙烯PP 和聚丙烯 PE）。據百川盈孚，2022 年聚乙烯和聚丙烯分別占到我國乙烯及丙烯下游消費的 64%和 72%。圖表圖表 10 我國乙烯下游應用結構（我國乙烯下游應用結構（2022）圖表圖表 11 我國丙烯下游應用結構（我國丙烯下游應用結構（2022）資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：百川盈孚，華

34、安證券研究所 隨著生產技術的不斷發展，隨著生產技術的不斷發展，聚聚烯烴產能得到了快速擴張，但目前仍存在較大需烯烴產能得到了快速擴張，但目前仍存在較大需求缺口。求缺口。行業層面，隨著生產技術成熟化以及原材料多元化，聚烯烴產能在近年來實現了快速擴張，尤其是隨著近年 PDH 新增產能的逐步釋放，聚丙烯產量得到了大幅提升。2022 年，國內聚乙烯產量達 2541 萬噸，聚丙烯產量達 2998 萬噸；受益于國內制造業、農業的快速發展以及下游應用領域的拓寬，需求端也在持續增長，據隆眾咨詢測算，未來五年國內聚乙烯表觀消費量增量 1386 萬噸，聚丙烯表觀消費量增量 1254 萬噸，聚乙烯、聚丙烯表觀消費量合

35、計增長 2640 萬噸。綜合考慮綜合考慮產能利用率以及出口量的增長趨勢，國內聚乙烯產能利用率以及出口量的增長趨勢，國內聚乙烯仍有仍有 1000 萬噸以上的缺口萬噸以上的缺口、聚丙、聚丙烯烯也存在少量缺口也存在少量缺口。圖表圖表 12 2022-2027 我國聚乙烯供需平衡及預測我國聚乙烯供需平衡及預測（單位：（單位：萬噸）萬噸）圖表圖表 13 2022-2027 我國聚丙烯供需平衡及預測我國聚丙烯供需平衡及預測（單位：（單位：萬噸）萬噸）64%9%9%6%10%2%聚乙烯乙二醇苯乙烯聚氯乙烯環氧乙烷其他用途72%6%6%4%12%聚丙烯環氧丙烷丙烯腈辛醇其他用途Table_CompanyRpt

36、Type1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/34 證券研究報告 資料來源：隆眾咨詢，公司公告，華安證券研究所 資料來源：隆眾咨詢，公司公告，華安證券研究所 在總量不足、結構性短缺的情況下，烯烴的合成呈現出多元化趨勢。當前主流在總量不足、結構性短缺的情況下，烯烴的合成呈現出多元化趨勢。當前主流的生產合成工藝有三種，分別是油頭工藝（石腦油裂解制烯烴）、煤頭工藝（煤的生產合成工藝有三種，分別是油頭工藝（石腦油裂解制烯烴）、煤頭工藝（煤/甲甲醇制烯烴）以及氣頭工藝（丙烯為醇制烯烴）以及氣頭工藝（丙烯為 PDH，乙烯為乙烷裂解）。，乙烯為乙烷裂解）。多種路線并舉保證了烯烴行

37、業呈現百花齊放的狀態，也互為補充共同構成全球烯烴行業的多樣性。其中，油頭工藝因為發展成熟、產品綜合利用率較高，成為最傳統的烯烴合成方法，也是目前我國烯烴產能中占比最高的工藝；其次是煤頭工藝，以煤制烯烴 CTO 為主，也有部分廠家通過直接外購甲醇來生產烯烴，即采用甲醇制烯烴 MTO 工藝；產能占比最低的是氣頭工藝，包含丙烷脫氫 PDH、乙烷裂解脫氫等生產方法。圖表圖表 14 全球乙烯供給結構（單位：全球乙烯供給結構（單位：百百萬噸）萬噸）圖表圖表 15 全球丙烯供給結構（單位：百萬噸）全球丙烯供給結構（單位：百萬噸）資料來源：IHS，華安證券研究所 資料來源：IHS，華安證券研究所 綜合各工藝對

38、比來看，煤制烯烴工藝具有原料價格相對較低、供應穩定、技術成熟、收率高等優點，但也存在工藝較復雜、單次投資額高、高能耗、高污染、用水量大等劣勢。圖表圖表 16 各烯烴制備工藝對比各烯烴制備工藝對比 技術/工藝名稱 技術/工藝簡介 技術/工藝特點 代表企業 石腦油蒸汽裂解制石腦油蒸汽裂解制烯烴烯烴 水蒸氣在高溫下破壞石腦油分子鏈，石腦油發生分優勢：技術成熟、產量大，純單體雜質少 中 國 石 油、中 國 石化、浙江石化等 254126772945337737503959380639354205460349745192010002000300040005000600020222023E2024E202

39、5E2026E2027E聚乙烯年產量聚乙烯表觀消費量29983463374941264456466433003672388041604397455401000200030004000500020222023E2024E2025E2026E2027E聚丙烯年產量聚丙烯表觀消費量0204060801001201401601802002016201720182019202020212022石腦油乙烷丙烷輕柴油丁烷CTOMTO其他0204060801001201401601802016201720182019202020212022蒸汽裂解催化裂化PDH其他Table_CompanyRptType1

40、寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/34 證券研究報告 子斷裂和脫氫反應，聯產低碳烯烴 劣勢：完全依賴于原油，丙烯收率低，能耗高，需要定期清焦停產 丙烷脫氫制丙烯丙烷脫氫制丙烯 丙烷原料通入反應器，在催化劑作用下發生脫氫反應生產丙烯 優勢：丙烯轉化率、選擇率高，投資規模適中 劣勢：催化劑處理成本高，原料來源依賴進口 天 津 渤 化、紹 興 三圓、寧波?；?乙烷裂解制乙烯乙烷裂解制乙烯 乙烷高溫裂解脫氫生成乙烯，副產物為高純氫氣 優勢：工藝流程短、裝置投資少、乙烯綜合收率高。劣勢：原料乙烷需進口，存在供應壁壘 衛星化學 煤經甲醇制烯烴煤經甲醇制烯烴 煤炭加壓氣化制得

41、合成氣，合成氣制造甲醇，甲醇脫氫生成二甲醚，混合物在分子篩催化劑作用下生產乙烯、丙烯 優勢：原料價格較低、供應穩定、轉化率高，技術成熟，烯烴收率高。劣勢：工藝較復雜，投資額高，高能耗、高污染、消耗水量較大 寶 豐 能 源、中 國 神華、中煤能源、延長榆能化等 資料來源：公司公告，乙烷定向生產乙烯技術的研究現狀和趨勢，華安證券研究所 我國資源結構使煤制烯烴發展意義重大，煤制烯烴工藝我國資源結構使煤制烯烴發展意義重大，煤制烯烴工藝具有重要的戰略意義具有重要的戰略意義。我國資源稟賦呈“富煤、貧油、少氣”的格局，原煤產量占到能源總產量的 80%以上，原油和天然氣等原料對外依存度較高。據中國石油和化學工

42、業聯合會數據，2021年中國原油對外依存度達 72，天然氣對外依存度達 44.6，2022 年，我國原油進口量 5.08 億噸，對外依存度有所下降，為 71.2%；進口天然氣 1520.7 億立方米，對外依存度降至 40.2%，但仍均處于高位。在地緣政治沖突加劇、能源供需矛盾惡化、國際能源價格波動頻繁的大背景下，從能源安全的角度出發，大力發展現代煤化工能夠有效優化我國能源結構，保障國家能源安全，降低對油氣進口的依賴程度。煤制烯烴技術在我國發展的優勢在于開辟了一條非石油生產烯烴的現實路徑，能夠充分發揮我國煤炭資源優勢，具有較強競爭力和發展空間。圖表圖表 17 我國煤油氣產量占比結構（我國煤油氣產

43、量占比結構（2021）圖表圖表 18 我國原油和天然氣進口依存度維持高位我國原油和天然氣進口依存度維持高位 資料來源：iFinD，華安證券研究所 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，國際石油網，華安證券研究所 據中國石油和化學工業聯合會數據，2022 年我國煤（甲醇）制烯烴產能為1772 萬噸，其中煤制烯烴產量 1191.7 萬噸，較上年增長 5.0%。由于 CTO/MTO審批形勢趨嚴，以及甲醇直接制烯烴經濟性不佳等原因，近幾年 CTO/MTO 項目放量節奏放緩，2022 年投產的項目僅涉及兩套，分別為甘肅華亭年產 20 萬噸 MTP、84.07%8.28%7.65%原煤原油天然氣69.8%7

44、2.0%73.0%72.0%71.2%45.3%43.0%43.0%44.6%40.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022原油天然氣Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/34 證券研究報告 天津渤化年產 60 萬噸 MTO 項目。2023 年寶豐能源寧東三期 100 萬噸煤制烯烴項目已于 9 月試產，神華包頭、陜西延長總計貢獻 130 萬噸烯烴產能，均為煤制烯烴工藝。從后市新增產能來看，寶豐能源仍有較多產能待釋放，內蒙一期 300 萬噸煤制烯烴項目將于 2

45、024 年四季度投產?？傮w而言，我們預計到 2025 年，我國煤（甲醇）制烯烴產能 2352 萬噸。圖表圖表 19未來幾年煤制烯烴未來幾年煤制烯烴/甲醇制烯烴產能統計甲醇制烯烴產能統計（單位：萬噸）（單位：萬噸）項目項目 乙烯產能（總當量）乙烯產能（總當量）丙烯產能（總當量）丙烯產能（總當量）寶豐能源（寧東三期，已投產）50 50 神華包頭（升級改造，已投產）35 35 陜西延長（已投產）30 30 2023 年預計新增產能（萬噸）年預計新增產能（萬噸）115 115 寶豐能源（寧東四期）150 150 2024 年預計新增產能（萬噸）年預計新增產能（萬噸）150 150 寶豐能源（寧東四期）

46、20 30 2025-2030 年預計新增產能（萬噸）年預計新增產能（萬噸）20 30 資料來源：華安證券研究所整理 2024-2025 年聚烯烴產能投放較多，年聚烯烴產能投放較多，2026 年以后年以后新增產能新增產能有限有限。根據我們對乙烯、丙烯項目的統計，未來幾年有較多的新增產能投放。2022-2026 年，乙烯產能增量超過 2500 萬噸，丙烯產能增量接近 3500 萬噸，2024 和 2025 年化增速超過 10%。盡管短期供需承壓，但考慮到國家碳中和、碳減排以及 10 億噸煉油總量限制政策下，這波產能投放完成之后項目審批難度增大，2026 年以后新增產能落地有限，2026 年以后行

47、業將迎來較為明確的拐點。圖表圖表 20 2023-2026 國內預期乙烯及丙烯產能國內預期乙烯及丙烯產能 資料來源：華安證券研究所整理 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000200030004000500060007000800090001000020222023E2024E2025E2026E乙烯丙烯乙烯增速丙烯增速Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/34 證券研究報告 2.2 焦炭焦炭供給端政策推動產能出清，需求端下游呈回暖態勢供給端政策推動產能出清，需求端下游呈回暖態勢 焦炭是固體燃料的一種

48、，鋼鐵工業為主要下游。焦炭是固體燃料的一種，鋼鐵工業為主要下游。焦炭是由煤在約 1000的高溫條件下經干餾獲得，主要成分為固定碳，其次為灰分，所含揮發分和硫分均甚少，燃燒時無煙，熱值約為 25104kJ/kg31380kJ/kg，可以作為還原劑、能源和供炭劑用于高爐煉鐵、沖天爐鑄造、鐵合金冶煉和有色金屬冶煉，也可以應用于電石生產、氣化和合成化學等領域。據百川盈孚，在焦炭的下游應用中，鋼鐵工業占比達85%，其余有色金屬冶煉，鑄造、鐵合金冶煉及其他領域應用各占比約 5%。從消費體量上看，我國近幾年焦炭表觀消費量保持穩定，近五年維持在 3.55-3.97 億噸區間。圖表圖表 21 焦炭下游產業結構占

49、比焦炭下游產業結構占比 圖表圖表 22 我國焦炭供需情況我國焦炭供需情況 資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 資料來源：iFinD，華安證券研究所 煤的焦化屬于傳統煤化工行業，技術門檻相對較低，相比于煤制氣、煤制化學煤的焦化屬于傳統煤化工行業，技術門檻相對較低，相比于煤制氣、煤制化學品等現代煤化工產業發展更為成熟。品等現代煤化工產業發展更為成熟。生產工藝路線為：原煤經洗選后產出精煤、中煤、煤泥和矸石；精煤根據不同煉焦所需煤種按一定比例摻配后，經焦化工藝生產焦炭，同時副產焦爐煤氣、煤焦油、粗苯、硫銨等。上游原料來自煤礦開采原煤，下游主要需求為鋼材及房地產、基建、工程機械、汽車等相關產業。圖表圖表

50、 23 焦化行業全產業鏈條焦化行業全產業鏈條 資料來源：華安證券研究所整理 由于我國煤炭資源豐富、原料供應充足，同時生產技術門檻較低，伴隨著我國由于我國煤炭資源豐富、原料供應充足，同時生產技術門檻較低，伴隨著我國早期工業建設和房地產基建的快速發展，煤焦化行業前期發展速度較快，行業供給早期工業建設和房地產基建的快速發展，煤焦化行業前期發展速度較快，行業供給側進行了快速的產能擴充。側進行了快速的產能擴充。各型企業均進行產能布局，涌現出大量小規模、低產能85%5%5%5%鋼鐵工業有色金屬冶煉鑄造、鐵合金冶煉其他用途3.994.374.083.813.663.643.943.983.793.963.9

51、54.293.633.733.603.553.893.973.733.890123452013201420152016201720182019202020212022產量（億噸）表觀消費量（億噸）Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/34 證券研究報告 的煉焦企業，這導致行業出現集中度不高、生產裝置和技術參差不齊、產品結構不合理、產能過剩嚴重等情況。據百川盈孚數據，按 2022 年焦炭 54534.6 萬噸產能計算，2022 年 CR2 僅為 2.71%，CR10 則為 11.66%，行業基本屬于完全競爭狀態，寶豐能源則以 7

52、00 萬噸/年產能位居行業第三。圖表圖表 24 2022 年焦炭產能分布占比（產能前十家企業及其他）年焦炭產能分布占比（產能前十家企業及其他）資料來源：百川盈孚，華安證券研究所 政策推動產能出清，落后產能置換淘汰助力行業良性發展政策推動產能出清，落后產能置換淘汰助力行業良性發展。焦炭產能過剩曾導致行業盈利狀況普遍較差，為遏制落后產能盲目擴張，2014 年 3 月，工信部頒布了焦化行業準入條件（2014 年修訂）（工信部公告2014年第 14 號），自 2014年 4 月 1 日起實施，明確新增產能應與淘汰產能等量或減量置換。此后，在推進產業升級、環境保護、節能減排的大背景下，國家連續頒布“去產

53、能”和行業準入條件等政策，將去產能作為國家供給側結構性改革的關鍵措施之一，后續還將持續推進。2016 年，中國煉焦行業協會編制的焦化行業“十三五”發展規劃綱要提出，“十三五”時期，焦化行業將淘汰全部落后產能，化解過剩產能 5000 萬噸。焦化行業發展正愈發有序、規范，預期未來焦炭產能將會有效降低，行業集中度將提升，擁有預期未來焦炭產能將會有效降低，行業集中度將提升，擁有技術、環保和較長產業鏈優勢的企業將面臨新的發展機遇，公司或將明顯受益于行技術、環保和較長產業鏈優勢的企業將面臨新的發展機遇，公司或將明顯受益于行業供給格局的改善。業供給格局的改善。圖表圖表 25 焦化行業產能升級相關政策梳理焦化

54、行業產能升級相關政策梳理 寧夏寶豐,1.28%其他,88.34%本鋼焦化鞍鋼寧夏寶豐首鋼京唐西山攀鋼煤化美錦煤焦化山西潞寶包鋼股份武鋼焦化寶鋼湛江其他時間 發布部門 政策名稱 重點內容 2021.11 國務院 關于深入打好污染防治攻堅戰的意見 重點區域嚴禁新增鋼鐵、焦化、水泥熟料、平板玻璃、電解鋁、氧化鋁、煤化工產能，合理控制煤制油氣產能規模，嚴控新增煉油產能。2021.10 國務院 2023 年前碳達峰行動方案 優化產能規模和布局，加大落后產能淘汰力度，有效化解結構性過剩矛盾。嚴格項目準入合理安排建設時序，嚴控新增煉油和傳統煤化工生產能力，穩妥有序發展現代煤化工。引導企業轉變用能方式，鼓勵以

55、電力、天然氣等替代煤炭。Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/34 證券研究報告 資料來源：公司招股說明書，各部門官網，華安證券研究所 從長期來看，焦炭行業在經歷過一段時間的集中去產能之后，產能過剩程度相從長期來看，焦炭行業在經歷過一段時間的集中去產能之后，產能過剩程度相對有所緩解，但仍處于產能出清的狀態，在有關政策的持續推動下，深化供給側結對有所緩解，但仍處于產能出清的狀態，在有關政策的持續推動下，深化供給側結構性改革將持續。構性改革將持續。據 Mysteel 數據統計，2020-2022 年間，行業淘汰產能規模分別為 61

56、54.6 萬噸/年、2216 萬噸/年和 1731 萬噸/年，產能淘汰主要集中在 2020 年；Mysteel 同時預計，2023 年焦化產能將淘汰 5228 萬噸，新增 5020 萬噸，凈淘汰208 萬噸。在經歷過一段時期的去產能之后，焦炭行業產能過剩程度相對得到部分緩解，開工率有所回升。落后產能逐步置換與淘汰在持續推進，預期未來焦炭產業有望持續回暖，產能優化升級正在路上，公司較大的生產規?；驅@得長期恢復彈性。圖表圖表 26 近近 5 年焦炭行業產能、產量及產能利用率年焦炭行業產能、產量及產能利用率 圖表圖表 27 焦炭行業淘汰產能焦炭行業淘汰產能 2021.9 國務院 關于完整準確全面貫

57、徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 堅決遏制高耗能高排放項目盲目發展。新建、擴建鋼鐵、水泥、平板玻璃、電解鋁等高耗能高排放項目嚴格落實產能等量或減量置換，出臺煤電、石化、煤化工等產能控制政策。2021.10 中國煉焦行業協會 焦化行業“十四五”發展規劃綱要 深化供給側結構性改革。結合環境治理化解過剩產能，優化產業布局和產業結構，積極推動行業資產整合；進一步加強行業關鍵技術、工藝、裝備研發和應用推廣。有效降低能耗、物耗、水耗和污染物排放量；持續推進“兩化”融合。開發焦化工藝流程信息化與智能化技術，提高智能制造水平，推廣自動化信息化管控技術在焦化行業生產組織與經營管理中的應用；以先進標準促進企

58、業實現高質量發展。2020.6 工信部 焦化行業規范條件 進一步加快焦化行業轉型升級，促進焦化行業技術進步，提升資源綜合利用率和節能環保水平，推動焦化行業高質量發展 2019.11 國務院 產業結構調整指導目錄（2019 年本）焦爐煙氣脫硫脫硝副產物資源化利用、脫硫廢液資源化利用、焦化廢水深度處理回用焦爐煤氣高附加值利用荒煤氣和循環氨水等余熱回收等先進技術的研發與應用等屬于鼓勵類;獨立焦化企業未同步配套建設裝煤、推焦除塵裝置的煉焦項目、頂裝焦爐炭化室高度6.0 米、搗固焦爐炭化室高度37.0 85 25.0 220 煤結焦性介于肥煤和氣煤之間，單獨煉焦對能產生大量氣體和液體化學產品，適合于高溫

59、干餾制造煤氣或煉焦配煤 1/3 焦煤 28.0-37.0 65 25.0 10.0-20.0 65 25.0 20.0-28.0 50-65 25.0 20.0-28.0 65 25.0 150 資料來源：國家能源局、華安證券研究所 從后續展望來看，隨公司未來原煤自產量增加，成本有望進一步降低，相對優從后續展望來看，隨公司未來原煤自產量增加，成本有望進一步降低，相對優勢有望繼續擴大。勢有望繼續擴大。據公司招股書披露，2016-2018 年，公司自產煤炭單位成本比外購原煤分別低 109.28 元/噸、256.96 元/噸以及 240.89 元/噸；同期，公司自產煤炭產量分別為 442.75 萬噸

60、、441.22 萬噸及 458.46 萬噸。公司通過以自產煤炭Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/34 證券研究報告 代替外購原煤，于 2016-2018 年累計節約成本約 27.22 億元。同時，據公司招股書及公告中披露，公司測算的紅四煤礦、丁家梁煤礦投產后單位成本分別為185.56 元/噸及 179.41 元/噸，而 2019-2022 年原煤采購均價分別為 332.60 元/噸、342.97 元/噸、661.57 元/噸和 761.97 元/噸，自產原煤成本優勢明顯，而隨著原煤自產原煤成本優勢明顯，而隨著原煤自產量增加

61、，相對優勢還有望進一步擴大。自產量增加，相對優勢還有望進一步擴大。圖表圖表 42 外購煤炭價格及自有煤礦成本對比外購煤炭價格及自有煤礦成本對比 資料來源：招股說明書、公司公告、華安證券研究所 另一方面，公司通過繼續加強長協合作，深化與國家能源集團、山東能源集團、中煤集團、晉能控股等大型央企、國企的合作，保持現有供應渠道穩定。據公司公告披露，2022 年年底，全國煤炭供應形勢偏緊，為了保障原料煤的穩定供應，公司先后與 12 家煤炭生產商簽訂了長協合同，合同供應量 825 萬噸，供應保障能力穩步提升；同時加大新疆煤炭資源的開發，加強與 6 家總產能 1.51 億噸/年的煤炭生產供應商的合作關系，2

62、023 年上半年采購新疆煤 142.1 萬噸，新疆煤綜合到廠價較同期內蒙地區低約 90 元/噸，有效降低原料采購成本。4 政策引領煤化工綠色轉型，寶豐能源政策引領煤化工綠色轉型，寶豐能源踐行煤化踐行煤化工綠色發展新道路工綠色發展新道路 4.1 政策限制政策限制“兩高兩高”產業發展，寶豐能源產業發展，寶豐能源環保布局領先環保布局領先 盡管發展煤制烯烴的重要性不言而喻，但煤化工屬于典型的高能耗、高碳排放盡管發展煤制烯烴的重要性不言而喻，但煤化工屬于典型的高能耗、高碳排放行業，鼓勵發展的同時亦受嚴格的政策監管。行業，鼓勵發展的同時亦受嚴格的政策監管。據煤化工產業應對“雙碳”目標的策略研究文獻統計，2

63、020 年中國以 49.8 億噸標準煤的一次能源消耗、100 億噸左右的二氧化碳排放總量，創造了 101.36 萬億元的 GDP，能耗強度約為 0.49 標準煤/萬元 GDP，碳排放強度約為 1 噸二氧化碳/萬元 GDP。而以代表性城市山西16517518519520521522523524501002003004005006007008002019202020212022原煤平均采購單價（元/噸）紅四煤礦單位成本（元/噸，右軸）丁家梁煤礦單位成本（元/噸，右軸）Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/34 證券研究報告 省晉城

64、市統計數據為例，2020 年煤化工產業耗能強度是 4.2 噸標準煤/萬元營業收入，達全國平均水平的 8 倍之多；碳排放強度則根據不同產品路線為 1020 噸二氧化碳/萬元營業收入，是全國平均水平的 1020 倍。在近年來在近年來“碳達峰、碳中和碳達峰、碳中和”的國家戰略下，煤化工產業受到的監管力度相比其他產業必然更加嚴苛，高能耗及的國家戰略下，煤化工產業受到的監管力度相比其他產業必然更加嚴苛，高能耗及高排放成為制約煤制烯烴發展的主要因素。高排放成為制約煤制烯烴發展的主要因素。在整個碳中和大背景下，未來煤化工項目審批將愈發艱難。2021 年 10 月 9 日，國家發改委發布了市場準入負面清單20

65、21 版，清單中對 6 項列入了禁止準入，其中新建煤制烯烴、新建煤制對二甲苯（PX）項目，由省級政府按照國家批準的相關規劃核準；新建年產超過 100 萬噸的煤制甲醇項目，由省級政府核準，其余項目禁止建設。而 11 月 11 日，內蒙古自治區人民政府辦公廳印發自治區“十四五”應對氣候變化規劃的通知中也有提到，“十四五”時期，自治區不再審批焦炭（蘭炭）、電石、聚氯乙烯（PVC）、合成氨（尿素）、甲醇、乙二醇、燒堿等新增產能項目。因此，我國提出了發展現代煤化工的概念。由于煤化工項目審批趨嚴由于煤化工項目審批趨嚴，未來新增產能均要符合現代煤化工定義，并落地煤化工產業示范區。我國現代煤化工項目主要集中在

66、內蒙古、陜西、山西、寧夏、新疆等省(區)。目前，我國初步構建了內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、寧夏寧東、新疆準東、新疆哈密、山西晉北 6 個現代煤化工產業示范區和煤制油氣戰略基地，且審批權限回到國家。圖表圖表 43 煤制烯烴行業相關政策煤制烯烴行業相關政策 序號 主要法律法規及政策 發布部門 實施時間 主要內容 1 能源發展“十三五”規劃 國家能源局 2016/12 按照國家能源戰略技術儲備和產能儲備示范工程的定位，合理控制發展節奏，有序發展煤炭深加工，穩妥推進煤制燃料、煤制烯烴等升級示范 2 煤炭深加工產業示范“十三五”規劃 國家能源局 2017/2 優化完善甲醇制芳烴技術,開展百萬噸級工業化示范

67、。開發新一代甲醇制烯烴技術，進一步提升催化劑、反應器等關鍵技術，適時推動百萬噸級工業化示范 3 現代煤化工產業創新發展布局方案 國家發展改革委、工信部 2017/3 規劃布局內蒙古鄂爾多斯、陜西榆林、寧夏寧東、新疆準東 4 個現代煤化工產業示范區,推動產業集聚發展,逐步形成世界一流的現代煤化工產業示范區。每個示范區“十三五”期間新增煤炭轉化量總量須控制在 2.000 萬噸以內(不含煤制油、煤制氣等煤制燃料）。將列入現代煤化工產業創新發展布局方案的新建煤制烯烴、煤制芳烴項目（不包括煤制油、煤制氣等煤制燃料項目），下放省級政府核準 4 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 中共

68、中央、國務院 2021/10 堅決遏制高耗能高排放項目盲目發展。未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建乙烯、煤制烯烴項目，提升高耗能、高排放項目準入標準。Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/34 證券研究報告 5 現代煤化工行業節能降碳改造升級實施指南 國家發展改革委、工信部、生態環境部、國家能源局 2022/2 到 2025 年，煤制甲醇、煤制烯烴、煤制乙二醇行業達到能效標桿水平以上產能比例分別達到 30%、50%、30%，基準水平以下產能基本清零，行業節能降碳效果顯著,綠色低碳發展能力大幅提高 5 關于“十四五”推動

69、石化化工行業高質量發展的指導意見 工信部、國家發展改革委、科技部、生態環境部、應急管理部、國家能源局 2022/3 促進煤化工產業高端化、多元化、低碳化發展，按照生態優先、以水定產、總量控制、集聚發展的要求，穩妥有序發展現代煤化工。推動現代煤化工產業示范區轉型升級。鼓勵石化化工企業因地制宜、合理有序開發利用“綠氫”，推進煤化工與“綠電”、“綠氫”等產業耦合示范，利用煤化工裝置所排二氧化碳純度高、捕集成本低等特點，開展二氧化碳規?；都?、封存、驅油和制化學品等示范 6 關于進一步做好原料用能不納入能源消費總量控制有關工作的通知 國家發展改革委、國家統計局 2022/10 原料用能不納入能源消費總

70、量控制，用于生產非能源用途的烯烴產品的煤炭，屬于原料用能范疇 7 關于推動現代煤化工產業健康發展的通知 國家發展改革委、工業和信息化部、自然資源部、生態環境部、水利部、應急管理部 2023/6 按照嚴控增量、強化指導、優化升級、安全綠色的總體要求，加強煤炭清潔高效利用，推動現代煤化工產業（不含煤制油、煤制氣等煤制燃料）高端化、多元化、低碳化發展 資料來源：公司招股書、各部門官網、華安證券研究所 以上規定加大了煤制烯烴項目的審批難度，提高了項目的工藝、能耗和環保要以上規定加大了煤制烯烴項目的審批難度，提高了項目的工藝、能耗和環保要求，大大提高了行業準入門檻。求，大大提高了行業準入門檻。準入門檻以

71、及環保要求的提高一方面限制了部分能耗、排放不達標項目的布局，另一方面對于部分難以在規定時間內通過技術改造升級實現能效提升，從而達到行業基準水平要求的企業，將面臨淘汰或是關停的風險。實現降能耗、碳減排成為當前煤化工企業可持續發展的關鍵，而寶豐能源已走在行業前列。參照國家發展改革委、工信部“十三五”期間發布的現代煤化工產業創新發展布局方案中要求，單系列制烯烴裝置年生產能力在 50 萬噸及以上，整體能效高于 44%，單位烯烴產品綜合能耗低于 2.8 噸標煤、耗新鮮水小于 16 噸。綜合對比各項目，寶豐能源現有各期項目單位產品綜合能耗、水耗均在標準線以下，且處于行業絕對領先位置。同時參照環評公告，公司

72、新建內蒙項目的綜合能耗水平基礎工況下為 1.85 噸/噸烯烴，比行業標桿水平 2.80 噸/噸烯烴（參照工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版）要低 30%以上，并且在第五年補氫工況下還可進一步降低。圖表圖表 44 各項目清潔生產指標對比表各項目清潔生產指標對比表 項目/規定名稱 規模（萬噸）單位產品綜合能耗（噸/噸烯烴）單位烯烴水耗（噸/噸）能源轉化效率（%）神華包頭二期（不含鍋爐）70 2.22 9.47 45.16 Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/34 證券研究報告 神華包頭一期+二期 70+60 2.

73、62 15.63 42.6 神華新疆 68 2.75 19.42 39.2 中天合創 133 2.60 14.5 44.13 寧夏寶豐二期 60 2.26 11.87 45.56 寧夏寶豐三期 50 2.63 13.58 47.43 神華寧煤（神沙項目）70 2.07 13.2 44.38 榆林中煤一期 70 3.51 18.29 37.83 榆林中煤二期 70 1.74 10.99 52.66 寧夏內蒙項目寧夏內蒙項目 260 萬噸+40 萬噸 基礎工況 1.85 10.37 45.71 補氫第五年 1.71 9.16 47.54 現代煤化工產業創新發展布局方案 50 2.80 16 44

74、煤制烯烴標桿能耗水平（2023）-2.80-煤制烯烴基準能耗水平（2023）-3.30-資料來源：公司內蒙項目環評，工業重點領域能效標桿水平和基準水平（2023 年版），華安證券研究所 4.2 率先布局綠氫替代化石能源，引領煤化工行業綠色轉型率先布局綠氫替代化石能源，引領煤化工行業綠色轉型 在落實能耗雙控各項要求以及嚴控“兩高”項目盲目發展的背景下，煤化工行業審批持續收窄，而寶豐能源內蒙 300 萬噸/年綠氫與煤化工耦合制烯烴項目于 2022年 11 月 23 日獲得環評批復，該項目是國內首個大規模使用綠氫耦合方案的煤制烯烴項目，同時也是全球最大規?；镁G氫替代化石能源生產烯烴的項目，在行業內

75、具有重要的示范性作用，標志著公司在引領行業探索新能源與現代煤化工產業一體化融合發展方向上走在前列?！熬G氫綠氫”與煤制烯烴項目耦合是煤制烯烴工藝流程降碳的有效途徑之一，與煤制烯烴項目耦合是煤制烯烴工藝流程降碳的有效途徑之一，通過通過風光制氫一體化配套，補入綠氫、綠氧，用風光制氫一體化配套，補入綠氫、綠氧，用“綠氫綠氫”代替煤作為原料，可大量減少二代替煤作為原料，可大量減少二氧化碳排放。氧化碳排放。預計隨著“雙碳”政策的持續推進，未來新增煤制烯烴項目多需要規劃匹配綠氫耦合裝置?！熬G氫”實現碳減排的作用機制及公司卡位內蒙布局該項目的發展優勢可梳理如下：（1）碳氫不匹配是碳排放的關鍵原因碳氫不匹配是碳

76、排放的關鍵原因：原煤中含碳多但含氫量少，而煤制烯烴產品中則是氫多碳少，因此煤制烯烴工藝流程中會通過一個變換反應過程來將合成氣中的 CO 變換為 H2，以解決原料和產品中氫碳比不匹配的問題。但是粗合成氣變換過程中會產生大量的二氧化碳，該過程中的碳排放是煤制烯烴項目的主要工藝碳排放源。（2）配套風光一體化引入配套風光一體化引入“綠電綠電”制制“綠氫綠氫”成為理想解決方案：成為理想解決方案：通過風光發電、電解水制氫一體化配套，在煤制烯烴項目中引入“綠氫”，能夠提高煤制烯烴的碳原子利用率，解決原料和產品中碳氫比不匹配的問題，在滿足產品氫碳比的前提下可減少甚至取消變換裝置，大幅降低工藝過程的碳排放。（3

77、）風光資源豐富，布局內蒙區位優勢突出：風光資源豐富，布局內蒙區位優勢突出：內蒙占據了全國 57%的風能資源和超過 21%的太陽能資源，并且煤炭資源儲量居全國第一。據中國風能太陽能Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/34 證券研究報告 資源年景公報（2022 年）公布數據，2022 年，內蒙古中東部地區 70 米高度年平均風速達到 7.0m/s、年平均風功率密度一般超過 200 W/m2；100 米高度年平均風速大于 6.0m/s、年平均風功率密度一般超過 300 W/m2，并且按照我國太陽能資源總量等級劃分標準，內蒙古大部地

78、區年水平面總輻照量超過 1400kWh/m2，屬于太陽能資源很豐富區?；诖?，內蒙古風電光伏發電成本在全國范圍內相對較低，風光發電成本已經低于 0.2 元/千瓦時。圖表圖表 45 典型煤化工及氫耦合煤化工流程對比典型煤化工及氫耦合煤化工流程對比 資料來源：典型煤化工項目低碳發展路徑的技術經濟評價，華安證券研究所 圖表圖表 46 內蒙風光資源豐富內蒙風光資源豐富 資料來源：中國氣象局風能太陽能中心，華安證券研究所 4.3 副產氫資源豐富，打開未來氫能利用空間副產氫資源豐富，打開未來氫能利用空間 氫能是重要的清潔能源，2022 年 3 月，由國家發改委和國家能源局聯合印發氫能產業發展中長期規劃（2

79、021-2035 年）中明確了氫的能源屬性，將是未來國家能源體系的組成部分，我國充分發揮氫能清潔低碳特點，推動交通、工業等用能終端和高耗能、高排放行業綠色低碳轉型。而在氫能產業發展初期，依托現有氫Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/34 證券研究報告 氣產能提供便捷廉價的氫源，支持氫能中下游產業發展、降低氫能產業起步難度具有積極意義。從當前氫氣來源來看，我國工業副產氫是最重要的來源，主要通過石化、化工、從當前氫氣來源來看，我國工業副產氫是最重要的來源，主要通過石化、化工、焦化行業獲取。焦化行業獲取。工業副產氫氣是指現有工業在

80、生產目標產品的過程中生成的氫氣，氫氣來自 PSA 提氫單元，通過變壓吸附，回收其中的氫氣。目前主要形式有燒堿行業副產氫氣、鋼鐵高爐煤氣可分離回收副產氫氣、焦炭生產過程中的焦爐煤氣可分離回收氫氣、石化工業中的乙烯和丙烯生產裝置可回收氫氣等來源。其中，煤來源的氫氣占比 58.9%，高爐煤氣來源占比 20%，天然氣制氫和煉廠干氣制氫占比16.3%，而其余 MTO、氯堿行業、輕烴行業副產氫氣占 5%左右。圖表圖表 47 工業副產氫分類工業副產氫分類 氫氣來源 生產原理 原料消耗與氫氣生產量 煉廠催化重整 以石腦油為原料，生產高辛烷值汽油和“三苯”，同時副產氫氣 1 噸原料油副產氫氣2030kg 焦爐煤

81、氣 煤炭經高溫干餾后，產出焦炭和焦油產品的同時，得到主要成分為甲烷、氫氣和 CO 等可燃氣體 生產 1 噸焦炭可副產425.6m3焦爐氣，1m3焦爐煤氣可制取約 0.44m3的氫氣 氯堿化工 用電解飽和 NaCl 溶液的方法制取燒堿，副產氯氣和氫氣 生產 1 噸燒堿可副產氫氣24.1kg 丙烷脫氫 丙烷催化脫氫生產丙烯，同時副產氫氣等 生產 1 噸丙烯副產氫氣43kg 乙烷裂解 乙烷催化脫氫生產乙烯，同時副產氫氣 生產 1 噸乙烯副產氫氣65kg 資料來源：中國知網，華安證券研究所 焦炭生產伴生大量氫氣焦炭生產伴生大量氫氣，公司未來氫能利用空間廣闊，公司未來氫能利用空間廣闊。焦炭生產過程中副產

82、焦爐氣，可分離回收到氫氣資源。生產 1 噸焦炭可副產 425.6m3 焦爐氣，1m3 焦爐煤氣可制取約 0.44m3 的氫氣，據此計算，公司 700 萬噸焦炭產能可提取超過 13億方氫氣，可為未來氫能利用打開空間。5 盈利預測盈利預測 我們認為公司的規模優勢和成本控制領先全行業，盈利情況遠超市場平均水平，同時不斷壓縮成本，成為行業內標桿企業。寧夏三期及內蒙古項目一期落地將顯著增加公司競爭力，未來成長空間廣闊。我們預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤分別為 57.24、104.22、149.00 億元，同比增速為-9.2%、82.1%、43%。對應 PE 分別為 18.17、9.98、6.

83、98 倍，維持“買入”評級。Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/34 證券研究報告 風險提示：風險提示：項目建設不及預期；產品及原料價格大幅波動；烯烴行業競爭加??；宏觀經濟下行。Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/34 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 20

84、25E 流動資產流動資產 4497 6616 21301 39753 營業收入營業收入 28430 27199 45247 61551 現金 2158 3958 16569 34733 營業成本 19084 18311 29801 40139 應收賬款 71 7 132 68 營業稅金及附加 412 388 662 890 其他應收款 65 103 228 152 銷售費用 72 69 114 155 預付賬款 299 363 578 734 管理費用 676 647 1076 1463 存貨 1348 1262 2631 2628 財務費用 234 707 928 917 其他流動資產 55

85、6 923 1164 1438 資產減值損失 0 0 0 0 非流動資產非流動資產 53082 60474 65290 70346 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 0 2 1 2 固定資產 26412 32504 36955 41929 營業利潤營業利潤 7720 6903 12353 17545 無形資產 4664 5144 5592 5923 營業外收入 6 24 24 18 其他非流動資產 22006 22825 22743 22494 營業外支出 419 358 373 383 資產總計資產總計 57578 67090 86591 110099

86、利潤總額利潤總額 7307 6569 12005 17180 流動負債流動負債 11518 10827 15993 19287 所得稅 1005 845 1583 2280 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 6303 5724 10422 14900 應付賬款 657 776 1262 1492 少數股東損益 0 0 0 0 其他流動負債 10861 10051 14730 17795 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 6303 5724 10422 14900 非流動負債非流動負債 12186 17688 21602 26916 EBITDA 8184 9954 15838 21470

87、 長期借款 10912 16412 20323 25644 EPS（元）0.86 0.78 1.42 2.03 其他非流動負債 1274 1277 1279 1272 負債合計負債合計 23704 28515 37595 46202 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 0 0 0 0 會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E 股本 7333 7333 7333 7333 成長能力成長能力 資本公積 7268 7268 7268 7268 營業收入 22.0%-4.3%66.4%36.0%留存收益 19274 23974 34395 49296 營業利潤-8.3%-1

88、0.6%79.0%42.0%歸屬母公司股東權33875 38575 48996 63897 歸屬于母公司凈利-10.9%-9.2%82.1%43.0%負債和股東權益負債和股東權益 57578 67090 86591 110099 獲利能力獲利能力 毛利率（%）32.9%32.7%34.1%34.8%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）22.2%21.0%23.0%24.2%會計年度會計年度 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）18.6%14.8%21.3%23.3%經營活動現金流經營活動現金流 6626 8143 17429 22545 ROIC（%）14.

89、3%11.4%15.9%17.3%凈利潤 6303 5724 10422 14900 償債能力償債能力 折舊攤銷 129 2292 2451 2848 資產負債率（%）41.2%42.5%43.4%42.0%財務費用 256 752 1011 1265 凈負債比率（%）70.0%73.9%76.7%72.3%投資損失 0 -2 -1 -2 流動比率 0.39 0.61 1.33 2.06 營運資金變動-174 -1011 3092 3006 速動比率 0.21 0.41 1.09 1.85 其他經營現金流 6589 7123 7786 12422 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流

90、-11177 -10070 -7722 -8430 總資產周轉率 0.56 0.44 0.59 0.63 資本支出-9977 -10044 -7694 -8395 應收賬款周轉率 520.67 700.47 652.32 614.60 長期投資-435 0 0 0 應付賬款周轉率 33.75 25.56 29.24 29.14 其他投資現金流-765 -26 -27 -35 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 4469 3727 2903 4049 每股收益 0.86 0.78 1.42 2.03 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金流?。?.90 1.11 2.38

91、3.07 長期借款 6551 5500 3911 5321 每股凈資產 4.62 5.26 6.68 8.71 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 0 0 0 0 P/E 14.03 18.17 9.98 6.98 其他籌資現金流-2082 -1773 -1008 -1272 P/B 2.61 2.70 2.12 1.63 現金凈增加額現金凈增加額-81 1800 12611 18164 EV/EBITDA 12.35 12.08 7.04 4.60 資料來源：公司公告，華安證券研究 Table_CompanyRptType1 寶豐能源（600989）敬請參閱末頁重要聲

92、明及評級說明 34/34 證券研究報告 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司

93、經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證

94、券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，

95、證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。