1、 電氣設備行業專題研究 多晶硅行業：價格向上修復，政策、行業整合和期貨上市催化 2024 年 10 月 25 日 【投資要點】【投資要點】多晶硅價格反彈向上，供需將繼續邊際修復。多晶硅價格反彈向上，供需將繼續邊際修復。行業價格 2024 年 6 月觸底，8 月開始反彈，主要原因是頭部企業減產，供需趨穩。目前致密料價格在 4 萬元左右，多數企業處在虧現金流、低負荷狀態，規劃和新建產能基本暫停。我們認為供需將繼續邊際修復，價格延續向上趨勢，有望略超過頭部企業成本線。主要催化因素有以下幾點：短期催化：期貨即將上市，電價補貼削減。短期催化：期貨即將上市，電價補貼削減。當前行業庫存在 30 萬噸左右。我

2、們估算，若按每個存放點 5000 噸計算，期貨交割庫最低保障庫容在 10 萬噸左右，可階段性消化行業庫存，提振行業價格。從成本看，工業硅期貨 2024 年 11 月和 12 月價差約 3000 元，預示市場對 12 月價格樂觀。地方政府逐步落實取消優惠電價，以電力市場化替代價格補貼，電力價格短期上行，支撐多晶硅成本。中期催化：擬建產能延期，行業并購開啟。中期催化：擬建產能延期，行業并購開啟。據硅業分會統計，超過 150萬噸擬建產能延期或終止。通威股份擬收購潤陽股份（多晶硅產能 13萬噸），將繼續鞏固龍頭市占率，提升話語權和定價權，標志行業整合并購序幕開啟。長期催化：碳足跡政策改革提速，從能耗雙

3、控到碳排放雙控，約束產長期催化：碳足跡政策改革提速，從能耗雙控到碳排放雙控，約束產能擴張。能擴張。根據加快構建碳排放雙控制度體系工作方案，2025 年我國電力、光伏、新能源汽車等行業碳足跡管理政策標準有望率先推電力、光伏、新能源汽車等行業碳足跡管理政策標準有望率先推出出。多晶硅作為高碳排放強度行業，排放總量亦在提升，我們認為，相關碳排放標準、核算和認證政策落地將有力約束行業產能擴張，碳價和減碳溢價將逐步體現?！九渲媒ㄗh】【配置建議】建議關注：建議關注：成本低、技術新、業績彈性大的企業。成本低、技術新、業績彈性大的企業。協鑫科技：現金成本協鑫科技：現金成本約約 3 萬元萬元，產能將達，產能將達

4、48 萬噸萬噸。通威股份：現金成本通威股份：現金成本約約 4 萬元萬元，產能將達，產能將達 85 萬噸萬噸。大全能源：現金成本大全能源：現金成本約約 4 萬元萬元，產能超，產能超 30 萬噸萬噸。新特能源新特能源、特變電工、特變電工：煤電成本低，產能煤電成本低，產能 30 萬噸。萬噸。合盛硅業：工業硅龍頭，規劃合盛硅業：工業硅龍頭，規劃 40 萬噸多晶硅產能。萬噸多晶硅產能?！撅L險提示】【風險提示】風險提示。風險提示。需求增速不及預期；新技術和產品的替代；行業競爭激烈；政策推進不及預期等。強于大市強于大市（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S116052

5、1050001 證券分析師：朱晉瀟 證書編號：S1160522070001 相對指數表現相對指數表現 相關研究相關研究 光伏產品出口月報（2024 年 9 月）2024.10.22 LFP 產業鏈短期旺季提價，長期享受海外+儲能+4C 快充的結構性高增速 2024.10.21 鋰電新技術跟蹤之一：Cybertruck上量+LG 松下量產，4680 從 1 到 10 2024.10.10 鋰電行業 24H1 探底確認，靜待回升 2024.09.24 光伏產品出口月報（2024 年 8 月）2024.09.24-20.13%-11.70%-3.26%5.18%13.61%22.05%10/25 1

6、2/252/254/256/258/2510/25電氣設備 滬深300 行業研究/電氣設備/證券研究報告 挖掘價值挖掘價值 投資成長投資成長 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 正文目錄正文目錄 1.行業現狀：供需邊際修復，價格見底反彈.4 1.1 供需：2024 年產能 350 萬噸，需求 190 萬噸.4 1.2 價格：全面跌破現金成本，正在見底反彈.6 2.催化因素：期貨上市、行業整合和低碳政策.8 2.1 短期催化：期貨即將上市，電價補貼削減.8 2.2 中期催化：擬建產能延期，行業并購開啟.11 2

7、.3 長期催化：碳排雙控提速，約束產能總量.12 3.彈性測算：關注成本低、彈性大的企業.13 3.1 協鑫科技：顆粒硅優勢明顯，低碳引領新周期.14 3.2 通威股份：2024 年產能將達 85 萬噸.15 3.3 大全能源、大全新能源：產能有望超 30 萬噸.16 3.4 新特能源：產能達到 30 萬噸.17 3.5 合盛硅業：規劃產能 40 萬噸.17 4.風險提示.18 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：2024 年全球多晶硅產能、產量、需求預測.4 圖表 2：國內多晶硅

8、月度產能.4 圖表 3：全球多晶硅月度產能.4 圖表 4：多晶硅月度產量.5 圖表 5：硅片月度產量.5 圖表 6：光伏組件月度產量.5 圖表 7：工業硅等原材料月度產量.5 圖表 8：2024Q2 較 2022 年底高點跌幅近 89%.6 圖表 9：2024Q3 多晶硅價格見底反彈.6 圖表 10：工業硅期貨合約 2412/2501 明顯高于 2410/2411.6 圖表 11：多晶硅占工業硅需求量的 40%.7 圖表 12：2021 年工業硅大幅上漲節點早于多晶硅.7 圖表 13：多晶硅期貨上市使企業實現穩定的現金流.8 圖表 14：多晶硅期貨上市輻射全產業鏈.8 圖表 15：多晶硅庫存逐

9、漸下降.9 圖表 16：多晶硅交割區域設置.9 圖表 17：多晶硅期貨交割質量標準（草案）.9 圖表 18：多晶硅項目投產計劃目.11 圖表 19：光伏發電項目生命周期溫室氣體排放.12 圖表 20：2017-24 年全球主要地區碳稅價格.12 圖表 21：2017-24 年全球主要地區 ETS 價格.12 圖表 22：硅料龍頭對硅料價格敏感性分析.13 圖表 23：行業重點關注公司.13 圖表 24：DAQO 產量變化（萬噸）.16 圖表 25：DAQO 銷售量變化（萬噸）.16 圖表 26：合盛硅業在建工程.17 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

10、4 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 1.行業現狀行業現狀：供需邊際修復，價格見底反彈供需邊際修復，價格見底反彈 1.1 供需供需：2024 年產能年產能 350 萬噸，需求萬噸，需求 190 萬噸萬噸 未來一年名義產能顯著過剩，關注當前價格水平下的實際盈利和產量變化未來一年名義產能顯著過剩，關注當前價格水平下的實際盈利和產量變化更有意義。更有意義。根據硅業分會數據，2024 年上半年國內多晶硅產能達到 246 萬噸。根據 SMM 數據，2024 年 8 月國內產能達到 269 萬噸，海外產能 14.4 萬噸。硅業分會預計 2024 年末國內多晶硅產能約 336 萬噸，疊加海外約 14

11、 萬噸產能，全球產能有望達 350 萬噸。圖表圖表 1：2024 年全球多晶硅產能、產量、需求預測年全球多晶硅產能、產量、需求預測 資料來源：2024 年硅業大會（硅業分會、廣州期貨交易所），SMM 上海有色網，東方財富證券研究所 圖表圖表 2：國內多晶硅月度產能國內多晶硅月度產能 圖表圖表 3：全球多晶硅月度產能全球多晶硅月度產能 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 年份年份2020年2020年2021年2021年2022年2022年2023年2023年2024年E2024年E全球多晶硅產能（萬噸）5667132226350全球多晶

12、硅產量（萬噸）536394160190產能利用率93%94%71%71%54%全球多晶硅總需求量（萬噸）556890149183需求/產量104%107%96%93%96%20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 硅料產量逐月下滑，多數企業降負荷減產。硅料產量逐月下滑，多數企業降負荷減產。上半年多晶硅產量達到 106.7萬噸，目前最新 8 月數據 13 萬噸，較 4 月份高點下降 5 萬噸。需求端，需求端，下游硅片產量連續兩個月環比上修，組件開工率略有提升，需求邊際修復。原材料原材料端端，工業硅產量自 7 月高點有

13、所下降。圖表圖表 4：多晶硅月度產量多晶硅月度產量 圖表圖表 5：硅片月度產量硅片月度產量 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 圖表圖表 6：光伏組件月度產量光伏組件月度產量 圖表圖表 7：工業硅等原材料月度產量工業硅等原材料月度產量 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 1.2 價格：價格：全面跌破現金成本，正在見底反彈全面跌破現金成本，正在見底反彈 20

14、24Q2 全面跌破現金成本，全面跌破現金成本，2024Q3 見底反彈。見底反彈。根據硅業分會數據，2024上半年，多晶硅致密料價格持續下跌至 3.46 萬元/噸，跌幅達到 43%，較 2022 年底的高點，跌幅近 89%。圖表圖表 8：2024Q2 較較 2022 年底高點跌幅近年底高點跌幅近 89%圖表圖表 9：2024Q3 多晶硅價格見底反彈多晶硅價格見底反彈 資料來源：硅業分會，東方財富證券研究所 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 工業硅期貨工業硅期貨換月價差接近換月價差接近 3000 元，預示市場對元，預示市場對 2024 年年 12 月價格樂觀。月價格樂觀。商品期貨換月

15、價格通常反映了市場對未來價格走勢的預期。工業硅期貨合約2412/2501 明顯高于 2410/2411，價差接近 3000 元，預示市場對 2024 年 12月后市價格樂觀。圖表圖表 10：工業硅期貨合約工業硅期貨合約 2412/2501 明顯高于明顯高于 2410/2411 資料來源：廣州期貨交易所，choice 行業數據庫，東方財富證券研究所 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 工業硅與多晶硅價格方向趨同，工業硅與多晶硅價格方向趨同，2021 年工業硅上漲節點早于多晶硅年工業硅上漲節點早于多晶硅。多晶硅占

16、工業硅需求量的 40%。牛鞭效應通常會導致上游供應商先漲價。這是因為需求信息在供應鏈中逐級放大，導致上游供應商感受到的需求波動大于下游實際需求的波動，更傾向于通過漲價來應對需求的不確定性。圖表圖表 11：多晶硅占工業硅需求量的：多晶硅占工業硅需求量的 40%資料來源：SMM 上海有色網，東方財富證券研究所 圖表圖表 12：2021 年工業硅大幅上漲節點早于多晶硅年工業硅大幅上漲節點早于多晶硅 資料來源：生意社，choice 行業數據庫，東方財富證券研究所 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 2.催化因素：期貨

17、上市、行業整合和低碳政策催化因素：期貨上市、行業整合和低碳政策 2.1 短期催化短期催化：期貨即將上市，電價補貼削減期貨即將上市，電價補貼削減 多晶硅期貨上市預期漸濃，即將上市。多晶硅期貨上市預期漸濃，即將上市。多晶硅國際貿易定價基準一般參考BloombergNEF、PVInfolink、PVInsights 等，暫無國內權威報價，無法匹配我國產業地位。期貨上市有利于發揮光伏產業優勢地位，增強國際定價影響力。有助于提供遠期價格信號，促進產業資源配置優化。有助于產業鏈各環節提前鎖定生產成本與利潤，穩定生產經營。充分考慮多晶硅以及下游硅片和電池片等區域分布特征，選擇內蒙古自治區、四川省、云南省、陜

18、西省、甘肅省、青海省、寧夏回族自治區、新疆維吾爾自治區等 8 個多晶硅主要生產、消費地為交割區域。我們估算，若按每個存放點 5000 噸計算，期貨交割庫最低保障庫容在 10 萬噸左右，可階段性消化行業庫存，提振行業價格。圖表圖表 13：多晶硅期貨上市使企業實現穩定的現金流多晶硅期貨上市使企業實現穩定的現金流 圖表圖表 14：多晶硅期貨上市輻射全產業鏈多晶硅期貨上市輻射全產業鏈 資料來源：廣州期貨交易所，東方財富證券研究所 資料來源：廣州期貨交易所，東方財富證券研究所 企業類型企業類型標的標的策略策略備注備注上游生產商 產成品 賣出套保期貨價格高于生產成本的時候可以逢高賣出期貨鎖定利潤上游生產商

19、 庫存賣出套保期貨價格高于庫存成本的時候可以通通過賣出期貨為庫存套保中游貿易商 庫存低買高賣期貨價格較低時買入，較高時賣出中游貿易商 貿易點價貿易利用期貨點價，獲取基差波動利潤同時增加下游客戶定價權下游企業原料買入套保期貨價格低于現貨價時，可以通過期貨市場買入多晶硅原料 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 結合硅業分會數據，當前行業庫存在結合硅業分會數據，當前行業庫存在 30 萬噸左右。萬噸左右。多晶硅行業庫存自 5月份高點逐漸下降，硅片庫存 8 月創新高后略有下降，根據 SMM 樣本企業統計，目前庫存在 2

20、3 萬噸左右。圖表圖表 15：多晶硅庫存逐漸下降多晶硅庫存逐漸下降 圖表圖表 16：多晶硅交割區域設置多晶硅交割區域設置 資料來源：SMM上海有色網，東方財富證券研究所 資料來源：廣州期貨交易所，東方財富證券研究所 交割質量標準：替代品貼水交割質量標準：替代品貼水 12000 元元/噸。噸?；鶞势纷畋阋私桓钇窞?N 型多晶硅，替代品最便宜交割品為 P 型菜花料多晶硅，價差可以由 N 型多晶硅和 P型致密料多晶硅價差、P 型致密料和 P 型菜花料多晶硅價差兩部分構成。圖表圖表 17：多晶硅期貨交割質量標準（草案）多晶硅期貨交割質量標準（草案）資料來源：廣州期貨交易所，東方財富證券研究所 項目（單

21、位）項目（單位）基準品-塊狀硅基準品-塊狀硅替代品-塊狀硅替代品-塊狀硅施主雜質含量（ppba）0.3 0.3受主雜質含量（ppba）0.05 0.1碳含量（ppma）0.3 0.4基體金屬雜質含量（Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、Na）ng/g,ppbw 0.5 2表面金屬雜質含量（Fe、Cr、Ni、Cu、Zn、Al、K、Na、Ti、Mo、W、Co）ng/g,ppbw 1.0 5尺寸外觀質量致密料致密料或菜花料（可混裝）升貼水（元/噸）0.0-12000元/噸線性尺寸：6mm80mm，混裝時，線性尺寸小于6mm的多晶硅不超過總重量的1%20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報

22、告正文后各項聲明 10 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 地方逐步落實取消優惠電價。地方逐步落實取消優惠電價。2021 年 9 月，中共中央、國務院關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見明確指出：“嚴禁對高耗能、高排放、資源型行業實施電價優惠”。按照上述要求，國家部委正堅決糾正地方政府不當干預電力市場行為，全面清理取消高耗能行業優惠電價政策。電力市場化替代價格補貼。電力市場化替代價格補貼。根據中國能源報數據，2024 年可再生能源電價附加補助地方資金預算金額與去年相比呈現出下降趨勢，各地區平均降幅17%。廈門大學中國能源經濟研究中心教授孫傳旺表示，電價補貼逐步退出有助

23、于減少行業發展政策依賴性。未來，綠電交易和碳交易等市場化交易手段，是實現可再生能源發展模式轉型的關鍵。隨著價格補貼機制的有序退出，市場化交易將代替政策支持成為行業發展主流模式。電力價格中短期或將上行，支撐多晶硅成本。電力價格中短期或將上行，支撐多晶硅成本。硅業分會預計，當前電力體制改革和新型電力系統的建設對電力價格產生影響，短期內可能會導致電力價格上升。上漲的電力價格為多晶硅市場提供了較強的成本支撐，對多晶硅價格產生正面影響。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 2.2 中期催化中期催化：擬擬建產能延期，建產

24、能延期，行業并購開啟行業并購開啟 超過超過 150 萬噸擬建產能延期或終止。萬噸擬建產能延期或終止。在 2021-2023 年光伏擴產潮當中，新建多晶硅的產能規劃已超過 500 萬噸，其中已經建成或即將建成的產能接近300 萬噸。短期內，多晶硅產能已處于飽和狀態，而硅料價格一降再降，眾多項目不斷推后或終止建設。據硅業分會統計，包括江蘇陽光 10 萬噸、中來股份 10 萬噸、匯能集團 15 萬噸、陜西綠能 20 萬噸、宏翎硅材料 10 萬噸、恒豐晟泰能源 10 萬噸、清電硅業 20 萬噸、亞王集團 10 萬噸、陜煤集團 20 萬噸、賽能硅業 20 萬噸、巨化集團 20 萬噸等項目在內，超過 15

25、0 萬噸擬建產能延期或終止。圖表圖表 18：多晶硅項目投產計劃目多晶硅項目投產計劃目 資料來源：2024 年 9 月硅業大會2024 年我國硅產業發展現狀與展望，硅業分會，東方財富證券研究所 通威股份擬并購潤陽股份，行業并購開啟，集中度有望提升。通威股份擬并購潤陽股份，行業并購開啟，集中度有望提升。通威股份發布公告，擬與潤陽股份、上海悅達等相關股東、江蘇悅達簽訂 增資意向協議，收購取得潤陽股份不低于 51%的股權，交易總金額不超過 50 億元，交易完成后潤陽股份將成為通威控股子公司。根據潤陽公告，23 年 Q1 公司總資產 263.7億，凈資產 56.4 億。本次交易尚待進一步協商推進，預計不

26、會對公司 2024 年度經營情況產生重大影響。潤陽股份：成立于潤陽股份：成立于 2013 年電池行業老兵，出貨全球前五。年電池行業老兵，出貨全球前五。上游：工業硅5.5 萬噸、多晶硅 13 萬噸、拉晶 7GW、切片 10GW。電池：產能 57GW，2020年至 2023 年電池片出貨全球前五。下游：組件 13GW，并適當布局部分光伏電站業務。序號序號多晶硅項目名稱多晶硅項目名稱產能(萬噸/年)產能(萬噸/年)計劃投產時間計劃投產時間1中部合盛硅業一期續項52024年1季度2新疆準東其亞一期52024年1季度3青海麗豪二期102024年1季度4大全新能源包頭二期102024年2季度5通威云南保山

27、二期202024年2季度6南玻青海德令哈52024年2季度上半年新增產能上半年新增產能55萬噸55萬噸7東方希望寧夏石嘴山項目132024年2季度8信義硅業云南曲靖多晶硅項目62024年2季度9通威內蒙包頭三期202024年3季度10協鑫徐州技改項目82024年3季度11新疆準東其亞多晶硅二期52024年4季度12青海海東紅獅多晶硅一期102024年4季度預期下半年新增產能預期下半年新增產能61.5萬噸61.5萬噸合計合計116.5萬噸116.5萬噸50萬噸以上50萬噸以上 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研

28、究 2.3 長期催化：碳排雙控提速，約束產能總量長期催化：碳排雙控提速，約束產能總量 碳足跡政策改革提速，從能耗雙控到碳排放雙控，約束產能擴張。碳足跡政策改革提速，從能耗雙控到碳排放雙控，約束產能擴張?！笆逦濉睍r期，國家將實施以強度控制為主、總量控制為輔的碳排放雙控制度。根據2024年6月國家部委聯合發布的 加快構建碳排放雙控制度體系工作方案，2025 年我國電力、光伏、新能源汽車等行業碳足跡管理政策標準有望率先推出。圖表圖表 19：光伏發電項目生命周期溫室氣體排放光伏發電項目生命周期溫室氣體排放 資料來源：國家能源局光伏發電項目全生命周期碳排放量化方法及評價標準（征求意見稿），東方財富證券

29、研究所 隨著碳排放標準的實施，多晶硅行業在擴張產能時需考慮碳排放的限制。隨著碳排放標準的實施，多晶硅行業在擴張產能時需考慮碳排放的限制。例如，如果某地區的碳排放總量被嚴格控制，企業在擴建新生產線時須進行碳排放核算。我們認為，多晶硅作為高碳排放強度行業，排放總量亦在提升，相關標準、核算和認證政策落地將有力約束行業產能擴張。此外，我國交易市場化定價體系有望逐步形成，碳價和減碳溢價將逐步體現。全球碳稅和全球碳稅和 ETS 價格有望維持上升趨勢。價格有望維持上升趨勢。根據 World Bank.2024.State and Trends of Carbon Pricing 數據，參考巴黎協定 1.5溫

30、控的目標，2030 年碳價預測區間為 USD 226-385/tCO2e，將顯著高于當前水平，碳價有望維持上升趨勢。圖表圖表 20：2017-24 年全球主要地區年全球主要地區碳稅價格碳稅價格 圖表圖表 21：2017-24 年全球主要地區年全球主要地區 ETS 價格價格 資料來源：World Bank.2024.State and Trends of Carbon Pricing，東方財富證券研究所 資料來源：World Bank.2024.State and Trends of Carbon Pricing，東方財富證券研究所 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正

31、文后各項聲明 13 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 3.彈性測算：關注成本低、彈性大的企業彈性測算：關注成本低、彈性大的企業 硅料龍頭對硅料價格敏感性分析。硅料價格每上漲硅料龍頭對硅料價格敏感性分析。硅料價格每上漲 10000 元元/噸，對應業績噸，對應業績彈性排序為：協鑫科技彈性排序為：協鑫科技通威股份通威股份新特能源新特能源大全能源大全能源合盛硅業。合盛硅業。圖表圖表 22：硅料龍頭對硅料價格敏感性分析硅料龍頭對硅料價格敏感性分析 資料來源：Choice 一致預期（同步指標），東方財富證券研究所；注：假設一致預期下硅料價格為 4.5 萬元，可能存在一致預期與假設不一致的情況 建議

32、關注：成本低、技術新、業績彈性大的企業。建議關注：成本低、技術新、業績彈性大的企業。協鑫科技：現金成本約協鑫科技：現金成本約 3 萬元，產能將達萬元，產能將達 48 萬噸。萬噸。通威股份：現金成本約通威股份：現金成本約 4 萬元，產能將達萬元，產能將達 85 萬噸。萬噸。大全能源：現金成本約大全能源：現金成本約 4 萬元，產能超萬元，產能超 30 萬噸。萬噸。新特能源、特變電工：煤電成本低，產能新特能源、特變電工：煤電成本低，產能 30 萬噸。萬噸。合盛硅業：工業硅龍頭，規劃合盛硅業：工業硅龍頭，規劃 40 萬噸多晶硅產能。萬噸多晶硅產能。圖表圖表 23：行業重點關注公司：行業重點關注公司 資

33、料來源：Choice 滬深京財報，東方財富證券研究所 注：協鑫科技、大全能源、新特能源來自 Choice 一致預期；截止 2024 年 10 月 24 日 2025年硅料出貨量（萬噸）2025年業績一致預期（億元）不同硅料價格下的業績及彈性業績彈性業績彈性業績彈性業績彈性業績彈性含稅價格下降10元/kg-32-453%-34-194%-8-176%-8-182%23-27%含稅價格下降5元/kg-11-227%1-97%1-88%1-91%27-14%2025年硅料噸價：含稅4.5萬元90360%100%100%310%含稅價格上漲5元/kg 29227%7197%1988%1991%3514

34、%含稅價格上漲10元/kg50453%106194%28176%28182%4027%含稅價格上漲15元/kg70680%141290%38264%37273%4441%含稅價格上漲20元/kg91907%175387%47352%46364%4855%4882212110936101031協鑫科技協鑫科技通威股份通威股份大全能源大全能源新特能源新特能源合盛硅業合盛硅業202320232024E2024E2025E2025E202320232024E2024E2025E2025E03800.HK協鑫科技385.00.1-0.080.0413.1-35.80.821.4未評級600438.SH通

35、威股份1132.23.0-0.70.38.3-86.71.9025.2增持688303.SH大全能源687.02.7-0.70.50.9-60.41.5732.0增持1799.HK新特能源119.73.0-0.10.71.7-12.10.308.4未評級股價股價(元）(元）評級評級代碼代碼簡稱簡稱總市值總市值（億元）（億元）EPS（元/股）EPS（元/股）PE(倍)PE(倍)PBPB 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 3.1 協鑫科技：顆粒硅協鑫科技：顆粒硅優勢明顯，低碳引領新周期優勢明顯，低碳引領新周期

36、 顆粒硅生產工藝簡潔、轉化率高、能耗低，具備陡峭的品控降本學習曲線顆粒硅生產工藝簡潔、轉化率高、能耗低，具備陡峭的品控降本學習曲線和較高的壁壘，下游產品適配需要研發驅動。和較高的壁壘，下游產品適配需要研發驅動。在行業進入比拼資金實力、成本競爭力和綠色屬性的階段，顆粒硅降本、提質和低碳優勢逐步擴大，協鑫科技有望在成本、品質和低碳減排方面引領行業。顆粒硅降本：利用率提升，一體化和研發降本。顆粒硅降本：利用率提升，一體化和研發降本。1）生產成本：提高單模塊產能、連續運行時長、產能利用率，進而攤薄固定成本。單模塊產能提升至6 萬噸，單位投資成本再降 30%。G6 長周期、低成本新一代循環流化床技術開發

37、，連續運行時間中短期目標 5000h，長期目標 8000h，產能利用率有望提升。2）現金成本：上游工業硅余熱蒸汽利用，噸現金成本有望由 2.8 萬元降低至 2.4 萬元。3）使用成本：核心輔材研發與工藝優化，下游客戶 CCZ 拉晶等方案匹配，非硅成本可下降 19%。顆粒硅提質：雜質降低，濁度改善，價差收窄。顆粒硅提質：雜質降低，濁度改善，價差收窄。1）雜質含量：5 元素總金屬雜質含量1ppbw 穩定在 90%左右，少子壽命略高于致密塊料，頭尾氧含量與致密料持平，滿足 n 型用料需求。2）濁度改善：濁度小于 120NTU 比例接近 95%，小批量產出低于 30NTU 產品，斷線率接近致密料。3）

38、價差收窄：低價策略為下游讓利和研發補貼，n 型價差由 0.88 萬元收窄至 0.55 萬元。顆粒硅應用：難點攻克，訂單充沛，溢價將現。顆粒硅應用：難點攻克，訂單充沛，溢價將現。1）斷線消減：高純度帶來少子壽命優勢，保護罩和濁度改善消減氫跳和拉晶斷線率影響，斷線率差值可降低約 3%。2）訂單充沛：隆基訂單不斷，中環可 100%應用。下游頭部拉晶企業均與協鑫科技簽訂顆粒硅采購長單，期限已覆蓋至 2026/2027 年。3）低碳溢價：全球碳稅和碳排放交易系統（ETS）覆蓋范圍擴大，碳價提升空間大，顆粒硅有望獲溢價。協鑫科技：顆粒硅龍頭，布局前沿技術。協鑫科技：顆粒硅龍頭，布局前沿技術。1）概覽：20

39、23 年行業產能占比19%，采取低成本模塊化擴產策略，目前已投產和規劃的總產能達到 70 萬噸。2）財務：盈利彈性大，期間費用率穩步下降。3）前沿技術：鈣鈦礦領跑行業，已實現可量產 1mx2m 全球最大尺寸鈣鈦礦單節組件 19.04%的轉換效率，兆瓦級鈣鈦礦組件光伏示范項目已全面投運，首條 GW 級產線有望 24 年投產。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 3.2 通威股份：通威股份：2024 年產能將達年產能將達 85 萬噸萬噸 公司發布公司發布 2024 年中報：營收年中報：營收 438 億元，同比億元

40、，同比-41%，歸母凈利潤，歸母凈利潤-31.3 億億元；元；Q2 營收營收 242 億元，同比億元，同比-41%，歸母凈利潤，歸母凈利潤-23.4 億元。億元。近期，通威股份發布公告，擬與潤陽股份、上海悅達等相關股東、江蘇悅達簽訂增資意向協議，收購取得潤陽股份不低于 51%的股權，交易總金額不超過 50 億元，交易完成后潤陽股份將成為通威控股子公司。多晶硅料：上半年實現高純晶硅銷量多晶硅料：上半年實現高純晶硅銷量 22.89 萬噸，同比增長萬噸，同比增長 28.82%。新項目建設方面，作為全球高純晶硅單體產能規模最大的項目，上半年公司云南 20 萬噸多晶硅項目在 5 月順利投產，目前已全面達

41、產達標。此外，公司包頭 20 萬噸高純晶硅項目也穩步推進，預計將于年底前建成投產，屆時公司多晶硅產能將超過 85 萬噸。與此同時，為繼續提高原材料保供能力，打造更清晰的產業鏈溯源路徑，2023 年公司分別在內蒙古達茂旗和四川廣元啟動建設了工業硅配套項目，預計達茂旗一期和蒼溪一期工業硅項目將相繼于 2024 年年底前建成投產，繼續助力公司打造更具競爭力的產業鏈結構。電池組件：上半年實現約電池組件：上半年實現約 35GW 電池、電池、19GW 組件銷售。組件銷售。電池方面，公司推動 TOPCon 產能快速釋放，搶抓海外訂單，在新建產能及原有產能改造爬坡的影響下，依然完成了超過 35GW 的電池銷量

42、（含自用）。組件方面，實現組件銷售 18.67GW，同比增長 108.36%。在國內實現對重點大客戶的全面覆蓋，市場份額的穩步提升。海外組件市場方面，公司在鞏固已有市場基礎上，新增開發南非、阿聯酋等重要市場，并相繼獲得南非 AMEAPower、西班牙Baywa、羅馬尼亞 GLODENISOLAR 等海外知名客戶組件訂單。通威擬收購潤陽，行業龍頭整合拉開序幕，電池和硅料集中度有望提升。通威擬收購潤陽，行業龍頭整合拉開序幕，電池和硅料集中度有望提升。此次行業龍頭通威收購潤陽，行業底部信號明顯，對行業格局影響積極，公司渠道、產能、市場和盈利有望拓展提升。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明

43、敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 3.3 大全能源大全能源、大全新能源、大全新能源：產能有望超：產能有望超 30 萬噸萬噸 大全能源競爭優勢：大全能源競爭優勢：成本優勢。成本優勢。公司的成本控制一方面得益于一體化，向工業硅延伸將降低公司成本；另一方面得益于規?；?。第三，公司健康的財務管理。第四，數字化管理既提高了產品質量，提升了生產效率又降低了人工數量和成本。質量優勢。質量優勢。公司 99%以上的產品能滿足下游單晶硅片需求，99%以上的產品超過光伏一級達到電子三級標準以上；90%以上的產品在電子一級標準以上。圖表圖表 24：DAQO 產量變化產量變化

44、（萬噸）（萬噸）資料來源：DAQO Q2 2024 Results Presentation，東方財富證券研究所 圖表圖表 25：DAQO 銷售量變化銷售量變化（萬噸）（萬噸）資料來源：DAQO Q2 2024 Results Presentation，東方財富證券研究所 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 3.4 新特能源：產能達到新特能源：產能達到 30 萬噸萬噸 公司致力為全球提供綠色智慧的清潔能源解決方案，自 2008 年開始創業并投身高純電子級多晶硅研制，2015 年在香港聯交所上市（股票代碼：1

45、799.HK）?，F已成功構建硅基新材料、新能源核心裝備研制和風、光資源開發為一體的“硅基新能源綠色循環經濟產業鏈”，致力于打造“以綠色電力生產綠色產品”的產業發展新模式。在多晶硅領域，新特能源堅持聚焦主業優勢，同時結合產業特點與發展需求不斷延鏈補鏈強鏈，開創了硅基新材、節能環保產業互為支撐的戰略發展格局。截至目前，公司高純多晶硅年產能達截至目前，公司高純多晶硅年產能達 3030 萬噸萬噸，每年貢獻清潔電力超400 億度，可減排二氧化碳 3000 萬噸。3.5 合盛硅業：規劃產能合盛硅業：規劃產能 40 萬噸萬噸 公司主要從事工業硅、有機硅及多晶硅等硅基新材料產品的研發、生產及銷售，是我國硅基新

46、材料行業中業務鏈最完整、生產規模最大的企業之一。截至 2024 年 6 月末，公司工業硅產能 122 萬噸/年，有機硅單體產能 173 萬噸/年，多晶硅產能 5 萬噸/年。在建工廠方面，公司中部 20 萬噸多晶硅和東部 20 萬噸多晶硅項目進度過半，有望結合市場情況投產。圖表圖表 26：合盛硅業在建工程：合盛硅業在建工程 資料來源：合盛硅業 2024 年中報，東方財富證券研究所；注：金額單位為元 20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 4.風險提示風險提示 1、需求端不及預期：硅料下游主要為光伏硅片領域，受需求

47、影響大，可能存在需求變化導致需求變化的風險；2、新技術和產品的替代：硅料的生產工藝可能會變化，對現有的技術路線造成沖擊；3、行業競爭格局發生變化：未來可能諸多行業內競爭對手在顆粒硅技術上取得突破，可能會加劇顆粒硅行業的競爭。4、質量與安全生產風險：行業價格階段性下行趨勢下，企業會選擇降低成本的措施以吸引更多的客戶，每個環節都以降低成本為主要的目的，這種情況下往往會造成產品質量、安全生產與成本的矛盾。20172017 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 電氣設備行業專題研究電氣設備行業專題研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資

48、咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資

49、建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；

50、新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5

51、%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以

52、上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也

53、不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，

54、本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或

55、其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場

56、風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。用、刪節和修改。