1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年1111月月1515日日中性中性科技周期探索之六科技周期探索之六案例篇：移動互聯網時代的十倍股與百倍股案例篇：移動互聯網時代的十倍股與百倍股核心觀點核心觀點行業研究行業研究行業投資策略行業投資策略美股美股中性中性維持維持證券分析師：王學恒證券分析師：王學恒010-S0980514030002市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告美股市場速覽-美總統選舉結束，美聯儲再次降息 2024-11-10美元債雙周報（24 年第 45 周）-美國大選前夕美債利率升至高位 2024-11-05美

2、股市場速覽-資金大舉流出科技巨頭 2024-11-03美股市場速覽-大盤趨弱，汽車板塊表現搶眼 2024-10-27美股ETF 投資指南系列之四-杠桿型 ETF 投資價值與風險分析2024-10-26十倍股與百倍股十倍股與百倍股，其業務定位必然是其業務定位必然是“普適普適”的的，但路徑可能有多種但路徑可能有多種。當我們總結了移動互聯網的 9 個案例后，我們發現從小到大有很多種不同的路徑。包括：(1)無與倫比的產品創新（產品產品）：如蘋果，不停的定義新產品，每個產品都能引領幾年風騷，這種獨特的創新使得公司很難陷入價格戰而一直保持豐厚的利潤。(2)更早定義基礎設施（速度速度）：如亞馬遜、Sales

3、force，早人三五年去投資基礎設施，雖然此間不可避免會有價格戰，但公司一直在引領行業方向；(3)讓用戶本身成為門檻（用用戶戶）：如社交網絡臉書、騰訊，一旦形成了客戶之間的圈子，就幫助公司完成了核心競爭力的構建；中移動也是如此，用戶體量大了之后形成中國最大的移動通信網絡，無論在網絡質量、渠道、產品促銷等方面都形成了長期的優勢；(4)免費商業模式（商業模式商業模式）：如谷歌安卓，以開放平臺、低門檻吸引更廣泛的產業鏈生態打敗老牌競爭對手；(5)超強的管理能力（管理管理）：如奈飛，十幾年里競爭對手就換了三撥，管理層閃轉騰挪的本事可謂發揮到極致；(6)獨到的投資能力（投資投資）：如Booking，非常

4、獨到的發現了歐洲市場的價值并合并了歐洲的龍頭企業，從而成為“得歐洲者得天下”的那個人。創始人的產品能力至關重要創始人的產品能力至關重要。大多數卓越的管理者都是“產品出身”（如果我們可以區別“技術出身”的話），喬布斯是優秀的產品經理，貝佐斯對產品高度關注，奈飛的哈斯汀斯是技術出身但設計了多款產品，馬化騰是“首席產品經理”，扎克伯格編程是請別人而自己專注于產品，Salesforce 的貝尼奧夫是技術出身但也是營銷大師，佩奇和布林是技術出身但都深愛產品。這說明一個好的技術公司的領導者，在技術上要理解行業發展趨勢與實現路徑，但更重要的是要站在客戶與市場的角度思考產品本身。這種“可左可右”的整合能力是精

5、妙的，可謂是差之毫厘而謬以千里。它們都需要時代去成就它們都需要時代去成就。雖然很多時候我們說它們創造了時代。但如果仔細觀察體會，我們都會發現它們在浪潮啟動前必須要做好布局，所謂的做好機會面前“有準備的人”：一旦時代的滲透率曲線加速，很快紛繁的市場競爭格局、模糊的商業模式便塵埃落定，其競爭對手很難在同時代去翻盤，公司也就獲得了投資上確定性很高的“甜蜜時光”。區分好公司與好股票。區分好公司與好股票。作為投資人的我們，要甄別要甄別“好公司好公司”還是還是“好好股票股票”，即要買得便宜即要買得便宜。往往透支 3 年以上估值的公司或者 IPO 市值太高的公司不是好股票。風險提示：風險提示：地緣政治的不確

6、定性，美聯儲降息幅度的不確定性，部分行業競爭格局的不確定性。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄蘋果：新產品的定義者蘋果：新產品的定義者.7 7iMac（1998 年）.7iPod（2001 年）.7iPhone（2007 年）.9MacBook air（2008 年）.9iPad（2010 年）.10小結.11亞馬遜：基礎設施的搭建者亞馬遜：基礎設施的搭建者.1313從網上書店到全科電商（1998-2004 年）.13亞馬遜 Prime 時代的開始（2005-2011 年）.14智能硬件產品線的壯大（2011-2016 年）.15小結.17奈

7、飛：超高難度的三次角色轉換奈飛：超高難度的三次角色轉換.1919DVD 郵寄租賃時代（19972006 年）.19在線流媒體時代（2007-2012 年）.20自制內容時代（2012 年以后）.21小結.22BookingBooking：從自主定價到：從自主定價到 OTAOTA 龍頭龍頭.2323自主定價模式的誕生（1997-2002 年）.23聚焦酒旅與全球化（2002-2009 年）.24布局移動本地業務：租車、搜索、餐飲（2010-2016 年）.25小結.26谷歌：信息的整合者谷歌：信息的整合者.2727搜索引擎時代（1998-2007 年）.27安卓時代（2008-2016 年）.3

8、1小結.33臉書：社交網絡領導者臉書：社交網絡領導者.3434如何識別定價過高.34關于人均指標.35小結.36SalesforceSalesforce：SaaSSaaS 模式的開創者模式的開創者.3737SaaS 時代（1999-2007 年）.37PaaS 時代（2008-2015 年）.38AI 時代（2016 年之后）.39小結.39中國移動：大象起舞背后是中國的崛起中國移動：大象起舞背后是中國的崛起.4141請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3中移動的崛起是在電信分拆之后.41股價與滲透率的關系.41騰訊控股：中國社交網絡之王騰訊控股：中國社交網絡之

9、王.4444QQ 時代（1999-2007 年）.44網游時代（2008-2011 年）.45微信時代（2011 年之后）.46小結.47總結總結.4848風險提示風險提示.4949請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：多種彩色透明外殼的 iMac.7圖2：索尼 NW-MS9 音樂播放器，2001 年.8圖3：iPod 的剪影廣告，2001 年.8圖4：iPod 銷量（千臺）.9圖5：iPhone 銷量（千臺）.9圖6：MacBook Air，2008 年.10圖7：Newton Pad，1993 年.11圖8：iPad 發布，2010 年

10、.11圖9：蘋果公司的毛利率與凈利率.11圖10：亞馬遜第一座辦公大樓.13圖11：貝佐斯親自送貨給亞馬遜的第 100 萬個客戶，1997 年.13圖12：亞馬遜的員工人數（1997-2003 年）.13圖13：亞馬遜的凈利潤（1997-2003 年）.13圖14：第一代 Kindle，2007 年.15圖15：Kindle DX，2009 年.15圖16：亞馬遜的市值/自由現金流、市值/經營性現金流.15圖17：Kindle Fire，2011 年.16圖18：Kiva 機器人，2012 年.16圖19：全球智能音箱出貨量市場份額.16圖20：Echo 智能音箱，2014 年.17圖21：亞

11、馬遜 Prime Air，2016 年.17圖22：亞馬遜凈利潤，百萬美元.17圖23：百視達店鋪.19圖24：奈飛的第一代 Logo，1997-2000 年.19圖25：奈飛收入與增速（2006-2012 年）.21圖26：奈飛毛利率與凈利率（2006-2011 年）.21圖27：2014 年以來奈飛原創電影數量.22圖28：奈飛付費用戶數（千）.22圖29：代言人威廉夏特納，扮演談判者（Negotiator）.23圖30：威廉夏特納在星際迷航中的銀幕形象.23圖31：Booking（Priceline）收入及增速，1998-2003 年.24圖32：Booking（Priceline）利潤

12、，1998-2003 年.24圖33：Booking（Priceline）在 2002 年之后的收入與增速.25圖34：Booking（Priceline）在 2002 年之后的凈利潤與增速.25圖35：互聯網個人用戶數占總人口的比重.27圖36：美國個人電腦、互聯網、有線寬帶、智能手機滲透率.27圖37：AltaVista 的界面.28請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：谷歌早期的頁面.28圖39：車庫創業的佩奇與布林.29圖40：谷歌的第一臺服務器，就像樂高積木一樣 DIY 出來.29圖41：谷歌、微軟、雅虎的成長性比較（單位：十億美元）.30圖4

13、2：谷歌上市前后的收入表現.30圖43：谷歌上市前后的利潤表現.30圖44：全球智能手機操作系統市場份額（2008-2016）.32圖45：谷歌無人駕駛.32圖46：帶著谷歌眼鏡的布林.32圖47：Facebook 的人均收入（萬美元）.36圖48：Facebook 的股價.36圖49：Salesforce 的標志“NO software”.37圖50：Salesforce 早期的收入與增速.37圖51：Salesforce 上市以來的估值（市銷率）.38圖52：Salesforce 的客戶 ARPU（萬美元/年）.39圖53：四大核心業務.39圖54：移動電話滲透率比較.41圖55：中國移動

14、股價與滲透率的關系.42圖56：中國手機、互聯網、移動互聯網滲透率.44圖57：2003 年 QQ 秀推出.44圖58：早期騰訊的收入結構（百萬元人民幣）.44圖59：QQ 月活用戶，百萬戶.45圖60：QQ 堂（2004）.46圖61：QQ 寵物（2005）.46圖62：騰訊游戲收入與占收比.46圖63：微信月活用戶，百萬戶.47表1：部分在移動互聯網浪潮中的公司漲幅比較（2002-2016 年）.6表2：安卓系統下載量超過 100 億次的應用.1表3：Facebook 的 IPO 價格對于不同年份的估值.34表4：Facebook 的人均收入、人均毛利在美國公司名列前茅（2023 年）.3

15、5表5：三種不同持股期限的投資回報.42請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6在本篇報告中，我們將回顧 2002-2016 年的移動互聯網大時代中比較重要的一些公司的發展歷程和市場表現。由于我們分析的目標是站在整個時代角度去觀察，因此我們更加側重時間序列上的主要變化，尤其關注的是公司發展與時代發展之間的交錯關系，而不會過度深究產品、技術、財務細節。鑒于篇幅原因，我們選取了最具代表性的九家公司做一分析。表1：部分在移動互聯網浪潮中的公司漲幅比較（2002-2016 年）代碼代碼公司公司IPOIPO 時間時間市值，億美元市值，億美元（2016/2/112016/2/

16、11）行業行業 漲幅（漲幅（2002/10-2016/22002/10-2016/2）NTES.ONTES.O網易2000-06-30179.9軟件與服務23351.3%NFLX.ONFLX.O奈飛(NETFLIX)2002-05-23369.6媒體21221.3%0700.HK0700.HK騰訊控股2004-06-161641.5軟件與服務17058.8%BKNG.OBKNG.OBOOKING1999-03-29523.6零售業14198.7%AMT.NAMT.N美國電塔(AMERICAN TOWER)1997-02-05354.6房地產11840.1%AAPL.OAAPL.O蘋果(APPL

17、E)1980-12-125195.3技術硬件與設備10248.4%AMZN.OAMZN.O亞馬遜(AMAZON)1997-05-142372.2零售業2874.1%CTSH.OCTSH.O高知特科技(COGNIZANT)1998-06-18317.3軟件與服務2412.8%TCOM.OTCOM.O攜程集團2003-12-09138.3零售業1621.7%GOOGL.OGOOGL.O谷歌(ALPHABET)-A2004-08-194781.7軟件與服務1306.6%CRM.NCRM.N賽富時(SALESFORCE)2004-06-23397.5軟件與服務1277.7%TLK.NTLK.N印尼電信

18、1995-11-14250.0電信服務1092.1%ASML.OASML.O阿斯麥1995-03-14350.1 半導體與半導體生產設備1063.9%BIDU.OBIDU.O百度2005-08-05488.7軟件與服務1052.4%META.OMETA.O臉書(META PLATFORMS)2012-05-182900.6軟件與服務166.6%JD.OJD.O京東2014-05-22314.0零售業9.6%BABA.NBABA.N阿里巴巴2014-09-191511.5零售業(35.5%)資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理附：選取 2016 年市值大于 100 億美元的公司請務必閱讀正

19、文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7蘋果：新產品的定義者蘋果：新產品的定義者喬布斯回歸蘋果之后的十幾年，給蘋果公司多少贊譽都不為過。我們一起回顧幾個重新定義新產品的案例：iMaciMac（19981998 年）年）1998 年推出的 iMac 電腦是喬布斯回歸蘋果的第一個作品。它的一體化設計與半透明外殼，讓計算機的世界里多了一抹最靚麗的顏色。為了研究如何讓塑料外殼看起來既吸引人又不廉價，設計團隊參觀了糖果工廠，認真研究制作軟糖的精細工藝。同時伴隨著互聯網的普及，它大膽地取消了 3.5 寸軟盤接口，只保留了 CD存儲器，讓機身更加緊湊。競爭對手估計蘋果每臺 iMac 外殼的

20、成本高達 65 美元，而行業平均水平為 20 美元。iMac 榮獲時代雜志“1998 年最佳電腦”稱號，并名列“1998 年度全球十大工業設計”第三名。最重要的是，吸取了之前“曲高和寡”的教訓，iMac 定價 1299 美元，價格親民。圖1：多種彩色透明外殼的 iMac資料來源：中關村在線，國信證券經濟研究所整理盡管專業的 PC 評論對 iMac 有不少的挑剔：運行速度不如 Windows PC 競爭對手、缺乏外設接口如軟盤與擴展槽、原裝鍵盤鼠標尺寸偏小等等。但消費者卻不這么看，iMac 一經推出便大受消費者歡迎，它發布后的前三個月是美國商店最暢銷的臺式電腦。iMac 的近一半銷量來自首次購買

21、電腦的用戶，近 20%是改用 Mac 的微軟 Windows 用戶。iMac 出貨的當季，電腦銷量自 1995 年首次同比增長，Mac 的全球市場份額從 3%增長到 5%。蘋果從 1997 年虧損 8.7 億美元到 1998 年來首次盈利。在蘋果恢復盈利之后，iMac 繼續成為暢銷產品。iPodiPod（20012001 年）年）自從日本成功在袖珍收音機市場取得了領先地位之后，美國企業在消費電子市場僅有很少數的產品能夠與之抗衡，其中隨身聽市場早已經成為了日本企業的天下。索尼公司憑借 Walkman，Diskman 精密的設計而成為消費電子產品的品質的象征，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

22、有內容證券研究報告證券研究報告82001 年索尼推出了 NW-MS9 音樂播放器，重量僅有 54 克，讓人愛不釋手。如果了解這個時代日本公司在全球消費電子產品的統治地位，以及蘋果公司曾嘗試做過 Newton（PDA）與 Pippin（家用游戲機）都折戟沉沙的背景后，我們才能理解蘋果公司為什么在 iMac 電腦起名上糾結了很久喬布斯一直想叫它“Macman”，但可能是因為這個名字“索尼味”太重，最終喬布斯放棄了“Macman”而改為同事建議的“iMac”，而正是因為放棄，說明了喬布斯走出了索尼的影響，成就了更偉大的 iPod。圖2：索尼 NW-MS9 音樂播放器，2001 年圖3：iPod 的剪

23、影廣告，2001 年資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理MP3 播放器自 20 世紀 90 年代中期就已經問世，但蘋果發現這些數字播放器要么又大又笨重，要么又小又沒用，用戶界面糟糕。他們還發現現有型號在容量和便攜性之間取得平衡時存在弱點：基于閃存的播放器可容納的歌曲太少，而基于硬盤的播放器又太大又重。為了解決這些不足，蘋果決定開發自己的 MP3 播放器。喬布斯為 iPod 的物理設計設定了嚴格的標準：有傳言說，他當著工程師的面將一個原型扔進水族館，從外殼中冒出的氣泡可以看出當前的設計包含未使用的內部空間。為了讓 iPod 的外觀看起來更有藝術感，喬布斯在

24、 iPod 白色的外殼之上增加了一層透明的塑料。這種設計被稱為“共鑄”，可以為產品帶來縱深感。iPod的軟件也做了大量的優化。據 iTunes 和 iPod 的首席軟件設計師杰夫羅賓回憶說：“我記得當時每天晚上都和史蒂夫從九點一直坐到深夜一點，為第一代 iPod編寫用戶界面。這款軟件在不斷測試和出錯中一天天簡化，直到我們彼此注視著說好了，我們不可能再有更好的改進了。這時候，我們知道事情搞定了?！眴滩妓谷珎鱥Pod 推出時，隨著舞動的節奏，濃墨重彩的剪影廣告給消費者留下了無比深刻的印象。它配備 5GB 硬盤，可將 1000 首歌曲裝入口袋。在 2002 年 7 月，蘋果推出了與 PC 機兼容的

25、iPod，以便消費群體的擴大。2002 年，蘋果公司最終與五大唱片公司達成協議，通過 iTunes 提供他們的內容。2003 年 4 月，iTunes Store 推出，在最初的 18 個小時就售出了約 275,000 首歌曲，在五天內，歌曲銷量超過 100 萬首。而此刻的 iPod，通過“終端+市場”的模式重新定義了音樂播放器，做硬件的公司從前都沒有想到過這樣整合，索尼等硬件公司已經無法與它競爭。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖4：iPod 銷量（千臺）資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理iPhoneiPhone（20072007 年）年）這是一

26、段大家都熟悉的案例。2007 年 1 月 9 日，喬布斯展示了蘋果公司即將推出的 iPhone 手機，這臺手機歷經 3 年研發，集合了 iPod、手機、黑莓、電腦的若干功能，是一臺當之無愧的新一代智能手機。它的重力感應器、電容觸摸屏、可視語音郵箱、軟鍵盤、可同步（電腦）日歷、集成瀏覽器、手機地圖.太多太多都讓人驚喜與難忘。iPhone手機出售當天，蘋果股價就上漲 8.3，交易量比平時多出四倍。與此同時，其他手機制造商出現了不同程度的下滑：Treo制造商的股價Palm的股價下跌5.7；RIM 的股價下跌 7.9；摩托羅拉股價下跌 1.8。喬布斯全傳圖5：iPhone 銷量（千臺）資料來源：win

27、d，國信證券經濟研究所整理MacBookMacBook airair（20082008 年）年）MacBook Air 于 2008 年 1 月推出，是一款配備 13.3 英寸屏幕和全尺寸鍵盤的高端超便攜式筆記本，是當時最薄的筆記本。它采用纖薄的設計，不包含光驅，并且端口比當時筆記本的典型端口少很多。機身是鋁合金邊框，電源用了業界罕見的磁吸接口（以便電源線被絆落也不會連累電腦），鍵盤帶有背光設計。機身最薄的地方僅有 4.06 毫米，當喬布斯從一個牛皮信封中拿出 MacBook Air，所有人都被它的輕薄震撼到了。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10圖6：Ma

28、cBook Air，2008 年資料來源：百家號，國信證券經濟研究所整理iPadiPad（20102010 年）年）喬布斯在 1983 年的一次演講中說：“我們想要做的是，把一臺非常棒的計算機裝進一本書里，你可以隨身攜帶，并在 20 分鐘內學會如何使用.我們真的想通過無線電鏈接來實現這一點，這樣你不需要連接任何東西，就可以與所有這些更大的數據庫和其他計算機進行通信”，這個執念在喬布斯的腦海里始終沒有被放棄。iPad 的概念早于 iPhone，盡管 iPhone 是在 iPad 之前開發和發布的。蘋果于 2004年開始開發代號為 K48 的平板電腦原型項目。設計師艾維原本想先開發平板電腦，但與喬

29、布斯達成一致，認為 iPhone 更重要，所以優先考慮了手機。第一代 iPad 于 2010 年 1 月發布，采用 Apple A4 SoC、9.7 英寸觸摸屏，還支持移動網絡，iOS 操作系統，iPad 可以播放音樂、發送和接收電子郵件以及瀏覽網頁，雖然有些批評主要集中在操作系統的封閉性，以及對 Flash 多媒體格式的缺乏支持，但這絲毫沒有影響消費者的熱情iPad 在上市第一天就售出了 30 萬臺。截至 2010 年 5 月 3 日，售出 100 萬臺，這僅僅是蘋果售出相同數量第一代iPhone 所用時間的一半。2011 年 3 月，第二代 iPad 發布。它比前代產品薄 33%，輕 15

30、%，采用雙核 Apple A5芯片，處理器速度較 A4 提高兩倍，圖形處理器速度提高九倍。iPad 前后各有一個攝像頭，均支持 FaceTime。通過取消顯示屏的沖壓金屬板框架、使用更薄的玻璃作為屏幕覆蓋層以及減少顯示屏和電池之間的空間，使 iPad 機身變得更薄。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖7：Newton Pad，1993 年圖8：iPad 發布，2010 年資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理資料來源：搜狐，國信證券經濟研究所整理小結小結蘋果公司從 iMac 開始，定義了一個又一個的新產品，喬布斯被譽為改變世界的人，他確實做到了！在“定義行

31、業”的背后，引起了競爭對手的追逐與競相模仿，但蘋果公司扮演創新的領導者，享受著創新帶來的超額回報。從 2002 年開始到 2016 年截止，14 年的時間里，蘋果公司的收入年化增長率為29.5%，利潤年化增長率高達 59.7%，毛利率、凈利率、ROE 逐年上行，股票回報更是超過了 100 倍！圖9：蘋果公司的毛利率與凈利率資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理在移動互聯網大時代中，有硬件設計能力的公司，比如日本的索尼、韓國的三星，它們沒有將終端與網絡整合起來；而有軟件能力的公司，如谷歌、微軟，它們在硬件的設計能力上又不能與蘋果抗衡，這使得蘋果公司軟硬通吃“端+云”的核心競爭力在這段時

32、間牢不可破。盡管喬布斯在 2011 年離開了世界，但他將蘋果公司的地基打得太牢靠了，依靠這種慣性，蘋果公司依然保持移動互聯網的王者風范。復盤了這段歷史，我們可能：1、在 1998 年 iMac 發布后看好蘋果，那相當于是看好喬布斯回歸之后的產品設計能力；此時公司市值 55 億美元；2、在 2001 年 iPod 發布后看好蘋果，那相當于是看好蘋果公司向消費電子轉型的未來；此時公司市值 77 億美元；請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告123、在 2003 年 iTunes Store 發布后看好蘋果，那相當于是看好商店與硬件的結合，或者說模模糊糊看到了移動互聯網

33、應用與硬件（或者叫終端+云端）結合的未來；此時公司市值依然是 77 億美元；4、在 2007 年 iPhone 發布后看好蘋果，那相當于“圖窮匕見”，看好新一代智能操作系統的未來；此時公司市值 1734 億美元；5、在 2008 年 MacBook air 發布后看好蘋果，那相當于看好新一代智能操作系統的未來的同時，又驚喜地發現公司 PC 產品線又迸發了新的活力；此時公司市值758 億美元；6、在 2010 年 iPad 發布后看好蘋果，那相當于看好多種終端+一個云端的移動互聯網產業鏈的新格局！此時公司市值 2958 億美元。2016 年底，蘋果公司市值 6090 億美元；2023 年，蘋果公

34、司市值 29943 億美元。投資回報取決于我們的認知從哪里開始投資回報取決于我們的認知從哪里開始，越往后故事越完整越往后故事越完整，而回報率越低而回報率越低；而而早期的故事還比較模糊（但可能成功概率越低），但回報率更高。早期的故事還比較模糊（但可能成功概率越低），但回報率更高?；仡^看來回頭看來，蘋果蘋果 20032003 年第一次出現了年第一次出現了“終端終端+云端云端”的移動互聯網新模式的移動互聯網新模式，這是這是巨大的分水嶺，其股價也在此之后一騎絕塵。巨大的分水嶺，其股價也在此之后一騎絕塵。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13亞馬遜：基礎設施的搭建者亞馬

35、遜：基礎設施的搭建者從網上書店到全科電商（從網上書店到全科電商（1998-20041998-2004 年）年）亞馬遜的創始人是貝佐斯，華爾街出身。當貝佐斯看到當時互聯網的增速高達2300%，他帶著 30 萬美元投入了電子商務創業的大潮中。我們曾在1987-2002年：互聯網的浪潮中分析過亞馬遜早期的發展，它將“快速做大”奉為圭臬。圖10：亞馬遜第一座辦公大樓圖11：貝佐斯親自送貨給亞馬遜的第 100 萬個客戶，1997 年資料來源：亞馬遜，國信證券經濟研究所整理資料來源：亞馬遜，國信證券經濟研究所整理亞馬遜在 1998 年就宣布進入圖書之外的領域，成為了一家全科電商。在 1999 年底，它市值

36、達到了 259 億美元，由于當年它的收入到了 16 億美元，市銷率接近16 倍，即便考慮次年的增長，其市銷率也高達 9.4 倍。雖然，當時亞馬遜處在虧損狀態，資本市場尚無法估量其穩定的利潤率是多少。但如果參考 Walmart 在1990-1999 年十年間平均毛利率只有 3.4%的話，16 倍市銷率大約相當于 470 倍市盈率（16/3.4%），這對未來的透支顯然是非常大的。因此，在科網泡沫破裂的 2年間，亞馬遜的股價最大回撤達到了 95%，不少同時期創業的電子商務公司都紛紛倒閉，人們不得不思考電商的商業模式是否可行。因此，這個時期的亞馬遜也不得不裁員，壓縮成本，并于 2003 年首次盈利，逐

37、漸打消了市場的顧慮。圖12：亞馬遜的員工人數（1997-2003 年）圖13：亞馬遜的凈利潤（1997-2003 年）資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理這個階段，公司形成了非常清晰的企業文化，“一切以客戶為中心”。例如，在請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14亞馬遜的內部會議上，經常會留著一把空椅子，貝佐斯說它代表了客戶，大家在討論中會帶著同理心，思考著客戶會怎么看待討論的問題。此外，幾個重要的基礎設施也都初步搭建完畢：2000 年開放平臺給第三方賣家，2002 年發布了云服務 AWS，初步建立了覆

38、蓋全美的物流系統并于 2006 年 9 月推出亞馬遜物流服務。此刻的亞馬遜已經不再僅是定位電子商務，它往后的發展路徑都表現出搭建商業基礎設施的巨大野心。亞馬遜亞馬遜 PrimePrime 時代的開始（時代的開始（2005-20112005-2011 年）年）2005 年，即公司成立十年后，亞馬遜推出了 Amazon Prime：會員只需繳納 79 美元的固定年費，即可在美國本土提供兩天到貨的免費送貨服務。貝佐斯對 Prime會員的推出贊譽有加，Prime 有幾重含義：第一，它代表了經歷了十年的發展，公司在物流配送上已經具備了與 UPS、聯邦速運相較高下的實力，為客戶提供優質的配送服務；第二，它

39、大幅增加客戶的粘性。一般 Prime 會員的年消費是非 Prime 會員的 2-4倍。80%的 Prime 會員每周都會登陸亞馬遜，其中 50%會下單；第三，它整合了物流之外的能力。包括 Amazon video、music、云盤，這些單獨拉出來都有很強的競爭對手，亞馬遜都不算行業頂尖，但整合在 Prime 里，每個業務的市場地位都得到提升；第四，培育新市場。例如，進入印度后，Prime 會員僅定價 499 盧比/年（折合 6美元左右），因為便宜而吸引了帶來大量的會員用戶。到了 2018 年，亞馬遜 Prime 會員已經超過 1 億。不訂閱會員的有幾種情況，第一種是輕度使用者，非常偶爾在亞馬遜

40、上購物；第二種是已經退訂會員，大體上發現了一些品類在其他網站時常更便宜；也有極其少量的在網站上有過不好購物體驗的顧客。除了 Prime，2006 年亞馬遜發布 S3 云存儲和 AWS EC2 彈性云。公司定位 S3 是：“開發人員無需擔心他們將在何處存儲數據、數據是否安全可靠、是否在需要時可用、與服務器維護相關的成本或是否有足夠的可用存儲空間。S3 使開發人員能夠專注于數據創新，而不是弄清楚如何存儲數據?！钡偁巵淼煤芸?，先是 2008年谷歌推出了企業云業務，以及 2009 年微軟也推出了 Azure 云測試版。從 2007年開始，亞馬遜 AWS 在降價 42 次，大多數時候，它這樣做都是在沒

41、有任何競爭壓力的情況下進行的。2007 年，亞馬遜又推出一個令人眼前一亮的硬件產品 Kindle。這是早在 2004 年貝佐斯就有了的計劃，做一個世界上最好的電子閱讀器。2007年11月19日Kindle第一代以 399 美元的價格推出，它配備了六英寸四級灰度顯示屏，內置 250MB 存儲空間，僅能儲大約 200 本不帶圖片的電子書，但庫存在五個半小時內被銷售一空，直到 2008 年四月末才恢復供貨。2009 年 5 月 6 日，亞馬遜又發布了大屏幕Kindle DX，售價為 489 美元。它搭配 9.7 英寸顯示屏，并支持橫幅顯示，內置PDF 閱讀器，且提供多至 3.3G 的存儲空間。Kin

42、dle 的發布與 iPhone 的發布時間相當，形式相當，都是移動終端+互聯網商店的組合，它的出現很快顛覆了圖書發型行業，亞馬遜在 2010 年就宣布其 Kindle 電子書銷量首次超過精裝書的銷量。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15圖14：第一代 Kindle，2007 年圖15：Kindle DX，2009 年資料來源：知乎，國信證券經濟研究所整理資料來源：搜狗百科，國信證券經濟研究所整理在 2005-2011 年這段時間里，盡管亞馬遜表現出很快的成長性，收入從 80 億美元增長至近 500 億美元，年化收入增速高達 32.1%，但始終追求規模的貝佐斯

43、一看有盈利的跡象，就立刻再將成本補貼出去。尤其是對垂直品類，要么收購（例如2009 年斥資 9.4 億美元收購 Zappos，一個賣鞋的電商），要么降價以獲得市場份額。此時的資本市場找到了一種估值方法，既不是 PS 也不是 PE，而是市值/現金流：2005-2011 年，公司市值/自由現金流平均在 29.8 倍，或者市值/經營現金流平均在 21.6 倍，這段時間里，亞馬遜的股價大約上漲了 5 倍。圖16：亞馬遜的市值/自由現金流、市值/經營性現金流資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理智能硬件產品線的壯大（智能硬件產品線的壯大（2011-20162011-2016 年）年）作為以“構

44、建基礎設施”為追求的亞馬遜，對移動互聯網技術演進是敏感的。亞馬遜在 2011 年發布了 Kindle Fire 平板電腦，這款產品瞄準蘋果的 iPad，但尺寸較小，售價 199 美元，而蘋果最便宜的 iPad 售價為 499 美元。2012 年，亞馬遜斥資 7.75 億美元收購了 Kiva Systems，這是一家機器人公司，生產可以在倉庫中移動物品的機器人。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖17：Kindle Fire，2011 年圖18：Kiva 機器人，2012 年資料來源：豆瓣，國信證券經濟研究所整理資料來源：百家號，國信證券經濟研究所整理201

45、4 年 11 月 6 日，亞馬遜發布了搭載智能助手 Alexa 的智能音箱，命名為 Echo。Alexa 是與亞馬遜 Echo 的軟件引擎，它將通過人工智能回答問題和請求。定價 199美元，Prime 會員限時售價為則為 99 美元。亞馬遜的硬件往往是定價很有競爭力，有時甚至有補貼而低于行業成本價，因此 Echo 一退出就獲得了巨大的成功，在2016 年 Q3，它曾占據智能音箱市場份額的 93.5%！即便是到 2022 年，Echo 市場份額依然位居第一，為 28.2%，排名第二至第五的分筆試谷歌、蘋果、阿里、百度。圖19：全球智能音箱出貨量市場份額資料來源：，國信證券經濟研究所整理2016

46、年，亞馬遜 Prime Air（亞馬遜的無人機送貨系統）在英國劍橋首次送貨。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖20：Echo 智能音箱，2014 年圖21：亞馬遜 Prime Air，2016 年資料來源：搜狐財經，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理這一時期（2011-2016 年）的亞馬遜，由于規模的不斷增大，復合增速略降至 26.1%，收入達到了 2016 年的 1360 億美元。而隨著 2015 年云計算業務首度轉盈利，亞馬遜的凈利潤終于開始突破了歷史新高，分別在 2015 年、2016 年達到了 15 億美元、39 億美元（

47、但公司估值依然符合市值/經營性現金流），市值也在 2015 年超過了3000 億美元。圖22：亞馬遜凈利潤，百萬美元資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理小結小結2015 年 7 月，亞馬遜的市值超過了沃爾瑪，盡管當年亞馬遜的收入不足沃爾瑪的四分之一。但貝佐斯心里的目標卻不完全是沃爾瑪。在移動互聯網時代中的亞馬遜，與很多乘風而起的公司思路并不相同它將移動互聯網的基礎設施更加廣義化了。亞馬遜分別在物流、云計算、智能硬件幾個方向都取得了巨大的成功，除了以上三個方向的基礎設施，它還擴展到了音樂、視頻等領域。因此貝佐斯致力于讓客戶生活在亞馬遜提供的服務里，就像人需要水與空氣那樣。此外，有不少

48、初期不盈利的科技公司抱怨投資人不理解自己的商業模式，低估了自己。亞馬遜的例子告訴我們，市場不是不理解，只是在等待疑問被解除的那一請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18天。亞馬遜在移動互聯網時代大多年份雖然微利，但它用現金流證明了自己不是不賺錢，而是不希望過早賺錢而失去較快的增長。而市場也接受了這一點，在很長時間以市值/經營性現金流來對公司估值?，F在當我們再看亞馬遜可以在 2023年做到超過 300 億美元利潤的時候，這證明了資本市場當初的判斷是正確的他們很早就看到了“收入-現金流-利潤”這一傳導過程。還有個重要的啟發是：亞馬遜的業務很多，以中國公司的標準，它可

49、以分拆無數次。例如 2014 年股東主張將其優質資產云服務 AWS 拆分，但這導致了股價暴跌，后來分拆的提議被取消，亞馬遜之后很多年都沒有再提起分拆的事宜。中國互聯網公司大都有過不只一家分拆的經歷，實業界可能認為分拆能夠帶來更高的估值、較為靈活的激勵政策、以及更多的融資。但亞馬遜的發展史告訴我們：“一力降十會”，科技公司絕不應該花太多精力在資本運作上科技公司絕不應該花太多精力在資本運作上，而應該著重去創新而應該著重去創新，不分不分拆完全能夠贏得市場的認同。拆完全能夠贏得市場的認同。最后，亞馬遜由于顛覆了很多行業，它也不停被競爭對手、監管部門發難。例如亞馬遜沒有工會，這很容易引起監管者對公司管理

50、的非議，例如亞馬遜原本計劃在紐約建設第二總部計劃被取消就是因為其對工會問題的態度無法與當地政策相容。以及不得不面對此后的反壟斷調查甚至是議員的分拆提案。但這依然沒有阻礙公司發展的野心，公司堅持當效率提升，客戶花更少的錢能買到物美價廉的商品時，會改變監管部門的看法。亞馬遜的案例在此告一段落但不是終結，作為云計算領域最重要的參與者，它在云計算時代又獲得了巨大的成功。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19奈飛：超高難度的三次角色轉換奈飛：超高難度的三次角色轉換2002 年 10 月，奈飛的市值僅為 1.2 億美元，到了 2016 年，市值超過 300 億美元，上漲幅

51、度超過了 210 倍。它在這十幾年的時間里，始終引領互聯網內容時代創新與變革的潮流，從一家名不見經傳的小公司，最終成為一家與百年迪士尼市值相提并論的全球巨無霸。奈飛的發展經歷了三個發展階段，分別是 DVD 郵寄時代、流媒體服務時代、自制劇時代。DVDDVD 郵寄租賃時代（郵寄租賃時代（1997199720062006 年）年）馬克倫道夫（Marc Randolph）和雷德哈斯汀斯（Reed Hastings）是系統測試公司 Pure Software 的老同事，Pure Software 在 1995 年 8 月上市，1996 年 8月以 8.5 億美元被收購，于是二人有了第一桶金。1997

52、年 8 月，奈飛（Netflix）在加利福尼亞創立。由于寬帶的基礎設施在 90 年代末并不發達，所以當時通過電腦去下載或者觀看視頻、電影是不現實的。當時百視達（Blockbuster）在音像租賃領域是當之無愧的霸主，在 2004 年的巔峰時期，百視達在全球擁有 84,300 名員工，經營著 9094家門店。圖23：百視達店鋪圖24：奈飛的第一代 Logo，1997-2000 年資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理當時 DVD 剛剛出現，而大多數人都是習慣去百視達租借錄像帶，百視達的店面錄像帶數量有限，而且一旦客戶沒有按時歸還，要收高額的滯納金，哈斯汀斯本

53、人就有過沒有按時歸還錄像帶而被收了 40 美元滯納金的經歷。他們測試了通過郵寄光盤到哈斯汀斯在圣克魯斯的家，當 DVD 完好地到達時，他們認為這個生意模式可以跑通，于是決定進入價值 160 億美元的家庭視頻銷售和租賃行業。最開始奈飛的收費方式是按次租賃模式，但在1999年9月公司開始嘗試訂閱模式。當時如果公司要收回購買 DVD 的成本，就必須為每張 DVD 創造 15-20 次租賃。訂閱模式能讓用戶有種占便宜的心理，鼓勵用戶多次觀影，極大程度提升了 DVD 的租賃周轉率。公司果斷在 2000 年初關掉了按次租賃模式，啟動了無限量電影租賃計劃這種“無限量觀看”訂閱模式每月收費 19.95 美元，

54、為客戶提供一個月內無限量的電影租賃，每次最多可獲得 4 張 DVD，而且沒有滯納金、沒有運費。其次，奈飛創建了電影推薦系統，系統會向訂閱會員推薦值得觀看的節目，這樣做的目的是減輕 DVD 租賃的壓力，不再局限于新發行的影片，而是更統籌地出租請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20其內容庫。通過這兩個轉變，奈飛挺過了科網泡沫破裂后最艱難的時刻，盡管公司經歷了裁員、甚至試圖 5000 萬美元賣給百視達被拒，當時百視達的高管認為觀影是沖動型消費，客戶應該到了店鋪中選中影片立刻拿走觀看，而不是等待幾天后才收到。但最終收入從 1997 年的 130 萬美元躍升至 2001

55、 年的 7500 萬美元，并于 2002 年5 月實現 IPO。但在 2004 年，百視達也進入了自己曾經不看好的在線 DVD 租賃領域，并且也取消了滯納金，同時訂閱費還低于奈飛，這給百視達帶來了不錯的線上增長，也給奈飛帶來了巨大的沖擊，不少奈飛的客戶轉向了百視達。奈飛股價由 2004 年 1 月份的 5.68 元跌至 2005 年 3 月的 1.27 元，跌幅高達 77.6%。然而，此時在線業務高奏凱歌的百視達卻因為與奈飛的價格戰加上滯納金的取消而成本劇增，導致其股東向首席執行官施壓，反對在線戰略的繼續實施。百視達的在線計劃失去了動力，滯納金被恢復。同諸多傳統企業在面對新技術和商業模同諸多傳

56、統企業在面對新技術和商業模式的競爭一樣式的競爭一樣，要么看不懂要么看不懂，要么看懂了不屑做要么看懂了不屑做，要么做了又不堅定要么做了又不堅定，百百視達進視達進入在線業務較晚入在線業務較晚，因為因為無法獲得股東支持實施在線視頻戰略無法獲得股東支持實施在線視頻戰略，最終導致最終導致了它了它在技在技術變革面前術變革面前逐步被市場淘汰逐步被市場淘汰。2010 年，百視達發布了破產警報并從紐約證券交易所退市。奈飛這段時間也未停止對技術的優化。2006 年 10 月，奈飛宣布設立大獎，獎勵能夠擊敗現有算法 Cinematch 的視頻推薦算法開發者。2009 年 9 月，奈飛將 100萬美元獎金授予“Bel

57、lKors Pragmatic Chaos”團隊。在線流媒體時代（在線流媒體時代（2007-20122007-2012 年）年）隨著技術的進步，新的挑戰誕生了。一個是 2006 年，美國一半的家庭都有了有線寬帶，網速較 90 年代末有了很大的提升。另一個是，2005 年 2 月如果 YouTube的成立沒有被重視，但 2006 年 10 月，YouTube 被谷歌以 16.5 億美元收購則說明巨頭已經對于視頻流媒體這個領域虎視眈眈了。敏銳的奈飛于 2007 年 1 月宣布推出流媒體服務 Watch Now，但此時的網絡帶寬約束依然會影響客戶體驗。用戶需要有 1M 帶寬才能傳輸電影，而傳輸 DV

58、D 畫質則需要 3M 帶寬。于是奈飛沒有一次性向所有用戶推出服務，而是逐步擴大服務范圍，不停優化云、以及視頻編解碼技術，以做到服務一旦推出，就能保證用戶的體驗和自身的競爭優勢。此外，奈飛使用 DRM 加密來保護其內容，它的 DRM 是優質視頻最安全的反盜版解決方案之一。2008 年 8 月，奈飛遭遇了一次嚴重的數據庫損壞，導致其 DVD 三天內無法發貨。這促使奈飛選擇將其業務遷徙到亞馬遜的云服務上，這是科技公司應用云端服務非常領先的。光是在技術上的努力還不夠，公司非常小心地審視自己的合作戰略?！罢l是我們的敵人，誰又是我們的朋友”，這大概是哈斯汀斯思考最多的問題。例如，2007年奈飛原本在開發一

59、款“奈飛播放器”，讓流媒體內容可以直接在電視上播放，但哈斯汀斯權衡利弊，最終關閉了該項目，把它剝離出去并以一家獨立的公司（Roku）存在。因為他意識到，往前一步就是動了索尼、微軟 XBox 的奶酪，會讓本來的合作關系變成競爭關系，而此時奈飛對比 Xbox 太過弱小。奈飛與微軟合作模式是：奈飛為游戲機 XBox 360 開發了一款原生應用，XBox Live 會員可以通過游戲機在電視上訪問奈飛。對于奈飛來說，這意味著 1200 萬 XBox Live 會員成了奈飛的目標客戶；而對于微軟來說，他們可以向 100 萬奈飛用戶推銷 XBox。隨后，奈飛也為索尼的Play Station開發藍光視頻解決

60、方案，以及開發工具包(SDK)實現奈飛的集成。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21在內容方面，2008 年，奈飛與有線電視頻道 Starz 達成協議，每年以 3000 萬美元購買其內容播放版權，這樣Starz的2500部電影和電視節目庫可在奈飛上播放。當時很多版權方根本沒有認識到流媒體版權的價值，甚至都沒有認真思考過流媒體版權應該如何定義。當時的 Starz 可能認為流媒體視頻行業依然是一個小眾市場，因此沒有想到這筆交易會蠶食他們自己的付費電視產品。憑借優秀的技術、融洽的渠道、高性價比的版權，奈飛迎來了用戶的起飛：訂閱用戶從 2007 年的 748 萬快速增

61、長到了 2011 年的 2353 萬。這段時間收入加速增長，毛利率、凈利率快速提升，幾乎是一個成長股最完美的表現。股價也從 2008 年的最低價 2.55 元，上漲到了 2011 年的 43.54 元，3 年漲幅高達 16 倍！圖25：奈飛收入與增速（2006-2012 年）圖26：奈飛毛利率與凈利率（2006-2011 年）資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理就是在股票翻了十幾倍之后的 2011 年，奈飛遭遇了兩個危機。其一是，奈飛更加堅信只有流媒體才是未來，因此計劃對其商業模式進行了重大調整：將 DVD 租賃和在線流媒體業務的會員

62、資格分開，讓用戶購買不同的訂閱。調整后同時購買兩個訂閱將使客戶每月的費用增加 6 美元。以及計劃將 DVD 業務拆分為 Qwikster的獨立公司，但由于這次突然漲價，導致 80 萬人取消了服務，2011 年底公司被迫撤銷了分拆決定，哈斯汀斯也被福布斯評為“年度最差 CEO”。屋漏偏逢連夜雨，第二個危機則是 Starz 終止了與奈飛的內容授權協議，盡管當時奈飛愿意把價格漲到 3 億美元。但 Starz 依然覺得奈飛的用戶量過大，如果繼續授權則會影響自己的業務發展。奈飛宣稱占用戶瀏覽量的 8%的內容將會被下架。2011 年奈飛股價從最高點的 43.54 元，一路跌至 2012 年的 7.54 元

63、，跌幅高達 82.7%。這個談判失敗讓高速發展中的奈飛意識到，如果不從根本上解決版權這個談判失敗讓高速發展中的奈飛意識到，如果不從根本上解決版權問題，那么奈飛的發展永遠不掌握在自己手上。問題，那么奈飛的發展永遠不掌握在自己手上。但這與幾年前同微軟、索尼的合作中表現得謙讓有加的那個奈飛不同的是，這次它終于把自己變成了影業公司的競爭者。自制內容時代（自制內容時代（20122012 年以后）年以后）2011 年開始，奈飛開始進軍原創內容開發。當年先后投資了紙牌屋，女子監獄，發展受阻的新一季。2012 年 1 月，奈飛又收購了挪威莉莉哈默的美國版權。在發布時，奈飛選擇在 2 月播出整部莉莉哈默第一季，

64、一反傳統電視臺的每周首播劇集的模式，為用戶觀看提高了更大的自由度。紙牌屋與女子監獄在 2013 年獲得了巨大的成功，不僅給網站帶來了新增用戶，同時還為奈飛原創贏得了精品口碑。隨后幾年，公司加大了自制內容的投入。同時在逐步拓展美國以外的海外市場，到 2016 年 1 月，奈飛宣布將其服務大規模擴展到130 個國家。12 年底到 16 年初，公司股價再次迎來了 10 幾倍的上漲。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖27：2014 年以來奈飛原創電影數量圖28：奈飛付費用戶數（千）資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理小結小

65、結奈飛在十余年的發展過程中奈飛在十余年的發展過程中，經歷了三個角色定位經歷了三個角色定位：在線在線 DVDDVD 租賃服務商租賃服務商、流媒流媒體服務商、流媒體服務商體服務商、流媒體服務商+內容提供商。每個定位都換一批競爭對手：先是百視內容提供商。每個定位都換一批競爭對手：先是百視達達、再是有線電視再是有線電視、最后是影業公司最后是影業公司。直到 2023 年，創始人哈斯汀斯才辭去 CEO職務而任董事長。奈飛取得成功與哈斯汀斯一直執掌公司有關，他計算機出身的基礎始終能夠在每個關鍵時間點都做出了正確的預判：訂閱制的提出以區別百視達，3000 萬美元廉價購入流媒體版權以推動奈飛流媒體服務，還是以大

66、數據為錨巨資砸向紙牌屋將自制劇一炮打紅，都證實了這一點。哈斯汀斯一以貫之的戰略應歸因于他心中始終有個“數據驅動”思考方式，無論是租賃 DVD 時的心愿清單，還是流媒體時期的觀影推薦模型（甚至百萬美金懸賞），還是自制劇的時期的反向內容選擇與定制，都是如此。我們不難發現，以上每一種角色定位，對于傳媒業如此發達的美國都不陌生，而且事實上市場也的確充斥著諸多的競爭對手，光是主流的流媒體服務商就不下 10個：Amazon Prime、Hulu、Disney+、HBO Max、Apple TV+、YouTube TV、Peacock、Paramount+、Fubo TV、Sling TV.而奈飛總是比人早

67、一步布局必要資源，制定先發規則，然后為自己贏得幾年的先發優勢，然后股價就趁著這段先發優勢大漲一輪。對于未來的奈飛，挑戰是清晰的：1、繼續走自制內容之路，風險是“巨資拍片博勝率”，可能其未來收益率也將逐步平庸，但如果轉型游戲、體育，對手也很強大；2、YouTube 是不容忽視的對手，UGC 的內容制作伴隨著科技進步質量越來越高（比如手機攝像清晰度提高，視頻制作工具的 AI 化等），且對平臺來說沒有版權費用或者僅支付可控的內容費用，YouTube 對 Netfilx 相當于是“互聯網上人人都可以是導演”PK“好萊塢導演”的差別，前者題材更豐富，數量更多，成本更低，更接地氣；3、Tiktok 等短視

68、頻平臺具有移動互聯網的碎片化特征，這些年不停在蠶食用戶的休閑時間?；卮鹋c應對這些挑戰可能要求奈飛的繼任者依然能有“更早一點看清本質并提前布局”的能力。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23BookingBooking：從自主定價到：從自主定價到 OTAOTA 龍頭龍頭自主定價模式的誕生（自主定價模式的誕生（1997-20021997-2002 年）年）Booking（BKNG.O）也是一個移動互聯網時代的百倍股，它成立于互聯網泡沫時期的 1997 年，主營業務是在線旅游。當時公司叫 Priceline（2018 年改名為Booking），創始人發現當時的航空公

69、司的航班上座率通常只有三分之二，有數百萬個座位是空的，以及每晚可能有 100 萬間酒店客房無人入住。網站想出一個很獨特的商業模式，即讓顧客自己出價，稱為自主定價（Name your own price，或簡稱 NYOP），再由網站搜集起來不同客戶的價格發給航空公司和酒店。當時的航空公司的顧慮是不想擾亂定價?！癙riceline（價格線）”就是這個意思“價格線”是航空公司不想低于價格出售的點；如果他們在一個地方賣全價，卻在其他地方打折，那么沒有人會支付全價。Priceline 的解決辦法是讓消費者競價，航空公司私下接受競價，“價格線”就會保持不變。圖29：代言人威廉夏特納，扮演談判者（Negot

70、iator）圖30：威廉夏特納在星際迷航中的銀幕形象資料來源：Priceline，國信證券經濟研究所整理資料來源：知乎，國信證券經濟研究所整理在當時，不用朋友幫忙就可以“砍一刀”的商業模式特別新穎，公司還找到了演員威廉夏特納作為現象代言人，扮演替客戶討價還價的談判者（Negotiator），由于當時公司無法拿出高額代言費，就承諾了以股票支付。網站在 1998 年第一天上線，火爆異常，公司的服務器就因流量過大崩潰了。公司在 1998 年的收入是3500 萬美元（虧損 1 億美元），到了 1999 年收入就翻了 13 倍達到了 4.82 億美元（但虧損 10 億美元），這樣的公司太難估值了：一是增

71、速太快，二是虧損太高。但當時處在互聯網泡沫階段，公司 1999 年 4 月上市，4 月 30 日市值高達 231 億美元，相當于 1999 年近 50 倍的市銷率！當時為了給投資人更大的想象空間，Priceline 還將自主定價模式擴展到加油站服務、雜貨、保險、抵押貸款、長途電話服務以及汽車銷售?；ヂ摼W泡沫破裂之后，它的股價一落千丈，最大跌幅 98.6%，相當于每 100 美元的投資還剩 1.4 美元，公司市值縮水至 2.47 億美元，公司的創始人杰伊 沃克（JayScott Walker）也于 2000 年離開了公司，并于股票下跌時大比例減持。加之公司宣布裁員，此時的 Priceline 當

72、真沒法給市場信心，多半人已經將它與 Webvan、P 哪些破產的互聯網公司看成一類企業了。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖31：Booking（Priceline）收入及增速，1998-2003 年圖32：Booking（Priceline）利潤，1998-2003 年資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理聚焦酒旅與全球化（聚焦酒旅與全球化（2002-20092002-2009 年）年）杰弗里博伊德（Jeffery Boyd）并不是典型 CEO，他在 2001 年接任公司 CEO 之前是公司的總

73、法律顧問，并在這個位置上一直干到 2014 年退休。從接任 CEO 開始，博伊德首先是砍掉那些加油站服務、雜貨、汽車銷售等與旅游不相關的業務，將公司業務聚焦到酒旅業務上。同時，他發現自主“定價模式”的機票業務是流量生意，賺吆喝但不賺錢，以及受到了 911 沖擊后的航空業，價格也變得更加低廉與透明，于是公司將重心放到了酒店業務上。此外，博伊德對“自主定價”模式也做了調整：他認為大學生愿意使用該業務，但商旅人士卻無法容忍訂票前不可預知自己的飛行、中轉時間。于是公司開始提供傳統的 OTA 報價模式，即商旅人士可以在網站上直接下單，而“自主定價”依然可以拼票?；叵肫饋?，博伊德是非常務實的博伊德是非常務

74、實的公司無法拋開目標市場而討論核心競爭力公司無法拋開目標市場而討論核心競爭力：當當PricelinePriceline 還是一家創業公司的時候，它所圖不大，還是一家創業公司的時候，它所圖不大，“自主定價自主定價”從對價格敏感從對價格敏感的用戶出發的用戶出發，鎖定了這部分群體鎖定了這部分群體，同時也帶來公司的早期成功同時也帶來公司的早期成功。然而當它試圖將然而當它試圖將服務對象拓展到所有的消費者，原有的服務對象拓展到所有的消費者，原有的“自出定價自出定價”策略反倒成了一種掣肘。策略反倒成了一種掣肘。在瘦身與聚焦之后，Priceline 在 2003 年第一次迎來了盈利。同時，公司在 2004年到

75、 2005 年，迎來了重要的兩次并購收購了歐洲的 ActiveH 以及Bookings.nl。相比美國市場，歐洲人擁有的假期時間幾乎是美國人的兩倍，而且歐洲有廉價航空公司如 Easyjet 和 Ryanair，也讓旅行的成本更低。此外，歐洲單體酒店更多，不像美國的酒店集團那么大，這很利于平臺的存在。所以不過分的說，此時在 OTA（在線旅游預訂）市場，“得歐洲者得天下”。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖33：Booking（Priceline）在 2002 年之后的收入與增速資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理整合了歐洲市場的Pricelin

76、e很快就呈現了收入加速提升的局面，從2005年-2008年，其收入增速分別為 5%、17%、25%、34%，利潤也穩步提升到了 2 億美元。一些媒體稱這是最好的收購交易，有了歐洲的并購成功案例，公司在 2007 年又收購了亞洲的 A，至此完成了美國、歐洲、亞洲三大州的業務布局。這段時期，公司的股票也表現亮眼，從 2005 年到 2008 年，公司股票的最大漲幅達到了 638%。圖34：Booking（Priceline）在 2002 年之后的凈利潤與增速資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理布局移動本地業務：租車、搜索、餐飲（布局移動本地業務：租車、搜索、餐飲（2010-201620

77、10-2016 年）年）隨著智能手機的逐漸普及，旅游 OTA 的需求也迎來了變化。在 PC 時代，人們傾向于提前很久就規劃好自己的旅行線路，而伴隨著移動互聯網的出現，自由行的比例提升，人們幾乎到了目的地附近才搜索、預訂周邊的酒店。公司先是在 2010 年收購了英國的跨國汽車租賃服務公司 TravelJigsaw，后者在80 個國家的 4,000 個地點提供汽車租賃服務，在歐洲和亞太地區占有重要地位。在 2010 年至 2012 年間，公司推出了適用于 iPad、Android、iPhone、iPod Touch、Windows 8、和 Kindle Fire 的移動應用程序。以及，公司也加大了

78、 Booking 品牌在美國的推廣。在 2013 年，公司斥資 21 億美元收購了 Kayak，Kayak 是一家旅游服務搜索引擎，提供包括航班、酒店、租車和度假套餐等服務。盡管 Kayak 在發展初期并未得到Priceline 的 CEO 博伊德的肯定，但是他最終還是推動收購了 Kayak。收購后的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26Priceline 把“OTA”變成了“OTA+搜索”，同時也通過 Kayak 獲得新的流量。2014 年，Priceline 收購了 OpenTable，代價是 26 億美元，當時公司業務已擴展到覆蓋 80 多個國家的 50

79、,000 多家餐廳。通過這些整合，Priceline 的業務開始變得更加移動化與本地化。在這一時期，公司收入也超過了 Expedia，成為了全球最大的 OTA 集團。從金融危機的最低點到 2016 年，公司的市值增長超過了 20 倍。小結小結與諸多傳統科技行業所不同，我們注意到 Booking 的創始人、或者繼任的 CEO 博伊德都不算旅游行業背景出身，甚至博伊德也不是科技出身，而是法務出身，但博伊德依舊把公司治理得很好。究其原因：1、公司在科網泡沫后瘦身，重新聚焦到旅游行業，這避免了與很多巨頭們的競爭；2、公司抓住了快速發展的歐洲市場，并取得了優秀的市場地位，同時享受了歐洲市場的盈利能力；3

80、、公司的業務處在應用層面，不涉及太多的基礎設施挑戰；因此，一路走來，Priceline 在所處的市場格局是很好的，能夠保持相對長期的格局穩定。這對支撐其優秀的盈利能力有著巨大的幫助，最近 20 年公司的 ROE中位數高達 33%。而一旦涉及到基礎設施的挑戰，就像云計算，連亞馬遜一樣的巨頭都要不停地燒錢投資，做好多年不賺錢的準備；亦或是像智能硬件，多少初創公司的投入最終都倒在了蘋果公司超強的設計能力面前。Booking 在互聯網界，屬于“用互聯網的”而不是“做互聯網的”，從這個角度說，觀察公司所處市場的發展階段與競爭格局，可能較判斷技術發展更為重要。同時，對管理者的要求也不必要像“做互聯網的”企

81、業那么高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27谷歌：信息的整合者谷歌：信息的整合者搜索引擎時代（搜索引擎時代（1998-20071998-2007 年）年）盡管在 90 年代末期隨著互聯網泡沫的興起，美國與西方國家的網絡用戶得到了長足的發展，但是這一時期的全球分化依然非常嚴重。全球互聯網的普及率在 2002年僅為 10%（美國 58.8%），2007 年達到 20%（美國 75%），所以在 2002 年開始的新周期中，比較重要的行業變化先在西方出現。圖35：互聯網個人用戶數占總人口的比重資料來源：世界銀行，國信證券經濟研究所整理和測算從積極的角度來看，互聯網

82、泡沫加速了網絡建設。隨著 DSL 技術的成熟和成本的下降，DSL 逐步替代 Modem，有線寬帶滲透率開始快速提升。在美國，2002 年有線寬帶的滲透率還只有 17.2%（每百人訂閱*2.5 人/戶），到了 2005 年就快速上升到了 43.1%，2010 年達到了 67.9%。圖36：美國個人電腦、互聯網、有線寬帶、智能手機滲透率注：個人電腦滲透率美國每 100 人擁有的個人電腦；互聯網滲透率美國個人互聯網用戶占人口比；移動電話滲透率美國移動蜂窩網絡訂閱數（每百人）；有線寬帶滲透率美國有線寬帶訂閱數（每百人）乘以 2.5（美國戶均人數）；智能手機滲透率美國12 歲以上人口擁有智能手機占比資料

83、來源：世界銀行、eMarketer、Comscore，The Infinite Dial，國信證券經濟研究所整理和測算這個變化極大改善了上網的體驗原來用戶只能在 BBS 論壇上打幾個字，瀏覽請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28網頁，慢慢這時候可以傳圖片，寫文章，甚至上傳音樂、視頻了。行業將這一時期稱為用戶創造內容（UGC）時期。實際上自從有了互聯網開始，用戶就一直在創造內容，發 email 也是創造內容，BBS 也是創造內容.只不過寬帶的出現，使得用戶創造內容的形式變得更加豐富，同時互動內容也大量增加。另一個變化是，在內容從無到有的過程中，以美國在線為代表的

84、 ISP 同時也扮演了 ICP 的角色，它們獲得了巨大的成功，因為當時的用戶剛接入互聯網，選擇不多，要求也不高。但隨著網站與網站之間內容的競爭，越來越多的內容呈現在用戶面前的時候，用戶需求開始變化：他們不想迷失在信息的海洋里，而是希望快速定位到自己需要的內容，這時搜索引擎變得更加重要。AltaVista 是第一個可搜索的全文數據庫，成立于 1995 年，1996 年，AltaVista成為雅虎搜索結果的獨家提供商。在 1998 年 2 月的“Internet Search-Off”調研中，AltaVista 是專業研究人員最喜歡使用的搜索引擎，45%的研究人員選擇了它，位居第二的是 HotBo

85、t，占 20%。據 Media Metrix 統計，2000 年 17.7%的互聯網用戶使用 AltaVista，而只有 7%的互聯網用戶使用谷歌。但是 AltaVista 命途多舛，1998 年，它的母公司 Digital Equipment Corporation被康柏收購；1999 年康柏將 AltaVista 設計成門戶網站，希望可以和雅虎競爭，同年 6 月，康柏又將其出售給互聯網投資公司 CMGI，CMGI 于 2000 年 4 月為AltaVista 申請 IPO 但恰逢互聯網泡沫破裂的開始，IPO 沒能成功。經過了一系列的裁員與整合，最終公司沒能在搜索業務上競爭過谷歌。谷歌曾在

86、1999 年想以 100 萬美元的價格賣給 Excite（或者也考慮過 AltaVista，總之是賣給同行），當時雅虎也有收購谷歌的可能，但兩者均沒有把握住機會。原因是當時的搜索引擎并沒有成型的商業模式，此外，雅虎當時的想法是：如果用戶搜索太過于方便的話，他們就會走向站外，這不利于自己的廣告業務！圖37：AltaVista 的界面圖38：谷歌早期的頁面資料來源：，國信證券經濟研究所整理資料來源：谷歌，國信證券經濟研究所整理Inktomi 是另一個紅極一時的搜索公司，2000 年 3 月，它的市值一度摸到過 250億美元，因此稱它幾乎已經成功了也不為過。Inktomi 的商業模式是 B2B，它不

87、針對最終用戶，而是作為諸多門戶網站的搜索引擎，它成功地使 HotBot 成為最受好評的搜索引擎，從而催生了微軟、雅虎和迪士尼都與 Inktomi 合作，并于 1998年 6 月就實現了 IPO。如果沒有后來的谷歌，Inktomi 的商業模式看起來也是很好的：它根據服務客戶銷售額百分比和/或按點擊付費模型獲得收入。但 Inktomi為何會輸給谷歌呢？它的前員工 Diego Basch 在回憶中表示：1、Inktomi 不控制請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29C 端用戶，由于公司通過 API 向 2B 客戶提供結果，這樣就導致了延遲，而相比之下，谷歌控制了其結

88、果的呈現速度；2、Inktomi 沒有緩存，由于當時 Inktomi 的抓取周期比谷歌短得多，這某種意義上是一種領先，但是公司沒有網頁摘要，這樣用戶必須得點擊進入每個鏈接自己去發現內容是否相關。換句話說，公司技術領先，但客戶體驗差。最后的結果是，Inktomi 公司內部的工程師使用搜索引擎時都優先選用谷歌，但高管們還是拒絕改變。最終它在網絡泡沫破裂之后股價下跌了 99.9%。讓我們回到谷歌。1996 年，佩奇和布林創建了 Page Rank 算法，根據鏈接行為對搜索結果進行排名，這個算法先開始在斯坦福校園內流傳，兩人在 1998 年以 10的 100 次方“googol”重新命名，并創辦了谷歌

89、公司。前文說過，1999 年佩奇和布林曾想過以 100 萬美元的價格將公司賣掉，然后完成在斯坦福的學業，怎奈當時互聯網搜索的商業模式并不成型，導致了很多人并不看好它的未來，但 1999年 6 月，包括凱鵬華盈與紅杉資本還是很有眼光地為谷歌投資了 2500 萬美元。圖39：車庫創業的佩奇與布林圖40：谷歌的第一臺服務器，就像樂高積木一樣 DIY 出來資料來源：谷歌，國信證券經濟研究所整理資料來源：網易，國信證券經濟研究所整理由于谷歌于競爭對手相比，它的商業模式是 B2C，用戶數上升得很快。1998 年底，谷歌的索引約有 6000 萬頁，S 上的一篇文章已經指出，谷歌的搜索結果比 Hotbot 或

90、 Excite 等競爭對手的搜索結果更好。2000 年，谷歌終于找到了商業模式，即銷售與搜索關鍵詞相關的廣告，但由于這種銷售關鍵詞的廣告是 公司首創的，因此它起訴谷歌涉嫌侵犯該公司的按點擊付費和競價專利。后來 被雅虎收購，此案隨后在庭外和解，谷歌同意向雅虎發行普通股以換取雅虎的永久許可，至此，谷歌掃平了通往商業化的障礙。三家公司，微軟成立最早，雅虎其次，谷歌最晚，它們都是軟件或者互聯網公司，都是高速成長性的企業，但區別是時代不同、技術基礎不同。微軟成立之初互聯網的基礎設施還沒有搭建完畢，微軟花了很長的時間在等待 PC 的滲透率的提升（當然它也是最大的受益者之一）；但雅虎出世后，網絡業的基礎設施

91、已經基本完備，它的流量匯集速度就要快得多。谷歌相當于是優化了的雅虎，搜索的匹配度比頁面廣告更高。例如，群發 1000 封電子郵件推送廣告，點擊率僅為千分之一左右（hotmail 早期廣告模式）；頁面廣告由于所處的頻道代表了興趣的劃分，其點擊率約為百分之一左右（雅虎的廣告模式）；搜索引擎由于是關鍵詞匹配，點擊率可達百分之三到五（谷歌的廣告模式）。我們將谷歌于微軟、雅虎的收入做個比較，三者初始都是 1 億美元的收入，但時間不同。谷歌在 2001 年收入達到了 1 億美元，微軟則在 1984 年，雅虎 1997 年。將三者的時間序列對齊谷歌，我們發現谷歌的成長性簡直逆天！它從 1 億美元發展到 10

92、0 億美元，僅用了 5 年時間，而微軟用了 13 年時間，雅虎則是始終沒有到請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30過這個水平。圖41：谷歌、微軟、雅虎的成長性比較（單位：十億美元）資料來源：谷歌，微軟，國信證券經濟研究所整理附：圖中時間坐標是谷歌，微軟數據起源 1984 年，雅虎數據起源 1997 年，目的是比較三者從 1 億美元收入開始后的增速當時公司的成長指標過于亮眼，2002-2004 年，收入增速分別高達 409%、234%、118%；利潤增速分別為 1327%、6%、278%，這導致了其定價并不便宜：2004 年 8月 19 日 IPO 市值已經高達

93、 231 億美元，這相當于 2003 年 16 倍 PS 或者 219 倍 PE，或者 2024 年 7.2 倍 PS 或者 58 倍 PE。我們在上一篇報告提及過，很多優秀的公司不能取得更高的投資回報，其原因不是說公司不優秀，而是這些優秀的公司在二級市場上市時已經是萬眾矚目了，好公司縱然也被市場賦予了好價格。圖42：谷歌上市前后的收入表現圖43：谷歌上市前后的利潤表現資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理但谷歌還是沒有辜負市場。在 2 年的不到的時間股價就翻了四倍，并于 2006 年 3月進入到了標普 500 指數。在資金充裕之后，谷

94、歌進行了一系列的收購和產品整合：2003 年谷歌發布了 Adsense（最初叫“內容定位廣告”，后來 Applied Semantics采用了該名稱），同年谷歌收購了 B，增加了其整合博客內容的能力；盡管 2004 年雅虎終止了與谷歌的合作導致谷歌份額短暫下行，但谷歌已經在消費者中深入人心，此時的“to google（谷歌一下）”成了俚語動詞。2004 年谷歌推出桌面搜索，以及與 Hotmail 抗衡的 Gmail，谷歌圖書館，以及社交網絡 Orkut。2005 年谷歌收購了安卓，2006 年，谷歌看到了廣告收入出現了放緩的跡象，同年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

95、研究報告31其收購了 YouTube 將業務延展到了視頻方向；2007 年收購了 DoubleClick 公司，這標志著谷歌開始使用基于 cookie 的跟蹤；2008 年谷歌除了發布了 Chrome 瀏覽器，至此谷歌與微軟在多個服務領域形成了針尖對麥芒的競爭關系。安卓時代（安卓時代（2008-20162008-2016 年）年）在 PC 時代，卡住 Windows 操作系統的微軟享盡了紅利，而在移動互聯網時代，操作系統最終于微軟無緣而花落谷歌與蘋果。在上一篇報告科技周期探索之五：移動互聯網大時代，我們已經回顧了操作系統之爭，這里僅是站在谷歌立場上簡單回顧。2007 年 11 月，谷歌發起了開

96、放手機聯盟(Open Handset Alliance)，這意味著任何人都可以免費訪問、下載和修改安卓的源代碼，以幫助開發應用程序、移動設備，甚至是競爭操作系統。這比起當時諸多封閉或者半封閉的系統，是典型的“掀桌子”式的規則變革。同時期，諾基亞主導的塞班無法開源，因為那樣會蠶食自己份額最大的市場，而微軟的 Windows Mobile 也習慣了多年的收取許可費，也沒有意愿改變。2008 年 9 月安卓手機操作系統誕生。2008 年 11 月微軟當時 CEO 鮑爾默如此評價：“我不太理解他們的策略.如果我在股東大會和分析師會議上說，嘿，我們剛剛推出了一款沒有盈利模式的新產品是的，為我加油吧，我不

97、確定我的投資者是否會接受，但這就是谷歌向他們的投資者介紹安卓的方式.谷歌在移動領域尚未成為我們面臨的最大競爭對手。也許有一天他們會成為最大的競爭對手，但我認為目前他們還不是?！碑敃r的微軟看不懂谷歌的免費戰略，但若干年后，安卓系統下載量超過 100 億次的 9 個應用，都是谷歌公司的。因此，微軟用微軟用“操作系統收費、瀏覽器（應用）操作系統收費、瀏覽器（應用）免費免費”的方式打敗了網景公司的方式打敗了網景公司，而谷歌則用了而谷歌則用了“操作系統免費操作系統免費、應用收費應用收費”打敗打敗了微軟了微軟（這里的應用收費既可以指的是應用收取少量的授權使用費這里的應用收費既可以指的是應用收取少量的授權使

98、用費，也可以指廣也可以指廣告收費）。告收費）。表2：安卓系統下載量超過 100 億次的應用應用程序應用程序開發商開發商到達日期到達日期發布日期發布日期類別類別預裝預裝谷歌應用商店谷歌應用商店谷歌2020/08/012012/09/26工具是YouTubeYouTube谷歌2021/08/042010/10/20視頻編輯器和社交媒體是谷歌地圖谷歌地圖谷歌2021/11/162012/12/12測繪是谷歌瀏覽器谷歌瀏覽器谷歌2021/12/042012/02/07網頁瀏覽器是郵箱郵箱谷歌2022/01/162010/09/21電子郵件是GoogleGoogle 語音服務語音服務谷歌2021/11/

99、182013/10/10輔助工具是谷歌搜索谷歌搜索谷歌2021/11/192010/08/12搜索工具是安卓安卓輔助功能套件輔助功能套件谷歌2022/12/18未知輔助工具是谷歌云端硬盤谷歌云端硬盤谷歌2024/01/012011/04/27云儲存是資料來源：維基百科，國信證券經濟研究所整理但是在巨大的機會面前，高手過招僅僅是一念之差就高下立判。在智能手機發展火熱的時間里，全球的開發者能夠使用開源系統的誘惑力太大了，這使得制造商能夠削減開發成本，從而幫助降低全球智能手機的價格。例如，2011年至 2013 年間，全球智能手機平均價格下降了 25%。安卓的市場份額幾乎是坐火箭式的往上走，到了 2

100、012 年就占據了智能手機系統份額的半壁江山。WindowsPhone 的失敗源于安卓搶占了市場先機。等到微軟花了很長時間才推出一款能與請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32iPhone 抗衡的產品時，已經到了 2010 年。那時安卓已經問世兩年，生態已經豐滿。圖44：全球智能手機操作系統市場份額（2008-2016）資料來源：https:/ 年 8 月，谷歌宣布以總額 125 億美元收購摩托羅拉移動，并在 2012 年 5 月完成了收購。這筆交易主要是為了摩托羅拉移動的專利，谷歌想借此保護安卓社區、及應對蘋果等公司的專利訴訟。通過這項交易，谷歌可在全球范圍內

101、獲得 1.7萬項專利，此外還有 7000 項專利正在審批中。盡管微軟公司試圖翻盤，在 2014年 4 月斥資 75 億美元收購諾基亞手機業務，期望通過諾基亞品牌來銷售 WindowsMobile 的設備（Lumia 智能手機），但這一努力最終失敗了，因為它誕生過晚。除了在安卓上的成功，谷歌做了幾件對未來影響較大的探索。一個是 Waymo，于2009 年 1 月開啟的一項自動駕駛汽車計劃。2015 年 6 月，Waymo 宣布其車輛已行駛超過 1,000,000 英里，并于 2016 年 12 月，作為 Alphabet 的一部分從谷歌分拆出來。圖45：谷歌無人駕駛圖46：帶著谷歌眼鏡的布林資料

102、來源：商業新知，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理二是 2013 年 4 月，谷歌開始在美國向符合條件的“Glass Explorers”銷售谷歌眼鏡的原型，限時售價 1,500 美元，之后于 2014 年 5 月向公眾發售。三是2014年1月，谷歌宣布收購倫敦的人工智能公司DeepMind。2015年，DeepMind請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33的 AlphaGo 成為第一個在圍棋比賽中擊敗人類頂級職業選手的計算機程序。2015 年 8 月，谷歌宣布計劃重組其各項業務，成立 Alphabet 控股公司，并將谷歌并入 Alpha

103、bet 成為其子公司。重組完成后，桑達爾皮查伊成為谷歌首席執行官，取代拉里佩奇，后者成為 Alphabet 首席執行官。自 2015 年以來，佩奇沒有參加過任何新聞發布會，自 2013 年以來也沒有出席過產品發布會或財報電話會議。彭博商業周刊稱，重組為 Alphabet 可以看成是退休計劃，讓佩奇可以保留對谷歌的控制權，同時放棄對谷歌的所有責任。在 2008-2016 這段時間里，谷歌的收入增速與利潤增速分別降至 21%與 19%，股價從 2008 年最低點計算上漲了 4 倍左右，平均估值為 26 倍。小結小結在移動互聯網時代，谷歌做了正確選擇：它以開源戰勝了微軟的收費模式。而開源后谷歌各種應

104、用得以被廣泛安裝，因此谷歌是把“軟件免費，應用賺錢”的互聯網商業模式參透了。此外，大多數公司并沒有清晰的“愿景和使命”，即便有，也容易成為標語、口號而并沒有與具體業務相結合。但谷歌的發展軌跡卻始終沒有偏離它的使命：“整合全球信息，供大眾使用，使人人受益。（To organize the worlds informationand make it universally accessible and useful）”用這一點，可以理解谷歌做的很多短期不賺錢的項目，例如數字圖書館、谷歌氣球、Google 光纖、.這一切都沒有脫離“整合信息”的初衷。在這個初衷下，谷歌并沒有走電子商務、游戲、O2O

105、等看起來用流量可以變現的典型商業模式。以此觀之，在 AI 方向，谷歌依然不可能缺席，因為 AI 非常符合“整合全球信息，供大眾使用，使人人受益”使命。隨著佩奇在 2015 年卸任谷歌的 CEO，在 2019 年卸任 Alphabet 的 CEO，代表了創始人時代的過去。去創始人化是諸多大公司的挑戰，如蘋果、奈飛，以及更早期的 PC 時代的公司英特爾等等，繼任者有多大程度上像創始人那樣堅持公司的使命、曾經的產品/技術路線、以何種方式去迎接新的挑戰，是需要時間去驗證的。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34臉書：社交網絡領導者臉書：社交網絡領導者如何識別定價過高如

106、何識別定價過高Facebook（如今的 Meta）是社交網絡的領導者，我們在上一篇報告里已經分析了它的發展歷程先是抓住了與 Myspace 競爭的時機脫穎而出，再于移動互聯網時代斥巨資收購了 WhatsApp，繼續維持社交網絡的領導地位。這里不再贅述類似的內容，僅從投資的角度討論關于買賣的問題。Facebook 在 2012 年上市的時候已經太耀眼了。它在 2 月提交的招股說明書提及，當時每月擁有 8.45 億活躍用戶，網站每天有 27 億個贊和評論。5 月初，公司的目標是每股 28 至 35 美元（770 億美元至 960 億美元），到了 5 月 14 日，公司將目標價從每股 34 美元上調

107、至 38 美元。當時很多散戶們都使用了 Facebook，因此對 IPO 的熱情極高。Facebook 的 IPO 不可避免地引起了人們將其與其他科技公司上市的比較。一些投資者對 Facebook 表現出濃厚的興趣，因為他們覺得自己錯過了谷歌在 IPO 后獲得的巨大收益。最終，承銷商將發行價定為每股 38 美元的目標區間的上限。這一價格使該公司的估值達到 1040 億美元，創了有史以來新上市公司的最高估值記錄。1040 億美元是對應了 2011 年的 155 倍 PE 或者 28 倍 PS。如果當時對 Facebook的預期是未來每年增長 30-50%，那么這個估值也要 3-5 年才能消化完畢

108、。要知道，我們是事后看，已經預設了前提股票上漲的確定性是不容懷疑的，但是也有不少IPO 公司最后再也回不到發行價的案例（就像科網泡沫期間 IPO 的大量公司），因此投資人往往是需要一些折扣來對沖這種不確定性的。美國前華爾街證券分析師瑪麗米克爾(Mary Meeker)評價 Facebook 的 IPO 定價表示：“PE 市場的估值將使上市變得困難”。此外，新股的目標價相差很大。6 月 4 日，FactSet Research調查的 15 位分析師中有 7 位建議股價高于股票價格，評級為“買入”；有 4 位評級“持有”，而另外有 4 位評級為“賣出”。Facebook 在 5 月 18 日的 I

109、PO 價格是 38 元，其中 Sanford Bernstein 的評級最低，將目標價定為 25 美元。以下的估值表是事后看，Facebook 的市盈率到了 2014 年降到 35 倍，2015 年降到28 倍，這個估值水平基本符合它 30%-50%的增速，因此可以說，由于公司的基本面還是非常不錯，Facebook 的 IPO 定價最終透支了 3 年左右。表3：Facebook 的 IPO 價格對于不同年份的估值201120112012201220132013201420142015201520162016PEPE155.73250.069.835.628.310.2PSPS28.020.41

110、3.28.35.83.8資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理對于 IPO 定價透支了 3 年（或者事前看 3-5 年）的公司，我們的看法是應該等待更合理的價格。道理是道理是：因為一個經濟的短周期因為一個經濟的短周期（基欽周期基欽周期）是是 3 3 到到 4 4 年年，也就也就是說是說，如果公司定價透支的時間大于基欽周期的長度如果公司定價透支的時間大于基欽周期的長度，那么在那么在 IPOIPO 買入的投資人買入的投資人要經歷基欽周期的收縮期，屆時必然要承受整個市場估值下降以及有可能的要經歷基欽周期的收縮期，屆時必然要承受整個市場估值下降以及有可能的 EPEPS S增速調低（在增速調低

111、（在 FacebookFacebook 的案例里所幸沒有調低業績，但大多數的公司會受到宏的案例里所幸沒有調低業績，但大多數的公司會受到宏觀經濟基本面的影響，在經濟不景氣時觀經濟基本面的影響，在經濟不景氣時 EPSEPS 可能低于預期）?？赡艿陀陬A期）。那么，倘若當時我們選擇了等待，沒有參與 IPO 的話，可以考慮在什么價格買入Facebook 呢？在 2011 年初，高盛曾經以 500 億美元估值（每股 20.85 美元）買入 Facebook，這是在 IPO 前最后一次機構投資者的定價。因此，考慮到時間已經請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35到了 2012

112、 年，價格如果再回到最后一輪的機構投資者價格，對于散戶或者 IPO之后買入，可以是不錯的參考價格。而此后的走勢證明，當時伴隨著減持套現的預期，Facebook 的股價也僅有 44 個交易日低于 20.85 元。之后伴隨著業績的超預期，就再也沒有回到過這個價格。需要說明的是，對基本面的判斷還是要放在第一位，盡管以上市前機構投資價格作為買入的參考，但這僅是對那些基本面好的公司適用。有一些基本面不達標的公司，IPO 之后甚至能跌去 90%，那么即便與上市前的投資者買在了一個價格，也可能被套牢。關于人均指標關于人均指標Facebook 還有一個指標特別的亮眼，就是人均創收能力。例如，我們可以比較在20

113、23 年美國大型科技公司的人均創收能力（毛利/員工數），結果 Facebook 排名第一，人均收入指標 200 萬美元，人均毛利指標 162 萬美元。表4：Facebook 的人均收入、人均毛利在美國公司名列前茅（2023 年）代碼代碼公司公司收入，億美元收入，億美元毛利，億美元毛利，億美元員工員工收入收入/員工員工萬美元萬美元毛利毛利/員工員工萬美元萬美元META.OMETA.O臉書(META PLATFORMS)1,3491,08967317200162AVGO.OAVGO.O博通(BROADCOM)35824720000179123ABNB.OABNB.O愛彼迎(AIRBNB)99826

114、907144119NFLX.ONFLX.O奈飛(NETFLIX)33714013000259108AAPL.OAAPL.O蘋果(APPLE)3,8331,691161000238105TMUS.OTMUS.OT-MOBILE US78666967000117100GOOGL.OGOOGL.O谷歌(ALPHABET)-A3,0741,74118250216895MSFT.OMSFT.O微軟(MICROSOFT)2,1191,4612210009666INTU.OINTU.O財捷(INTUIT)144112182007962NVDA.ONVDA.O英偉達(NVIDIA)27015426196103

115、59ADBE.OADBE.O奧多比(ADOBE)194171299456557ASML.OASML.O阿斯麥3061572807310956WBD.OWBD.OWARNER BROS.DISCOVERY4131683530011748LRCX.OLRCX.O拉姆研究(LAM RESEARCH)174781720010145CSCO.OCSCO.O思科(CISCO)570358849006742EA.OEA.O藝電(ELECTRONIC ARTS)7456134005542KLAC.OKLAC.O科天半導體(KLA)10563150007042AMD.OAMD.O超威半導體(AMD)227105

116、260008740MRVL.OMRVL.O邁威爾科技593074487940資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理這是什么意思呢？即如果把 Facebook 看成是一個“黑匣子”，那么它在的組織效率非常高。它用不了多少人，但是能創造出的收入和利潤卻很高。這是橫向比較，如果我們把這個思路縱向比較的話，也是一個不錯的買賣策略。我們如下思考：如果一個公司，它的人均收入一直在提升（但前提是不能裁員），那么說明這家公司的效率一直在提升。在實踐中，往往說明：這家公司的市場依然很大，收入還沒到天花板，也急著轉型去布局新業務，因為往往布局新業務要投入人手而暫時無法獲得收入，這樣就存在著轉型風險或者效率下降

117、的情形。所以，我們可以買入并持有在人均收入上升的時間。Facebook 在 2012 年上市，然后其人均收入就一直提升，到了 2017 年開始出現了第一次下降。我們假定后邊開始存在不確定性，就選擇在 2017 年年報披露時間賣出。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36圖47：Facebook 的人均收入（萬美元）資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理或許你會說，這沒有賣到最高點，后邊股價依然在上漲！這沒錯，我們沒法用一個邏輯去解釋股票的所有特征。但 2017 年年報披露時，如果你以 186 元賣出，會發現在此后股價有無數次回到了這個價格以下！而且假定

118、我們是 2012 年在 20 元附近買入的公司股票，5 年多的時間獲得了 9 倍的投資回報，不也可以算作不錯的投資嗎？這個策略可以稱為這個策略可以稱為“效率策略效率策略”，即審視一家科技公司的組織效率的變化即審視一家科技公司的組織效率的變化，買在買在并持有效率提升時，而效率下降時則持幣觀望。并持有效率提升時，而效率下降時則持幣觀望。對于大多數科技企業都適用，如果是硬件公司，則需要換算到毛利上可能效果更好。圖48：Facebook 的股價資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理小結小結還記得蘋果、亞馬遜、奈飛、Booking 這些公司在 2002 年的估值從幾億到幾十億不等嗎？Facebook

119、 在移動互聯網時代的股價表現一般，主要是 IPO 定價較高，起步已經超過了 1000 億美元。因此，投資與實業最大的鴻溝就是定價。再好的企業，如果想獲得不錯的投資回報，也要盡可能買的便宜。借著 Facebook 的案例，我們試著總結如何能夠盡量買在一個合理價格，以及有無可能賣在一個不錯的位置，而這個位置不用估值高低去定義，而用組織效率去定義。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告37SalesforceSalesforce：SaaSSaaS 模式的開創者模式的開創者SaaSSaaS 時代（時代（1999-20071999-2007 年）年）馬克貝尼奧夫（Marc

120、Benioff）出生于 1964 年，15 歲就創立了一家軟件公司，為雅達利 8 位電腦開發和銷售游戲，并用賺來的錢支付了大學學費。在南加州大學就讀期間，貝尼奧夫在蘋果公司實習，為 Macintosh 編寫匯編程序。畢業后，他加入甲骨文公司，在那里工作了 13 年，擔任過各種銷售、營銷和產品開發職務。23 歲時，他被評為甲骨文年度最佳新秀。三年后，他成為公司歷史上最年輕的副總裁。在科網泡沫期間，貝尼奧夫深受以亞馬遜為代表的互聯網模式的啟發，他認為互聯網也必然改變軟件業，軟件業未來應該是不需要復雜的安裝、維護，也不需要經常升級?？蛻艨梢园慈祟^和月數來購買所使用的服務，這些服務布置在云端，通過互聯

121、網即可使用。這些特點的關鍵詞是：按需服務（On demand）、軟件即服務（SaaS）、多重租賃（multitenant）或者云計算。當時，西貝爾系統上市了。貝尼奧夫與湯姆西貝爾（Tom Siebel）在甲骨文共事過，他看好這個銷售自動化的軟件產品并成了公司的天使投資人，同時西貝爾公司的上市，讓貝尼奧夫獲得了豐厚的回報。但是貝尼奧夫清楚該產品的缺陷，于是他考慮將 CRM 軟件變成服務，并于 1999 年創立了 Salesforce。甲骨文的老板埃里森也很大氣，做了貝尼奧夫的天使投資人，并承諾如果創業失敗，他可以隨時回甲骨文工作。埃里森給予貝尼奧夫的工作還不僅于此，他還從甲骨文公司找了三個得力干

122、將（埃里森也不希望貝尼奧夫挖走太多的人，當時雙方的約定是3 個人），分別負責人力資源、數據庫、應用開發。因此，Salesforce 的成立是站在軟件巨人甲骨文的肩膀上，從資金到人才到對行業的認知，貝尼奧夫都有了充分的準備。Salesforce 初創后，它販賣的不是軟件，而是變軟件為服務的商業模式。因此公司把自己形象打造成“NO software”，并設計出一個醒目的 LOGO，這讓行業內的客戶很容易記住它。除了 LOGO，Salesforce 很重視營銷，尤其是組織各種行業峰會，他們堅信在 B2B 市場，最有效率的銷售不是由銷售團隊來做的，而是通過那些你并不認識的人，他們在你不在場的時候會為你

123、宣傳產品。而 Salesforce做的是組織這樣的場合讓客戶暢所欲言。同時，公司也諳習互聯網的免費策略，給新客戶一定時間的試用時間。圖49：Salesforce 的標志“NO software”圖50：Salesforce 早期的收入與增速資料來源：搜狐，國信證券經濟研究所整理資料來源：，國信證券經濟研究所整理在這段時間里，公司的產品比較單一，專注于做好 Salesforce CRM。2003 年收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38實現了近 1 億美元，2004 年 6 月成功上市，市值 11 億美元。在 B2B 市場上，最大的問題莫過于時間?？蛻魶Q策需

124、要時間，改變需要時間，實施需要時間.因此，早期發展時 Salesforce 一直在虧損。但管理層對于虧損是這么看的：“一個成長性 SaaS 企業，應該用營收而不是利潤來衡量一個快速增長的公司。原因如下：如果你太早轉到通過利潤指標來考核員工，在高速增長的壓力下，他們會開始考慮如何對其他功能或者部門（辦公面積、電腦、人員）進行交叉收費，以便他們能夠得到季度獎金。他們會這樣做，而不是專注于在公司之外提高營收指標。此外，考核利潤指標會讓部門主管不愿意向其他部門分享他們的才干，因為他們認為這就好象是在“付錢給他們”，在承擔開支壓力。這將導致不好的行為和文化，對于公司的發展來說，這不是一個好方式?！保ㄘ惸?/p>

125、奧夫自傳云攻略）。因此，公司在收入的基礎上，與投資人解釋訂閱服務的三個重要概念：客戶流失率（Churn Rate）、客戶獲取成本（CAC）以及客戶生命周期價值（CLTV）。在此后的很長時間，市場接受了這個概念，并以市銷率作為公司估值的基礎。以市銷率估值，依然會有比較大的波動：因為在金融危機或者經濟不景氣時，市場對不盈利企業的信仰總會打個折扣。此外，上市之后的 Salesforce 市銷率平均在 7.8 倍，是因為市場可以參照：如果未來公司穩定后，可以做到甲骨文的凈利率（例如 20-30%之間，中間數 25%的話），那么 7.8 倍市銷率相當于 31.2 倍的換算市盈率水平。圖51：Salesf

126、orce 上市以來的估值（市銷率）資料來源：Factset，國信證券經濟研究所整理客戶需求無限的，滿足客戶的開發人員是有限的，用有限的開發能力去適配無限的客戶需求，總會有個瓶頸。貝尼奧夫的心中早就有了建立平臺的打算。2005 年公司推出了 AppExchange，這是為第三方開發人員提供的一個自主開發應用程序的平臺，允許用戶銷售第三方應用程序和咨詢服務。商業周刊把它稱為“企業軟件的 eBay 版”，福布斯稱為“企業軟件的 iTunes 模式”。這個時候的第三方平臺還不具備強大的 PaaS 能力，但是公司的開放理念已經彰顯。在這段時間，公司收入增長很快，上市后年化收入增速超過 60%，股價到 2

127、008 年高點漲了 4 倍。PaaSPaaS 時代（時代（2008-20152008-2015 年）年）2008 年上線的 F（后來改名叫 S）是真正的 PaaS 平臺，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告39平臺允許開發人員在 Salesforce 平臺上構建應用程序，同時這些應用程序托管在S 的基礎架構上。由于平臺的能力不是一天建成的，因此為了夯實平臺能力，公司收購了不少技術型公司。2006 年收購了移動網絡服務公司 Sendia，以及在線廣告公司 Kieden。2007 年收購了內容管理服務公司 Koral。2008 年收購了 Instranet。2010

128、 年收購了多家公司，包括云端數據服務提供商 Jigsaw，Ruby 應用平臺即服務 Heroku，以及實時聊天軟件提供商 Activa Live Chat。2011 年收購了網絡會議平臺Dimdim，社交媒體追蹤公司 Radian6。2012 年收購了社交媒體營銷商 BuddyMedia，瀏覽器協作初創公司 GoInstant。2013 年收購了電子郵件營銷公司ExactTarget（25 億美元，是最大的一筆收購）。2014 年收購了數據公司 RelateIQ。在這段時間里，公司也擁抱了社交網絡。在 2011 年推出了 Chatter 作為企業社交協作服務；第一年就有超過 80,000 名客

129、戶采用 Chatter。到了 2014 年，公司擁有 150 萬注冊開發人員、150,000 名客戶和 16,000 名員工。下圖顯示，在 2008 年之后，因 PaaS 平臺的出現，單個客戶可以訂閱更多的服務，因此單客戶的收入貢獻有了質的提升。2012 年達到了 3.1 萬美元，2015 年更是達到了 4.4 萬美元，這大約是 2000 年公司初創時的 10 倍。而且這段時間，公司業務更加均衡，最早的銷售云在總收入占比由 1/2 逐漸下降到 30%左右，服務云、平臺及服務、營銷云的比重逐步提升。圖52：Salesforce 的客戶 ARPU（萬美元/年）圖53：四大核心業務資料來源：Sale

130、sforce，國信證券經濟研究所整理資料來源：Salesforce，國信證券經濟研究所整理從 2008 年低點到 2016 年，公司股價翻了 10 倍，收入翻了 8 倍，年化收入增長率為 31%，股價與收入相匹配，估值基本保持相對穩定。AIAI 時代（時代（20162016 年之后）年之后）2015 年，收購了多家公司，包括移動身份驗證公司 Toopher、AI 日歷應用 Tempo和 AI 平臺 MinHash。還以 3.6 億美元收購了軟件公司 SteelBrick。公司也于 2016年推出了第一款用于 CRM 的綜合人工智能技術 Einstein，讓每個公司和商業用戶都能使用 AI，至此

131、公司開始了人工智能時代，限于篇幅，我們不再展開。小結小結雖然我們非常簡短的回顧了 Salesforce 的歷史，但是可以感覺到它與大多數的B2C 公司都不一樣：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告40其一，這是個 B2B 的市場。B2B 無論在產品、營銷、服務模式上都有非常明顯的專業特征，貝尼奧夫能夠取得成功，很大程度上與他在甲骨文十三年的經歷有關。設想一下，喬布斯、比爾蓋茨、楊致遠、佩奇與布林、扎克伯格這些 B2C 的創業者，都是從學生時代做起，但這對 B2B 的公司創始人似乎很難，因為有太多的行業 know-how 需要積累；其二，貝尼奧夫一直提及亞馬遜給他

132、很多啟發。其實兩者的思路何其相似：都是從應用出發（一個是網上書店，一個是營銷自動化），然后快速做大，再然后向下成為基礎設施（一個是通用電商，一個是 PaaS），然后開放平臺給別人（一個是第三方賣家，一個是其他開發者），這或許是我們觀察科技公司的范式公司在初創時期，只能像錐子那樣鋒利，把一個點（這里指的是應用）做得最好。但如果不安于做個幾十億幾百億市值的公司，就必須向著更底層的平臺去變革自己；其三，B2B 市場可能轉盈利的時間更長。2016 年 Salesforce 才轉盈利，這已經是它上市 12 年之后的事了。因為它早期需要開拓市場，無論是營銷活動，行業峰會，還是客戶免費試用，這都是必要的成本

133、；而等到 2008 年 F 平臺發布，公司又要加大投入夯實平臺功能。直到 2015 年前后客戶穩定在 15 萬左右，才逐漸開始盈利。因此投資這類公司，可能股票的波動更大（但凡 PS 估值的公司，波動率都會更高一些）。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告41中國移動：大象起舞背后是中國的崛起中國移動：大象起舞背后是中國的崛起中移動的崛起是在電信分拆之后中移動的崛起是在電信分拆之后科網泡沫之后，盡管 PC 硬件還是在穩健發展著，但是從滲透率的角度，它已經過去了最快發展的時期，我們前文提到，臺式機、筆記本無論是從速度，還是從輕薄度，在 2000 年之后的邊際變化明顯變

134、小了。但此時，隨著手機用戶的滲透率的快速提升，IT 界開始將注意力轉移到了移動網絡上。此時全球的移動網絡，地區發展的不平衡還非常顯著。2002 年，美國每百人擁有手機 49 部，而中國僅為 16 部。但是，從另一個角度，這正是中國移動電話滲透率曲線即將進入加速期的標志。1994 年 7 月，中國頒發了 2G 牌照。1995 年，中國電信移動通訊郵電總局（一般稱之為“電信局”）進行企業法人登記，從此逐步實行政企分開。1997 年 09 月，中國電信（香港）有限公司在香港注冊成立，后改名為中國移動（香港）有限公司，再改名為中國移動有限公司，是中國移動在海外上市的主體。1998 年，郵政、電信分營，

135、中國電信開始專注于電信運營。1999 年，中國電信的尋呼、衛星和移動業務被剝離出去。按照國家電信體制改革的總體部署，中國移動于 2000 年組建成立，它獨家繼承了原中國電信的移動網絡資源，是當時中國最大的移動運營商。2000 年 11 月，中國移動（香港）有限公司完成收購北京移動、上海移動、天津移動、河北移動、遼寧移動、山東移動和廣西移動的權益，標志著中移動的上市主體血肉逐步豐滿；2002 年 07 月，中國移動（香港）有限公司完成收購安徽移動、江西移動、重慶移動、四川移動、湖北移動、湖南移動、陜西移動和山西移動的權益，此時大部分資產完成了注入。最后一筆注入是在 2004 年 07 月，中國移

136、動（香港）完成收購內蒙古移動、吉林移動、黑龍江移動、貴州移動、云南移動、西藏移動、甘肅移動、青海移動、寧夏移動、新疆移動，成為第一家在中國所有三十一省經營電信業務的海外上市運營商。圖54：移動電話滲透率比較資料來源：世界銀行，wind，國信證券經濟研究所整理股價與滲透率的關系股價與滲透率的關系我們曾經演算過，滲透率曲線在 16%的位置行業開始加速，在 50%的位置達到頂峰，請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告42但在投資實踐中，由于有預期的影響，往往在 40-45%時股價見高點。因此，最佳投資期是在滲透率 16%的年份買入，在 40-45%的年份賣出，這樣往往能

137、夠獲得收益率的最大化。中國移動（0941.HK）的股價走勢完美的詮釋了這個觀察。它的價格在 2002 年時達到低點的 16 元（年末價格），市盈率 13.2 倍，那時之所以如此便宜，是以內回顧其前幾年的增長，可能市場依然不夠興奮，當年中國手機的滲透率為 16%；而到了 2007 年，中國手機滲透率達到了 41%，而此時中國移動經歷了幾年的高增長，估值來到了 33.7 倍，股價達到了高點的 64 元（年末價格，當年最高點是 2007年 10 月的 74.35 元）。如果我們 2002 年底買入中國移動，并在 2007 年賣出它，其年化收入增速為 22.3%，年化利潤增速為 21.6%，而年化股價

138、收益為 53.1%，其中對收益率的貢獻中，利潤驅動只占到 41%，而估值驅動占到 59%。圖55：中國移動股價與滲透率的關系資料來源：世界銀行，wind，國信證券經濟研究所整理由于在事中，我們很難定義什么叫做“貴了”，假定：2007 年，由于中國移動亮眼的股價漲幅與數據表現，我們買入了中國移動，并打算長期持有，到了 2017年，在持有期的收入年化增速為 7,6%，利潤年化增速為 2.8%，而股價的年化損失是 1.6%；如果我們決定把這個持有期拉長，截至 2023 年底（從 2007 年開始），年化收入增速為 6.7%，年化利潤增速為 2.6%，股價年化回報為 0.1%（未考慮分紅）。也就是說，

139、在不考慮分紅的情況下，中移動用了 16 年的時間用業績來消化其在 2007 年的估值泡沫。表5：三種不同持股期限的投資回報2002-20072002-2007 年年2007-20172007-2017 年年2007-20232007-2023 年年收入年化收入年化22.3%7.6%6.7%利潤年化利潤年化21.6%2.8%2.6%股價年化股價年化53.1%(1.6%)0.1%資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理因此，當我們被某個行業的高速增長所吸引，如果事中判斷不了估值的高低，那么至少我們應該試圖搞清楚這個行業的滲透率處在什么水平。倘若在 20%以下，則可以大膽買入；反之倘若滲透率超過了

140、 40%，這個時候應該非常小心，因為它的股價里肯定包含了很多高速增長的預期在里邊，這種美好的預期形成了估值的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告43上行，而一旦預期不被實現，其反向的估值殺傷力可能會很大，有的時候大到要用十年以上的時間去消化估值。無疑，2002-2007 年，中國移動是中國最核心的資產之一，它給持有人帶來了不菲的回報，在 2007 年 10 月，中國移動市值的巔峰達到了 4100 億美元。它是中國手機滲透率快速提升，并拉動了全球手機滲透率提升的一個資本市場縮影。中國有全球五分之一的人口，且異常重視信息技術的推廣，可以說沒有中國手機的快速普及，那么

141、后續的全球移動互聯網的大浪潮必然會推遲。從這個意義上講，中國移動的崛起具備了鮮明的時代意義。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告44騰訊控股：中國社交網絡之王騰訊控股：中國社交網絡之王中國由于互聯網起步稍晚，在科網泡沫時期互聯網的滲透率還較低，因此大多數互聯網企業在 2000 年之前才剛剛起步，不具備較大的體量，上市公司也較少。騰訊的發展歷史也客觀地反映了中國互聯網從發展到壯大的全過程。QQQQ 時代（時代（1999-20071999-2007 年）年）1998 年 11 月騰訊公司成立，1999 年 2 月 QQ（當時叫 OICQ）發布。當時 ICQ 已經被美

142、國在線收購，2000 年考慮到知識產權，OICQ 正式更名為 QQ?？凭W泡沫之后，QQ 也有過困難，主要有流量但沒有商業模式。2000 年底，中國移動為了擴展新業務，推出了“移動夢網”計劃，互聯網企業可以作為其增值業務的合作商，分成比例是增值服務商 85%，中國移動 15%。由于當時手機的滲透率顯著高于互聯網，因此手機作為為數不多且便捷的支付渠道，成為互聯網早期的必要的基礎設施。圖56：中國手機、互聯網、移動互聯網滲透率資料來源：wind，工信部，國信證券經濟研究所整理在試過付費注冊、QQ 會員，騰訊終于在 2003 年初的 QQ 秀推出后找到了贏利點，年輕人非常喜歡這些卡通形象，QQ 秀推出

143、半年內，就有 500 萬人購買了這項服務，平均花費 5 元。2003 年 8 月，騰訊又推出了 QQ 游戲，盡管當時的聯眾游戲更早，但由于 QQ 的注冊用戶太多，用戶不離開平臺就能游戲，這成了騰訊又一盈利點。圖57：2003 年 QQ 秀推出圖58：早期騰訊的收入結構（百萬元人民幣）資料來源：全天候科技，國信證券經濟研究所整理資料來源：wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告452004 年下半年，移動夢網調整分成比例，從原來的 15：85 調整至 5：5 分賬，騰訊短期業務受到較大影響。公司占收比較高的移動及電信增值業務于 2004

144、 年 Q4開始下滑，但由于 QQ 的用戶增速較快，在 2005 年 Q1，互聯網增值服務就開始首度超過了移動及電信增值業務，公司很快就從過渡依賴電信運營商的模式中走出來，到了 2005 年 Q4，公司的互聯網增值業務占收比已接近了 70%。此外，由于各種原因，雖然在 2004 年-2005 年，諸多國內的 SNS 網站如校內網、 等在“Facebook”模式的吸引下如雨后春筍般成立，但始終沒有能夠復刻Facebook 的成功。因為已經有了 QQ，這幾乎成為了互聯網人的共識。我們的解釋是：這可能與當時國內的網絡環境有關：其一，2005 年中國的網民比例僅為 8.5%，假設你本來是上網找熟人（Fa

145、cebook 是一種熟人社交），結果有90%以上的熟人都不在網上，這個主意的吸引力就變得可有可無；其二，當時 DSL技術網速還比較慢，而 QQ 的客戶端形式較網頁版的 SNS 網站無論是溝通及時性、傳遞文件的速度都要有明顯的優勢。無論如何，QQ 的地位沒有被撼動，到了 2007年，中國互聯網滲透率躍入 16%的加速期，下圖能明顯感受到 QQ 的月活用戶數也隨之加速，龍頭地位被進一步夯實。圖59：QQ 月活用戶，百萬戶資料來源：騰訊控股，國信證券經濟研究所整理到了 2007 年，騰訊收入股價較上市時期已經翻了 12 倍。由于公司依然在高速增長，因此市盈率高達 60 多倍，遭遇了 2008 年金融

146、危機時，公司的收入并沒有減速，收入增速還超過了 2007 年，達到了驚人的 87%。因此，盡管 2007-2008 年公司股價最大回撤達到了 53%，但僅是殺估值，在 2008 年 3 月股價即觸底，下跌時間 5 個月，遠短于港股大盤 12 個月的下跌時間。網游時代（網游時代（2008-20112008-2011 年）年）當時盛大憑借代理傳奇、網易自研大話西游 Online和大話西游 2都取得了豐厚的回報，是游戲行業的龍頭。2003 年，騰訊也推出代理游戲凱旋，但并未獲得成功，這與當時公司缺乏大型游戲的運營經驗有關。但 QQ 平臺的匹配度高的休閑游戲卻順風順水，除了棋牌游戲，2004 年 QQ

147、 堂一發布就吸引了眾多女性玩家，而游戲火爆的背后也催生了各種外掛的誕生。隨后的 QQ 寵物（2005）、QQ 幻想（2005）、QQ 音速（2006）、QQ 飛行島（2007）、QQ 三國（2007）都取得了不俗的成績，其中QQ 寵物2006 年最高同時在線人數突破 100 萬，成為全球最大的網絡虛擬寵物社區。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告46圖60：QQ 堂（2004）圖61：QQ 寵物（2005）資料來源：QQ 游戲，國信證券經濟研究所整理資料來源：百度百科，國信證券經濟研究所整理2008 年，公司陸續推出QQ 飛車、QQ 自由幻想、QQ 炫舞、穿越火

148、線、尋仙、地下城與勇士；同時還收購 Riot Games，簽約 DOTA 類即時戰略網游英雄聯盟；且工作室制度建立，量子工作室、北極光工作室、波士頓工作室相繼成立。并且舉辦了首屆騰訊游戲嘉年華，開啟全民游戲時代。當年，騰訊游戲收入達到 23 億元，超過網易，直逼盛大，位列第二。到了 2009 年，MMOG 及中型休閑游戲（包括地下城與勇士、穿越火線、QQ 炫舞及QQ 飛車）大受市場歡迎，公司游戲收入增長率高達 131%，達到了 54 億元，位居國內第一。且這個趨勢隨后被繼續擴大，2013 年 3 月，英雄聯盟最高同時在線人數超過 500 萬，成為全球最大的在線游戲社區。2013 年 Q1，騰訊

149、網游營收超過了排名其后的網易、盛大、暢游、完美世界、巨人五家公司營收總和。圖62：騰訊游戲收入與占收比資料來源：騰訊控股，國信證券經濟研究所整理從 2008 年低點到 2011 年高點，公司股價漲幅超過了 400%。微信時代（微信時代（20112011 年之后）年之后）2011 年 1 月，微信發布針對 iPhone 用戶的 1.0 測試版。在隨后三個測試版中，微信逐漸增加了對手機通訊錄的讀取、與騰訊微博私信的互通以及多人會話功能的支持，截至 2011 年 4 月底，微信獲得了四五百萬注冊用戶。2011 年 5 月，微信發布了 2.0 版本，該版本新增了語音對講功能，使得微信的用戶群第一次有了

150、顯著增長。2011 年 8 月，微信添加了“查看附近的人”的陌生人交友功能，用戶請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告47達到 1500 萬。到 2011 年底，微信用戶已超過 5000 萬，2012 年 9 月，微信注冊用戶已破 2 億，2013 年 1 月，用戶突破 3 億。等到 2013 年網易的易信與阿里巴巴的來往發布，此時微信無論是功能，市場占有率都已經到了不可撼動的底部，騰訊公司再度成為移動互聯網社交領域的霸主。當然，不能說 2012-2016 年股票的上漲都是由微信貢獻的，這一時期的網絡游戲還在增長，但是一個成長股的樣子就是這樣：現有業務保持不錯的增

151、長，同時新業務高速增長的早期。這一時期的股價，從 2011 年低點計算到 2016 年的高點，上漲幅度超過了 670%，市盈率也從 2011 年的 23 倍，上漲到了 2013-2016 年的平均 40 倍。圖63：微信月活用戶，百萬戶資料來源：騰訊控股，國信證券經濟研究所整理小結小結騰訊作為一家中國企業，其在移動互聯網期間的投資回報率遠高于大部分的美國公司，成了百倍股。這與其上市市值不大有很大的關系,2004 年 6 月騰訊 IPO 市值不到 9 億美元，而同樣在 2004 年 8 月，谷歌 IPO 市值 230 億美元，兩者相差25 倍，所以二級市場留給騰訊的空間很大。這也是我們在本輪移動

152、互聯網案例篇中反復看到的一個樸素的道理：如果一級市場定價過高，二級市場的投資回報率就很有限。騰訊的成長頗有代表性。從公司上市到 2016 年，公司的一百多倍的投資回報是由公司的一百多倍的投資回報是由三段組成的，第一段是在三段組成的，第一段是在 PCPC 互聯網時代互聯網時代 QQQQ 的成功，第二段是網絡游戲的成功的成功，第二段是網絡游戲的成功，第三段是移動互聯網時代微信的成功。第三段是移動互聯網時代微信的成功。雖然，一上市后就長期持有公司股票的投資者很有眼光，但從實踐的角度，可能分階段討論公司的發展更有實質意義。例如，如果微信不出現在騰訊，股價是否還能一如既往的優秀？這是不得而知的。之所以提

153、到分階段，是幫助我們排除在時代上的不確定性，因為公司的成功必然是時代所賦予的，拋開時代環境而去討論公司的成功往往只能事后總結，事前是無法預料的。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告48總結總結在本文的九個案例中，我們會發現一些共性的東西：1、一家能夠上漲幾十倍一家能夠上漲幾十倍、上百倍的公司上百倍的公司，必然要將其目標市場定位到必然要將其目標市場定位到“普適普適”。即公司的產品或者服務應該以“地球”為目標的，這樣它在能在移動互聯網時代的推動下，沿著滲透率曲線獲得從開始到最后的成功；當然，我們反對空口說大話的公司，這些公司也不是一開始就能夠想到整個時代（十幾年）的

154、發展路徑，大體上都會分幾段（假如每段 3-5 年）去度過。往往在 3-5 年的時間里，公司是有相對清晰的規劃，而討論長期時，可能這種發展思路也僅能是模模糊糊的正確；為了達到這種“普適”，路徑可以是：(1)無與倫比的產品創新（產品）：如蘋果，不停的定義新產品，每個產品都能引領幾年風騷，這種獨特的創新使得公司很難陷入價格戰而一直保持豐厚的利潤。(2)更早定義基礎設施（速度）：如亞馬遜、Salesforce，早人三五年去投資基礎設施，雖然此間不可避免會有價格戰，但公司一直在引領行業方向；(3)讓用戶本身成為門檻（用戶）：如社交網絡臉書、騰訊，一旦形成了客戶之間的圈子，就幫助公司完成了核心競爭力的構建

155、；中移動也是如此，用戶體量大了之后形成中國最大的移動通信網絡，無論在網絡質量、渠道、產品促銷等方面都形成了長期的優勢；(4)免費商業模式（商業模式）：如谷歌安卓，以開放平臺、低門檻吸引更廣泛的產業鏈生態打敗老牌競爭對手；(5)超強的管理能力（管理）：如奈飛，十幾年里競爭對手就換了三撥，管理層閃轉騰挪的本事可謂發揮到極致；(6)獨到的投資能力（投資）：如 Booking，非常獨到的發現了歐洲市場的價值并合并了歐洲的龍頭企業，從而成為“得歐洲者得天下”的那個人。2、創始人的產品能力至關重要創始人的產品能力至關重要。除了 Booking，其他幾家公司都是創始人（或者創始人回歸）執掌，且他們中大多數都

156、是“產品出身”（如果我們可以區別“技術出身”的話），喬布斯是優秀的產品經理，貝佐斯對產品高度關注，奈飛的哈斯汀斯是技術出身但設計了多款產品，馬化騰是“首席產品經理”，扎克伯格編程是請別人而自己專注于產品，Salesforce 的貝尼奧夫是技術出身但也是營銷大師，佩奇和布林是技術出身但都深愛產品。這說明一個好的技術公司的領導者，他在技術上要理解行業發展趨勢與實現路徑，但更重要的是要站在客戶與市場的角度思考產品本身。這種“可左可右”的整合能力是精妙的，可謂是差之毫厘而謬以千里。3、它們都需要時代去成就它們都需要時代去成就。雖然很多時候我們說它們創造了時代。但如果仔細觀察體會，我們都會發現它們在滲透

157、率曲線加速前，必須要做好布局，所謂的做好機會面前“有準備的人”：一旦時代的滲透率曲線加速，很快紛繁的市場競爭格局、模糊的商業模式便塵埃落定，其競爭對手很難在同時代去翻盤，公司也就獲得了投資上確定性很高的“甜蜜時光”；4、最后作為投資人的我們，要甄別要甄別“好公司好公司”還是還是“好股票好股票”，即要買得便宜，即要買得便宜。往往透支 3 年以上估值的公司或者 IPO 市值太高的公司不是好股票，我們的案例已經反復的說明了這一點。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告49風險提示風險提示地緣政治的不確定性，美聯儲降息幅度的不確定性，部分行業競爭格局的不確定性。證券研究報

158、告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲

159、跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數 10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數 10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要

160、聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的

161、報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資

162、目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網

163、絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032