【公司研究】中芯國際-公司首次覆蓋報告：大陸晶圓代工龍頭登陸科創板揚帆起航-20200827（31頁）.pdf

1、電子電子/半導體半導體 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1 / 31 中芯國際中芯國際（688981.SH） 2020 年 08 月 27 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/8/27 當前股價(元) 67.23 一年最高最低(元) 95.00/63.89 總市值(億元) 5,172.22 流通市值(億元) 699.35 總股本(億股) 76.93 流通股本(億股) 10.40 近 3 個月換手率(%) 318.95 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 大陸晶圓代工龍頭，大陸晶圓代工龍頭，登陸登陸科創板揚帆起航科創板揚帆起航 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋

2、報告 劉翔（分析師）劉翔（分析師） 證書編號：S0790520070002 國內集成電路制造龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級國內集成電路制造龍頭，首次覆蓋給予“買入”評級 公司是國內唯一具備 14nm 及以下芯片制備技術龍頭，持續加強研發和資金投 入， 技術領先。 目前 14nm 已經量產， N+1 代芯片進入客戶導入階段， 可望于 2021 年進入量產；此外，半導體行業景氣回暖，國產替代趨勢明顯，國內政策大力支 持集成電路發展，公司未來成長可期。我們預計 2020-2022 年公司可分別實現 EPS 0.25/0.28/0.32 元，當前股價對應 PE 267/244/211 倍，首次覆蓋給予

3、“買入” 評級。 晶圓制造前景廣闊，中芯國際任重道遠晶圓制造前景廣闊，中芯國際任重道遠 隨著人工智能、智能駕駛、5G 等新興市場的不斷發展，全球集成電路行業市場 規模穩定增長，國內集成電路規模增速高于全球，預計未來仍將高速發展。國內 集成電路產業的快速發展尚不能完全滿足日益增長的市場需求， 加速國產化有利 于縮減供需差額。 國內政策積極支持集成電路發展。 晶圓制造是集成電路產業鏈 中的核心環節，行業由 IDM 模式演變為垂直分工，未來將邁向區域性產業鏈整 合。全球純晶圓代工市場規?？焖僭鲩L，同時向中國市場轉移趨勢明顯。全球進 入 5G 時代，以物聯網為代表的新需求所帶動的如云計算、人工智能等新

4、應用的 興起，逐漸成為集成電路行業新一代技術變革動力。晶圓代工行業壁壘高，呈寡 頭壟斷特征， 預計未來集中度將進一步提升。 臺積電是全球晶圓代工企業領頭羊， 收入、毛利率、制程、研發投入及產能等多方面指標均遙遙領先，中芯國際與之 相比仍有較大差距。 加強研發加強研發+產能擴張，公司前景可期產能擴張，公司前景可期 全球 14nm 及以下 FinFET 市場規模預計未來高速增長，公司可為客戶提供一站 式 FinFET 全面解決方案，有望受益行業紅利。公司目前訂單飽滿，產線接近滿 載，同時于科創板上市，募集資金推動先進制程研發，積極擴張產能，2020 年資 本開支從 43 億美元進一步提升至 67

5、億美元，未來增長可期。 風險提示：風險提示：中美貿易摩擦風險、研發進展不及預期風險、新冠疫情影響風險。 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 23,017 22,018 25,449 29,194 33,048 YOY(%) 7.6 -4.3 15.6 14.7 13.2 歸母凈利潤(百萬元) 747 1,794 1,938 2,121 2,456 YOY(%) -40.0 140.0 8.1 9.4 15.8 毛利率(%) 23.0 20.8 22.2 21.5 21.6 凈利率(%) 3.2 8.1

6、7.6 7.3 7.4 ROE(%) 0.6 1.8 1.6 1.7 2.1 EPS(攤薄/元) 0.10 0.23 0.25 0.28 0.32 P/E(倍) 692.1 288.3 266.8 243.9 210.6 P/B(倍) 13.8 13.0 12.4 11.8 11.2 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% 2019-082019-122020-042020-08 中芯國際滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究

7、 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2 / 31 目目 錄錄 1、 大陸晶圓代工龍頭，營收穩定增長 . 4 1.1、 大陸晶圓代工龍頭，二十年厚積薄發 . 4 1.2、 近年來營收穩定增長，晶圓代工及國內收入占比較高 . 8 2、 晶圓制造前景廣闊，中芯國際任重道遠 . 10 2.1、 集成電路市場空間廣闊，國家政策積極支持. 10 2.2、 晶圓制造是集成電路產業鏈核心環節，晶圓代工規模穩定增長 . 14 2.3、 晶圓代工行業市場集中度較高，隨技術節點提升繼續提高 . 17 2.4、 臺積電優勢明顯，多方面指標遙遙領先 . 19 3、

8、 加強研發+產能擴張，公司前景可期 . 24 3.1、 FinFET 市場規模高增+公司產能擴張，驅動公司未來成長 . 24 3.2、 科創板上市，資本助力下前景可期 . 27 4、 盈利預測與投資建議 . 27 5、 風險提示 . 28 附：財務預測摘要 . 29 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司成立于 2000 年，且于 2020 年 7 月在 A 股上市 . 4 圖 2： 公司成立以來經歷了三個時期，從 2015 年開始進入高速發展時期 . 5 圖 3： 公司歷史上營收增速與凈利潤增速波動較大 . 5 圖 4： 公司主要提供集成電路晶圓代工業務 . 6 圖 5： 公司在全球擁有多家代工廠

9、 . 6 圖 6： 中芯國際產線從 2000 年開始逐漸增加 . 7 圖 7： 公司股權結構分散，前兩大股東均為國資背景 . 7 圖 8： 大唐電信從 2008 年就開始為中芯國際大股東 . 8 圖 9： 公司營收穩定增長 . 8 圖 10： 公司凈利潤波動較大 . 8 圖 11： 公司扣非凈利潤 2018 及 2019 年為負. 9 圖 12： 公司研發投持續加大 . 9 圖 13： 集成電路晶圓代工是公司收入的主要來源 . 9 圖 14： 公司國內收入占比較高 . 9 圖 15： 90nm 以下及以上制程約各占一半（2019 年） . 10 圖 16： 智能手機和消費電子貢獻主要營收（20

10、19 年）. 10 圖 17： 公司毛利率近三年有所下滑 . 10 圖 18： 公司期間費用率穩中有升 . 10 圖 19： 全球集成電路行業市場規模穩定增長 . 11 圖 20： 中國集成電路產業銷售額增長迅速 . 11 圖 21： 中國集成電路未來將保持高速發展 . 12 圖 22： 中國大陸集成電路貿易逆差較大 . 12 圖 23： 國家相繼出臺產業政策，以市場化運作的方式推動集成電路產業的發展 . 13 圖 24： 集成電路產業鏈包括核心產業鏈、支撐產業鏈以及需求產業鏈 . 14 圖 25： 晶圓制造是集成電路產業鏈中的核心環節 . 15 rQmPtOnQtRnMnRqNyQzQpMb

11、R9R8OmOoOoMmMkPmMwPlOnNqR8OpPxOMYrRpOwMrRzR 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3 / 31 圖 26： 全球晶圓代工市場規模穩定增長 . 17 圖 27： 中國大陸晶圓代工行業發展速度較快 . 17 圖 28： 晶圓代工行業呈明顯的行業寡頭壟斷特征 . 18 圖 29： 中芯國際占中國純晶圓代工市場份額的 18% . 18 圖 30： 隨著技術節點的不斷縮小，集成電路制造的設備投入呈大幅上升的趨勢 . 19 圖 31： 臺積電資產規模最大（億元） . 20 圖 32： 臺積電收入明顯較高（億元） . 20 圖

12、33： 臺積電 EBITDA 最高（億元） . 20 圖 34： 中芯國際 ROE 開始呈現上升趨勢 . 20 圖 35： 臺積電毛利率最高 . 21 圖 36： 臺積電 ROIC 較高 . 21 圖 37： 臺積電研發投入最高，中芯國際排第二（億元） . 21 圖 38： 中芯國際研發費用率最高 . 21 圖 39： 中芯國際因研發投入，固定資產周轉率持續下降 . 22 圖 40： 中芯國際存貨周轉率處于較低水平 . 22 圖 41： 臺積電 EV/EBITDA 相對較高 . 22 圖 42： 三家公司 2016 年后 PE 開始向上提升 . 22 圖 43： 中芯國際和聯電單晶圓售價處于下

13、降走勢，臺積電處于上升走勢（人民幣元/片） . 23 圖 44： 全球 14nm 及以下 FinFET 市場收入預計未來高速增長 . 24 圖 45： 公司通過給客戶提供一站式 FinFET 全面解決方案確保長期合作共贏 . 24 圖 46： 中芯國際產能和全球龍頭臺積電相比仍有較大差距。 . 25 圖 47： 中芯國際產能利用率接近滿載運行 . 27 表 1： 國務院新政進一步減輕集成電路企業財稅壓力 . 13 表 2： 集成電路新政中國家明確將對集成電路重大項目建設進行服務和指導 . 14 表 3： 全球集成電路行業將從全球化分工邁向區域性產業鏈整合 . 16 表 4： 臺積電是純晶圓代工

14、行業全球領頭羊 . 19 表 5： 臺積電制程領先，中芯國際努力追趕 . 23 表 6： 中芯國際積極擴產（片/月） . 25 表 7： 公司募集資金投向 . 27 表 8： 公司作為國內稀缺標的，給予一定估值溢價 . 28 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4 / 31 1、 大陸晶圓代工龍頭，營收穩定增長大陸晶圓代工龍頭，營收穩定增長 1.1、 大陸晶圓代工龍頭，二十年厚積薄發大陸晶圓代工龍頭，二十年厚積薄發 公司是大陸技術最先進、規模最大、配套服務最完善、跨國經營的專業晶圓代公司是大陸技術最先進、規模最大、配套服務最完善、跨國經營的專業晶圓代 工廠

15、商。工廠商。公司成立于 2000 年，歷經 20 年的發展，目前已是全球領先的集成電路晶 圓代工企業之一，也是中國大陸技術最先進、規模最大、配套服務最完善、跨國經營 的專業晶圓代工企業。 圖圖1：公司成立于公司成立于 2000 年，且于年，且于 2020 年年 7 月在月在 A 股上市股上市 資料來源：公司公告、開源證券研究所 公司成立以來經歷了主要經歷了三個時期： （公司成立以來經歷了主要經歷了三個時期： （1）奠基時期（）奠基時期（2000 年年2004 年） ：年） ： 2000 年，公司在上海浦東開工建設，是中國大陸第一家提供 0.18 微米技術節點的集 成電路晶圓代工企業。2001

16、年，公司建設完成上海 8 英寸生產基地；2002 年，公司 實現 0.18 微米的全面技術認證和量產。 同年， 公司北京 12 英寸生產基地舉行奠基儀 式。 2003 年， 公司收購天津摩托羅拉晶圓廠并成立中芯國際天津。 公司陸續實現 0.35 微米0.13 微米的全面技術認證和量產， 標志著公司集成電路晶圓代工技術完成初步 積累。2004 年，公司首次實現盈利并于香港聯交所與美國紐交所上市。 （2）積累時期（）積累時期（2004 年年2015 年） ：年） ：2004 年起，公司北京 12 英寸生產基地逐步 投入生產。12 英寸集成電路晶圓代工業務的成功落地是公司發展過程中的重要里程 碑，標

17、志著公司成為 8 英寸和 12 英寸集成電路晶圓代工業務兼備的企業。2005 年， 公司年度營業收入首次突破 10 億美元，并分別在 2006 年、2009 年、2011 年順利實 現 90 納米、65/55 納米、45/40 納米的升級和量產，技術服務能力實現跨越式提升。 2013 年，公司年度營業收入首次突破 20 億美元。 （3）高速發展時期（）高速發展時期（2015 年至今） ：年至今） ：2015 年，公司成為中國大陸第一家實現 28 納米量產的企業，實現中國大陸高端芯片零生產的突破，公司進入戰略調整后的高 速發展時期， 并分別在上海、 北京、 天津和深圳啟動生產基地的新建和擴建。

18、2017 年， 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5 / 31 公司年度營業收入首次突破 30 億美元。2019 年，公司取得重大進展，實現 14 納米 FinFET 量產，第二代 FinFET 技術進入客戶導入階段。 圖圖2：公司成立以來經歷了三個時期，從公司成立以來經歷了三個時期，從 2015 年開始進入高速發展時期年開始進入高速發展時期 數據來源：Wind、招股書、開源證券研究所 圖圖3：公司歷史上營收增速與凈利潤增速波動較大公司歷史上營收增速與凈利潤增速波動較大 數據來源：Wind、招股書、開源證券研究所 集成電路晶圓代工是公司的主要業務，集成電

19、路晶圓代工是公司的主要業務，同時公司亦致力于打造平臺式的生態服 務模式，為客戶提供設計服務與 IP 支持、光掩模制造、凸塊加工及測試等一站式配 套服務， 并促進集成電路產業鏈的上下游合作，與產業鏈各環節的合作伙伴一同為 客戶提供全方位的集成電路解決方案。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6 / 31 圖圖4：公司主要提供集成電路晶圓代工業務公司主要提供集成電路晶圓代工業務 資料來源：公司招股書 公司擁有多家代工廠。公司擁有多家代工廠。 公司現擁有 4 座 300mm 晶圓廠 （北京 2 座、 上海 2 座） 、 3 座 200mm 晶圓廠（上海、天津和

20、深圳各 1 座） 、1 座 300mm 凸塊加工廠（江蘇江 陰） ， 可以為客戶提供 0.35m-14nm 多個技術節點、 不同工藝平臺的晶圓代工服務， 同時在全球設有服務基地。 圖圖5：公司在全球擁有多家代工廠公司在全球擁有多家代工廠 資料來源：公司官網 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7 / 31 圖圖6：中芯國際產線從中芯國際產線從 2000 年開始逐漸增加年開始逐漸增加 資料來源：招股書、公司官網、開源證券研究所 公司股權結構分散，前兩大股東均為國資背景。公司股權結構分散，前兩大股東均為國資背景。公司不存在單一控股股東，前 兩大股東分別為大唐控

21、股（香港）投資有限公司（簡稱大唐香港）和鑫芯（香港）投 資有限公司（簡稱鑫芯香港） ，兩者分別為持股 15.77、14.62%。大唐香港的實際控制 人為中國信息通信科技集團有限公司，鑫芯香港的實際控制人為國家集成電路產業 投資基金（大基金一期） ，大基金一期由工信部、財政部牽頭成立，兩者均具備國資 背景，其余股東眾多且分散。 圖圖7：公司股權結構分散，前兩大股東均為國資背景公司股權結構分散，前兩大股東均為國資背景 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8 / 31 圖圖8：大唐電信從大唐電信從 2008 年就開始為中芯國際

22、大股東年就開始為中芯國際大股東 資料來源：Wind、開源證券研究所 1.2、 近年來營收穩定增長，晶圓代工及國內收入占比較高近年來營收穩定增長，晶圓代工及國內收入占比較高 近年來公司營收較為穩健，折舊壓力及研發投入加大導致利潤為負。近年來公司營收較為穩健，折舊壓力及研發投入加大導致利潤為負。公司營收 從 2015 年的 147.1 億元增長至 2019 年的 220.2 億元， CAGR 達 10.6%。 由于 2019 年 行業景氣度下降，全年營收同比下降 4.3%。公司 2017 年扣非凈利潤為盈利狀態，而 2018 年及 2019 年處于虧損狀態。原因在于一方面由于先進和成熟工藝生產線的擴 產，公司面臨較高的折舊壓力，未體現規模效應，另一方面系公司研發投入不斷增 大，研發費用持續增加。 圖圖9：公司營收穩定增長公司營收穩定增長 圖圖10：公司凈利潤波動較大公司凈利潤波動較大 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 147.1 202.2 213.9 230.2 220.2 20.9% 38.9% 5.6% 7.6% -4.3% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 50 100 150 200 250 營業收入（億元）YOY 16.46 26.