【研報】電氣自動化設備行業美股Ten bagger系列二：分布式光伏運營商Sunrun和Vivint Solar分布式光伏運營商經營模式及虛擬電廠VPP的思考-20200901（20頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁免責聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 09 月 01 日 電氣自動化設備電氣自動化設備行業行業 美股美股 Ten bagger 系列二：系列二： 分布式分布式光伏光伏運營商運營商 Sunrun 和和 Vivint Solar 分布式光伏分布式光伏運營商運營商經營模式及經營模式及虛擬電虛擬電廠廠 VPP 的思考的思考 行業深度行業深度 研究背景研究背景：美國戶用光伏運營商 Sunrun 和 Vivint Solar 股價從低點至今分 別上漲 13.4 倍和 14.2 倍，其中 2020 年 4 月至今短短 5 個月時間內，股價分 別上漲 5.7 倍和 7.6 倍，我們分

2、析股價近期快速上漲原因如下： (1)Sunrun 擬擬收購收購 Vivint Solar 協同效應凸顯協同效應凸顯。 2020 年 7 月 6 日, Sunrun 宣布 將以 32 億美金全股票收購其最大對手 Vivint Solar 的控股權。如果收購最終 落地，Sunrun 將整合 Vivint Solar 渠道銷售資源，預計節省 9000 萬美元的運 營費用，年銷售額將超 12 億美元，市占可達 23%。 (2) Sunrun 的的 Brightbox 光儲光儲業務結合虛擬電廠，業務結合虛擬電廠，開創開創分布式光伏分布式光伏新未來新未來。 Sunrun 的戶用電池解決方案 Brightb

3、ox 可搭載特斯拉 Powerwall 或 LG Chem 的電池。2019 年 Sunrun 已部署完成 9000 個 Brightbox 戶用光伏儲能系統， 同時結合虛擬電廠業務，目前已與多家知名機構進行試點運行。 (3)Sunrun 運營模式采用租賃或電力購買協議運營模式采用租賃或電力購買協議 PPA。通過第三方融資，眾多 中小規模的光伏電力用戶通常不需要任何前期投資就可以獲得比電網更便 宜的電費水平，且 1020 年的合同期為未來的電費支出創造了確定性。 國內分布式運營商發展國內分布式運營商發展 （1）國家鼓勵國家鼓勵分布式源分布式源網網荷荷儲儲一體化，一體化，未來未來有望有望放開電力

4、市場交易放開電力市場交易。2020 年 8 月 27 日國家發改委、 國家能源局發布 源網荷儲一體化的指導意見 （征 求意見稿） 鼓勵新能源產業發展。未來國家有望放開分布式光伏電量交易， 采取隔墻售電或者凈電量上網的辦法， 以實現投資者、 電網以及用戶的三贏。 （2）國內消納空間顯著提升，國內消納空間顯著提升，拉動拉動光伏電站建設景氣增長。光伏電站建設景氣增長。根據能源局規 劃， 2020年國內光伏新增消納空間48.45GW， 其中國家電網經營區39.05GW。 此舉在確定的全國及重點地區新能源發電利用率目標的前提下，充分釋放新 能源消納能力，為光伏電站建設高景氣增長保駕護航。 （3）擬發行擬

5、發行 1500 億債券億債券，解決補貼新能源拖欠問題解決補貼新能源拖欠問題。目前中國人民銀行、 財政部、國家發展改革委等部門已經同意，將由兩大電網企業發行 1500 億 債券解決新能源欠補問題。屆時企業經營性現金流將得到改善，資金滾動復 投項目能力提升。 投資建議及評級投資建議及評級 基于光儲疊加虛擬電廠的大藍海及對分布式運營商的預期差， 受益標的國內 戶用龍頭正泰電器(601877.SZ)、中來股份（300393.SZ） ，分布式電站和電站 運營商林洋能源 （601222.SH） 、 晶科科技 （601778.SH） 、 太陽能 （000591.SZ） 。 風險風險提示提示：光伏需求不及預期

6、風險、國內外光伏政策風險、分布式推廣進 度不及預期風險、發行債券解決補貼問題不確定性風險。 重點重點公司財務及估值公司財務及估值 證券代碼證券代碼 股票名稱股票名稱 市值市值 （億元）（億元） ROE EPS PE 2019 2020E 2021E 2019 2020E 2021E 601222.SH 林洋能源 126.44 9.22% 0.40 0.57 0.72 12.20 12.56 9.97 601778.SH 晶科科技 198.01 8.83% 0.34 - - - - - 300393.SZ 中來股份* 67.48 9.70% 0.31 0.45 0.59 25.70 17.76

7、13.52 601877.SH 正泰電器 743.03 15.73% 1.75 2.00 2.33 15.33 17.25 14.85 000591.SZ 太陽能 134.72 6.83% 0.30 - - 12.08 - - 資料來源：WIND，新時代證券研究所（市值截至 2020 年 8 月 28 日） 推薦（維持評級）推薦（維持評級） 開文明（分析師）開文明（分析師） 021-68865582 證書編號：S0280517100002 曹瑞元（聯系人）曹瑞元（聯系人） 證書編號：S0280119090014 行業指數行業指數一年一年走勢走勢 相關相關報報告告 Sunrun 擬收購 Vivi

8、nt Solar，關注戶用 光伏大藍海2020-07-08 美股 Ten bagger：SolarEdge 和 Enphase 對國內逆變器行業啟示2020-06-23 太陽能屋頂：光伏差異化競爭的未來， 特斯拉的能源戰場2020-04-08 -8% 1% 10% 19% 28% 37% 46% 2019/09 2019/12 2020/03 2020/06 2020/08 電氣自動化設備 2020-09-01 電氣自動化設備行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -2- 證券研究報告 投資要件投資要件 研究背景研究背景 （1） 美國戶用光伏運營商 Sunrun 和 Vivint Solar 股價從低

9、點至今分別上漲 13.4 倍和 14.2 倍，其中 2020 年 4 月至今短短 5 個月時間內，股價分別上漲 5.7 倍和 7.6 倍。 二者的美國戶用光伏 2020Q1 市占率為 17%， 成為美國第一大戶用光伏安裝商。 我們獨家復盤 Sunrun 和 Vivint Solar 成長之路，以差異化視角解讀分布式運營商賽 道機會。 （2） 2020年7月6日, Sunrun宣布將以32億美金全股票收購其最大對手Vivint Solar 的控股權，預計合并后年銷售額將超 12 億美元，市占可達 23%。 （3） Sunrun 的 Brightbox 儲能系統通過與客戶簽訂新的虛擬電廠合同提高價

10、 值主張，增加電池利用率，進一步實現家庭電氣化。 我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點/創新之處創新之處 市場普遍認為光伏運營商屬于重資產行業，融資壓力巨大。戶用光伏運營商屬 于 To C 端，客戶較為分散，整體融資能力一般，回款周期較長。 我們認為：我們認為： （1）戶用戶用分布式市場空間廣闊。分布式市場空間廣闊。據我們測算，2018 年底，美國市場存量住宅 1.38 億套，按獨棟占比 65%，單套價值 2.84 萬美元（10KW）計算，美國戶用光伏 市場空間高達 2.55 萬億美元，按 10%滲透率計算，對應 2547 億美元市場空間。 （2）分布式分布式光儲光儲結合虛擬電廠，將結合虛

11、擬電廠，將開拓開拓光伏光伏行業行業新版圖新版圖。未來國家有望放開 分布式光伏電量交易，采取隔墻售電或者凈電量上網的辦法，以實現投資者、電網 以及用戶的三贏。 （3）借鑒海外借鑒海外戶用戶用光伏運營商經營模式光伏運營商經營模式，市場將迎來高增長。，市場將迎來高增長。海外戶用光伏 經營模式主要分兩種：一種是直接或通過光伏合作商，在客戶的屋頂上安裝光伏系 統并直接出售給業主；另一種更為普遍的是根據租賃或電力購買協議（PPA）將系 統產生的能源出售給業主。 國外戶用運營商運營模式為國內提供了良好的借鑒思路。 （4）國內擬落地國內擬落地 1500 億億債券債券政策政策解決補貼拖欠問題解決補貼拖欠問題。2

12、020 年底我國可再生 能源補貼缺口將突破 3000 億元，國家主管部門正力推通過國家電網發行債券的形 式解決可再生能源補貼拖欠的缺口問題。補貼拖欠問題必須在“十四五”之前得到 解決，企業才能輕裝上陣，真正實現可再生能源行業的高質量發展。目前電網已經 初步同意此種方式，但后續還需要進一步談判。 投資觀點投資觀點 基于光儲疊加虛擬電廠的大藍海和市場對于分布式光伏運營商的預期差， 受益 標的國內戶用龍頭正泰電器（601615.SH） 、中來股份（300393.SZ） ，分布式電站和 電站運營商林洋能源 （601222.SH） 、 晶科科技 （601778.SH） 、 太陽能 （000591.SZ）

13、 。 投資風險投資風險 光伏需求不及預期風險、 國內外光伏政策風險、 分布式推廣進度不及預期風險、 發行債券解決補貼問題不確定性風險。 oPnOqNtOmOoPqMqNuMzQsR8O8Q6MsQpPnPrRkPnNyRkPrRnP6MmMyRvPoOqQwMoPtP 2020-09-01 電氣自動化設備行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 美國戶用光伏市場方興未艾，國內工商業或成項目拐點 . 5 1.1、 美國戶用光伏空間達萬億級，不可忽視的藍海市場 . 5 1.2、 美國戶用分布式光伏安裝商出貨情況 . 5 1.3、 美國戶用光伏裝機蓬勃發展原因 . 6

14、1.4、 國內工商業分布式或率先成為項目拐點 . 7 2、 Sunrun 和 Vivint Solar 基本情況 . 7 2.1、 Sunrun 美國戶用光伏安裝商龍頭 . 7 2.1.1、 Sunrun 建立虛擬電廠（VPP）項目，開創光儲新紀元 . 10 2.1.2、 Brightbox 儲能電池系統，助力虛擬電廠項目運營 . 12 2.1.3、 Sunrun 融資能力卓越 . 13 2.2、 Vivint Solar 美國戶用光伏安裝商領軍企業 . 13 2.3、 Sunrun 收購 Vivint Solar 促進美國戶用光伏租賃事業發展 . 15 3、 美國分布式光伏服務商經營模式 .

15、 15 3.1、 Sunrun:“PPA”和租賃模式 . 16 3.2、 SolarCity/特斯拉:直營模式 . 17 4、 投資建議 . 18 5、 風險分析 . 18 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 美國光伏裝機穩定增長（單位：GW） . 5 圖 2： 戶用是美國光伏裝機的重要構成（單位：GW） . 5 圖 3： 美國戶用光伏安裝商新增裝機量（按季度） . 5 圖 4： 美國戶用光伏市場四大領導者情況（MW） . 5 圖 5： 美國新增電力能源結構 . 6 圖 6： 2018-2020 美國電力平均零售價格（美分/千瓦時） . 6 圖 7： Sunrun、Vivint Solar 和 Sun

16、Power 股價圖（截至 2020/8/27）. 7 圖 8： Sunrun 安裝量情況（MW） . 8 圖 9： Sunrun 營業收入（百萬美元） . 8 圖 10： Sunrun 經營活動現金流壓力巨大（百萬美元）. 8 圖 11： Sunrun 稅前利潤（百萬美元）. 9 圖 12： Sunrun 扣非后歸母凈利潤（百萬美元） . 9 圖 13： Sunrun 歷年銷售毛利率（%） . 9 圖 14： Sunrun 歷年銷售凈利率（%） . 9 圖 15： Sunrun 成本結構拆分（$/W） . 9 圖 16： 虛擬電廠工作流程示意圖 . 10 圖 17： 虛擬電廠運行管理和監控平臺

17、 . 10 圖 18： 虛擬電廠參與電力市場流程 . 11 圖 19： Sunrun 儲能電池系統 Brightbox . 12 圖 20： Sunrun 采用多種融資方式以支付前期成本 . 13 圖 21： Sunrun 具備行業領先的融資項目 . 13 圖 22： Vivint Solar 營業收入（百萬美元） . 14 圖 23： Vivint Solar 經營性現金流（百萬美元） . 14 圖 24： Vivint Solar 稅前利潤（百萬美元） . 14 圖 25： Vivint Solar 扣非后歸母凈利潤（百萬美元） . 14 2020-09-01 電氣自動化設備行業 敬請參閱

18、最后一頁免責聲明 -4- 證券研究報告 圖 26： Vivint Solar 銷售毛利率（%） . 14 圖 27： Vivint Solar 歷年銷售凈利率（%） . 14 圖 28： Sunrun 和 Vivint Solar 成本拆分（$/W） . 15 圖 29： 美國戶用光伏商業模式電力購買協議“PPA”/租賃模式的平臺結構示意圖 . 16 圖 30： 美國戶用光伏市場商業模式對比：電力購買協議“PPA”VS 租賃模式 . 17 圖 31： 美國新增戶用光伏裝機結構（按融資結構分） . 18 表 1： 海外虛擬電廠示范工程 . 11 表 2： 重點公司盈利預測及估值 . 18 202

19、0-09-01 電氣自動化設備行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -5- 證券研究報告 1、 美國美國戶用光伏戶用光伏市場市場方興未艾方興未艾，國內國內工商業工商業或成項目拐點或成項目拐點 1.1、 美國戶用光伏空間達萬億級，不可忽視的藍海市場美國戶用光伏空間達萬億級，不可忽視的藍海市場 美國光伏穩定增長，戶用光伏成長趨勢明顯美國光伏穩定增長，戶用光伏成長趨勢明顯。根據 SEIA 數據，2019 年美國光 伏新增裝機 13.3GW，同比+25.5%，其中戶用光伏新增裝機 2.8GW，同比+16.7%， 戶用是美國光伏裝機的重要構成，占全年新增裝機 21.05%。光伏系統成本下降帶 來的經濟性及支持

20、政策，是美國戶用光伏發展的重要因素。 圖圖1： 美國光伏裝機穩定增長（單位：美國光伏裝機穩定增長（單位：GW） 圖圖2： 戶用是美國光伏裝機的重要構成（單位：戶用是美國光伏裝機的重要構成（單位：GW） 資料來源：SEIA，新時代證券研究所 資料來源：SEIA，新時代證券研究所 美國美國戶用光伏戶用光伏市場市場達達千千億級，億級，增量空間廣闊增量空間廣闊的藍海市場的藍海市場。據我們測算，2018 年底美國市場存量住宅1.38億套， 按獨棟占比65%， 以單套價值2.84萬美元 （10KW） 估算， 美國戶用光伏市場空間高達 2.55 萬億美元。 按 10%滲透率測算算， 對應 2547 億美元光

21、伏市場，未來隨著滲透率進一步提升，增量空間廣闊。 1.2、 美國戶用美國戶用分布式分布式光伏安裝商出貨情況光伏安裝商出貨情況 2019 年美國住宅光伏安裝商排行前三的依次是 Sunrun、Vivint Solar、特斯拉 /SolarCity。Sunrun 在 2020Q2 安裝了 78MW，同比-24%，累計安裝量近 2.2GW； Vivint 在 2020Q1 安裝了 56.1MW，同比+21.7%；特斯拉/SolarCity 2020Q1 安裝量 為 35MW，同比-26%。 圖圖3： 美國戶用光伏安裝商新增裝機量（按季度）美國戶用光伏安裝商新增裝機量（按季度） 圖圖4： 美國戶用光伏市

22、場四大領導者情況（美國戶用光伏市場四大領導者情況（MW） 資料來源：BNEF，新時代證券研究所 資料來源：PV-Tech，新時代證券研究所 -50% 0% 50% 100% 150% 0 4 8 12 16 2010201120122013201420152016201720182019 新增裝機 同比 0 5 10 15 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 戶用 工商業 地面電站 2020-09-01 電氣自動化設備行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -6- 證券研究報告 1.3、 美國戶用光伏美國戶用光伏裝機裝機蓬勃發展原因蓬勃發

23、展原因 美國清潔能源意識增強美國清潔能源意識增強，光伏度電成本低于天然氣、火電，光伏度電成本低于天然氣、火電。根據 BNEF 數據， 美國帶追蹤系統的光伏電站，度電成本已經低于天然氣發電，與陸上風電一起成為 市場上最廉價能源。據美國能源信息署發布數據顯示，2019 年美國發電裝機市場 中，光伏裝機比例高達 40%，其次是天然氣裝機比例為 31%。預計到 2050 年，隨 著人們環保意識不斷增強和光伏度電成本的優勢擴大， 光伏的裝機比例將穩步上升。 圖圖5： 美國新增電力能源結構美國新增電力能源結構 資料來源：Wood Mackenzie、新時代證券研究所 美國民用電價高昂， 為美國民用電價高昂

24、， 為當地當地戶用光伏快速發展提供天然土壤。戶用光伏快速發展提供天然土壤。 工業用電具備規 ?；?，價格僅為民用電價的一半。根據美國能源信息署的數據，2020 年 4 月 份美國平均居民電價為 13.28 美分/千瓦時， 由于工業用電具備規模效應， 成本更低， 美國工業用電價格大約為民用電價的一半，僅為 6.41 美分/千瓦時。因此，從成本 端考慮能源替代的角度，民用電價高昂為美國戶用光伏快速發展提供天然土壤。 圖圖6： 2018-2020 美國電力平均零售價格（美分美國電力平均零售價格（美分/千瓦時）千瓦時） 資料來源：SEIA，新時代證券研究所 政策扶持政策扶持是美國是美國光伏光伏產業發

25、展的重大推動因素。產業發展的重大推動因素。 （1） ITC 是美國太陽能產業發是美國太陽能產業發 展的重大推動因素。展的重大推動因素。 光伏 ITC 是指美國聯邦政府對美國住宅和商業太陽能項目的投 資稅收抵免。2006 年到 2016 年 ITC 政策存續的 10 年間，美國太陽能光伏裝機量 從 15MW 增長到 16.5GW，實現了千倍的指數級增長。自 2020 年 1 月 1 日起，美 國太陽能稅收減免將從當前的 30%下降至 26%，到 2021 年將進一步降至 22%。到 2022 年大型公共事業項目和商業項目抵免額將 10%，住宅項目將不會獲得稅收抵 免。 （2）地方）地方政府政府光

26、伏政策的落地。光伏政策的落地。根據美國加州 2019 建筑能效標準規定，2020 3% 7% 8% 27% 26% 29% 39% 31% 24% 40% 36% 51% 31% 47% 43% 29% 29% 42% 57% 31% 33% 10% 16% 10% 1% 24% 29% 41% 7% 25% 39% 26% 24% 17% 27% 4% 3% 4% 9% 5% 3% 6% 3% 2% 2% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 2010201120122013201420152016201720182019 太陽能 天然氣 煤炭 風能 其他 2020-09-01 電

27、氣自動化設備行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -7- 證券研究報告 年 1 月 1 日起加州所有三層及以下新建住宅都必須強制安裝戶用光伏系統， 為美國 戶用光伏市場帶來增量。 1.4、 國內工商業分布式或率先成為項目拐點國內工商業分布式或率先成為項目拐點 反觀國內，反觀國內， 工商業分布式工商業分布式或或率先率先成眾多安裝商項目轉型的拐點成眾多安裝商項目轉型的拐點。 考慮到中美兩 國差異，中國居民用電價 0.560.62 元/千瓦時低于工商業用電價 0.861.80 元/千瓦 時。短期來看，工商業用電量大且電價高，工商業光伏度電成本低于電價，工商業 分布式更具經濟效應。隨著國家鼓勵分布式源網荷儲

28、一體化，戶用光伏市場也將迎 來進一步的發展。 2、 Sunrun 和和 Vivint Solar 基本情況基本情況 美國戶用光伏運營商Sunrun和Vivint Solar股價從低點至今分別上漲13.4倍和 14.2 倍，其中 2020 年 4 月至今短短 5 個月時間內，股價分別上漲 5.7 倍和 7.6 倍。 二者的美國戶用光伏 2020Q1 市占率為 17%，成為美國第一大戶用光伏安裝商。我 們獨家復盤 Sunrun 和 Vivint Solar 成長之路，以差異化視角解讀分布式運營商賽道 機會。 圖圖7： Sunrun、Vivint Solar 和和 SunPower 股價圖（截至股價

29、圖（截至 2020/8/27） 資料來源：WIND，新時代證券研究所 2.1、 Sunrun 美國戶用光伏安裝商龍頭美國戶用光伏安裝商龍頭 Sunrun 成立于 2007 年， 是美國第一大戶用光伏、 電池存儲和能源服務開發商 （服 務商） ， 致力于為客戶提供廉價、 可靠的光伏電力能源、 儲能等綜合清潔能源服務。 Sunrun 于 2015 年 8 月在納斯達克上市， 于 2007 年率先提出戶用光伏服務計劃， 該 計劃使用戶以很少甚至無前期成本的方式獲得當地清潔能源， 重新定義了戶用光伏 產業。Sunrun 在美國 22 個州，包括華盛頓特區和波多黎各提供光伏服務，截至 2020Q1 Su

30、nrun 整體客戶群躍升至 29.8 萬，較 2019Q4 的 28.5 萬增長 5%。 截至截至 2020Q2，Sunrun 累計安裝量達到累計安裝量達到 2.2GW。2020Q2 安裝量為 78MW，同 比下降 24%，其中用于租賃的安裝量約為 66.7MW，占比 85.5%，剩余的 11.3MW 則直接銷售給客戶。截至 2020Q2，Sunrun 累計安裝量近 2.2GW。 2 12 22 32 42 52 62 SUNRUN VIVINT SOLAR 陽光動力 2020-09-01 電氣自動化設備行業 敬請參閱最后一頁免責聲明 -8- 證券研究報告 圖圖8： Sunrun 安裝量情況安裝量情況（MW） 資料來源：Sunrun 財報、新時代證券研究所 2013-2019 年營收年營收 CAGR 達到達到 58.2%，租賃租賃業務模式業務模式占比占比 85.5%。Sunrun 202