【公司研究】精鍛科技-深度報告：經營拐點已至未來成長可期-20200905（25頁）.pdf

1、 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 深 度 報 告 精鍛科技精鍛科技(300258) 報告日期：2020 年 9 月 5 日 經營拐點已經營拐點已至至，未來成長可期未來成長可期 精鍛科技深度報告 行 業 公 司 研 究 汽 車 零 部 件 行 業 ：王敬 執業證書編號：S1230520080009 ：18217687585 ： 報告導讀報告導讀 長期邏輯：通過產品品類拓展和開拓自主客戶，公司打開未來成長空間；短期 催化：公司處于新一輪產能擴張末期，折舊壓力已經達到高峰，隨著天津工廠 投產放量，公司進入業績釋放期。 投資要點投資要點 龍頭公司龍頭公司步入新戰略起點步入新戰略起點 精鍛科

2、技是國內精密鍛造齒輪領域龍頭企業，受乘用車行業下行和固定資產折 舊增大的影響，公司業績短期承壓。但我們認為精鍛科技業績和股價站在新一 輪周期的起點，短期來看，公司折舊壓力已經達到高峰，收入將隨著天津工廠 投產和下游需求釋放而加速增長，公司經營拐點到來；長期來看，公司通過一 系列的產品布局提高單車配套價值量，同時，積極拓展自主品牌客戶，長期成 長空間打開。我們認為公司進入新的戰略發展期，遠期潛力令人期待。 產品品類拓展打開成長空間產品品類拓展打開成長空間 公司依托在精密鍛造領域多年的技術積累和研發能力，縱向、橫向拓展產品品 類：(1)縱向：以差速器錐齒輪為基礎，成功開發了差速器總成，單車配套價值

3、 量較傳統錐齒輪提高 2-3 倍，預計到 2025 年差速器總成市場規模超過 200 億； (2)橫向：開發了新能源汽車電機軸，并已經獲得了大眾 MEB 項目定點；同時， 開發鍛鋁控制臂、轉向節，以及主減速齒輪等輕量化產品。公司傳統產品單車 配套價值 600-800 元，新產品單車價值 1600-2000 元，未來市場規模大幅提高。 立足合資，開拓自主客戶立足合資，開拓自主客戶，市場空間大幅擴容，市場空間大幅擴容 2017-2019 年公司合資和外資客戶銷售收入占營收的 94%-95%，自主品牌客戶 僅占 5%-6%。自主品牌車企市場份額 40%左右，其中部分車企在品牌力、產品 競爭力等方面超

4、越了二線合資品牌，成為市場中不可忽視的部分。為了拓展自 主品牌業務，公司成立重慶分公司，積極與自主品牌客戶進行合作，已經配套 長安、吉利、上汽自主等一線自主品牌車企，為長期成長提供更廣闊的空間。 短期催化：公司迎來經營周期拐點短期催化：公司迎來經營周期拐點 復盤公司 2014-2016 年產能擴張周期，2015Q4 固定資產達到暫時的高峰，隨著 2016 年收入增速提高，公司 16Q1 業績超預期。2018-2019H1 公司建設天津工 廠，19Q3-20Q2 轉固，折舊達到高峰。目前公司處于產能擴張周期末期，根據 在建工程和營收的關系，我們認為天津投產后，20Q3-Q4 營收將實現正增長，

5、業績有望超預期，公司迎來經營周期拐點。 盈利預測及估值盈利預測及估值 公司站在新一輪周期的起點，未來 2-3 年受益于出口業務增長、新客戶拓展和 天津工廠產出爬坡，成長性優于同行。預計 20-22 年歸母凈利潤 1.69/2.64/3.51 億元，對應 PE39.1/24.9/18.8 倍?？紤]到公司未來 3 年高增長，給予公司 21 年 30 倍 PE，對應短期目標價 19.5-20 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。 風險提示風險提示 汽車銷量不及預期；天津工廠產能爬坡不及預期；海外客戶受疫情沖擊較大。 評級評級 買入買入 上次評級 首次評級 當前價格 ￥16.75 LastQuaterEp

6、sLastQuaterEps 單季度業績單季度業績 元元/ /股股 2Q/2020 0.06 1Q/2020 0.08 4Q/2019 0.02 3Q/2019 0.10 公司簡介公司簡介 精鍛科技是國內汽車精密鍛造齒輪龍 頭企業，公司差速器錐齒輪國內市占率 超過 30%，全球市占率 14%左右。公司 在傳統錐齒輪、結合齒和變速器軸類產 品的基礎上，開發了差速器總成、新能 源電機軸、主減速齒輪等，目前積極布 局汽車輕量化產品。 Table_relateTable_relate 相關報告相關報告 報告撰寫人： 王敬 聯系人： 王敬，劉文婷 證 券 研 究 報 告 -18% 2% 22% 42%

7、09/05/19 11/05/19 01/05/20 03/05/20 05/05/20 07/05/20 精鍛科技上證綜合指數 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)深度報告深度報告 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 （百萬元）（百萬元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主營收入 1229.21 1143.54 1452.86 1860.82 (+/-) -2.86% -6.97% 27.05% 28.08% 凈利潤 173.86 168.61 264.38 350.74 (+/-) -32.79% -3.02% 56.80% 32.67

8、% 每股收益（元） 0.43 0.42 0.65 0.87 P/E 37.88 39.06 24.91 18.78 oPnOsPnQpNrQmQrMzRwPsR6M9RaQtRoOsQqQfQoOzQfQrRpQaQrRzQxNnOnMwMqQwO 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)深度報告深度報告 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1. 精密鍛造龍頭步入新戰略起點精密鍛造龍頭步入新戰略起點 . 5 2. 產品：品類拓展打開成長空間產品：品類拓展打開成長空間 . 9 2.1. 縱向：總成化大幅提升市場發展空間 . 9 2.2. 橫向：積極布局新能源和輕

9、量化產品 . 11 3. 客戶：立足合資，開拓自主客戶：立足合資，開拓自主 . 15 3.1. 下游客戶優質，出口有望高增長 . 15 3.2. 開拓自主客戶，目標市場擴容 . 16 4. 公司迎來經營周期拐點公司迎來經營周期拐點 . 17 4.1. 乘用車市場復蘇，需求快速釋放 . 18 4.2. 公司經營周期拐點，進入業績增長期 . 19 5. 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 . 21 5.1. 盈利預測 . 21 5.2. 投資建議 . 22 6. 風險提示風險提示 . 23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：精鍛科技主要產品 . 5 圖 2：精鍛科技錐齒輪國內銷量及市占率(萬件) . 5

10、 圖 3：精鍛科技錐齒全球銷量及市占率(萬件) . 5 圖 4：2008-2019 公司營業收入和固定資產的關系(億元) . 6 圖 5：2011-2019 公司新增在建工程(億元) . 6 圖 6：2006-2020H1 國內乘用車銷量及增速(萬輛) . 7 圖 7：精鍛科技營業收入及增速(億元) . 7 圖 8：精鍛科技歸母凈利潤及增速(億元). 7 圖 9：精鍛科技主營業務收入分析 (億元). 8 圖 10：2019 年精鍛科技各主要業務營收占比 . 8 圖 11：2011-2020H1 精鍛科技各主要營收占比 . 8 圖 12：差速器總成 . 9 圖 13：差速器總成結構圖 . 9 圖

11、 14：2011-2020H1 精鍛科技各主要營收占比 . 10 圖 15：新能源汽車和純電動汽車銷量及增速(萬輛) . 12 圖 16：新能源乘用車和純電動乘用車銷量及增速(萬輛) . 12 圖 17：2019-2020.7 新能源和純電動乘用車銷量增速 . 12 圖 18：傳統燃油車變速器 VS 新能源汽車減速器 . 13 圖 19：新能源汽車電機結構圖 . 13 圖 20：乘用車底盤結構 . 14 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)深度報告深度報告 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 21：控制臂和轉向節圖片 . 14 圖 22：乘用車主減速齒輪 . 14 圖

12、23：2008 年精鍛科技前五大客戶收入占比 . 15 圖 24：2019 年精鍛科技前五大客戶收入占比 . 15 圖 25：2011-2019 年精鍛科技國內/國外收入及增速(億元) . 16 圖 26：2011-2019 年精鍛科技國內/國外收入占比分析 . 16 圖 27：2010-2020H1 合資/自主乘用車銷量及增速(萬輛) . 17 圖 28：2010-2020H1 合資/自主乘用車銷量占比 . 17 圖 29：2015-2019 年精鍛科技合資外資銷售收入占比 . 17 圖 30：2012-2020H1 精鍛科技季度營收及增速(億元) . 18 圖 31：2012-2020H1

13、 精鍛科技季度歸母凈利潤及增速(億元) . 18 圖 32：2018-2020.7 年乘用車終端零售銷量及增速(萬輛) . 19 圖 33：2019-2020.7 年各線城市乘用車終端零售增速 . 19 圖 34：2011-2019 在建工程和營收增速分析(百萬) . 20 圖 35：2012-2020Q2 營收、歸母凈利率和固定資產分析(億元) . 21 表 1：差速器總成零部件及價格拆分(元). 10 表 2：錐齒輪國內和全球市場規模(億元). 10 表 3：差速器國內和全球市場規模(億元). 11 表 4：公司差速器總成預計配套情況 . 11 表 5：公司差速器總成產能建設 . 11 表

14、 6：傳統變速器和新能源減速器零部件及價格拆分(元) . 13 表 7：公司新能源汽車零部件分析(元) . 15 表 8：公司細分業務盈利預測 . 22 表 9：可比公司估值 . 22 表附錄：三大報表預測值 . 24 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)深度報告深度報告 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1. 精密鍛造龍頭步入精密鍛造龍頭步入新戰略起點新戰略起點 國內精密鍛造齒輪龍頭，國內精密鍛造齒輪龍頭，主要產品國內市占率主要產品國內市占率超過超過 30%。精鍛科技是國內精密鍛造 齒輪領域龍頭企業，公司產品主要包括差速器錐齒輪(半軸齒輪和行星齒輪)、變速器結合 齒、軸

15、類和 VVT 等零部件，經過多年研發和技術積累，穩居國內精鍛齒輪龍頭地位。公 司產品中，差速器錐齒輪收入占比較高，根據 2019 年各產品收入拆分來看，錐齒輪占公 司營收的 58.5%，其國內市占率超過 30%，全球市占率 14%左右；變速器結合齒和軸類 占公司營收的 18.2%，目前市占率還較低；其他乘用車齒輪占公司營收比例 17.7%。 圖圖 1：精鍛科技主要精鍛科技主要產品產品 資料來源：公司官網，浙商證券研究所 圖圖 2：精鍛科技錐齒輪國內精鍛科技錐齒輪國內銷量及銷量及市占率市占率(萬件萬件) 圖圖 3：精鍛科技錐齒精鍛科技錐齒全球全球銷量及市占率銷量及市占率(萬件萬件) 資料來源：公

16、司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 公司屬于重資產公司，公司屬于重資產公司，成長性成長性與固定資產投資密切相關與固定資產投資密切相關。精鍛科技在上市之前規模 較小， 2011 年固定資產僅 2.24 億元， 營業收入 3.38 億元。 由于主要固定資產為鍛壓設備、 廠房、機加工設備和模具等，屬于重資產類公司，產能投資是公司發展壯大的先決條件， 在上市之后，公司開啟擴張之路。2008-2011 年公司固定資產由 1.13 億增長至 2.24 億， 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)深度報告深度報告 6/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部

17、分 營業收入由 1.65 億增長至 3.83 億，公司投入產出比在 140%-170%，可以看出當時產能制 約了公司的發展；2012-2015 年，公司資本開支加大，新增在建工程每年 2 億以上，公司 固定資產由 2012 年的 3.29 億元快速增長至 2016 年的 11.23 億元，同期，公司投入產出 比由 133%下降至 80%， 隨著固定資產投資放緩， 2017-2018 年公司投入產出比逐漸回升， 2018 年達到 107%?；诳蛻襞涮仔枨?，公司 2017 年在天津設立工廠，資本開支再度大 幅增長，固定資產增加，導致公司投入產出比再度下行，但所投產能為公司未來快速增 長提供了基礎

18、。 圖圖 4：2008-2019 公司公司營業收入和固定資產的關系營業收入和固定資產的關系(億元億元) 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖圖 5：2011-2019 公司公司新增在建工程新增在建工程(億元億元) 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 受受行業下行行業下行影響和折舊增大等原因，影響和折舊增大等原因，業績短期承壓業績短期承壓。2019 年乘用車市場整體承壓， 銷量同比下滑 9.5%，在行業整體下行的情況下，公司營業收入同比下滑 2.9%，歸母凈利 潤同比下滑 32.8%，利潤下滑幅度較大，主要原因有兩方面： 公司 2019 年在建工程轉固超過 5 億，折舊增大，對當期利潤造成較大

19、的影響； 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)深度報告深度報告 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 寧波工廠虧損，計提 3300 萬商譽減值。 2020年Q1國內新冠疫情爆發， 乘用車銷量斷崖式下跌， 公司營業收入同比下滑24.3%， 其中國內銷售收入同比下滑 34.6%，出口收入基本持平；歸母凈利潤同比下滑 53.4%。Q2 國內乘用車市場降幅逐月收窄， 但受海外疫情影響， 公司單季度出口收入同比下滑 61%， 導致二季度收入同比下滑 17.7%，同時，固定資產折舊較去年同期增加 1800 萬左右，歸 母凈利潤同比下滑 57%。2019-2020 年乘用車行業銷量下滑，下

20、游客戶訂單減少，但由于 天津工廠的廠房和設備轉固，使得固定資產折舊增大，公司盈利能力短期下降。 圖圖 6：2006-2020H1 國內乘用車銷量及增速國內乘用車銷量及增速(萬輛萬輛) 資料來源：乘聯會，浙商證券研究所 圖圖 7：精鍛科技營業收入及增速精鍛科技營業收入及增速(億元億元) 圖圖 8：精鍛科技歸母凈利潤及增速精鍛科技歸母凈利潤及增速(億元億元) 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 精鍛科技傳統產品中差速器錐齒輪為公司的核心產品，2011 年錐齒輪占公司營業收 入的比例為 91.4%，結合齒和其他產品占比僅為 5.8%；此后公司積

21、極拓展乘用車變速器 結合齒、軸類和其他齒輪等業務，2019 年錐齒輪占比下降至 58.5%，結合齒為 18.1%，其 他乘用車齒輪為 17.74%。 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)深度報告深度報告 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖 9：精鍛科技主營業務收入分析精鍛科技主營業務收入分析 (億元億元) 圖圖 10：2019 年精鍛科技各主要業務營收占比年精鍛科技各主要業務營收占比 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，wind，浙商證券研究所 圖圖 11：2011-2020H1 精鍛科技各主要營收占比精鍛科技各主要營收占比 資料來源：公

22、司公告，浙商證券研究所 傳統業務為基石，傳統業務為基石，多維度布局，公司進入新戰略起點。多維度布局，公司進入新戰略起點。國內乘用車銷量增速中樞下 移至 3%-5%，行業紅利逐漸消失，在新形勢下，公司近年來依托在精密鍛造領域的技術 積累和研發能力，在多維度進行布局： 產品縱向拓展：公司在差速器錐齒輪的基礎上，成功研發了差速器總成，由供應半 軸齒輪和行星齒輪向總成發展，單車配套價值量提升； 品類橫向拓展：隨著新能源汽車滲透率的提升，公司順應行業發展的趨勢，積極布 局新能源汽車相關的零部件，成功開發了電機軸、二級減速器輸入軸和輸出軸、主 減速齒輪，同時，展開輕量化產品鍛鋁控制臂、轉向節的開發和配套；

23、 自主客戶拓展：目前公司下游客戶以合資和外資為主，上述客戶銷售收入占營收比 例 95%左右，自主品牌客戶占比較低。公司在新形勢下，積極調整戰略，成了重 慶合資公司，拓展自主品牌車企。 立足當下，我們認為精鍛科技業績和股價站在新一輪周期的起點，推薦精鍛科技兩 大邏輯： 短期催化：對重資產公司而言，在固定資產投資末期，其營收轉正的時點為重要的 精鍛科技精鍛科技(300258)(300258)深度報告深度報告 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資機會，我們認為精鍛科技 Q3 收入有望實現同比轉正，營收主要增長點為海外 出口業務恢復且有望保持正增長、天津工廠銷售收入的增長、以及國內乘用車行

24、業 銷量轉正的增量； 長期邏輯：公司通過一系列的產品布局提高單車配套價值量，同時，積極拓展自主 品牌客戶，市場空間較此前僅有的合資和外資客戶有望實現翻倍，長期成長空間打 開。我們認為公司進入新的戰略發展期，遠期潛力令人期待。 2. 產品：品類拓展產品：品類拓展打開成長空間打開成長空間 2.1. 縱向：總成縱向：總成化大幅提升化大幅提升市場市場發展空間發展空間 隨著汽車工業平臺化和模塊化發展， 尤其是新能源汽車滲透率逐步提升， 整車廠 采購零部件時更傾向于模塊化采購， 以核心零部件為基礎， 由供應商直接供應小總成， 例如天窗總成、保險杠總成、儀表板總成等。我們認為整車廠逐步進行模塊化采購的 原因主要有以下三方面： 利用零部件企業在專業領域的研發和試驗優勢， 把部分設計任務向零部件企業轉移， 降低開發費用； 提高研發和生產效率，縮短整車設計和開發時間，縮短車型更新換代的時間，更加 快速的推出市場接受度高的產品； 減少生產線投資，改善生產過程的控制，提高生產效率，降低了人工費用和管理費 用等。 差速器是汽車上必備的裝置，它的主要功能是改變左、右驅動輪的轉速，以實現汽 車轉彎行駛或在不平路面上行駛時，使左右車輪以不同