【研報】醫藥行業疫苗子行業深度報告：疫苗行業投資價值報告后疫情時代下的國之戰略-20200907（57頁）.pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 后疫情時代下的國之戰略后疫情時代下的國之戰略疫苗行業投資疫苗行業投資 價值價值報告報告 醫藥行業疫苗子行業深度報告2020.9.7 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳竹陳竹 首席醫藥分析師 S1010516100003 疫苗行業疫苗行業是醫藥領域的一個小而美的細分賽道， 其競爭門檻高， 產品審批嚴格；是醫藥領域的一個小而美的細分賽道， 其競爭門檻高， 產品審批嚴格； 中美疫苗行業目前差距仍較大，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化以及大眾健中美疫苗行業目前差距仍較大，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化以及大眾健 康意識覺醒，中國疫苗行業有望康

2、意識覺醒，中國疫苗行業有望迎迎來來黃金發展黃金發展，龍頭企業最為受益。龍頭企業最為受益。 疫苗：是人類在醫學領域里最偉大的發明。疫苗：是人類在醫學領域里最偉大的發明。疫苗控制疾病效果良好，大幅下疫苗控制疾病效果良好，大幅下 降傳染病患病率：降傳染病患病率： 自疫苗出現以來， 多種惡性傳染病得以根治， 例如 1977 年 WHO 宣布天花從地球上滅絕；疫苗節約高額醫療衛生支出疫苗節約高額醫療衛生支出：根據中國醫藥報報道， 美國疫苗研發的1美元投資將帶來2-27美元的醫療支出節約； 疫苗覆蓋約2/3 的重要傳染病，新型疫苗是未來的發展方向。 全球疫苗市場：寡頭壟斷格局，品種驅動行業增長。全球疫苗市

3、場：寡頭壟斷格局，品種驅動行業增長。全球疫苗市場，小而美全球疫苗市場，小而美 的細分賽道的細分賽道： 根據 EvaluatePharma 統計， 2018 年全球疫苗市場規模約 305 億美 元，僅占藥物市場份額的 3.5%，2018-2024 年 CAGR 預計在 6.6%；全球疫苗市全球疫苗市 場呈寡頭壟斷格局：場呈寡頭壟斷格局：四大疫苗廠商（葛蘭素史克、賽諾菲、默沙東、輝瑞）合 占約 88.5%的市場份額；品種頭部效應明顯，多聯多價苗備受青睞：品種頭部效應明顯，多聯多價苗備受青睞：疫苗市場 品種集中度較高，2019 年全球 top10 疫苗產品總銷售額達 210.2 億美元，占市 場份額

4、的 63.5%，其中肺炎、HPV、百白破多聯苗等品種最受矚目。 國內疫苗市場：景氣度回升，仍處初級階段。國內疫苗市場：景氣度回升，仍處初級階段。行業景氣度回升，行業景氣度回升，二類苗批簽二類苗批簽 發數據增長良好發數據增長良好：根據灼識咨詢，中國疫苗市場規模 2019 年約 311 億元，未來 十年 CAGR 為 11.30%； 一類疫苗市場占比逐漸下降， 二類疫苗量價齊升； 從 2020H1 批簽發數據看，重點品種（Hib、肺炎、HPV 等）競爭格局良好；行業集中度行業集中度 較低，與發達國家仍有較大差距：較低，與發達國家仍有較大差距：較美國疫苗市場，我國市場規模較小，人均 消費低（2018

5、 年我國人均疫苗消費：3 美元，美國：40 美元；國內以老舊品種 為主，創新性疫苗較少（針對腦膜炎，國內使用的是 MenA+C，國外：MCV4）； 青少年及成年人疫苗市場相對空白；最嚴疫苗管理法開啟行業新機遇，利好最嚴疫苗管理法開啟行業新機遇，利好 龍頭龍頭企業：企業：隨著監管政策的逐漸完善，行業準入門檻和規范程度的不斷提高， 研發管線豐富且具有領先研發實力的優勢疫苗企業有望強者恒強。 新冠疫情爆發：疫苗價值有望得以凸顯。新冠疫情爆發：疫苗價值有望得以凸顯。新冠有可能與人類長期共存，研制新 冠疫苗或是解決問題的最根本方法。 全世界正沿全世界正沿五條技術路線研制新冠疫苗：五條技術路線研制新冠疫苗

6、： 包括滅活疫苗、減毒疫苗、腺病毒載體疫苗、基因工程重組蛋白以及核酸疫苗 等，覆蓋了疫苗研發的第一到三代技術；新冠疫苗研發進展追蹤：新冠疫苗研發進展追蹤：截至 9 月 3 日，全球共有 176 個新冠候選疫苗正在研發中。國外進展較快的是 Moderna、 BioNTech、Inovio 以及牛津大學等。國內進展較快的主要有國藥集團北京所/ 武漢所、智飛生物等；新冠疫苗有望帶來業績彈性，疫情催化下行業接種率新冠疫苗有望帶來業績彈性，疫情催化下行業接種率 提升：提升：我們粗略測算新冠疫苗國內市場空間大約為 800 億元（凈利潤約 120 億 元）；此外，疫情下疫苗關注度提升，有望提升行業接種率。

7、風險因素：風險因素：疫苗產品降價、研發進度及銷售不及預期、市場競爭加劇等風險。 行業評級：行業評級：疫苗行業是醫藥行業的一個細分子賽道，其競爭門檻高，產品審批 嚴格，伴隨著人口老齡化、新冠疫情催化及大眾健康意識覺醒，其未來業績確 定性較強，給予“強于大市”“強于大市”評級。重點推薦康泰生物康泰生物（四聯苗放量，乙肝疫 苗復產，與阿斯利康簽訂新冠疫苗合作協議）、智飛生物智飛生物（Hib 三聯再注冊，代 理 HPV 疫苗，新冠重組蛋白疫苗期）、沃森生物沃森生物（13 價肺炎疫苗國產替代， 二價 HPV 有望 21 年上市， 新冠 mRNA 疫苗期） 、 華蘭生物華蘭生物 （流感疫苗放量） 。 重點

8、公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 股票簡稱股票簡稱 股價股價 EPS（元）（元） PE PB 評級評級 （元）（元） 19A 20E 21E 19A 20E 21E 康泰生物 193.47 0.91 1.25 2.06 213 155 94 21 買入 智飛生物 132.04 1.48 2.10 2.80 89 63 47 25 買入 沃森生物 60.61 0.09 0.58 0.95 657 104 64 19 買入 華蘭生物 55.05 0.70 0.91 1.10 78 61 50 13 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年

9、9 月 3 日收盤價 醫藥行業疫苗子行業深度報告醫藥行業疫苗子行業深度報告2020.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 疫苗：是人類在醫學領域里最偉大的發明疫苗：是人類在醫學領域里最偉大的發明. 1 疫苗控制疾病效果良好，大幅下降傳染病患病率 . 1 疫苗節約高額醫療衛生支出，成為全球醫療衛生投資熱點 . 2 疫苗覆蓋約 2/3 的重要傳染病，新型疫苗是未來發展方向 . 2 全球疫苗市場：寡頭壟斷格局，品種驅動行業增長全球疫苗市場：寡頭壟斷格局，品種驅動行業增長 . 4 全球疫苗行業：小而美的細分賽道 . 4 全球疫苗市場呈寡頭壟斷格局，龍頭企業借并購實現強者恒強 . 6 品種

10、頭部效應明顯，多聯多價疫苗更具優勢 . 7 國內疫苗市場：景氣度回升，仍處初級階段國內疫苗市場：景氣度回升，仍處初級階段 . 9 行業景氣度回升，二類苗批簽發數據增長良好. 9 行業集中度較低，與發達國家仍有較大差距 . 14 最嚴疫苗管理法開啟行業新機遇，利好龍頭疫苗企業 . 16 新冠疫情爆發：疫苗價值有望得以凸顯新冠疫情爆發：疫苗價值有望得以凸顯 . 19 新冠有可能與人類長期共存，創新技術路線加快疫苗研發 . 19 全球新冠疫苗研發迫在眉睫，大國間的軍備競賽 . 22 新冠疫苗有望帶來業績彈性，疫情催化下行業接種率提升 . 29 風險因素風險因素 . 30 投資策略投資策略 . 30

11、行業評級. 30 投資策略. 32 重點公司推薦 . 33 康泰生物（300601.SZ）. 33 智飛生物（300122.SZ）. 38 沃森生物（300142.SZ）. 43 華蘭生物（002007.SZ）. 48 rQpMnQqNnPrQtPmRxPyRnObRbP9PoMrRnPrRjMoOyRkPpPxP7NrRxOxNnMpPuOpOpR 醫藥行業疫苗子行業深度報告醫藥行業疫苗子行業深度報告2020.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全球疫苗發展歷程 . 1 圖 2：全球每千名 5 歲以下兒童死亡個數自 1990 年以來顯著下降 . 2 圖 3：全

12、球主要免疫用疫苗接種率自 1990 以來顯著提高 . 2 圖 4：全球已批準的用于預防疾病或病毒的主要疫苗 . 3 圖 5：全球疫苗市場地區分布 . 5 圖 6：全球疫苗市場的價值與數量 . 5 圖 7：四大巨頭疫苗業務銷售收入 . 6 圖 8：近年全球疫苗巨頭并購頻繁 . 7 圖 9：2019 年中國疫苗市場規模約 311 億元 . 10 圖 10：中國疫苗市場二類疫苗占比近 90%（按銷售額計算）. 10 圖 11：中國一類疫苗市場規模未來有望穩定 . 11 圖 12：中國二類疫苗市場規模將持續快速增長 . 11 圖 13：2019 年中國疫苗總批簽發量超過 6 億瓶 . 11 圖 14：

13、中國二類疫苗批簽發量占比逐漸提高，2019 年占 37.13% . 11 圖 15：二類疫苗批簽發量自 2017 年保持高速增長 . 12 圖 16：部分二類疫苗品種平均中標價格逐年提高 . 12 圖 17：一類、二類疫苗中單苗、多聯苗、多價苗總批簽發量占比 . 13 圖 18：二類疫苗中單苗、多聯苗、多價苗總批簽發量占比 . 13 圖 19：HPV 疫苗批簽發量 . 13 圖 20：各類 HPV 疫苗批簽發量占比 . 13 圖 21：Hib 疫苗批簽發量 . 14 圖 22：各企業批簽發量占比 . 14 圖 23：肺炎疫苗批簽發量 . 14 圖 24：各企業批簽發量占比 . 14 圖 25：

14、2018 年中國前十大疫苗公司市場份額 . 15 圖 26：超過一半以上國內企業僅能生產一種疫苗產品 . 15 圖 27：中美疫苗接種譜具有較大差異 . 16 圖 28：疫苗管理法出臺進程 . 17 圖 29：疫苗管理法監管細則 . 17 圖 30：疫苗管理法出臺將加速行業整合，提高準入門檻，利好優勢企業 . 18 圖 31：COVID-19 海外確診情況 . 19 圖 32：新冠病毒或不間斷爆發，與人類永存 . 19 圖 33：疫苗按技術層次分類 . 20 圖 34：新冠流行大背景下的疫苗加速研發及生產 . 22 圖 35：全球 COVID-19 候選疫苗研發數量統計（按臨床試驗分期分類）

15、. 22 圖 36：全球 COVID-19 候選疫苗研發進程（未來關鍵時間點及產能預測） . 23 圖 37：新冠疫情發生后疫苗關注度提升 . 30 圖 38：2009 年甲流 H1N1 爆發后人們疫苗意愿接種率顯著提升 . 30 圖 39：康泰生物發展歷程 . 33 圖 40：董事長杜偉民保持實際控制權 . 34 圖 41：2015-2020H1 康泰生物業績 . 34 圖 42：康泰生物四聯苗收入占比超過 60%. 34 圖 43：康泰生物毛利率、凈利率 . 35 醫藥行業疫苗子行業深度報告醫藥行業疫苗子行業深度報告2020.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 44：康泰生物三費

16、情況 . 35 圖 45：康泰生物疫苗批簽發量. 35 圖 46：2018 年賽諾菲五聯苗停產帶動四聯苗量價齊升 . 35 圖 47：康泰生物產品管線 . 36 圖 48：智飛生物發展歷史 . 38 圖 49：智飛生物股權結構 . 38 圖 50：智飛生物業績 . 39 圖 51：智飛生物銷售人員數量. 39 圖 52：智飛生物疫苗批簽發量. 39 圖 53：智飛生物收入拆分占比. 39 圖 54：智飛生物結核疫苗研發處于世界領先地位 . 40 圖 55：智飛生物在研管線 . 41 圖 56：沃森生物發展歷程 . 43 圖 57：沃森生物股權架構 . 43 圖 58：2017-2020H1 沃

17、森生物營收及增速 . 44 圖 59：2017-2020H1 沃森生物扣非凈利潤及增速 . 44 圖 60：沃森生物在研項目 . 46 圖 61：2017-2019 年華蘭營收及增速. 48 圖 62：2017-2019 年華蘭歸母凈利潤及增速 . 48 圖 63：流感疫苗批簽發量情況. 49 圖 64：流感疫苗各批簽發量占比 . 49 圖 65：流感病毒裂解疫苗（成人劑型）企業批簽發量占比 . 49 圖 66：流感病毒裂解疫苗（兒童劑型）企業批簽發量占比 . 49 醫藥行業疫苗子行業深度報告醫藥行業疫苗子行業深度報告2020.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表格目錄表格目錄 表 1

18、：中國 2005 年及 2019 年部分傳染病發病人數對比 . 1 表 2：不同類型疫苗及優缺點 . 3 表 3：全球疫苗市場 2024 年預計將達到 448 億美元 . 4 表 4：歷史上疫苗品種研發周期普遍較長 . 7 表 5：2019 年全球 top10 疫苗產品及銷售額 . 8 表 6：全球主要疫苗生產商研發管線 . 8 表 7：國內疫苗主要分為一類和二類疫苗 . 10 表 8：多聯多價疫苗替代單苗可有效減少兒童接種次數 . 12 表 9：中國近年來發生多次疫苗事件 . 16 表 10：五條技術路線研制 COVID-19 疫苗的原理及優缺點歸納 . 20 表 11：全球 COVID-1

19、9 疫苗研究進展追蹤 . 24 表 12：國內 COVID-19 疫苗研究進展追蹤總結 . 28 表 13：康泰生物盈利預測簡表. 36 表 14：智飛生物盈利預測簡表. 41 表 15：沃森生物主要產品 . 44 表 16：沃森生物主要產品銷售情況 . 44 表 17：沃森生物產品批簽發情況 . 45 表 18：沃森生物在研品種詳細情況 . 45 表 19：沃森生物盈利預測簡表. 46 表 20：華蘭生物主要疫苗產品. 48 表 21：華蘭生物盈利預測簡表. 49 醫藥行業疫苗子行業深度報告醫藥行業疫苗子行業深度報告2020.9.7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 疫苗疫苗：是人類在醫

20、學領域里最偉大的發明是人類在醫學領域里最偉大的發明 疫苗成為疫苗成為 20 世紀以來人類平均壽命快速增長的最大助力之一。世紀以來人類平均壽命快速增長的最大助力之一。1977 年，世界衛生組 織（WHO）宣布天花病毒在全世界范圍內被根除，抒寫疫苗發展史上最為輝煌的一頁。根 據 WHO 統計，疫苗目前每年可以預防 200-300 萬例死亡，許多曾被認為無法治愈的高致 死性傳染疾病，包括狂犬病、破傷風、脊髓灰質炎等都因對應疫苗的研發問世而不再令人 聞之色變。 疫苗亦被列入疫苗亦被列入 20 世紀世紀 10 項最偉大的公共衛生成就之一。項最偉大的公共衛生成就之一。2019 年，WHO 將“疫苗 猶豫”

21、與埃博拉、登革熱、HIV 等共同列為 2019 年全球健康十大威脅之一，疫苗猶豫指 的是對接種疫苗持抵觸或者猶豫態度。根據 WHO 統計結果，每年仍有約 150 萬兒童死于 現有疫苗可預防的疾病，若全球疫苗接種覆蓋率改善，該 150 萬例死亡可進一步避免。 圖 1：全球疫苗發展歷程 資料來源：中信證券研究部整理繪制 疫苗疫苗控制控制疾病疾病效果良好，效果良好，大幅下降大幅下降傳染病患病率傳染病患病率 疫苗疫苗控制多種惡性傳染病傳播?？刂贫喾N惡性傳染病傳播。疫苗通過將病原微生物（如細菌、病毒等）及其代謝 產物， 經過人工減毒、 滅活或利用基因工程等方法， 制成用于預防傳染病的自動免疫制劑。 自疫

22、苗出現以來， 多種惡性傳染病得以根治， 包括 1977 年 WHO 宣布天花從地球上滅絕， 全球脊髓灰質炎野生病例數由 1988 年的 35 萬例降至 2019 年僅 56 例，而麻疹、風疹、 白喉等傳染病均得到有效控制。 表 1：中國 2005 年及 2019 年部分傳染病發病人數對比 （人） 2005 2019 同比增減同比增減 霍亂 973 16 -98.36% 麻疹 123136 2974 -97.58% 流行性出血熱 20877 9596 -54.04% 狂犬病 2537 290 -88.57% 流行性乙型腦炎 5097 416 -91.84% 醫藥行業疫苗子行業深度報告醫藥行業疫苗子行業深度報告2020.9.7 請務必閱讀正文