1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|行業策略報告 2024 年 12 月 26 日 推薦推薦（維持）（維持）機械機械行業行業 2025 年度策略報告年度策略報告 中游制造/機械 本篇報告從周期的角度出發，探討目前處于什么樣的周期位置，對于機械行業本篇報告從周期的角度出發，探討目前處于什么樣的周期位置，對于機械行業將會有怎樣的影響，及相應的對策?；趯挡ㄖ芷?、庫茲涅茨周期、朱格拉將會有怎樣的影響，及相應的對策?；趯挡ㄖ芷?、庫茲涅茨周期、朱格拉周期、基欽周期的討論，我們認為目前處于科技周期新老轉換時期，重點推薦周期、基欽周期的討論，我們認為目前處于科技周期新老轉換時期，重點推薦屬于“屬于

2、“AI+”方向的機器人和工業”方向的機器人和工業 AI 板塊，建議關注在未來板塊，建議關注在未來 1-3 年期間，庫茲年期間，庫茲涅茨周期與朱格拉周期、基欽周期形成向上共振的趨勢。維持對機械行業的投涅茨周期與朱格拉周期、基欽周期形成向上共振的趨勢。維持對機械行業的投資評級為“推薦”。資評級為“推薦”?；仡櫥仡?2024，從反復磨底，到底部反轉。，從反復磨底，到底部反轉。自 2024 年 9 月 23 日至今，機械各細分行業均有較大漲幅。自 2024 年 9 月 23 日至今，機械行業漲幅前三名的細分行業分別是機器人、印刷包裝機械、儀器儀表，漲幅分別為130.9%、78.5%、76%；后三名的細

3、分行業分別是軌交設備、工程機械整機、工程機械器件，漲幅分別為 23.7%、17%、15.7%?；痉衔覀冊跈C械行業 2024 年投資策略于踟躕時看到希望，機會將如雨后春筍中的判斷?？挡ㄖ芷冢夯ヂ摼W康波周期：互聯網+的紅利邊際漸弱，的紅利邊際漸弱，AI+的時代已在遙望。的時代已在遙望。目前正在走向甚至已經走進我們生產生活的新技術是很多的，包括 6G、區塊鏈、通用人工智能、光伏/風電、新能源車、人形機器人、可控核聚變、基因工程、元宇宙、量子通信/量子計算、AR/VR、民用航空航天（月球經濟/火星經濟）、腦機接口、自動駕駛等等。通過對比，我們認為通用人工智能最符合此前幾次康波中代表性技術的共同特征

4、，事實上，人形機器人、元宇宙、AR/VR、腦機接口、自動駕駛等，都將與人工智能有很大的關系。庫茲涅茨周期：庫茲涅茨周期：2016-2018 之間見頂，有望逐步走出底部。之間見頂，有望逐步走出底部。受限于歷史數據的長度，我們無法判斷本輪庫茲涅茨周期底部起點是什么時間點，但自頂點至今的時間已足夠長。我們認為自 2024 年 9 月 27 日至今，中央層面密集的政策出臺，很可能使本輪庫茲涅茨周期在未來 1-3 年形成一個圓形的底部，并逐漸迎來新一輪的向上周期。朱格拉周期：從經驗判斷，又將到底部朱格拉周期：從經驗判斷，又將到底部，有可能與庫茲涅茨周期形成共振，有可能與庫茲涅茨周期形成共振。在我國，“5

5、000 戶工業企業景氣度擴散指數：固定資產投資情況”的指標，被用來判斷前幾輪朱格拉周期底部時間點。1998 年 Q1-2009 年 Q1，2009年 Q1-2016 年 Q1，2016 年 Q1 至今，被認為分別是最近的三輪朱格拉周期。當前該指數又到了歷史的經驗性底部，可能預示著本輪朱格拉周期即將見底。工程機械是典型的符合朱格拉周期的機械子板塊，國內工程機械市場大體呈現 10 年左右的周期，這也接近挖掘機的平均使用壽命?；鶜J周期：基欽周期：預計預計本輪本輪周期周期較弱較弱，波動波動幅度較緩。幅度較緩。在本輪庫存周期中，國內PMI 在 2023 年一季度迎來了快速修復，但隨后出現回落。自 202

6、2 年 12月起至今，已歷 24 個月。在庫茲涅茨周期、朱格拉周期都明確下行的情況下，本輪庫存周期可能是一輪弱周期，其節奏和強度，從上市公司的業績表現也能相互印證，尤其是通用設備行業，由于其下游廣泛，在庫存周期中最具代表性，預計后續波動幅度也將較緩。行業規模行業規模 占比%股票家數（只）471 9.3 總市值（十億元）3728.5 4.3 流通市值（十億元）3230.7 4.1 行業指數行業指數%1m 6m 12m 絕對表現 2.0 27.4 9.9 相對表現-1.6 12.1-9.1 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、工程機械行業專題（）：本輪更新周期中的銷量與利潤率的定量

7、測算2024-12-23 2、人形機器人周報 20241223智元機器人開啟通用機器人商用量產2024-12-22 3、人形機器人周報 20241216Optimus 發布新視頻，比亞迪發布具身智能招聘2024-12-16 胡小禹胡小禹 S1090522050002 吳洋吳洋 S1090523080001 朱藝晴朱藝晴 S1090524060001 葛小川葛小川 研究助理 方嘉敏方嘉敏 研究助理 李昊陽李昊陽 S1090524120005 -30-20-10010203040Dec/23Apr/24Aug/24Dec/24(%)機械滬深300主要周期處于什么位置，及對機械行業的影響主要周期處于

8、什么位置，及對機械行業的影響 敬請閱讀末頁的重要說明 2 行業策略報告 機械行業自身的牛市有可能在機械行業自身的牛市有可能在 1-2 年后出現。年后出現。在 2005-2007 牛市結束并劇烈調整后，大約在 2008 年 10 月開始，機械行業迎來了自己的牛市，機械指數大幅跑贏上證指數。2014-2015年牛市結束并持續調整后，大約從2019年初開始，機械行業指數開始明顯跑贏上證指數；事實上，從 2016 年下半年開始，工程機械指數，已經開始發力，并持續相對上證指數有顯著相對收益，我國工程機械的銷量也進入快速增長的階段。投資建議：（投資建議：（1）科技周期新老轉換時期，關注）科技周期新老轉換時

9、期，關注 AI、機器人。、機器人。我們需要重視科技主線，重視代表新質生產力的科技成長方向，這也是 2014-2015 牛市的重要特征。2014-2015 年最重要的科技主線是互聯網+，具體到機械行業則是“工業互聯網”（智能制造）。在當前 A 股受關注的重要主線是 AI，落實到機械行業中則是人形機器人、工業 AI。（2）庫茲涅茨周期有望形成）庫茲涅茨周期有望形成圓形底部，有望在未來圓形底部，有望在未來 1-3 年期間，與朱格拉周期、基欽周期形成向上共年期間，與朱格拉周期、基欽周期形成向上共振。振。從這個角度說，工程機械行業值得重點關注。結合歷史經驗，我國工程機械更換需求周期，大約在 9-10 年

10、左右，而上一輪工程機械的更換需求周期大約在 2016 年中開始正式確認向上。風險提示：風險提示：財政政策低于預期財政政策低于預期、經濟基本面修復不及預期經濟基本面修復不及預期、技術進步不及技術進步不及預期預期、海外需求超海外需求超預期衰退預期衰退 oVsXrUxVoPpNmPbRdN9PoMpPoMmQlOqRmOeRsQpQbRrRzQuOpNnNuOtPsP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 行業策略報告 正文正文目錄目錄 一、回顧 2024，從反復磨底，到底部反轉.5 二、我們處在周期的何處？.7 1、我們關注哪些周期.7 2、康德拉季耶夫長波：互聯網+的紅利邊際漸弱，AI+的時代已在遙望.8

11、 3、庫茲涅茨周期：2016-2018 之間見頂，有望逐步走出底部.11 4、朱格拉周期：從經驗判斷，又將到底部.15 5、基欽周期：預計本輪是弱周期，波動幅度較緩.16 6、機械板塊常出現牛市后的牛市.18 三、投資建議.19 四、風險提示.20 圖表圖表目錄目錄 圖 1：近一年申萬機械指數及滬深 300 走勢.5 圖 2：2024.1.1-2024.9.23 申萬機械三級子行業漲跌幅（%）.6 圖 3：2024.9.23-2024.12.20 申萬機械三級子行業漲跌幅（%）.6 圖 4：近一年來工程機械（申萬）及滬深 300 表現.6 圖 5：近一年來人形機器人指數及滬深 300 表現.6

12、 圖 6：近一年來工程機械（申萬）及滬深 300 相對收益.7 圖 7：近一年來人形機器人及滬深 300 相對收益.7 圖 8：我們關注的主要經濟周期.8 圖 9：全球 5 次康波周期概況.8 圖 10：瓦特蒸汽機.9 圖 11：“旅行者號”蒸汽機車.9 圖 12：直流電機結構.9 圖 13：交流電機結構.9 圖 14：各段康波周期中出現的代表性企業.10 圖 15：全球 PC 的銷量滲透率.11 圖 16：全球智能手機的銷量滲透率.11 圖 17：（股市總市值+竣工房產總價值）/社融總存量&（股市總市值+竣工房產總價值）/貸款總額12 敬請閱讀末頁的重要說明 4 行業策略報告 圖 18：竣工

13、房產總價值/貸款總額&竣工房產總價值/社融總存量.12 圖 19：中國金融機構各項貸款余額（億元）及同比增速.12 圖 20：中國社融規模存量（億元）及同比增速.12 圖 21：2010 年至今竣工房產累計總面積及同比增速.13 圖 22：中國百城樣本住宅平均價格及同比增速.13 圖 23：(應收賬款+合同資產)占當年營業收入的比例（%）.13 圖 24：營業收入的同比增速（%）.13 圖 25：營業收入的同比增速（平滑處理后，%）.13 圖 26：5000 戶工業企業景氣度擴散指數：固定資產投資情況.15 圖 27：中國：國內銷量：液壓挖掘機：主要企業：當月值及同比增速.16 圖 28：庫存

14、周期.16 圖 29：中國工業企業產成品存貨累計值（億元）及累計同比（%）.17 圖 30：中國 PMI.17 圖 31：中國 PPI：全部工業品：當月同比.17 圖 32：申萬機械設備單季度收入同比增速.17 圖 33：申萬工程機械單季度收入同比增速.17 圖 34：申萬通用設備單季度收入同比增速.18 圖 35：申萬專用設備單季度收入同比增速.18 圖 36：申萬機械設備單季度營業利潤同比增速.18 圖 37：申萬工程機械單季度營業利潤同比增速.18 圖 38：申萬通用設備單季度營業利潤同比增速.18 圖 39：申萬專用設備單季度營業利潤同比增速.18 圖 40：申萬機械、上證指數、申萬工

15、程機械的走勢對比（%）.19 圖 41：挖掘機當月銷量及同比（臺、%）.19 圖 42：機械行業歷史 PEBand.20 圖 43：機械行業歷史 PBBand.20 表 1：主要政策.14 敬請閱讀末頁的重要說明 5 行業策略報告 一、一、回顧回顧 2024，從反復磨底，到底部反轉，從反復磨底，到底部反轉 2023 年 12 月 05 日，在我們發布的機械行業 2024 年投資策略于踟躕時看到希望，機會將如雨后春筍中，我們明確提出：（1）盡管市場普遍悲觀，但 2024 年機會或將如雨后春筍；（2）工程機械即將見底，準備左側布局；（3）人形機器人是當下最為確定的產業趨勢?；仡?2024 年初以來

16、，市場走勢大致符合我們的判斷。從 2024 年初至今，整體 A股市場（包括機械行業）表現大致分為四個階段：（1）2024.01.02-2024.02.05，小微盤股大幅殺跌：，小微盤股大幅殺跌：受風格切換及流動性影響，小微盤股持續下跌，市場技術性調整，紅利板塊占優。滬深 300 指數下跌6.7%，申萬機械指數下跌 24.6%，萬得微盤指數下跌 37.8%，紅利指數上漲 4.3%。（2）2024.02.05-2024 年年 5 月中下旬，市場反彈：月中下旬，市場反彈：匯金托底、融資放緩和企業回購等措施改變了資金面格局，市場觸底反彈。滬深 300 上漲 7.9%，申萬機械指數上漲 10.5%，萬得

17、微盤指數上漲 14%，紅利指數上漲 10%。（3）2024 年年 5 月中下旬月中下旬-2024.09.23，再度調整：，再度調整：短期經濟數據壓力顯現、上市公司財務不及預期、美國降息節奏又受質疑，市場再次陷入調整；（4）2024.09.23 至今，政策轉向，至今，政策轉向，A 股機會如雨后春筍，人形機器人板塊是最股機會如雨后春筍，人形機器人板塊是最強勢主題。強勢主題。在我們 10 月 14 日發布的報告機械行業進攻方向怎么選？中，明確指出牛市需要重視科技主線，當下的科技主線是人工智能，落到機械行業就是人形機器人。在本輪牛市中，人形機器人是人工智能最核心的產業趨勢。圖圖 1：近一年申萬機械指數

18、及滬深：近一年申萬機械指數及滬深 300 走勢走勢 資料來源：Wind、招商證券 以以 2024 年年 9 月月 23 日為前后界限，市場風格和優勢賽道大不相同：日為前后界限，市場風格和優勢賽道大不相同：自 2024 年初至 2024 年 9 月 23 日，機械行業漲幅為正的細分行業分別是軌交設備、工程機械整機，漲幅分別為 16.2%、12.8%；后三名的細分行業分別是工控設備、磨具磨料、儀器儀表，跌幅分別為-28.5%、-31.6%、-33.3%；自 2024 年 9 月 23 日至今，機械行業漲幅前三名的細分行業分別是機器人、印-30%-20%-10%0%10%20%30%機械設備(申萬)

19、滬深300 敬請閱讀末頁的重要說明 6 行業策略報告 刷包裝機械、儀器儀表，漲幅分別為 130.9%、78.5%、76%；后三名的細分行業分別是軌交設備、工程機械整機、工程機械器件，漲幅分別為 23.7%、17%、15.7%。圖圖 2：2024.1.1-2024.9.23 申萬機械三級子行業漲跌幅（申萬機械三級子行業漲跌幅（%）資料來源：Wind、招商證券 圖圖 3：2024.9.23-2024.12.20 申萬機械三級子行業漲跌幅（申萬機械三級子行業漲跌幅（%）資料來源：Wind、招商證券 圖圖 4：近一年來工程機械（申萬）及滬深：近一年來工程機械（申萬）及滬深 300 表現表現 圖圖 5：

20、近一年來人形機器人指數及滬深：近一年來人形機器人指數及滬深 300 表現表現 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券-40-30-20-1001020軌交設備工程機械整機紡織服裝設備工程機械器件農用機械樓宇設備能源及重型設備其他專用設備激光設備金屬制品其他自動化設備印刷包裝機械機床工具機器人制冷空調設備工控設備磨具磨料儀器儀表020406080100120140機器人印刷包裝機械儀器儀表其他自動化設備磨具磨料金屬制品機床工具其他專用設備樓宇設備工控設備紡織服裝設備激光設備制冷空調設備能源及重型設備農用機械軌交設備工程機械整機工程機械器件-20%-10%0%10%20%30%

21、40%工程機械(申萬)滬深300-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%人形機器人指數滬深300 敬請閱讀末頁的重要說明 7 行業策略報告 圖圖 6：近一年來工程機械（申萬）及滬深：近一年來工程機械（申萬）及滬深 300 相對收益相對收益 圖圖 7：近一年來人形機器人及滬深：近一年來人形機器人及滬深 300 相對收益相對收益 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 盡管在盡管在 2024 年，“雨后春筍”來的晚了些，但遲到卻未爽約。年，“雨后春筍”來的晚了些，但遲到卻未爽約。自 2024 年 9 月23 日至今，短短兩個多月，機械各細分行業均有較大漲幅。目前來

22、看，各方投資者對未來科技的發展方向、短/中/長期的景氣度方向看法不一，因此下文我們將從周期的角度做簡要分析，探討一下，目前我們處于什么樣的周期位置，對于機械行業將會有怎樣的影響，及相應的對策。對于周期相關的較普遍的概念和假設，不同的投資者和經濟學派仍存在不同的看法甚至爭議，但由于本文是一篇策略報告而不是一篇框架報告，因此我們在文中對較共識的概念和假設不做過多推導和論證。二、二、我們處在周期的何處？我們處在周期的何處？1、我們關注哪些周期我們關注哪些周期 我們很關注周期，周期對投資的影響很大，尤其是對于制造業來說，其技術、供我們很關注周期，周期對投資的影響很大，尤其是對于制造業來說，其技術、供給

23、、需求、甚至于估值，都受到周期的影響。給、需求、甚至于估值，都受到周期的影響。我們也注意到，很多投資者和經濟學者，對周期是不屑一顧的，認為對周期的研究不過是對歷史階段性現象的總結和進而的線性外推，但我們想說的是，首先歷史上在各個經濟體中，周期現象都是長時間明確存在的；其次大部分周期指標的波動，可以以自下而上的現象為基礎進行解釋，并非空穴來風。普遍被認可的、最廣泛被探討周期有四個，分別是康德拉季耶夫長波（康波周期）、庫茲涅茨周期、朱格拉周期、基欽周期：康德拉季耶夫康德拉季耶夫長波：長波：康波周期是由俄國經濟學家尼古拉康德拉季耶夫在1926 年提出，認為重大的技術革命，會帶來 40-60 年經濟周

24、期；庫茲涅茨周期：庫茲涅茨周期：由俄裔美國經濟學家西蒙史密斯庫茲涅茨提出，他認為許多生產部門尤其是基礎工業部門的經濟增長率，約 15 到 22 年呈現有規則的波動，這種波動的原因是人口的遷移和建筑的興衰；朱格拉周期：朱格拉周期：由法國醫生克里門特朱格拉，他根據搜集的統計數據，計算出平均 9 至 11 年發生一次經濟周期，這個周期的主要原因是機器設備的更換替代；基欽周期：基欽周期：由英國經濟學家約約瑟夫基欽提出，發現了持續時間大約為 40個月，或者 3.5 年的商業周期，這也是通常提到的“庫存周期”，這個周期的原因是供需的往復變化。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%工程機械-機

25、械相對收益-%工程機械-滬深300相對收益-%-40%-30%-20%-10%0%10%20%人形機器人-機械相對收益-%人形機器人-滬深300相對收益-%敬請閱讀末頁的重要說明 8 行業策略報告 圖圖 8：我們關注的主要經濟周期：我們關注的主要經濟周期 資料來源：維基百科、招商證券 2、康德拉季耶夫長波：互聯網康德拉季耶夫長波：互聯網+的紅利邊際漸弱，的紅利邊際漸弱，AI+的時的時代已在遙望代已在遙望 俄國經濟學家尼古拉康德拉季耶夫在 1926 年聲稱發現了這種周期波動，起初康德拉季耶夫所依賴的觀察對象，包括了英法等國家資本市場的股價。從 1793年以來，全球范圍內共經歷過 4 次完整康波周

26、期，目前我們處于第 5 輪康波周期中。歷史上每一次康波周期都對應了一種關鍵技術的發明和拓展。圖圖 9：全球：全球 5 次康波周期概況次康波周期概況 資料來源：發電機發明史-百度文庫()、招商證券（1）17931847：第一輪康波，歷經 54 年，主要受益于蒸汽機的發明和拓展。蒸汽機的原型出現于 1776 年，后被用于紡織機械，在隨后的幾十年里，蒸汽機逐步被應用于各類工業機械，促進了各行各業的生產效率。蒸汽機對人類的發展影響巨大，其發明和推廣也被稱為“第一次工業革命”。敬請閱讀末頁的重要說明 9 行業策略報告 圖圖 10：瓦特蒸汽機：瓦特蒸汽機 資料來源：維基百科、招商證券（2）18471893

27、：第二輪康波歷時 46 年，代表性的技術是火車（機車）。早在 1804 年，隨著蒸汽機的發明，就出現了將蒸汽機應用于機車的設想和嘗試，但并未出現成熟的產品。1847 年，全球第一輛商用機車被推出，自此滲透率開始大規模拓展，極大的提升了陸地運輸的效率；圖圖 11：“旅行者號”“旅行者號”蒸汽機車蒸汽機車 資料來源：澎湃新聞英國蒸汽時代結束 50 周年，老照回顧百年前鐵路生活、招商證券（3）18931947：第三輪康波歷經 54 年，主要受益于電力的興起。人類發現電是很早之前的事情，1866 年，第一臺直流發電機就被發明出來，但直流電不適合被商用，直到 1902 年，第一臺交流發電機被發明出來，第

28、二次工業革命被開啟，史稱“第二次工業革命”；圖圖 12：直流電機結構：直流電機結構 圖圖 13：交流電機結構：交流電機結構 資料來源：西瑪電機、招商證券 資料來源：西瑪電機、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 10 行業策略報告 （4）19471989：第四輪康波歷經 42 年，代表性的技術是計算機。計算機的基礎是半導體，1897 年，在電力時代，人類就發現了電子，直到 1947 年，貝爾實驗室發明了晶體管，開啟了一個新的時代。自此在摩爾定律的作用下，計算機的集成度不斷提升。計算機滲透到了各行各業，極大的提升了生產效率，例如，計算機被應用到港口集裝箱的調運，大大降低了集裝箱的運輸成本，使得集裝箱

29、得以全球推廣。（5）1989 年至今：我們處在人類的第五次技術浪潮中，代表性的技術是互聯網。在計算機被發明并推廣的基礎上，網絡的概念開始萌芽并發展。1989 年，萬維網被發明，并至今成為互聯網的主流協議，互聯網開始滲透到各行各業。本輪康波已經歷時 35 年。下圖中，我們梳理了各段康波中出現的代表性企業，供投資者參考。它們的發展普遍帶有明顯的時代技術色彩。圖圖 14：各段康波各段康波周期周期中出現的代表性企業中出現的代表性企業 資料來源：發電機發明史-百度文庫()、半導體科學技術發展的里程碑-百度文庫()、招商證券 時至今日時至今日，互聯網革命帶來的紅利邊際互聯網革命帶來的紅利邊際，正在逐步減弱

30、正在逐步減弱，一方面我們可以從一方面我們可以從 meta、騰訊騰訊、阿里巴巴等以互聯網業務為主的龍頭公司的股價看到這一點阿里巴巴等以互聯網業務為主的龍頭公司的股價看到這一點，另外一方面另外一方面，我們我們計算了全球計算了全球 PC 和智能手機的銷量滲透率（用和智能手機的銷量滲透率（用 PC&智能手機銷量除以全球智能手機銷量除以全球人口數）人口數），可以看到可以看到作為互聯網應用推廣載體的作為互聯網應用推廣載體的 PC 機機、智能手機的銷量已經進智能手機的銷量已經進入了一個總量幾乎不增長的穩態入了一個總量幾乎不增長的穩態。一輪技術周期已經走到尾端一輪技術周期已經走到尾端。敬請閱讀末頁的重要說明

31、11 行業策略報告 圖圖 15：全球：全球 PC 的銷量滲透率的銷量滲透率 圖圖 16：全球智能手機的銷量滲透率：全球智能手機的銷量滲透率 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 我們對比并總結了此前幾次康波中代表性技術的共同特征我們對比并總結了此前幾次康波中代表性技術的共同特征：1、繼承性：、繼承性：這個技術不是憑空出現的，而是顯著受益于、或繼承于上一次技術革命，這使得這項新技術有了足夠時間的孕育期，在一個周期內有迎來拐點并爆發的較高可能。2、顯著提升了生產效率：、顯著提升了生產效率：它解放了人類某一方面的勞動，體力的或者是腦力的，且效率顯著高于人工，人類的勞動時間獲得充

32、分的解放。3、改變、改變了勞動組織方式和了勞動組織方式和生產關系：生產關系：人類的工作形式因它而發生了巨大的變化，正如蒸汽機讓人類從田地走向工廠，鐵路/輪船/飛機使人類從局部走向全球，互聯網使人類從工廠走進了辦公樓。4、普適性、普適性/通用性通用性/外溢性：外溢性：蒸汽機+，電力+，互聯網+，新的技術要有普遍的適應性，以保證它可以向各行各業外溢并帶來改變。5、創造了新需求：、創造了新需求：它自身就是一個巨大的新的需求，并帶來了新形式的需求。目前正在走向甚至已經走進我們生產生活的新技術是很多的，包括 6G、區塊鏈、通用人工智能、光伏/風電、新能源車、人形機器人、可控核聚變、基因工程、元宇宙、量子

33、通信/量子計算、AR/VR、民用航空航天（月球經濟/火星經濟）、腦機接口、自動駕駛等等。通過對比，我們認為通過對比，我們認為通用人工智能最符合上文總結的通用人工智能最符合上文總結的特征特征，事實上事實上，人形機器人人形機器人、元宇宙元宇宙、AR/VR、腦機接口腦機接口、自動駕駛等自動駕駛等，都將與都將與人工智能有很大的關系人工智能有很大的關系。人形機器人作為具身智能的載體，有望使 AI 從“文生文”、“文生圖”、“文生視頻”進入“文生動作”的階段。隨著特斯拉、英偉達、華為、字節等一系列“鏈主”級大廠的加入，具身智能的算力基礎、軟件模型將逐漸成熟，我們有望在 2025 年看到人形機器人在工業、家

34、庭等場景的新突破。中國供應鏈將憑借其超高效率和卓越的降本能力，在全球人形機器人硬件制造領域實現關鍵卡位，部分核心零部件供應商將逐步釋放人形機器人相關業績。3、庫茲涅茨周期：庫茲涅茨周期：2016-2018 之間見頂，有望逐步走出底之間見頂，有望逐步走出底部部 庫茲涅茨本人在提出庫茲涅茨周期時，認為人口的流動，尤其是移民，起到的決定性的作用，后來學者大多認為該周期與城市化進程及建筑的興衰有關。我們需要一個指標來指示這個周期的大致頂部或底部?？紤]到上述基礎認識，并考慮到0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2003200420052006200720082009201020112

35、01220132014201520162017201820192020202120222023PC的銷量滲透率0%10%20%30%40%50%60%70%200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023智能手機的銷量滲透率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 行業策略報告 我國建筑業的興起和繁榮，與國內債務周期的關系密切（事實上地產之所以在各個經濟體中被稱為“周期之母”，也與其起到的債務乘數效應有很大關系），我們認為使用“國內總負債的金額總資產價格”，可以用來描述債務周期，而這個

36、債務周期在城市化快速提升的過程中，很有可能就是庫茲涅茨周期，或者說，二者本身有很強的重疊。在實際操作過程中，我們使用房產的總價值、或是房產的總價值+股市的總市值，來替代總資產價格，使用社融總存量、或銀行貸款總額來替代總負債金額，得到以下兩組曲線。我們認為這兩組曲線的實際意義也是明確的，即：從根本上講，凡有一方舉債，必對應了另一方的資產；由于債務往往是剛性的，當舉債對應的資產價格下滑，必然會影響繼續舉債的積極性；反之亦然。當然，由于在這個比例指標中，我們對分子和分母均使用了“部分代替全部”做法，所以它并不是一個完全能表現該周期的指標，但我們認為對于指示周期的方向，仍有明確的參考意義。如果用以上兩

37、組曲線來判斷，上一輪國內的債務周期，或者說庫茲涅茨周期，頂點出現在 2016-2018 年之間。圖圖 17：（股市總市值：（股市總市值+竣工房產總價值）竣工房產總價值）/社融總存量社融總存量&（股市總市值（股市總市值+竣工房產總價值）竣工房產總價值）/貸款總額貸款總額 圖圖 18：竣工房產總價值：竣工房產總價值/貸款總額貸款總額&竣工房產總價值竣工房產總價值/社融社融總存量總存量 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 19：中國金融機構各項貸款余額（億元）及同比增速：中國金融機構各項貸款余額（億元）及同比增速 圖圖 20：中國社融規模存量（億元）及同比增速：中國社融

38、規模存量（億元）及同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 1.51.61.71.81.922.111.051.11.151.21.251.3(2010年至今股市總市值+竣工房產的總價值(估算)社融總存量左軸(2010年至今股市總市值+竣工房產的總價值(估算)貸款總額右軸0.750.80.850.90.95111.11.21.31.41.51.62010年至今竣工房產的總價值(估算)貸款總額左軸2010年至今竣工房產的總價值(估算)社融總存量右軸0%5%10%15%20%25%30%35%05000001000000150000020000002500000中國 中

39、國:金融機構:各項貸款余額:人民幣:年度:最后一條 年億元中國:金融機構:各項貸款余額同比增速-%0%10%20%30%40%01000000200000030000004000000中國 中國:社會融資規模存量 年 億元中國:社會融資規模存量同比增速-%敬請閱讀末頁的重要說明 13 行業策略報告 圖圖 21：2010 年至今竣工房產累計總面積及同比增速年至今竣工房產累計總面積及同比增速 圖圖 22：中國百城樣本住宅平均價格及同比增速：中國百城樣本住宅平均價格及同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 由于難以找到政府債務的具體數據，我們對 to G 業務占比較高的

40、環保裝備行業財務加以簡單分析。我們對比了全部 A 股和 A 股環保行業，(應收賬款+合同資產)占當年營業收入的比例，可以看到雖然對于整個 A 股來說，該比例自 2008 年開始逐步升高，但自 2008 年以后，并未出現明顯的拐點。對于 A 股環保行業，該比例在 2018 年出現了明顯的拐點，2018 年之后加速上行，這可能從一個側面說明，2018 年之后，to G 業務客戶的付款能力出現了明顯的下降。另一方面，直到 2022 年，A 股環保行業的收入增速中樞才出現大幅下移。圖圖 23：(應收賬款應收賬款+合同資產合同資產)占當年營業收入的比例（占當年營業收入的比例（%）圖圖 24：營業收入的同

41、比增速（：營業收入的同比增速（%）資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 25：營業收入的同比增速（平滑處理后，營業收入的同比增速（平滑處理后，%）資料來源：Wind、招商證券 雖然受限于歷史數據的長度，我們無法判斷本輪庫茲涅茨周期底部起點是什么時雖然受限于歷史數據的長度，我們無法判斷本輪庫茲涅茨周期底部起點是什么時間點，但頂點間點，但頂點的時間區域是明確的，且的時間區域是明確的，且至今的時間已足夠長。我們認為自至今的時間已足夠長。我們認為自 2024年年 9 月月 27 日日至今，中央層面密集的政策出臺，很可能使本輪庫茲涅茨周期在未至今，中央層面密集的政策出臺，很可

42、能使本輪庫茲涅茨周期在未來來 1-3 年年形成形成一個圓形的底部，并一個圓形的底部，并逐漸逐漸開啟一輪新的開啟一輪新的上升上升周期。周期。0%5%10%15%20%25%050000010000001500000200000025000002010年至今竣工房產的累計總面積-萬平方米2010年至今竣工房產的累計總面積同比增速-%-5%0%5%10%15%0500010000150002000020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國 中國:百城樣本住宅平均價格:年度:平均值 年 元/平方米中國:百城樣本住宅平均價格同比

43、增速-%00.050.10.150.20.250.32001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全部A股SW環保-40%-20%0%20%40%60%80%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全部A股SW環保-

44、10%0%10%20%30%40%50%2000年2001年2002年2003年2004年2005年2006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年全部A股SW環保 敬請閱讀末頁的重要說明 14 行業策略報告 表表 1：主要政策主要政策 日期日期 政策政策 內容內容 12 月 12 日 中央經濟工作會議 1）經濟形勢研判：對外部環境變化認識得更為深刻，新增加群眾就業增收面臨壓力；2）政策方針：新增五大統籌點明了在高質量發展階段，我國經濟和政策制定過程中需要平衡的五

45、對核心矛盾；3）財政政策：提高財政赤字率，增加發行超長期特別國債，增加地方政府專項債券發行使用；4）貨幣政策：適時降準降息、探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能；5）擴內需政策：消費成為擴內需主要抓手；6）產業政策：人工智能+、綜合整治“內卷式”競爭；7）改革：推動標志性改革舉措落地見效；8）地產政策：延續此前政策脈絡；9）防風險/化債：未提及地方債務風險化解。12 月 9 日 政治局會議 寬貨幣寬財政基調明確落地；擴內需居于重點任務篇幅之首，明年消費政策有望超預期；繼 18 年后再提樓市，后續地產政策有望進一步發力；繼 18 年后再提股市，資本市場重要性持續提升。11 月 21 日 關于促

46、進外貿穩定增長的若干政策措施 其中提出，擴大出口信用保險承保規模和覆蓋面。支持企業開拓多元化市場，鼓勵相關保險公司加大對專精特新“小巨人”“隱形冠軍”等企業的承保支持力度，拓展出口信用保險產業鏈承保。加大對外貿企業的融資支持力度。中國進出口銀行要加強外貿領域信貸投放，更好適應不同類型外貿企業融資需求。鼓勵銀行機構在認真做好貿易背景真實性審核、有效管控風險的前提下，在授信、放款、還款等方面持續優化對外貿企業的金融服務。鼓勵金融機構按照市場化、法治化原則，對中小微外貿企業加大融資支持力度。11 月 13 日 關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告 明確多項支持房地產市場發展的稅收優惠政策

47、。契稅方面，將現行享受 1%低稅率優惠的面積標準由 90 平方米提高到 140 平方米，并明確北京、上海、廣州、深圳 4 個城市可以與其他地區統一適用家庭第二套住房契稅優惠政策，調整后，在全國范圍內，對個人購買家庭唯一住房和家庭第二套住房，只要面積不超過 140 平方米的，統一按 1%的稅率繳納契稅。增值稅方面，在城市取消普通住宅標準后，對個人銷售已購買 2 年以上(含 2 年)住房一律免征增值稅。為緩解房地產企業財務困難，將各地區土地增值稅預征率下限統一降低 0.5 個百分點;取消普通住宅和非普通住宅標準的城市，對納稅人建造銷售增值額未超過扣除項目金額 20%的普通標準住宅，繼續免征土地增值

48、稅。11 月 13 日 關于降低土地增值稅預征率下限的公告 將土地增值稅預征率下限降低 0.5 個百分點。調整后，除保障性住房外，東部地區省份預征率下限為 1.5%，中部和東北地區省份預征率下限為 1%，西部地區省份預征率下限為 0.5%(地區的劃分按照國務院有關文件的規定執行)，公告自 2024 年 12 月 1 日起施行。10 月 21 日 關于進一步促進云南省房地產市場止跌回穩平穩健康發展的指導意見 嚴控商品房建設增量，合理控制商品房用地供應，根據商品房庫存去化周期情況，分類調控新增商品住宅和非商品住宅用地供應計劃。10 月 17 日 上海發布關于調整本市住房公積金個人住房貸款政策的通知

49、 對于認定為第二套改善型住房的，最低首付款比例調整為 25%:對于認定為第二套改善型住房，且貨款所購住房位于中國(上海)自由貿易試臉區臨港新片區以及嘉定、青浦、松江、奉賢、寶山、全山 6 個行政區全城的，最低首付款比例調整為 20%。本通知自 2024 年 10 月 18 日起施行。10 月 15 日 成都出臺關于促進房地產市場平穩健康發展有關政策的通知 范圍內新購商品住房(除定向銷售項目外)和二手住房的，取得不動產權證書后即可上市交易，在此之前已納入再交易管理范圍的住房仍按原政策執行。新購商品住房以網簽備案時間為準，新購二手住房以不動產轉移登記登護時間為準。9 月 27 日 政治局會議 1）

50、政策拐點毋庸置疑，穩經濟的決心空前：9 月政治局會議召開聚焦經濟較為罕見。因此，會議召開的本身信號意義就無需多言。在經濟形勢研判上，本次采用了“新的情況和問題”，表明了高層對當前經濟認識得更加深刻，在政策基調上，采用了“加力推出增量政策”，并提到“努力完成”全年經濟社會發展目標任務，“保 5”的政策決心大。2）地產政策基調轉變：本次對地產政策的行文順序有所提前，充分體現了穩地產的迫切程度。從表述中看出，穩房價的政策決心更高，通稿提到“促進房地產市場止跌回穩”，并提到了“對商品房建設要嚴控增量”。3）對資本市場重視程度空前：本次對資本市場的行文順序有所提前，并且重點著墨了資本市場，與此前會議相比

51、，著墨篇幅大幅提升，提振資本市場的政策決心毋庸置疑。在通稿中，并購重組、推進公募基金改革、保護中小投資者，是當下資本市場的幾大主要工作。4）促消費為內需的主要抓手：本次在內需政策上，通稿聚焦在了消費政策上，并將促消費、惠民生放在了一起，后續除了穩就業外，其他增加中低收入群體收入的措施都值得期待。5）財政貨幣政策：財政增量政策或正在路上，當前先主要做好存量落實；貨幣政策約束減少，進一步加力提效值得期待。資料來源：中國政府網、人民網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 15 行業策略報告 4、朱格拉周期：從經驗判斷，又將到底部朱格拉周期：從經驗判斷，又將到底部 1862 年，法國醫生、經濟學家克里門

52、特朱格拉(C Juglar)在論法國、英國和美國的商業危機以及發生周期 一書中，提出了市場經濟存在著 910 年的周期波動，這種周期在不同的經濟體中得到廣泛驗證（后世被廣泛接受的周期長度是7-12 年不等），被稱為“朱格拉周期”。在我國，“5000 戶工業企業景氣度擴散指數：固定資產投資情況”的指標，被用來判斷前幾輪朱格拉周期底部時間點。1998 年 Q1-2009 年 Q1，2009 年 Q1-2016 年 Q1，2016 年 Q1 至今，被認為分別是最近的三輪朱格拉周期。當前該指數又到了歷史的經驗性底部，可能預示著本輪朱格拉周期即將見底。圖圖 26：5000 戶工業企業景氣度擴散指數：固定

53、資產投資情戶工業企業景氣度擴散指數：固定資產投資情況況 資料來源：Wind、招商證券 工程機械是典型的符合朱格拉周期的機械子板塊，國內工程機械市場大體呈現工程機械是典型的符合朱格拉周期的機械子板塊，國內工程機械市場大體呈現10 年左右的周期，這也接近挖掘機的平均使用壽命。年左右的周期，這也接近挖掘機的平均使用壽命。分階段來看：（1）21 世紀初，國內工程機械保有量相對較低，挖機的增長更多是由新增開工需求帶動的；（2）2007 年次貸危機后，中央政府出臺了“四萬億元投資計劃”，彼時，基建對工程機械的拉動作用增加，且低利率條件下購置新機的分期條件寬松，短期內迅速拉動了液壓挖掘機的銷量；（3）201

54、1 年后，“四萬億”帶來工程機械的繁榮透支了后續的增長，挖掘機市場進入了長達 5 年的調整期，過剩的產能不斷出清；（4）2016 年后，基建、采礦業開工回暖，挖掘機重新進入更新周期。此外，2016年國三標準逐漸替代國二標準，推動了老舊機型的淘汰。2020 年房地產投資繼續增長+基建方向的逆周期調節+機器加速替代人力，鑄就了周期的“頂峰”；（5）2021 年至今，液壓挖掘機保有量呈現過剩之態。此外，基建投資乏力+地產開工下滑影響了挖機的新增需求。盡管 2022 年底有國四標準替代國三標準的短期銷量刺激，卻不能抵消行業整體下滑的態勢。與此同時，挖掘機的整體開工率和開工小時數也滑落至歷史低點。404

55、550556065中國 5000戶工業企業景氣擴散指數:固定資產投資情況 敬請閱讀末頁的重要說明 16 行業策略報告 圖圖 27：中國：國內銷量：液壓挖掘機：主要企業：當月值中國：國內銷量：液壓挖掘機：主要企業：當月值及同比增速及同比增速 資料來源：Wind、招商證券 目前，國內地產新開工指標依然悲觀，基建發力不足，我們預計，1）短期內，國內工程機械銷量仍將與新開工指標保持正相關關系；2）中長期視角下，參考日本工程機械的發展路徑，中國工程機械市場預計將與新開工指標逐步脫鉤，需求源泉轉向內生的更新驅動，朱格拉周期的指導意義將更強；3）在市場低迷階段，抗跌屬性較強的小挖和后市場的工程機械零部件，整

56、體銷售走勢好于其他品種，國內工程機械企業應更加關注弱周期市場；4）若中國能夠更早地讓房地產市場止跌回穩，并推動公共支出項目高質量發展，國內工程機械也有望更快走向復蘇；5）勞動力工資變動率對人均挖機保有量的影響更為劇烈。中國后續的“機器代人”無法過度指望挖機價格繼續回落，反而更加依賴建筑業工人的工資增長。5、基欽周期：基欽周期：預計預計本輪本輪是是弱周期，弱周期，波動波動幅度幅度較緩較緩 基欽周期，是由英國經濟學家約瑟夫基欽在 1923 年提出的，他認為市場經濟的發展每隔大約 40 個月（3-4 年）會出現一次有規律的上下波動，這種波動主要源于廠商生產過多時形成的存貨、進而減少生產的現象，因此又

57、被稱為庫存周期。這個周期在國內表現的非常明顯。庫存周期一般被分為 4 個階段，即主動補庫存階段、被動補庫存階段、主動去庫存階段、被動去庫存階段，也對應了需求端不同的景氣度。圖圖 28：庫存周期庫存周期 資料來源：百度百科、招商證券 觀察庫存周期最直接的指標是工業產生品庫存。觀察庫存周期最直接的指標是工業產生品庫存。國內上一輪周期的工業產成品庫存增速的經驗性低點，出現在 2019 年 12 月，本輪周期的低點大約出現在 2023年 7 月，共歷時 43 個月，大致符合經驗性長度。-1-0.500.511.522.533.50.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000

58、.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.0090,000.002004-012004-112005-092006-072007-052008-032009-012009-112010-092011-072012-052013-032014-012014-112015-092016-072017-052018-032019-012019-112020-092021-072022-052023-032024-01中國:銷量:液壓挖掘機:主要企業:當月值YOY 敬請閱讀末頁的重要說明 17 行業策略報告 圖圖 29：中國中國工業企業產成品存貨累計值（億元）及累計同比

59、（工業企業產成品存貨累計值（億元）及累計同比（%）資料來源：Wind、招商證券 PMI 和和 PPI 的數據可與工業產成品庫存數據相互印證，尤其是的數據可與工業產成品庫存數據相互印證，尤其是 PMI 指標更為明指標更為明顯。顯。上一輪庫存周期中，PMI 先于工業產成品庫存增速，在 2019 年 8 月左右見底，本輪底部出現在 2022 年 12 月，共歷時 40 個月。但在本輪庫存周期中，國內 PMI 在 2023 年一季度迎來了快速修復，但隨后出現回落。自 2022 年 12 月起至今，已歷 24 個月。由于庫茲涅茨周期、朱格拉周期處于下行期，本輪庫存周期可能是一輪弱周期，其節奏和強度，從上

60、市公司的業績表現也能相互印證，尤其是通用設備行業，由于其下游廣泛，在庫存周期中最具代表性，預計后續波動幅度也將較緩。圖圖 30：中國：中國 PMI 圖圖 31：中國：中國 PPI：全部工業品：當月同比：全部工業品：當月同比 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 32：申萬機械設備單季度收入同比增速：申萬機械設備單季度收入同比增速 圖圖 33：申萬工程機械單季度收入同比增速：申萬工程機械單季度收入同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券-505101520253035010000200003000040000500006000070000中

61、國 工業企業:產成品存貨:累計值 月 億元中國 工業企業:產成品存貨:累計同比 月%50.30 4648505254565860中國 PMI 月%-10-5051015中國 PPI:全部工業品:當月同比 月%-20-1001020304050602010第一季度2010第四季度2011第三季度2012第二季度2013第一季度2013第四季度2014第三季度2015第二季度2016第一季度2016第四季度2017第三季度2018第二季度2019第一季度2019第四季度2020第三季度2021第二季度2022第一季度2022第四季度2023第三季度2024第二季度SW機械設備-單季度收入同比增速（

62、%）-60-40-200204060801002010第一季度2010第四季度2011第三季度2012第二季度2013第一季度2013第四季度2014第三季度2015第二季度2016第一季度2016第四季度2017第三季度2018第二季度2019第一季度2019第四季度2020第三季度2021第二季度2022第一季度2022第四季度2023第三季度2024第二季度SW工程機械-單季度收入同比增速（%）敬請閱讀末頁的重要說明 18 行業策略報告 圖圖 34：申萬通用設備單季度收入同比增速：申萬通用設備單季度收入同比增速 圖圖 35：申萬專用設備單季度收入同比增速：申萬專用設備單季度收入同比增速

63、資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 36：申萬機械設備單季度營業利潤同比增速：申萬機械設備單季度營業利潤同比增速 圖圖 37：申萬工程機械單季度營業利潤同比增速：申萬工程機械單季度營業利潤同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 38：申萬通用設備單季度營業利潤同比增速：申萬通用設備單季度營業利潤同比增速 圖圖 39：申萬專用設備單季度營業利潤同比增速：申萬專用設備單季度營業利潤同比增速 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 6、機械板塊常出現牛市后的牛市機械板塊常出現牛市后的牛市 機械行業自身的牛市仍有可能

64、在機械行業自身的牛市仍有可能在 1-2 年后出現。年后出現。如下圖所示，在 2005-2007 牛市結束并劇烈調整后，大約在 2008 年 10 月開始，機械行業迎來了自己的牛市，機械指數大幅跑贏上證指數。2014-2015 年牛市結束并持續調整后，大約從 2019年初開始，機械行業指數開始明顯跑贏上證指數；而事實上，從 2016 年下半年開始，工程機械指數，已經開始發力，并持續相對上證指數有顯著相對收益，我國工程機械的銷量也進入快速增長的階段。我們認為這種牛市過后迎來機械牛市的原因有兩個：一是機械行業有明顯的順周期屬性，歷史上牛市往往發端于政策的利好，等-40-200204060801002

65、010第一季度2010第四季度2011第三季度2012第二季度2013第一季度2013第四季度2014第三季度2015第二季度2016第一季度2016第四季度2017第三季度2018第二季度2019第一季度2019第四季度2020第三季度2021第二季度2022第一季度2022第四季度2023第三季度2024第二季度SW通用設備-單季度收入同比增速（%）-20-10010203040502010第一季度2010第四季度2011第三季度2012第二季度2013第一季度2013第四季度2014第三季度2015第二季度2016第一季度2016第四季度2017第三季度2018第二季度2019第一季度2

66、019第四季度2020第三季度2021第二季度2022第一季度2022第四季度2023第三季度2024第二季度SW專用設備-單季度收入同比增速（%）-200-150-100-500501001502002010第一季度2010第四季度2011第三季度2012第二季度2013第一季度2013第四季度2014第三季度2015第二季度2016第一季度2016第四季度2017第三季度2018第二季度2019第一季度2019第四季度2020第三季度2021第二季度2022第一季度2022第四季度2023第三季度2024第二季度SW機械設備-單季度營業利潤同比增速（%）-300-200-100010020

67、03004005002010第一季度2010第四季度2011第三季度2012第二季度2013第一季度2013第四季度2014第三季度2015第二季度2016第一季度2016第四季度2017第三季度2018第二季度2019第一季度2019第四季度2020第三季度2021第二季度2022第一季度2022第四季度2023第三季度2024第二季度SW工程機械-單季度營業利潤同比增速（%）-300-200-10001002003002010第一季度2010第四季度2011第三季度2012第二季度2013第一季度2013第四季度2014第三季度2015第二季度2016第一季度2016第四季度2017第三季

68、度2018第二季度2019第一季度2019第四季度2020第三季度2021第二季度2022第一季度2022第四季度2023第三季度2024第二季度SW通用設備-單季度營業利潤同比增速（%）-300-200-10001002003004005002010第一季度2010第四季度2011第三季度2012第二季度2013第一季度2013第四季度2014第三季度2015第二季度2016第一季度2016第四季度2017第三季度2018第二季度2019第一季度2019第四季度2020第三季度2021第二季度2022第一季度2022第四季度2023第三季度2024第二季度SW專用設備-單季度營業利潤同比增速

69、（%）敬請閱讀末頁的重要說明 19 行業策略報告 到政策實質性影響到機械的基本面，往往需要 1-2 年時間；二是機械行業，尤其是大的機械品類，有自身的更換需求周期。從這個角度說，工程機械行業值得重點關注。從這個角度說，工程機械行業值得重點關注。結合歷史經驗，我國工程機械更換需求周期，大約在 9-10 年左右，而上一輪工程機械的更換需求周期大約在 2016年中開始正式確認向上。圖圖 40：申萬機械、上證指數、申萬工程機械的走勢對比（：申萬機械、上證指數、申萬工程機械的走勢對比（%）資料來源：Wind、招商證券 圖圖 41：挖掘機當月銷量及同比（臺、：挖掘機當月銷量及同比（臺、%）資料來源：Win

70、d、招商證券 三、三、投資建議投資建議 科技周期新老轉換時期，關注科技周期新老轉換時期，關注 AI、機器人。、機器人。我國經濟總量高增的時代已經過去，經濟結構由傳統生產力向新質生產力轉變是必然方向，未來的穩增長離不開新質生產力的發展，因此政府投資會更側重中高端制造業。我們需要重視科技主線，重視代表新質生產力的科技成長方向，這也是 2014-2015 牛市的重要特征。2014-2015 年最重要的科技主線是互聯網+，具體到機械行業則是“工業互聯網”（智能制造）。在當前 A 股主要的科技主線是 AI，落到機械行業中，則是人形機器人、工業 AI。庫茲涅茨周期有望形成圓形底部，有望在未來庫茲涅茨周期有

71、望形成圓形底部，有望在未來 1-3 年期間，與朱格拉周期、基欽年期間，與朱格拉周期、基欽周期形成向上共振。周期形成向上共振。從這個角度說，工程機械行業值得重點關注。結合歷史經驗，我國工程機械更換需求周期，大約在 9-10 年左右，而上一輪工程機械的更換需求周期大約在 2016 年中開始正式確認向上。-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%3500%4000%機械設備(申萬)上證指數工程機械(申萬)-10001002003004000200004000060000800001000002010-022010-102011-062012-022012-102013-

72、062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-022018-102019-062020-022020-102021-062022-022022-102023-062024-02中國:銷量:液壓挖掘機:主要企業:當月值 月 臺中國:銷量:液壓挖掘機:主要企業:當月同比 月%挖機當月銷量同比轉正 敬請閱讀末頁的重要說明 20 行業策略報告 四、四、風險提示風險提示 財政政策低于預期：財政政策低于預期：若國內財政政策力度不及預期，市場風險偏好會受到影響。經濟基本面修復不及預期：經濟基本面修復不及預期：若國內后續宏觀經濟數據低于預期，可能會影響機械行

73、業走勢及基本面。技術進步不及預期：技術進步不及預期：人形機器人、工業 AI 等科技賽道大多數處于 0-1 的階段，技術存在不及預期的風險。海外需求超預期衰退：海外需求超預期衰退：機械行業出口較多，若海外需求衰退超預期，會影響機械行業整體表現。圖圖 42：機械行業歷史機械行業歷史 PEBand 圖圖 43：機械行業歷史機械行業歷史 PBBand 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 15x25x30 x40 x55x05001000150020002500Dec/22Jun/23Dec/23Jun/241.7x2.1x2.4x2.7x3.0 x020040060080010

74、00120014001600Dec/22Jun/23Dec/23Jun/24 敬請閱讀末頁的重要說明 21 行業策略報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下

75、：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析

76、基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。