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1、周期復蘇與科技成長并重周期復蘇與科技成長并重華西機械團隊證券分析師：黃瑞連 SAC NO:S1120524030001證券分析師：石城 SAC NO:S1120524080001證券分析師：王寧 SAC NO:S11205240800022024年11月6日2025年機械行業投資策略年機械行業投資策略請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明證券研究報告證券研究報告12024年以來機械設備指數整體表現偏弱：年以來機械設備指數整體表現偏弱：自2024年1月1日至10月30日，機械設備指數整體上漲2.0%，同期上證指數上漲10.2%，機械行業跑輸大盤約8.2個百分點，

2、漲幅位于申萬一級行業分類排名中的第18名。2024年以來領漲的行業為：非銀（+29.7%）、家電（27.0%）和銀行（+25.4%），市場風險偏好較低，更青睞高股息等紅利資產。當前機械行業估值位于歷史中位數水平：當前機械行業估值位于歷史中位數水平：國內制造業復蘇持續低于預期，下游需求疲軟，資本開支總體呈現弱復蘇態勢。當前申萬機械設備指數PE（TTM）為30.15，歷史分位47.94%，處于近十年中位數水平。機械行業年度回顧：機械行業年度回顧：24年跑輸大盤，估值處于歷史中位數水平年跑輸大盤，估值處于歷史中位數水平0204060801001201401602014-10-312015-09-30

3、2016-09-092017-08-182018-07-272019-07-122020-06-192021-05-212022-04-292023-04-142024-03-29申萬機械設備指數市盈率TTM29.7%27.0%25.5%16.5%13.7%12.5%10.1%9.8%6.9%5.7%5.7%2.0%-7.2%-9.1%-10.2%-11.1%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%申萬一級行業年初至今漲跌幅圖：年初至今申萬一級行業漲跌幅情況圖：年初至今申萬一級行業漲跌幅情況圖：當前機械行業估值位于近十年中位數水平（圖：當前機械行業估值位于近十年中位數

4、水平（2014/10/30-2024/10/30）資料來源：Wind，華西證券研究所2半導體設備領漲半導體設備領漲，工程機械受益于內需反轉工程機械受益于內需反轉+海外高景氣：海外高景氣：以申萬機械二級行業指數為例，年初至今半導體設備/工程機械/激光設備/光伏設備/通用設備/機床工具漲跌幅分別為+25.24%/+19.46%/+11.78%/-3.76%/-5.36%/-9.30%，其中半導體設備及工程機械領漲。半導體設備漲幅較高，主要系國內先進制程擴產+國產替代加速，工程機械漲幅較高主要系國內需求迎來反轉+海外出口高增拉動。通用設備包括機床工具等細分賽道跌幅較大，主要系國內制造業景氣度較差。子

5、子板塊板塊行情行情分析：半導體設備和工程機械領漲分析：半導體設備和工程機械領漲圖：機械行業各圖：機械行業各子板塊子板塊年初至今漲跌幅情況（申萬二級行業指數）年初至今漲跌幅情況（申萬二級行業指數）資料來源：Wind，華西證券研究所25.24%19.46%11.78%-3.76%-5.36%-9.30%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%子板塊年初至今漲跌幅3當前半導體設備行業估值處于歷史低位：當前半導體設備行業估值處于歷史低位：持續兌現業績消化估值，當前申萬半導體設備指數PE（TTM）為59.15，歷史分位13.31%，處于歷史低位水平。當前工程機械行業估值處于歷史中位數

6、水平：當前工程機械行業估值處于歷史中位數水平：工程機械行業具有明顯的周期性，2024年以來內需上行，同時龍頭積極出海，板塊估值持續修復。當前申萬工程機械指數PE（TTM）為21.23，歷史分位45.99%，處于歷史中位數水平。子子板塊板塊行情行情分析：板塊分化明顯，其中半導體設備行業估值處于歷史低位分析：板塊分化明顯，其中半導體設備行業估值處于歷史低位0100200300400500600半導體設備市盈率TTM020406080100120140160工程機械市盈率TTM圖：圖：當前半導體設備行業估值處于歷史低位當前半導體設備行業估值處于歷史低位圖：圖：當前工程機械行業估值處于歷史中位數水平當

7、前工程機械行業估值處于歷史中位數水平資料來源：Wind，華西證券研究所4子子板塊板塊行情行情分析：板塊分化明顯，其中半導體設備行業估值處于歷史低位分析：板塊分化明顯，其中半導體設備行業估值處于歷史低位020406080100120140160通用設備市盈率TTM020406080100120140160180光伏設備市盈率TTM當前通用自動化行業估值低于于歷史中位數水平：當前通用自動化行業估值低于于歷史中位數水平：國內制造業復蘇低于預期，PMI長期位于枯榮線附近，較強壓制板塊估值水平。當前申萬通用設備指數PE（TTM）為39.37，歷史分位39.34%，低于歷史中位數水平。當前光伏設備行業估值

8、處于歷史中位數水平：當前光伏設備行業估值處于歷史中位數水平：當前估值已跌至歷史低位，隨著行業上游供給端格局正在重塑，后周期的光伏設備估值有望迎來明顯修復。當前申萬光伏設備指數PE（TTM）為36.3，歷史分位49.90%，處于歷史中位數水平。圖：圖：當前通用自動化行業估值低于于歷史中位數水平當前通用自動化行業估值低于于歷史中位數水平圖：圖：當前光伏設備行業估值處于歷史中位數水平當前光伏設備行業估值處于歷史中位數水平資料來源：Wind，華西證券研究所52025年行情展望：科創板有望成為牛市中軍，科技成長仍是主線年行情展望：科創板有望成為牛市中軍，科技成長仍是主線2013-2015年牛市：代表彼時

9、中國新興產業方向的創業板率先復蘇年牛市：代表彼時中國新興產業方向的創業板率先復蘇，走出獨立牛市行情走出獨立牛市行情，并在后續整體牛市行情中成為領漲并在后續整體牛市行情中成為領漲中軍中軍，成長股資產大幅跑贏上證指數成長股資產大幅跑贏上證指數。2013年-2015年6月，創業板指數累計漲幅達到+370%，同期上證指數漲幅為+97%，創業板大幅跑贏上證指數，宏觀經濟持續承壓背景下，產業轉型發展和政策支持是創業板領漲的主要驅動因素。2019-2021年結構性牛市：創業板指數同樣大幅跑贏上證指數年結構性牛市：創業板指數同樣大幅跑贏上證指數，尤其是寧德時代尤其是寧德時代、陽光電源陽光電源、匯川技術匯川技術

10、、晶盛機電等新能源晶盛機電等新能源龍頭成為市場重要的投資主線龍頭成為市場重要的投資主線，代表了彼時的核心資產與產業方向代表了彼時的核心資產與產業方向。光伏、鋰電、新能源車等新興產業迅速發展，相關中國企業具備全球競爭力，正是支撐19-21年結構型牛市的底層邏輯。圖：圖：2013-2015年年6月，創業板指數大幅跑贏上證指數月，創業板指數大幅跑贏上證指數圖：圖：19-21年創業板指數累計漲幅約年創業板指數累計漲幅約167%-40%10%60%110%160%210%260%310%360%410%460%2013/1/42013/6/28 2013/12/13 2014/5/30 2014/11/

11、14 2015/4/30上證指數創業板指0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%上證指數創業板指科創50資料來源：Wind，華西證券研究所62025年投資策略：科創板有望成為牛市中軍，科技成長是重要主線年投資策略：科創板有望成為牛市中軍，科技成長是重要主線展望當下展望當下，隨著流動性回歸隨著流動性回歸+市場風險偏好提升市場風險偏好提升，最能代表新質生產力與科技強國戰略的科創板有望接力創業板最能代表新質生產力與科技強國戰略的科創板有望接力創業板，成為本輪成為本輪牛市行情的領漲中軍牛市行情的領漲中軍?？萍甲粤⒆詮娛钱斍爸匾漠a業趨勢科技自立自強是當前重要的產業趨

12、勢，中美博弈下科技強國戰略愈發得到重視中美博弈下科技強國戰略愈發得到重視，人工智能人工智能、芯片芯片、航空航天航空航天、智能制造等行業有望迎來快速發展智能制造等行業有望迎來快速發展。類似類似14年創業板改革年創業板改革，2024年年6月證監會發布科創板八條月證監會發布科創板八條，核心在于加強核心在于加強優質企業上市力度優質企業上市力度，堅持硬科技定位堅持硬科技定位，鼓勵資本進入高科技企業鼓勵資本進入高科技企業，同樣利好科創板投資同樣利好科創板投資。自自2024年年9月月24日以來科創日以來科創50指數漲幅高達指數漲幅高達52%，但較高點仍有但較高點仍有43%跌幅跌幅，科創科創100指數較高點跌

13、幅仍有指數較高點跌幅仍有55%，從估值角度來從估值角度來看目前科創板也處于歷史較低水平看目前科創板也處于歷史較低水平，具有較大的向上修復空間具有較大的向上修復空間。圖：圖：科創板發展歷程回顧，不斷強化科技創新企業的定位科創板發展歷程回顧，不斷強化科技創新企業的定位圖：圖：科創科創50指數較高點已回落約指數較高點已回落約41%050010001500200025002020/1/32020/12/112021/11/122022/10/282023/10/132024/9/20科創50科創100時間內容2018年11月習近平總書記宣布設立科創板并試點注冊制，政治地位可見一斑2019年1月證監會發

14、布關于在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制的實施意見，精準定位于前沿科技領域、突破核心關鍵技術、服務國家戰略的企業2022年7月（科創板三周年）共計439家企業上市，IPO融資金額超6400億元，占同期A股IPO數量的40%，總市值超5.5萬億元。上市企業中九成為高新技術企業，超三成為國家級專精特新“小巨人”企業2024年6月證監會發布科創板八條，核心改革內容是堅持硬科技定位，服務新質生產力；提升對優質未盈利企業包容性，加強上市力度2024年7月（科創板五周年）共計573家企業上市，總市值約4.9萬億元，IPO融資超9100億元，5年累計融資超過1萬億元資料來源：Wind，中國證監會，中國政

15、府網，澎湃新聞，華西證券研究所（數據截至2024/10/23）72025年投資策略：政策落地利好經濟復蘇，關注順周期投資機會年投資策略：政策落地利好經濟復蘇，關注順周期投資機會10月月PMI重回擴張區間重回擴張區間，關注后續財政政策落地：關注后續財政政策落地：國慶節前后經濟刺激政策頻出，據國家統計局數據，10月國內PMI為50.1%，環比上升0.3個百分點，時隔6個月再次站上枯榮線。后續重點關注人大常委會增量財政政策落地，國內制造業景氣度有望持續回升。制造業固定資產投資保持較高水平：制造業固定資產投資保持較高水平：據國家統計局數據，1-9月制造業固定資產投資完成額累計同比增速為9.2%，環比上

16、升0.1個百分點，且年初以來每個月同比增速均保持在9%以上，一直保持較高水平。圖：圖：10月PMI指數為50.1%，較上月+0.3pct圖：圖：9月制造業固定資產投資累計同比為月制造業固定資產投資累計同比為9.2%，較上月，較上月+0.1pct303540455055中國:PMI中國:PMI-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%固定資產投資完成額:制造業:累計同比（%）資料來源：Wind，華西證券研究所8目錄目錄01 半導體設備&零部件02 工程機械04 通用自動化05 激光03 出口鏈901半導體設備半導體設備/零部件零部件科技自主產業趨勢下，持續看好A股硬科技行

17、情10先進制程擴產先進制程擴產+國產替代國產替代，半導體設備需求旺盛半導體設備需求旺盛。1）2024年中芯國際資本開支預計75億美元，維持高位，上海華力康橋二期等邏輯大廠持續擴產。存儲端，2024年長存、長鑫重回大規模擴產序列。大基金三期落地，先進邏輯+存儲將是主要投資方向，中國大陸先進制程擴產的產業趨勢已經確立，2025年行業CAPEX有望持續提升。2）美國等新一輪制裁有望落地，加速半導體設備國產替代，2023年半導體設備整體國產化率仍不足20%，量測、光刻機等國產化率僅為個位數，國產替代空間大。3）截止2024H1末，十二家半導體前道設備公司存貨為567.12億元，同比+42.71%，合同

18、負債209.06億，同比+14.47%，均達到歷史新高，且較2023H1同比有所提速。新接新接/在手訂單充足在手訂單充足，有力支撐短期業績高增有力支撐短期業績高增，是硬科技方向業績最確定的板塊是硬科技方向業績最確定的板塊。雙重國產替代邏輯下雙重國產替代邏輯下，零部件行業拐點已經出現零部件行業拐點已經出現。1）2024年國內半導體設備零部件市場規模達1156億元，除機械類零部件國產化率達到15%外，機電一體類、儀器儀表類、電氣類等零部件國產化率不足10%，半導體零部件具備雙重國產替代邏輯。2）2023年受海外需求疲軟以及中國大陸設備零部件囤貨放緩影響，零部件板塊業績承壓，2024H1六家半導體設

19、備零部件公司合計營收70.31億元，同比+37.42%；合計歸母凈利潤7.19億元，同比+21.05%，零部件業績拐點出現。3）年初至今零部件公司平均跌幅仍有-3%，零部件公司距離歷史高點回撤較深，個股平均跌幅在40%，絕大多數公司跌幅都在60%左右，24年零部件公司PE均值在20-40X，其中漢鐘精機僅11X，正帆、英杰電氣約20X，新萊應材為30X+，同時從歷史分位水平來看同時從歷史分位水平來看，大部分半導體零部件公司當前大部分半導體零部件公司當前PE都在處于歷史都在處于歷史10%-30%分位分位，處在估值處在估值/股價歷史相對低位股價歷史相對低位。投資建議：前道受益標的：投資建議：前道受

20、益標的：北方華創、拓荊科技、中微公司、中科飛測、華海清科、萬業企業、精測電子、芯源微、京儀裝備、至純科技、盛美上海、微導納米等；后道測試受益標的后道測試受益標的：長川科技、華峰測控、金海通；零部件受益標的零部件受益標的：正帆科技、富創精密、新萊應材、美?？萍?、江豐電子、珂瑪科技、茂萊光學等。核心觀點核心觀點11表：表：A股半導體設備及零部件主要公司業績和估值一覽表股半導體設備及零部件主要公司業績和估值一覽表代碼公司PE 歸母凈利潤（億元）2024E 2025E 2024E 2025E 半導體設備板塊002371.SZ北方華創372755.8 78.0 688012.SH中微公司674716.8

21、 24.0 688072.SH拓荊科技62356.9 12.2 688120.SH華海清科433310.1 13.4 688082.SH盛美上海372712.2 17.1 688361.SH中科飛測289650.8 3.4 300567.SZ精測電子63372.6 4.5 688037.SH芯源微88441.9 3.9 688147.SH微導納米25184.7 6.6 688652.SH京儀裝備46341.8 2.4 600641.SH萬業企業82631.7 2.2 603690.SH至純科技22164.1 5.8 半導體零部件板塊300260.SZ新萊應材36232.8 4.3 688409

22、.SH富創精密51373.3 4.5 688596.SH正帆科技18135.5 7.9 300820.SZ英杰電氣20155.4 7.0 300666.SZ江豐電子48363.6 4.8 301611.SZ珂瑪科技107822.9 3.7 后道測試板塊300604.SZ長川科技長川科技44306.0 8.9 688200.SH華峰測控華峰測控49363.2 4.3 603061.SH金海通金海通37261.2 1.8 資料來源：Wind，華西證券研究所12就具體晶圓廠而言就具體晶圓廠而言，我們統計發現我們統計發現，僅中芯國際僅中芯國際、長江存儲長江存儲、合肥長鑫和華虹半導體四家頭部晶圓廠未來合

23、計擴產產能將超過合肥長鑫和華虹半導體四家頭部晶圓廠未來合計擴產產能將超過80萬片萬片/月月。（1）邏輯端：邏輯端：中芯國際仍為擴產主力，2023年資本開支達到75億美元，同比+18%，并預計2024年基本持平，維持高位。2024年4月，上海華力康橋二期產線啟動，中標價為98.81億元，擴產規模龐大。其他頭部fab已經出現積極變化，南方、華虹均釋放了樂觀的擴產信號。（2）存儲端：存儲端：23年以來一線存儲大廠擴產力度受到一定影響，長存、長鑫陸續增資背景下，24年重回正常擴產，25年有望延續大規模擴產勢頭。1.1.1 先進制程擴產趨勢確立，先進制程擴產趨勢確立，2025年大陸年大陸CAPEX持續向

24、上持續向上資料來源：京儀裝備招股說明書，華西證券研究所公司名稱公司名稱工廠地點工廠地點規劃產能規劃產能(萬片萬片/月月)晶圓尺寸晶圓尺寸(英寸英寸)狀態狀態投資金額投資金額中芯國際中芯國際1012在建88.7 億美元中芯國際中芯國際深圳412在建23.5億美元中芯國際中芯國際北京1012在建76億美元中芯國際中芯國際天津1012在建75億美元華虹集團華虹集團無錫8.312計劃中67億美元長江存儲長江存儲武漢2012在建(二期)一期二期合計240億美元合肥長鑫合肥長鑫合肥2412在建(二期)二期三期合計1,500 億元紹興中芯紹興中芯紹興12.758在建175.64 億元中芯中芯(寧波寧波)寧波

25、38在建39.9 億元廣州粵芯廣州粵芯廣州612在建二期三期合計227.5億元北京燕東北京燕東北京412在建75億元廈門士蘭集科微廈門士蘭集科微廈門812在建120億元杭州312在建39 億元格科半導體格科半導體(上海上海)上海612在建155億元上海鼎泰匠芯上海鼎泰匠芯上海312在建超 120 億元芯恩芯恩(青島青島)青島3、28、12在建150億元杭州積海半導體杭州積海半導體杭州612在建一期二期合計350億元表表：國內主要晶圓廠：國內主要晶圓廠2023-2025年擴產計劃年擴產計劃13大基金三期落地大基金三期落地，晶圓制造環節將是主要投向晶圓制造環節將是主要投向。2024年5月，國家半導

26、體大基金三期成立，注冊資本3440億元，募資規模持續提升（一期987億元，二期2042億元），反映出國家層面解決半導體卡脖子的決心。梳理企查查數據發現：大基金一期晶圓制造投資占比67%，而大基金二期僅對中芯、長鑫、長存、華虹等本土頭部晶圓廠投資金額就超過900億元，可見晶圓制造是主要投資方向。大基金一二期已經初步補全我國半導體產業鏈短板，因此我們推斷三期的主要投資方向依然為晶圓制造環節，并將落腳到先進邏輯+存儲擴產。先進制程產能仍是中國大陸目前極為短缺的先進制程產能仍是中國大陸目前極為短缺的，具備中長期持續擴產邏輯具備中長期持續擴產邏輯。根據臺積電最新24Q3財報，7nm以下已成為主力創收制程

27、，24Q3收入占比達69%，其中3nm收入占比已達20%，先進制程代工優勢顯著。對比來看國內頭部晶圓廠，中芯國際自22年起不再單獨披露收入占比，此前21Q3 FinFET和28納米合并晶圓營收占比僅為18.2%；華虹收入主要來自成熟制程，0.11m及以上制程占據最大收入占比（60%+）。存儲端同樣如此，以中國大陸占全球三分之一需求去看，國內存儲擴產的空間還有很大，先進存儲且具備持續擴產能力。1.1.1 先進制程擴產趨勢確立，先進制程擴產趨勢確立，25年大陸年大陸CAPEX持續向上持續向上資料來源：京儀裝備招股說明書，華西證券研究所晶圓制造被投資企業名稱認繳出資額/持股數中芯國際集成電路制造有限

28、公司127,458,120股長鑫新橋存儲技術有限公司1456027.955737萬元人民幣長江存儲科技控股有限責任公司1288673.4904萬元人民幣長鑫集電（北京）存儲技術有限公司1254691.08萬元人民幣中芯南方集成電路制造有限公司150000萬美元中芯京城集成電路制造（北京）有限公司122450萬美元華虹半導體制造（無錫）有限公司116580萬美元中芯東方集成電路制造有限公司92200萬美元長鑫科技集團股份有限公司525607.3841萬元人民幣中芯國際集成電路制造（深圳）有限公司53130萬美元上海華力微電子有限公司290762.6929萬元人民幣華虹半導體（無錫）有限公司213

29、68.70222萬美元合計超過900億元人民幣表表：大基金大基金二期對頭部二期對頭部晶圓廠投資超過晶圓廠投資超過900億元億元圖：圖：24Q3臺積電臺積電7nm以下收入占比達以下收入占比達69%3nm,20%5nm,32%7nm,17%其他,31%0%20%40%60%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2圖：華虹半導體收入主要來自于成熟制程圖：華虹半導體收入主要來自于成熟制程14特別地，荷蘭出口管制影響下，中國大陸對于高端光刻機持續囤貨，進一步驗證國內先進制程擴產需求。特別地，荷蘭出口管制影響下，中國大陸對于高端光刻機

30、持續囤貨，進一步驗證國內先進制程擴產需求。1）從進口金額看）從進口金額看，2023年累計進口荷蘭光刻機金額為72.30億美元，同比+184%；2024年1-8月進口累計金額55.45億美元，同比+66.84%，增速雖有放緩但仍處在高位。2）從設備數量和單價來看，）從設備數量和單價來看，2023年5月份以來我國對荷蘭光刻機進口量價齊升，2023年全年對荷蘭光刻機進口225臺，設備均價3213萬美元，分別同比+53%和+85%。2024年1-8月光刻機單價3439萬美元，同比+37%，我國對荷蘭光刻機進口均價維持在高位，我們推測主要系部分高端浸沒式DUV光刻機仍有明顯占比。1.1.1 先進制程擴產

31、趨勢確立，先進制程擴產趨勢確立，25年年中國中國大陸大陸CAPEX持續向上持續向上資料來源：中國海關總署，華西證券研究所圖：我國從圖：我國從荷蘭進口光刻機均價提升明顯荷蘭進口光刻機均價提升明顯圖：圖：2023年年5月起我國月起我國從荷蘭進口光刻機金額快速增長從荷蘭進口光刻機金額快速增長-200%0%200%400%600%800%1000%05001,0001,5002023012023022023032023042023052023062023072023082023092023102023112023122024012024022024032024042024052024062024072

32、02408從荷蘭進口光刻機金額（百萬美元）同比增長（%）-100%0%100%200%300%400%500%01,0002,0003,0004,0005,0006,000從荷蘭進口光刻機單價（萬美元）同比增長（%）15根據根據SMEI數據數據，AI驅動下全球存儲擴產勢頭迅猛驅動下全球存儲擴產勢頭迅猛，2023-2027年存儲設備支出年存儲設備支出CAGR約約20%，而同期晶圓代工的而同期晶圓代工的CAGR為為7.6%，顯著低顯著低于存儲擴產增速于存儲擴產增速。其中DRAM設備支出預計2027年達到252億美元，23-27年CAGR為17.4%；而3D NAND設備投資預計2027年達到168

33、億美元，23-27年CAGR為29%可見AI驅動下，全球存儲進入新的擴產上升周期。中國大陸中國大陸Al芯片市場規模持續擴張芯片市場規模持續擴張，不會缺席新的一輪擴產浪潮不會缺席新的一輪擴產浪潮。國內以海思等為代表的企業也積極布局AI相關芯片，根據中商產業研究院數據，2019年我國AI芯片市場規模約為116億元，2024年有望達到1412億元，期間CAGR約65%，國內Al行業持續快速發展。在存儲領域，長江存儲作為大陸3D NAND閃存龍頭，2020年第三代TLC/QLC兩款產品研發成功，其中X2-6070型號作為首款第三代QLC閃存，擁有發布之時業界最高的I/O速度，最高的存儲密度和最高的單顆

34、容量；長鑫存儲2023年正式推出LPDDR5系列產品，是國內首家推出自主研發生產的LPDDR5產品的品牌，我們認為都將受益于AI應用需求，AI驅動下中國大陸存儲不會缺席全球擴產浪潮。1.1.1 先進制程擴產趨勢確立，先進制程擴產趨勢確立，25年中國大陸年中國大陸CAPEX持續向上持續向上資料來源：SEMI，華西證券研究所圖：圖：2023-2027年年DRAM、NAND是存儲擴產主要驅動力是存儲擴產主要驅動力20.0%17.4%29.0%7.6%0%5%10%15%20%25%30%35%存儲DRAM3D NAND晶圓代工2023-2027年設備資本開支CAGR圖：中國大陸圖：中國大陸AI芯片企

35、業加速布局芯片企業加速布局企業名稱企業名稱企業布局企業布局華為海思華為海思從中低端到高端，一共推出了17款麒麟系列人工智能芯片，在2014年推出910，開啟了麒麟系列芯片的更迭。2015年發布麒麟950，2017年發布麒麟970，2019年發布麒麟990，2020年發布麒麟9000寒武紀寒武紀已研發推出覆蓋終端（1A處理器、1H處理器、1M處理器）、邊緣端（思元220芯片及MLU220-M.2.MLU220-SOM）、云端（思元100芯片及MLU100、思元270芯片及MLU270-S4/F4，思元290芯片及MLU290-M5，MLU-X100，思元370芯片及MLU370-S4/X4/X8

36、）的智能芯片及加速卡產品。地平線地平線大多數產品服務于汽車智能化，如征程系列的芯片及Matrix計算平臺。四維圖新四維圖新主要是芯片設計，主要芯片產品為M（信息娛樂導航）芯片、MCU（車身控制）芯片、音頻功放芯片及胎壓芯片。北京君正北京君正主要布局在智能視頻芯片方面，擁有CPU、VPU、ISP、AI加速器和AI算法等技術。16全球半導體設備市場規模持續復蘇，中國大陸是最大的細分市場。全球半導體設備市場規模持續復蘇，中國大陸是最大的細分市場。1）SEMI預測數據，由于內存市場復蘇以及對高效能運算和汽車應用的強勁需求，2025年全球12 英寸晶圓廠設備投資將增長至1165億美元，同比+20%，20

37、26年達1305億美元，同比+12%，到2027年將達到1370億美元的歷史新高。AI驅動下存儲擴產勢頭迅猛，DRAM設備支出預計將在2027年提高到252億美元，CAGR為17.4%；而3D NAND的投資預計將在2027年達到168億美元，CAGR為29%。2）2024Q2中國大陸半導體設中國大陸半導體設備出貨金額備出貨金額122.1億美元，同比億美元，同比+62%，占比，占比45.6%，是最大的細分市場，預計到，是最大的細分市場，預計到2027年，中國將保持其作為全球年，中國將保持其作為全球300mm設備設備支出第一的地位，支出第一的地位，2025-2027年將投資超過年將投資超過100

38、0億美元，繼續引領全球晶圓廠設備支出。億美元，繼續引領全球晶圓廠設備支出。1.1.1 先進制程擴產趨勢確立，先進制程擴產趨勢確立，25年中國大陸年中國大陸CAPEX持續向上持續向上資料來源：SEMI，華西證券研究所圖：圖：2027年年12英寸英寸晶圓廠晶圓廠設備支出有望設備支出有望達達1370億億圖圖：2024年上半年中國年上半年中國大陸半導體設備出貨大陸半導體設備出貨占比接近占比接近45%172024年年7月月17日日，彭博社相關消息彭博社相關消息，美國進一步要求日美國進一步要求日、荷等盟友升級對華半導體制裁力度荷等盟友升級對華半導體制裁力度，表示若東京電子和阿斯麥繼續向中國提供先進的半導體

39、設備，美國政府將考慮采取最嚴厲的貿易限制措施。2024年年9月初美國月初美國、荷蘭修訂了出口管制細則荷蘭修訂了出口管制細則，出口管制力度持續升級出口管制力度持續升級。荷蘭政府9月6日發布了關于浸潤式DUV半導體設備出口的最新許可要求，ASML需要向荷蘭政府而非美國政府申請出口許可，才能出貨其TWINSCANNXT:1970i和1980i DUV浸潤式光刻系統。9月5日，美國商務部工業和安全局（BIS）在聯邦公報上發布了一項臨時最終規則（IFR），對量子計算、先進半導體制造、GAAFET等技術的出口管制進行了升級。隨著海外制裁力度不斷升級，倒逼本土晶圓廠加速半導體設備進口替代。1.1.2 美國等

40、出口管制持續升級，加速半導體設備國產替代美國等出口管制持續升級，加速半導體設備國產替代資料來源：社科院工業經濟研究所，彭博社，CGGT智庫，華西證券研究所表：表：2021年以來美國不斷推動對華半導體“合圍圈”（根據重要性排序）年以來美國不斷推動對華半導體“合圍圈”（根據重要性排序）表：表：2023年以來日本、荷蘭追隨美國步伐，對華實施出口管制年以來日本、荷蘭追隨美國步伐，對華實施出口管制聯盟聯盟性質性質時間時間主要意圖主要意圖美、日、韓、臺美、日、韓、臺“芯片四方聯盟”“芯片四方聯盟”(CHIP4)政治聯盟2022.3構建起將中國大陸排除在外、由美主導的半導體生將中國大陸排除在外、由美主導的半

41、導體生態閉環，實現對華半導體產業的聯合封鎖態閉環，實現對華半導體產業的聯合封鎖。美日“競爭力和彈美日“競爭力和彈性伙伴關系”性伙伴關系”(CoRe)政府間合作2021.4開放5G合作、數字領域投資、半導體等敏感供應鏈美歐貿易與技術委美歐貿易與技術委員會員會(TTC)行業協會合作2021.6交換敏感技術出口、轉讓和研究等方面的信息；強化外國投資安全審查和監管；發展多邊出口管制美國半導體聯盟美國半導體聯盟(SIAC)企業聯盟2021.5以補貼為餌，美攛掇歐、日、韓、中國臺灣共64家企業，試圖打造一個貫穿半導體上下游產業鏈的聯盟以孤立中國制裁主體制裁主體時間時間管制內容管制內容美國美國進一步要求進一

42、步要求盟友制裁盟友制裁2024.7.17如果日本東京電子（如果日本東京電子（TEL）和荷蘭阿斯麥（）和荷蘭阿斯麥（ASML）等繼續向中國）等繼續向中國提供先進的半導體技術，美國政府將考慮采取最嚴厲的貿易限制措提供先進的半導體技術，美國政府將考慮采取最嚴厲的貿易限制措施，施，通過“外國直接產品規則”（FDPR）實施“長臂管轄”日本日本2023.3.31日本修訂相關法令，擬對六大類日本修訂相關法令，擬對六大類23種先進半導體制造設備追加出口種先進半導體制造設備追加出口管制，管制，主要包括極紫外線(EUV)相關產品的制造設備和用于存儲元件立體堆疊的刻蝕設備。按線寬來看，均為1014nm以下的先進制程

43、制造設備。荷蘭荷蘭2023.3.8荷蘭政府宣布將對深紫外光刻機(DUV)在內的特定半導體制造設備實施新的出口管制，并加入美國對華芯片出口管制的陣營并加入美國對華芯片出口管制的陣營。成熟制程客戶仍將可以使用1980及以下型號浸沒式光刻機。181.1.2美國等出口管制持續升級，加速半導體設備國產替代美國等出口管制持續升級，加速半導體設備國產替代資料來源：各公司歷年年報，華西證券研究所（其中北方華創自2023年起披露收入結構，因此過去國產化率存在低估）整體來看整體來看，半導體設備國產化率仍處于半導體設備國產化率仍處于低位低位。僅統計上市公司，收入口徑下，2023年12家半導體設備上市企業合計實現營收

44、490億元，對應半導體設備市場國產化率仍不足20%。細分領域來看，國產半導體設備企業在刻蝕、清洗、CMP等領域已取得一定市場份額，國產化率超過20%。然而然而，對于光刻對于光刻、量量/檢測檢測、涂膠顯影涂膠顯影、離子注入設備等領域離子注入設備等領域，我們預估國產化我們預估國產化率仍低于率仍低于10%，國產替代空間較大國產替代空間較大，本土設備商市本土設備商市占占率仍有望率仍有望持續快速提升持續快速提升。圖：本土半導體設備公司圖：本土半導體設備公司整體國產化率整體國產化率仍不足仍不足20%16.07%11.32%18.11%19.13%-50%-20%10%40%0100200300400500

45、600202020212022202312家設備企業營業收入（億元）國產化率表：表：2023年半導體設備各環節國產率測算年半導體設備各環節國產率測算201820192020202120222023中國大陸薄膜沉積設備市場規模(億元)171176245388370479北方華創薄膜沉積裝備收入（億元）超過60北方華創市場份額(%)12.5%中微公司薄膜沉積裝備收入（億元）-7.55.05.07.04.6中微公司市場份額(%)-4.3%2.0%1.3%1.9%1.0%拓荊科技營業收入(億元)0.72.54.47.617.127.1拓荊科技市場份額(%)0.4%1.4%1.8%2.0%4.6%5.6

46、%微導納米薄膜沉積裝備收入（億元）1.2微導納米市場份額(%)0.3%薄膜沉積設備國產化率薄膜沉積設備國產化率(%)(僅考慮上述公司僅考慮上述公司)0.4%5.7%3.8%3.3%6.5%19.4%中國大陸刻蝕設備市場規模(億元)164168234370353457北方華創刻蝕裝備收入（億元）約60北方華創市場份額(%)13.1%中微公司刻蝕設備收入(億元)5.7-12.920.031.547.0中微公司市場份額(%)3.5%-5.5%5.4%8.9%10.3%刻蝕設備國產化率刻蝕設備國產化率(%)(僅考慮上述公司僅考慮上述公司)3.5%-5.5%5.4%8.9%23.4%中國大陸清洗設備市場

47、規模(億元)474867106101131盛美上海清洗設備收入(億元)5.06.38.210.620.826.1盛美上海市場份額(%)10.7%13.1%12.3%10.0%20.6%20.0%至純科技清洗設備收入(億元)0.00.82.27.07.97.7至純科技市場份額(%)0.0%1.7%3.3%6.6%7.8%5.9%芯源微清洗設備收入(億元)0.71.00.82.95.56.0芯源微清洗設備市場份額(%)1.5%2.1%1.2%2.7%5.4%4.6%清洗設備國產化率清洗設備國產化率(%)(僅考慮上述公司僅考慮上述公司)12.2%16.9%16.8%19.4%33.9%30.5%中國

48、大陸涂膠顯影設備市場規模(億元)313245706787芯源微涂膠顯影設備收入(億元)1.31.12.45.17.610.7芯源微市場份額(%)4.2%3.4%5.4%7.2%11.3%12.3%中國大陸CMP設備市場規模(億元)232433535065華海清科CMP設備收入(億元)0.31.93.56.914.322.8華海清科市場份額(%)1.3%7.9%10.5%13.1%28.4%34.9%中國大陸量/檢測設備市場規模(億元)9496134211202261中科飛測營業收入(億元)0.30.62.43.65.18.9中科飛測市場份額(%)0.3%0.6%1.8%1.7%2.5%3.4%

49、上海精測營業收入(億元)0.00.00.61.11.74.0上海精測市場份額(%)0.0%0.0%0.4%0.5%0.8%1.5%上海睿勵營業收入(億元)0.30.10.20.40.7-上海睿勵市場份額(%)0.3%0.1%0.1%0.2%0.3%-量量/檢測設備國產化率檢測設備國產化率(%)(僅考慮上述公司僅考慮上述公司)0.6%0.7%2.4%2.4%3.7%4.9%0.00.0%薄膜沉積設備薄膜沉積設備刻蝕設備刻蝕設備清洗設備清洗設備涂膠顯影設備涂膠顯影設備CMP設備設備量量/檢測設備檢測設備-19半導體前道設備選取12家公司【北方華創北方華創】【】【中微公司中微公司】【】【拓荊科技拓荊

50、科技】【華海清科華海清科】【】【盛美上海盛美上?！俊尽俊局锌骑w測中科飛測】【】【精測電子精測電子】【】【芯源微芯源微】【】【萬業企業萬業企業】【】【微導納米微導納米】【】【京儀裝備京儀裝備】【】【至純科技至純科技】；后道測試設備選取4家公司【長川科技長川科技】【】【華峰測控華峰測控】【】【金海通金海通】【】【精智精智達達】。收入端延續快速增長勢頭：收入端延續快速增長勢頭：2024H1十二家半導體前道設備公司合計營收262.49億元，同比+33.56%；四家半導體后道測試設備公司合計營收24.52億元，同比+55.44%；六家半導體設備零部件公司合計營收70.31億元，同比+37.42%。研發投

51、入加大影響短期盈利：研發投入加大影響短期盈利：2024H1十二家半導體前道設備公司合計歸母凈利潤44.86億元，同比+4.12%，降速明顯；四家半導體后道測試設備公司合計歸母凈利潤4.05億元，同比+55.11%，盈利能力持續修復。前道設備公司盈利水平有所下降，主要系研發投入加大，板塊研發費用同比+53.9%，一定程度上說明設備龍頭公司均在大力研發新品，配合整體國內制程向更先進節點突破。一定程度上說明設備龍頭公司均在大力研發新品，配合整體國內制程向更先進節點突破。1.1.3 板塊收入延續快速增長，在手訂單飽滿支撐短期業績板塊收入延續快速增長，在手訂單飽滿支撐短期業績資料來源：Wind，華西證券

52、研究所圖表：圖表：2024H1半導體前道設備合計營收半導體前道設備合計營收262.49億元，同比億元，同比+33.56%157.91234.67358.35490.19262.4923.89%48.61%52.71%36.79%33.56%-50%-20%10%40%70%010020030040050060020202021202220232024H1營業收入（億元）同比增長圖表：圖表：2024H1后道測試設備合計營收后道測試設備合計營收24.52億元，同比億元，同比+55.44%16.7132.6845.7834.6224.5289.43%95.55%40.08%-24.38%55.44%

53、-50%-20%10%40%70%100%130%0510152025303540455020202021202220232024H1營業收入（億元）同比增長20受益于國產設備訂單放量，半導體設備企業在手訂單飽滿。受益于國產設備訂單放量，半導體設備企業在手訂單飽滿。截止2024H1，十二家半導體前道設備公司存貨為567.12億元，同比+42.71%，合同負債209.06億，同比+14.47%，均達到歷史新高，且較2023H1同比有所提速?？紤]到部分客戶設備發貨才收到預付款，實際在手訂單考慮到部分客戶設備發貨才收到預付款，實際在手訂單要好于合同負債指標，我們判斷前道新接訂單仍延續高速增長勢頭。要

54、好于合同負債指標，我們判斷前道新接訂單仍延續高速增長勢頭。具體從訂單角度看，中微公司：2024H1新簽訂單47億元，同比+40%；拓荊科技：2024H1新簽訂單38億元，同比+63%；微導納米：2024H1新簽訂單6.16億元，同比+77%。展望未來，隨著相關訂單陸續交付&確收節奏加快，2024H2和2025年半導體設備行業業績延續高增長有較強確定性。1.1.3 板塊收入延續快速增長，在手訂單飽滿支撐短期業績板塊收入延續快速增長，在手訂單飽滿支撐短期業績資料來源：wind，華西證券研究所圖表：圖表：2024H1半導體前道設備存貨半導體前道設備存貨567.12億元，同比億元，同比+42.71%1

55、11.56187.39314.99443.15567.1231.68%67.97%68.09%40.69%42.71%-50%-20%10%40%70%100%010020030040050060020202021202220232024H1存貨（億元）同比增長圖表：圖表：2024H1半導體前道設備合同負債半導體前道設備合同負債209.06億元，同比億元，同比+14.37%50.6496.99155.90167.83209.0663.19%91.53%60.73%7.66%14.47%-50%-20%10%40%70%100%0501001502002502020202120222023202

56、4H1合同負債（億元）同比增長211.2.1 零部件國內市場超過千億，國產化率仍處在較低水平零部件國內市場超過千億，國產化率仍處在較低水平資料來源：SEMI，wind，各公司官網，華西證券研究所201920202021202220232024E2025E2026E2027E全球半導體設備銷售額全球半導體設備銷售額(億元億元)41834983718575367438763089601120012880中國大陸占比中國大陸占比23%26%29%26%34%36%35%35%35%中國大陸半導體設備銷售額中國大陸半導體設備銷售額(億元億元)=*942 1310 2073 1979 2562 2747

57、 3136 3920 4508 國內主要半導體設備廠收入國內主要半導體設備廠收入(億元億元)87.0 122.8 197.7 305.0 497.0 695.8 904.5 1175.9 1528.7 半導體設備國產化率半導體設備國產化率=/9.2%9.4%9.5%15.4%19.4%25%29%30%34%國內半導體設備零部件市場規模（億元）國內半導體設備零部件市場規模（億元）=(*85%)*（1-45%）*90%396 551 872 833 1078 1156 1319 1649 1897 根據我們測算，根據我們測算，2024年國內半導體設備零部件市場規模達年國內半導體設備零部件市場規模

58、達1156億元。億元。核心假設：中國大陸半導體設備銷售額占全球比重維持在35%；中國大陸前道設備收入占比約85%；國內主要半導體設備廠商毛利率均值45%；半導體零部件下游分布中，設備商采購零部件金額占比為90%，晶圓廠采購耗材約10%。221.2.1零部件國內市場超過千億，國產化率仍處在較低水平零部件國內市場超過千億，國產化率仍處在較低水平資料來源：富創精密招股說明書，wind，華西證券研究所表：半導體設備零部件國產化率較低，大部分品類國產化率不到表：半導體設備零部件國產化率較低，大部分品類國產化率不到10%零部件種類零部件種類設備零部件設備零部件海外廠商海外廠商國內廠商國內廠商國產化率國產化

59、率技術突破難度技術突破難度機械類機械類鈑金件/華亞智能15%左右左右應用最廣，市場份額最大的零部件類別，主要產品技術已實現突破和國產替代，應用于高制程設高制程設備的產品技術仍有待突破備的產品技術仍有待突破金屬件/富創精密、靖江先鋒、托倫斯腔體/富創精密、新萊應材、江豐電子噴淋頭Ferrotec、Heraeus臺灣新鶴、靖江先鋒、江豐電子靜電吸盤Shinko、TOTO華卓精科密封圈Duponi芯密科技氣體氣體/液體液體/真空真空系統系統管路Kuze萬業企業、新萊應材10%左右左右品類多，部分產品已實現技術突破，但產品穩定性和一致性與國產品穩定性和一致性與國外有差距，技術難度適中外有差距，技術難度

60、適中泵Edwards、Ebara新萊應材閥VAT、MKS、Fujikin、Kuze新萊應材氣體輸送系統UCT、Ichor萬業企業、富創精密機電一體類機電一體類溫控裝置/京儀自動化低于低于10%品類多，部分產品已實現技術突破，但產品穩定性和一致性與國產品穩定性和一致性與國外有差距，技術難度適中外有差距，技術難度適中腔體模組/富創精密機械手Erooks Automation、Yaskawa新松機器人、京儀自動化EFEMErooks Automation、Yaskawa新松機器人、京儀自動化雙工臺ASML華卓精科電氣類電氣類可編程電源/英杰電氣約約1-3%設備中作為控制工藝制程的核心部件，技術突破難

61、度較高技術突破難度較高射頻電源Advanced Energy、MKS北方華創、英杰電氣儀器儀表類儀器儀表類MFCMKS、Horiba北方華創、萬業企業低于低于5%對測量的精準度要求極高，技術技術突破難度較高突破難度較高光學類光學類光源、物鏡系統等Cymer、Zeiss、ASML北京國望光學科技、長春國科精密光學技術幾乎幾乎0%對光學性能要求極高，鑒于光刻設備國際市場高度壟斷，高端產品一家獨大，國內光刻設備尚在發展，相應配套光學零部件國產化率低，技術突破難度較高技術突破難度較高231.2.1 零部件國內市場超過千億，國產化率仍處在較低水平零部件國內市場超過千億，國產化率仍處在較低水平資料來源：w

62、ind，各公司官網，華西證券研究所2023年國內主要年國內主要半導體設備零部件公司收入半導體設備零部件公司收入（億元）（億元）零部件種類零部件種類產品價值量占比產品價值量占比全球市場規模全球市場規模(億元億元)國內市場規模國內市場規模(億元億元)半導體零部件收入半導體零部件收入(億元億元)國內市占率國內市占率富創精密腔體、勻氣盤、氣體管路、模組等23%1783 547 17.3 3.2%新萊應材腔體、管、閥等4%310 95 6.6 7.0%江豐電子壓環、腔體、噴淋頭等6%310 95 5.7 6.0%漢鐘精機真空泵3%233 71 1（2022年）1.4%華亞智能金屬結構件4%234 72

63、4.3（2022年）6.0%正帆科技氣柜模組2.5%210 70 4.76.7%就具體A股半導體設備零部件公司而言，同樣具備較低的市場份額，2023年富創精密、新萊應材、漢鐘精機、華亞智能、正帆科技等半導體零部件業務國內份額均不到10%，將長期受益于設備+零部件“雙重”國產替代進程，具備較大的成長彈性。24半導體零部件選取6家公司【正帆科技正帆科技】【】【新萊應材新萊應材】【】【富創精密富創精密】【】【珂瑪科技珂瑪科技】【】【華亞智能華亞智能】【】【江豐電子江豐電子】。2023年全球半導體行業景氣度下行，疊加國內設備商囤貨結束，行業處于去庫存階段，相關零部件公司業績承壓。2024H1六家半導體

64、設備零部件公司合計營收70.31億元，同比+37.42%；合計歸母凈利潤7.19億元，同比+21.05%（23H1營收/利潤分別同比為+18%/-9%），盈利水平明顯修復，業績拐點已經出現。1.2.2 零部件板塊業績拐點出現，處在估值零部件板塊業績拐點出現，處在估值/股價歷史相對低位股價歷史相對低位資料來源：wind，華西證券研究所47.0272.03102.75121.5570.3213.65%53.19%42.64%18.30%37.42%-50%-20%10%40%70%02040608010012014020202021202220232024H1營業收入（億元）同比增長圖：圖：202

65、4H1半導體設備零部件合計營收半導體設備零部件合計營收70.31億元，同比億元，同比+37.42%圖：圖：2024H1零部件歸母凈利潤零部件歸母凈利潤7.19億元，同比億元，同比+21.05%5.657.5013.5812.317.19131.41%32.65%81.16%-9.31%21.05%-50%-20%10%40%70%100%130%160%024681012141620202021202220232024H1歸母凈利潤（億元）同比增長25股價角度，年初至今零部件公司平均跌幅仍有-3%，距離歷史高點回撤較深，個股平均跌幅在40%，絕大多數公司跌幅都在60%左右，相較于前道相較于前道

66、設備板塊設備板塊，半導體零部件公司股價整體跌幅更大半導體零部件公司股價整體跌幅更大，高點回調更深高點回調更深。估值角度，24年零部件公司PE均值在20-40X，其中漢鐘精機僅11X，正帆科技、英杰電氣約20X，新萊應材為30X+，大部分半導體零部件公司當大部分半導體零部件公司當前前PE都在處于歷史都在處于歷史10%-30%分位分位，處在歷史估值低位處在歷史估值低位。此外，半導體零部件利潤端增速表現甚至優于前道設備，24H1半導體零部件板塊利潤端增速轉正，24全年預計利潤增速為61%，若估值切換來看若估值切換來看25年年PE，正帆科技正帆科技、英杰電氣英杰電氣、漢鐘精機估值不到漢鐘精機估值不到1

67、5X，新萊應材估值新萊應材估值22X左右左右，富創精密富創精密、華華亞智能亞智能、江豐電子估值江豐電子估值30+X，綜合股價位和估值水平綜合股價位和估值水平，半導體零部件板塊具有較大吸引力半導體零部件板塊具有較大吸引力。1.2.2 零部件板塊業績拐點出現，處在估值零部件板塊業績拐點出現，處在估值/股價歷史相對低位股價歷史相對低位資料來源：wind，華西證券研究所表：表：A股半導體零部件公司歷史漲跌幅情況及當前估值水平梳理股半導體零部件公司歷史漲跌幅情況及當前估值水平梳理簡稱簡稱總市值總市值（億元）（億元）2024年年PE2025年年PE24年歸母凈利潤增速年歸母凈利潤增速（%）當前當前PE歷史

68、分位歷史分位（%）距離歷史高點跌幅距離歷史高點跌幅（%）年初至今跌幅年初至今跌幅（%）半導體零部件板塊半導體零部件板塊新萊應材新萊應材104 32.522.140%13%-60%-16%富創精密富創精密166 50.637.279%57%-48%3%正帆科技正帆科技106 19.313.440%36%-24%-6%英杰電氣英杰電氣112 20.015.730%13%-46%-11%華亞智能華亞智能43 45.836.66%68%-55%-2%漢鐘精機漢鐘精機107 11.210.011%7%-31%-7%江豐電子江豐電子183 51.638.437%9%-38%18%珂瑪科技珂瑪科技347 1

69、23.295.3244%77%-8%0%零部件公司均值零部件公司均值443461%35%-38%-3%2602工程機械工程機械內需出口蹺蹺板，均有催化及修復27內需展望：內需展望：2024Q2以來挖機內銷臺數保持雙位數增長，基數壓力較小。以來挖機內銷臺數保持雙位數增長，基數壓力較小。（1）資金端仍然疲軟，微觀的開工并未顯著改善。）資金端仍然疲軟，微觀的開工并未顯著改善。24年終端資金到位一般，挖機內銷總量實現正增長，但結構更傾向于中小挖。（2）設備更新的兌現強度建議中性考慮，更關注企業層面的微觀變化。）設備更新的兌現強度建議中性考慮，更關注企業層面的微觀變化。市場對內需的預期不高，對設備更新的

70、底層經濟性存在質疑，建議進行自下而上的區域性跟蹤。主機廠層面，利潤及利潤率持續處于上行通道當中，原因包括：海外收入占比提升拉高毛利率；原材料成本壓力下降；降本增效等費用端的有效管控等。（3）24年的銷量趨勢：年的銷量趨勢：挖機是各設備的先行者，復盤上一輪內銷底部，本輪挖機的降幅特征已經相似。24年挖機國內銷量可以實現轉正，我們預計在9-9.5萬臺左右；非挖產品的內銷基本都在下行，叉車表現較好。2024年是挖機率先內銷拐點的一年，后續非挖品類有望接力，2025年的各品類產品銷量增速有望改善。出口展望：海外市場需求存分化，主機廠的出口建議關注總量與全品類，仍然處于出口展望：海外市場需求存分化，主機

71、廠的出口建議關注總量與全品類，仍然處于3年維度以上的上行期。年維度以上的上行期。挖機：挖機：自23M7開始轉負，月度持續下行至今，這與主機廠主動降海外庫存有關。目前挖機海外臺數市占率在20%左右，潛力仍較大。非挖：非挖：非挖出口的表現優于挖機。通過直銷經銷并行、新產品及型譜拓展等帶來增長。投資建議：板塊目前已經回調至低位，從利潤率彈性和估值安全邊際選股。投資建議：板塊目前已經回調至低位，從利潤率彈性和估值安全邊際選股。市場對內需持續悲觀，外需面臨景氣度波動及海外政策不確定性，導致短期股價回調較多，現在反而是建倉的好時機。（1）業績端：收入修復、海外占比提升、盈利能力改善的確定性不變，且將持續。

72、（2）估值端：短期壓制因素是關稅風險，提振估值的因素在于業績確定性。建議優先選擇：三一重工建議優先選擇：三一重工（國際化優勢顯著，毛利率持續改善）、徐工徐工機械機械（整體上市優質資產注入，利潤率改善，業績穩健增長）、柳工柳工（電裝邊際變化較大，公司利潤彈性較大）、中聯重科、中聯重科（土方機械、高機增速較快，24年繼續保持高出口增長）、山、山推股份推股份（大馬力推土機拉動出口）、恒立液壓（產品配套齊全，非挖部分彈性大，新產品打開成長空間）。、恒立液壓（產品配套齊全，非挖部分彈性大，新產品打開成長空間）。核心觀點核心觀點28核心要點核心要點資料來源：wind，華西證券研究所（注：三一重工、徐工機械

73、、中聯重科、恒立液壓、浙江鼎力盈利預測來自華西證券研究所，柳工、山推股份盈利預測來自wind一致預期）圖圖：工程機械主要：工程機械主要公司業績和估值一覽表（股價截至公司業績和估值一覽表（股價截至2024/10/31）代碼代碼公司公司PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2024E 2025E 2024E 2025E 600031三一重工三一重工24.718.962.782.0000425徐工機械徐工機械14.411.263.780.8000157中聯重科中聯重科14.110.343.358.3000528柳工柳工15.611.715.220.3601100恒立液壓恒立液壓26.022.12

74、7.631.5000680山推股份山推股份14.011.29.512.0603338浙江鼎力浙江鼎力11.89.921.725.929地產投資：無需有過多期待。地產投資：無需有過多期待。（1）新開工面積：）新開工面積：2023年國內地產新開工面積9.54億平，較2020年高點已經下降58%；2024H1繼續下降23.8%。對國內地產的新開工，無需有過多期待，中挖及混凝土機械等設備的內銷，也同步處于疲軟狀態。（2）房地產開發投資額：）房地產開發投資額：2023年地產投資額為11.1萬億元，同比下降9.6%；2024年的地產開發投資額下降幅度繼續超過10%?；ㄍ顿Y：增速中樞保持在基建投資：增速中

75、樞保持在5%左右。左右。2023年基礎設施投資增長5.9%，2024年增速繼續下降。疫情后2022年的增速較高，但中長期的增速中樞或難保持高位。3.1 國內需求：傳統地產和基建為主，難有高景氣度國內需求：傳統地產和基建為主，難有高景氣度資料來源：wind，華西證券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05101520252009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1房屋新開工面積（億平方米）yoy圖：中國房屋新開工面積及增速（億平方米，圖：中國房屋新開工面積及增速（億

76、平方米，%）-20%-10%0%10%20%30%40%(1)13579111315201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1房地產開發投資完成額（萬億元）yoy圖：中國地產開發投資完成額及增速（萬億圖：中國地產開發投資完成額及增速（萬億元，元，%）0%5%10%15%20%25%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024H1基建投資同比增速基建投資(不含電力)同比增速圖：中國基建投資增速圖：中國基建投資增速30工程機械需求端的迅速的去

77、地產化。工程機械需求端的迅速的去地產化。2023年國內地產新開工面積為9.5億平，較高點降幅超過了65%。參考日本，完成這樣的著陸過程大概耗費了20年左右，而我國僅用了3年。完成了去地產化后的工程機械，周期波動將更加狹窄。國內地產的萎靡，對增量需求的影響已經較小。中國工程機械企業的全球化已經開啟，出?？臻g廣闊。中國工程機械企業的全球化已經開啟，出?？臻g廣闊。從小松收入結構來看，常年海外收入占比超過80%。2022年以來，國內工程機械企業全球化加速。（1）海外收入占比：）海外收入占比：三一重工2023年海外收入接近了60%、徐工超過了40%、中聯重科也超過了35%。主機廠海外收入占比均較去年同期

78、提升10pct以上。（2）海外收入增速：）海外收入增速：23年主機廠及零部件企業海外收入增速普遍超過30%，中聯重科以低基數實現了出口翻倍。海外市場空間廣闊，出海帶來長期的成長。品類橫向擴張的企業更有優勢。3.2 需求趨勢：去地產化需求趨勢：去地產化+全球化，企業業績進入扁平化時代全球化，企業業績進入扁平化時代資料來源：wind，華西證券研究所表：中國主機廠出海成果表：中國主機廠出海成果23年海外收入年海外收入（億元）（億元）23年海外收入年海外收入增速增速23年海外收入年海外收入占比占比22年海外收入年海外收入占比占比三一435.619.1%58.9%45.3%徐工372.230.5%40.

79、1%29.7%中聯179.179.2%38.0%24.0%柳工114.634.9%41.7%30.7%山推58.833.7%55.8%44.0%恒立19.310.0%21.5%21.4%圖：小松境外收入及占比（億美元，圖：小松境外收入及占比（億美元，%）80%82%84%86%88%90%050100150200250201820192020202120222023小松海外收入（億美元）占比31與與2015年的底部特征對比：行業特征及個股特征均給出了底部信號。年的底部特征對比：行業特征及個股特征均給出了底部信號。（1）行業特征）行業特征從銷量銷量、保有量保有量、實際內銷與理論更新差異實際內銷與

80、理論更新差異，三個角度展開。本輪國內挖機銷量的降幅已追上一輪，內銷較理論更新值降幅也追上，本輪地產開工面積降幅更大。新增需求已降無可降，更新替換的需求基數在變大。（2）企業特征）企業特征以三一重工為例，本輪三一利潤降幅超過70%。公司2023年海外收入占比接近60%，預計海外利潤占比超過了80%，國內利潤絕對值已降無可降，出現底部特征。同時，現金流已經開始出現大幅改善，三一2023年經營性凈現金流遠超同期凈利潤。3.3 23-24年將是本輪內需底，特征已顯現年將是本輪內需底，特征已顯現資料來源：wind，工程機械協會，華西證券研究所圖：國內挖機銷量臺數（萬臺）圖：國內挖機銷量臺數（萬臺）表：小

81、松境外收入及占比（億美元，表：小松境外收入及占比（億美元，%）051015202530-70.9%-69.3%2011年年2015年年2020年年-2023年年20112015變動幅度變動幅度20202023變動幅度變動幅度行業特征行業特征挖機保有量（萬臺）9812022.4%15019026.7%地產開工面積（億平方米）19.1215.44-19.3%22.449.54-57.7%挖機內銷數量（臺）17.395.06-70.9%29.299.00-69.3%年理論更新臺數（按10年）1219實際銷量與理論更新值5.06/12-1=-57.8%9.0/19-1=-52.6%公司特征公司特征（三

82、一重（三一重工）工）凈利潤（億元）86.51.4-98.4%154.345.3-70.6%海外收入占比6.75%42.93%36.2pct14.1%57.0%43.0pct市場份額11.86%19.68%7.8pct31.28%30%-1.3pct凈現比0.2415.46波動劇烈0.841.241且波動小3224H1挖機與非挖的進出口銷量差異較大：挖機與非挖的進出口銷量差異較大：挖機內銷實現了臺數的轉正，其他品類的內銷僅叉車和平地機實現轉正；挖機是唯一出口負增長的品類，其余品類的出口均保持正增長，以高機和叉車的出海增速最快。核心因素，挖機的內銷和出海均為領先指標，內銷率先轉正，出海率先承壓。核

83、心因素，挖機的內銷和出海均為領先指標，內銷率先轉正，出海率先承壓。挖機內銷的結構演變：挖機內銷的結構演變：24年以來小挖的占比持續提升，含出口端，小挖占比已經突破60%，內銷端小挖出口占比接近75%。小挖噸位也有所分化，其中6-10噸的挖機銷量增速顯著高于其他噸位，這與水利、市政等發散式的需求相關。3.4 國內需求的分化與分散：從挖機到非挖，從集中到離散國內需求的分化與分散：從挖機到非挖，從集中到離散資料來源：wind，工程機械協會，華西證券研究所表：表：24H1各品類的內外銷量數據各品類的內外銷量數據產品產品總銷量（臺）總銷量（臺）出口（臺）出口（臺）內銷（臺）內銷（臺）24H1同比同比24

84、H1同比同比24H1同比同比挖掘機103213-5.15%49806-13.8%534074.66%裝載機570180.74%281055.32%28913-3.34%平地機39768.69%33939.06%5836.58%汽車起重機11738-22.7%47528.20%6986-35.3%履帶起重機1444-19.0%9672.55%477-43.2%塔式起重機4470-57.2%9510.32%3519-62.9%工業車輛66211813.1%22823419.6%4338849.92%壓路機7792-6.58%46682.98%3124-18.0%攤鋪機641-10.2%18089.

85、5%461-25.5%高空作業平臺101449-15.2%4823522.5%53214-33.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%66101018.5圖：圖：24H1小挖不同噸位的銷量增速小挖不同噸位的銷量增速33出口金額：出口金額：24H1工程機械出口金額達46.5億美元，同比增長6.4%（包括零部件和二手設備），對應到主機廠的出口增速會更快。出口區域：出口區域：出口表現較好的區域，集中在巴西、印度、沙特、阿聯酋、越南、馬來西亞等，本質是中東仍景氣、東南亞有所修復。出口產品：出口產品：非挖產品表現出較強出海勢頭，混凝土機械在國內大幅下滑，海外仍高增，說明國內主機廠在通過挖機拉

86、動非挖出海。3.5 24年的出口：以區域和產品視角看，均存在分化年的出口：以區域和產品視角看，均存在分化資料來源：wind，工程機械協會，華西證券研究所圖：工程機械出口美元金額及增速（億美元，圖：工程機械出口美元金額及增速（億美元，%）表：表：2024H1出口至各個國家的金額及增速等出口至各個國家的金額及增速等表：表：2024H1年各品類出口臺數及金額增速年各品類出口臺數及金額增速國家國家出口金額出口金額（億美元）（億美元）同比增速同比增速出口占比出口占比俄羅斯31.0-8.13%11.99%美國19.7-11.10%7.62%印尼10.7-18.00%4.15%巴西巴西10.450.60%4

87、.03%印度印度9.610.50%3.70%沙特沙特8.938.70%3.44%日本8.2-12.10%3.18%澳大利亞7.6-15.00%2.95%阿聯酋阿聯酋6.772.80%2.58%比利時5.9-26.50%2.28%荷蘭5.812.30%2.23%墨西哥墨西哥5.739.80%2.21%越南越南5.617.90%2.18%馬來西亞馬來西亞5.417.00%2.11%泰國5.4-0.10%2.08%土耳其5.1-15.20%1.98%菲律賓4.9-7.86%1.88%韓國4.8-12.90%1.85%德國4.6-10.70%1.76%哈薩克斯坦哈薩克斯坦4.425.30%1.72%-

88、10%0%10%20%30%40%50%60%70%05101520253035404550單月出口金額（億美元）單月出口增速（按美元計價）出口臺數增速出口臺數增速出口金額增速出口金額增速履帶挖掘機6.54%-17.20%裝載機-40.90%4.75%大馬力推土機60.70%99.20%非公路用貨運自卸車8.60%35.90%履帶起重機470%9.00%100噸以上汽車吊79.10%80.30%塔機8.60%-7.50%隨著吊17.60%10.40%電動叉車及高機19.30%22.70%混凝土泵70.40%88.30%泵車100.70%91.90%混凝土攪拌車37.80%28.30%34從從2

89、021年之后，工業品出海一直維持很高的景氣度，年之后，工業品出海一直維持很高的景氣度，包括挖機、叉車、高空作業平臺、注塑機、機床等工業品，均保持海外收入增速的高增長，海外收入占比迅速提升。拓展思考：拓展思考：與消費品不同，工業品出海的前置條件是國產化已經基本完成，在國產化達到80%+的水平后，出海成了順理成章的選擇。企業正在進行從產品出海到產能出海。海外市場有更高的增速及利潤率。海外市場有更高的增速及利潤率。取三一、徐工、鼎力、杭叉、合力五家公司的收入增速均值，21年后出海帶來了顯著的增量。（1）主機廠層面，三一、中聯出口毛利率比國內高5 pct以上；徐工機械國外略高于國內，主要是海外以經銷為

90、主+RMB結算比例超過60%。（2）浙江鼎力出海到北美市場帶來了較高的毛利率提升，23H1海外市場毛利率有望高于國內市場20pct3.6 出口增長帶來的共性：利潤率顯著改善出口增長帶來的共性：利潤率顯著改善資料來源：wind，華西證券研究所圖：工程機械公司國內外收入增速圖：工程機械公司國內外收入增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%國內收入增速海外收入增速圖：浙江鼎力國內及海外毛利率圖：浙江鼎力國內及海外毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%國內海外35研發投入的轉化遲滯：電動化領軍者，階段性影響。研發投入的轉化遲滯：電動化領軍者，階段性影響。（

91、1）研發投入及轉化速率：）研發投入及轉化速率：三一重工近年增加了人員的招聘，增加在電動化等研發投入。三一核心產品的電動化難度較大，轉化速率會慢于叉車、高機等產品。重點投入方向是新機型開發、新技術開發、電動化及智能化。23年薪酬福利接近總研發費用的60%。壓降端，直接投入及設計試驗經費下降較快，薪酬福利下降略慢。（2）研發費用的影響：）研發費用的影響：持續高投入，對利潤端產生了影響。公司2022年研發費用增長了6%，其中薪資和福利增速達到了20%。預計2024年三一研發總投入將會有所收窄，對利潤端的影響會有所減小。2023年開始，三費開始在絕對金額上便沒有增加。3.7.1 三一重工：研發投入壓降

92、，業績穩健增長三一重工：研發投入壓降，業績穩健增長資料來源：wind，三一重工財報，華西證券研究所表：三一重工近年研發費用拆解表：三一重工近年研發費用拆解圖：圖：2023年三一重工研發費用拆解年三一重工研發費用拆解單位：億元單位：億元202120222023同比增幅同比增幅直接投入24.3021.4912.70-40.9%薪金及福利薪金及福利28.3834.0932.38-5.0%折舊及攤銷2.454.336.2043.2%設計試驗費4.273.572.15-39.8%其他5.695.755.21-9.4%總和總和65.0969.2258.65-15.3%21.66%55.22%10.57%3

93、.67%8.88%直接投入薪金及福利折舊及攤銷設計試驗費其他36優質資產注入，品類最全的工程機械主機廠。優質資產注入，品類最全的工程機械主機廠。本次重組后，挖掘機械、混凝土機械、礦業機械、塔式起重機等工程機械產品將全部注入上市公司。加強了海外國際化的拓展能力，同時整合后關聯交易會減少。從新注入的資產看，挖機、混凝土機械、礦機、塔式起重機都是增量資產，包括高空作業平臺也是增長較快的優質資產。（1）挖機：從收入和利潤增厚的角度，挖機的增量顯著高于其他設備。公司的70噸以上大型挖機設備，優勢較為明顯，400噸液壓挖機和400噸礦用自卸車，填補了國內相關領域空白。（2）其他工程機械：）其他工程機械：包

94、括起重機、礦山機械、塔起重機、高空平臺等。這部分資產的注入，對徐工的收入端增量貢獻更大。3.7.2 徐工機械：優質資產注入，經營質量逐步改善徐工機械：優質資產注入，經營質量逐步改善資料來源：wind，徐工機械財報，華西證券研究所表：徐工機械的新注入資產收入規模（億元）表：徐工機械的新注入資產收入規模（億元）表：徐工機械的新注入資產利潤規模（億元）表：徐工機械的新注入資產利潤規模（億元）單位：億元單位：億元主要產品主要產品201920202021徐工挖機徐工挖機挖掘機167.81230.28251.70徐工施維英徐工施維英混凝土機械38.3761.2867.11徐工礦機徐工礦機礦山機械15.43

95、27.9545.88徐工塔機徐工塔機塔式起重機34.6968.3766.21單位：億元單位：億元主要產品主要產品201920202021徐工挖機徐工挖機挖掘機0.9911.0218.60徐工施維英徐工施維英混凝土機械1.220.060.31徐工礦機徐工礦機礦山機械0.260.200.77徐工塔機徐工塔機塔式起重機1.432.793.6937海外收入高增，是出口增速最快的主機廠：海外收入高增，是出口增速最快的主機廠：公司2023年實現海外營收179億元，同比增長79%。2023年公司海外收入占比已經達到38%；2023年公司國內毛利率與海外毛利率分別為24.7%和32.2%。預計公司2024年仍

96、將有最快的海外收入增速，核心原因為抓住了景氣區域，且渠道側優勢顯著。緊抓一帶一路區域，新產品疊加新產能：緊抓一帶一路區域，新產品疊加新產能：2023年，預計中聯重科來自中東市場的出口占比會超過20%。23年公司的高空作業平臺、農業機械、土方機械等新興產品表現強勢。2018年至今，公司的新興產品收入占比從5%提升至35%，弱化了地產影響，且加強了出海能力。3.7.3 中聯重科：出口增速最快，橫向品類拓展迅速中聯重科：出口增速最快，橫向品類拓展迅速資料來源：wind，中聯重科財報，華西證券研究所圖：中聯重科海外收入及增速（億元，圖：中聯重科海外收入及增速（億元，%）圖：中聯重科近年各項主營業務收入

97、及海外收入占比（億元，圖：中聯重科近年各項主營業務收入及海外收入占比（億元，%）-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%020406080100120140160180200201820192020202120222023海外收入（億元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700201820192020202120222023起重機械混凝土機械高空機械土方機械農業機械新業務占比38海外收入高增，拉升公司整體毛利率：海外收入高增，拉升公司整體毛利率：2022年及2023年，柳工海外營收實現快速增長，分別營收81.

98、2/114.6億元，同比增速高達36%/41%。2023公司國內毛利率為15.9%，海外毛利率為27.7%，海外營收占比為41.7%，至24Q1海外收入占比已經達到了50%。公司海外業務毛利率顯著高于國內毛利率，且海外毛利率仍保持上升態勢。輕裝上陣，利潤彈性較大。輕裝上陣，利潤彈性較大。2023 年度公司計提年度公司計提 7.8億元減值準備，是為了確保公司億元減值準備，是為了確保公司 2024 年業績的保險系數更高。年業績的保險系數更高。計提主要來源于行業下滑過程中公司出現風險資產：1）波蘭項目生產基地搬遷中的資產處理，其銷售和營銷網路、售后服務都在當地沒有變動；2）公司江蘇啟東有個混凝土業務

99、搬回柳州總部生產；3）經銷商的變動，由于去年浙江溧陽經銷商加盟柳工，也有一些資產需要進行處置。我們預計2024年公司利潤有望達到14-15億元，后續的利潤率提升將保證業績彈性。3.7.4 柳工：出海疊加內部治理改善、利潤彈性較大柳工：出海疊加內部治理改善、利潤彈性較大資料來源：wind，柳工財報，華西證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%020406080100120140201820192020202120222023海外收入yoy圖：柳工近年海外收入及增速（億元，圖：柳工近年海外收入及增速（億元，%）0%10%20%30%40%50%10%15%20%25%30%20182

100、0192020202120222023海外毛利率（左軸，%）國內毛利率（左軸，%）海外營收占比（右軸，%）圖：柳工近年國內海外毛利率及海外收入占比圖：柳工近年國內海外毛利率及海外收入占比0%5%10%15%20%25%毛利率凈利率圖：柳工近年毛利率與凈利率圖：柳工近年毛利率與凈利率3903出口鏈出口鏈內需出口蹺蹺板，均有催化及修復40思路：尋找海外收入占比高、即將迎來海外補庫的資產特征為海外耐用品篩選條件：（1）海外占比較高，成熟型出口公司（規?；?、成熟）；（2）需求逐步復蘇，存在補庫機會?？偨Y：希望找到受益于海外需求復蘇，且下游存在補庫機會的公司（有成熟布局，需求改善），目標值為第一象限資產

101、。海外資產選股思路：尋找需求改善類資產，尋找高海外資產選股思路：尋找需求改善類資產，尋找高EPS增長增長資料來源：wind，華西證券研究所一代產品二代產品-10%0%10%20%30%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20222022年海外毛利率差值（海外年海外毛利率差值（海外-整體）整體）20222022年海外收入占比年海外收入占比浩洋股份巨星科技泉峰控股格力博捷昌驅動41核心要點核心要點資料來源：wind，華西證券研究所（注：盈利預測均來自華西證券研究所，匯率使用2024/11/1日的1美元=7.1135人民幣）圖圖：工程機械主要：工程機械主要公司業績和估值

102、一覽表（股價截至公司業績和估值一覽表（股價截至2024/10/31）代碼代碼公司公司PE 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2024E 2025E 2024E 2025E 000244巨星科技巨星科技151322.726.72285.HK泉峰控股泉峰控股1199.5312.09000157歐圣電氣歐圣電氣18132.553.7442工具行業的復蘇傳導：工具行業的復蘇傳導：核心需求復蘇來源于降息開啟后地產的改善，復蘇的傳導順序為：手工具電動工具OPE，庫存特征+產品特征均支持。手工具+動力工具+OPE三大類市場空間超千億美元，且競爭格局相對穩定，中國有競爭優勢的企業已經脫穎而出。終端需求至企業

103、利潤的三重錯配。終端需求至企業利潤的三重錯配。1）終端需求于企業訂單：）終端需求于企業訂單：考慮銷售模式，工具行業的銷售在北美市場和歐洲市場以線下為主，終端需求與工具企業訂單之間存在錯配，渠道庫存是影響第一重錯配的核心變量。2）企業訂單與收入：）企業訂單與收入：接單后至收入確認，往往存在間隔期，交付周期是影響第二重錯配的核心變量。3）企業收入與利潤：）企業收入與利潤：收入端由訂單影響，盈利能力往往取決于當季度的外部環境（匯率、運費、原材料）。4.1 工具行業空間廣闊，需求側將受益于美國降息工具行業空間廣闊，需求側將受益于美國降息資料來源：泉峰控股招股說明書，華西證券研究所美國地產修復美國地產修

104、復手工具手工具OPE降息通道降息通道市場空間市場空間250億美元490億美元300億美元圖：工具行業受降息的景氣度傳導圖：工具行業受降息的景氣度傳導終端需求終端需求渠道庫存企業訂單企業訂單企業收入企業收入第一重：終端需求與企業訂單第一重：終端需求與企業訂單（核心影響因素是渠道庫存）（核心影響因素是渠道庫存）第二重：企業訂單與收入第二重：企業訂單與收入（核心來源是交付周期，（核心來源是交付周期，或因庫存而改變）或因庫存而改變）企業利潤企業利潤第三重：企業收入與利潤第三重：企業收入與利潤（外部因素影響當季盈利能（外部因素影響當季盈利能力，匯率、運費、原材料）力，匯率、運費、原材料）動力工具動力工具

105、圖：工具行業從終端需求至企業利潤的三重錯配圖：工具行業從終端需求至企業利潤的三重錯配43美國地產：底部待復蘇，靜待降息后的成屋銷售回暖。根據美國地產：底部待復蘇，靜待降息后的成屋銷售回暖。根據NAHB地產指數，地產指數，24M9美國房屋市場指數為美國房屋市場指數為43，仍處于相對底部位置。，仍處于相對底部位置。1）新屋銷售：）新屋銷售：23Q2，新屋銷售快速修復，23M7月度銷量達到了近年高點36%，后續月度增速有所波動；2）成屋銷售：）成屋銷售：成屋銷售量遠大于新屋銷售，也是衡量美國地產整體銷量的最重要指標。2022年Q2成屋銷量增速繼續下行，但季度絕對值保持在120-150萬套的相對景氣區

106、間。23Q2新屋銷量轉正后，成屋銷售同步降幅收窄，因高利率基數在，成屋修復速度會慢于新屋。2024年以來，美國成屋單月銷量降幅基本保持在5%中樞，后續有望受益于降息的傳導，開啟新的上行期。4.1 工具行業空間廣闊，需求側將受益于美國降息工具行業空間廣闊，需求側將受益于美國降息資料來源：wind，華西證券研究所圖：圖：NAHB房屋市場指數房屋市場指數圖：美國月度新屋銷售及增速（千套，圖：美國月度新屋銷售及增速（千套，%）01020304050607080901002017/92018/32018/92019/32019/92020/32020/92021/32021/92022/32022/92

107、023/32023/92024/32024/9-40%-20%0%20%40%60%01020304050607080902017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/82023/22023/82024/22024/8新屋銷售（千套）YOY-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602017/82018/22018/82019/22019/82020/22020/82021/22021/82022/22022/82023/22023/82024/22024

108、/8成屋銷售（萬套）YOY圖：美國月度圖：美國月度成成屋銷售及增速（萬套，屋銷售及增速（萬套，%）44下游客戶巨頭林立。下游客戶巨頭林立。行業端，下游的渠道商綜合能力和議價能力較強，大客戶合作重要性不言而喻。渠道側的庫存情況，以及終端需求，都會對中游設備商的訂單產生影響。公司2023年的下游客戶中，勞氏收入占比達到25%，家得寶占比在8%左右。商超整體庫存壓力逐步下降，有望后續積極下單。商超整體庫存壓力逐步下降，有望后續積極下單。根據The Home Depot和Lowes的存貨數據，商超在2022年中達到了本輪存貨的峰值，最近兩年庫存平穩下降。截至24Q2，以勞氏和家得寶為代表的頭部商超，整

109、體庫存水平已經修復至相對低位，未來有望隨著終端需求改善，而加大下單力度，拉動中游設備商收入增長。4.2 電動工具外資品牌主導，產品的品牌和渠道壁壘較高電動工具外資品牌主導，產品的品牌和渠道壁壘較高資料來源：歐圣電氣年報，Wind，華西證券研究所圖：圖：家得寶與勞氏的季度收入及增速（億美元，家得寶與勞氏的季度收入及增速（億美元，%）圖：家得寶與勞氏庫存值圖：家得寶與勞氏庫存值-剔除通脹（億美元）剔除通脹（億美元）-20%-10%0%10%20%30%40%0100200300400500家得寶營收（億美元）勞氏營收（億美元）家得寶收入增速勞氏收入增速10012014016018020022024

110、0家得寶勞氏Lowes25%Harbour Freight Tools11%Amazon11%The Home Depot8%Costco8%其他37%圖：歐圣電氣圖：歐圣電氣2023年下游客戶結構年下游客戶結構45巨星科技：三重優勢加持，率先迎來基本面改善。巨星科技：三重優勢加持，率先迎來基本面改善。（1）渠道優勢渠道優勢：下游集中大型渠道商，合作穩定。下游商超渠道合作穩定，與Lowes和Home Depot等巨頭合作穩定，逐漸從核心供應商成長為戰略供應商。（2）供應鏈優勢供應鏈優勢：全球布局，總部研發管理、亞太生產制造、歐美渠道完善。未來3年，美線產能逐步外遷，關稅減免可進一步拉動利潤率上

111、行。（3）整合及設計優勢整合及設計優勢：具備成熟的并購整合經驗，且有強大的孵化能力，內生外延雙向成長。并購整合將在新業務帶來有效增量，尤其是電動工具4.3 巨星科技：渠道巨星科技：渠道+供應供應鏈鏈+并購整合并購整合優勢，優勢，塑造海外強品牌力塑造海外強品牌力資料來源：巨星科技財報，招股說明書，史丹利百得Presentation，華西證券研究所圖：巨星科技的海外產能布局圖：巨星科技的海外產能布局年份年份基地地點基地地點產能來源產能來源主要產品種類主要產品種類2017美國新澤西收購ARROW手動、電動釘槍及耗材2018德國漢堡、意大利貝加莫、瑞士厄倫收購LISTA工業存儲箱柜等2019美國加州收

112、購Prime-Line門窗五金、櫥柜五金、家具五金、小五金配件等2019越南海防越南一期基地自建投產手工具和激光器等2020美國賓州收購shop-vac干濕真空吸塵器及配件2020柬埔寨西港柬埔寨一期基地自建投產存儲箱柜等2021德國北威收購BeA氣動釘槍及緊固件2021越南海防越南二期基地自建投產手工具和激光器等2021泰國羅勇泰國基地自建投產存儲箱柜等010202010201120122013201420152016201720182019202020212022經營性現金流凈額（億元）歸母凈利潤圖：巨星科技的海外產能布局圖：巨星科技的海外產能布局圖：巨星科技近年現金流及歸母凈利潤（億元）

113、圖：巨星科技近年現金流及歸母凈利潤（億元）Pony JorgensenArrowListaPrime Line、Swiss TechShopv-VacGeeLong、BeA46泉峰控股：具備強三電研發能力的鋰電泉峰控股：具備強三電研發能力的鋰電OPE龍頭，有望在龍頭，有望在24年充分反彈，年充分反彈，OPE企業的利潤彈性更大。企業的利潤彈性更大。（1）研發能力強，）研發能力強，EGO品牌已經位于鋰電品牌已經位于鋰電OPE前列。前列。五大自主品牌充分覆蓋OPE及電動工具，梯度拉開，兼顧DIY及Pro級別用戶。（2）成長路徑明確。）成長路徑明確。目前家用鋰電OPE滲透率僅為30%左右，商用鋰電OP

114、E的滲透率僅小個位數。公司未來的商用產品，以及下游去庫結束后帶來的需求改善，均將為泉峰帶來成長。值得關注的是，泉峰的EGO騎乘式產品，價格已經可以賣到高于外資品牌。4.4 泉峰控股：鋰電泉峰控股：鋰電OPE龍頭，產品力領先，龍頭，產品力領先，24年迎來較大反彈年迎來較大反彈資料來源：wind，泉峰控股招股說明書，華西證券研究所圖：泉峰控股五大自有品牌圖：泉峰控股五大自有品牌名稱名稱Logo品牌品牌介紹介紹主要產品主要產品終端客戶終端客戶零售價范圍零售價范圍EGOEGO園林工具產品，擁有媲美傳統引擎類產品的強勁動力，獲得北美、歐洲、澳洲市場用戶的高度認可。OPE商用及高端終端用戶100-7999

115、美元FLEX德國百年品牌FLEX，針對專業用戶開發的高端電動工具品牌。2013年FLEX加入泉峰，仍保持相對獨立運營模式。電動工具專業級終端用戶50-1050美元SKIL創立于1924年，SKIL品牌在電動工具行業內受到廣泛認可。從圓鋸、曲線鋸到砂光機、電鋸，SKIL電動工具為廣大DIY用戶提供其所需和價值。電動工具及OPE專業建筑商及消費級終端用戶20-450美元DEVON大有大有DEVON大有是泉峰針對專業和工業級用戶打造的高端電動工具品牌。DEVON動力強勁、耐用、高效、安全。電動工具專業級/工業級終端用戶人民幣199-6999元X-TRON小強小強X-TRON小強專為亞洲建筑和家裝行業

116、的承包商提供電動工具。X-TRON小強電動工具性能優良、持久耐用、性價比高。電動工具建筑及家裝行業承包商人民幣139-1229元0%50%100%0102020182019202020212022OBM收入（億美元）OBM收入增速OBM收入占比圖：泉峰控股近年圖：泉峰控股近年OBM占比及收入增速占比及收入增速產品型號產品型號EGO ZT4205SCRAFTSMAN 233401RYOBI RYRM8021產品圖片產品圖片售價售價6399美元6199美元5999美元修剪面積修剪面積（英畝）（英畝）2-32-33電池電壓電池電壓56v56v40v（80v可選）產品型號產品型號EGO ZT4205S

117、CRAFTSMAN 233401RYOBI RYRM8021圖：圖：EGO騎乘式割草機與海外競品對比騎乘式割草機與海外競品對比47歐圣電氣：歐圣電氣：1）深耕干濕兩用吸塵器和小型空壓機，產品線逐步拓寬。）深耕干濕兩用吸塵器和小型空壓機，產品線逐步拓寬。主要產品是干濕兩用吸塵器和小型空壓機，收入占比持續超過80%。近年公司產品線有所拓寬，公司產品逐漸滲透至釘槍、園林工具、護理機器人等。2）業績進入高增期，看好公司快速成長。）業績進入高增期，看好公司快速成長。據公司財報，23Q4以來公司連續3個季度收入高增。2024H1收入增速達55%，歸母凈利潤增速達47%；2024年前三季度歸母凈利潤同比增長

118、40%-55%。隨著公司產品線拓寬及北美市場降息后的需求修復，我們認為公司新的成長周期已來，主業將是最重要拉動項。4.5 歐圣電氣：清潔工具龍頭，步入高速成長期歐圣電氣：清潔工具龍頭，步入高速成長期資料來源：wind，華西證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0246810121420172018201920202021202220232024H1營業收入(億元）yoy實現收入規模翻倍韌性凸顯圖：公司近年收入及增速（億元，圖：公司近年收入及增速（億元，%）0%3%6%9%12%15%00.20.40.60.811.21.41.61.820172018201920202

119、021202220232024H1配件及其他（億元）占收入比例圖：公司近年配件及其他業務收入與占比（億元，圖：公司近年配件及其他業務收入與占比（億元，%）4804通用自動化通用自動化順周期開啟，重點推薦495.1 美聯儲開啟降息周期，國內順周期迎來全球寬松基礎美聯儲開啟降息周期，國內順周期迎來全球寬松基礎資料來源：wind，華西證券研究所與全球經濟復蘇共振是國內工與全球經濟復蘇共振是國內工業順周期的必要條件業順周期的必要條件。我們對國內工業企業過去近40年的盈利周期進行復盤，得到兩個重要啟示：國內工業順周期需要全球經濟復蘇的共振，尤其是2001年中國加入WTO之后，全球經濟的基本面變化對國內工

120、業企業的盈利趨勢具備決定性作用。美聯儲美聯儲9月份開啟降息周期月份開啟降息周期。2024年9月18日，美聯儲宣布降息50BP，正式開啟降息通道，全球需求有望見底回升，國內順周期迎來全球寬松基礎。圖：工業企業盈利周期復盤圖：工業企業盈利周期復盤50924金融政策：金融政策：1）貨幣政策：降準0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元，同時預告年內二次降準0.25-0.5個百分點的可能性。2）地產政策：降低存量房貸利率至新發放貸款利率附近，預計平均降幅大約0.5個百分點；降低二套房貸款最低首付比例至15%（此前為25%）。3）股市政策：創設新的貨幣政策工具，包括創設證券、基金、保險公司互換

121、便利和股票回購增持專項再貸款，首期規模3000億元；研究設立平準基金；推動中長期資金入市；支持并購。926政治局會議：政治局會議：指出要正視困難、堅定信心，要抓住重點、主動作為，有效落實存量政策，加力推出增量政策，努力完成全年經濟社會發展目標任務。要促進房地產市場止跌回穩，要努力提振資本市場，要支持上市公司并購重組。國內政策全面轉向，內需有望托底回升。國內政策全面轉向，內需有望托底回升。國慶節之后，各部委陸續開發布會，介紹推出各類增量政策，包括10月12日的財政部發布會，提到擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務，是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施。924一攬子金融政策及9

122、26特別政治局會議標志著國內政策的全面轉向，在增量政策的刺激下，內需有望托底回升；疊加美聯儲開啟降息通道、全球經濟見底回升，國內外復蘇共振，我們認為國內工業企業即將開啟新一輪增長周期。重點推薦通用自動化板塊。重點推薦通用自動化板塊。我們提示市場重點布局通用自動化板塊，包括刀具耗材、零部件（工控、減速機等）、整機（機床、注塑機、叉車）等環節。5.2 國內政策反轉，內需有望托底回升國內政策反轉，內需有望托底回升資料來源：wind，新華社，華西證券研究所51刀具刀具順周期彈性最強。順周期彈性最強。工業刀具配合機床使用，主要用來進行金屬切削作業，在切削過程中會因為受到工件材料的刻劃以及與切屑之間的化學

123、反應產生磨損，使用壽命通常較短，幾小時到1個月不等，是典型的工業耗材，耗材的屬性特點是：在周期下行時有韌性，在周期上行時高彈性。刀具行業當前正在演繹的邏輯包括：（一）產品高端化：刀具行業當前正在演繹的邏輯包括：（一）產品高端化：行業龍頭企業新建高端產能，產品均價持續上行；（二）客戶高端化：（二）客戶高端化：龍頭企業產品質量快速提升，具備開拓高端客戶的能力，相對海外品牌性價比優勢明顯，契合客戶的降本需求；（三）市場海外化：（三）市場海外化：雖然國內仍有近一倍的國產替代空間，但海外地區是為刀具企業提供長期成長空間的重要市場，國內刀具龍頭已初步搭建起海外銷售渠道。核心標的：核心標的：中鎢高新、華銳精

124、密、歐科億、沃爾德。5.3 刀具：順周期彈性最強刀具：順周期彈性最強資料來源：中國機床工具工業協會，華西證券研究所圖：圖：2022年中國刀具消費規模為年中國刀具消費規模為464億元億元中國22.4%美國16.2%歐洲28.0%日本5.7%韓國4.5%印度4.0%巴西3.4%俄羅斯2.2%其他13.6%圖：海外刀具市場是國內的圖：海外刀具市場是國內的4倍倍-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500國內刀具市場規模（億元）國內刀具市場規模（億元）YOY52工控設備工控設備通用核心部件。通用核心部件。工業自動化控制系統裝置（即工控設備）是自動化設備及產線的核心

125、零部件，工業自動化的應用使工廠的生產制造更加自動化、效率化、精確化，并具有可控性及可視性，對企業的產品質量和生產效率有決定性作用。工控設備下游應用極其廣泛，包括機床、電子及半導體、電池、紡織、包裝、電梯、工業機器人、食品飲料、塑料、橡膠等OEM市場，和化工、市政及公共設施、電力、冶金、石化、汽車、采礦、造紙等EU市場，與宏觀經濟關聯度較高。工控設備當前演繹的邏輯包括：（一）行業智能化：（一）行業智能化：中國制造正在從傳統的自動化制造，向數字化與智能化方向演變，對工控設備的要求更高、需求更大；（二）企業集成化：（二）企業集成化：工控設備包括控制層、驅動層、執行層、傳感層，領先企業正從單一或部分產

126、品供應商向整體解決方案供應商轉變；（三）國產替代化：（三）國產替代化：在國內市場，核心工控設備的國產替代空間超過50%，在海外市場，國內企業還處在起步階段，未來的成長空間較大。核心標的：核心標的：匯川技術、信捷電氣、英威騰、禾川科技、中控技術、大豪科技、固高科技、雷賽智能、眾辰科技等。5.4 工控設備：通用核心部件，國產替代空間巨大工控設備：通用核心部件，國產替代空間巨大資料來源：睿工業，華西證券研究所圖：圖：國內國內PLC進口依賴度高進口依賴度高圖：圖：國內低壓變頻器進口依賴度高國內低壓變頻器進口依賴度高50%60%70%80%90%100%201820192020202120222023小

127、型小型PLC中大型中大型PLC50%55%60%65%70%2018201820192020202120222023低壓變頻器進口依賴度低壓變頻器進口依賴度53減速機減速機通用核心部件通用核心部件。減速機是在原動機和工作機之間起匹配轉速和傳遞扭矩作用的核心零部件。作為工業動力傳動不可缺少的重要基礎部件，減速機的終端應用領域同樣遍布各行各業，因為絕大多數工作機負載大、轉速低，不適宜用原動機直接驅動，需通過減速機來降低轉速、增加扭矩，因此絕大多數工作機需要配用減速機。減速機的景氣度變化與宏觀經濟關聯度高，明顯受益于工業順周期。核心標的：國茂股份核心標的：國茂股份5.5 減速機：通用核心部件減速機：

128、通用核心部件資料來源：中商產業研究院，華西證券研究所圖：國內圖：國內減速機是千億市場減速機是千億市場圖：圖：減速機下游應用領域廣泛減速機下游應用領域廣泛0%2%4%6%8%10%500700900110013001500201820192020202120222023中國減速機市場規模（億元）中國減速機市場規模（億元）YOY54注塑機注塑機工業基礎設備。工業基礎設備。注塑機是一種專用的塑料成型機械，主要用于家用電器、汽車零部件、醫療器械、3C產品零部件等領域。注塑機行業正在演繹的邏輯包括：（一）產品端二板化和電動化：傳統三板機適用于中小型注塑機，用于大型注射成型裝備時存在能耗高、精度控制難度大

129、、生產效率低等問題，二板機取代三板機已經成為大型注塑機的發展方向；電動機是注塑機領域的高端機型，其穩定性更強，生產精度更高，效率更高，電動機廣泛適用于精密器械、光電數碼、包裝、醫療等領域，在3C行業和醫療行業最受歡迎。（二）市場端出?；航陙韲鴥三堫^企業海天國際和伊之密的出口增速明顯高于國內，2023年海天國際注塑機海外收入占比39%，伊之密海外占比約30%。核心標的核心標的：海天國際、伊之密。5.6 注塑機：工業基礎設備注塑機：工業基礎設備資料來源：wind，華西證券研究所圖：圖：伊之密注塑機毛利率穩定在伊之密注塑機毛利率穩定在30%以上以上圖：圖：伊之密海外收入占比保持上行趨勢伊之密海外

130、收入占比保持上行趨勢0%10%20%30%40%201520162017201820192020202120222023伊之密海外收入占比伊之密海外收入占比20%25%30%35%40%201520162017201820192020202120222023伊之密注塑機毛利率伊之密注塑機毛利率55機床機床新質生產力的代表。新質生產力的代表。新質生產力是先進生產力的具體體現形式，機床作為工業母機，其創新發展是提高生產力的重要基礎。工業母機的核心邏輯包括兩點：（一）戰略地位不斷拔高：自2022年黨的二十大召開之后，工業母機的戰略地位不斷拔高，政府持續推出各項支持政策，包括：1）2023年9月，財政

131、部等4部門發布關于提高集成電路和工業母機企業研發費用加計扣除比例的公告；2）2024年8月6日，國資委印發關于規范中央企業采購管理工作的指導意見，在衛星導航、芯片、高端數控機床、工業機器人、先進醫療設備等科技創新重點領域，充分發揮中央企業采購使用的主力軍作用，帶頭使用創新產品。（二）工業基礎設備：工業母機作為工業生產的底層基礎設備，同樣受益于順周期需求復蘇。我們提示市場重點關注新質生產力的代表工業母機板塊。核心標的：核心標的：科德數控、海天精工、紐威數控、華中數控、華辰裝備、創世紀、國盛智科、浙海德曼、喬鋒智能、亞威股份、秦川機床、日發精機等5.7 機床：新質生產力的代表機床：新質生產力的代表

132、資料來源：wind，華西證券研究所發布時間發布時間發布部門發布部門文件名稱文件名稱主要內容主要內容2024年8月國務院國資委關于規范中央企業采購管理工作的指導意見在衛星導航、芯片、高端數控機床、工業機器人、先進醫療設備等科技創新重點領域，充分發揮中央企業采購使用的主力軍作用，帶頭使用創新產品。2023年9月財政部、稅務總局等 4部門關于提高集成電路和工業母機企業研發費用加計扣除比例的公告集成電路企業和工業母機企業開展研發活動中實際發生的研發費用，未形成無形資產計入當期損益的，在按規定據實扣除的基礎上，在2023年1月1日至2027年12月31日期間，再按照實際發生額的120%在稅前扣除；形成無

133、形資產的，在上述期間按照無形資產成本的220%在稅前攤銷。2022年10月國務院黨的二十大報告推進新型工業化，加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網絡強國、數字中國；推動制造業高端化、智能化、綠色化發展。推動戰略性新興產業融合集群發展，構建新一代信息技術、人工智能、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、綠色環保等一批新的增長引擎。著力提升產業鏈供應鏈韌性和安全水平；推進國家安全體系和能力現代化，確保糧食、能源資源、重要產業鏈供應鏈安全。圖：圖：政府持續加大對工業母機的政策支持政府持續加大對工業母機的政策支持56叉車叉車出口鏈競爭力最強的板塊。出口鏈競爭力最強的板塊。叉車屬于物流搬運輔

134、助設備，可減輕人工搬運勞動強度、提高物流效率，具有通用性強、機動靈活、活動范圍大等特點，廣泛應用于國民經濟的諸多領域，其中制造業應用比例超過50%，物流行業超過20%，因此其行業景氣度與國家宏觀經濟發展正相關。叉車行業正在演繹的核心邏輯包括：（一）大車鋰電化：鋰電池具備全生命周期成本更低、充電速度更快、環保性更好等特點，正在逐步替代內燃叉車和鉛酸電池叉車，2023年大型叉車鋰電化率提高5個百分點至20%；（二）市場海外化：叉車的制造難度相對較低，國產叉車性價比優勢明顯，鋰電化后品牌力有所增強，是國內設備制造業海外競爭力最強的板塊。核心標的：核心標的：安徽合力、杭叉集團、諾力股份。5.8 叉車：

135、物料搬運通用設備叉車：物料搬運通用設備資料來源：中國工程機械工業協會，華西證券研究所圖：圖：中國大型叉車鋰電化率持續提升中國大型叉車鋰電化率持續提升圖：圖：國產叉車海外市占率持續提升國產叉車海外市占率持續提升0%5%10%15%20%25%30%35%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023大車電動化率大車電動化率大車鋰電滲透率大車鋰電滲透率大車鉛酸電池占比大車鉛酸電池占比圖：叉車下游應用領域廣泛圖：叉車下游應用領域廣泛0%10%20%30%40%50%60%2014201520162017201

136、820192020202120222023中國叉車供給全球占比中國叉車供給全球占比國產叉車海外市占率國產叉車海外市占率應用占比應用占比行業行業應用占比應用占比行業行業2%冷鏈3%農林牧副漁3%汽車行業2%采礦業、采石、木材采運3%通信設備、計算機等電子設備制造業3%食品、飲料行業5%交通運輸倉儲、物流倉儲、郵政業1%煙草制造業5%批發零售業3%紡織業、服裝鞋帽3%租賃3%造業紙及紙制品業2%醫藥及醫療器材3%石油化工行業2%非金屬礦物制品24%電氣、機械行業5%冶金及金屬制造1%鋰電、風、光、核電等新能源行業2%木業加工家具2%電商100%合計23%其他575.9 通用自動化板塊業績與估值（億

137、元）通用自動化板塊業績與估值（億元）資料來源：wind，華西證券研究所（股價截至2024/10/31）2024EYOY2025EYOY2026EYOY2024EYOY2025EYOY2026EYOY202420252026PE區間中鎢高新134136.27%151.711%163.38%4.2-51%5.736%6.921%32241915-302.3歐科億3112.825%15.420%19.124%1.2-28%1.633%2.238%25191415-301.2華銳精密307.8-2%9.117%10.920%1.0-37%1.545%1.827%30201615-302.5新銳股份31

138、19.023%23.323%27.719%1.914%2.324%2.926%16131115-201.4沃爾德287.626%9.525%11.925%1.334%1.946%2.321%21151220-301.4匯川技術1485378.024%451.019%543.020%51.28%62.622%76.222%29241920-355.6信捷電氣4917.718%21.220%25.319%2.526%3.020%3.723%19161320-352.2減速器國茂股份6526.3-1%30.014%34.314%3.7-6%4.316%4.914%18151315-301.8伊之密1

139、0950.022%57.515%67.317%6.332%7.316%8.415%17151310-203.8安徽合力160176.91%193.19%211.39%14.413%15.810%17.08%1110910-151.6杭叉集團231164.21%179.810%197.410%19.916%21.48%23.39%12111010-162.4諾力股份4670.21%77.811%86.912%5.09%5.816%6.614%98710-151.6海天精工11634.74%38.511%42.711%5.8-5%6.512%7.19%20181615-304.5紐威數控5725.

140、18%28.112%31.412%3.21%3.613%4.011%18161415-303.4科德數控757.157%9.737%13.034%1.437%1.936%2.637%54392930-604.2華中數控5624.817%30.523%36.821%0.6140%1.285%1.850%86473120-603.5國盛智科2811.98%13.312%15.013%1.612%1.813%2.117%17151315-201.7刀具機床PE叉車營業收入歸母凈利潤板塊公司市值工控注塑機PB5805激光激光通用激光關注最強，專用激光尋找強賽道59激光：順周期鏈條強激光：順周期鏈條強賽

141、道，看好賽道，看好25年周期復蘇年周期復蘇+滲透率提升共振。滲透率提升共振。激光為典型成長賽道，相較制造業整體表現具備更強的韌性和復蘇彈性。1）絕對增量：絕對增量：2023年我國激光設備銷售額達到910億元，2010-2023年CAGR約19%，是典型的成長賽道；2）相對來看：）相對來看：我國激光行業增速與制造業投資間存在較強的相關性，在制造業上行時成長彈性更大，在制造業疲軟時保持較強韌性，核心在于激光作為先進制造加工工藝，具備較強的滲透率提升邏輯。展望展望2025年，近期經濟刺激政策頻出，看好年，近期經濟刺激政策頻出，看好25年制造業景氣回升背景下，激光行業表現出更強的向上增長彈性。年制造業

142、景氣回升背景下，激光行業表現出更強的向上增長彈性。通用激光：進入內外需共振第三成長階段，關注產業鏈最強通用激光：進入內外需共振第三成長階段，關注產業鏈最強。細分下游來看，通用激光切割為我國工業激光加工設備最大應用場景，2023年我國激光切割設備銷售收入約328億元，2016-2023年CAGR約13%?？紤]到激光設備降價趨勢，我們判斷實際需求數量的增幅將更加可觀。從產業端視角來看，當前通用激光處于國內高功率切割需求放量、海外出口需求快速拓展的第三階段。相較激光設備、激光器賽道，激光切割控制系統格局較好，充分受益于下游降價帶來的需求量的增長。我們預計2025年國內激光切割控制系統市場規模約28億

143、元，2022-2025年CAGR約28%。專用激光：競爭格局好專用激光：競爭格局好&下游分散，尋找強下游分散，尋找強細分賽道。細分賽道。相較通用激光，專用激光主要有以下兩個特征：1）競爭格局更好、盈利水平更強。不論是激光設備、還是激光器，微加工盈利水平明顯優于通用激光，進一步驗證其更好的競爭格局。2）相較通用激光，專用激光設備市場規模偏小，規模效應較難體現。我們預估2024年我國精細微加工激光設備市場規模約132億元，考慮到精細微加工設備種類繁多，單一產品的市場規模更為有限。往后來看，專用激光設備領域建議重點關注激光在BC電池、鈣鈦礦電池、Micro LED巨量轉移、SiC切片等新應用領域的0

144、到1突破。投資建議：投資建議：制造業逐步復蘇背景下，通用激光有望表現出較強增長彈性，重點推薦柏楚電子，建議關注銳科激光、大族激光。此外，建議關注激光精細微加工在新應用領域的0到1突破，專用激光重點推薦德龍激光，建議關注聯贏激光、帝爾激光、杰普特、海目星等。風險提示：風險提示：下游制造業投資不及預期；新品產業化不及預期等。核心要點核心要點60核心要點核心要點資料來源：wind，華西證券研究所（注：柏楚電子、德龍激光盈利預測來自華西證券研究所，其余盈利預測均來自wind一致預期）圖：激光主要公司業績和估值一覽表（股價截至圖：激光主要公司業績和估值一覽表（股價截至2024/10/31）2024E 2

145、025E2026E 2024E 2025E 2026E688188.SH柏楚電子柏楚電子388188.719.9013.3117.43392922300747.SZ銳科激光銳科激光12021.232.683.665.00453324002008.SZ大族激光大族激光27125.8017.5611.6314.36152319688170.SH德龍激光德龍激光2827.000.721.111.63392517688518.SH聯贏激光聯贏激光5516.133.224.315.78171310300776.SZ帝爾激光帝爾激光21478.265.877.388.95362924688025.SH杰普

146、特杰普特4850.301.612.312.92302116688559.SH海目星海目星9337.783.694.755.85252016PE代碼代碼公司名稱公司名稱市值市值（億元）（億元）股價股價（元）（元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）61激光為典型成長賽道，相較制造業整體表現具備更強的韌性和復蘇彈性。激光為典型成長賽道，相較制造業整體表現具備更強的韌性和復蘇彈性。1）絕對增量：）絕對增量：2023年我國激光設備銷售額達到910億元，2010-2023年CAGR約19%，是典型的成長賽道；2）相對來看：）相對來看：我國激光行業增速與制造業投資間存在較強的相關性，在制造業上行時成長彈性

147、更大，在制造業疲軟時依舊保持較強的韌性。究其原因，核心在于激光作為先進制造加工工藝，在通用制造業中具備較強的滲透率提核心在于激光作為先進制造加工工藝，在通用制造業中具備較強的滲透率提升邏輯。展望升邏輯。展望2025年，近期經濟刺激政策頻出，看好年，近期經濟刺激政策頻出，看好25年制造業景氣回升背景下，激光行業表現出更強的向上增長彈性。年制造業景氣回升背景下，激光行業表現出更強的向上增長彈性。6.1 激光：順周期鏈條強激光：順周期鏈條強賽道，看好賽道，看好25年周期復蘇年周期復蘇+滲透率提升共振滲透率提升共振資料來源：wind，中國科學院武漢文獻情報中心，華西證券研究所圖：圖：2010-2023

148、年我國激光設備銷售收入年我國激光設備銷售收入CAGR 19%圖：我國激光行業較制造業表現出更強成長彈性圖：我國激光行業較制造業表現出更強成長彈性971171691952603453854956056586928218629109650%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020040060080010001200中國激光加工設備銷售收入（億元）yoy-10%0%10%20%30%40%50%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國激光設備銷售收入同比制造業固定投資完成額同比62細分

149、下游來看，通用激光切割為我國工業激光加工設備最大應用場景。細分下游來看，通用激光切割為我國工業激光加工設備最大應用場景。1）從應用占比來看，）從應用占比來看，根據中國科學院武漢文獻情報中心數據，工業應用約占我國激光加工設備銷售額的62%，在工業激光加工設備中，切割、焊接和打標為主要下游應用，其中切割占比高達40%，為名副其實的第一大下游。2）從市場規模來看，）從市場規模來看，2023年我國激光切割設備銷售收入約328億元，2016-2023年CAGR約13%，2024年有望達到346億元，同比+6%?？紤]到激光設備降價趨勢，我們判斷實際需求數量的增幅將更加可觀。資料來源：中國科學院武漢文獻情報

150、中心，貝哲斯咨詢，華經產業研究院，華西證券研究所圖：圖：2024年我國激光切割設備市場規模達年我國激光切割設備市場規模達346億元億元141.7183.6240.8256.6262.7280.1300.2327.5346-50%-20%10%40%050100150200250300350400201620172018201920202021202220232024E我國激光切割設備市場規模（億元）同比（%）激光切割40%激光焊接14%激光打標13%半導體和顯示12%精密加工9%非金屬加工7%其他5%圖：切割為我國工業激光加工設備第一大應用場景圖：切割為我國工業激光加工設備第一大應用場景6.2

151、.1 通用激光：最大細分市場，進入內外需共振第三成長階段通用激光：最大細分市場，進入內外需共振第三成長階段63復盤我國通用激光行業發展歷史，可以發現光纖激光器降價為驅動下游需求拐點放量的重要催化劑，當前處于國內高功率切割需求放量、海外出口復盤我國通用激光行業發展歷史，可以發現光纖激光器降價為驅動下游需求拐點放量的重要催化劑，當前處于國內高功率切割需求放量、海外出口需求快速拓展的第三階段。需求快速拓展的第三階段。1）2018年之前：年之前：光纖激光器國產替代逐步推進，激光切割行業整體處于低滲透率、快速發展的黃金成長階段；2）2019-2021年：年：2019年制造業需求短期承壓，中低功率光纖激光

152、器競爭開始加劇，激光切割設備性價比優勢快速提升，疊加2020-2021年制造業景氣上行，中低功率激光切割需求量快速打開，滲透率快速提升；3）2022年之后：年之后：2022年國內制造業景氣下滑，中低功率激光切割需求承壓，激光切割設備廠商加大海外市場拓展。此外，國產高功率光纖激光器日益成熟，類比中低功率發展趨勢，2023年開始高功率激光切割行業需求進入放量階段。6.2.1 通用激光：最大細分市場，進入內外需共振第三成長階段通用激光：最大細分市場，進入內外需共振第三成長階段資料來源：Wind，華西證券研究所圖：我國通用激光切割行業進入第三發展階段圖：我國通用激光切割行業進入第三發展階段10%20%

153、30%40%50%05101520253035402014201520162017201820192020202120222023銳科激光營業收入（億元）銳科激光銷售毛利率（%）2019：制造業短期承壓，中低功率光纖激光器競爭明顯加劇2022：制造業景氣下行，光纖激光器市場競爭再次加劇階段一（2018年及之前）：激光作為新技術路線，滲透率逐步提升階段二（2019-2021年）：制造業景氣底部上行、中低功率滲透率快速提升階段三（2022年以后）：制造業進入新一輪觸底周期，高功率滲透率快速提升64對比激光器、激光切割設備環節，控制系統賽道競爭格局優對比激光器、激光切割設備環節，控制系統賽道競爭格局

154、優異，奠定了其賽道高成長性的基礎。具體來看，柏楚電子在異，奠定了其賽道高成長性的基礎。具體來看，柏楚電子在穩固中低功率龍頭地位的同時，高功率市場份額正在快速提穩固中低功率龍頭地位的同時，高功率市場份額正在快速提升。升。1）中低功率：）中低功率：基本實現國產化，2020年柏楚電子市占率約60%，公司在中低功率系統國內市場占有率穩居第一。2）高功率：高功率：市場長期被德國PA等海外企業主導，柏楚電子為本土唯一供應商，市場份額快速提升，仍有較大提升空間。6.2.2 通用激光：關注產業鏈最強通用激光：關注產業鏈最強，控制系統為最優環節，控制系統為最優環節資料來源：中國激光產業發展報告，柏楚電子公告，華

155、西證券研究所圖：圖：2020年我國中低功率控制系統市場高度集中年我國中低功率控制系統市場高度集中圖：圖：20212021年我國激光切割設備格局較為分散年我國激光切割設備格局較為分散圖：圖：20212021年我國光纖激光器呈現三足鼎立格局年我國光纖激光器呈現三足鼎立格局大族激光9%宏石激光8%邦德激光8%奔騰激光5%華工激光4%其他企業66%IPG28%銳科激光27%創鑫激光18%恩耐3%相干3%杰普特6%其他15%柏楚電子60%維宏股份、奧森迪科30%其他10%9.30%14.21%17.28%0%5%10%15%20%201820192020柏楚電子高功率市占率圖：柏楚電子高功率激光切割控制

156、系統市占率快速提升圖：柏楚電子高功率激光切割控制系統市占率快速提升65行業無價格戰行業無價格戰&高功率激光滲透率提升，使得切割控制系統環節具備更高的增速和成長性。高功率激光滲透率提升，使得切割控制系統環節具備更高的增速和成長性。我們預估2022-2025年我國激光切割控制系統市場規模分別為13、17、21、28億元，分別同比-19%、+27%、+29%、+29%，高于激光行業整體增速。特別地，我們預計2022-2025年我國高功率激光切割控制系統市場規模分別為8、11、15、20億元，為激光切割控制系統賽道主要增長驅動力。6.2.2 通用激光：關注產業鏈最強通用激光：關注產業鏈最強，控制系統為

157、最優環節，控制系統為最優環節資料來源：中國激光產業發展報告，柏楚電子公告，華西證券研究所圖：圖：2025年我國激光切割控制系統市場規模約年我國激光切割控制系統市場規模約27.54億元億元201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E2025E2025E中低功率激光切割設備銷量中低功率激光切割設備銷量（萬臺萬臺）2.252.252.852.853.403.404.204.205.005.004.004.004.404.405.065.066.076.07yoy27%19%24%19%-20%-20%10%10%

158、15%15%20%20%高功率激光切割設備銷量高功率激光切割設備銷量（萬臺萬臺）0.480.480.600.600.700.701.301.301.821.821.641.642.462.463.563.564.994.99yoy25%17%86%40%-10%-10%50%50%45%45%40%40%中低功率激光控制系統價格中低功率激光控制系統價格（萬元萬元/套套）1.511.511.461.461.421.421.351.351.301.301.251.251.231.231.201.201.181.18yoy-3.31%-2.74%-4.93%-4.00%-4.00%-3.50%-3.

159、50%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%-2.00%高功率激光控制系統價格高功率激光控制系統價格（萬元萬元/套套）7.87.87.257.256.536.535.885.885.355.354.924.924.584.584.304.304.094.09yoy-7.05%-9.93%-9.95%-9.00%-9.00%-8.00%-8.00%-7.00%-7.00%-6.00%-6.00%-5.00%-5.00%中低功率控制系統市場規模中低功率控制系統市場規模（億元億元）4.164.835.676.485.005.396.087.15高功率控制系統市場規模高功率控制系

160、統市場規模（億元億元）4.354.577.649.748.0611.2515.3320.39我國激光切割控制系統總市場規模我國激光切割控制系統總市場規模（億元億元）8.518.519.409.4013.3113.3116.2216.2213.0713.0716.6416.6421.4121.4127.5427.54yoy10.43%41.65%21.82%-19.44%27.36%28.65%28.63%66激光加工技術優勢顯著，在精密加工領域應用持續拓展。激光加工技術優勢顯著，在精密加工領域應用持續拓展。激光具備“冷加工”、非接觸式、生產效率高等優勢，可在材料表面或者三維空間內實現微米、亞微

161、米乃至納米量級加工，尤其在切割、焊接、打標等材料形貌加工領域，激光對于傳統的機械加工具備較大的替代空間。此外，利用瞬時高峰值脈沖的能量，激光還可以用于表面處理、摻雜等材料功能加工領域。展望未來，隨著我國制造業的轉型升級，對于高效精細化微加工的需求日益提升，激光在半導體、消費電子、鋰電、光伏等領域的應用潛力正在快速放大。6.3.1 專用激光：競爭格局優于通用激光，盈利水平更強專用激光：競爭格局優于通用激光，盈利水平更強資料來源：Ofweek，華西證券研究所圖：激光適用于眾多先進制造領域的多種精細微加工圖：激光適用于眾多先進制造領域的多種精細微加工67激光精密加工行業的技術壁壘明顯高于通用激光賽道

162、，競爭格局更好。激光精密加工相關公司盈利水平優于通用激光，可以進一步激光精密加工行業的技術壁壘明顯高于通用激光賽道，競爭格局更好。激光精密加工相關公司盈利水平優于通用激光，可以進一步驗證精細微加工行業較好的競爭格局。驗證精細微加工行業較好的競爭格局。1）激光設備：）激光設備：德龍激光聚焦于半導體及光學、顯示、消費電子及科研領域的定制化精密激光加工設備，毛利率水平遠高于亞威股份、海目星等公司的通用激光設備產品。2）激光器：）激光器：英諾激光以納秒固體激光器和超快激光器為主，在激光行業競爭加劇背景下，毛利率維持在40%+，明顯高于銳科激光（光纖激光器）。6.3.1 專用激光：競爭格局優于通用激光，

163、盈利水平更強專用激光：競爭格局優于通用激光，盈利水平更強資料來源：Wind，華西證券研究所圖：德龍激光精密激光加工設備的毛利率水平遠高圖：德龍激光精密激光加工設備的毛利率水平遠高于其他公司的通用激光設備于其他公司的通用激光設備圖：在激光器行業競爭加劇的背景下，英諾激光的圖：在激光器行業競爭加劇的背景下，英諾激光的毛利率維持在毛利率維持在40%40%以上以上0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023銳科激光英諾激光0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023德龍激光（精密加工設備）亞威股份（激光加工設備）海目星（通用激光及

164、自動化設備）68相較通用激光賽道，專用激光設備市場規模偏小，規模效應較難體現。相較通用激光賽道，專用激光設備市場規模偏小，規模效應較難體現。若僅考慮半導體和顯示、精密金屬加工兩大類，我們預估2024年我國精細微加工激光設備市場規模約為132億元，考慮到精細微加工設備種類繁多，單一產品的市場規模更為有限。受益于新能源行業旺盛的擴產需求，2020-2023年聯贏激光、海目星、帝爾激光等企業收入實現快速擴張。往后來看，專用激光往后來看，專用激光設備領域建議重點關注激光在設備領域建議重點關注激光在BC電池、鈣鈦礦電池、電池、鈣鈦礦電池、Micro LED巨量轉移、巨量轉移、SiC切片等新應用領域的切片

165、等新應用領域的0到到1突破。突破。6.3.2 專用激光：市場規模偏小專用激光：市場規模偏小&下游分散，尋找強下游分散，尋找強細分賽道細分賽道資料來源：中國激光產業發展報告，華西證券研究所圖：圖：20242024年我國精細微加工激光設備市場規模約年我國精細微加工激光設備市場規模約132132億元億元20162016201720172018201820192019202020202021202120222022202320232024E2024E38549560565869282186291096565%65%65%65%65%65%65%65%65%53536868838390909494112

166、112118118124124132132半導體和顯示激光設備市場規模（億元）=*12%303947515464677175精密金屬加工激光設備市場規模（億元）=*9%232935384048505356其中中國激光設備市場銷售收入（億元）工業激光加工設備占比（%）精細微加工激光設備市場規模（億元）精細微加工激光設備市場規模（億元）69投資建議：制造業逐步復蘇背景下，通用激光有望表現出較強增長彈性，重點推薦柏楚電子，建議關注銳科激光。此外投資建議：制造業逐步復蘇背景下，通用激光有望表現出較強增長彈性，重點推薦柏楚電子，建議關注銳科激光。此外，建議關注激光精細微加工在新應用領域的，建議關注激光精

167、細微加工在新應用領域的0到到1突破，專用激光重點推薦德龍激光，建議關注聯贏激光、帝爾激光、聯突破，專用激光重點推薦德龍激光，建議關注聯贏激光、帝爾激光、聯贏激光、海目星等。贏激光、海目星等。風險提示：下游制造業投資不及預期；新品產業化不及預期等。風險提示：下游制造業投資不及預期；新品產業化不及預期等。投資建議與風險提示投資建議與風險提示70分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評

168、級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的6個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的6個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此

169、期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層免責聲明免責聲明71華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報

170、告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投

171、資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。