1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3030 Table_Page 公司深度研究|紡織服飾 證券研究報告 興業科技（興業科技（002674.SZ）深耕皮革行業深耕皮革行業，汽車內飾革汽車內飾革+印尼產能助力成長印尼產能助力成長 核心觀點核心觀點：公司是公司是國內皮革制品行業龍頭，深耕牛頭層皮中高端產品國內皮革制品行業龍頭，深耕牛頭層皮中高端產品 32 年，從主年，從主營鞋包帶用皮革拓展至營鞋包帶用皮革拓展至汽車內飾革、二層皮業務汽車內飾革、二層皮業務。公司 2021-2022 年先后收購寶泰皮革與宏興汽車皮革，從鞋包帶用皮革進軍二層皮制品與汽車內飾皮革業務。2024Q1-3

2、 公司實現營收 20.14 億元，同比+3.77%，歸母凈利潤 1.10 億元，同比-36.78%。鞋包帶用皮革有望復蘇，汽車內飾皮革需鞋包帶用皮革有望復蘇，汽車內飾皮革需求持續旺盛。求持續旺盛。我國皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業近兩年處于行業低谷，2024 年有所復蘇；制鞋業一直是皮革產業鏈下游的主力產業，近年來相對穩定。汽車內飾皮革行業，一方面新能源汽車交付量持續高增，24 年 7 月行業滲透率已突破 50%，另一方面，國內市場由外資主導，有較大國產替代空間。公司公司圍繞客戶、產能持續構筑核心壁壘，汽車內飾革業務和海外產能圍繞客戶、產能持續構筑核心壁壘，汽車內飾革業務和海外產能有望實現快

3、速增長。有望實現快速增長。（1）公司產品主要應用于皮革鞋服、皮具箱包、汽車內飾、家具、智能穿戴等領域，現已進入國內外眾多知名客戶供應鏈，具備明顯客戶優勢。尤其汽車內飾皮革，供應商體系認證壁壘高，定點后合作關系穩定。（2）公司具備規?；少徏爱a能優勢，可有效降低成本。（3）為應對小單快反，公司實行扁平化管理，打造柔性供應鏈，有效縮短交期。（4）公司積極布局海外產能，切入阿迪達斯等海外運動品牌供應鏈，2023 年印尼工廠擴產，后續有望持續放量。（5）公司注重研發創新與環保，打造綠色皮革，持續推陳出新。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議：預計預計 2024-2026 年年 EPS 分別為分別為 0

4、.54 元元/股、股、0.74 元元/股、股、0.87 元元/股股。參考可比公司估值，綜合考慮公司成長性、競爭優勢等因素，給予公司 2025 年 16 倍 PE 估值，對應合理價值 11.85元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示。原材料價格波動風險，行業競爭風險，下游需求波動風險。盈利預測：盈利預測：2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1988 2700 2797 3218 3717 增長率（%）15.1%35.8%3.6%15.1%15.5%EBITDA（百萬元）266 360 490 548 633 歸母凈利潤（百萬元）151 18

5、6 158 216 255 增長率（%）-17.0%23.7%-15.1%36.7%18.1%EPS（元/股）0.52 0.64 0.54 0.74 0.87 市盈率（P/E）20.95 19.07 17.86 13.07 11.07 ROE（%）6.4%7.8%6.2%7.8%8.4%EV/EBITDA 11.41 10.84 6.21 5.20 4.38 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 9.68 元 合理價值 11.85 元 報告日期 2024-12-30 基本數據基本數據 總股本/流通股本（億股）2.92/2.89 總市值/流通市值（億

6、元）28.25/27.96 一年內最高/最低（元）12.79/7.80 30 日日均成交額（百萬）26.82 近 3 個月漲跌幅（%）0.62 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：糜韓杰 SAC 執證號：S0260516020001 SFC CE No.BPH764 021-38003650 分析師：分析師：左琴琴 SAC 執證號：S0260521050001 SFC CE No.BSE791 021-38003540 -32%-20%-7%5%18%30%01/2403/2405/2406/2408/2410/2412/24興業科技滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲

7、明 2 2/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 目錄索引目錄索引 一、興業科技：深耕鞋包真皮革行業 32 年，拓展汽車內飾革及二層皮業務.5（一）公司深耕牛皮革研發生產，系國內牛頭層皮行業龍頭.5（二）實控人控股權穩定，核心團隊激勵充分.7（三）疫后營收規模持續增長，業績受鞋包革影響較大.10 二、皮革制鞋業相對穩定，汽車內飾革市場國產可期.14（一）天然皮革主要分為牛皮、羊皮和豬皮，國內原皮主要源于進口.14（二）皮革行業近年呈下行趨勢，其中制鞋業相對平穩.16（三）汽車內飾皮革行業產品需求旺盛，助力公司打造第二增長曲線.17 三、持續構筑品牌、產能核心壁壘，有望

8、實現快速增長.20（一）公司已進入國內外知名客戶供應鏈，具備客戶優勢.20（二）規?；少徏爱a能優勢，有效降低成本.22（三）積極打造柔性供應鏈，布局海外產能.23（四）公司注重研發創新，打造綠色皮革.24 四、盈利預測和投資建議.24 五、風險提示.26（一）原材料價格波動風險.26（二）行業競爭風險.26（三）下游需求波動風險.27 qXvUvYwUpOtRsRbR9RaQpNoOnPtPkPrQpNlOmPpObRrRvMvPqNnNvPpPuN 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 圖表索引圖表索引 圖 1

9、：公司發展歷程.7 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）.8 圖 3：公司歷年營業收入及同比增速.10 圖 4：公司歷年歸母凈利潤及同比增速.10 圖 5：公司歷年期間費用率（單位：%）.11 圖 6：公司歷年銷售毛利率、銷售凈利率（單位：%）.11 圖 7：公司各主要產品營業收入占比.12 圖 8：公司各主要產品毛利率.12 圖 9：公司主營業務成本拆分（億元）.12 圖 10：公司主營業務成本拆分占比（單位：%）.12 圖 11：公司歷年內外銷業務收入（億元）及占比.13 圖 12：公司歷年前五大客戶收入及占總收入比重.13 圖 13：公司主要產品牛頭層皮革產銷庫存

10、情況（百萬平方英尺）.13 圖 14：皮革行業產業鏈.14 圖 15：全球豬牛羊皮革比重圖.15 圖 16：中國豬牛羊皮革比重圖.15 圖 17：中國歷年生皮出口量與出口額.15 圖 18：中國歷年生皮進口量與進口額.15 圖 19：中國歷年生皮進口單價.16 圖 20：2023 年中國按金額計進口生皮主要來源地占比.16 圖 21：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業規模以上工業企業營業收入（億元）及增速（%）.17 圖 22：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業規模以上工業企業利潤總額（億元）及增速（%）.17 圖 23：全球皮鞋行業市場規模及增速.17 圖 24：中國皮鞋行業市場規模及增速.17

11、 圖 25：全球汽車內飾真皮市場銷售額（億美元）.18 圖 26：我國新能源汽車銷量及增速.18 圖 27：我國乘用車銷量及新能源車銷售占比.18 圖 28：2020 年國內汽車內飾皮革行業格局.19 圖 29：理想汽車交付量及增速.21 圖 30：理想汽車 2024 年月交付量及增速.21 圖 31：蔚來汽車交付量及增速.22 圖 32：蔚來汽車 2024 年月交付量及增速.22 圖 33：公司歷年產能及產能利用率.22 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 表 1：公司核心管理團隊任職履歷.8 表 2：2023

12、 年股票期權激勵計劃首次授予明細.9 表 3：2023 年股票期權激勵計劃考核目標及利潤增速.9 表 4：公司歷年分紅情況.13 表 5：2023 年中國進口生皮細分產品量值表.16 表 6：主要汽車內飾皮革企業介紹.19 表 7：2023 年國內主要汽車內飾革企業情況.20 表 8：公司合作客戶情況.20 表 9：公司各廠區產能情況.23 表 10：營收拆分（單位：百萬元）.25 表 11：可比公司估值情況（截至 20241230）.26 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 一、一、興業科技興業科技：深耕鞋包真

13、皮革行業深耕鞋包真皮革行業 32 年，拓展汽車年，拓展汽車內飾革及二層皮業務內飾革及二層皮業務（一）（一）公司深耕公司深耕牛皮革研發生產，牛皮革研發生產，系國內系國內牛頭層皮行業龍頭牛頭層皮行業龍頭 興業科技興業科技是是國內國內皮革制品皮革制品行業龍頭，行業龍頭，成立成立32年年來來深耕牛頭層皮中高端產品的研產銷，深耕牛頭層皮中高端產品的研產銷，底蘊深厚底蘊深厚。根據招股說明書，公司成立于1992年，專注于天然牛皮革的研發、生產和銷售，系中國制革工業的領軍企業。公司于2012年上市，核心業務涵蓋天然牛皮革的全鏈條，包括研發、生產和銷售，其產品線豐富，包括鞋面用皮革、汽車內飾用皮革、包袋用皮革、

14、家具用皮革以及特殊功能性皮革等，滿足不同行業和市場的需求。在鞋面用皮革和包袋用皮革領域，公司堅持中高端產品定位，下游客戶包括國內外眾多知名品牌，如麗榮、森達、TIMBERLAND、COLEHAAN、POLO、ALDO、ROCKY、CLARKS、紅蜻蜓、迪桑娜、菲安妮、利郎、萬里馬、際華集團、康奈、奧康、千百度、雅氏等。根據公司財報，2019年4月，公司通過全資子公司瑞森皮革以自有資金484.12萬元收購福建正隆投資有限公司51%股權，同時變更名稱為福建寶泰皮革有限公司。寶泰皮革主要從事二層皮深加工，其產品為二層皮革和二層皮膠原產品原料。根據公司財報，2022年4月，公司以自有資金5400萬元收

15、購宏興汽車皮革45%股權、同時以3000萬元增資，獲得宏興汽車皮革56%股權；2022年11月受讓宏興汽車皮革4%股權，持股比例增至60%。宏興汽車皮革主要從事汽車內飾用皮革相關產品的研發、生產和銷售，并與國內多家知名汽車品牌建立了合作關系，已是理想汽車、蔚來汽車、問界汽車、哪吒汽車、吉利汽車、馬自達汽車等的天然真皮內飾供應商。1992-2007年：年：公司公司成立初期及成立初期及企業改制階段企業改制階段 根據招股說明書，公司前身為福建省晉江安海興業皮制品廠，經晉江市鄉鎮企業管理局批準，于1992年12月16日成立，系集體所有制企業集體所有制企業，成立之初公司就專注于中高檔牛頭層鞋面革的開發、

16、生產與銷售。按照財政部、國家工商行政管理局、國家經貿委、國家稅務總局聯合發布的關于清理甄別“掛靠”集體企業工作的意見及晉江市政府發布的關于晉江市人民政府印發關于甄別理順企業經濟性質工作的若干意見 的通知，2001年8月13日，公司變更為股份合作制企業股份合作制企業。2004年9月17日，公司再次改制為有限責任公司有限責任公司。2005年11月，公司計劃境外上市，通過在英屬維爾京群島分別設立賢華公司及晉茂公司，再由賢華公司、晉茂公司共同出資設立佳勝公司；公司原有股東將各自持有股權全部轉讓給佳勝公司，轉讓后，皮制品公司股東變更為佳勝公司，企業性質變更為外商獨資企業外商獨資企業。2007年，公司擬在

17、境內上市，同時，為了優化皮制品公司的資產負債結構以及進行員工股權激勵，皮制品公司增資擴股引進恒大公司、遠大公司、潤亨公司，公司性質由外商獨資企業變更為中外中外合資經營企業合資經營企業。2007年12月29日，公司以整體變更方式設立股份有限公司股份有限公司。根據招股說明書，2002年4月，公司榮獲晉江第四屆國際鞋業博覽會金獎。2003年，公司榮獲中國企業信用協會授予“全國十佳誠信企業”稱號和福建省企業評價中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 協會授予“福建300強”企業稱號，獲得“真皮標志生態皮革”使用證書。2

18、006年，公司正式成為世界制革技術權威組織SATRA的成員，皮革技術與世界接軌；被皮革和制鞋行業生產力促進中心認定為“中國皮革和制鞋行業科技示范企業”。2007年，公司將“綠色皮革百年興業”定為公司使命。（注：SATRA指1919年組建的位于英國的全球性鞋類認證機構，代表著世界鞋類認證的頂尖水平，眾多鞋類品牌公司，如阿迪達斯、耐克等均使用或參考SATRA的技術標準，并要求其供應商采用SATRA標準服務。）2008-2012年：規范擬上市階段，持續加大科研年：規范擬上市階段，持續加大科研 根據招股說明書，2008年7月，公司起草了皮革行業首個國家標準家具用皮革，由國家質量監督檢驗檢疫總局和中國標

19、準化管理委員會于31日發布，并于2009年5月1日實施。2011年，公司榮獲皮革和制鞋行業生產力促進中心、全國制鞋工業信息中心、國家皮革制品質量監督檢驗中心、國家鞋類質量監督檢驗中心共同授予的“2010中國鞋類行業最具價值百強品牌”；參與編制國家環境保護標準環境標志產品技術要求皮革和合成革；作為中國唯一一家頭層鞋面革企業被英國皮革技術中心（BLC）認證為金牌加工廠。2008-2012年，公司憑借先進的制革技術，業績實現增長，營收和歸母凈利潤CAGR分別達16.99%和21.74%。2012年，公司實現營收15.43億元，歸母凈利潤1.45億元。2012-2016年：上市年：上市后后產能產能持續

20、擴張持續擴張 根據公司財報，2012年公司于深交所上市，募集資金主要用于年150萬張高檔皮革后整飾新技術加工項目和瑞森皮革年加工牛原皮120萬張，牛藍濕皮30萬張項目，有效擴大產能，推動產銷規模的增長。2012年起，國內經濟增速下臺階，下游行業需求及制革行業整體增長放緩，行業競爭日益激烈，公司業績增長主要來自產能擴張帶來的量增。根據公司官網，2013年5月，公司榮獲國家皮革和制鞋行業生產力促進中心、全國制鞋工業中心授予“中國制革工業龍頭企業”榮譽稱號。2014年，公司順利通過BLC認證；榮獲中國皮革雜志授予2008-2013年度“牛皮鞋革排行榜十強”之冠軍企業；公司技術中心被國家發改委、科技部

21、、財政部、海關總署、國家稅務總局認定為“國家認定企業技術中心”，同時被認定為福建省2014年第一批高新技術企業。2015年，公司“系統化皮革清潔生產技術”項目被國家科學技術部列為“國家級星火計劃項目”。2017-2020年：年：下游需求疲軟，優化調整階段下游需求疲軟，優化調整階段 由于市場需求持續疲軟、真皮革在鞋用材料占比下降、行業競爭激烈，2017-2020年公司收入持續下滑。根據公司2018年財報，2018年，為滿足下游客戶訂單的多批次、小批量、多種類趨勢，公司實行事業部制改革，以產品利潤為中心，主動調整產品結構，淘汰效益不好的產品，新增軍用皮革；同時，積極拓展外銷市場，成功進入多個國際品

22、牌的供應商名錄，如Earth、Nine west、Polo、Zara、Prada、Bally。2019年4月，公司通過其全資控股子公司瑞森皮革，以484.12萬元自有資金收購寶泰皮革51%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 股權，進軍二層皮深加工領域，生產二層皮革和二層皮膠原產品原料。根據公司官網，2019年，依據工業和信息化部工信廳節函，公司通過工信部綠色工廠評價，榮獲工信部授予“工業產品綠色設計示范企業”。2020年12月，公司成立晉江市首家設在企業的博士后科研工作站。2021年至今：年至今：積極積極拓展拓展

23、客戶客戶，布局海外產能，布局海外產能，切入切入汽車內飾業務汽車內飾業務 根據公司2021年財報，2021年，公司子公司興業國際與PT.CISARUA CIANJUR ASR在印度尼西亞成立聯華皮革，興業國際持股90%，于東南亞布局產能可應對國際政治形勢動蕩、縮短國際品牌交期，有助于搶占更多國際市場訂單。根據公司2022/12/10對外投資公告，公司及寶泰皮革其他股東進一步向寶泰皮革增資1億元，用于工程建設和設備采購，有效緩解寶泰皮革運營初期的資金壓力，為其穩健發展提供堅實的資金保障。根據2022年財報，2022年4月，公司通過收購增資方式，獲得宏興汽車皮革56%股權，同年11月，受讓宏興汽車皮

24、革4%股權。公司整合宏興汽車皮革的客戶渠道優勢、公司自身的品牌、資金和產能優勢，汽車內飾用皮革業務發展迅速。根據公司官網，2023年9月，公司榮獲皮革行業十強企業榜首榮譽。圖圖1：公司公司發展歷程發展歷程 數據來源：公司官網，招股說明書，廣發證券發展研究中心 （二（二）實控人控股權穩定，實控人控股權穩定，核心團隊核心團隊激勵充分激勵充分 公司實控人吳華春合計持股公司實控人吳華春合計持股54.71%，控股權穩定控股權穩定。根據公司財報，截止2024年9月30日，公司創始人、董事長、實際控制人吳華春通過石河子萬興股權投資合伙企業股份（持股52.85%）、石河子恒大股權投資合伙企業股份（持股44.8

25、8%）分別持有興業科技29.04%、10.78%股份。其一致行動人吳國仕（吳華春之子）、吳美莉（吳華春之女）分別直接持有公司13.59%、1.30%股份，實控人合計持股54.71%，控制權穩定。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 圖圖2：公司：公司股權結構股權結構（截至（截至2024年年9月月30日日）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司核心公司核心管理管理團隊團隊從業經驗豐富，從業經驗豐富，且且穩定穩定性高性高。公司主要高級管理人員長期在公司任職，董事長吳華春、總裁孫輝永均具有20多年的皮革行業經驗，

26、積累了豐富的生產和管理經驗，一方面能有效保證公司戰略的連貫性和執行力，另一方面，由于管理層從業經驗豐富，對行業的發展趨勢具有良好的專業判斷能力，可有效把握行業發展方向，抓住市場機遇。表表1：公司核心管理團隊公司核心管理團隊任職履歷任職履歷 姓名姓名 職務職務 出生年出生年份份 個人履歷個人履歷 吳華春 董事長 1960 年 先后畢（結）業于北京大學經濟學院、香港國際商學院（MBA），高級經濟師職稱。1992 年 12 月起任公司董事長兼總經理，具有 20 多年制革經驗，指導參與了公司多項技術革新與研發，先后獲得“福建省優秀企業家”、“海西創業英才”、“泉州市慈善家”等稱號?，F任中國皮革協會理事

27、會副理事長、福建省工商業聯合會（總商會）副會長、福建省第十二屆政協委員、泉州市第十七屆人大代表。孫輝永 董事、總裁 1970 年 畢業于香港國際商學院（MBA）、中國人民大學（MBA）、清華大學工商管理（MBA）課程結，1992 年至今在公司任職，具有 20 多年的皮革經營管理經驗，現任全國皮革工業標準化技術委員會副主任委員。曾先后獲得“輕工企業管理現代化創新成果獎”、“泉州市科學技術進步二等獎”、“福建省科學技術三等獎”、“段鎮基科技創新項目二等獎”、“福建省優秀企業家稱號”?？陆痃?董事 1975 年 畢業于華僑大學工商管理專業，廈門大學（EMBA）。1999 年 2 月至今，任福建晉工機

28、械有限公司任總經理，現任晉江市第十八屆人大常委會委員、晉江市工商聯（總商會）十一屆執委會副主席、泉州市市工商聯執委會執委、福建省工商聯執委、福建省機械工業聯合會第三屆理事會副會長、福建省企業家聯合會副會長。曾獲泉州市科技工作先進工作者、泉州市青年五四獎章、泉州市“十大杰出（優秀）青年企業家”，福建省優秀企業家、福建省“第八屆青年五四獎章標兵”，福建省“閩商建設海西突出貢獻獎”和“非公有制經濟人士捐贈公益事業突出貢獻獎”等榮譽。蔡宗妙 董事 1989 年 畢業于英國諾丁漢特倫特大學，工商管理專業?，F任晉江市正隆民間資本管理股份有限公司監事。吳美莉 副總裁，董事會秘書 1985 年 畢業于復旦大學

29、，獲經濟學學士學位。曾在泉州市安溪縣地方稅務局任職，2007 年 5 月至今在公司工作，獲得“晉江市勞動模范”、“泉州市勞動模范”稱號，現為晉江市第十四屆政協常委，晉江市婦女聯合會兼職副主席。蔡宗澤 副總裁 1976 年 福建師范大學工商管理專業，華僑大學 MBA 總裁研究班結業。2016 年起在公司任職，現任事業部總經理。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 李光清 副總裁、財務總監 1965 年 畢業于福州大學財經學院會計系，高級會計師、高級審計師。曾任三明市審計局科長

30、、三明市國有資產投資經營公司董事兼財務總監、福建昌源投資股份有限公司董事、副總經理兼財務總監、福耀玻璃工業集團股份有限公司審計長、上海泰盛集團副總經理、福建鳳竹紡織科技股份有限公司財務總監，2007 年 10 月至今在公司任職。2023年限制性股票年限制性股票期權期權激勵計劃激勵計劃，核心人員激勵充分，核心人員激勵充分。根據公司2023/5/31股權激勵公告，公司于2023年實施限制性股票期權激勵計劃，首次授予日為2023年5月30日，以8.19元/股向董事、副總裁、財務總監和248名骨干成員共計251名激勵對象授予1340萬份股票期權（另預留330萬份）。業績考核條件分別為以上一年度凈利潤為

31、基數，2023/2024/2025年度歸屬于上市公司股東凈利潤增長分別不低于50%/40%/40%，可100%行權；分別不高于50%/40%/40%且不低于30%/20%/20%，可80%行權。經公司測算，2023年限制性股票期權激勵計劃合計需攤銷總費用為4799.88萬元，對2023-2026年的會計成本影響分別為1769.88/1977.12/832.23/220.65萬元。2023年年7月，激勵計劃首次授予已完成。月，激勵計劃首次授予已完成。鑒于公司2022年度權益分派方案已經實施完畢，公司2023年股票期權激勵計劃首次授予和預留授予股票期權的行權價格由8.19元/股調整為7.69元/股

32、。根據2023/7/11公司股權激勵公告，2023年7月10日，公司已完成首次授予部分股票期權的登記工作，向245名激勵對象首次授予股權期權1330萬份。2024年年4月，月，公司將公司將85萬份萬份預留股票期權預留股票期權授予授予30名激勵對象。名激勵對象。根據2024/4/19公司股權激勵公告，2024年4月18日，公司將85萬份預留股票期權授予給30名中層管理人員及核心骨干人員，授予價格為7.69元/股，占股權激勵計劃總量6.34%。表表2：2023年年股票期權股票期權激勵計劃激勵計劃首次授予首次授予明細明細 數據來源：公司公告 20230531，廣發證券發展研究中心 姓名 職務 獲授股

33、票期權數量（萬份）占首次授予股票期權總數的比例 占首次授予時總股本的比例 孫輝永 董事、總裁 63 4.70%0.22%李光清 財務總監 38 2.84%0.13%蔡宗澤 副總裁 38 2.84%0.13%中層管理人員、核心骨干人員（248 人）-1201 89.63%4.11%首次合計（251 人）-1340 100.00%4.59%表表3：2023年年股票期權股票期權激勵計劃考核目標及激勵計劃考核目標及利潤增速利潤增速 數據來源：公司公告 20230531，廣發證券發展研究中心 2023 2024 2025 以上年為基準，100%行權凈利潤增速考核目標 50%40%40%以上年為基準，80

34、%行權凈利潤增速考核目標 30%20%20%目標凈利潤（萬元）（100%行權）25128.21 32403.83-目標凈利潤（萬元）（80%行權）21777.78 27774.71-實際凈利潤（萬元）23145.59-識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 （三）三）疫后營收規模持續增長，疫后營收規模持續增長，業績受鞋包革影響較大業績受鞋包革影響較大 2021-2023年及2024Q1-3公司分別實現營業收入17.26億元、19.88億元、27.00億元、20.14億元，同比變動+18.21%/+15.14%/+3

35、5.81%/+3.77%，實現歸母凈利潤1.81億元、1.51億元、1.86億元、1.10億元，同比變動+56.93%/-16.96%/+23.74%/-36.78%，2012-2023年公司收入CAGR達15.90%。2016-2020年公司業績下滑主要系下游市場需求疲軟、原材料價格波動，以及電商平臺的興起導致市場向低成本、低價位產品傾斜，行業競爭加劇。2021年，隨著海外訂單回流，公司營收恢復增長。2022年，宏興汽車皮革并表，公司收入實現增長，但由于疫情影響以及傳統鞋包袋皮革需求下降，導致利潤下滑。2022年，鞋、包袋業務營收15.61億元，占公司收入比例78.51%，汽車內飾用皮業務營

36、收3.09億元，占公司收入比例15.52%，二層皮膠原產品原料收入5067萬元。2023年由于傳統業務下游補庫，汽車內飾皮革持續高增，公司收入恢復較快增長；公司鞋、包袋業務/汽車內飾用皮業務/二層皮膠原產品原料分別同比+19.59%/+94.21%/+165.52%，收入占比分別69.13%/22.20%/4.98%。圖圖3：公司歷年：公司歷年營業收入營業收入及同比增速及同比增速 圖圖4：公司歷年公司歷年歸母凈利潤歸母凈利潤及同比增速及同比增速 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 期間費用期間費用率率整體穩定：整體穩定：2021-2023年及20

37、24Q1-3公司期間費用率分別為9.21%、8.46%、8.96%、8.36%。其中：（1）銷售費用率銷售費用率：2021-2023年及2024Q1-3銷售費用率分別為1.12%、1.10%、1.32%、1.25%。2023年銷售費用率略有上升，主要系銷售人員薪酬、中介服務費、皮展費、租賃等費用增長較多及新增計提股權激勵費用所致。（2）管理費用率管理費用率：2021-2023年及2024Q1-3管理費用率分別為4.55%、4.11%、4.22%、3.93%。（3）財務費用率財務費用率：2021-2023年及2024Q1-3財務費用率分別為0.65%、0.48%、-20%-10%0%10%20%

38、30%40%-20-10010203040營業收入（億元）YOY-右軸-100%0%100%200%300%400%-101234歸母凈利潤（億元）YOY-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 0.75%、0.84%。2021年財務費用率上升主要系匯兌損失由3.68萬元增加到266.46萬元及利息收入下降所致，2023年財務費用率上升主要系匯兌損失增加所致，2023年匯兌損失393.62萬（2022年匯兌收益293.31萬）。（4）研發費用率研發費用率：2021-2023年及2024Q1-3研發費用率分別為

39、2.90%、2.77%、2.67%、2.35%。2021年研發費用率上升主要系人工及材料費增加。利潤率：利潤率：2021-2023年及2024Q1-3公司毛利率分別為24.41%、19.51%、21.41%、21.27%；凈利率分別為10.50%、7.57%、6.90%、5.45%。2013-2015年，公司利潤率下降主要系下游市場需求疲軟、原材料價格波動，以及電商平臺興起導致市場向低成本、低價位產品傾斜，加劇行業競爭。2016-2021年，公司利潤率整體呈上升趨勢，并于2021年創歷史最高，主要系公司精簡產線、優化產品結構，同時積極拓展外銷客戶，橫向拓展業務，切入二層皮加工業務和汽車真皮內飾

40、革業務。2022年，公司利潤率下滑，主要系國內受需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力，主營業務下游客戶采購趨于謹慎。2023年，公司凈利率小幅下滑，主要系公司加大研發投入費用影響，研發投入7199.01萬元，同比+30.74%，影響利潤率0.63pct。圖圖5：公司：公司歷年歷年期間費用率期間費用率（單位：（單位：%）圖圖6：公司：公司歷年歷年銷售毛利率、銷售凈利率銷售毛利率、銷售凈利率（單位：（單位：%）數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 數據來源：WIND，廣發證券發展研究中心 分產品分產品，公司，公司2022年新增汽車內飾皮革業務后，對業務進行分拆，年新增汽車內飾皮革業務后，對業務

41、進行分拆，產品產品可分為鞋包可分為鞋包袋袋用皮革用皮革、汽車內飾用皮革汽車內飾用皮革、二層皮膠原產品原料二層皮膠原產品原料、其他領域用皮革其他領域用皮革四四大類。大類。鞋鞋包袋包袋用皮革用皮革：占主營業務收入的比重占主營業務收入的比重逐漸下降逐漸下降。根據公司財報，2021-2023年鞋、包袋用皮革業務分別實現營收16.08億元、15.61億元（YOY-2.98%）、18.66億元（YOY+19.59%），占公司主營收入比例分別為93.17%、78.51%、69.13%，毛利率分別為25.25%、19.48%、19.67%，2022年毛利率下降主要系下游需求疲軟及原材料價格維持高位所致。汽車內

42、飾用皮革汽車內飾用皮革：子公司并表，高附加值：子公司并表，高附加值新業務新業務快速放量?？焖俜帕?。根據公司財報，2022-2023年汽車內飾用皮革業務分別實現營收3.09億元、5.99億元（YOY+94.22%），占公司主營收入比例分別為15.52%、22.20%，毛利率分別為23.85%、29.91%，毛利率上-2%0%2%4%6%銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%毛利率凈利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 升主要系客戶結構及下游需求旺盛所致。二層皮膠原產品二

43、層皮膠原產品原料：原料：根據公司財報，2021-2023年二層皮膠原產品原料業務分別實現營收0.29億元、0.51億元（YOY+74.39%）、1.35億元（YOY+165.52%），占公司主營收入比例分別為1.68%、2.55%、4.98%，毛利率分別為23.24%、14.07%、12.17%，毛利率波動較大。圖圖 7：公司各主要產品營業收入占比公司各主要產品營業收入占比 圖圖 8：公司各主要產品毛利率公司各主要產品毛利率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 公司公司主營業務主營業務成本系皮料、化料。成本系皮料、化料。皮料系公司第一大成本項，近

44、年來占比呈下降趨勢，從2015年76.85%降至2023年的51.38%，主要系公司持續優化產品結構導致。圖圖9：公司主營業務成本拆分（億元）公司主營業務成本拆分（億元）圖圖10：公司主營業務成本拆分公司主營業務成本拆分占比（單位：占比（單位：%）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 分內分內外銷：外銷：公司以內銷為主，據公司財報，2021-2023年及2024H1，公司內銷收入分別占主營業務收入比例89.46%、84.42%、87.33%、93.43%。前五大客戶收入占比波動較大前五大客戶收入占比波動較大。根據公司財報，2021-2023年公司前

45、五大客戶銷售額占比分別為23.19%、18.73%、23.63%。93.17%78.51%69.13%15.52%22.20%1.68%2.55%4.98%2.48%1.51%2.60%0%20%40%60%80%100%202120222023鞋、包帶用皮革汽車內飾用皮革二層皮膠原產品原料其他領域用皮革25.25%19.48%19.67%23.85%29.91%23.24%14.07%12.17%28.03%7.10%18%0%10%20%30%40%202120222023鞋、包帶用皮革汽車內飾用皮革二層皮膠原產品原料其他領域用皮革0246810121416182012 2013 2014

46、 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023皮料化料人工環保費用能源動力0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023皮料化料人工折舊能源動力環保費用其他制造費用 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 圖圖11：公司公司歷年歷年內外銷業務收入（億元）內外銷業務收入（億元）及占比及占比 圖圖12：公司公司歷年歷年前五大客戶收入及占總收

47、入比重前五大客戶收入及占總收入比重 數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 數據來源：招股說明書，公司財報，廣發證券發展研究中心 圖圖13：公司公司主要產品牛頭層皮革產銷庫存情況（百萬平方英尺）主要產品牛頭層皮革產銷庫存情況（百萬平方英尺）數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 分紅政策：分紅政策：公司自2012年上市以來，累計分紅10次，累計分紅現金11.09億元，分紅率71.93%。除了2020-2021年疫情期間，公司一直維持較高分紅比例。截至2023年，公司累計未分配利潤6.67億元；截至2024Q3，公司期末現金及現金等價物7.42億元。表表4：公司公司歷年分紅情況歷

48、年分紅情況 現金分紅總額現金分紅總額(萬萬元元)期末未分配利潤期末未分配利潤(萬萬元元)股利支付率股利支付率 ROIC 每股股利每股股利(元元)股息率股息率 2016 4,532.68 59,864.65 71.81%3.13%0.15 0.84%2017 15,104.11 59,482.32 334.63%1.38%0.50 4.85%2018 18,124.93 54,912.60 156.60%3.71%0.60 7.91%2019 17,761.47 47,458.96 150.49%3.85%0.60 5.42%2020 0.00 40,135.10 0.00%4.18%-2021

49、 8,755.89 56,364.89 48.29%6.72%0.30 2.67%0%20%40%60%80%100%0510152025中國大陸國外其他地區內銷收入占比-右軸0%5%10%15%20%25%30%35%02468前五大客戶銷售額（億元）前五大客戶銷售占比-右軸94 93 105 108 124 94 98 104 109 128 7 12 11 16 19 100.07%95.11%101.40%99.60%97.02%0%15%30%45%60%75%90%105%02040608010012014020192020202120222023銷售量生產量庫存量產銷率-右軸 識

50、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 數據來源：iFinD，廣發證券發展研究中心 注：股息率=每股現金分紅/股價*100%，股價取的是當年年末最后一個交易日的收盤價 2022 14,593.15 62,663.76 96.92%5.87%0.50 4.63%2023 17,511.78 66,701.57 93.99%7.29%0.60 4.93%二二、皮革制鞋業相對穩定，汽車內飾革皮革制鞋業相對穩定，汽車內飾革市場市場國產可期國產可期（一）（一）天然皮革主要分為牛皮、羊皮天然皮革主要分為牛皮、羊皮和豬和豬皮，皮，

51、國內原皮國內原皮主要源于進口主要源于進口 皮革行業根據原料來源不同，主要分為皮革行業根據原料來源不同，主要分為天然皮革和天然皮革和非天然皮革（包括非天然皮革（包括合成皮革合成皮革和人和人造皮革）造皮革）。天然皮革主要來源于動物皮膚，經過鞣制等工藝處理后，具有良好的透氣性和耐用性，廣泛應用于多個下游產業，如鞋類、箱包、服裝、汽車內飾等。合成皮革則通過化學纖維和塑料等材料模擬天然皮革的質感和外觀，成本較低，適用于大規模生產。公司所處行業為天然皮革行業，原料主要是養殖業的副產品生牛皮。根據加工深度和品質，根據加工深度和品質，皮革皮革可進一步細分為頭層皮和二層皮?？蛇M一步細分為頭層皮和二層皮。頭層皮指

52、從動物皮膚表層剝離的原始皮層，保留了皮膚的自然紋理和特性，耐磨且具有良好的透氣性和透水汽性，是皮革制品中的高品質材料。二層皮則是在頭層皮剝離后，從剩余皮層中提取材料，其表面通常需要附加PU（聚氨酯）涂層以提升質感和耐用性。圖圖14：皮革行業產業鏈皮革行業產業鏈 數據來源：前瞻產業研究院，廣發證券發展研究中心（注：標黃為公司相關業務）根據原料皮的來源，根據原料皮的來源，天然天然皮皮革主要分為牛皮革、羊皮革和豬皮革三大類。革主要分為牛皮革、羊皮革和豬皮革三大類。根據明新旭騰招股說明書，在全球范圍內，牛皮制品在豬牛羊皮革制品中占據主導地位，其市場份額約為65%，羊皮制品占24%，而豬皮制品則占11%

53、；在中國，這一比例略有差異：牛皮革制品約占51%，羊皮革制品占31%，豬皮革制品占18%。在牛皮革的細分市場中，黃牛革、水牛革和牦牛革是主要類型，其中黃牛革的市場占比高達90%，其表面平滑細膩，粒面細致，內在纖維結構細密緊實，革身具有較好的柔軟豐滿和 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 彈性感，物理性能好；一般用做高檔制品皮料，價格較高。圖圖15：全球豬牛羊皮革比重圖全球豬牛羊皮革比重圖 圖圖16：中國豬牛羊皮革比重圖中國豬牛羊皮革比重圖 數據來源：明新旭騰招股說明書，廣發證券發展研究中心 數據來源：明新旭騰招

54、股說明書，廣發證券發展研究中心 我國我國生生皮主要來自進口皮主要來自進口，牛皮是第一大進口品類，牛皮是第一大進口品類。由于我國原料皮產業比較落后，非集約型的畜牧業無法進行等重控制，原料皮價值仍然無法同美國、歐洲和澳大利亞的產品相比，原皮主要源于進口。根據中國皮革協會，2023年，中國出口生皮1.3萬噸，出口額0.2億美元；進口生皮141.0萬噸，同比+16.8%，進口額13.3億美元，同比-1.2%；產品進口平均單價0.94美元/千克，同比-15.7%。從中國進口生皮種類來看，以牛皮和綿羊皮為主，分別占生皮進口貨值的88.4%和10.7%。2024Q1-3，中國出口生皮1.10萬噸，出口額12

55、76.3萬美元；進口生皮111.6萬噸，同比+6.9%，進口額10.2億美元，同比+3.0%；產品進口平均單價0.91美元/千克，同比-3.6%。圖圖17：中國歷年生皮出口量與出口額：中國歷年生皮出口量與出口額 圖圖18：中國歷年生皮進口：中國歷年生皮進口量量與與進進口額口額 數據來源：中國皮革協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國皮革協會，廣發證券發展研究中心 00.10.20.30.40.50.60.00.40.81.21.62.020202021202220232024Q1-3出口量（萬噸）出口額（億美元）-右軸048121604080120160202020212022202320

56、24Q1-3進口量（萬噸）進口額（億美元）-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 圖圖19：中國歷年生皮：中國歷年生皮進口單價進口單價 圖圖20：2023年中國年中國按金額計按金額計進口生皮主要來源地占比進口生皮主要來源地占比 數據來源：中國皮革協會，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國皮革協會，廣發證券發展研究中心 表表5：2023年中國進口生皮細分產品量值表年中國進口生皮細分產品量值表 數據來源：中國皮革協會，廣發證券發展研究中心 分類分類 數量（噸）數量（噸）金額（萬美元金額（萬美元）單價（美元單價（

57、美元/千克）千克）量同比量同比 牛皮 1145091 117621 1.03 20.4%綿羊皮 253728 14254 0.56 0.7%山羊皮 534 54 1.01-18.8%豬皮 7101 379 0.53 514.7%其他 3410 704 2.06 41.0%合計 1409864 133012 10.60 16.8%（二二）皮革）皮革行業行業近年呈下行趨勢，其中制鞋業相對平穩近年呈下行趨勢，其中制鞋業相對平穩 我國我國皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業近兩年處于行業低谷，近兩年處于行業低谷，2024年有所復蘇年有所復蘇。據國家統計局數據，2023年我國

58、規模以上皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業企業實現營業收入8173.0億元，同比下降3.5%；實現利潤總額491.3億元，同比下降0.6%，利潤率為6.0%，同比增加0.2pct。2024年1-11月，規模以上皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業企業實現營業收入7752.2億元，同比增長3.7%；實現利潤總額410.6億元，同比增長4.7%，利潤率5.3%，同比持平。0.751.161.120.940.910.00.20.40.60.81.01.21.420202021202220232024Q1-3進口平均單價（元/kg）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3030 Table

59、_PageText 興業科技|公司深度研究 圖圖21：皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業規模以上工皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業規模以上工業企業業企業營業收入（億元）及增速（營業收入（億元）及增速（%）圖圖22：皮革、毛皮、皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋業規模以上工羽毛及其制品和制鞋業規模以上工業企業業企業利潤總額（億元）及增速（利潤總額（億元）及增速（%）數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 制鞋業一直是皮革產業鏈下游的主力產業制鞋業一直是皮革產業鏈下游的主力產業。根據華經產業研究院，從2017年到2019年，全球皮鞋市場保持穩定增長態勢，市

60、場規模在1500億美元左右；2020年由于新冠疫情影響，市場規模同比減少15.82%；2022年，全球皮鞋市場規?；厣?502.31億美元，同比增長3.61%。2022年，中國皮鞋市場市場規模達3216.62億元，同比增長6.1%。圖圖23：全球全球皮鞋皮鞋行業行業市場規模及增速市場規模及增速 圖圖24：中國中國皮鞋皮鞋行業行業市場規模及增速市場規模及增速 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 （三三）汽車內飾皮革汽車內飾皮革行業行業產品需求旺盛，助力公司打造第二增長曲線產品需求旺盛，助力公司打造第二增長曲線 皮革具有透氣性、經久耐用

61、和易保養等優良特性，是中高檔汽車內飾的理想材料，可增強汽車內飾的外觀觀賞性、提高舒適性，對提升汽車的美觀和檔次也是不可或缺的。汽車內飾是皮革在汽車生產中的重要應用領域，主要用于座椅、方向盤、扶手、頭枕、門板、儀表盤等汽車部件的裝飾覆蓋。由于原料毛皮的稀缺性，真皮作為汽車內飾材料主要用于轎車和SUV等中高端乘用車的內飾。全球全球汽車汽車內飾內飾真皮真皮市場規模市場規模42億億美美元元，預計未來保持穩健增長。，預計未來保持穩健增長。根據GIR數據，2022年全球汽車內飾皮革收入約60.37億美元，預計2029年將達77.77億美元，復合增速-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10

62、%15%-32,000-24,000-16,000-8,00008,00016,000營業收入YOY-右軸-30%-20%-10%0%10%20%-1,500-1,000-50005001,000利潤總額YOY-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 達3.7%。全球汽車內飾皮革核心廠商包括Eagle Ottawa Leather（美國鷹革公司）、Bader（德國柏德皮革）、Beneck-Kaliko（大陸集團貝內克-卡里科）、Midori Auto Leather（日本美多綠）、Boxmark（博世革斯馬克

63、）等，前五大廠商約占全球約53%份額；中國是最大生產地區，約占34%；亞太地區是最大市場，約占56%；就產品類型而言，真皮是最大細分，約占61%份額。根據QY Research報告，2023年全球汽車內飾真皮市場規模為42億美元，預計2030年將達59億美元，CAGR為4.7%。圖圖25：全球汽車內飾真皮全球汽車內飾真皮市場銷售額（億市場銷售額（億美美元）元）數據來源：QY Research，廣發證券發展研究中心 國內汽車內飾皮革國內汽車內飾皮革行業行業增長兩大驅動力：國產替代和新能源車滲透率快速提升增長兩大驅動力：國產替代和新能源車滲透率快速提升。根據中國汽車工業協會，2021-2023年及

64、2024M1-M11中國新能源汽車銷量分別為352.1、688.7、949.5、1126.2萬輛，同比增速分別+157.6%、+95.6%、+37.9%、35.6%，新能源汽車銷量占乘用車銷量的比例分別為16.39%、29.23%、36.43%、46.09%。根據人民網，2024年7月全國乘用車市場零售172萬輛，其中新能源乘用車零售銷量87.8萬輛，單月零售滲透率達51.1%，首次超過50%，較去年同期提升15pct。新能源汽車的快速放量，為國產汽車內飾革企業提供了較大發展機遇。圖圖26：我我國新能源汽車銷量及增速國新能源汽車銷量及增速 圖圖27：我國我國乘用車銷量及新能源車乘用車銷量及新能

65、源車銷售銷售占比占比 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 425901020304050607020232030市場規模CAGR=4.7%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%-150015030045060075090010501200新能源汽車銷量（萬輛）增速-右軸0%10%20%30%40%50%050010001500200025003000乘用汽車銷量（萬輛）新能源車占比-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究

66、車廠考察嚴格，供應商體系認證車廠考察嚴格，供應商體系認證壁壘較高。壁壘較高。汽車整車制造屬于批量生產，整車廠商對零部件供應商的供貨能力和及時性要求較高，因而已形成一套成熟的供應商評選體系和流程。汽車內飾皮革生產企業要成為整車廠的供應商體系，不僅需要掌握成熟的制革技術和工藝流程，還必須通過嚴格的質量管理體系、環境管理體系、職業健康安全管理體系認證并取得第三方機構認證，接受整車廠商對產品質量、技術水平、售后服務和管理能力等方面的嚴格評審。在通過繁雜的評估、反饋和改進程序后，通過審核的汽車革供應商才可能獲得整車廠某一款車型的定點生產意向，獲得批量訂單。我國汽車內飾革市場由外資企業我國汽車內飾革市場由

67、外資企業占占主導地位主導地位，國產公司，國產公司近年來持續發力，技術不斷近年來持續發力，技術不斷提升提升。根據華經產業研究院數據，2020年，國內汽車皮革市場中，約20%由海外進口，60%以上由合資公司生產，其中德國柏德、美國鷹革和日本美多綠合計市占率約60%。表表6：主要主要汽車內飾汽車內飾皮革皮革企業企業介紹介紹 數據來源：明新旭騰招股說明書，iFind，廣發證券發展研究中心 公司 成立時間 主營 德國柏德皮革 1872 年成立，2004 年在中國大連設廠 汽車皮革及汽車真皮內飾部件生產，粒面剖層皮革批發 美國杰仕地皮革 1832 年成立，2000 年進入中國，在中山、沈陽、嘉興設立子公司

68、 汽車皮革制品、半成品及其原材料 美國鷹革 2003 年在中國設廠，2015 年被美國李爾收購 全球最大的汽車皮革生產商，從事皮革后整飾新技術加工 博世革斯馬克 1780 年成立，2012 年在嘉興設子公司 生產植鞣和化工鞣制皮革，工業用皮革、皮革制品的設計加工 日本美多綠 2000 年在中國設合資公司 皮革制造、銷售 宏興皮革 2004 年成立 高檔皮革（沙發革、汽車坐墊革）海寧森德皮革 2002 年成立 汽車坐墊革及革皮制品制造、加工 明新旭騰 2005 年成立 真皮、超纖、PU 等汽車內飾材料 安利股份 1994 年成立 生態功能性聚氨酯合成革及復合材料 巨星農牧（振靜股份）2013 年

69、 中高檔天然皮革的研發、制造與銷售；畜禽養殖及飼料生產銷售 曠達科技 2000 年 汽車內飾面料、汽車內飾生態合成革、汽車座套、汽車坐墊等；光伏 圖圖28：2020年國內汽車內飾皮革行業格局年國內汽車內飾皮革行業格局 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 表表7：2023年國內主要汽車內飾革企業情況年國內主要汽車內飾革企業情況 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 注：宏興皮革銷量、單價為母公司興業科技數據，安利股份收入為合成革業務數據，曠達科技凈利率為汽車內飾

70、業務數據 公司公司 營業收入營業收入（億元）（億元）毛利率毛利率（%）凈利率凈利率（%）銷量銷量 單價單價 宏興皮革 6.06 29.91%16.29%12391 萬平方英尺 21.55（元/平方英尺）明新旭騰 8.29（真皮 6.04）28.57%（真皮 29.80%）6.08%177.78 萬平方米超纖，2762.15 萬平方英尺牛皮革 126.26（元/平方米）21.87（元/平方英尺）安利股份 19.66 21.01%3.37%6,113.64 萬米 32.16（元/米）曠達科技 4.65 21.29%6.80%1,305.72 萬米 35.65（元/米）三、三、持續構筑品牌、產能核心

71、壁壘，持續構筑品牌、產能核心壁壘，有望實現快速增長有望實現快速增長（一）（一）公司公司已進入國內外知名客戶供應鏈，已進入國內外知名客戶供應鏈，具備具備客戶客戶優勢優勢 公司采用直銷加經銷的銷售模式，圍繞廣州、溫州、成都重慶、福建、桐鄉丹陽地區等國內主要皮革產品生產基地搭建銷售渠道。針對成規模的品牌客戶，公司采用直銷模式，與客戶直接建立聯系，及時了解客戶的需求，配合其設計團隊做定制化的產品研發，為客戶提供全方位的服務。同時，公司也采用經銷商模式開拓區域市場，借助經銷渠道了解市場中小鞋廠的需求和產品特點，有針對性的挖掘市場。多年積累，公司多年積累，公司合作客戶合作客戶多數系國內外知名多數系國內外知

72、名品牌。品牌。公司專注于中高端天然牛頭層皮產品研發、生產與銷售，現已形成以納帕皮系列、自然摔紋皮系列和特殊效應皮系列等三大類為主的產品布局，廣泛應用于皮革鞋服行業、皮具箱包行業、汽車行業、家具行業、智能穿戴行業等領域，并獲得國內外眾多品牌企業的青睞。表表8：公司合作客戶情況公司合作客戶情況 數據來源：公司官網，廣發證券發展研究中心 行業行業 客戶客戶 鞋服行業鞋服行業 百麗、森達、思加圖、他她、天美意、際華集團、奧康、紅蜻蜓、康奈、特步、天創、德賽、大東、金猴、安踏、利郎、勁霸、新佰倫領跑、鴻星爾克、江博士、Adidas、Clarks、Timberland、Polo、Puma、H&M、Oluk

73、ai、Cole Haan、Rocky、Johnston&Murphy、Aldo、Geox、Camper、Sun Day Red、Dansko、Reef 汽車行業汽車行業 理想汽車、蔚來汽車、問界、江淮汽車、本田、豐田、長安馬自達、奔馳、吉利汽車、廣汽傳祺、小鵬汽車、合眾汽車、零跑汽車、上汽大通、現代、北汽、長城汽車、奇瑞汽車、長安汽車 皮具箱包行業皮具箱包行業 萬里馬、菲安妮、德藝、倍爾特、Emporio Armani、Hobo 家具家具行業行業 歐派家居、顧家家居、美克美家、林氏家居 智能智能穿戴行業穿戴行業 宏川智能、駿威 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3030

74、Table_PageText 興業科技|公司深度研究 汽車內飾用皮革供應商體系認證汽車內飾用皮革供應商體系認證壁壘高壁壘高，定點后合作關系穩定，定點后合作關系穩定。汽車內飾用皮革屬于汽車零部件，包括汽車座椅、門板、儀表板、扶手、方向盤等各個部位所使用的天然皮革。汽車內飾用皮革與其他民用皮革領域的經營模式有本質上的差異，生產企業需要通過汽車主機廠制定的嚴格的審核及商務定點流程，才能獲得供應商資質。審核重點通常包括制革企業的技術開發能力、品質保證能力、穩定的交付能力，以及受控的成本和持續改善能力。由于車企考核標準嚴格，且認證持續時間長，一般需要整車廠3-5年的評估審核周期才能進入供應商名錄。所以一

75、旦雙方確定合作關系，不會輕易變動。通常情況下，整車長會就同一個型號車型確定1-2名供應商集中采購。宏興汽車皮革憑借其在產品研發、品質管控、供應穩定、快速響應等方面的優勢，已獲得理想、華為問界、蔚來理想、華為問界、蔚來等新能源汽車品牌，馬自達、吉利、奇瑞等傳統汽車品牌的供應商資質。主要客戶理想、蔚來、問界等主要客戶理想、蔚來、問界等客戶交付量持續高增，有望給宏興皮革帶來較快增長?？蛻艚桓读砍掷m高增，有望給宏興皮革帶來較快增長。根據iFind，2023年及2024年1-11月，理想汽車交付量分別為37.60萬輛、44.20萬輛，同比+181.21%、35.72%；2023年及2024年1-11月，

76、蔚來汽車交付量分別為16.00萬輛、19.08萬輛，同比+30.66%、34.36%。除原有客戶的持續高增，公司將持續利用品牌、產能、渠道優勢，持續拓展新客戶。圖圖29：理想汽車交付量及增速理想汽車交付量及增速 圖圖30：理想汽車理想汽車2024年月年月交付量及增速交付量及增速 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 3262490491133246376030441995177.38%47.25%182.21%35.72%0%50%100%150%200%0100000200000300000400000500000理想汽車交付量（輛）YOY-

77、右軸3116520251289842578735020477745100048122537095144348740105.83%21.85%39.19%0.41%23.85%46.66%49.41%37.83%48.94%27.26%18.79%0%20%40%60%80%100%120%0100002000030000400005000060000理想汽車月銷量（輛）YOY-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 圖圖31：蔚來汽車交付量及增速蔚來汽車交付量及增速 圖圖32：蔚來汽車蔚來汽車2024年月年月

78、交付量及增速交付量及增速 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 （二二）規?；幠；少徏爱a能采購及產能優勢，有效降低成本優勢，有效降低成本 公司現有安海廠區、安東廠區、子公司瑞森皮革、興寧皮業、宏興汽車皮革，以及控股二級子公司福建寶泰、聯華皮革（位于印尼）等多個生產基地，產品涵蓋鞋包帶用皮革、汽車內飾用皮革、電子包覆皮革、二層皮革、二層膠原蛋白皮塊等。在采購方在采購方面，面，由于業務眾多、采購量大，公司可集中采購，對供應商有較強議價能力，有效降低采購成本。在在產能產能方面方面，根據財報，2023年公司產能達1.87億平方英尺，可有效整合原材料

79、皮革資源，合理利用，進而降低生產成本。圖圖33：公司歷年產能及產能利用率公司歷年產能及產能利用率 數據來源：公司財報，廣發證券發展研究中心 4372891429122486160038190832109.09%33.97%30.66%34.36%0%20%40%60%80%100%120%050000100000150000200000250000蔚來汽車交付量（輛）YOY-右軸10055813211866156202054421209204982017621181209762057518.21%-33.11%14.34%134.60%233.78%98.09%0.18%4.38%35.42%

80、30.50%28.92%-50%0%50%100%150%200%250%0500010000150002000025000蔚來汽車月銷量（輛）YOY-右軸1472014720164001872066.27%70.53%66.37%68.23%60%62%64%66%68%70%72%74%020004000600080001000012000140001600018000200002020202120222023總產能（萬平方英尺）產能利用率-右軸 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 表表9：公司公司各廠區各

81、廠區產能產能情況情況 數據來源：公司招股書，公司財報，20230425 投資者交流公告，廣發證券發展研究中心 廠區廠區 地點地點 建設時間建設時間 投產時間投產時間 產能產能 安海廠區 福建 1992-年加工 50 萬張牛原皮到成品皮，年加工 90萬張藍濕皮到成品皮 合計1.472 億平方英尺產能 安東廠區 福建 2010 2017 年加工 150 萬張藍濕皮到成品皮 瑞森皮革 福建 2011 2015 年加工 120 萬張牛原皮到牛藍濕皮 興寧皮業 江蘇 2010 年成立，2014年被公司收購 2014 年加工 120 萬張牛原皮到藍濕皮，年加工 20萬張牛原皮到成品皮 宏興汽車皮革 福建

82、2009 年成立，2022年被公司收購 2022 福建寶泰 福建 2009 年成立，2019年被公司收購 2022 年部分投產 聯華皮革 印度尼西亞 2021 年，2023 年擴產能 2022 年部分投產 7200-9600 萬平方英尺 2023 年 1.872 億平方英尺 （三三）積極打造柔性供應鏈，布局海外產能積極打造柔性供應鏈，布局海外產能 應對小單快反，應對小單快反，公司公司實行實行扁平化管理，扁平化管理，打造打造柔性供應鏈柔性供應鏈。針對下游客戶多批量、小批次、柔性化、快速反應的訂單需求，公司實行分事業部制管理模式。（1）對事業部總經理充分授權，組織扁平化，減少管理層級，提高管理效率

83、，加快市場反應速度。（2）對各事業部的產品進行差異化管理。大事業部主要生產常規產品，通過規模優勢降低成本，根據對市場需求的研判，提前備貨半成品，以加快交期；小事業部主要對接個性化定制的產品，快速反應，直接面對市場，加快打樣速度，提升樣品準確率。公司積極布局海外產能公司積極布局海外產能，切入海外運動品牌供應鏈，切入海外運動品牌供應鏈。根據公司2024/10/29增資公告，印度尼西亞是世界第四人口大國，人口超2.7億，有著較大的消費潛力，同時，印度尼西亞已是世界第四大鞋類生產國和第三大鞋類出口國，多家海外品牌在印度尼西亞設有加工基地。根據2021/4/7對外投資公告，為拓展新興市場，公司全資子公司

84、興業國際與CV.CISARUA公司共同出資在印尼設立聯華皮革，興業國際持股90%。CV.CISARUA公司是在印尼當地經營多年的華人制革廠，是運動品牌阿迪達斯的合格供應商。根據2023/4/25對外投資公告，公司通過收購和增資，持有聯華皮革99%股權。根據2024/9/9投資者互動回答，公司已于2024年上半年進入阿迪達斯供應鏈，開始供貨。海外運動品牌更加注重供應鏈的安全性、穩定性和交期。公司在印尼設廠，可有效滿足海外品牌對于供應鏈本地化的要求。隨著印尼工廠擴產，公司海外產能有望實現較快增長。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3030 Table_PageText 興業科

85、技|公司深度研究 （四四）公司注重研發公司注重研發創新，創新，打造綠色皮革打造綠色皮革 公司公司走走在在行業行業技術研發領域技術研發領域前沿，技術創新推動發展前沿，技術創新推動發展。公司建有雙重研發體系，總部技術中心和各事業部產品開發團隊，以實現信息共享和相互協同的研發機制。公司技術中心已被國家發改委、科技部、財政部、國家稅務總局、海關總署五部委認定為“國家企業技術中心”，技術中心設有六個專業研究室，制革固廢與廢水資源化、環境與生態保護、高檔皮革綠色制造、綠色皮革化學品及其應用、制革工業現代化、膠原資源化高值轉化。此外，公司還擁有福建省院士專家工作站、CNAS認可檢測中心、中國輕工業制革綠色工

86、程重點實驗室、福建省皮革綠色設計與制造重點實驗室（在建）。技術中心承擔了眾多國家級和地方級科研項目。截至2023年，公司擁有101項有效授權專利，其中發明專利86項。公司主導和參與制定了箱包用皮革、環境標志產品技術要求皮革和合成革等14項國家及行業標準。根據財報，公司子公司宏興汽車皮革于2023年12月28日成功通過高新技術企業認定，所得稅率由25%降至15%優惠稅率，進一步提高公司整體盈利能力。各事業部和子公司可利用公司研發優勢，與客戶設計師深入交流，共享資源信息，根據不同應用場景和產品需求，提供定制化的天然皮革解決方案。公司也基于強大的技術團隊，不斷迭代創新，研發更時尚、舒適、功能性的皮革

87、制品，以滿足市場和消費者的新需求。公司秉承公司秉承“綠色皮革，百年興業綠色皮革，百年興業”的企業使命，的企業使命，不斷不斷提高環保標準提高環保標準。制革行業屬于高污染行業，隨著環保政策日益完善，環境污染治理標準不斷提高，制革行業對生產過程中污染物的處置和排放都有著嚴格要求。根據公司財報，我國陸續出臺制革行業規范條件、制革及毛皮加工工業水污染物排放標準；2017年9月29日，環境保護部正式分布排污許可證申請與核發技術規范制革及毛皮加工工業制革工業，規定自2018年1月1日起，所有制革企業必須持證排污，標志著環保已成為制革企業的核心要求。公司堅持綠色環保理念，引進先進的環保處理設備，并在制革行業內

88、率先提出“五水分離、分流分治”的廢水處理方案，建立了完整的廢水處理及循環利用體系。根據環保監督管理部門要求，公司制定了自行監測方案，并通過在線監測和第三方監測共同監測的方式，確保排放達標。環保監管趨嚴，規范大企業有望從中受益。環保監管趨嚴，規范大企業有望從中受益。在皮革加工過程中，生牛皮加工至藍濕皮革段工序的污染物排放最多，隨著環保督查趨嚴，生皮加工產能指標隨著不達標的制革企業被淘汰而逐漸減少，規范大型企業有望從中受益。根據公司2023年財報，公司及子公司瑞森皮革、興寧皮業目前擁有年加工生牛皮310萬張的環保指標，可有效保證公司的產能需求。四、盈利預測和四、盈利預測和投資建議投資建議 我們對公

89、司的盈利預測給予以下關鍵性假設：營業收入：我們預計2024-2026年公司營業收入分別達27.97/32.18/37.17億元，識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 YOY+3.6%/+15.1%/+15.5%。具體來看：1.公司主要業務（1）鞋包帶用皮革：預計2024-2026年收入分別為17.36/19.09/21.00億元，YOY -7.0%/+10.0%/+10.0%，2024年收入下滑主要系下游消費疲軟，2025-2026年收入恢復增長，主要系一方面國內刺激內需政策頻出，預計內需有所恢復，另一方面印尼工

90、廠于2023年擴產，公司已進入阿迪達斯等海外品牌供應鏈，預計隨著海外產能釋放，將帶來業績增量。（2）汽車內飾用皮革：預計2024-2026年收入分別為7.79/9.74/12.17億元，同比變動+30.0%/+25.0%/+25.0%，預計2024-2026年收入持續高增主要系公司主要客戶理想、蔚來、問界新能源車交付量持續高增，且公司持續開拓新客戶。（3）二層皮膠原產品原料：預計2024-2026年收入分別為1.55/1.78/2.05億元，同比變動+15.0%/+15.0%/+15.0%，預計2024-2026年持續維持較快增長，主要系公司頭層皮業務持續高增、二層皮業務下游需求持續旺盛。（4

91、）其他領域用皮革：預計2024-2026年收入分別為0.98/1.28/1.66億元，同比變動+40.00%/+30.00%/+30.00%，預計維持2023年與2024H1高增趨勢。2其他業務：預計2024-2026年收入分別為0.29/0.29/0.29億元，保持穩定。表表10：營收拆分（單位：營收拆分（單位：百百萬元）萬元）2022 2023 2024E 2025E 2026E 鞋、包帶用皮革鞋、包帶用皮革 收入收入 1561 1866 1736 1909 2100 增長率增長率（%）-3%20%-7%10%10%毛利率毛利率（%）19.5%19.7%18.9%19.1%19.3%汽車內

92、飾用皮革汽車內飾用皮革 收入收入 309 599 779 974 1217 增長率增長率（%）-94%30%25%25%毛利率毛利率（%）23.9%29.9%31.4%31.4%31.4%二層皮膠原產品原料二層皮膠原產品原料 收入收入 51 135 155 178 205 增長率增長率（%）74%166%15%15%15%毛利率毛利率（%）14.1%12.2%12.2%12.2%12.2%其他領域用皮革其他領域用皮革 收入收入 30 70 98 128 166 增長率增長率（%）-30%133%40%30%30%毛利率毛利率（%）7.1%18.0%18.0%18.0%18.0%其他業務收入其他

93、業務收入 收入收入 38 29 29 29 29 增長率增長率（%）-17%-22%0%0%0%毛利率毛利率（%）2.7%9.1%9.1%9.1%9.1%合計合計 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 收入收入 1988 2700 2797 3218 3717 增長率增長率（%）15%36%4%15%16%毛利率毛利率（%）19.5%21.4%21.9%22.3%22.7%數據來源：iFind，廣發證券發展研究中心 費費用率用率：預計2024-2026年銷售費用率分別為1.32%/1.32%/1.32%，公司客戶

94、資源較為穩定，預計2024-2026年銷售費用率有望繼續保持平穩。預計2024-2026年管理費用率分別為3.93%/4.22%/4.22%，2024年管理費用率較2023年和2025-2026年下滑，主要系按照2024年前三季度經營情況，全年股權激勵計劃完成可能性較小。預計2024-2026年研發費用率分別為2.67%/2.67%/2.67%，公司注重研發，預計研發費用率相對穩定。綜上，預計2024-2026年公司營業收入分別達27.97/32.18/37.17億元，同比分別增長3.61%/15.05%/15.52%。歸母凈利潤分別為1.58/2.16/2.55億元，同比分別變動 -15.1

95、2%/+36.66%/+18.09%。估估值值：預計2024-2026年公司EPS分別為0.54/0.74/0.87元/股?？杀裙局饕x取主營汽車內飾革業務的明新旭騰（真皮、超纖）、安利股份（合成革）。參考可比公司以及公司成長性、盈利能力等，給予公司2025年16倍PE，對應合理價值11.85元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表11：可比公司可比公司估值情況估值情況（截至截至20241230）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 收盤價收盤價（元（元/股）股）攤薄攤薄EPS（元（元/股）股）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 明新旭騰 605068

96、.SH 13.90 0.34 0.42 0.72 66.22 33.31 19.37 安利股份 300218.SZ 15.41 0.33 0.92 1.21 41.51 16.79 12.78 數據來源：IFIND，廣發證券發展研究中心 備注：盈利預測來自 IFIND 一致預測 五、風險提示五、風險提示（一）（一）原材料價格波動原材料價格波動風險風險 公司主要原材料為牛原皮、牛藍皮、皮革助劑及皮革糅劑、皮革加脂劑、皮革涂料等皮革化工原料，且原材料成本占比較高。牛原皮及牛藍皮等原材料價格受世界范圍內的牛飼養量及屠宰量、市場需求、匯率等因素影響，若原材料價格大幅波動，將給公司生產經營帶來一定不利影

97、響。（二）（二）行業競爭風險行業競爭風險 國內皮革行業主要以小型企業為主，競爭激烈，市場集中度較低，如公司不能進一步提升品牌聲譽和核心競爭優勢，領先產品創新與技術進步，公司盈利能力和持續 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 增長能力可能受損。（三）（三）下游需求波動下游需求波動風險風險 公司主要產品為天然皮革，產業鏈終端市場是鞋包袋、汽車內飾，鞋包袋、汽車內飾行業需求變化會直接影響公司訂單數量，如下游需求不及預期，可能導致公司業績具有不確定性。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3030 T

98、able_PageText 興業科技|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,797 2,980 3,095 3,303 3,662 經營活動現金流經營活動現金流-111 25 291 318 148 貨幣資金 823 548 881 872 849 凈利潤 168 231 222 304 359 應收及預付 500 519

99、594 674 729 折舊攤銷 62 75 96 94 97 存貨 1,016 1,249 1,221 1,334 1,634 營運資金變動-400-394-166-189-436 其他流動資產 457 664 399 423 450 其它 59 113 139 109 129 非流動資產非流動資產 990 1,133 1,437 1,443 1,396 投資活動現金流投資活動現金流 18-299-124-93-41 長期股權投資 115 154 154 154 154 資本支出-163-171-407-108-58 固定資產 529 666 902 949 948 投資變動 166-140

100、 271 0 0 在建工程 93 63 131 91 45 其他 15 12 12 14 17 無形資產 51 52 52 52 52 籌資活動現金流籌資活動現金流 104 2 166-234-129 其他長期資產 202 197 197 197 197 銀行借款-118 488 200-200-100 資產總計資產總計 3,787 4,112 4,532 4,746 5,058 股權融資 38 39 0 0 0 流動負債流動負債 1,180 1,011 1,208 1,119 1,071 其他 184-525-34-34-29 短期借款 317 450 650 450 350 現金凈增加額現

101、金凈增加額 15-275 333-9-23 應付及預收 320 332 340 429 455 期初現金余額期初現金余額 789 804 529 862 853 其他流動負債 543 229 218 240 267 期末現金余額期末現金余額 804 529 862 853 831 非流動負債非流動負債 129 488 488 488 488 長期借款 75 430 430 430 430 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 54 58 58 58 58 負債合計負債合計 1,309 1,499 1,696 1,607 1,559 股本 292 292 292 292 292 資本公積

102、 1,267 1,280 1,280 1,280 1,280 主要財務比率主要財務比率 留存收益 775 815 973 1,190 1,445 至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2,350 2,401 2,559 2,775 3,031 成長能力成長能力 少數股東權益 128 212 277 364 468 營業收入 15.1%35.8%3.6%15.1%15.5%負債和股東權益負債和股東權益 3,787 4,112 4,532 4,746 5,058 營業利潤-9.1%32.5%-0.6%35.6%17.7%歸母凈

103、利潤-17.0%23.7%-15.1%36.7%18.1%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位：單位：百萬元百萬元 毛利率 19.5%21.4%21.9%22.3%22.6%至至 12 月月 31 日日 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 凈利率 8.4%8.6%8.0%9.4%9.7%營業收入營業收入 1988 2700 2797 3218 3717 ROE 6.4%7.8%6.2%7.8%8.4%營業成本 1600 2122 2186 2501 2875 ROIC 5.5%7.1%8.7%9.8%10.9%營業稅金及附加 13 14 15 21 24 償債能力償債能

104、力 銷售費用 22 36 37 42 49 資產負債率 34.6%36.4%37.4%33.9%30.8%管理費用 82 114 110 136 157 凈負債比率 52.8%57.3%59.8%51.2%44.6%研發費用 55 72 75 86 99 流動比率 2.37 2.95 2.56 2.95 3.42 財務費用 10 20 28 25 21 速動比率 1.35 1.50 1.37 1.56 1.67 資產減值損失-29-75-106-78-104 營運能力營運能力 公允價值變動收益-12-12 0 0 0 總資產周轉率 0.52 0.66 0.62 0.68 0.73 投資凈收益

105、17 12 12 14 17 應收賬款周轉率 4.83 6.08 5.42 5.50 5.93 營業利潤營業利潤 200 265 263 357 420 存貨周轉率 1.96 2.16 2.29 2.41 2.27 營業外收支-4 2-7-7-7 每股每股指標（元）指標（元）利潤總額利潤總額 196 266 256 350 413 每股收益 0.52 0.64 0.54 0.74 0.87 所得稅 28 35 33 46 54 每股經營現金流-0.38 0.09 1.00 1.09 0.51 凈利潤凈利潤 168 231 222 304 359 每股凈資產 8.05 8.23 8.77 9.5

106、1 10.38 少數股東損益 17 45 64 88 104 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 151 186 158 216 255 P/E 20.95 19.07 17.86 13.07 11.07 EBITDA 266 360 490 548 633 P/B 1.34 1.48 1.10 1.02 0.93 EPS（元）0.52 0.64 0.54 0.74 0.87 EV/EBITDA 11.41 10.84 6.21 5.20 4.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 廣發紡織服

107、裝行業研究小組廣發紡織服裝行業研究小組 糜 韓 杰：首席分析師，復旦大學經濟學碩士，2016 年進入廣發證券發展研究中心。左 琴 琴：資深分析師，上海社會科學院經濟學碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。李 詠 紅：資深分析師，上海交通大學會計碩士，2021 年進入廣發證券發展研究中心。董 建 芳：高級研究員，對外經濟貿易大學金融碩士，2023 年進入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱

108、于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤 5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81

109、號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港

110、地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告

111、的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3030 Table_PageText 興業科技|公司深度研究 研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證

112、券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶

113、是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形

114、式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第 5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。