【公司研究】珀萊雅-珀露萊服匠心運今朝新顏雅妝成-20200913（28頁）.pdf

1、珀萊雅（603605） 證券研究報告公司研究化學制品 1 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 珀露萊服匠心運，今朝新顏雅妝成珀露萊服匠心運，今朝新顏雅妝成 增持（首次） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 3,124 3,749 4,864 6,154 同比（%） 32.3% 20.0% 29.8% 26.5% 歸母凈利潤（百萬元） 393 467 603 751 同比（%） 36.7% 18.8% 29.3% 24.6% 每股收益（元/股） 1.95 2.32

2、3.00 3.73 P/E（倍） 77.24 65.01 50.29 40.37 投投資要點資要點 聚焦大眾美妝市場，十余載鑄造國貨之光。聚焦大眾美妝市場，十余載鑄造國貨之光。珀萊雅于 2006 年成立，定位大眾時尚 化妝品，目前旗下擁有超過 15 個品牌，業務覆蓋護膚、潔面及彩妝三大品類。2019 年在中國大眾美妝市場市占率 1.3%，名列本土企業第 5。疫后復蘇穩步推進，2020 年 3-5 月成交量恢復至 70%-80%；線下面膜促銷引流，線上新品助力電商高增。 顏值經濟時代，國產美妝逐鹿大眾市場顏值經濟時代，國產美妝逐鹿大眾市場。1）存量市場體量大：）存量市場體量大：2019 年中國化

3、妝品 市場規模達 4777 億元（+14%） ，是世界第二大消費市場，預計 2024 年規模將達 8281.8 億元（5 年 CAGR11.6%） ；2）消費擴容創造長期增量：）消費擴容創造長期增量：消費人群拓寬需求邊 界，Z 世代及下沉用戶成消費新力量，中產階級擴容驅動消費升級。2019 年中國化 妝品人均消費僅為 342.4 元，與國際成熟市場相比增長空間較大；3）國產替代深）國產替代深 化：化：國際品牌占市場主流，本土品牌自中低端市場錯位競爭。2019 年國產 TOP5 企 業在大眾市場市場份額提升至 15.4%，自基礎大眾品類重點突圍。 品牌外延品牌外延+單品升級， 研發生產構筑硬核后

4、盾單品升級， 研發生產構筑硬核后盾。 自主孵化自主孵化/外延投資外延投資/跨境代理拓展品跨境代理拓展品 牌矩陣牌矩陣，聯合天貓構建品牌孵化平臺、創新合伙人品牌模式，20H1 彩棠/印彩巴哈 等彩妝品牌嶄露頭角；設立投資基金，全面打造美妝生態圈。推新激發品牌勢能，推新激發品牌勢能， 科技明星單品開門紅，科技明星單品開門紅，20 年 6 月紅寶石精華/雙抗精華 GMV 合計 1927 萬，7 月雙 抗眼霜 GMV 超 1600 萬元。研發生產加持，研發團隊來自雅詩蘭黛、愛茉莉等國際 知名企業；超過 95%產品自主生產，智慧工廠降本增效。 自建團隊盡享渠道紅利，新營銷賦能電商增長自建團隊盡享渠道紅利

5、，新營銷賦能電商增長。1）線下維穩：）線下維穩：2018 年門店優化保 持穩定收入增長，單品牌店試驗成熟后有望廣泛復制。2）線上發力：）線上發力：2020H1 線上 渠道營收 8.8 億元（+43.9%） ，成增長核心驅動力。自建電商團隊 300 余人超 90% 為 90 后，平臺化精細運營，洞察年輕消費熱點；新營銷充分引流，20Q2 簽約蔡徐 坤代言盡享粉絲經濟紅利，7 月主要社交內容平臺曝光量超 1200 萬次；參股 MCN 公司發力內容營銷，泡泡面膜借助可視化賣點+產品力+內容營銷/直播帶貨形成爆 品方法論，單月銷量超過 100 萬盒，打破天貓美妝歷史。 財務視角：盈利能力提升可期，高效

6、周轉財務視角：盈利能力提升可期，高效周轉 ROE 表現亮眼。表現亮眼。2019/2020H1 凈利率 11.7%/12.5%，盈利能力穩定；注重研發及推廣投入，2019 年公司研發費用率/銷售 費用率分別為 2.4%/39.2%，產品力及知名度可持續提升；受高周轉驅動， 2019ROE21.09%，高于可比公司 8.8pct。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2020-2022 年營收分別為 37.5/48.6/61.5 億元， 同比增長 20.0%/29.8%/26.5%，歸母凈利潤分別為 4.7/6.0/7.5 億元，同比增長 18.8%/29.3%/24.6%。當前

7、股價對應動態 PE 為 65/50/40，PEG 分別為 3.5/1.7/1.6。 公司處于高速發展期， 借助優質產品力和強大渠道力， 疊加品牌及上下游擴張計劃， 龍頭有望持續受益行業發展紅利，長線看好公司前景，首次覆蓋給予“增持”評級。 風險提示：風險提示：疫情反復與防控影響線下銷售及跨境代理；新品牌孵化風險；新品類拓 展及線上營銷不及預期；單品牌店經營績效不及預期。 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 150.70 一年最低/最高價 76.77/193.48 市凈率(倍) 14.43 流通 A 股市值(百 萬元) 9412.92 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 10.45

8、 資產負債率(%) 30.47 總股本(百萬股) 201.27 流通 A 股(百萬 股) 62.46 相關研究相關研究 2020 年年 09 月月 13 日日 證券分析師證券分析師 湯軍湯軍 執業證號：S0600517050001 021-60199793 研究助理研究助理 樊榮樊榮 -26% 0% 26% 51% 77% 103% 129% 154% 2019-092020-012020-052020-09 珀萊雅滬深300 2 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 內容目錄內容目錄 1. 珀萊雅：多品牌全品類

9、運營，打造國貨一線品牌珀萊雅：多品牌全品類運營，打造國貨一線品牌 . 4 1.1. 股權結構集中，靈活激勵提升團隊效益. 4 1.2. 多品類結構優化，核心品牌初現規模. 5 1.3. 疫后復蘇進行時，電商逆勢中尋機. 6 2. 顏值經濟時代，國產美妝逐鹿大眾市場顏值經濟時代，國產美妝逐鹿大眾市場 . 8 2.1. 中國化妝品市場廣闊，細分領域動態優化. 8 2.1.1. 存量市場體量大，品類日趨精細化. 8 2.1.2. 大眾化妝品市場占主導，多層次市場結構正在成型. 9 2.2. 消費新勢力崛起，打開量價成長空間. 10 2.3. 國產替代入局大眾市場，錯位競爭助力突圍. 11 3. 品牌

10、外延品牌外延+單品升級，研發生產構筑硬核后盾單品升級，研發生產構筑硬核后盾 . 13 3.1. 多維拓展品牌矩陣，打造全鏈路生態圈. 13 3.2. 推新激發品牌勢能，明星單品初戰告捷. 14 3.3. 研發團隊實力卓越，需求洞察驅動精準開發. 15 3.4. 精選上游原料，自建優質產能. 16 4. 自建團隊盡享渠道紅利，自建團隊盡享渠道紅利，新營銷賦能電商增長新營銷賦能電商增長 . 17 4.1. 專業門店重要性依舊，線下維穩效果顯著. 17 4.2. 受益電商崛起，精細化運營戰略突圍. 18 4.3. 新營銷擁抱年輕客群，爆品打造實現流量變現. 19 5. 財務視角：盈利能力提升可期，高

11、效周轉財務視角：盈利能力提升可期，高效周轉 ROE 表現亮眼表現亮眼 . 22 5.1. 毛利率具備上升潛力，銷售/研發投入激發可持續增長力 . 22 5.2. 受益高周轉，ROE 顯著提升. 23 6. 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 . 24 7. 風險提示風險提示 . 26 圖表目錄圖表目錄 圖 1：珀萊雅發展歷程. 4 圖 2：珀萊雅股權結構（2020 中報）. 4 圖 3：護膚類為主要收入來源. 5 圖 4：彩妝業務高速增長. 5 圖 5：珀萊雅品牌為主要收入來源. 6 圖 6：珀萊雅近年營業收入及歸母凈利. 6 圖 7：珀萊雅營收增速顯著高于同行. 6 圖 8：中國化妝品市場

12、規模遠超日韓. 8 圖 9：護膚品占中國化妝品行業半壁江山（%） . 8 圖 10：中國彩妝品類增速亮眼. 8 圖 11：經濟下行階段，大眾化妝品增速上升 . 9 圖 12：高端化妝品市場與居民可支配收入相關. 9 圖 13：2019 大眾市場規模占整體化妝品行業 58% . 9 圖 14：2019 年美妝消費人群中 Z 世代花銷最高 . 10 mNrOrOnRrPnRmQtOmOsMsN9PaObRpNqQmOqQlOnNyRiNrQqM9PmNqQvPnMnOwMpPsN 3 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度

13、研究 圖 15：2019 年三線及以下城市化妝品消費占比 48% . 10 圖 16：中國化妝品人均消費金額與日韓相比存在較大差距. 10 圖 17：2019 國內化妝品市場份額 TOP5 均為國際品牌企業 . 11 圖 18：2019TOP5 國產品牌大眾市場份額 15.4% . 12 圖 19：品類關注度 TOP10 品牌中的國產滲透率（%） . 12 圖 20：日本化妝品產業歷史. 12 圖 21： 2019 日本 TOP5 化妝品企業，本土占 4 席 . 12 圖 22：珀萊雅前瞻性設計式開發機制. 16 圖 23：工廠引進前沿設備. 16 圖 24：人工成本率逐步下降. 16 圖 2

14、5：化妝品專營店及百貨商店市場份額穩定（%） . 17 圖 26：2018 年公司日化渠道恢復正增長. 17 圖 27：中國電子商務市場份額迅速提升. 18 圖 28：2019 珀萊雅及上海家化線上收入占比領先. 18 圖 29：公司線上渠道增速遠超線下. 18 圖 30：線上直營占比持續提升. 18 圖 31：定制限量 IKUN 專屬雙抗精華 PK 禮盒 . 19 圖 32：2020 年 8 月蔡徐坤代言話題閱讀量達 10.4 億. 19 圖 33：2020 年 7 月珀萊雅在主要社交內容平臺曝光量遠超同行（萬次）. 20 圖 34：泡泡面膜爆品打造路徑. 20 圖 35：公司整體盈利水平穩

15、定. 22 圖 36：珀萊雅凈利率與可比公司平均水平相近（2019 年）. 22 圖 37：2019/2020H1 珀萊雅研發費用率僅次于丸美（%） . 22 圖 38：珀萊雅銷售費用率在行業處于中下游（%） . 22 圖 39：珀萊雅 ROE 快速上升. 23 圖 40：珀萊雅存貨周轉率遠超同行（次）. 23 圖 41：珀萊雅應收賬款周轉天數控制于 20 天內. 23 表 1：2020 年 6 月公司下調股權激勵目標. 5 表 2：護膚品及彩妝需求與細分方向. 9 表 3：國際企業發展歷史長，品牌線更豐富. 11 表 4：公司品牌矩陣多元化發展. 13 表 5：珀萊雅自有品牌旗下產品豐富（2

16、020 年 8 月）. 14 表 6：珀萊雅精華產品成分比肩國際大牌. 15 表 7：公司核心技術人員曾就職于國際大牌公司. 15 表 8：珀萊雅內部電商運營模式下，2019 線上收入增速高于同行. 19 表 9：公司及其子公司積極投資營銷公司. 20 表 10：2019 年可比公司杜邦分析. 23 表 11：收入分部預測. 24 表 12：可比公司估值（百萬元）. 25 4 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 1. 珀萊雅：珀萊雅：多品牌全品類運營，多品牌全品類運營，打造打造國貨國貨一線品牌一線品牌 聚焦大眾

17、美妝市場，十余載鑄國貨之光。聚焦大眾美妝市場，十余載鑄國貨之光。珀萊雅自 2006 年成立以來，主攻大眾護 膚美妝市場，產品覆蓋護膚品、彩妝、清潔洗護等領域。2007 年公司借力日化專營渠道 實現品牌起步；2008 年開始多品牌發展之路，包括跨境代理品牌在內，截至 20H1 公司 旗下擁有超過 15個品牌；2017 年，公司成為 A 股首家美妝上市公司，積極開拓電商渠 道。2019 年，珀萊雅在中國大眾美妝市場市占率達 1.3%，名列本土企業第 5。 圖圖 1：珀萊雅發展歷程珀萊雅發展歷程 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.1. 股權結構集中，股權結構集中，靈活靈活激勵激勵提升團隊效益提

18、升團隊效益 創始人深耕化妝品行業，創始人深耕化妝品行業，經驗豐富經驗豐富，股權結構股權結構清晰清晰。公司創始人侯軍呈深耕化妝品 行業，90 年代初相繼獲得小護士、羽西、大寶、蘭貴人等著名化妝品品牌代理權，營業 額達到義烏前三，并創立義烏燎原日化公司。從化妝品代理起家，到化妝品公司創業， 擁有至少 20 年相關從業經驗及豐富運營經驗。 股權結構集中，董事長侯軍呈、總經理方玉友（侯軍呈妻弟）分別持有 36.09%、 24.27%股份，二者合計持股比例達 60.36%，對公司擁有較強控制力。 圖圖 2：珀萊雅股權結構（：珀萊雅股權結構（2020 中報）中報） 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 多元

19、化激勵機制多元化激勵機制，股權激勵股權激勵目標合理下調目標合理下調。珀萊雅實行多元化激勵機制，深入探索 合伙人機制、業務模塊超額激勵及項目獎勵。2018 年 7 月公司推出限制性股票激勵計 5 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 劃，擬首次授予 120.11 萬股，激勵對象 32 人。股權激勵考核指標分為公司、業務單元 及個人三個層面，嚴密考核層層深入，充分綁定管理人員利益，提升團隊工作效益。 考慮到疫情對生產經營影響，2020 年 6 月公司將 2020 年業績考核目標由“較 2019 年增長不低于 32.7

20、8%” ，調整為不低于 20.00%。業績目標靈活下調，兼具合理性與挑戰 性，充分調動核心骨干人員積極性。 表表 1：2020 年年 6 月公司下調股權激勵目標月公司下調股權激勵目標 考核層面考核層面 考核方式考核方式 公司層面 第一個解除限售期 以 2017 年營收為基數，2018 營收增長不低于 30.8%； 以 2017 年凈利為基數，2018 凈利潤增長率不低于 30.1% 第二個解除限售期 以 2017 年營收為基數，2019 營收增長不低于 74.24%； 以 2017 年凈利潤為基數，2019 凈利潤增長率不低于 71.21% 第三個解除限售期 （2020 年因疫情下調營收指標）

21、 以 2017 年營收為基數，2020 年營收增長不低于 110.22%； 以 2017 年凈利潤為基數，2020 凈利潤增長率不低于 131.99% 業務單元層面 考核結果 S 與預設業績目標 A1/A2 SA2 A1SA2 SA1 業務單元層面標準系數 X 100% S/A2 0 個人層面 考核結果 S S90 80S90 S80 個人層面標準系數 Y 100% 80% 0 激勵方式 個人各考核年度實際解除限售額度 個人各考核年度計劃解除限售額度業務單元層面標準系數（X）個人層面標準系數（Y）。 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 1.2. 多多品類結構優化品類結構優化，核心品牌初現規模，

22、核心品牌初現規模 護膚品護膚品類類穩定發展，彩妝業務穩定發展，彩妝業務疫期逆勢成長疫期逆勢成長。珀萊雅業務主要包括護膚、彩妝及潔 膚類產品， 其中護膚類為公司收入主力， 2019/2020H1 分別貢獻營收 26.76 億元/11.22 億 元（同比+25.6%/-6.9%） ，占主營收 80%以上。此外，彩妝類業務高速成長，2020H1 收 入同增 251.8%，占總收入 9.9%（較 2018 年提升 8.7pct） 。隨 2020 年 8 月彩妝工廠試生 產，產能釋放將對彩妝放量形成支撐，優化品類結構生態，形成增長新勢力。 圖圖 3：護膚類為主要收入來源護膚類為主要收入來源 圖圖 4：彩

23、妝業務高速增長彩妝業務高速增長 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 主品牌年輕化升級，新銳品牌快速成長主品牌年輕化升級，新銳品牌快速成長。珀萊雅定位大眾時尚化妝品，旗下擁有超 過 15 個品牌，覆蓋寬年齡段、不同收入區間、多層次客戶群。 0% 50% 100% 20162017201820192020H1 護膚類（百萬元）彩妝類（百萬元） 潔膚類（百萬元）其他（百萬元） -200% 0% 200% 400% 600% 0 50 100 150 200 20162017201820192020H1 彩妝類（百萬元）彩妝yoy（%，右軸） 6 / 28 東吳證券

24、研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 珀萊雅主品牌于 2003 年推出，主打深海護膚，著力布局年輕市場，近年相繼推出 爆品泡泡面膜及大單品雙抗精華等， 發力整合營銷與爆品打造。 2019 年核心品牌貢獻營年核心品牌貢獻營 收收 26.56 億元，占主營收億元，占主營收 85.2%；2020H1 由于線下渠道占比高，受疫情沖擊營收由于線下渠道占比高，受疫情沖擊營收 11.3 億元（億元（-3.66%） ，韌性） ，韌性依然較強依然較強。 同時，公司積極發掘新銳美妝品牌，2020H1 其他品牌（印彩巴哈/彩棠/圣歌蘭等） 放量明顯，營

25、收增長 64.32%，增速亮眼。 圖圖 5：珀萊雅品牌為主要收入來源珀萊雅品牌為主要收入來源 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 全品類、全品類、多品牌擴張，疊加渠道紅利，業績增速超群。多品牌擴張，疊加渠道紅利，業績增速超群。珀萊雅致力于打造差異化品 牌矩陣，形成多品類布局，并精準把握電商紅利，放大業務擴張效應。2019/2020H1 年 公司分別實現營收 31.2/13.8 億元（+32.3%/+4.3%） ，歸母凈利潤 3.9/1.79 億元 （+36.7%/+3.1%） 。 與國內外化妝品公司相比， 珀萊雅 2018/2019 營收增速分別高于可比 公司均值 18.0/23.3pct，增

26、長勢能強勁。 1.3. 疫后復蘇進行時，電商逆勢中尋機疫后復蘇進行時，電商逆勢中尋機 疫情拖累疫情拖累行業增速行業增速，線上維持高景氣線上維持高景氣。疫情期間美妝行業受沖擊，據國家統計局統 計，2020H1 社會消費品零售總額 17.2 萬億元（-11.8%） ，其中化妝品類總額 1477 億元 （1-5 月同比-4.9%） 。線上渠道受益消費轉移， “38 女王節” “618 購物節”快速引流， 淘數據顯示2020H1淘系美妝全網GMV 增長33%， 其中護膚品/彩妝分別增長37%/23%。 面膜買贈面膜買贈提振消費提振消費， 新品助力線上高增。， 新品助力線上高增。 受疫情影響， 延遲復工

27、疊加原料運輸受阻， 2 月公司產量同比減少 40%。3-5 月線下門店逐步開業，成交量恢復至 70%-80%，至 4 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 1,000 2,000 3,000 2017201820192020H1 珀萊雅品牌收入（百萬元）其他品牌收入（百萬元） 珀萊雅品牌yoy（%，右軸）其他品牌yoy（%，右軸） 圖圖 6：珀萊雅近年營業收入及歸母凈利珀萊雅近年營業收入及歸母凈利 圖圖 7：珀萊雅珀萊雅營收營收增速顯著高于同行增速顯著高于同行 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：Choice，歐萊雅公司公告，東吳證券研究所 0% 50% 0 2,000

28、 4,000 2017201820192020H1 營業收入（百萬元）歸母凈利潤（百萬元） 營收yoy(%,右軸)歸母凈利潤yoy(%,右軸) -40% -20% 0% 20% 40% 60% 珀 萊 雅 丸 美 股 份 上 海 家 化 雅 詩 蘭 黛 歐 萊 雅 御 家 匯 2018（%）2019（%）2020H1（%） 7 / 28 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 月線下全面營業。疫情期間，直營網點利用面膜引流促銷；電商渠道穩健高增，兩款抗 衰精華上新開門紅，帶動天貓旗艦店 4 月銷售額同比增長超 70%。 8 / 28 東吳證券研究所東吳證券研