【公司研究】中材科技-中材科技的認知差：成長的玻纖拐點的鋰膜-20200914（29頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 09 月月 14 日日 證券研究報告證券研究報告公司專題報告公司專題報告 買入買入 （維持）（維持） 當前價： 18.18 元 中材科技（中材科技（002080） 化工化工 目標價： 30.50 元（6 個月） 中材科技的中材科技的認知認知差差：成長的玻纖，拐點的鋰膜成長的玻纖，拐點的鋰膜 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：沈猛 執業證號：S1250519080004 電話：021-58351679 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數

2、據 基礎數據基礎數據 總股本(億股) 16.78 流通 A 股(億股) 16.78 52 周內股價區間(元) 8.94-22.77 總市值(億元) 305.08 總資產(億元) 315.70 每股凈資產(元) 6.53 相關相關研究研究 Table_Report 1. 中材科技（002080） ：玻纖價值凸顯，鋰 膜開啟新時代 (2020-08-20) 2. 中材科技（002080） ：玻纖底部，葉片創 新高在即， 鋰膜潛力巨大 (2020-06-29) 玻纖玻纖：周期弱化，成長突出。周期弱化，成長突出。市場普遍存在玻纖為強周期性行業的認知，站在 目前時點看未來 3-5 年，我們認為玻纖行業供

3、給可控，周期性弱化，龍頭的成長 性將極為突出，并有望帶來利潤和估值的全面提升。首先，在需求端我國玻纖 歷史 4 年增速均超過 10%，在可預見的未來 5 年，由于玻纖下游主要應用領域 如汽車、電子等需求在擴張，同時玻纖作為低成本高強度材料，下游應用極廣 且在持續拓寬，未來 3-5 年需求增速有望超過 10%，需求成長性較強。其次， 玻纖供給端趨于穩定，新增產能有序可控，價格戰不存在市場基礎，2020 年 9 月的玻纖漲價確認了價格底部，長期有望小幅向上，周期性弱化。中材科技旗 下泰山玻纖作為行業龍頭，通過冷修持續降低生產成本，成本持續降低疊加產 品高端化使公司獲得超額利潤率，超額盈利能力又使其

4、具備產品定價權和產能 擴張權，最終形成良性循環。泰山玻纖有望持續保持超越行業平均水平的增速 和利潤率，進而有望帶動利潤和估值的持續提升。 葉片葉片：搶裝之后仍有看點搶裝之后仍有看點。2020 年為風電搶裝大年，中材科技葉片業務規模創 歷史新高。但市場對搶裝之后的葉片業務存在擔憂，我們認為 2020 年陸風搶裝 后中材葉片還存在海風增量和海外增量，同時陸風平價上網時代和海風都催生 一個必然需求，即通過葉片大型化帶動發電效率提升，中材葉片在此領域將大 展拳腳，市場份額有望持續提升。中材葉片于 2017 年全面推行“兩?！睉鹇?， 積極開拓國際化市場。同時，陸風平價上網時代和海風都催生葉片大型化需求，

5、 而大型葉片技術難度較高，需兼具葉片大、重量輕、強度高的特點，只有少數 廠商具備量產能力，中材葉片在此領域將大展拳腳，市場份額有望持續提升。 鋰膜：飛躍已經開始，龍頭冉冉升起鋰膜：飛躍已經開始，龍頭冉冉升起。市場廣泛認為公司鋰膜業務還處在培育 階段，但公司目前已是 CATL 的主要供應商，海外 LG、SK、ATL 也已批量供 貨，成為電池巨頭的供應商極具說服力，顯示了公司產品質量和一致性已進入 一流水平。2020 年下半年以來，新能源汽車需求復蘇，公司出貨量、下游客戶 供貨占比均有明顯提升，目前鋰膜業務正處于出貨量、利潤、估值的三重拐點。 根據當前電動車及鋰電池行業發展趨勢， 預計未來 5 年

6、行業需求增速約為 30%， 在濕法替代干法的趨勢下，濕法隔膜的需求增速預計超過 30%。中材科技通過 整合湖南中鋰，產能和出貨躍居行業第二，2020 年 H1 中材鋰膜實現營收 8440 萬元，凈利潤 1037 萬元，同比大幅增長。湖南中鋰 2020 年 H1 營收 1.5 億元， 凈利潤-1956 萬元，7 月單月中鋰營收 6215 萬元，接近上半年單季度水平，預 計 8 月、9 月及后續出貨仍將持續提升，目前正處于出貨量、利潤、估值的三重 拐點。 盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2020-2022 年營業收入分別為 162.1、179.8 和 192.5 億元，歸母凈利潤

7、分別為 20.5、23.9 和 25.8 億元，對應 PE 分別為 15、 13 和 12 倍，分部估值目標市值 510 億元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：玻纖需求不及預期風險，風電搶裝及后續發展不及預期風險，鋰電 池隔膜業務拓展不及 預期風險。 指標指標/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 13590.47 16206.69 17980.16 19250.58 增長率 18.73% 19.25% 10.94% 7.07% 歸屬母公司凈利潤（百萬元） 1379.97 2046.57 2391.26 2577.69 增長率 47.73% 48

8、.31% 16.84% 7.80% 每股收益 EPS（元） 0.82 1.22 1.42 1.54 凈資產收益率 ROE 11.18% 15.67% 15.88% 15.01% PE 22 15 13 12 PB 2.60 2.46 2.12 1.85 數據來源：Wind，西南證券 -18% 8% 34% 60% 86% 113% 19/919/1120/120/320/520/720/9 中材科技 滬深300 公司專題報告公司專題報告 / 中材科技（中材科技（002080） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 玻纖：周期弱化，成長突出玻纖：周期弱化，成長突出 . 1 1.1 需求

9、端：預計未來 5 年復合增速超 10%，成長性突出 . 1 1.2 供給端：價格戰不存在基礎，供給穩定，周期性大幅弱化 . 4 1.3 價格端：價格底部確認，長期小幅上行 . 6 1.4 產業趨勢：差距拉大，強者愈強，龍頭利潤和估值有望雙擊 . 7 2 葉片：搶裝之后仍有看點葉片：搶裝之后仍有看點 . 9 2.1 陸風搶裝之后，海風接力 . 9 2.2 海外市場亦可貢獻增量 . 10 2.3 葉片大型化趨勢下，中材葉片市占率持續提升 . 12 3 鋰膜：飛躍已經開始，龍頭冉冉升起鋰膜：飛躍已經開始，龍頭冉冉升起 . 14 3.1 濕法鋰膜壁壘高，行業規模高速增長，競爭格局已形成 . 14 3.

10、2 整合湖南中鋰， “做大鋰膜”戰略布局完成，萬事俱備 . 16 3.3 東風已來，出貨量、利潤率、估值全面提升的拐點. 19 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 21 5 風險提示風險提示 . 22 mNsNrOrNqOsOqMqNpNpRpQ6M9R9PsQnNoMoOlOqQvMiNrQnQaQnMvNvPqQtMxNmQrM 公司專題報告公司專題報告 / 中材科技（中材科技（002080） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：國內玻纖產量情況 . 1 圖 2：全球玻纖下游占比 . 1 圖 3：國內玻纖下游占比情況 . 1 圖 4：玻纖產量與房地產景氣度存在一定關

11、聯 . 2 圖 5：電子玻纖布PCB 應用流程 . 2 圖 6：電子布銷量情況 . 3 圖 7：我國 PCB 行業產值 . 3 圖 8：我國汽車產量情況 . 3 圖 9：我國新能源車產量情況 . 3 圖 10：我國風電新增裝機量 . 4 圖 11：2020-2025 全球風電裝機規模預測（GW） . 4 圖 12：2018 年以來玻纖產能變化情況 . 4 圖 13：近兩年玻纖價格走勢（以 1200tex 無堿玻纖直接紗出廠價為例，單位：元/噸） . 5 圖 14：玻纖企業庫存情況 . 6 圖 15：泰山玻纖單位生產成本變化 . 7 圖 16：泰山玻纖玻璃纖維紗及制品產能和產量情況 . 7 圖

12、17：行業龍頭玻纖平均單位售價情況（元/噸） . 8 圖 18：龍頭凈利率情況 . 8 圖 19：2010 年以來玻纖行業各公司經營活動凈現金流情況 . 8 圖 20：2010 年來企業資本開支情況 . 8 圖 21：2019 年沿海各省累計裝機容量（萬 KW） . 9 圖 22：2021 年沿海各省累計裝機容量預計（萬 KW） . 9 圖 23：截止 2019 底已招標未開工海上風電項目容量（萬千瓦） . 10 圖 24：2001-2019 年全球新增風電裝機情況 . 10 圖 25：2001-2019 年全球新增陸上風電裝機情況 . 11 圖 26：2001-2019 年全球新增海上風電裝

13、機情況 . 11 圖 27：2019 年全球風電整機制造商前十強 . 11 圖 28：2015-2019 年金風科技國際營收與總營收變化情況 . 12 圖 29：全球陸上風電風機發展趨勢 . 12 圖 30：全球海上風電風機發展趨勢 . 12 圖 31：2008-2018 年全國不同功率風電機組新增裝機占比 . 13 圖 32：2008-2018 年新增 2.0MW 機組平均風輪直徑占比 . 13 圖 33：中材葉片產品線 . 13 圖 34：2019 年主要葉片廠商產能 . 14 圖 35：中材葉片市占率 . 14 圖 36：鋰電池材料中隔膜技術壁壘最高 . 14 圖 37：隔膜六大性能參數

14、，性能指標難以兼顧研發難度大 . 14 圖 38：國內隔膜合計出貨量（億平）及同比增長 . 15 圖 39：濕法隔膜出貨量占比逐漸提升 . 15 公司專題報告公司專題報告 / 中材科技（中材科技（002080） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：全球動力電池裝機需求量（Gwh）及增速 . 16 圖 41：全球濕法隔膜市場空間估算 . 16 圖 42：新增隔膜企業數量 . 16 圖 43：2019 年隔膜行業競爭格局 . 16 圖 44：中材鋰膜 2019 年盈利轉正 . 17 圖 45：中材鋰膜 2021 年濕法隔膜產能將達 6.48 億平 . 17 圖 46：湖南中鋰歷史業績情況 .

15、 17 圖 47：湖南中鋰 2021 年濕法隔膜產能將達 12 億平 . 17 圖 48：公司鋰膜生產設備 . 18 圖 49：公司鋰膜業務核心客戶 . 19 圖 50：國內新能源車銷量情況 . 19 表表 目目 錄錄 表 1：2018 年新增產能情況 . 5 表 2：2020 年新增產能情況 . 6 表 3：漲價帶來的利潤彈性測算 . 7 表 4：漲價帶來的利潤彈性測算 . 7 表 5：干濕法工藝區別，濕法隔膜具有性能優勢 . 15 表 6：公司資金優勢強 . 18 表 7：歐盟地區主要新能源車市場稅費優惠、購車補貼概況 . 20 表 8：隔膜企業利潤率情況 . 20 表 9：分業務收入及毛

16、利率 . 21 表 10：可比公司估值 . 22 附表：財務預測與估值 . 23 公司專題報告公司專題報告 / 中材科技（中材科技（002080） 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 玻纖：周期弱化，成長突出玻纖：周期弱化，成長突出 市場普遍存在玻纖為強周期性行業的認知，站在目前時點看未來 3-5 年，我們認為玻纖 行業供給可控， 周期性弱化，龍頭的成長性將極為突出，并有望帶來利潤和估值的全面提升。 1.1 需求端：需求端：預計預計未來未來 5 年復合增速超年復合增速超 10%，成長性突出，成長性突出 我國玻纖行業歷史 4 年產量增速均超過 10%，需求持續旺盛。在可預見的未來 5 年，對 應到我國的玻纖下游需求增速預計在 10%以上，將體現出突出的成長性。支撐下游需求增速 的核心原因在于 1）玻纖下游主要應用領域需求在擴張；2）玻纖作為低成本高強度材料，下 游應用極廣且在持續拓寬。 圖圖 1：國內玻纖國內玻纖產量產量情況情況 數據來源：玻纖協會，西南證券整理 1）2019 年玻纖全球產量約 800 萬噸，我國產量 527 萬噸，占全球產量比重超過 60%。 我國玻纖產品出口量 154 萬噸，占國內總產量的 29.