【研報】建筑工程行業2021年投資策略：風勁帆滿蓄勢謀遠-20201207（38頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 建筑工程建筑工程 建筑工程建筑工程 2021 年投資策略年投資策略 超配超配 （維持評級） 2020 年年 12 月月 07 日日 一年該行業與一年該行業與滬深滬深 300300 走勢比較走勢比較 行業投資策略行業投資策略 風勁帆滿，蓄勢謀遠風勁帆滿，蓄勢謀遠 行業跑輸指數，基建地產復蘇明顯行業跑輸指數，基建地產復蘇明顯 今年以來建筑行業上漲 0.24%，跑輸滬深 300 指數 20 個百分點，漲幅在所有行 業中排名倒數，沒有走出獨立或波段行情。今年

2、 1-10 月固定資產投資增速為 1.8%；分項來看，房地產投資增速為 6.3%，基建投資增速為 0.7%，制造業投 資增速為-5.3%；基建、地產投資復蘇明顯，地產投資韌性足?；?REITs 試點 有序推進， 專項債新規、 項目資本金比例下調等政策逐步落實也將提振基建投資。 經過三年多調整，建筑行業當前市盈率 9.7 倍，市凈率 0.9 倍，不論是絕對估值 還是相對估值都在歷史低位。隨著十四五規劃等逐步落實，行業有望迎來估值修 復機會。 季度增速創新高，子板塊季度增速創新高，子板塊分化大分化大 今年前三季度建筑業新簽訂單額 20.3 萬億元，同比增長 8.8%，訂單增速為近兩 年年來新高。

3、前三季度建筑行業上市公司合計完成營收 4.29 萬億元，同比增長 11.4%，實現歸母凈利潤 1142 億元，同比下滑 0.45%。分季度來看，Q1、Q2、 Q3 營收分別增長-9.2%、 17.5%、 22.0%； 歸母凈利潤分別同比增長-30.4%、 7.4%、 16.1%，三季度增速創新高。子板塊分化較大，鋼結構景氣度提升；基建業績提 速；房建、化學工程增速放緩；裝修裝飾業績下滑；園林工程繼續探底；國際工 程壓力較大。 三條主線布局投資三條主線布局投資機會機會 央企龍頭在手訂單為歷史最高水平，訂單收入保障比達到近 4 倍。八大央企今年 前三季度新簽訂單增速為 18%，訂單再提速，市場占有

4、率進一步提高。隨著逆周 期調控政策落實，訂單有望加快落地，業績確定性強，估值修復空間大。推薦中中 國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國交建國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國交建等。 設計咨詢處于產業鏈前端，十四五規劃優先受益。板塊負債低，現金流好。行業 分散，整合大勢所趨，上市龍頭利用自身優勢實現集中度提升，業績有望維持高 增長。推薦華設集團、勘設股份華設集團、勘設股份等。 化行業隨著產能出清，行業固定資產投資迎來拐點，有望開啟新一輪周期?；瘜W 工程公司景氣度滯后于石化行業，隨著落后產能出清，新的需求增加，化學工程 訂單迎來高增長。推薦中國化學中國化學等。 風險提示：風險提示：投資不及預期；應收賬款

5、壞賬；項目資金落實不到位等。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （億億元）元） 2020E 2021E 2020E 2021E 601668.SH 中國建筑 買入 5.38 225,772 1.09 1.21 4.94 4.45 601186.SH 中國鐵建 買入 8.62 108,241 1.62 1.76 5.32 4.90 601800.SH 中國交建 買入 7.90 107,982 1.36 1.48 5.81 5.34 601390.SH 中國中鐵

6、買入 5.71 129,804 0.98 1.06 5.83 5.39 603018.SH 華設集團 買入 11.80 6,575 1.35 1.65 8.74 7.15 603458.SH 勘設股份 增持 15.43 3,729 2.08 2.42 7.42 6.38 601117.SH 中國化學 買入 6.40 31,571 0.70 0.78 9.14 8.21 20.1 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 國信證券-建筑行業 2019 年下半年投資策 略：否極泰來，不確定環境下擁抱確定性 2019-06-20 國信證券-建筑行業 2020 年投資策

7、略：基建 投 資 觸 底 回 升 ， 行 業 迎 來 拐 點 2019-12-06 國信證券-建筑行業 2020 年 10 月投資策略： 關注三季報行情，推薦低估值央企 2020-10-16 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 D/19F/20A/20J/20A/20O/20 滬深300建筑裝飾(申萬) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧

8、 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 行業背景行業背景：當前中國經濟面臨的不確定性依然比較大，固定資產投資對穩經濟 增長的作用至關重要。受疫情影響，今年 1-10 月固定資產投資增速為-1.8%， 為有統計以來新低。 分項來看， 房地產投資增速為 6.3%， 基建投資增速 0.7%， 制造業投資增速-5.3%?；?、地產投資復蘇明顯，地產投資韌性足?；ㄍ顿Y 仍然是刺激經濟的重要手段，從歷史數據來看，基建投資對經濟的拉動作用較 為顯著，尤其是 2008-2009 年以及 2011-2012 年經濟下行期間對 GDP 的企穩 乃至反彈起到了決定性的作用。雖然基建

9、投資的刺激效果雖已大不如之前，但 對于經濟的托底作用卻依然十分關鍵。 行業展望：行業展望：明年將是十四五開端，隨著十四五等長期規劃逐步落實，行業有望 迎來估值修復機會。 受疫情影響， 一季度行業增速創新低， 隨著疫情影響減弱， 行業 營收和利潤快速恢復， 三季度增速創新高。 分季度來看， 行業上市公司 Q1、 Q2、 Q3 分別完成營收 0.99 萬億元、 1.65 萬億元、 1.61 萬億元， 同比增長-9.2%、 17.5%、 22.0%； 實現歸母凈利潤 227 億元、 463 億元、 445 億元， 同比增長-30.4%、 7.4%、16.1%，三季度增速創新高。一般逆周期調控政策的落

10、實都需要時間， 隨著基建 REITs 試點、專項債新規等政策不斷落實，行業業績有望提速。 投資思路：投資思路： 建筑行業經過三年多調整，不論是絕對估值還是相對估值都到了歷史最底部， 當前行業市盈率為 9.7 倍，市凈率為 0.9 倍，估值吸引力突出。行業新簽訂單 回暖，營收提速，業績回升： （1）逆周期政策逐步落地，項目進度加快； （2） 企業資產負債率已經明顯下降，降杠桿壓力減小，融資環境也大幅改善； （3） 行業集中度提升。建筑行業享受了過去 30 年的行業紅利， 大部分子行業市場分 散，集中度低，龍頭集中度有望不斷提升。 重點推薦： （1）央企龍頭，低估值，業績確定性強：中國建筑、中國鐵

11、建、中 國中鐵、中國交建等； （2）設計咨詢龍頭：華設集團、勘設股份等； （3）化學 工程龍頭：中國化學等。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 2021 年基建投資的關鍵變量是 REITs 等試點以及專項債的發行及使用， 專項債 新規發布后從 2020 年開始執行。在不考慮強刺激政策下，我們的判斷主要基 于以下幾點： 第一，基礎設施 REITs 試點，以及可通過發行權益型、股權類金融工具等多種 渠道籌措項目資本金等新規的推進落實。 第二，專項債，以往專項債主要投向土地儲備和棚改，占比 60%左右，用于基 建的占比只有 20%，專項債新政實施后投向基建的比例顯著提升。 第三，資本金比例下調緩解了融資

12、壓力。國務院發文下調了部分項目最低資本 金比例，其中港口、沿海及內河航運項目，項目最低資本金比例由 25%下調為 20%。 rQoRqQqOrQtPoPnPrMtMqNbR8Q7NsQqQpNrRfQmNpNkPoOwO8OmNrRvPmNoOuOmRtM 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 與市場預期的與市場預期的不同不同之處之處 第一，市場普遍認為周期行業難有表現。我們認為雖然建筑行業紅利已過，屬 于下行行業，下行行業里的優質公司有了足夠的安全邊際，可能會輸了時間， 但不會輸錢。 第二，市場普遍認為基建投資低于預期，公司業績將受影響。我們認為

13、這兩年 受到去杠桿的影響，大部分公司都在主動降低資產負債率，隨著降杠桿接近尾 聲，邊際影響減弱，公司資產質量更加優質。龍頭公司由于在手訂單充足，訂 單落地業績有足夠保障。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 短期催化因素：逆周期調控等政策催化，業績超預期等； 長期催化因素：融資壓力改善，行業集中度提升，運營項目占比提升等； 主要風險主要風險 投資不及預期的風險。經濟下滑、財政壓力等仍然可能導致資本金到位不足從 而影響投資，另外房地產投資的韌性也將是不可忽視的一個因素。 應收賬款壞賬風險。建筑行業是典型的資金驅動型行業，墊資施工的經營模式 使得建筑企業的應收賬款和長期應收款占用資金比例較大。

14、請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 內容目錄內容目錄 行情復盤：行業大幅跑輸指數行情復盤：行業大幅跑輸指數 . 7 年初至今行業跑輸指數 . 7 子板塊普跌 . 8 A/H 股溢價有所擴大 . 9 政策加碼，基建地產投資復蘇明顯政策加碼，基建地產投資復蘇明顯 . 9 政策持續加碼 . 9 基建地產投資復蘇明顯 .11 業績穩健，估值歷史低位，子板塊分化大業績穩健，估值歷史低位，子板塊分化大 . 13 行業訂單回暖 . 13 經營穩健，業績觸底回升 . 13 行業估值處于歷史低位 . 20 子板塊分化大 . 20 三條主線布局投資機會三條主線布局投

15、資機會. 30 央企龍頭 . 30 設計咨詢板塊 . 32 化學工程龍頭 . 34 風險提示風險提示 . 37 國信證券投資評級國信證券投資評級 . 39 分析師承諾分析師承諾 . 39 風險提示風險提示 . 39 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 39 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 圖圖表表目錄目錄 圖圖 1：年初至今建筑走勢弱于大盤：年初至今建筑走勢弱于大盤 . 7 圖圖 2：行業預期將不能實現獨立或波段行情：行業預期將不能實現獨立或波段行情 . 7 圖圖 3：建筑行業年初至今漲跌幅在：建筑行業年初至今漲跌幅在 28 個

16、行業中排名倒數個行業中排名倒數 . 8 圖圖 4：建筑板塊各子行業年初至今漲跌幅排名：建筑板塊各子行業年初至今漲跌幅排名 . 8 圖圖 5：近幾年地方政府新增專項債發行限額：近幾年地方政府新增專項債發行限額 . 10 圖圖 6：固定資產投資表現低迷：固定資產投資表現低迷 . 11 圖圖 7：基建投資快速恢復基建投資快速恢復 . 11 圖圖 8：房地產開發投資增速或繼續高位回落：房地產開發投資增速或繼續高位回落 . 12 圖圖 9：制造業投資增速創下近五年新低制造業投資增速創下近五年新低 . 12 圖圖 10：建筑業新簽訂單觸底回升：建筑業新簽訂單觸底回升 . 13 圖圖 11：行業營業收入及增

17、長率：行業營業收入及增長率 . 13 圖圖 12：行業歸母凈利潤及增長率：行業歸母凈利潤及增長率 . 14 圖圖 13：行業單季度營收及增長率：行業單季度營收及增長率 . 14 圖圖 14：行業單季度歸母凈利潤及增長率：行業單季度歸母凈利潤及增長率 . 15 圖圖 15：公司歷年毛利率：公司歷年毛利率 . 15 圖圖 16：公司歷年凈利率：公司歷年凈利率 . 16 圖圖 17：行業歷年期間費用率：行業歷年期間費用率 . 16 圖圖 18：行業歷年研發費用率：行業歷年研發費用率 . 17 圖圖 19：行業歷年三項費率：行業歷年三項費率 . 17 圖圖 20：行業資產負債率：行業資產負債率 . 1

18、8 圖圖 21：行業凈資產收益率：行業凈資產收益率 ROE . 18 圖圖 22：行業應收賬款及票據余額及同比增長率：行業應收賬款及票據余額及同比增長率 . 19 圖圖 23：行業經營性現金流凈額：行業經營性現金流凈額 . 19 圖圖 24：建筑行業的市盈率和市凈率估值均處在歷史低位：建筑行業的市盈率和市凈率估值均處在歷史低位 . 20 圖圖 25：2020 年前三季度建筑子行業營收增速年前三季度建筑子行業營收增速 . 20 圖圖 26：2020 年前三季度建筑子行業凈利潤增速年前三季度建筑子行業凈利潤增速 . 21 圖圖 27：2020 年前三季度建筑子行業毛利率年前三季度建筑子行業毛利率

19、. 21 圖圖 28：2020 年前三季度建筑子行業凈利率年前三季度建筑子行業凈利率 . 22 圖圖 29：2020 年前三季度建筑子年前三季度建筑子行業資產負行業資產負債率債率 . 22 圖圖 30：基建歷年營收增速及歸母凈利潤增速：基建歷年營收增速及歸母凈利潤增速 . 23 圖圖 31：基建歷年毛利率及凈利率：基建歷年毛利率及凈利率 . 23 圖圖 32：房屋建設歷年營收增速及歸母凈利潤增速：房屋建設歷年營收增速及歸母凈利潤增速 . 24 圖圖 33：房屋建設歷年毛利率及凈利率：房屋建設歷年毛利率及凈利率 . 24 圖圖 34：裝修裝飾歷年營收增速及歸母凈利潤增速：裝修裝飾歷年營收增速及歸

20、母凈利潤增速 . 25 圖圖 35：裝修裝飾歷年毛利率及凈利率：裝修裝飾歷年毛利率及凈利率 . 25 圖圖 36：園林歷年營收增速及歸母凈利潤增速：園林歷年營收增速及歸母凈利潤增速 . 26 圖圖 37：園林歷年毛利率及凈利率：園林歷年毛利率及凈利率 . 26 圖圖 38：鋼結構歷年營收增速及歸母凈利潤增速：鋼結構歷年營收增速及歸母凈利潤增速 . 27 圖圖 39：鋼結構歷年毛利率及凈利率：鋼結構歷年毛利率及凈利率 . 27 圖圖 40：化學工程歷年營收增速及歸母凈利潤增速：化學工程歷年營收增速及歸母凈利潤增速 . 28 圖圖 41：化學工程歷年毛利率及凈利率：化學工程歷年毛利率及凈利率 .

21、28 圖圖 42：國際工程歷年營收增速及歸母凈利潤增速：國際工程歷年營收增速及歸母凈利潤增速 . 29 圖圖 43：國際工程歷年毛利率及凈利率：國際工程歷年毛利率及凈利率 . 29 圖圖 44：八大央企訂單占有率持續提升：八大央企訂單占有率持續提升 . 31 圖圖 45：設計咨詢行業處在建筑行業上游：設計咨詢行業處在建筑行業上游 . 32 圖圖 46：全國勘察設計市場近幾年保持較快增長，市場規模巨大：全國勘察設計市場近幾年保持較快增長，市場規模巨大 . 32 圖圖 47：化工行業企業營業收入及增速：化工行業企業營業收入及增速 . 34 圖圖 48：化工行業歸母凈利潤及增速：化工行業歸母凈利潤及

22、增速 . 34 圖圖 49：石油化工行業新增產能有望繼續擴張：石油化工行業新增產能有望繼續擴張 . 35 表表 1：主要建筑企業：主要建筑企業 A/H 股溢價情況股溢價情況 . 9 表表 2：不同行業項目最低資本金比例：不同行業項目最低資本金比例 . 10 表表 3：八大央企新簽訂單增速：八大央企新簽訂單增速 . 30 表表 4：央企在手訂單創下新高央企在手訂單創下新高 . 30 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 5：勘察設計行業分類：勘察設計行業分類 . 33 表表 6：勘察設計行業加速整合的主要驅動因素：勘察設計行業加速整合的主要驅動

23、因素 . 33 表表 7：國信建筑：國信建筑 2021 年投資策略股票組合及主要推薦邏輯年投資策略股票組合及主要推薦邏輯 . 36 表表 8：國信建筑重點覆蓋股票估值表：國信建筑重點覆蓋股票估值表 . 38 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 7 行情復盤：行業大幅跑輸指數行情復盤：行業大幅跑輸指數 年初至今行業跑輸指數年初至今行業跑輸指數 年初至今，上證綜指上漲 10.26%，滬深 300 指數上漲 20.30%，深證成指上漲 32.06%， 創業板指上漲 47.11%。 建筑行業 （申萬建筑裝飾， 下同） 上漲 0.24%， 跑輸滬深 300 指

24、數 20.06pct。 2020 年至今，滬深 300 累計上漲 20%，建筑板塊漲 0.24%。建筑板塊在 5 月 開始呈現跑輸指數趨勢，沒有走出獨立或波段行情。 圖圖 1：年初至今年初至今建筑走勢建筑走勢弱弱于大盤于大盤 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 2：行業預期將不能實現獨立或波段行情行業預期將不能實現獨立或波段行情 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 10.26% 32.08% 20.30% 36.96% 47.11% 0.24% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 上證綜指深證成指滬深300中小板指創業板指建

25、筑行業 年初至今漲跌幅 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 D/19F/20A/20J/20A/20O/20 滬深300建筑裝飾(申萬) 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 8 2020 年初至今， 行業中漲幅較大的是食品飲料 （60.7%） 、 、 電氣設備 （60.3%） 、 休閑服務（55.9%） 、汽車（44.4） 、醫藥生物（41.2%） 。建筑行業漲 0.24%， 28 個行業中排名倒數第 6。 子板塊普跌子板塊普跌 今年以來， 建筑行業子板塊跌多漲少， 其中上漲的子行業分別是鋼結構 （78.5%） 、

26、 路橋施工（4.6%） 、和裝修裝飾（4.3%）和化學工程（0.3%） ，跌幅較大的三 個子行業分別是房屋建設 （-5.2%） 、 國際工程 （-10.2%） 和鐵路建設 （-11.3%） 。 圖圖 3：建筑：建筑行業年初至今行業年初至今漲跌幅在漲跌幅在 28 個行業中排名個行業中排名倒數倒數 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 圖圖 4：建筑板塊各子行業年初至今漲跌幅排名：建筑板塊各子行業年初至今漲跌幅排名 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 食品飲料 電氣設備 休閑服務 汽車 醫藥生物 國防軍工 電子

27、化工 家用電器 建筑材料 機械設備 輕工制造 有色金屬 農林牧漁 傳媒 計算機 綜合 商業貿易 鋼鐵 非銀金融 公用事業 交通運輸 建筑裝飾 紡織服裝 通信 銀行 房地產 采掘 年初至今漲跌幅 78.5% 4.6%4.3% 0.3% -0.2%-0.6% -1.0% -5.2% -10.2% -11.3% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 年初至今漲跌幅 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 9 A/H 股溢價有所擴大股溢價有所擴大 今年以來， A 股和 H 股同時上市的四家建筑央企在兩市

28、的平均溢價率為 88.89%， 較上個月有所擴大。 其中中國中鐵溢價率為 57.25%， 中國鐵建溢價率為 76.82%， 中國中冶溢價率為 113.62%，中國交建溢價率為 107.88%。 表表 1：主要建筑企業：主要建筑企業 A/H 股溢價情況股溢價情況 個股組合個股組合 A 股股價股股價 H 股股價股股價 溢價溢價率率 中國中鐵 5.60 3.90 57.25% 中國鐵建 8.59 5.32 76.82% 中國中冶 2.77 1.42 113.62% 中國交建 7.84 4.13 107.88% 平均值 6.20 3.69 88.89% 資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 政策

29、加碼，基建地產投資復蘇明顯政策加碼，基建地產投資復蘇明顯 政策持續加碼政策持續加碼 REITs 試點試點盤活存量資產盤活存量資產 4 月 30 日，證監會、發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托 基金(REITs)試點相關工作的通知 ，開啟了國內基礎設施領域公募 REITs 試點 工作。試點聚焦聚焦重點區域、重點行業、優質項目，堅持良性投資循環、權 益型結構、公開發行，強化專業運營機構培育及投資風險管理，在當前國內外 經濟存在較大不確定了壓力下，基礎設施 REITs 成為盤活存量資產的有效政策 工具，可有效緩解地方財政壓力，增加基建資金來源、打開基建發展空間。 專項債發行規模大幅增加專項債發行規模大幅增加 專項債券一般指地方政府為了籌集資金建設某專項具體工程而發行的債券，是 地方政府開展基建的重要資金來源。近年來隨著地方政府融資監管趨嚴，城投 非標融資作為“后門”被堵死，地方政府債券則被當做“前門”逐漸打開，其 中 2019