【研報】石化行業2021年度投資策略：油價復蘇主旋律石化掘金正當時-20201207（26頁）.pdf

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1、油價復蘇主旋律，石化掘金正當時油價復蘇主旋律，石化掘金正當時 石化行業2021年度投資策略 2020年12月7日 1 煉化化纖：一體化優勢凸顯，享受油價上行利好 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 原油：新減產協議原油：新減產協議& &疫苗進展，油價將整體抬升疫苗進展，油價將整體抬升 烯烴：供需格局毋需過度擔憂，看好氣頭煤頭路線 4 投資建議與風險提示5 天然氣：確定性最強能源賽道，管網公司助力改革 rQsNrRsMnMrNrQpNtOoRqN9PbPaQoMoOoMpPjMrQoMkPmMyQ7NrRyRNZmRyRMYtOoO 1.1原油：價格至暗低點已過，油價進入復蘇通道原油：價格至暗

2、低點已過，油價進入復蘇通道 全球動態防疫期全球動態防疫期 1月月20日日，疫情疫情 在中國爆發在中國爆發,需求需求 擔憂情緒加深擔憂情緒加深 3月月6日，日，OPEC+ 談判破裂，沙特談判破裂，沙特 開啟價格戰開啟價格戰 美國原油美國原油 累庫期累庫期 國內疫情爆發期國內疫情爆發期海外疫情爆發期海外疫情爆發期 減產談判短期推升減產談判短期推升 油價，油價，4月協議不及月協議不及 預期且需求承壓，預期且需求承壓， 油價回落油價回落 美油跌至負值，美油跌至負值， 脹庫至暗時刻脹庫至暗時刻 國內疫情控制良好，國內疫情控制良好， 歐美陸續解封，基歐美陸續解封，基 本面快速改善本面快速改善 解封快速改善

3、期解封快速改善期 6月月8日，日，OPEC+決決 定減產延長至定減產延長至7月，月， 沙特沙特20年來最大幅年來最大幅 度上調油價度上調油價 疫情反復打壓需疫情反復打壓需 求前景，美油重求前景，美油重 挫挫7%失守失守37關口關口 颶風影響美國颶風影響美國300 萬桶萬桶/日原油產量，日原油產量， 短暫提振油價短暫提振油價 10月月2日，特朗普日，特朗普 確診新冠，全球資確診新冠，全球資 本市場陷入恐慌本市場陷入恐慌 疫情反撲，歐疫情反撲，歐 洲各國開啟第洲各國開啟第 二輪封鎖二輪封鎖 三款疫苗研發取得三款疫苗研發取得 重大進展，有望年重大進展，有望年 底投放，提振油價底投放，提振油價 二次疫

4、情反撲期二次疫情反撲期 國內疫情已基本控制，國內疫情已基本控制， 海外疫情反復，進入海外疫情反復，進入 動態防疫階段，需求動態防疫階段，需求 邊際改善效果減弱邊際改善效果減弱 圖圖1：油價經歷：油價經歷6階段階段 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 1.2供給：供給：OPEC達成新減產協議，供給端有序可控達成新減產協議，供給端有序可控 2021年新減產協議抑制產量快速回彈年新減產協議抑制產量快速回彈 12月4日，OPEC+就2021年減產力度的協議達成一致：自自2021 年年1月起月起，將減產量由將減產量由770萬桶萬桶/日縮小至日縮小至720萬桶萬桶/日日，并從 2

5、021年1月起每月召開OPEC+部長級會議，評估市場狀況并據 此進一步調整產量，每月調整不超過每月調整不超過50萬桶萬桶/日日。根據原減產 計劃，OPEC+將從2020年1月起將目前770萬桶/日減產幅度縮 小200萬桶/日至570萬桶/日。此次協議雖未達到市場關于推遲 增產計劃三個月的預期，但仍為需求的復蘇提供一定緩沖空 間，供給得以順應需求趨勢靈活調整，有助于油價修復上漲。 表表1：OPEC 10月減產執行率月減產執行率104% OPEC 減產計劃執行基本到位減產計劃執行基本到位 沙特主動超額減產：沙特主動超額減產：沙特則平均超額減產19.8萬桶/天，原油產量 由4月份的1164萬桶/天下

6、降至10月份的895.6萬桶/天，減產幅度超 OPEC總減產額的一半，彌補了其他產油國超產部分。補償減產推補償減產推 進順利：進順利：10月OPEC+產油國部長級會議重申，所有參與國需在12 月前提交補償減產計劃以彌補此前的生產過剩，并于12月OPEC+ 部長級會議上將補償減產期限由2020年12月延長至2021年3月底， 確保充分補償。目前補償減產推進情況較好，其中阿聯酋及安哥 拉補償減產力度較大，10月份減產履行率分別達到126%、125%。 數據來源：數據來源：OPEC、開源證券研究所、開源證券研究所 數據來源：數據來源：OPEC、開源證券研究所、開源證券研究所 圖圖2：OPEC減產計劃

7、執行基本到位減產計劃執行基本到位 1.2供給：拜登清潔能源執政理念或讓頁巖油復產存一定壓力供給：拜登清潔能源執政理念或讓頁巖油復產存一定壓力 拜登執政理念有望壓制頁巖油生產的反彈拜登執政理念有望壓制頁巖油生產的反彈 拜登主張以清潔能源取代化石能源，計劃重回巴黎氣候協定， 并意圖淘汰水力壓裂技術、阻止在聯邦土地上發放新的鉆探 許可。拜登的上臺將使美國石油勘探生產的阻力加大，未來 可能通過一系列稅收及監管政策提高石油生產成本，美國石 油產量恢復往年水平難度較大。 圖圖3：美國主要盆地活躍鉆機數仍處于歷史低位：美國主要盆地活躍鉆機數仍處于歷史低位 表表2：美國頁巖油盈虧成本普遍介于：美國頁巖油盈虧成

8、本普遍介于43美元美元/桶以上桶以上 油價回歸盈虧平衡區間油價回歸盈虧平衡區間，頁巖油大規模復產仍需時日頁巖油大規模復產仍需時日 美國頁巖油生產集中7大油氣區，開采現金成本在35-45美元區間。 頁巖油生產商根據油價快速反應，當油價長期低于開采現金成本 時，頁巖油生產商無法維持資本投入，導致開采計劃大幅縮減。 2020年二季度，受低油價影響，上千家頁巖油生產商在債務壓力 下面臨破產，活躍鉆機數創下自2009年的歷史低位，被動減產約 200萬桶/日。當前油價已回升至盈虧平衡線，美國活躍鉆機數量 確實環比增長，但目前仍處于底部，在前期有企業破產的背景下， 大規模復產仍需要更多時間的觀察以及期待油價

9、大幅上漲。 數據來源：數據來源：Bloomberg、開源證券研究所、開源證券研究所 數據來源：數據來源：EIA、開源證券研究所、開源證券研究所 1.3需求：油品去庫趨勢已現，疫苗防疫有望提升需求需求：油品去庫趨勢已現，疫苗防疫有望提升需求 疫苗審批進程加速疫苗審批進程加速，有望年底投放市場有望年底投放市場 輝瑞/BioNTech、Moderna已分別于11月20日、11月30日向 FDA遞交疫苗緊急授權申請，預計輝瑞將于12月10日獲EUA， 并在授權后在24小時內在各州開始分發，Moderna則會晚7-10 天，目前，輝瑞/BioTech疫苗已于英國率先批準使用，美國 即將快速跟進。若獲批順

10、利，則年底兩家生產商可以生產出 足夠4000萬人接種的疫苗。麥肯錫預測，至少有7個疫苗有望 在未來幾年中獲得審批，預計預計2021年底疫苗總供應量可達年底疫苗總供應量可達90 億劑億劑，基本實現全球疫苗的供應充分基本實現全球疫苗的供應充分。 美國油品去庫趨勢已現美國油品去庫趨勢已現，有望恢復往期庫存水平有望恢復往期庫存水平 美國油品總庫存自7月份以來已出現明顯的去庫存趨勢，根據 EIA最新數據，2020年11月20日當周，美國商業原油和油品 總庫存為13.54億桶，周環比減少107.0萬桶，其中，商業原油 庫存為4.89億桶，周環比減少75.4萬桶，目前已降至接近過去 5年水平區間內，預計20

11、21年有望回歸5年均值水平。 樂觀預測樂觀預測2021年全球原油需求有望接近或突破年全球原油需求有望接近或突破1億桶億桶/日日 OPEC及EIA兩大機構于10月海外二次疫情發生之際預測2021 年全球需求量為9626-9880萬桶/日，隨著11月份全球疫苗相 繼獲得重大進展，樂觀預測全球原油需求有望接近或突破1億 桶/日，恢復至疫情前水平。綜合判斷綜合判斷，2021年油價有望抬升年油價有望抬升 至至5560美元美元/桶桶。 圖圖4：疫苗利好推動油價中樞上移：疫苗利好推動油價中樞上移 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 數據來源：數據來源：EIA、開源證券研究所、開源證

12、券研究所 圖圖5：EIA美國油品總庫存去庫趨勢已現（千桶）美國油品總庫存去庫趨勢已現（千桶） 1 煉化化纖：一體化優勢凸顯，享受油價上行利好煉化化纖：一體化優勢凸顯，享受油價上行利好 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 原油：新減產協議&疫苗進展，油價將整體抬升 烯烴：供需格局毋需過度擔憂，看好氣頭煤頭路線 4 投資建議與風險提示5 天然氣：確定性最強能源賽道，管網公司助力改革 煉廠利潤煉廠利潤=產品綜合價格產品綜合價格（成本油成本油+化工品化工品）-原油價格原油價格-加工成本加工成本 提高產品綜合價格提高產品綜合價格：（1）化工品收率高：化工品收率高：浙石化煉油能力均在1000萬噸/ 年以

13、上，乙烯收率基本在6%-8%，PX收率可達20%以上，化工品相較于成 品油擁有較高的附加值，可提高煉化綜合產出的價值；（2）精細化工化精細化工化 發展：發展：浙石化設計產品架構豐富、應用分散，且依托煉化裝置所提供的基 礎化工原料，下游設置了PC、PMMA、共聚聚丙烯等產品，一方面能夠 降低單一產品周期波動的風險，另一方面實現進口替代獲取高附加值。 降低原料油成本：降低原料油成本：（1）原油適用能力強：原油適用能力強：多套常減壓裝置，具備可以加 工全球8090%以上的原油和凝析油的能力?？筛鶕凸闆r和市場 價格靈活選擇油種，并同時保證裝置常年開工穩定。（2）原油進口保障：原油進口保障： 沙

14、特阿美與浙江自貿區簽訂諒解備忘錄，推進沙特阿美收購浙石化9%股 份的計劃，其中包括一份長期原油供應協議和對浙石化油庫的使用權。此 外，公司計劃與中船租賃合作，組建VLCC船隊保障原油進口。 降加工成本：降加工成本：（1）后發優勢細節取勝：后發優勢細節取勝：繼鎮海煉化、上海石化等傳統大 煉化項目普遍投產于2006年以前，民營大煉化規劃于十三五時期，于2019 年起陸續投入使用。后發優勢使民營大煉化借最新裝置工藝與先前的經驗 做到細節取勝。（2）規模優勢發揮極致：規模優勢發揮極致：根據煉油廠經濟評價_中國石 化出版社（李國清、趙文忠等），最具經濟效益的煉廠單線加工規模為 800-2000萬噸/年。

15、中石油、中石化平均規模不足700萬噸/年，90%的地煉 產能不足500萬噸/年，民營大煉化2000萬噸/年以上的規模優勢突出。在設 備工藝差異不大的情況下，土地建設、工程安裝、公用工程等多個環節貢 獻成本優勢。 數據來源：環評報告、開源證券研究所數據來源：環評報告、開源證券研究所 2.1煉化：民營大煉化發揮利潤最大化煉化：民營大煉化發揮利潤最大化 表表3:浙石化項目化工品收率高浙石化項目化工品收率高 圖圖6：民營大煉化規模優勢顯著：民營大煉化規模優勢顯著 數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所 表表4:浙石化項目原油適用能力強浙石化項目原油適用能力強 數據來源

16、：公司公告、開源證券研究所數據來源：公司公告、開源證券研究所 大煉化處于當前政策紅利窗口大煉化處于當前政策紅利窗口 自2019年起，我國煉化產能迎來釋放期，煉油能力過剩問題進一 步加劇，國家或將重新收緊煉化項目的審批，比如裕龍島石化 2000萬噸項目為“退五進四”規劃，“減量置換”和“存量置換” 或為未來的方向，且八大石化基地的剩余煉油配額有限，未來增 量空間可見。更新周期長，以鎮海煉化百萬噸乙烯裝置為例， 2009年投產后使用至今，2019年仍然獲得所羅門績效的“世界領 先水平”評級。民營大煉化規模優勢顯著，復雜程度更高，我們我們 預計民營大煉化裝置至少在預計民營大煉化裝置至少在15年內保持

17、競爭優勢年內保持競爭優勢。 民營大煉化產能仍有翻倍空間民營大煉化產能仍有翻倍空間 當前僅處于產能釋放的中期，即便不考慮景氣復蘇，產能翻倍仍 能提供對應利潤翻倍空間。 2.1煉化：民營大煉化受益于國家政策紅利煉化：民營大煉化受益于國家政策紅利 表表5：民營大煉化產能釋放僅過半：民營大煉化產能釋放僅過半 數據來源：各公司公告、開源證券研究所數據來源：各公司公告、開源證券研究所 圖圖7：我國八大石化基地項目已規劃飽滿：我國八大石化基地項目已規劃飽滿 資料來源：搜狐新聞、開源證券研究所資料來源：搜狐新聞、開源證券研究所 2.1煉化：油價中樞上行庫存受益煉化：油價中樞上行庫存受益 由于民營大煉化項目投產

18、投產于2019年，沒有完整穿越原油周期，因此我們通過回溯上海石化歷年單季業績情況分析煉化企 業的周期情況：(1)高位筑頂期：高位筑頂期：油價高過80美元/桶，高企的油價無法向下游傳導抑制需求，擠壓加工利潤空間，煉廠利潤縮 窄；油價高過130美元/桶，成品油提價空間受限，煉廠加工利潤幾乎為零，甚至虧損，高企油價也變相反應了經濟過熱，此 時政策偏空。(2)衰退周期：衰退周期：原油企業庫存通常為50天左右，油價趨勢性下跌調值庫存減值；同時屯庫需求減弱，企業盈利中 樞下滑，此時往往伴隨著產能出清。(3)低位筑底期：低位筑底期：油價低于40美元/桶，觸發地板價機制，成品油零售價不再降低，未調金 額納入風

19、險準備金；低迷油價本身也會刺激需求，盈利較衰退期有大幅改善。(4)復蘇周期：復蘇周期：油價趨勢性上漲帶來原油和化工 品庫存增值，價差縮窄刺激屯庫需求大增，企業盈利中樞上揚，此時往往伴隨著產能擴張。 我們通過浙石化可行性研究中的數據模擬該歷史在我們通過浙石化可行性研究中的數據模擬該歷史在2014年至今的盈利表現年至今的盈利表現，盈利趨勢的變化情況符合我們對于油價四周期的盈利趨勢的變化情況符合我們對于油價四周期的 判斷判斷。我們認為當下時點處于復蘇周期開啟階段我們認為當下時點處于復蘇周期開啟階段，在在2021年油價中樞上抬的階段年油價中樞上抬的階段，民營大煉化有望進入最佳盈利階段民營大煉化有望進入

20、最佳盈利階段。 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 圖圖8:以上海石化為例，大煉化具有明顯周期性以上海石化為例，大煉化具有明顯周期性 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 圖圖9：浙石化模型復盤，當前處于復蘇周期：浙石化模型復盤，當前處于復蘇周期 資料來源：資料來源：CCFEI、開源證券研究所、開源證券研究所 2.2化纖：產業鏈向下轉移趨勢明顯化纖：產業鏈向下轉移趨勢明顯 圖圖10：本輪周期由國內產能激增驅動，國產化進程加快：本輪周期由國內產能激增驅動，國產化進程加快 表表6:未來兩年未來兩年PX陸續投產，陸續投產，以煉化配套裝置為主以煉化配套

21、裝置為主 圖圖11：PX供需格局轉變或現于供需格局轉變或現于2022年，我國年，我國PX將成為世界將成為世界PX生產中心生產中心 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 數據來源：數據來源：CCFEI、Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 日韓已失去日韓已失去PX定價權定價權 ACP（亞洲合同價）指日韓賣家公布下月倡導價，賣家進行還盤，最后 價格一致則宣布ACP達成的定價模式，曾長期作為亞洲PX基準價格。根 據中國紡織網數據，自2019年ACP價格僅達成3次，2020年1-10月無達成 記錄，標志著日韓產能事實上已經失去了PX定價權。 2022年我國年我國PX有望實現

22、完全自給有望實現完全自給，定價權增強定價權增強 明后兩年我國PX裝置將陸續投產約2180萬噸，2021/2022年我國預計產 量為2424/3884萬噸，隨著產能不斷增加，2022年我國PX將基本實現自 給自足，世界話語權進一步提升。 2.2化纖：化纖：PTAPTA產能持續過剩，利潤向下轉移可能性較大產能持續過剩，利潤向下轉移可能性較大 先進產能快速釋放先進產能快速釋放PTA價格承壓價格承壓 與與PX環節主要依靠大煉化整體裝置實現規?；煌h節主要依靠大煉化整體裝置實現規?；煌?，PTA成成 本優勢的來源于設備工藝的迭代本優勢的來源于設備工藝的迭代，后發企業投放先進產能更具后發企業投放先進產能

23、更具 優勢優勢。技術的進步體現在三個方面：1）單臺反應器產能規模 增大，從20世紀70年代的幾萬噸增加至目前的250萬噸；2）對 氧化工藝的改進，主要是降低溫度，以減少原料PX和溶劑醋 酸的消耗，同時通過調整催化劑用量和延長氧化時間來達到反 應深度。英威達P8+和BP Gen4技術均較上一代技術實現了更 低的原料消耗，從單位原料消耗上來能夠減少100-150元成本。 3）簡化和優化工藝流程，反應漿料的后處理工藝得到了簡化。 本輪周期行業洗牌本輪周期行業洗牌，利潤向下轉移可能性較大利潤向下轉移可能性較大 2020年預計我國PTA新增投產1390萬噸/年，2021-20022年新增 產能預計360

24、0萬噸，年不考慮落后產能退出的話，年平均增速 超20%，產能持續過剩。根據卓創資訊2019年統計的數據顯示， 第一代產能有536萬噸/年，第二代產能有915萬噸/年，新增產 能遠超于退出產能，有利于加速對落后產能的替換，且新增產 能多集中于化纖龍頭企業，我們預計在產能替換的過程中我們預計在產能替換的過程中， PTA的盈利或受到擠壓的盈利或受到擠壓，上游上游PX環節競爭格局更為激烈環節競爭格局更為激烈，利利 潤有望傳導至下游更具差異化與消費品屬性的長絲環節潤有望傳導至下游更具差異化與消費品屬性的長絲環節。 表表7：當前處于技術更新第四階段：當前處于技術更新第四階段 數據來源：卓創資訊、開源證券研

25、究所數據來源：卓創資訊、開源證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 圖圖12：本輪周期因產能快速釋放：本輪周期因產能快速釋放PTA價格承壓（元價格承壓（元/噸）噸） 2.2化纖：長絲產能出清加速，龍頭話語權不斷增強化纖：長絲產能出清加速，龍頭話語權不斷增強 圖圖13：2020年長絲前五大產能占總份額超六成年長絲前五大產能占總份額超六成 表表8：2020年新增滌綸長絲產能主要集中龍頭企業年新增滌綸長絲產能主要集中龍頭企業 表表9：2020年滌綸長絲暫時或永久退出的產能為年滌綸長絲暫時或永久退出的產能為175.5萬噸萬噸/年年 數據來源：數據來源：CCFEI、開源

26、證券研究所、開源證券研究所 資料來源：各公司公告、開源證券研究所資料來源：各公司公告、開源證券研究所 資料來源：資料來源：CCFEI、開源證券研究所、開源證券研究所 數據來源：數據來源： CCFEI、開源證券研究所、開源證券研究所 2.2化纖：庫存已恢復至健康水平，靜待“金三銀四”需求放量化纖：庫存已恢復至健康水平，靜待“金三銀四”需求放量 圖圖15：12月聚酯開工率普遍向下調整月聚酯開工率普遍向下調整 圖圖16：“金三銀四”為傳統上半年需求旺季：“金三銀四”為傳統上半年需求旺季 圖圖14：長絲庫存已恢復至健康水平：長絲庫存已恢復至健康水平 數據來源：數據來源：CCFEI、開源證券研究所、開源

27、證券研究所 數據來源：數據來源： CCFEI、開源證券研究所、開源證券研究所 自自10月國內外需求激增滌綸長絲去庫效果明顯月國內外需求激增滌綸長絲去庫效果明顯，并一直維持并一直維持 15-20天的健康水平天的健康水平。從歷史經驗看，四季度聚酯開工率整體 呈現下降趨勢，根據CCFEI預測，考慮12月底前浙江地區部分 工廠因鍋爐改造將出現停車的情況，實際減產量大概在150萬 噸左右，加上往年可能會出現的提前減產和臨時停車的量， 滌絲整體開工率降幅預計在6-7%上下。 因此因此，我們預期庫存在未來我們預期庫存在未來3個月內將仍處于相對舒適的位置個月內將仍處于相對舒適的位置， 2021年疫苗的普及將提

28、振紡服終端需求年疫苗的普及將提振紡服終端需求，長絲作為紡織服裝長絲作為紡織服裝 的上游原料的上游原料，反應更為敏感反應更為敏感，“金三銀四金三銀四”旺季行情值得期旺季行情值得期 待待。 2.2化纖：化纖：RCEPRCEP拉動紡織服裝出口訂單，有望提振化纖需求拉動紡織服裝出口訂單，有望提振化纖需求 表表10：RCEP零關稅利好我國滌綸長絲出口（零關稅利好我國滌綸長絲出口（2020年年1-10月）月）圖圖17：RCEP涵蓋全球涵蓋全球30%人口、人口、30%經濟體經濟體 資料來源：搜狐新聞資料來源：搜狐新聞 數據來源：數據來源： 海關總署、海關總署、CCFEI、開源證券研究所、開源證券研究所 RC

29、EP正式簽署正式簽署。2020年11月15日東盟十國以及韓國、日本、澳大利亞、新西蘭、中國正式簽署“區域全面經濟伙伴關系協 定”(RCEP)。協定涵蓋20個章節，既包括貨物貿易、服務貿易、投資等市場準入，也包括貿易便利化、知識產權、電子商 務、競爭政策、政府采購等大量規則內容，該協定的簽署將加強成員國之間的經貿合作往來。 有望提振化纖長絲需求有望提振化纖長絲需求。從關稅角度講我國紡織服裝出口的成本優勢，對比了前十大出口國中RCEP成員的原關稅情況，未 來人口大國孟加拉國、印度有望成為外需的增長點。此外，RCEP有望加強成員國貿易聯系，我國對日本、韓國、澳大利亞、 新西蘭等發達經濟體具有成本優勢

30、，也有望給外需帶來增量貢獻。 1 煉化化纖：一體化優勢凸顯，享受油價上行利好 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 原油：新減產協議&疫苗進展，油價將整體抬升 烯烴：供需格局毋需過度擔憂，看好氣頭煤頭路線烯烴：供需格局毋需過度擔憂，看好氣頭煤頭路線 4 投資建議與風險提示5 天然氣：確定性最強能源賽道，管網公司助力改革 3.1烯烴：供需格局毋需過度擔憂，看好氣頭煤頭路線烯烴：供需格局毋需過度擔憂，看好氣頭煤頭路線 圖圖18：PE進口替代空間仍巨大進口替代空間仍巨大 烯烴需求來源 通貨聚烯烴 需求內生成長空間較大 進口替代空間較大 高端烯烴產品進口替代 茂金屬聚乙烯、雙峰聚乙烯等高 端產品 數據

31、來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、 開源證券研究所開源證券研究所 圖圖19：預計：預計PP進口依存度緩慢下降進口依存度緩慢下降 進口替代仍是主旋律進口替代仍是主旋律。2019年我國PE凈進口量為1638萬噸， 進口依賴度為49%，假設表觀消費量維持11%的增速，未來 兩年PE進口依存度仍維持在50%左右。2019年我國PP中國表 觀消費量為2663萬噸，假設需求維持9%的增速，進口依存 度將在2021年下降至10%以下。 高端聚烯烴為未來發展方向高端聚烯烴為未來發展方向。我國石油和化工十四五規劃 指南中顯示，十三五期間我國高端聚烯烴的表觀消

32、費量為 1200萬噸，自給率僅為41%。二未來兩年新上的項目中具有 高附加值的高端聚烯烴牌號較少，未來高端聚烯烴的國產替 代空間仍然廣闊。 消費升級空間較大消費升級空間較大。我國人均消費聚烯烴水平和發達國家相 比差距比較大，表觀消費量折合人均大概在20kg，僅為歐美 國家一半，潛在成長空間較大。 3.2烯烴：油頭、煤頭、氣頭聚烯烴成本各顯優勢烯烴：油頭、煤頭、氣頭聚烯烴成本各顯優勢 油價高于油價高于50元元/噸噸 時，時，CTO最優最優 油價高于油價高于50元元/噸噸 時，時，CTO最優最優 油價低于油價低于30元元/噸噸 時，油頭最優時，油頭最優 圖圖20：烯烴三路徑成本各有優勢區間（元：烯

33、烴三路徑成本各有優勢區間（元/噸）噸） 油價低于油價低于30元元/噸噸 時，油頭最優時，油頭最優 僅對比原料價格波動對于成本的影響僅對比原料價格波動對于成本的影響，經測算當油價高于經測算當油價高于50元元/噸時噸時，CTO為最優路線；油價低于為最優路線；油價低于30元元/噸時噸時，油制烯烴油制烯烴 為最優路線；油價介于為最優路線；油價介于30-50元元/噸時噸時，大部分時候輕質化原料制烯烴大部分時候輕質化原料制烯烴（如如PDH）為最優路線為最優路線。 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 3.2烯烴：煤制烯烴受益國家能源安全戰略，油價上漲價差彈性大烯烴：煤制烯烴受益國家

34、能源安全戰略，油價上漲價差彈性大 圖圖21：油價回暖階段煤制烯烴價差具備彈性：油價回暖階段煤制烯烴價差具備彈性 數據來源：數據來源：BP、開源證券研究所、開源證券研究所 數據來源：數據來源：Wind、 開源證券研究所開源證券研究所 圖圖22：我國能源結構少油多煤：我國能源結構少油多煤 國家能源戰略指引國家能源戰略指引。我國是典型的“富煤、貧油、少氣”國 家，原油對外依存度較高。用煤替代石油發展現代煤化工及 煤基新材料產業，對于改變我國能源結構現狀、保障國家能 源安全具有重要戰略意義。石油和化學工業規劃院在雙化行 業“十四五”規劃指南中也進一步強調加快烯烴等產業的轉 型升級，以應對結構性短缺。

35、油價中樞上移趨勢下油價中樞上移趨勢下，煤制烯烴路線具備價差彈性煤制烯烴路線具備價差彈性。以煤制 烯烴龍頭寶豐能源為例，若價差增加200/400/1000元，則對 應增厚利潤1.81/3.61/9.03億元，對應EPS0.02/0.05/0.12元。 長期來看，石油價格波動劇烈，當油價高位運行時，石化產 品成本隨之升高，煤炭價格在供給側改革成果的鞏固之下更 為穩定且存在中樞小幅下行的趨勢，煤制烯烴路線優勢明顯。 表表11：煤制烯烴價差彈性較大：煤制烯烴價差彈性較大 數據來源：數據來源：Wind、 開源證券研究所開源證券研究所 3.2烯烴：原料供應充足，輕質化制烯烴增長趨勢明顯烯烴：原料供應充足，

36、輕質化制烯烴增長趨勢明顯 表表12：PDH進入產能釋放期進入產能釋放期 資料來源：百川盈孚、中國產業信息網、開源證券研究所資料來源：百川盈孚、中國產業信息網、開源證券研究所 圖圖23：美國天然氣產量持續增長：美國天然氣產量持續增長 數據來源：數據來源：BP、Wind、 開源證券研究所開源證券研究所 圖圖24：美國乙烷產量規模高速增長：美國乙烷產量規模高速增長 數據來源：數據來源：EIA、Wind、 開源證券研究所開源證券研究所 圖圖25：美國乙烷、丙烷庫存量呈增長趨勢：美國乙烷、丙烷庫存量呈增長趨勢 數據來源：數據來源：EIA、Wind、 開源證券研究所開源證券研究所 圖圖26：美國丙烷出口規

37、模大幅增長：美國丙烷出口規模大幅增長 數據來源：數據來源：EIA、Wind、 開源證券研究所開源證券研究所 1 煉化化纖：一體化優勢凸顯，享受油價上行利好 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 原油：新減產協議&疫苗進展，油價將整體抬升 烯烴：供需格局毋需過度擔憂，看好氣頭煤頭路線 4 投資建議與風險提示5 天然氣：確定性最強能源賽道，管網公司助力改革天然氣：確定性最強能源賽道，管網公司助力改革 數據來源：數據來源：BP能源、開源證券研究所能源、開源證券研究所 4.1天然氣：能源升級趨勢明顯，國家政策確定性高天然氣：能源升級趨勢明顯，國家政策確定性高 圖圖28：我國天然氣使用占比遠低于世界（：

38、我國天然氣使用占比遠低于世界（2019） 表表13：“十四五”能源消費提升空間仍廣闊：“十四五”能源消費提升空間仍廣闊 資料來源：資料來源：“十四五”天然氣發展路徑“十四五”天然氣發展路徑、開源證券研究所、開源證券研究所 數據來源：數據來源：BP能源、開源證券研究所能源、開源證券研究所 圖圖27：我國為世界最大能源消耗國（：我國為世界最大能源消耗國（2019） 從我國能源結構優化的角度分析：從我國能源結構優化的角度分析：根據2019年BP能源最 新數據顯示，我國一次能源消費量占世界能源消費的 20%，為世界第一大能源消費國。但在能源結構上仍以 煤炭為主，占比57.6%，天然氣在一次能源使用中占

39、比 7.8%，遠低于亞太的12.2%、日本的20.8%、全球的 24.2%及美國的32.2%，天然氣的使用占比提升空間較大。 國家政策助力天然氣高質量增速發展國家政策助力天然氣高質量增速發展?！懊焊臍饷焊臍狻闭撸赫撸?2013年，國務院提出“煤改氣”工程建設，要求全面整 治燃煤小鍋爐，同時提出控制煤炭消費總量，并加大天 然氣供應。在該政策驅動下，“2+26”城市所在省市煤 炭消費量穩中有降，天然氣消費量快速提升，2005-2017 年CAGR=17.6%，“煤改氣”政策成效明顯?！笆迨濉?規劃：規劃：提出2020年天然氣占一次能源消費比例力爭達到 8.3%-10%、天然氣產量力爭達

40、到2070 億立方米的目標， 目前“十三五”目標基本達成。2020年“十四五”天然 氣發展路徑中預測國家未來五年天然氣仍將延續上三 個五年計劃的快速發展態勢，消費年均增速約為消費年均增速約為8%， LNG為填補需求缺口的主要途徑：為填補需求缺口的主要途徑：根據2019年BP統計， 我國當前進口氣量64%來自于LNG，并且隨著更多LNG 接受站的建立，在未來全球天然氣供給相對寬松的環境 下，多元化的LNG供給市場將有利于填補中國天然氣需 求缺口。 4.2 “X+1+X”模式利好下游城燃：模式利好下游城燃：上游油氣資源多主體多渠道供應上游油氣資源多主體多渠道供應，中間統一高效集輸中間統一高效集輸，

41、下游銷售市場充分競爭下游銷售市場充分競爭 城燃公司城燃公司 生產、進口生產、進口 國產常規氣國產常規氣 非常規氣非常規氣 進口管道氣進口管道氣 進口進口LNGLNG 上游起源公司上游起源公司 長輸管道長輸管道 管網公司管網公司 儲氣服務公司儲氣服務公司 大用戶直供大用戶直供 城市門站城市門站城市管網城市管網 LNGLNG較為靈活，可進入長輸管道，亦可就地使用較為靈活，可進入長輸管道，亦可就地使用 中游實行管制，核定準許收益率中游實行管制，核定準許收益率 下游銷售端市場化定價下游銷售端市場化定價 下游與上游直接談判價格下游與上游直接談判價格 上游采購端市場化定價上游采購端市場化定價 具備海外具備

42、海外LNG接受能力的進口商（新接受能力的進口商（新 奧能源、廣匯能源）將更具優勢奧能源、廣匯能源）將更具優勢 具備下游銷售渠道的城燃商受益（新具備下游銷售渠道的城燃商受益（新 奧能源、深圳城燃）奧能源、深圳城燃） 數據來源：中石油經院、開源證券研究所數據來源：中石油經院、開源證券研究所 數據來源：中石油經院、開源證券研究所數據來源：中石油經院、開源證券研究所 圖圖29：2019年年LNG接受能力接受能力 圖圖30：2019年城燃格局年城燃格局 天然氣：管網改革推動市場化，擁有天然氣：管網改革推動市場化，擁有LNGLNG接受站和下游銷量企業受益接受站和下游銷量企業受益 安徽省能源集團天然氣公司安

43、徽省能源集團天然氣公司 來自中海油深圳LNG接受站的12萬方氣量 交收完畢，為全國收單國家管網跨區域 托運服務 2020年年10月月23日日 九豐九豐集團集團 首船LNG標準船卸貨國家管網集團海南接收站， 卸貨13.3萬方液化天然石油氣，國家管網集 團接收站正式向民營企業基礎設施公平開放 2020年年11月月27日日 2020年年11月月18日日2020年年12月月03日日 廣匯啟東廣匯啟東 國家管網集團西氣東輸公司南通分輸站與廣匯啟 東能源互聯互通工程正式投產，項目的投產將增 強江蘇省天然氣供應能力和調峰應急保障能力 中俄東線中段正式投產中俄東線中段正式投產 中俄東線中段工程正式投產運營，標

44、志著來自俄 羅斯的清潔天然氣即將正式抵達首都北京和京津 冀腹地，為首都經濟圈的快速發展注入新的動力 4.2天然氣：管網改革推動市場化，擁有天然氣：管網改革推動市場化，擁有LNGLNG接受站和下游銷量企業受益接受站和下游銷量企業受益 國家管網公司加快國家管網公司加快，部分管網已正式投入運營部分管網已正式投入運營。國家管網公司自2020年10月1日正式投入生產運營以來，對全國主要油 氣管道基礎設施進行統一調配、統一運營、統一管理，并于2020年10月23日為中海油深圳與安徽能源集團完成了首單 跨區域托管服務。 1 煉化化纖：一體化優勢凸顯，享受油價上行利好 2 3 目目 錄錄 CONTENTS 原

45、油：新減產協議&疫苗進展，油價將整體抬升 烯烴：供需格局毋需過度擔憂，看好氣頭煤頭路線 4 投資建議與風險提示投資建議與風險提示5 天然氣：確定性最強能源賽道，管網公司助力改革 投資建議投資建議5 表表14：主要石化上市公司盈利預測與估值：主要石化上市公司盈利預測與估值 注：除中海油服、桐昆股份、寶豐能源、和順石油、新奧股份、金能科技，其余公司盈利預測和估值注：除中海油服、桐昆股份、寶豐能源、和順石油、新奧股份、金能科技，其余公司盈利預測和估值 來自于來自于Wind一致預期。一致預期。 數據來源：數據來源：Wind、開源證券研究所、開源證券研究所 2021年油價復蘇主旋律年油價復蘇主旋律，布局

46、政策支持布局政策支持、成成 本優勢本優勢、規模增長型標的：規模增長型標的： 民營大煉化：民營大煉化：景氣底部低成本優勢已驗證， 油價復蘇將受益于庫存增值，看好政策支 持的成長性龍頭，受益標的：桐昆股份桐昆股份、 恒逸石化恒逸石化、東方盛虹；東方盛虹； 煤頭氣頭制烯烴：煤頭氣頭制烯烴：非油路線受益油價上行 成本優勢更為凸顯，產能釋放提供成長空 間，受益標的：寶豐能源寶豐能源、衛星石化衛星石化、東東 華能源華能源、金能科技；金能科技； 油氣開采：油氣開采：國家能源保供政策支持且受益 油價上漲帶來的資本開支擴大，受益標的： 中海油服；中海油服； 管網改革：管網改革：“十四五”助力天然氣消費升 級，且國家管網公司行業受益改革，受益 標的：中油工程中油工程、新奧股份新奧股份、深圳燃氣；深圳燃氣； 加油站：加油站：看好未來站點布局擴張，受益標 的：和順石油和順石油。