【研報】醫藥生物行業創新器械專題：結構性心臟病介入器械創新升級主旋律十年十倍正起航-20201221（79頁）.pdf

1、創新升級主旋律，十年十倍正起航創新升級主旋律，十年十倍正起航 創新器械專題創新器械專題結構性心臟病介入器械結構性心臟病介入器械 西南證券研究發展中心 2020年12月 核 心 觀 點 結構性心臟病介入器械有望成為心血管器械中的創新主旋律領域。結構性心臟病主要包括先心病、瓣膜性疾 病、心肌病等，伴隨著介入手術的發展，該領域器械逐漸成為一個高增長、大體量、高價值的成長行業。 2018年全球結構性心臟病器械市場規模90.4億美元（其中2/3是介入器械），預計2023年行業有望達到 150.4億美元，復合增速10.8%。根據Frost&Sullivan數據，2018年國內心血管器械出廠市場規模約412

2、億 元（+13%），我們預計其中結構性心臟病介入耗材510億元左右，伴隨相關創新產品上市和放量，對標全 球市場結構， 預計2030年國內結構性心臟病介入器械有望達168億元，具有10年10倍以上空間?；谛袠I 空間大、增速快、創新潛力大、政策控費影響小、競爭格局好等5大特征，未來10年是瓣膜修復與置換以及 左心耳封堵器將是極具投資潛力的創新器械賽道。 瓣膜修復與置換，從中精選好賽道、好產品、好估值。好賽道：基于1）患者基數大、2）發達國家老齡化剛 需疾病、3）美國市場獲批術式、4）賽道發展周期階段這四個因素，接下來5年的投資機會順序為：a）經皮 主動脈瓣置換（TAVR）、b）經皮二尖瓣修復（T

3、MVr）、c）經皮二尖瓣置換（TMVR）、d）經皮肺動脈 瓣置換（TPVR）、e）經皮三尖瓣修復與置換（TTVR/r）；好產品：商業化潛力主要根據“臨床數據優勢+ 長期隨訪數據支撐+產品易操作性+學術推廣能力（是否有領域專家背書、科室協同）+定價及醫保報銷情況 “等因素綜合分析，這其中臨床有效性和安全性是基礎。好估值：潛在空間=患者基數*重癥比例*風險比例* 滲透率*出廠價格，處于成長期的龍頭可以享受2040倍PS的估值（按凈利率40%，對應PE 50100倍）， 如預期A公司明年收入10億元，則可以給200400億市值。 a)TAVR：導入完成，騰飛在即。主動脈瓣疾病高發，2019年國內主動

4、脈瓣狹窄和主動脈瓣反流患者分別為 430萬和390萬，其中癥狀性重度AS患者（約18%）是目前TAVR的主要適應人群，隨著Sapien 3和 CoreValve系列瓣膜的臨床證據，目前海外TAVR已獲批用于重度AS患者高中低危全人群，國內TAVR產品的 中低危適應癥還需進一步臨床證據。目前國內已上市TAVR產品已形成1家進口3家國產的“1+3”格局，臨 床研究和市場導入階段基本完成，隨著需求端的拉動，未來行業有望爆發式增長，預計2025年國內市場超 過50億元。 b)TMVr：MitraClip是最成熟的介入產品。2019年全球二尖瓣反流患者人數為9670萬人，中國為1060萬人 ，重度MR患

5、者如不進行治療1年內死亡率20%，治療需求迫切。目前最成熟介入治療術式為經皮二尖瓣緣 對緣修復術，標桿產品MitraClip系統2019年收入6.65億美元，未來有望持續增長；其余經皮二尖瓣環成形 術、經皮二尖瓣人工腱索植入術相關產品仍以研發為主。 1 核 心 觀 點 c)TMVR：終極潛力比肩TAVR。在經皮二尖瓣置換領域，自體瓣中瓣產品Tendyne于2020年1月在歐洲上市，需 要在美國獲批上市才能意味著真正的成熟。預計TMVR市場10年后的潛力可以媲美TAVR。 d)TPVR：經皮肺動脈瓣置換產品即將放量。TPVR治療需求主要來自TOF術后的RVOT功能衰退，Melody是全球 首款獲

6、批的TPVR瓣膜 ，啟明VneusP處于上市申請，憑創新設計和優異臨床數據，有望在歐洲、美國開展國際 臨床。預計2025年國內TPVR市場7億元。 e)TTVr/R：經皮三尖瓣修復與置換領域進展較慢。TR患者基數較大，研發布局具有較大吸引力。修復領域， TriClip是目前首個獲得上市的三尖瓣介入產品。置換領域，真正意義上的TTVR產品還處于臨床階段，國產寧波 健世的LUX-Valve產品處于臨床階段。 封堵器花開兩朵，其中先心病領域介入治療較為成熟，左心耳封堵潛力巨大。簡單先心病和左心耳是介入封堵器 運用的兩個重要領域。 a)簡單先心?。?019年全國先心病手術量11.6萬，較為成熟穩定，其

7、中外科手術占比70%，介入手術占比30%， 未來先心病的介入治療占比有望緩慢提升，預計2018年先心病封堵器市場規模約45億元。 b)左心耳封堵器：用于非瓣膜病房顫患者卒中預防已經不斷得到循證醫學證實，伴隨老齡化加劇，房顫患病率增 加，醫保政策支持，技術進步與市場推廣，全球LAAC市場有望從2019年約5億美元增長到2026年的26億美元 ，復合增速23%。假設未來左心耳封堵器在國內房顫患者中峰值滲透率為5%，預計出廠價約2萬元，則國內峰 值空間有望超過50億元。 投資建議。根據結構性心臟病流行病學的共性和差異，基于1）患者基數大、2）發達國家老齡化剛需疾病、3） 美國市場獲批術式、4）賽道發

8、展周期階段這等因素，精選TAVR、TMVr/R、TPVR、TTVr/R、LACC幾個潛力 賽道。從標的層面，1）TAVR領域建議關注微創心通（即將上市）、啟明醫療（2500.HK）、沛嘉醫療（ 9996.HK）、佰仁醫療（688198）、樂普醫療（300003）；2）TMVr/R領域建議關注未上市公司悍宇醫療、 德晉醫療、紐脈科技以及上市公司沛嘉醫療（9996.HK）、微創心通（即將上市） ；3)TPVR：啟明醫療（ 2500.HK ）、佰仁醫療（688198 ）；4）TTVr/R領域建議關注未上市公司寧波健世、微創心通（即將上市） ；5）LACC領域建議關注樂普醫療（300003） 、先健科

9、技（1302.HK）。 風險提示：TAVR放量不及預期、研發失敗、安全性事件、政策控費、海外拓展不及預期。 2 目 錄 3 1、結構性心臟病介入器械10年10倍 2、瓣膜修復與置換，創新升級主旋律 4、心肌病治療以藥物為主，器械為輔 3、封堵器花開兩朵，先心病和左心耳 5、投資建議 結構性心臟病器械市場在心血管器械領域所處位置 根據Frost&Sullivan數據，2018年心血管器械出廠市場規模約412億（+13%）。 我們預計其中以耗材為主（約290億），介入耗材耗材約為250260億元，結構性心臟病介入耗材不足10億。 1.1 結構性心臟病器械未來10年是器械創新升級的主旋律領域 174

10、億元 2018年市場規模 70億左右 12億元 12億元 56億元 數據來源：中國醫療器械藍皮書2019，Frost&Sullivan，西南證券整理 3040億元 120億元左右 4 結構性心臟?。⊿tructural heart disease，SHD）泛指一大類先天性或獲得性的以心臟和大血管結構異常 為主要表現的心臟疾病，如傳統定義的先天性心臟病、心臟瓣膜病和心肌病等。 從全球市場來看，結構性心臟病是近十余年心血管疾病領域一個新型的亞專業。伴隨著介入手術的發展， 結構性心臟病器械逐漸成為一個高增長、大體量、高價值的成長行業，預計2023年全球結構性心臟病植介 入器械行業規模有望達到150.

11、8億美元，20172023復合增速10.8%。結構性心臟病介入器械主要包括經 皮瓣膜修復與置換和介入封堵術，其中TAVR產品、MitraClip、LAAC、先心病封堵器等比較成熟的領域和 產品在2018年收入合計超過55億美元，包括這些手術的配套器械（如通道產品）預計行業空間超過60億美 元，占2018年行業規模90.4億美元的66%。 從區域分布看，北美（38%）、歐洲（20%）、亞太（30%）為主要的市場，預計發達國家占比約80%。 5 1.2 全球看：結構性心臟病器械有望持續增長 數據來源：marketsandmarkets，我國結構性心臟病介入治療進展與展望，西南證券整理 全球結構性心

12、臟病器械市場規模 5 北美, 38% 歐洲, 20% 亞太, 30% 其他地區, 12% 2017年全球結構性心臟病器械市場分布 81.6 90.4 150.8 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2017201820192020E 2021E 2022E 2023E 全球結構性心臟病器械市場規模（億美元） 2018年中國結構性心臟病領域器械和全球的對比 219.5 249.2 284 322.7 364.6 412 464 13.5% 14.0% 13.6% 13.0% 13.0% 12.6% 12% 12% 13% 13% 14% 14% 15% 0 100 200

13、 300 400 500 2013201420152016201720182019 中國心血管器械市場規模（億元） yoy 中國心血管器械市場規模及增速 從國內市場看，2018年國內心血管器械收入412億元 ，其中SHD器械約35億元（其中介入不足10億元，外 科約25億元），占比約8.5%；而全球2018年結構性 心臟病器械占全球心血管器械比重約18%，預計未來 10年在介入手術帶動下結構性心臟病器械有望持續跑 贏器械板塊，預計2030年國內結構性心臟病器械市場 規模有望超過255億元。 結構性心臟病介入器械在TAVR、TMVr/R、TPVR、 LAAC、TTVr/R等領域帶動下有望爆發增長

14、。假設 2030年占SHD器械的66%，則2030年SHD介入器械 有望168億元，具有10年10倍以上空間。 1.2 中國看：結構性心臟病介入器械有望10年10倍空間 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券整理 全球器械市場80%是由美國、歐盟、日本等發達經濟體貢獻，這些國家人口合計約10億人，人均在結構性心臟病器械上的花費為10美元，中 國擁有14億人口，人均在結構性心臟病器械的花費為0.36美元，人均相差30倍，未來提升空間巨大?？偭靠?，隨著器械領域控費政策進行， 假設20202030年國內器械總規模復合增速5%，則2030年到12122億元，總量增速大幅放緩，需求側改革促進剛

15、需創新產品放量，假設到 2030年中國器械結構與2018年全球類似，則2030年國內結構性心臟病器械市場規模為1212211.7%18%=255億元，復合增速18%。 6 1.2 結構性心臟病介入器械賽道好在哪里？ 行業空間大：對標全球市場，中國心血管器械中冠脈介入類占比偏大，而結構性心臟病介入器械 體量很小，假如2030年中國結構性心臟病介入器械的占比達到發達國家全球2018年的水平，那么 屆時市場規模將達到168億元。未來10年具有10倍空間。 行業增速快：隨著老齡化加劇、支付能力提升、創新產品上市、專業醫生增加等多方面因素，未 來瓣膜介入手術量和左心耳封堵手術量將有望迅速提升，驅動行業高

16、速增長。 創新潛力大：目前結構性心臟病領域的創新風起云涌，主要因為該領域相比PCI手術，成熟度較低 ，有很多療效、安全性、操作性等方面可以進一步創新優化，未來產品的創新升級空間較大，即 便在比較成熟的經皮主動脈瓣置換（TAVR）領域，仍有降低全因死亡率、瓣周漏、主要血管并發 癥、起搏器植入等指標的潛力，同時提升手術的操作性、擴大適應癥范圍也是重要的方向。此外 二尖瓣、三尖瓣的介入治療還不成熟，但未來創新潛力大，眾多研發資金會往改領域布局。 政策影響?。焊咧岛牟膸Я坎少彸B化，國采和省級試點持續推進，一些臨床成熟、手術量大的 耗材產品將大概率面臨帶量采購的影響，從政策層面、企業層面、資本層面都會

17、更加注重創新器 械的扶持和投入，結構性心臟病介入器械是器械創新升級的重要領域，有望作為一種產業趨勢像 創新藥一樣得到價值凸顯。 格局好：短期在結構性心臟病領域的競爭玩家并不多，在瓣膜病領域，TAVR主要包括進口企業愛 德華和國產企業啟明醫療、微創心通、杰成醫療、沛嘉醫療，三年內較難出現新的進入者，TMVr 領域主要是雅培的MitraClip較為成熟，其余的大部分瓣膜介入產品，國產企業基本和全球研發前 沿處于同一梯隊。 7 1.3 2025年中國結構性心臟病介入器械空間約95億元 數據來源：西南證券整理 結構性心臟病主要介入治療相關器械與2025年空間展望 8 疾病 主要治療領域 治療方式 主要

18、產品 企業 2019患者數量（萬人） 市場規模（2019） 預計市場規模（2025E） 全球 中國 全球 中國 全球 中國 主動脈瓣疾病 主動脈瓣狹窄（AS） 外科主動脈瓣置換（SAVR） 外科生物瓣 美敦力、愛德華、佰仁醫 療、普惠生物 1970 430 約11 億美元 約5 億元 約11 億美元 約8-9 億元 經皮主動脈瓣置換（TAVR） Sapien、CoreValve、 VenusA、J-Valve、 VitaFlow、TaurusOne 愛德華、美敦力、啟明醫 療、杰成、微創心通、沛 嘉醫療 48 億美元 約4 億元 約100 億美元 約50 億元 二尖瓣疾病 二尖瓣反流（MR）

19、外科二尖瓣修復（SMVr) 瓣膜成形環 愛德華、美敦力、圣猶達、 索林、佰仁醫療 9670 1060 約12 億美元 約2-3 億元 約2 億美元 約45 億元 外科二尖瓣置換（SMVR） 外科生物瓣 美敦力、愛德華、佰仁醫 療、普惠生物 約23 億美元 約5 億元 約2-3 億美元 約8-9 億元 經皮二尖瓣修復（TMVr） MitraClip、PASCAL、 ValveClamp、Cardioband 、MPAS、MitralStitch 雅培、愛德華、捍宇醫療、 Mitralign、德晉醫療 約7 億美元 0 約40 億美元 約67 億元 經皮二尖瓣置換（TMVR） Tendyne、In

20、trepid、Mi- thos 雅培、美敦力、紐脈科技 0 0 約14 億美元 約3 億元 三尖瓣疾病 三尖瓣反流（TR） 經皮三尖瓣修復（TTVr） TriClip、Forma，Trialign、 Cardioband等 雅培、愛德華、Mitralign 等 4960 910 0 0 約2.4 億美元 約1 億元 經皮三尖瓣置換（TTVR） EVOQUE、Intrepid、LUX- Valve 愛德華、美敦力、寧波健 世 0 0 約2.4 億美元 約1 億元 肺動脈瓣疾病 先心病外科矯正后右 室流出道功能衰退 經皮肺動脈瓣置換（TPVR） Melody、Sapien、VenusP 美敦力、愛

21、德華、啟明醫 療、佰仁醫療 55 8.4 約2.6 億美元 0 約5.6 億美元 約7 億元 主要瓣膜疾病及其治療領域的產品和空間 2 瓣膜修復與置換，創新升級主旋律 數據來源：Frost&Sullivan，西南證券預測及整理 如何在瓣膜病介入治療領域挑選好的賽道？關注1）患者基數大、2）發達國家老齡化剛需疾病、3）美國市 場獲批術式、4）賽道發展周期階段這四個因素，接下來5年（至2025年）的投資機會順序為：1）TAVR、2） TMVr、3）TMVR、4）TPVR、5）TTVr/R；關注Tendyne、TriClip、Intrepid等前沿產品在美國臨床試驗的情 況。 如何在賽道中挑選好產品

22、？商業化潛力主要根據“臨床數據優勢+長期隨訪數據支撐+產品易操作性+學術 推廣能力（是否有領域專家背書、科室協同）+定價及醫保報銷情況“等因素綜合分析，這其中臨床有效性和安 全性是基礎。 如何對SHD介入器械進行估值？基于一些共性，潛在空間=患者基數*重癥比例*風險比例*滲透率*出廠價 格，例如后文我們預計2030年TAVR國內市場約100億空間，處于成長期的龍頭可以享受2040倍PS的估值（按 凈利率40%，對應PE 50100倍），如預期A公司明年收入10億元，則可以給200400億市值。 9 瓣膜性心臟?。╒alvular Heart Disease, VHD）是由于四個心臟瓣膜（即主動

23、脈瓣、肺動脈瓣、二尖 瓣及三尖瓣）中其中一個或多個瓣膜出現損傷或缺陷引起的疾病，是一種常見的結構性心臟病。正常 的瓣膜可促進適當的血液流動，倘瓣膜變得太窄及硬化（狹窄）或無法完全閉合（返流）時，則會擾 亂正常的血液流動。 2019年，全球約2.1億名患者患有瓣膜性心臟病，造成約260萬人死亡。 2019年全國預計有患者3630萬人，預計2025年將增至4020萬人，每年存量凈增加約60多萬左右。 由于風濕熱及退行性病變盛行和老齡化加劇，中國65歲以上的瓣膜病患者越來越普遍。隨著生活水平 提升、健康意識的增強和患者負擔能力的提升以及醫保報銷范圍的擴大，未來國內心臟瓣膜疾病就診 率有望不斷提升。

24、10 2.1 老齡化加劇，瓣膜性心臟病高發 數據來源：微創心通招股書，國家統計局，西南證券整理 中國老齡化人口比例 10 中國心臟瓣膜疾病患者人數 12.6% 21.5% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 1953 1982 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2030E 65歲及以上人口比例 心臟瓣膜疾病以主動脈瓣疾病、二尖瓣疾病、三尖瓣疾病為主，中國各瓣膜病發病率和全球雖略有不 同，但總體結構較為類似，二尖瓣疾病占比最大，約為主動脈瓣疾病發病人

25、數的兩倍。 主動脈瓣疾?。?019年全球患者4610萬人，中國患者820萬，主要包括主動脈狹窄（AS）和主動脈 反流（AS）。當前主動脈瓣領域是介入治療較為成熟的領域。 二尖瓣疾?。?019年全球患者1.13億人，中國患者1640萬人。 三尖瓣瓣膜疾?。?019年全球患者5360萬人，中國患者1160萬人。 肺動脈瓣疾?。涸诎昴ば约膊≈姓急群艿?，主要由TOF和先心病手術治療引起的右室流出道（RVOT） 功能衰退引起，根據TOF發病人數估肺動脈瓣疾病，2019年全球TOF患者約55萬人，中國患者8萬人。 11 2019年全球心臟瓣膜疾病構成（萬人） 2019年中國心臟瓣膜疾病構成（萬人） 數據來

26、源：Frost Sullivan，西南證券整理 2.1 瓣膜性疾病構成：二尖瓣疾病人群基數最大 主動脈瓣疾病, 4610, 22% 二尖瓣疾病, 11300, 53% 三尖瓣疾病, 5360, 25% 肺動脈瓣疾病, 55, 0% 主動脈瓣疾病, 820, 23% 二尖瓣疾病, 1640, 45% 三尖瓣疾病, 1160, 32% 肺動脈瓣疾病, 8, 0% 2.2 瓣膜性疾病治療的發展歷程：從外科到介入 1912 年 ， Tuffier 嘗 試利用手指按壓升主 動脈壁，觸及狹窄主 動脈瓣以進行擴張。 1913年，首例心臟瓣膜手術 此乃首例心臟瓣 膜手術試驗，手 術順利完成。 1950s197

27、0s年代，心臟 瓣置換術及修復手術的發展 1996年，Carpentier及 Cosgrove報告成功進 行微創心臟瓣膜手術。 自此，心臟瓣膜治療已 進入微創心臟瓣膜手術 的時代。 配合體外循環(CPB) 的利用，已發展出 心臟瓣置換及修復 手術。 1970s年代， Carpentier 報 告 二 尖瓣成形術的方法 ，引領人心臟瓣膜 手術走向成功。 1958年，Dwight E.Harken成功利用硅 籠球半進行主動脈瓣 置換，此乃人工半膜 置換術的里程碑。 1990s年代，微創心臟 瓣膜手術 微創手術的概念自 法國醫生于1987年 開始練習腹腔鏡檢 查時已形成。 與傳統手術相比， 微創心臟

28、瓣膜手術 有許多優點，例如 痛楚輕微、切口較 細、復原過程較快 及順利且出血少。 2000年至今，經導管瓣 膜治療(TVT)的時代 2000 年 ， Bonhoeffer 首次成功完成經皮肺動 脈瓣置入術(PPVI)，成 為經導管心臟瓣置換術 的先驅。 雖然TVT起源于Kan 等人于1982年報告 患有先天性肺動脈 狹窄的患者成功以 單氣囊擴大進行治 療。然而，該等技 術僅適用于數種心 臟疾病。 于2002及2003年成 功 應 用 TAVR 及 MitraClip治療主動 脈狹窄及二尖瓣返 流，標志著TVT的 成功。 數據來源：啟明醫療招股書，西南證券整理 12 2.2 主要瓣膜性疾病治療方

29、案匯總：介入術式不斷開發 瓣膜性疾病 分類 手術治療（修復or置換） 現狀 主動脈瓣疾病 主動脈狹窄 （AS） 經皮球囊主動脈瓣成形術（PBAV） 球囊擴張，為姑息手術，并發癥和再狹窄率高，國內較少使用， TAVR手術有時需要球囊預擴 外科主動脈瓣置換術（SAVR） SAVR適合較為年輕的患者，對于高?；颊呤走xTAVR，未來 TAVR適應癥有望擴大 經導管主動脈瓣置換術（TAVR） 主動脈反流 （AR） 外科主動脈瓣置換術（SAVR） TAVR在主動脈反流領域未被列入指南推薦，還處于探索階段 經導管主動脈瓣置換術（TAVR） 二尖瓣疾病 二尖瓣狹窄 （MS） 外科二尖瓣閉式分離術 逐漸被PBM

30、V取代 外科直視瓣膜成形術 經皮球囊二尖瓣狹窄成形術（PBMV） 安全、有效，逐漸取代閉式分離術和直視瓣膜成形術 外科二尖瓣置換術（SMVR） 與PBMV遠期療效相當，死亡率無差異，瓣口面積改善好于 PBMV，再手術率低，用途逐漸多于PBMV 二尖瓣反流 （MR） 外科二尖瓣反流修復術 一般分為二尖瓣瓣葉修補和瓣環成形，不用長期使用抗凝治療， 但難度大，死亡率較高，易復發 經皮二尖瓣緣對緣修復術 Mitraclip臨床運用較為成熟 經皮二尖瓣環成形術 大多處于臨床研發階段，未來幾年有望成為不斷豐富二尖瓣介 入產品線 經皮二尖瓣人工腱索植入術 心室瓣環重構術 外科二尖瓣置換術（SMVR） 當前標

31、準療法，但局限性較多 經皮二尖瓣置換術（TMVR） 外科高?；颊咦雠R床，Tendyne在歐洲獲批 三尖瓣疾病 三尖瓣狹窄 （TS） 外科三尖瓣閉式分離術 容易造成嚴重關閉不全，基本不怎么使用 外科三尖瓣置換術（STVR） 當前TS主要療法 二尖瓣反流 （TR） 外科三尖瓣反流修復術 一般分為三尖瓣瓣葉修復術和瓣環成形術（TVP），可在做二 尖瓣外科手術時同時修復三尖瓣，是目前TR的主要治療方式 外科三尖瓣置換術（STVR） 不常用，STVR合計占當前外科瓣膜置換手術的2% 經皮三尖瓣修復術（TTVr） 包括瓣葉緣對緣對合產品：TriClip已CE獲批，Forma在研； 也包括瓣環成形產品如Tr

32、ialign、TriCinch、Cardioband等 經皮三尖瓣置換術（TTVR） Sapien和Melody可用于三尖瓣二次換瓣的“瓣中瓣”治療， 治療單純未干預過的三尖瓣置換產品主要處于研究，如 EVOQUE、美敦力的Intrepid，寧波健世的LUX-Valve 肺動脈瓣疾病 復雜先心、 RVOT狹窄、肺 動脈瓣反流等 外科矯正手術（如流出道重建、修復等） 手術難度極大，姑息手術為主 經皮肺動脈瓣置換術（TPVR） 逐漸成熟并被接受，一般用于外先心病科矯正手術之后的再次 介入治療，主要包括Melody、Sapien、Venus-P等產品 數據來源： 結構性心臟病規范化介入治療從指南到實

33、踐，西南證券整理 介入手術 13 2.2 瓣膜置換：人工瓣膜按材料分為機械瓣和生物瓣 人工心臟瓣膜的分類 項目對比 機械瓣 生物瓣 使用壽命 按ISO5840標準和國標GB12279標準，估計 機械壽命可達50年以上，理論上不出現并發 癥的情況下終生可用；但術后抗凝并發癥會 降低實際生存率。 按ISO5840標準和國標GB12279標準， 在大于65歲的患者體內，預期平均使用 壽命一般為15年左右； 年輕患者因更易發生鈣化而縮短使用壽命。 年齡及條 件 2014年美國指南建議60歲以下患者選擇機械 瓣，2017年美國指南修改為建議50歲以下患 者選擇機械瓣，50-70歲可以選擇生物瓣或 機械瓣

34、； 所有使用機械瓣的患者都應是愿意接受終生 抗凝治療且不存在抗凝禁忌的患者。 美國指南建議70歲以上患者選擇生物瓣； 2014年美國指南認為60歲以上患者可以 選擇生物瓣或機械瓣，2017年美國指南 修改為50歲以上患者可以選擇生物瓣或 機械瓣； 任何有抗凝禁忌或不希望終生抗凝建議選 擇生物瓣。 優劣勢 術后需要終身抗凝，并監測凝血功能，因抗 凝不足或過量容易出現血栓或出血等抗凝并 發癥。 術后3-6月使用抗凝即可。但面臨瓣膜損 壞或鈣化而二次開胸更換瓣膜的風險。 治療方式 外科手術 外科手術；介入瓣導管介入。 機械瓣和生物瓣的比較 人工心臟瓣膜按材料不同可分為機械瓣和生物瓣兩大類。機械瓣目前

35、主要以熱解碳為瓣葉材料；生物瓣瓣 葉主要使用豬主動脈瓣或牛心包等生物組織制作，牛心包組織較豬主動脈瓣材質具有更致密、面積寬大、 具備可選擇性和可測量性等優勢，目前在海外是主流的生物瓣葉材料，其中美國使用的生物瓣膜中，牛心 包瓣占比超過70%。 生物瓣替代機械瓣是主流趨勢。機械瓣的主要優點是使用壽命長，適合年輕患者，但由于血液相容性較差， 容易導致血栓、栓塞、卡瓣等并發癥，需要終生使用抗凝，甚至伴隨噪音，影響患者生活質量，而生物瓣 隨著抗鈣化和耐久性能的提升，疊加大量循證醫學數據的支持和瓣中瓣技術的發展，在海外市場逐漸取代 機械瓣成為主流。2010年左右，發達國家生物瓣已經占人工瓣膜使用量的70

36、%以上。 數據來源：佰仁醫療招股書，西南證券整理 14 2.2 瓣膜置換：按術式分為外科開胸和微創介入 項目對比 介入瓣 外科瓣 手術風險及預后 微創手術，手術風險低，預后恢復快 開胸手術，一般需要體外循環，手術風險相對較大，預后 恢復相對較慢 適用癥及適用人群 一般用于70歲以上，無法進行外科手術換瓣的患者；主要用于 主動脈病變；此外，介入瓣中瓣可以用于外科瓣治療后，外科 瓣出現毀損或鈣化需要再次換瓣的患者 50歲以上，可以接受外科手術換瓣的患者；可用于各瓣位 病變 使用壽命 由于介入瓣在臨床應用時間相對較短，目前僅有術后5 至8 年 的隨訪結果，部分隨訪結果顯示術后5 年瓣膜開始出現鈣化或

37、 蛻變，術后8 年約有50%的患者瓣膜發生鈣化或毀損；同時由 于使用介入瓣患者一般較外科瓣患者群體年齡大，介入瓣與外 科瓣壽命對比目前仍缺乏一致的看法；此外，未來隨著介入瓣 適應癥的不斷拓展，其使用壽命還需要進一步的臨床研究支持 在大于65 歲的患者體內，預期平均使用壽命一般為15 年 左右，在年輕患者體內，因更易發生鈣化而使用壽命縮短， 且因個體差異原因，部分實際使用壽命可能與預期使用壽 命有較大差異 治療方式 經導管輸送，分自擴張和球囊輔助擴張兩種方式 外科開胸直視手術 后遺癥及其他對比 相比外科瓣，易發瓣周漏（與瓣周組織匹配度不好）、冠脈堵 擋（位移）、腦卒中（栓塞）、傳導阻滯（需要植放

38、起搏器） 一次手術可同時解決伴有的其它病變 外科瓣與介入瓣的比較 數據來源：佰仁醫療招股書，西南證券整理 從手術方式看，外科手術換瓣仍是主流，經導管介入治療是趨勢。 主動脈瓣位是介入替代外科的先行者：外科手術換瓣仍是治療嚴重瓣膜狹窄的“金標準”，但在高危 患者（STS8）中介入瓣已經逐漸成為主流方式，隨著臨床證據推動TAVR適應癥往中危、低?；颊咄?展，未來預計有望實現“全人群TAVR理念（TAVR for All Comers）”。 二尖瓣、三尖瓣瓣位：由于結構的特殊性，目前尚沒有成熟的介入瓣置換方法（有一些介入修復術）， 預期較長時期內仍外科手術治療為主，其中TMVR預計較早取得突破（Te

39、ndyne已獲批CE注冊）。 肺動脈瓣位：較為復雜，一般發病于出生缺陷和外科治療后的狹窄和反流，首次或再次治療目前仍以 外科手術為主，后續再治療可以介入方式進行（Melody、Sapien和VenusP較為成熟）。 15 2.2 瓣膜置換：介入瓣有很大的提升空間 2018年美國人工心臟瓣膜置換構成 2018年中國人工心臟瓣膜置換構成 年齡構成 占手術 患者的 比例 選擇機 械瓣的 比例 選擇生 物瓣的 比例 50歲以下 45% 90% 10% 50-70 歲 50-59歲 30% 左右 85% 15% 60-70歲 20% 左右 50% 50% 70歲以上 5% 35% 65% 國內目前心臟瓣

40、膜手術患者年齡構成 及瓣膜選擇情況 目前國內瓣膜置換手術主流選擇為機械瓣，未來生物瓣滲透率 有望逐漸提升。根據中國心血管病報告2016年數據，國內心臟 瓣膜手術患者約95%為70歲以下患者，約80%選擇使用機械瓣。 主要因1）國內患者年輕、2）老年退行性病變患者診療率低； 3）推廣不足。 對標美國，國內介入瓣有較大前景。2018年美國介入瓣以生物 瓣為主（90%），介入主動脈瓣（TAVR）臨床應用占比34%， 約占外科生物瓣的2/3，而2018年中國生物瓣使用比例約為 2025%，約為1.82萬枚，其中大部分是外科生物瓣（以愛 德華、美敦力、佰仁、普惠為主），介入主動脈瓣的臨床應用 約為100

41、0例，占比很低，未來有較大的提升空間。 數據來源：佰仁醫療招股書，中國心血管病報告2016，Millennium Research Group，西南證券整理 16 2.3 主動脈瓣疾?。篢AVR適應癥逐漸擴張，國內市場騰飛在即 TAVR適應癥逐漸擴大。主動脈瓣疾病高發，2019年國內主動脈瓣狹窄和主動脈瓣反流患者分別為 430萬和390萬，其中有癥狀重度患者（約1520%）是目前需要治療進行的主要人群。而重度患者 中又根據外科手術風險大小分為禁忌、高危、中危、低危等人群，隨著Sapien 3和CoreValve系列 瓣膜的臨床證據，目前海外TAVR已獲批用于重度AS患者高中低危全人群，國內TA

42、VR產品的中低危 適應癥還需進一步臨床證據。 國內導入完成，騰飛在即。目前國內已上市TAVR產品已形成1家進口3家國產的“1+3”格局，臨 床研究和市場導入階段基本完成，隨著需求端的拉動，未來行業有望爆發式增長，預計2025年國內 市場超過50億元。判斷商業化潛力主要根據“臨床數據優勢+長期隨訪數據支撐+產品易操作性+學 術推廣能力（是否有領域專家背書、科室協同）+定價及醫保報銷情況“等因素綜合分析。 主動脈狹窄AS 主動脈反流AR 有癥狀重度AS 癥狀性重度AR 有癥狀中度AS 外科禁忌或高危 中危AS 低危AS 無癥狀重度AS TAVR適應癥逐漸擴大 2019年全球符合資格 的患者數量有3

43、75萬 人，中國符合資格患 者數量76.7萬人 美敦力正在開展無癥狀重度AS和有 癥狀中度AS的適應癥臨床研究 美國有超過200萬患者患有有癥狀的 中度AS和無癥狀重度AS，占美國總 AS人口的40以上 占AS患者18% 約占AS患者40% 全球也處于臨床研究，暫未獲批該適應癥 杰成股份的J-Valve獲批AR適應癥 數據來源：西南證券整理 17 2.3 主動脈瓣疾?。簢鴥華S和AR各約400萬患者 18.3 18.6 19 19.3 19.7 20 20.4 20.8 21.2 21.6 22.1 24.6 25 25.5 26 26.4 27 27.5 28.1 28.6 29.2 29.

44、9 0 10 20 30 40 50 60 20152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 主動脈瓣狹窄（AS） 主動脈瓣反流（AR） 20152025年全球主動脈瓣疾病患者數（百萬人） 20152025年中國主動脈瓣疾病患者數（百萬人） 4 4 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.5 4.6 4.8 4.9 3.7 3.7 3.7 3.8 3.9 3.9 4 4.1 4.2 4.3 4.4 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 20152016201720182019 2020E 2021E 2022E 202

45、3E 2024E 2025E 主動脈瓣狹窄（AS） 主動脈瓣反流（AR） 主動脈瓣狹窄（AS）：指主動脈瓣收窄阻塞了血液 在心臟收縮期從左心室流入升主動脈。AS的致因主 要包括先天性二葉式主動脈瓣、年老退行性病變、 風濕熱。除非迅速實施主動脈瓣置換手術，否則在 確診兩年內進展至AS癥狀期患者的死亡率高于50%。 主動脈瓣反流（AR）：指主動脈瓣關閉不全，造成 心室舒張時血液從主動脈逆流至左心室。AR的病因 包括瓣膜退化、風濕病、心內膜炎和主動脈根部擴 張。許多AS患者通常伴隨AR癥狀，純AR患者較少。 國內患者二葉瓣比例和主動脈瓣含鈣量都比美國高。 數據來源：Frost Sullivan，西南

46、證券整理 中美主動脈瓣膜疾病特征的差異 421 142 0 100 200 300 400 500 中國（n=52) 美國（n=232） 38.40 % 1.30 % 0% 10% 20% 30% 40% 50% 中國（n=52) 美國（n=232） 主動脈瓣含鈣量 TAVR候選人中二葉瓣形態發生率 18 2.3 主動脈瓣疾?。褐囟華S和AR目前需要治療的主要人群 主動脈狹窄圖示 重度狹窄（ 或反流）： 是進行手術 治療的主要 人群 并發癥： 不及時治療 有可能引發 心臟衰竭、 中風、血塊 、心律失常 、死亡等嚴 重并發癥 主動脈反流圖示 數據來源：Mayo Clinic，西南證券整理 19

47、2.3 TAVR的絕對適應癥和相對適應癥 藥物VS手術：藥物只能緩解心力衰竭、心 絞痛等癥狀，無法源頭上解決結構性問題。 置換VS修復：大多數情況，修復（如球囊 擴張、瓣膜成形環等）無法解決問題，換瓣 手術是治療主動脈瓣疾病的主流方法。 外科VS介入：經皮主動脈瓣置換術（TAVR） 具有很好的安全性和有效性，適應癥范圍逐 漸擴大?！緩闹囟雀呶Ｖ囟戎械臀＃ㄒ?獲批）中度無癥狀（美敦力在臨床）】 經導管主動脈瓣置換術中國專家共識 2015推薦TAVR的適應癥范圍： 絕對適應癥：同時滿足1）老年重度主動脈瓣鈣 化性狹窄；2）患者有主動脈狹窄癥狀及NYHA 分級II級以上；3）外科手術高?；蚪?；4）

48、解 剖學結構合適；5）三葉式主動脈瓣（TAV）； 6）預期壽命1年以上；此外外科生物瓣退化也 作為TAVR的絕對適應癥； 相對適應癥：二葉式主動脈瓣（BAV）伴重度 鈣化性狹窄，外科手術禁忌、存在主動脈瓣狹 窄相關癥狀、預期術后壽命超過1年，解剖上適 合TAVR，可在有經驗的中心嘗試TAVR。 數據來源：Mayo Clinic，經導管主動脈瓣置換術中國專家共識2015，西南證券整理 20 2.3 TAVR操作程序：難度大、需跨科室的心臟團隊配合 TAVR手術人員站位示意圖 TAVR臨床路徑主要分為術前評估、術 前準備、手術操作、圍術期管理、中后 期管理幾個部分。 臨床評估：最重要的是建立心臟團隊 （心內科、外科、超聲、影像、麻醉、 康復、護理等醫師）。 手術操作：心臟團隊一般需要1020人 各司其職。主要操作包括麻醉入 路穿刺導絲跨瓣球囊擴張 定位釋放并發癥評估等。 TAVR手術臨床路徑流程 數據來源：中國經導管主動脈瓣置換術臨床路徑