《保健品行業：新消費驅動保健品成長-250421（22頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《保健品行業：新消費驅動保健品成長-250421（22頁）.pdf（22頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、證券研究報告行業深度報告食品飲料 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/22 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 食品飲料行業深度報告 保健品行業：保健品行業：新消費驅動新消費驅動保健品保健品成長成長 2025 年年 04 月月 21 日日 證券分析師證券分析師 蘇鋮蘇鋮 執業證書：S0600524120010 證券分析師證券分析師 鄧潔鄧潔 執業證書：S0600525030001 行業走勢行業走勢 相關研究相關研究 業績前瞻：白酒加速探底，大眾品梯次復蘇 2025-03-25 周專題：政策春風至，加快乳業復蘇 2025-03-16 增持（維持）Table_Tag T

2、able_Summary 投資要點投資要點 保健食品保健食品是是一門一門強品牌、重渠道和強品牌、重渠道和高毛利高毛利的的生意生意。保健食品從定義而言，介于食品與藥品之間，適用于特定人群食用，能調節人體的機能，但不以治療疾病為目的。保健食品毛利率較其他細分賽道更高（品牌端毛利率維持在 60%-70%），我們認為歸因于其 2C 的強品牌屬性，以及相對分散的上下游格局。通過正文的分析，我們認為構建品牌及渠道優勢是關鍵，具備品類優勢、品牌價值，把握渠道風向的企業方能源遠流長。我國保健食品行業我國保健食品行業“長坡厚雪”，穩健成長?！伴L坡厚雪”，穩健成長。我國保健食品行業整體持續發展，也呈現了一定的“脈

3、沖式增強”特征，特殊事件如 21 世紀初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行業擴容：2010 年-2023 年我國 VDS市場規模由 701.35 億元增至 2240.41 億元，CAGR=9.35%，同期世界平均水平僅為 4.26%。老齡化筑底，新消費驅動，預計未來三年我國營養保健品行業市場規模的增速仍有望維持在 6%以上。2023 年我國營養健康 食 品 人 均消 費 額為 26 美 元，僅 為美 國/澳 大 利 亞/日 本的14%/22%/25%，未來滲透空間充足。頭部企業長青，頭部企業長青，產品矩陣和外延是關鍵產品矩陣和外延是關鍵。頭部品牌生命周期長，以 2015-2024 年

4、為觀測維度，全球市占率排名前二十的保健食品企業中，安利紐崔萊及赫力昂穩居前二，其次是雀巢、湯臣倍健及康寶萊，頭部陣營呈現穩定。從集中度角度看，2019-2023 年全球保健食品行業 CR3/CR5 提升 0.90/1.70pct；同期中國提升 0.6/0.3pct。雖受渠道切換的影響、行業競爭略有加劇，但頭部企業憑借其較強的產品組合及領先的渠道能力，仍逆勢提升份額。短期受需求掣肘，雖增速趨緩，但利潤率高且穩定。當下當下時時點，我們點，我們認為保健品行業認為保健品行業的的投資價值值得重新審視，行業成長和投資價值值得重新審視，行業成長和商業模式的演進容易被低估，保健品在三個層面同樣具備新消費特質。

5、商業模式的演進容易被低估，保健品在三個層面同樣具備新消費特質。（1）新渠道：我國保健食品銷售向線上轉型已成大勢，2010-2024 年線上電商零售額占比由 3.1%提升至 58%。其中，興趣電商、跨境電商及私域逐步成為重要的增量渠道：2022/2023/2024 年抖音渠道保健品銷售額同比增速分別達 227.47%/87.11%/52.54%；2018-2023 年保健品進口額CAGR 達 17.49%；以 Lemonbox 為代表的私域業態同樣為行業發展注入活力。（2）新圈層：保健食品不再與“銀發經濟”強綁定，客群由老年向全年齡段延展、全家庭覆蓋：用戶年輕化：2024M1-4 保健食品消費人

6、群中，24-30 年齡段占比同增 48%；向兒童市場滲透：2018-2023 年我國兒童保健食品市場 CAGR 已達 10.62%；延展寵物健康方向：我國寵物的健康類消費額由 2018 年的 418 億元增至 2023 年的 1726 億元，CAGR 達 33%。（3）新品類：新客群催生功效與劑型創新，其中：體型管理、個人形象為高成交驅動方向；職場修復、元氣補給具備較高的用戶價值；家庭養護、舒適睡眠等方向則為持續且穩定的需求所在。投資建議：投資建議：新消費浪潮下，關注板塊估值切換的可能新消費浪潮下，關注板塊估值切換的可能。傳統大類保健食品奠基，新消費貢獻增量，傳統的審美體系及估值視角不再適配新

7、周期的研究。重審保健食品行業，建議關注板塊估值切換的可能、以及適配渠道轉型、迎合新圈層、發力新品類的優質公司，推薦 H&H 國際控股、仙樂健康、百合股份。風險提示：風險提示：市場競爭，原材料成本上漲，產品銷售不達預期的風險。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%2024/4/222024/8/202024/12/182025/4/17食品飲料滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/22 內容目錄內容目錄 1.保健食品，一門強品牌、重渠道和高毛利的生意保健食品，一門強品牌、重渠道和高毛

8、利的生意.4 1.1.介于食品與藥品之間，有功能、無危害.4 1.2.產品特性與產業鏈格局賦予行業高毛利.5 1.3.構建品牌及渠道優勢是關鍵.6 2.我國保健食品行業長坡厚雪，穩健成長我國保健食品行業長坡厚雪，穩健成長.7 2.1.全球保健食品行業增速趨穩.7 2.2.我國保健食品行業增速快、空間大.8 3.頭部企業長青，產品矩陣和外延是關鍵頭部企業長青，產品矩陣和外延是關鍵.9 3.1.頭部品牌生命周期長，集中度仍在提升.9 3.2.增速趨穩，但利潤可觀.11 4.重審保健食品行業：新消費驅動新周期重審保健食品行業：新消費驅動新周期.12 4.1.新渠道：線上轉型，增量明確.12 4.2.

9、新圈層：全年齡段延展，全家庭覆蓋.15 4.3.新品類：延展功效，豐富形態.16 5.投資建議：新消費浪潮下，關注板塊估值切換的可能投資建議：新消費浪潮下，關注板塊估值切換的可能.18 5.1.品牌端：關注傳統品類基礎佳、具備新消費基因的龍頭企業.19 5.2.代工廠：看好頭部代工廠份額提升、估值切換.19 6.風險提示風險提示.21 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：保健食品的性質介于消費品和藥品之間.4 圖 2：2009-2023 年我國保健食品行業市場規模（單位：百萬元）.5

10、圖 3：保健食品行業毛利率處于行業偏高水平.5 圖 4：保健食品產業鏈圖示，上下游均分散、議價權弱，支撐保健食品企業較大的利潤空間.6 圖 5：全球保健食品企業競爭格局.6 圖 6：全球保健食品前十企業的三大類別.6 圖 7：全球保健食品行業歷史梳理.8 圖 8：中國 VDS 市場規模，2010-2023 年 CAGR=9%.8 圖 9：2019-2024 年間保健食品相關企業數量穩步提升.8 圖 10：2023 年營養健康食品市場規模及人均消費額.9 圖 11：中國保健食品各年齡段滲透率均存空間.9 圖 12：2015-2023 年全球保健食品行業前二十品牌.10 圖 13：全球保健食品市場

11、趨于頭部集中.10 圖 14：2019-2023 年 CR3/CR5 保持提升（單位：%）.10 圖 15：湯臣倍健深耕傳統保健品類.11 圖 16：湯臣倍健于線下藥店渠道具備優勢.11 圖 17：康寶萊為例，營收趨穩但毛利率維持高位.11 圖 18：我國保健食品銷售渠道復盤.13 圖 19：2024H1 快手大健康部分內容搜索變化趨勢.14 圖 20：2021-2024 年抖音保健食品銷售額增勢強勁.14 圖 21：天貓國際各品類銷售額占比及增速.14 圖 22：我國營養保健食品進口額穩步增長.14 圖 23：抗衰老行業消費者日益年輕化.15 圖 24：24-40 年齡段消費者占比提升（20

12、24M1-4 抖音）.15 圖 25：正在服用兒童保健食品的人群占比達 72%.16 圖 26：兒童保健食品市場穩步擴容.16 圖 27：2018-2023 年寵物健康消費額 CAGR=33%.16 圖 28：2021-2023 年寵物營養品消費占比顯著提升.16 圖 29：MAT2023 整體保健食品細分功效銷售額及增速.17 圖 30：2024 年消費者用戶價值指數排行.17 圖 31：高成交驅動與高訪客增速賽道.17 圖 32：保健食品代工市場規模及增速（單位：億美元）.19 圖 33：2023 年保健食品代工市場份額測算.19 表 1：保健食品、快消品、醫藥企業的渠道對比.7 表 2：

13、不同群體偏好的產品形態各異.18 表 3：新劑型層出不窮，口味豐富、技術成熟（節選）.18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/22 1.保健保健食品，食品，一門一門強品牌、重渠道和強品牌、重渠道和高毛利高毛利的的生意生意 1.1.介于食品與藥品之間，有功能、無危害介于食品與藥品之間，有功能、無危害 根據國家食品安全法釋義，保健食品是具有保健功能或者以補充維生素、礦物質等營養物質為目的的食品。即適適用于用于特定人群食用、具有調節機體功能，但不以治療疾病特定人群食用、具有調節機體功能，但不以治療疾病為目的、并且對人體不

14、產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。為目的、并且對人體不產生任何急性、亞急性或慢性危害的食品。（1）相對普通食品而言，保健食品具有特定的調節機體功能的作用；（2）相對藥品而言，保健食品更加溫和，以食養生、可長期服用，對人體不產生任何性質的危害。圖圖1：保健食品的性質介于消費品和藥品之間保健食品的性質介于消費品和藥品之間 數據來源：澎湃新聞，東吳證券研究所 根據歐睿國際的分類，廣義的保健食品可分為膳食營養補充劑（Vitamins and Dietary Supplement，簡稱 VDS）、草藥傳統產品、兒科健康、體重管理、運動營養、過敏護理六大 類，2023 年 以 上 六 大 類 于 我

15、國 保 健 食 品 行 業 的 零 售 額 占 比 分 別 為52.5%/32.3%/9.2%/4.0%/1.5%/0.4%。狹義的保健食品則特指零售額占比最大的膳食營養補充劑品類，用以補充人體所需的氨基酸、微量元素、維生素、礦物質等。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/22 圖圖2：2009-2023 年年我國保健我國保健食食品行業市場規模（單位：品行業市場規模（單位：百萬百萬元）元）數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 1.2.產品產品特性與特性與產業鏈產業鏈格局賦予格局賦予行業行業高毛利高毛利 橫向對比，保健橫向

16、對比，保健食食品的毛利率較其他細分賽道更高，以湯臣倍健、品的毛利率較其他細分賽道更高，以湯臣倍健、H&H 國際國際控股控股為例，為例，毛利率均維持在毛利率均維持在 60%-70%的的區間區間。圖圖3：保健保健食食品行業毛利率處于行業偏高水平品行業毛利率處于行業偏高水平 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 我們認為板塊的高毛利根本上得益于其 2C 的強品牌屬性以及相對分散的上下游格局：（1）保健食品兼具快消品的強品牌、以及藥企的專業性的特點，品類天然具備較強的溢價能力；（2）由于消費者側多靶點的需求明顯（希望一款產品解決多種問題）、復合配方盛行，致單一原料占比低，上游供應商趨于分散、議價權弱；（

17、3）下游面向 C 端客戶，同樣分散、規模效應弱，共同支撐起保健品類較高的利潤空間。0%5%10%15%20%0500001000001500002000002500003000003500004000004500005000002009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年運動營養膳食營養補充劑體重管理草藥/傳統產品過敏護理兒科消費者健康保健食品零售額增速（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%湯臣倍健H&H國際控股海天味業青島啤酒安井食品洽洽食品承德露露伊利股份2019

18、年2020年2021年2022年2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/22 圖圖4：保健保健食食品產業鏈品產業鏈圖示，上下游均分散、圖示，上下游均分散、議價權議價權弱，支撐保健弱，支撐保健食食品企業較大的利潤空間品企業較大的利潤空間 數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 1.3.構建構建品牌品牌及及渠道優勢是關鍵渠道優勢是關鍵 分析全球市占率前十的保健食品企業，主要有三大類別：（1）快消品、醫藥屬性（占比 70%）：快消品、醫藥公司通過積極培育、并購合資布局保健品牌，代表性企業如：安利、雀巢、KT&G；

19、赫力昂、拜耳、大冢制藥等；（2）特有品類、特有渠道（占比 10%）：康寶萊先發入局運動營養和體重管理賽道，通過在各地設立官方旗艦店（營養俱樂部），輔助消費者進行健康監測，為消費者提供專業的社群環境及附加服務，將直銷渠道的人情推介發揮到極致；（3）深耕核心市場、提升份額（占比 20%）：綁定核心市場，且在大市場中維持較高的市場份額，代表性企業如湯臣倍健、H&H 國際控股（Swisse）。圖圖5：全球保健全球保健食食品企業競爭格局品企業競爭格局 圖圖6：全球保健全球保健食食品前十企業的三大類別品前十企業的三大類別 背景背景 企業企業 起家主業起家主業 20242024 年市占率年市占率 快消 安利

20、 日用消費品 3.50%雀巢 嬰兒食品 2.90%KT&G 煙草集團 ESSE、人參 1.30%醫藥 赫力昂 制藥 3.30%拜耳 制藥及染料 1.80%大冢制藥 醫藥、保健品 1.50%賽諾菲 制藥及疫苗 1.10%其他 湯臣倍健 膳食營養補充劑 2.30%康寶萊 運動營養和體重管理 1.60%H&H 嬰幼兒營養 1.50%數據來源：PwCAnalysis、東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際、東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/22 為何具備快消品、醫藥屬性的企業在全球保健為何具備快消品、醫藥屬性的

21、企業在全球保健食食品市場中表現更佳？品市場中表現更佳？我們認為快消品企業能夠以較高的渠道密度、快速響應的全球供應鏈體系為品牌快速鋪市、高效分銷；藥企則能夠輔之以較強的專業背書、消費者教育，使其享受較高的品牌溢價。保健食品保健食品對對品牌及品牌及渠道的要求甚高，渠道的要求甚高，擁有擁有品類優勢、品類優勢、品牌價值品牌價值，把握渠道風向的企業方能源遠流把握渠道風向的企業方能源遠流長長：（1）以安利、雀巢、三得利、）以安利、雀巢、三得利、P&G 為代表的快消品企業，勝在渠道密度，“量”為代表的快消品企業，勝在渠道密度，“量”上有加持上有加持：快消品企業積極培育自有保健品牌，并借助并購手段加速其進程，

22、如安利收購紐崔萊，雀巢收購 Gardenoflife、Naturesbounty 等，快消品企業的優勢在于其高密度的渠道、全球化且錘煉成熟的供應鏈、先進的終端價盤管控經驗，賦能保健品的快速鋪市推廣。渠道決定廣度，借力快消品的渠道，保健品得以從一隅銷往世界。（2）以赫力昂、拜耳、大冢制藥、賽諾菲為代表的醫藥企業，勝在）以赫力昂、拜耳、大冢制藥、賽諾菲為代表的醫藥企業，勝在品牌品牌專業度，專業度，“價”上有賦能?！皟r”上有賦能。醫藥企業同樣積極布局自有保健品牌（如大冢制藥培育的 NatureMade），同時輔之以并購合資手段，如 2019 年輝瑞與 GSK 合資成立赫力昂（于 2022 年分拆上市

23、），拜耳收購 Care/of、Schiff，大冢制藥（子公司 Pharmavite）收購女性保健品牌BonafideHealth 等，醫藥渠道的消費者教育屬性強；且同樣具備全球化的供應鏈管理能力，能夠強化保健品牌的專業性及品牌力，放大利潤空間。表表1：保健保健食食品、快消品、快消品品、醫藥企業的渠道對比、醫藥企業的渠道對比 類目類目 快消品企業快消品企業 保健保健食食品品企業企業 藥企藥企 渠道范圍 范圍廣（全球分銷網絡）。范圍廣（全球分銷網絡）。包括大型超市、便利店、專賣店、電商平臺等 藥店、健康食品店、電商平臺、直銷等 專業性強。專業性強。主要包括醫院、藥店、診所、第三終端等 產品種類 涵

24、蓋食品、飲料、個人護理品等 膳食補充劑、傳統滋補品、功能性食品等。需要確保產品的質量和安全性 包括處方藥、非處方藥、生物制品等。需要嚴格的質量控制和合規性需要嚴格的質量控制和合規性 供應鏈要求 需要高效的物流系統高效的物流系統以確保產品的快速流通，要求供應鏈能夠快速響應市場變化 供應鏈需要具有一定的靈活性 以適應市場變化 供應鏈的穩定性和可靠性穩定性和可靠性至關重要 經營特點 消費頻次高、消費金額小、生命周期短 介于食品和藥品之間 高度監管、研發周期長、對安全性和有效性要求極高 品類優勢 高周轉率、廣泛的分銷網絡、渠道渠道壁壘壁壘 市場增長潛力大、健康意識提升 高利潤率、專利保護、品牌品牌壁壘

25、壁壘 數據來源：有創頭網、中研網，東吳證券研究所 2.我國我國保健保健食食品行業品行業長坡厚雪，穩健成長長坡厚雪，穩健成長 2.1.全球保健全球保健食食品行業增速趨穩品行業增速趨穩 全球保健全球保健食食品行業品行業增速增速趨穩趨穩。維生素和膳食補充劑（Vitamin&DietarySupplement，簡稱 VDS）的商業化起源于 20 世紀 30 年代，紐崔萊推出首款植物基維生素補充劑。近年來隨著發達國家老齡化、健康認知升級，以及新興市場逐步貢獻增量，全球 VDS 市場規模由 2010 年的 770.11 億美元增至 2023 年的 1324.14 億美元，CAGR 為 4.26%，增速趨于

26、穩健。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/22 圖圖7：全球保健全球保健食品食品行業歷史梳理行業歷史梳理 數據來源：歐睿國際，東吳證券研究所 2.2.我國保健我國保健食食品行業增速快、空間大品行業增速快、空間大 我國保健我國保健食食品行業品行業增速快增速快。我國保健食品行業的發展具備“脈沖式增強”特征，特殊事件如 21 世紀初的非典、2019-2022 年的疫情加速了行業滲透與擴容：2010 年-2023年我國 VDS 市場規模由 701.35 億元增至 2240.41 億元，CAGR=9.35%，增速高于世界平均水

27、平。圖圖8：中國中國 VDS 市場規模，市場規模，2010-2023 年年 CAGR=9%圖圖9：2019-2024 年間年間保健保健食食品相關企業數量穩步提升品相關企業數量穩步提升 數據來源：歐睿國際、東吳證券研究所 數據來源：新京報、東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05001,0001,5002,0002,5002010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年中國VDS零售額（億元）yoy（右軸）0501001502002019年2020年2021年2022年

28、2023年2024年保健品相關企業數量（萬家）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/22 老齡化老齡化為需求筑底，疊加新消費驅動，為需求筑底，疊加新消費驅動，預計未來三年我國營養保健品行業市場規模預計未來三年我國營養保健品行業市場規模的增速仍有望維持在的增速仍有望維持在 6%以上以上，高于世界平均水平，高于世界平均水平。對比對比 2023 年全球主要市場營養健康食品人均消費額，我國年全球主要市場營養健康食品人均消費額，我國未來未來滲透空間充足。滲透空間充足。2023年我國營養健康食品人均消費額為 26 美元，僅為美國的

29、 14%、澳大利亞的 22%、日本的 25%左右，各年齡段的滲透率均存提升空間。圖圖10：2023 年營養健康食品市場規模及人均消費額年營養健康食品市場規模及人均消費額 圖圖11：中國中國保健保健食食品各年齡段滲透率均存空間品各年齡段滲透率均存空間 數據來源：仙樂健康公告、wind、東吳證券研究所 數據來源：IQVIA，前瞻產業研究院、東吳證券研究所 3.頭部企業長青頭部企業長青，產品矩陣和外延是關鍵產品矩陣和外延是關鍵 3.1.頭部品牌生命周期長，集中度仍在提升頭部品牌生命周期長，集中度仍在提升 頭部頭部品牌生命周期長，品牌生命周期長，陣營穩定陣營穩定。以 2015-2024 年為觀測維度，

30、全球市占率排名前二十的保健食品企業中，前五基本保持穩定：安利紐崔萊及赫力昂（輝瑞+GSK）穩居前二，其次是雀巢（NaturesBounty）、湯臣倍健及康寶萊；受渠道切換的影響，無限極已于 2019 年跌出前五序列。第五-十、第十-二十的企業變動則愈加頻繁，保健保健食品食品行業格行業格局而言，局而言，頭部陣營更加穩定頭部陣營更加穩定。01002003004005006007002023年市場規模（億美元）2023年人均消費額（美元/人）0%10%20%30%40%50%60%70%80%中國美國 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳

31、證券研究所 10/22 圖圖12：2015-2023 年全球保健年全球保健食食品行業前二十品牌品行業前二十品牌 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 Amway Amway Amway Amway Amway Amway Amway Amway Amway Pfizer Pfizer Pfizer Pfizer GSK GSK GSK Haleon Haleon NBTY NaturesBounty NaturesBounty Infinitus By-health By-health N

32、estl SA Nestl SA Nestl SA Infinitus Infinitus Infinitus NaturesBounty NaturesBounty NaturesBounty By-health By-health By-health Bayer Bayer Bayer By-health Bayer Bayer Bayer Bayer Bayer Herbalife Herbalife Herbalife Bayer Herbalife Herbalife Herbalife Herbalife Herbalife PerfectResources Otsuka KT&G

33、 Herbalife KT&G KT&G KT&G Otsuka Otsuka Otsuka Suntory Suntory KT&G Suntory Suntory Otsuka KT&G H&HGroup Suntory KT&G Otsuka Suntory Infinitus Otsuka Suntory H&HGroup KT&G KT&G LivingEssentials By-health Otsuka Otsuka H&HGroup H&HGroup Suntory Suntory LivingEssentials PerfectResources LivingEssentia

34、ls PerfectResources P&G Infinitus sanofi sanofi sanofi By-health Taisho PerfectResources LivingEssentials Taisho sanofi P&G P&G P&G Taisho By-health sanofi H&HGroup H&HGroup P&G Infinitus Infinitus Infinitus ChinaResources ChinaResources ChinaResources sanofi sanofi Taisho Taisho LivingEssentials Be

35、llRing USANA USANA Taisho P&G LivingEssentials USANA USANA ChinaResources HarbinPharmaceutical GNC Dr.WillmarSchwabe USANA ChinaResource USANA Nestl SA ChinaResource Taisho ChinaResource Dr.WillmarSchwabe NuSkin H&HGroup Taisho Dr.WillmarSchwabe LivingEssentials LivingEssentials USANA LivingEssentia

36、ls Tiens GNC Dr.WillmarSchwabe USANA PerfectResources Dr.WillmarSchwabe ReckittBenckiser HarbinPharmaceutical Taisho NuSkin Takeda NuSkin Dr.WillmarSchwabe NuSkin ReckittBenckiser Dr.WillmarSchwabe ReckittBenckiser USANA Takeda H&HGroup Takeda NuSkin Takeda NuSkin NuSkin Dr.WillmarSchwabe ReckittBen

37、ckiser 數據來源：歐睿國際、東吳證券研究所 從集中度角度看，從集中度角度看，雖雖受渠道切換的影響，受渠道切換的影響，行業競爭行業競爭略有略有加劇加劇，但頭部企業但頭部企業的市場的市場份份額額仍仍逆勢提逆勢提升升。2019-2023 年全球保健食品行業 CR3/CR5 分別提升 0.90/1.70pct 至9.7%/14.1%；同期中國提升 0.6/0.3pct，頭部企業憑借其成熟的產品組合及領先的渠道能力，輔之以外延手段，仍逆勢提升份額。圖圖13：全球全球保健保健食品食品市場市場趨于趨于頭部集中頭部集中 圖圖14：2019-2023 年年 CR3/CR5 保持提升（單位：保持提升（單位：

38、%）數據來源：歐睿國際、東吳證券研究所 數據來源：歐睿國際、東吳證券研究所 究其原因，頭部品牌的產品矩陣及渠道成熟、并適時配合外延動作，維持領先身位究其原因，頭部品牌的產品矩陣及渠道成熟、并適時配合外延動作，維持領先身位。以湯臣倍健為例，公司持續挖潛以蛋白粉、維礦及鈣類為代表的基礎大類保健賽道，大00.20.40.60.811.21.41.61.805101520253035CR3（%）CR5（%）CR10（%）CR20（%）2019年2023年同比增減（右軸，pct）21.929.322.529.60.05.010.015.020.025.030.035.0CR3CR52019年2023年

39、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/22 單品蛋白粉營收接近 20 億、鈣片（健力多）收入接近 10 億。據中康 CMH 零售市場數據，2023 年公司于中國線下藥店 VDS 整體/蛋白粉/魚油市場份 額分別達34.3%/53.6%/36.4%，同時通過收購澳洲品牌 Life-Space 入局益生菌賽道，在大類保健領域保持顯著優勢，于國內市占率第一、世界市占率第四，2023 年分別達 2.5%/10.3%。圖圖15：湯臣倍健深耕傳統保健品類湯臣倍健深耕傳統保健品類 圖圖16：湯臣倍健于線下藥店渠道具備優勢湯臣倍健于

40、線下藥店渠道具備優勢 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：中康 CMH、中國財經網、東吳證券研究所 3.2.增速增速趨穩，但利潤可觀趨穩，但利潤可觀 市場發展初期，頭部品牌與傳統渠道（如直銷、藥房）均需要承擔部分消費者教育的功能，承擔類似“導購”的角色，于消費者心智的站位較高，隨之享受較高的服務溢于消費者心智的站位較高，隨之享受較高的服務溢價、情感溢價。價、情感溢價。近幾年受渠道切換及消費疲軟之掣肘，頭部頭部品牌品牌營收營收增速不及新興品牌，但得益于增速不及新興品牌，但得益于其其已經構建已經構建的品牌價值的品牌價值和成熟產品組合和成熟產品組合，收入及收入及利潤利潤規模規模仍具優勢仍具

41、優勢：以康寶萊為例，雖近年來營收增速趨穩，但毛利率基本穩定在 75%-80%左右的高位，盈利能力仍具優勢；而新興品牌由于體量較小，在原材料采購、生產加工等環節的議價能力相對較弱，致生產成本偏高。同時受制于品牌力，于新興渠道的營銷費用較高，進一步壓縮其利潤空間。圖圖17：康寶萊為例，營收趨穩但毛利率維持高位康寶萊為例，營收趨穩但毛利率維持高位 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年其他海外收入LSG其他（包含健視佳、健安適、舒百寧等）Life-Space（國內）健

42、力多湯臣倍健主品牌0%10%20%30%40%50%60%VDS整體蛋白粉魚油線下藥店市占率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002006年2007年2008年2009年2010年2011年2012年2013年2014年2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年2024年營業總收入（百萬元）毛利率(右軸）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/22 4.重審

43、保健重審保健食品食品行業：新消費驅動行業：新消費驅動新周期新周期 新消費逐漸成為保健新消費逐漸成為保健食品食品行業增量的主要來源。行業增量的主要來源。當下時點，我們認為保健食品行業我們認為保健食品行業的投資價值值得重新審視，行業成長和商業模式的演進容易被低估，保健品在三個層面的投資價值值得重新審視，行業成長和商業模式的演進容易被低估，保健品在三個層面同樣具備新消費特質。同樣具備新消費特質。（1）新渠道如抖音、快手、小紅書等線上平臺逐步替代傳統的線下消費場景，跨境、私域、社區團購等渠道同步興起，同時商超自我革新、向新零售轉型；（2）觸達的用戶圈層逐步向全年齡段、全家庭延展，即保健食品的消費人群由

44、老年人擴充到年輕人、嬰童、甚至寵物；（3）新品類日益豐富，功效多元、口味及劑型豐富，品類推新明顯提速。4.1.新渠道：線上轉型新渠道：線上轉型，增量明確，增量明確 我國我國保健保健食品食品行業的核心銷售渠道經歷了直銷行業的核心銷售渠道經歷了直銷-藥房藥房-電商三輪切換，競爭格局隨之電商三輪切換，競爭格局隨之變化：變化：（1）2008 年之前：直銷為主，人海戰術；外資主導，單價較高。年之前：直銷為主，人海戰術；外資主導，單價較高。由于我國保健食品行業的發展相對較晚，早期消費者認知不足，直銷渠道憑借其口口相授的模式及直觀、互動式的表達占據主流。外資品牌安利、完美等采取“人海戰術”，擴充直銷員的規模

45、，通過“家庭聚會+層級返利”的模式快速滲透。（2）2008-2019 年：直銷牌照收緊，連鎖藥房迎來“黃金十年”，國內龍頭實現趕年：直銷牌照收緊，連鎖藥房迎來“黃金十年”，國內龍頭實現趕超。超。2019 年我國藥店連鎖企業數量為 6701 家，較 2013 年的 3570 家基本實現翻倍增長。從藥店數量來看，2013-2019 年我國連鎖藥店數量由 15.8 萬家增至 29 萬家，CAGR 達10.65%，連鎖藥店數量占藥店整體的比重由 36.6%提升至 55.3%，逐步取代單體店，連鎖藥房迎來“黃金十年”。藥房渠道專業性強、天然適配保健食品銷售，2010 年為例，藥店渠道占保健食品銷售的比重

46、高達 45%（按銷售額計）。適逢醫保政策窗口期，內資企業湯臣倍健把握連鎖藥房滲透的紅利，發展進入快車道，于 2019 年超越直銷品牌成為國內龍頭。（3）2019 年至今：線上轉型，結構分化。年至今：線上轉型，結構分化。隨著消費者教育不斷深化，對于保健食品的認知提升、對于渠道專業性要求趨弱，居民在購買行為中更多關注點轉向產品價格。電商平臺的產品在可得性、性價比方面具備優勢，因此我國保健食品銷售向線上轉型已成大勢：2010-2024 年線上電商零售額占比由 3.1%提升至 58%，同期傳統渠道藥店/直銷/超市（包括超大型自助超市）零售額占比分別-28.3/-22.5/-3.2pct，線上電商已超越

47、傳統線上電商已超越傳統藥房、直銷成為我國保健藥房、直銷成為我國保健食品食品銷售的主要渠道。銷售的主要渠道。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/22 圖圖18：我國保健我國保健食食品銷售渠道品銷售渠道復盤復盤 數據來源：歐睿國際、東吳證券研究所 抖音、快手、小紅書等線上平臺抖音、快手、小紅書等線上平臺逐步承接了線下渠道消費者教育的功能，通過直播、逐步承接了線下渠道消費者教育的功能，通過直播、博文等博文等生動的生動的呈現方式，將晦澀難懂的保健品類呈現方式，將晦澀難懂的保健品類通俗通俗化，成為保健化，成為保健食品食品銷售

48、重要銷售重要的的增量增量渠道。渠道?！氨＝○B生”已成為快手用戶搜索量同比增速最快的大健康類目；同時自 2021 年以來，抖音渠道保健食品的銷售額呈高速增長態勢：2022/2023/2024 年銷售額同比增速分別達 227.47%/87.11%/52.54%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/22 圖圖19：2024H1 快手大健康部分內容搜索變化趨勢快手大健康部分內容搜索變化趨勢 圖圖20：2021-2024 年年抖音抖音保健保健食品食品銷售額增銷售額增勢強勁勢強勁 數據來源：快手大健康行業數據報告快手&磁力引擎

49、、東吳證券研究所 數據來源：DataInsider、東吳證券研究所 供需重配，近年來供需重配，近年來跨境電商跨境電商保健品盛行保健品盛行。我們認為跨境電商的高景氣度主要歸因于消費者對新功效、高質量產品的追求，以及國別監管法則、上市標準不一，帶來的供需重新匹配、跨國流通。據分析，美國及澳大利亞穩居我國保健食品進口前兩甲（2023 年進口額占比分別為 18%/14%），以兩國為例：美國保健食品監管較為寬松，創新應用領先，進口多為“新技術”；澳大利亞對于保健食品的監管歸于補充性藥品類目，監管嚴格，進口為其“高質量”?？缇畴娚掏瑯映蔀榭缇畴娚掏瑯映蔀楸＝∈称繁＝∈称蜂N售重要的增量渠道。銷售重要的增量渠

50、道。從天貓國際銷售額占比及增速來看，醫療保健類目顯著領先。據中國醫藥保健品進出口商會數據，我國保健品進口額維持穩定正增長態勢，2023 年達 67.39 億美元，2018-2023 年年 CAGR 為為 17.49%。據灼熾咨詢數據顯示，跨境（包括天貓國際、京東國際、抖音全球購等）在保健品電商渠道的占比已由 2022 年的約 43%增至 2024 年的 50%，三年間增長近 10pct。圖圖21：天貓國際各品類銷售額占比及增速天貓國際各品類銷售額占比及增速 圖圖22：我國營養保健食品進口額穩步增長我國營養保健食品進口額穩步增長 數據來源：海關總署、商務部、魔鏡洞察、天貓國際、京東國際，博觀研究

51、院，東吳證券研究所 數據來源：中國醫藥保健品進出口商會、東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01020304050607080201820192020202120222023進口額（億美元）增長率（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/22 此外，此外，私域契合營養健康食品屬性，強信任帶來高單價。私域契合營養健康食品屬性，強信任帶來高單價。以 LemonBox 為代表的私域電商通過“產品設計-IP 打造-粉絲引流-朋友圈運營-社區運營”與消費者建立聯系，并實現銷售轉化，是一種線

52、上線下聯動的全新經營模式。私域品牌憑借“精細化”及“個性化”運營，同樣給保健食品行業注入了新的活力。商超新零售也成為保健品重要的商超新零售也成為保健品重要的增量增量渠道。渠道。大型商超紛紛布局自有品牌的營養健康產品線，如山姆會員店的自有品牌“Members Mark”、Costco 的自有品牌“Kirkland Signature”，盒馬的“盒補補”等，憑借卓越的客戶基礎以及渠道覆蓋、供應鏈管理能力，在保健品新周期中獲得一席之地。4.2.新圈層新圈層：全年齡段延展，：全年齡段延展，全家庭覆蓋全家庭覆蓋 保健保健食品食品不再與“銀發經濟”強綁定，客群由不再與“銀發經濟”強綁定，客群由老年向老年向

53、全年齡段延展。全年齡段延展。以抖音渠道2024M1-4 數據為例，保健食品的消費人群中 24-40 歲年齡段人群占比顯著增加；具體到抗衰老賽道，2021-2022 年該年齡段消費者占比同樣明顯提升，保健食品的年輕化趨勢明確。圖圖23：抗抗衰老行業消費者日益衰老行業消費者日益年輕化年輕化 圖圖24：24-40 年齡段消費者占比提升年齡段消費者占比提升（2024M1-4 抖音抖音）數據來源：魔鏡市場情報、東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽（注：該處各年齡段占比同比計算基于占比絕對值，非前后年份相減）、東吳證券研究所 兒童保健兒童保健食品食品市場穩步擴容市場穩步擴容。據 Ipsos 數據，72%的受訪

54、家庭有服用兒童保健食品的習慣，近 60%/40%的家庭希望通過服用保健食品來改善孩子挑食、以及發育問題，我國兒童保健食品市場由 2018 年的 350.25 億元增至 2023 年的 580.22 億元，CAGR 達10.62%。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/22 圖圖25：正在正在服用服用兒童保健兒童保健食品食品的人群占比達的人群占比達 72%圖圖26：兒童保健兒童保健食品食品市場市場穩步擴容穩步擴容 數據來源：益普索 Ipsos（N=2000）、東吳證券研究所 數據來源：智研瞻研究院、東吳證券研究所 行業

55、進一步向寵物行業進一步向寵物健康健康方向方向延展。延展。據 2023 年-2024 中國寵物健康消費白皮書，我國寵物的健康類消費額由 2018 年的 418 億元增至 2023 年的 1726 億元，CAGR 達 33%。2021-2023 年間主糧及診療消費占比分別-3.5/-1.7pct，但同期寵物營養品占比顯著提升，由 2021 年的 1.8%提升至 2023 年的 3.4%，寵物“擬人化”，保健業務星辰大海。圖圖27：2018-2023 年年寵物寵物健康消費額健康消費額 CAGR=33%圖圖28：2021-2023 年寵物營養品消費占比顯著提升年寵物營養品消費占比顯著提升 數據來源：艾

56、瑞咨詢2023 年-2024 中國寵物健康消費白皮書、東吳證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢2023 年-2024 中國寵物健康消費白皮書、東吳證券研究所 4.3.新品類：新品類：延展延展功效，功效，豐富豐富形態形態 新客群催生新的新客群催生新的功效功效需求。需求。隨著保健群體年輕化、悅己經濟興起，保健食品功效逐步延展至情緒管理、發膚甲調理以及運動健身等方向，且消費者愿意為新需求支付更高的溢價。01002003004005006007002018年2019年2020年2021年2022年2023年2018-2023年兒童保健品行業市場規模(億元)05001000150020002500300035

57、00400045002018年2019年2020年2021年2022年2023年寵物健康消費（億元）寵物總體消費（億元）-4-3-2-10122021-2023年占比增減（pct)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/22 圖圖29：MAT2023 整體保健整體保健食品食品細分功效銷售額及增速細分功效銷售額及增速 圖圖30：2024 年消費者用戶價值指數排行年消費者用戶價值指數排行 數據來源：魔鏡數據（注：大體量和高需求功效賽道綜合考慮銷售額平均體量及平均同比增速情況得到）、東吳證券研究所 數據來源：天貓保健滋補行業

58、消費場景與人群洞察天貓健康&alimama、東吳證券研究所 趨勢而言：（1）體型管理、個人形象為高成交驅動方向；（2）職場修復、元氣補給具備較高的用戶價值；（3）家庭養護、舒適睡眠等功效為持續且穩定的需求所在。圖圖31：高成交驅動與高訪客增速賽道高成交驅動與高訪客增速賽道 數據來源：天貓保健滋補行業消費場景與人群洞察天貓健康&alimam、東吳證券研究所 不同群體偏好的產品形態各異。不同群體偏好的產品形態各異。年輕的學生黨對軟糖、茶包等形式新穎、口感豐富的劑型更為青睞，打工人更熱衷服用便捷的軟糖及傳統的軟膠囊。據仙樂健康年報，新劑型軟糖銷量占比由 2022 年的近 5%增至 2024 年近 1

59、0%，年均復合增長率約 40%，飲1.31.41.51.61.71.8職場修復元氣補給體型管理個人形象家庭養護舒適睡眠用戶價值指數（場景平均客單價/行業平均客單價）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/22 品銷量由 2022 年的約 10%增至 2024 年的 15%，年均復合增長率近 30%。表表2：不同群體偏好的產品形態不同群體偏好的產品形態各異各異 產品形態產品形態 學生黨學生黨 打工人打工人 年輕父母年輕父母 銀發一族銀發一族 硬膠囊硬膠囊 15.8%16.8%16.1%27.9%軟膠囊軟膠囊 48.4%6

60、6.6%70.7%72.1%片劑片劑 20.1%32.9%33.2%32.6%口服液口服液 19.4%43.3%50.2%30.2%軟糖軟糖 74.9%56.2%55.6%14.0%茶包茶包 43.4%22.5%22.4%18.6%數據來源：2023 年保健品行業洞察報告，東吳證券研究所 隨著消費客群年輕化，隨著消費客群年輕化，保健保健食品食品形態形態向著向著零食化零食化的方向發展的方向發展，劑型豐富、口味多元。，劑型豐富、口味多元。為適配年輕群體飲食習慣，蛋白棒、軟糖、跳跳糖及營養包等創新劑型及技術應用層出不窮，保健食品口味也進一步延展至蜜桃烏龍、荔枝玫瑰味等，日益零食化。表表3：新劑型層出

61、不窮，口味豐富、技術成熟新劑型層出不窮，口味豐富、技術成熟（節選）（節選）公司公司 劑型及圖片劑型及圖片 技術技術 功效功效 仙樂健康 乳液鈣 維礦類營養素與高載量微米乳化技術維礦類營養素與高載量微米乳化技術 具有如酸奶般綿密的質感和絲滑無澀的口感，可承載相當于 40-60 倍牛奶的鈣含量，且復配范圍廣 益生菌 晶球 益生菌和益生菌和 ProbioArkProbioArk 晶球包埋技術晶球包埋技術 益生菌筑構了 3 層具有隔絕水、空氣及胃酸功能的保護艙，提高了益生菌的穩定性 萃優酪 油脂與高載量微米乳化技術油脂與高載量微米乳化技術 可提高脂質營養素的吸收率，口感類似奶酪，可具有多種風味，避免油

62、膩感和口味不佳的問題 百合股份 葉黃素酯爆漿凝膠糖果 分子膠置換技術分子膠置換技術 能提高更多的物質承載程度，突破了含量及劑型包容性瓶頸 衡美健康 蛋白棒 UltraUltra-FluidFluid-OrientationOrientation 技術技術 在軟度、風味釋放、化口性、彈性等維度相較于傳統蛋白棒明顯改善 MCT-SOSO燃力飲 極渺微納米乳化技術極渺微納米乳化技術 使產品達到了細密順滑、水油相合的質感，并提高了有效成分的含量 數據來源：Foodtalks，東吳證券研究所 5.投資建議：投資建議：新消費浪潮下，新消費浪潮下，關關注注板塊板塊估值切換估值切換的可能的可能 渠道切換帶來了

63、新的消費客群、催生新的品類。渠道切換帶來了新的消費客群、催生新的品類?；A大類（維礦、蛋白粉、鈣片類等）保健食品奠基，新消費貢獻增量，我們認為傳統的審美體系及估值視角不再適配新周期的研究。站在新周期的起點，重審保健食品行業，建議關注適配渠道轉型、迎合新 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/22 圈層、發力新品類的優質龍頭公司。5.1.品牌端：關注品牌端：關注傳統品類基礎佳、傳統品類基礎佳、具備具備新消費基因新消費基因的龍頭企業的龍頭企業 我們看好能夠在我們看好能夠在新周期中新周期中獲得紅利的龍頭企業。獲得紅利的龍頭

64、企業。2025 年湯臣倍健提出完善 SKU 矩陣，通過不同類型產品覆蓋不同類型渠道，迎合各種消費人群的需求；Swisse（H&H 國際控股）電商品牌屬性明顯，有望享線上渠道切換之紅利，“1+3”品牌矩陣下，升級品牌 Plus+增長持續超預期，有望帶動整體盈利中樞上移；年輕化品牌 Swisse Me 應用跳跳糖、軟糖等劑型、口味豐富、功效多元，適配新消費趨勢。我們預計 H&H 國際控股2025 年收入 140.82 億（同比+7.9%），歸母凈利潤歸母凈利潤 5.23 億（扭虧為盈），按億（扭虧為盈），按 2025 年年 4 月月18 日收盤價，對應日收盤價，對應 PE 僅僅 11.03 倍。倍

65、。5.2.代工廠：代工廠：看好頭部代工廠份額提升看好頭部代工廠份額提升、估值切換、估值切換 我們認為保健我們認為保健食品食品代工環節有望趨向集中，看好頭部代工廠份額提升。代工環節有望趨向集中，看好頭部代工廠份額提升。2023 年我國營養保健食品代工市場規模約 35 億美元，但 CR5 低于 20%，其中仙樂健康/百合股份市占率僅為 8%/3%，我們看好龍頭代工企業市場份額提升，分兩種情形討論：（1）頭部保健品牌面臨轉型、推新加速，對代工生產商的資質、研發和生產能力提出更高的要求；（2）長尾品牌占比提升且更迭加速，傳統模式資本開支大、小規模企業難以為繼，中小企業的代工需求應運走強，具備規模及技術

66、優勢的頭部代工廠有望獲得更高的市場份額。圖圖32：保健保健食食品代工市場規模及增速品代工市場規模及增速（單位：億美元）（單位：億美元）圖圖33：2023 年保健年保健食品食品代工市場份額測算代工市場份額測算 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 數據來源：公司公告、東吳證券研究所 站站在新周期的起點，試用新消費的估值在新周期的起點，試用新消費的估值重審重審保健保健食品食品行業：行業：（1）龍頭仙樂健康從藥品代工起家，降維布局保健食品代工業務，研發具備前瞻性，新劑型如萃優酪、益生菌晶球等反饋均佳。行業競爭雖有加劇，但創新性的研發仍有望享受超額溢價。2025 年公司重視新零售業務、重點提升中長尾客戶

67、的服務能力，計劃用標品滿足需求、輔之 AI 賦能，力求打造爆品。新消費浪潮下，我們認為公司的龍頭地位有望進一步夯實，預計預計 2025 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 3.92 億元，億元，按按 2025 年年 4 月月 18 日收盤日收盤020406080100120中國美國2023年2026ECAGR=7.10%CAGR=4.74%8%3%90%仙樂健康百合股份其他小型代工企業 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/22 價，價，對應對應 PE 僅僅 14.88 倍。倍。（2）百合股份起家于山東省十大漁業集團之一的鴻洋

68、神，砥礪二十載，現已打造保健食品代工（近八成）為主、自有品牌銷售為輔的業務矩陣。公司擁有豐富的批文儲備（批文數量國內第一）以及稀缺的柔性化供應鏈，滿足客戶小批量、定制化需求，有望在行業線上轉型期獲益。2025 年會員商超等新客戶有望貢獻增量，寵物保健食品代工平穩啟航，擬收購的新西蘭子公司 Ora 有望與國內業務形成協同，加碼高勢能賽道，預預計計 2025 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 1.74 億元，億元，按按 2025 年年 4 月月 18 日收盤價，日收盤價，對應對應 PE 僅僅 14.28 倍倍。渠道切換、客群延展、品類擴充，具備新消費基因的龍頭企業有望穿越周期，久久為功，建議積極關注板塊估

69、值切換的可能，以及優質龍頭的成長性，青山遮不住，畢竟東流去。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 行業深度報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/22 6.風險提示風險提示 市場競爭的風險市場競爭的風險：保健品企業面對海內外的競爭，如若不能盡快提升自身研發、擴大產能，提升品牌知名度，保持及加強競爭優勢，或面臨市占率下降的風險。原材料成本上漲原材料成本上漲：若原材料價格大幅上漲，保健品企業凈利潤將受到影響。產品銷售不達預期的風險產品銷售不達預期的風險：如若單品推廣不達預期，或對保健品企業收入及利潤產生影響。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經

70、中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但

71、不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相

72、對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527