【公司研究】共創草坪-人造草坪成長龍頭規模優勢將持續強化-2020201224（20頁）.pdf

1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告 | 首次覆蓋報告 2020 年 12 月 24 日 共創草坪共創草坪（605099.SH） 人造人造草坪草坪成長成長龍頭，龍頭，規模優勢將持續強化規模優勢將持續強化 成長性優異的成長性優異的全球全球人造草人造草坪龍頭坪龍頭。公司是全球人造草市場龍頭，自 2011 年 起連續 9 年人造草坪銷量位居世界第一，當前公司市占率達 15%。今年 9 月上市后綜合實力進一步提升， 有望再度拉開與同業公司在市場培育上的差 距。公司業務廣泛分布于 EMEA、美洲、亞太及中國大陸地區，海外業務營 收占比超過 80%。近年來公司毛利率及凈利率穩步提

2、升，驅動公司業績呈 快速增長趨勢，且受益于公司產品的較好需求，我們測算公司生產交付周期 僅約 20 天，回款周期僅約 90 天，現金流持續表現優異。 人造草性能優異、運用廣泛，成長空間廣闊。人造草性能優異、運用廣泛，成長空間廣闊。隨著多年來材料和制造工藝的 進步，目前人造草在顏色、外觀、接觸舒適度等方面已接近天然草，部分性 能已遠超天然草，尤其是常綠性、耐用性、抗老化性、節約用水和安裝維護 方便等特性，并具有使用壽命長、維護低成本等優勢，當前已廣泛運用于各 類球場和休閑景觀場地，持續向天然草市場滲透。2019 年全球人造運動草/ 休閑草分別實現銷量 1.60/1.37 億平米，占比 54%/4

3、6%，運動草規模更大， 但休閑草增速更快，2015-2019 年運動草/休閑草銷量年復合增速分別為 9%/25%，預計未來幾年仍將保持較快增長趨勢。 規?；瘶嬛竞艘幠；瘶嬛竞诵母偁巸瀯?。心競爭優勢。 近年來公司持續擴張人造草產能， 截至 2019 年末公司產能達 5040 萬平米，同時公司越南生產基地持續建設使用，預計 2020/2021 年底公司產能將分別達 6000/8000 萬平米?；邶嫶螽a能，公 司可：1）在原材料采購中具有更大議價權，降低采購成本；2）迅速滿足大 單、急單的生產需求，獲取更多高毛利訂單；3）與公司領先的研發和技術 實力結合，定制化生產能力強，提升高毛利訂單獲

4、取能力；4）推動精細化 管理以及高成本原輔料自制化，持續夯實公司成本優勢。 擴產擴產+產業鏈延伸產業鏈延伸+營銷滲透驅動中長期成長。營銷滲透驅動中長期成長。首先，隨著未來公司產能持 續擴張，將進一步拉開與競爭對手的產能差距，規模優勢持續強化。其次， 未來公司有望在產業鏈上下游進行延伸，一方面可逐步實現原材料自產，降 低成本，另一方面則有望通過不同性能的產品品類擴張增添新利潤增長點。 第三，公司通過國際足聯、國際曲聯等權威組織的合作和認證，以及當地權 威實驗室的檢測合作，可以持續擴大對高端市場的滲透，夯實草坪行業全球 領先市場地位。 投資建議：投資建議： 我們預測 2020-2022 年公司歸母

5、凈利潤分別為 4.2/5.3/6.6 億元， 同比增長 48%/25%/25%，EPS 分別為 1.05/1.32/1.65 元，2019-2022 年 CAGR 為 32%，當前股價對應 PE 為 26/21/17 倍，考慮到公司作為人造草 行業龍頭規?；瘍瀯蒿@著，長期成長潛力突出，首次覆蓋給予 “買入” 評級。 風險提示風險提示：產能擴張及利用率不及預期風險，原材料價格波動風險，國際政 治環境變化風險，國際化運營管理風險等。 財務財務指標指標 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 1,398 1,554 1,968 2,403 2,901 增長率

6、yoy（%） 12.8 11.2 26.7 22.1 20.7 歸母凈利潤（百萬元） 228 285 420 527 659 增長率 yoy（%） -4.9 24.7 47.7 25.3 25.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股） 0.57 0.71 1.05 1.32 1.65 凈資產收益率（%） 33.5 31.0 32.8 30.3 28.3 P/E（倍） 48.0 38.5 26.1 20.8 16.6 P/B（倍） 16.1 11.9 8.6 6.3 4.7 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 買入買入（首次首次） 股票信息股票信息 行業 其他輕工制造 最新收盤價 27.39 總市值(百萬

7、元) 10,958.47 總股本(百萬股) 400.09 其中自由流通股(%) 10.02 30 日日均成交量(百萬股) 2.03 股價走勢股價走勢 作者作者 相關研究相關研究 0% 9% 18% 27% 37% 46% 55% 64% 2020-09 共創草坪滬深300 2020 年 12 月 24 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元） 利潤表利潤表（百萬元） 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E

8、 2021E 2022E 流動資產流動資產 530 563 807 1187 1680 營業收入營業收入 1398 1554 1968 2403 2901 現金 73 43 114 323 579 營業成本 926 976 1165 1413 1694 應收票據及應收賬款 225 219 360 415 585 營業稅金及附加 12 14 19 22 26 其他應收款 13 15 21 23 30 營業費用 111 123 157 193 232 預付賬款 4 19 11 26 18 管理費用 96 70 93 115 131 存貨 202 255 292 389 458 研發費用 48 56

9、 73 91 104 其他流動資產 13 10 10 10 10 財務費用 -4 -2 5 -9 -15 非流動資產非流動資產 540 728 881 1014 1116 資產減值損失 -9 -6 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 14 17 0 0 0 固定資產 330 557 693 800 885 公允價值變動收益 -7 7 0 0 0 無形資產 103 111 129 151 164 投資凈收益 -8 -5 -5 -5 0 其他非流動資產 108 61 59 63 67 資產處置收益 0 -1 0 0 0 資產資產總計總計 1071 1291 1688 2202 27

10、96 營業利潤營業利潤 198 331 452 572 729 流動負債流動負債 330 313 307 362 366 營業外收入 65 0 37 38 35 短期借款 180 121 110 100 90 營業外支出 0 0 1 0 1 應付票據及應付賬款 51 76 75 108 112 利潤總額利潤總額 263 331 488 610 763 其他流動負債 99 117 122 154 164 所得稅 34 46 68 83 104 非流動非流動負債負債 59 60 60 60 60 凈利潤凈利潤 228 285 420 527 659 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 0

11、0 0 0 0 其他非流動負債 59 60 60 60 60 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 228 285 420 527 659 負債合計負債合計 389 373 367 422 426 EBITDA 313 396 565 702 868 少數股東權益 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 0.57 0.71 1.05 1.32 1.65 股本 360 360 400 400 400 資本公積 64 64 64 64 64 主要主要財務比率財務比率 留存收益 258 488 643 1028 1467 會計會計年度年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 歸屬母

12、公司股東權益 682 918 1321 1780 2371 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 1071 1291 1688 2202 2796 營業收入（%） 12.8 11.2 26.7 22.1 20.7 營業利潤（%） -12.5 67.1 36.7 26.4 27.4 歸屬母公司凈利潤（%） -4.9 24.7 47.7 25.3 25.1 獲利獲利能力能力 毛利率（%） 33.7 37.2 40.8 41.2 41.6 現金現金流量流量表表（百萬元） 凈利率（%） 16.3 18.3 21.4 21.9 22.7 會計年度會計年度 2018A 2019A 2020E 2

13、021E 2022E ROE（%） 33.5 31.0 32.8 30.3 28.3 經營活動現金流經營活動現金流 234 341 332 510 533 ROIC（%） 25.9 26.9 29.7 28.0 26.5 凈利潤 228 285 420 527 659 償債償債能力能力 折舊攤銷 42 59 72 93 113 資產負債率（%） 36.3 28.9 21.7 19.2 15.2 財務費用 -4 -2 5 -9 -15 凈負債比率（%） 22.7 12.6 2.7 -10.6 -19.3 投資損失 8 5 5 5 -0 流動比率 1.6 1.8 2.6 3.3 4.6 營運資金變

14、動 -95 -17 -169 -106 -224 速動比率 0.9 0.9 1.6 2.1 3.3 其他經營現金流 56 11 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流 -205 -259 -229 -231 -215 總資產周轉率 1.5 1.3 1.3 1.2 1.2 資本支出 192 261 152 133 102 應收賬款周轉率 7.2 7.0 6.8 6.2 5.8 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 17.7 15.4 15.4 15.4 15.4 其他投資現金流 -13 2 -77 -98 -113 每股指標（元）每股指標（元） 籌資籌資活動現金流活動

15、現金流 -17 -127 -33 -69 -63 每股收益（最新攤?。?0.57 0.71 1.05 1.32 1.65 短期借款 75 -59 -11 -10 -10 每股經營現金流（最新攤?。?0.59 0.85 0.83 1.27 1.33 長期借款 0 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?1.71 2.29 3.20 4.35 5.83 普通股增加 260 0 40 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 62 0 0 0 0 P/E 48.0 38.5 26.1 20.8 16.6 其他籌資現金流 -414 -68 -62 -59 -53 P/B 16.1 11.9 8.6 6.

16、3 4.7 現金凈增加額現金凈增加額 25 -26 71 209 256 EV/EBITDA 35.5 27.9 19.5 15.3 12.1 資料來源：貝格數據，國盛證券研究所 rQtMrRmRuNmNpQpOmRnQpR6MaO6MpNqQsQoOjMmNsQjMmOqM7NrQsRxNmQsQNZnMrQ 2020 年 12 月 24 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1. 公司概況：全球人造草規模龍頭，盈利能力持續優異 .5 1.1. 公司簡介：全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業 .5 1.2. 海外業務占比約 80%，行業龍頭市場認可度

17、高 .6 1.3. 盈利能力領先同業，現金流表現優異 .7 2. 行業分析：人造草坪供給端集中度高，滲透率持續提升 .9 2.1. 人造草坪介紹：性能優異，運用領域廣泛.9 2.2. 行業競爭格局：集中度高，歐美消費、亞太生產 . 10 2.3. 未來增長空間：人造草滲透率持續提升，國內運動草有望迎加速成長期 . 12 3. 競爭優勢分析：規?；瘶嬛诵母偁巸瀯?. 13 3.1. 規?；?、精細化、原輔料自制持續降低公司生產成本 . 13 3.2. 定制能力強，且可滿足大單、急單生產需求 . 14 3.3. 廣泛穩定的客戶網絡和高效的銷售模式 . 15 4. 未來增長點：擴產+營銷滲透+產業鏈

18、延伸 . 16 4.1. 產能持續擴張驅動中長期成長. 16 4.2. 向產業鏈上下游拓展，增添利潤增長點 . 17 4.3. 持續向海外高端草市場滲透 . 18 5. 盈利預測、估值與投資建議 . 18 5.1. 盈利預測 . 18 5.2. 估值與投資建議 . 20 6. 風險提示 . 20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司歷史沿革 .5 圖表 2：公司股權結構圖 .5 圖表 3：公司下屬分、子公司的發展定位和業務關系.6 圖表 4：公司歷年運動草和休閑草業務收入占比 .6 圖表 5：公司歷年業務分區域收入占比 .6 圖表 6：公司歷年營收及增速 .7 圖表 7：公司歷年歸母凈利潤及增速

19、.7 圖表 8：公司歷年毛利率與凈利率 .8 圖表 9：公司歷年期間費用率及細分項 .8 圖表 10：同業公司毛利率對比 .8 圖表 11：公司歷年經營性現金流量凈額 .9 圖表 12：公司歷年收現比和付現比 .9 圖表 13：運動草坪系統圖示 .9 圖表 14：休閑草坪系統圖示 .9 圖表 15：人造草和天然草性能區別 . 10 圖表 16：全球前 10 大人造草企業市占率 . 11 圖表 17：全球前 10 大人造草生產企業概況 . 11 圖表 18：全球不同區域人造草坪銷量（百萬平米） . 12 圖表 19：2019 年全球各地區人造草坪產量和出口量 . 12 2020 年 12 月 2

20、4 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：全球人造草坪合計銷量 . 12 圖表 21：全球運動草、休閑草銷量 . 12 圖表 22：我國歷年各類各級學?？倲?. 13 圖表 23：公司歷年產能情況（萬平方米） . 13 圖表 24：行業可比公司管理費用率對比 . 14 圖表 25：公司已擁有的核心技術 . 14 圖表 26：公司部分產品類型 . 15 圖表 27：公司貼牌客戶 . 16 圖表 28：公司歷史產能及預測值 . 17 圖表 29：人造草坪行業產業鏈梳理 . 17 圖表 30：公司在研項目 . 18 圖表 31：公司產銷拆分預測表 . 19 圖表

21、32：公司主營業務拆分預測表 . 19 圖表 33：可比 A 股精細化工公司估值表 . 20 2020 年 12 月 24 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1. 公司概況：全球人造草公司概況：全球人造草規模規模龍頭龍頭，盈利能力持續優異，盈利能力持續優異 1.1. 公司簡介公司簡介：全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業 公司主要從事人造草坪的研發、生產和銷售，產品主要分為運動草運動草和休閑草休閑草兩類，其中 運動草主要應用于足球、曲棍球、橄欖球等運動場地，休閑草主要應用于住宅景觀、商 業辦公、展會等場景。公司通過全球化銷售網絡銷

22、往美洲、歐洲、亞洲、大洋洲等 120 多個國家和地區。 自自 2011 年起， 公司連續年起， 公司連續 9 年人造草坪銷量位居世界第一，年人造草坪銷量位居世界第一， 截至截至 2019 年公司全球市占率達年公司全球市占率達 15%，是全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業，是全球生產和銷售規模最大的人造草坪企業，人造草年產 能達 5040 萬平米。 圖表 1：公司歷史沿革 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 股權股權相對集中相對集中，架構，架構較為較為清晰。清晰。王強翔先生為公司實際控制人，截至最新直接持有公司 股份約 55%， 并作為創享管理的普通合伙人及執行事務合伙人 （王強翔先生持股約

23、31%） 持有公司部分股權，股權相對集中，架構清晰。 圖表 2：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 分子公司定位緊緊圍繞主業，分工合理。分子公司定位緊緊圍繞主業，分工合理。公司旗下擁有淮安和南京 2 個分公司，以及境 內全資子公司 4 家，境外全資子公司 4 家，其中淮安分公司主要為公司施河生產基地， 南京分公司主要為公司的銷售中心并承擔部分運營管理職能。境內銷售由母公司作為主 體直接開展業務，境外銷售則由聯創貿易、艾立特貿易、境杰貿易、香港共創、香港境 杰作為主體進行，公司向該等子公司銷售產品后，由該等子公司銷售給境外客戶；越南 越南共創生產后一般銷售給香港共創或香港境杰，

24、由該等子公司銷售給境外客戶。 此外， 公司在德國設有安道公司作為拓展歐洲高端運動草市場的海外營銷平臺，在南京設有南 2020 年 12 月 24 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 京共創擬作為未來研發中心的運營主體。整體來看，公司子公司、分公司的業務定位均 緊緊圍繞公司主營業務，分工較為合理，協同性強。 圖表 3：公司下屬分、子公司的發展定位和業務關系 名稱名稱 業務定位業務定位 與公司主業的對應關系與公司主業的對應關系 淮安分公司淮安分公司 公司在施河設置的生產基地 施河生產基地 南京分公司南京分公司 公司在南京的管理、銷售部門的辦公主體 銷售中心和部分運營管理職

25、能 聯創貿易聯創貿易 公司主要國際業務銷售主體，公司目前大部分出口都以聯創貿易為主體與 客戶簽訂合同 國際業務銷售 艾立特貿易艾立特貿易 作為對聯創貿易的補充和輔助，承擔國際業務銷售職能 國際業務銷售 境杰貿易境杰貿易 作為對聯創貿易的補充和輔助，承擔國際業務銷售職能，目前業務量較小 國際業務銷售 南京共創南京共創 目前尚未實際經營，未來擬作為在南京的研發中心 未實際經營 香港共創香港共創 作為離岸銷售平臺，目前也承擔越南共創產品的國際業務銷售職能 國際業務離岸銷售 安道公司安道公司 協助國際業務部進行歐洲市場的拓展及維護 歐洲區域客戶維護 越南共創越南共創 公司在越南的生產基地 越南生產基地

26、 香港境杰香港境杰 作為對香港共創的補充和輔助，承擔部分越南共創產品的國際業務銷售職 能 國際業務銷售 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 1.2. 海外業務占比約海外業務占比約 80%，行業龍頭市場認可度高，行業龍頭市場認可度高 休閑草業務占比提升，海外業務占比約休閑草業務占比提升，海外業務占比約 80%。從業務結構上看，近年來公司休閑草業 務占比逐步提升，2019 年已提升至 61%，運動草占比約 33%。從區域上看，公司業務 廣泛分布在 EMEA 地區（歐洲、中東、非洲） 、美洲、亞太及中國大陸地區，海外業務占 比合計約 80%，其中 EMEA 地區占比約 33%，美洲 28%，亞

27、太 19%，中國大陸 17%。 趨勢上看，EMEA 地區業務占比近年來呈上升趨勢，亞太地區小幅提升，美洲和大陸地 區占比則較為平穩。 圖表 4：公司歷年運動草和休閑草業務收入占比 圖表 5：公司歷年業務分區域收入占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 技術實力突出、供應能力強、產品質量好，市場認可度較高技術實力突出、供應能力強、產品質量好，市場認可度較高。截至 2019 年末，公司是 FIFA（國際足聯）7 家全球人造草坪優選供應商之一，同時還是 World Rugby（世界橄 欖球運動聯盟）8 家全球人造草坪優選供應商之一、FIH（國際曲聯）11 家全球

28、人造草 54% 59% 61%61% 44% 38% 36% 33% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年2019年 其他運動草坪休閑草坪 30% 31% 33%33% 30% 29% 32% 28% 18%18% 17% 19% 20%19% 16%17% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2016年2017年2018年2019年 中國大陸亞太美洲EMEA地區 2020 年 12 月 24 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 坪優選

29、供應商之一。公司運動草產品應用于英國切爾西足球俱樂部、希臘奧林匹亞克斯 足球俱樂部、FIFA U17 世界杯、第 28 屆及第 29 屆世界大學生運動會、上海盧灣區體育 中心、 清華大學、 廈門大學等眾多國內外專業俱樂部、 高端體育賽事和高校場地。 此外， 公司休閑草產品與 Polyloom 公司、Syn-Turf 公司、Tuff Turf 公司等專業的休閑草鋪裝或 批發龍頭長期合作，產品已進入法國安達屋集團、法國家樂福集團、澳大利亞 Bunnings Warehouse 等眾多全球或區域的連鎖建材超市。 上市后上市后綜合實力進一步綜合實力進一步提升，有望再度拉開與同業提升，有望再度拉開與同業

30、公司公司在市場培育上的差距在市場培育上的差距。無論是 FIFA、World Rugby、還是 FIH，這些高端市場供應商資質的獲取和延續都需要持續的資 金支持進行市場培育，公司是國內首個在主板上市的人造草企業，今年上市之后綜合實 力進一步提升，有望持續夯實高端市場領先地位。 1.3. 盈利能力領先同業，現金流表現優異盈利能力領先同業，現金流表現優異 營收穩健，業績呈快速增長趨勢營收穩健，業績呈快速增長趨勢。2016-2019 年，公司營業總收入由 10.9 億元增長至 15.5 億元，CAGR+13%；歸母凈利潤由 2.3 億元增長至 2.9 億元，CAGR+8%；2019 年 營收與業績分別

31、增長 11%/25%。2020 年以來隨著公司越南產能持續釋放，同時在疫情 環境下較多場館設施關停修整翻新為公司帶來業務增量，2020Q1-3 公司實現營收 13.4 億元，yoy+15%；歸母凈利潤 3.1 億元，yoy+48%，業績增長表現較為亮眼。 圖表 6：公司歷年營收及增速 圖表 7：公司歷年歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 毛毛/凈凈利率利率穩健且處上升趨勢穩健且處上升趨勢，規模效應，規模效應呈現呈現費用率費用率下降下降。公司整體毛利率和凈利率水 平都較高，2019 年分別為 37%/18%，且隨著公司近年來單價較低的超市休閑

32、草占比下 降，公司盈利能力呈上升趨勢。在費用率方面，由于公司工廠產能持續擴張，規模效應 逐步呈現，銷售和管理費用率均呈下降趨勢，驅動公司整體費用率持續下降。 10.9 12.4 14.0 15.5 13.4 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20162017201820192020Q1-3 營業收入（億元）同比增速 2.3 2.4 2.3 2.9 3.1 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 20162017201820192020Q1-3 歸

33、母凈利潤（億元）同比增速 2020 年 12 月 24 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：公司歷年毛利率與凈利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 9：公司歷年期間費用率及細分項 資料來源：Wind，國盛證券研究所 相比同行，公司盈利能力明顯更高相比同行，公司盈利能力明顯更高。2019 年，公司毛利率為 35.6%，高于同業可以公 司聯創草坪 6 個 pct、傲勝股份 2 個 pct。公司毛利率高于聯創草坪，主要系公司在毛利 率較高的美洲地區和亞太地區收入占比較高，且公司規模成本優勢明顯。 圖表 10：同業公司毛利率對比 資料來源：公司招股說明書，

34、國盛證券研究所 38.1% 35.6% 33.7% 37.2% 37.7% 21.0% 19.4% 16.3% 18.3% 23.4% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 20162017201820192020Q1-3 毛利率凈利率 -5% 0% 5% 10% 15% 20% 20162017201820192020Q1-3 銷售管理財務期間費用率 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201720182019 聯創草坪傲勝股份共創草坪 2020 年 12 月 24 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 業務模式清晰，現金流表

35、現優異業務模式清晰，現金流表現優異。我們測算公司訂單簽署后交付周期僅約 20 天，回款 周期僅約 90 天，業務模式清晰，回款速度快。2016-2019 年，公司經營性現金流量持 續為正，2019 年現金凈流入 3.4 億元創新高；2020Q1-3 為凈流入 2.9 億元，同比大幅 增長 111%，銷售回款持續向好。收現比與付現比歷年表現基本平穩。 圖表 11：公司歷年經營性現金流量凈額 圖表 12：公司歷年收現比和付現比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2. 行業分析行業分析：人造草坪人造草坪供給端供給端集中度高，集中度高，滲透率持續提升滲透率持續提升

36、 2.1. 人造草坪人造草坪介紹：介紹：性能優異，運用領域廣泛性能優異，運用領域廣泛 人造草坪是將 PE（聚乙烯） 、PP（聚丙烯）等合成樹脂制成仿制草絲，再通過專業設備 將其編織在底布上，并在背面涂上起固定作用的涂層使其具有接近天然草性能的化工制 品。其中又可以進一步細分為運動草和休閑草兩大類，運動草用于運動場地的鋪裝，目 前運用最廣泛的為足球場， 此外還包括橄欖球場、 曲棍球場、 網球場及多功能運動場等； 休閑草用于休閑景觀場地的鋪裝，主要運用于住宅景觀，此外還包括商業辦公、市政綠 化、展會等不同場景。 圖表 13：運動草坪系統圖示 圖表 14：休閑草坪系統圖示 資料來源：公司招股說明書，

37、國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 人造草自 1960 年代在美國誕生，主要用來解決天然草無法在具有頂棚的公共環境下生 長的問題。隨著多年來材料和制造工藝的進步，目前在顏色、外觀、接觸舒適度等方面目前在顏色、外觀、接觸舒適度等方面 2.77 2.362.34 3.41 2.91 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 20162017201820192020Q1-3 經營性現金流量凈額（億元） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 20162017201820192020Q1-3 收現比付現比 2020 年 12 月 24 日 P

38、.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 已接近天然草，部分性能已遠遠超越天然草已接近天然草，部分性能已遠遠超越天然草，尤其是常綠性、耐用性、抗老化性、節約 用水和安裝維護方便等特性，使得人造草坪能夠解決全年全天侯高頻率使用、全球寒熱 區域使用等問題，并具有使用壽命長、低成本維護等優勢。 圖表 15：人造草和天然草性能區別 性能性能 人造草坪人造草坪 天然草坪天然草坪 耐候性耐候性 不受天氣和季節影響 特定季節或不利天氣下無法存活 日常維護日常維護 操作簡單、費用較低 需要日常灌溉、養護、修剪，費用較高 耐磨性耐磨性 合成樹脂材料構成，具有良好的耐磨性，適用于 高頻率使用 較為

39、脆弱，容易因為壓力和摩擦造成折斷或致死 運動體驗運動體驗 滑動性可控，可將腳底摩擦降到最小 摩擦系數和滑動性不可控 彈性和回力性彈性和回力性 配合人造草坪系統的彈性墊，可提供優異的彈性 和回力性 彈性和回力性隨著使用時間而減弱 景觀效果景觀效果 通過助劑配方，能夠長期保持色澤 維持色澤能力有限，易受各種因素的影響 靈活性靈活性 根據場地用途隨時改變相應的草型 無靈活性和反復使用性 安全性能安全性能 減震性能好，能提供一定緩沖 減震性能弱 使用壽命使用壽命 8-15 年不等 一般 2-3 年，維護力度較大情況下可延至 5-6 年 鋪裝周期鋪裝周期 一般 1 個半月即可投入使用 種植完成后，需要

40、3-4 個月的養護才可投入使用 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2.2. 行業競爭格局行業競爭格局：集中度高，歐美消費、亞太生產：集中度高，歐美消費、亞太生產 行業行業集中度高，集中度高，龍頭市占率優勢明顯龍頭市占率優勢明顯。從市場份額方面，2019 年，共創草坪全球市占率 達 15%， 居行業首位； 青島青禾排名第二， 市占率約 10%； 其余企業市場份額均在 10% 以下。全球人造草坪企業約逾 400 家，產量達 150 萬平方米及以上的企業數量共計 43 家，占全球產量 85%。全球前 5 大人造草坪企業銷量占比為 37%，前 10 大人造草坪企 業銷量占比為 51%，行業集中

41、度高，龍頭企業規模優勢顯著。 從產品類型角度看，前 10 大人造草企業中，加拿大 Field turf、 德國 Sport Group、比 利 Domo Sports Grass、美國 Shaw Sports Turf 均以運動草為主；從地區分布上看， 前 10 大人造草企業中有 4 家來自中國，4 家來自歐洲，剩下 2 家則分別來自美國、加拿 大。 2020 年 12 月 24 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 16：全球前 10 大人造草企業市占率 資料來源：公司官網，AMI，國盛證券研究所 圖表 17：全球前 10 大人造草生產企業概況 公司名稱公司名

42、稱 國家國家 2019 年銷量年銷量 （百萬平）（百萬平） 簡要介紹簡要介紹 共創草坪共創草坪 中國江蘇中國江蘇 41 公司主營人造草坪的研發、生產及銷售，全球產銷規模最大，公司主營人造草坪的研發、生產及銷售，全球產銷規模最大，2019 年主要產品年主要產品 運動草、休閑草收入分別為運動草、休閑草收入分別為 5.15 億元、億元、9.55 億元。億元。 青島青禾 中國山東 30 擁有青島及越南兩個工廠，產品涵蓋運動和休閑領域，是 FIFA（國際足聯）全 球合格供應商 Field turf 加拿大 12 產品以運動草產品為主，目前已鋪設 逾 20,000 片人造草坪場地，擁有 30 余 項專利技

43、術， 與美國賓夕法尼亞州 立大學合作成立運動草人造草坪實驗 室， 是 FIFA（國際足聯） 、World Rugby （世界橄欖球運動聯盟）和 FIH（國 際曲聯） 的全球優選供應商 傲勝股份 中國廣東 12 產品涵蓋運動草和休閑草， 2019 年營 業收入 3.06 億元， 凈利潤 5,972.81 萬 元，擁有 10 余項專利，是 FIFA（國 際足聯）全球合格供應商 Sport Group 德國 12 產品以運動草產品為主，擁有逾 1,900 名員工，20 個子公司，目前已 鋪設 15,000 片人造草坪場地，是 FIFA（國際足聯）合格供應商、World Rugby（世 界橄欖球運動聯

44、盟）和 FIH （國際曲聯）的全球優選供應商，為 近五屆奧運會 曲棍球場地供應商、鋪 裝商 Domo Sports Grass 比利時 9 專注于人造運動草坪及系統的生產和 銷售，目前已鋪設超過 8,000 萬平方 米 的運動草場地， 在人造運動草坪系 統中的填充物領域具備較強的研發優 勢， 是 FIFA（國際足聯）的全球優選 供應商，World Rugby（世界橄欖球 運動聯盟） 、 FIH（國際曲聯）全球 合格供應商 樂陵泰山人造草坪 產業有限公司 中國山東 9 山東泰山體育產業集團控股子公司， 注冊資本 5,951.89 萬港元，產品覆蓋 運 動草和休閑草， 在樂陵建有大型的 現代化生產

45、基地， 與華東理工大學合 作在上 海成立了華理泰山體育新材料 研發中心，是 FIFA（國際足聯）和 FIH（國際曲 聯）的全球合格供應商， 目前擁有山東樂陵工廠 Condor Grass 荷蘭 9 產品覆蓋運動草和休閑草，以環境友好性為產品研發核心，是 FIH（國際 曲聯） 和 ITF（國際網聯）合格供應商 TenCate Grass 荷蘭 9 產品覆蓋人造草坪產品及人造草坪系 統，旗下品牌還包括 GreenField、 Tigerturf 等， 擁有全球布局的研發團 隊， 是 FIFA （國際足聯） 、 World Rugby （世 界橄欖球運動聯盟） 、FIH（國 際曲聯）的全球優選供應商

46、 Shaw Sports Turf 美國 6 產品以運動草為主，旗下品牌還包括 Southwest Greens，北美領先的運動 草產 品生產商和鋪裝商，是 FIFA（國 際足聯）的全球合格供應商。 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 歐美為人造草主要消費市場，亞太地區為主要產地歐美為人造草主要消費市場，亞太地區為主要產地。從消費端看，全球人造草坪第一大 市場為 EMEA（歐洲、中東、非洲）地區，2019 年，EMEA 地區人造草坪銷量約 1.29 億 平米，占全球總銷量的 43%， 2015-2019 年復合增長率約 17%； 其次為美洲地區，2019 共創草坪, 15% 青島青禾,

47、10% 傲勝股份, 4% 樂陵泰山, 3% 其他, 49% 2020 年 12 月 24 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 年人造草坪銷量約 6300 萬平方米，占全球總銷量的 21%，2015-2019 年復合增長率約 12%，且美洲地區銷售單價較高。從生產端看，以我國為代表的亞太地區是全球人造草 坪的主要生產地，也是主要出口地，2019 年實現人造草生產 1.85 億平米，占全球總產 量的 62%，出口量占全球出口量的 93%。 圖表 18：全球不同區域人造草坪銷量（百萬平方米） 圖表 19：2019 年全球各地區人造草坪產量和出口量 資料來源：公司招股說明書

48、，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2.3. 未來增長空間未來增長空間：人造草人造草滲透率持續提升滲透率持續提升，國內運動草有望迎，國內運動草有望迎加速加速成長期成長期 當前當前全球人造草坪市場總體需求全球人造草坪市場總體需求呈呈快速增長快速增長趨勢趨勢。根據 AMI 統計數據，2019 年全球人 造草坪合計銷售約 2.97 億平米， 總銷售額約 178 億元， 2015-2019 年全球人造草銷量復 合增速約 15%。 運動草銷量大，休閑草增速高運動草銷量大，休閑草增速高。運動草方面，2019 年全球運動草銷量為 1.60 億平米， 占全球銷量的 54%，2015-2

49、019 年復合增速約 9%，AMI 預測到 2023 年運動草全球銷 量約 2.19 億平米，對應期間年復合增速約 8%。休閑草方面，2019 年全球休閑草銷量 為 1.37 億平米，占全球銷量的 46%，2015-2019 年復合增速約 25%，AMI 預測到 2023 年休閑草全球銷量約 2.39 億平米，對應期間年復合增速約 15%。全球市場整體來看， 運動草市場由于人造草已大規模運用，預計未來需求將保持平穩增長狀態；休閑草則由 于其產品性能持續升級，可應用領域也持續拓寬，再加上其生命周期內成本明顯低于天 然草，因此預計未來將不斷呈現出替代天然草的趨勢，中長期市場規模想象空間更大。 圖表

50、 20：全球人造草坪合計銷量（百萬平方米） 圖表 21：全球運動草、休閑草銷量（百萬平方米） 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國盛證券研究所 2020 年 12 月 24 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 國內運動草市場仍是一片高景氣藍海市場國內運動草市場仍是一片高景氣藍海市場。國家發改委于 2016 年出臺中國足球中長 期發展規劃（20162050 年） ，制定中國足球發展的近期（2016-2020 年） 、中期 （2021-2030 年）以及長期（2031-2050 年）目標，預計在政策支持下我國足球場在中 長期將持續建設。