【研報】2021年房地產行業年度策略：輕博弈重經營-20201230（71頁）.pdf

1、2020年12月30日 輕博弈，重經營 2021年房地產行業年度策略 證券研究報告證券研究報告 核心觀點及投資建議核心觀點及投資建議 2 地產開發：地產開發： 三道紅線后，房地產行業整體預期回歸穩定，以往加杠桿廣囤地，賺取房價快速上漲的經營邏輯徹底打破，房地產行業金融屬 性弱化而制造業屬性強化。 調控政策的核心思路在于房住不炒的大背景下，通過促進開發商開工經營效率和質量的提升，促進行業施工，帶動產業鏈上下 游的增長，讓房地產回歸消費屬性。 推薦頭部龍頭房企萬科、保利地產；關注成長型房企金地集團、中南建設、金科股份、綠城中國；以及區域型高品質深耕型房 企，濱江集團。 物業管理：物業管理： 行業優

2、質賽道邏輯穩固，競爭格局逐漸清晰：品質依舊是行業競爭力的核心，科技是下一個節點的比拼； 增值服務及城市服務擁有廣闊的藍海。疫情后行業估值分化：背靠地產母公司的龍頭物管企業在多維度比拼中較為有優勢，同 時，細分領域的龍頭及有特色的公司，也有望長期獲得資本市場的認可。 推薦：永升生活服務、保利物業；建議關注：碧桂園服務、招商積余、華潤萬象生活、卓越商企。 中介經紀：中介經紀： 房地產經紀行業在逐漸從賺取信息不對稱，比拼低傭金率的無序競爭，轉向服務質量、交易撮合效率及安全保障的良性競爭中， 中介費將由信息不對稱定價轉向服務質量定價。 當前競爭格局下，看好行業中頭部企業的發展前景，推薦關注貝殼等頭部企

3、業。 風險提示：風險提示：房地產調控政策收緊超預期、平臺經濟監管政策超預期、行業數據測算偏差風險、研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不 pOpQmMqNyRqRrOnMqNnQqObR9RbRtRrRtRoOiNqRmOfQtQnMaQqQwPMYpOyRwMnNrP 3 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？ 調控政策：政策調控基調會發生邊際變化嗎？ 開發篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1. 從供給驅動到需求復蘇，2020年疫情常態化控制后，全國商品房銷售回暖明顯； 2. 住房需求的短期增長依靠

4、2018至2019年出臺人才政策開花結果，不斷打破城鎮落戶門檻；全國城 鎮化率的持續提升帶動長周期的需求良性釋放； 3. 我們預計，穩房價穩地價預期之下，三道紅線進一步降低開發商囤地意愿，少囤地快推盤，銷售與 拿地相匹配的高周轉經營策略將成為房住不炒政策背景下的行業趨勢。 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 4 周期弱化，行業進入穩態發展期 當前房地產周期位置處于2016年以來，持續三年的房地產增速下行周期后的尾聲。 疫情后熱點城市改善型住房需求釋放，疊加房企推盤上升，帶動全國商品房市場持續向上復蘇。政策穩定背景下， 行業周期屬性弱化，量價增速進入

5、穩態增長階段。預計 疫情后熱點城市改善型住房需求釋放，疊加房企推盤上升，帶動全國商品房市場持續向上復蘇。政策穩定背景下， 行業周期屬性弱化，量價增速進入穩態增長階段。預計2021年全年銷售面積與今年持平，增速中樞在年全年銷售面積與今年持平，增速中樞在0%附近。附近。 周期一周期二 周期三 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 5 2020年，全國商品房銷售情況略年，全國商品房銷售情況略 強于市場預期，本質上是房地產強于市場預期，本質上是房地產 企業放棄無效囤地，加快推盤周企業放棄無效囤地，加快推盤周 轉的體現。轉的體現。 推盤層面來看，從行業拿地到推

6、 盤的對應關系上，2019年四季度 土地出讓的高增長對應2020年三 季度推盤量上升；而疫情期間， 2020年二季度出讓土地預售條件 相對寬松，入市速度較快，支撐 2020年四季度推盤，帶來市場供 應的持續上升。 短期來看，除了高推盤，需求其實比預期要好 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 6 從疫情進入常態化防控狀態以來，從疫情進入常態化防控狀態以來， 核心城市市場供應復蘇顯著，新核心城市市場供應復蘇顯著，新 增項目在今年下半年增長顯著。增項目在今年下半年增長顯著。 我們認為，10、11月推盤節奏放 緩可能由于以下雙方面原因： 8、9月較高的推盤

7、量滾存到十月， 整體市場短期可售貨值處于相對 充沛。 熱點城市需求復蘇顯著，開發商 或采取12月集中推盤策略，緩解 新房逐一入市帶來的單一項目過 度供不應求。 短期來看，除了高推盤，需求其實比預期要好 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 7 短期需求驅動因素：人才政策推進，分層調控支持合理住房需求 2018年來，人才及落戶政策不斷推進；近兩年一二線城市人才及落戶政策占比超過50%。 人才及落戶政策不斷寬松，限購限貸等限制性政策頻率持續降低，近兩年人才落戶政策出臺次數已占據主導。 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？銷售推盤：行業整體供需關系將會

8、如何演繹？ 8 需求中長期驅動因素：城鎮化率提升帶來良性的住房需求釋放 遠期人口規劃目標：根據國務院發布國家人口發展規劃（20162030年），2030年，人口14.5億，城鎮化 率達到70%，戶籍人口城鎮化率按照衛計委估算提升至60%; 人均住房面積提升：我們預計，假設人均居住面積增速按照1978年至2017年的增長趨勢不變，預計2030 年人均 居住面積約48.9 平方米； 需求測算：8.7億城鎮人口帶來潛在的購房需求約8.7*48.9=425.43億方，未來十年需求中樞15.49億平方米。 20182018年年 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演

9、繹？ 9 供給側：推盤意愿持續維持高位，降杠桿降土儲趨勢不變 房價不漲、地價上升帶來的地售比提升，大大降低了開發商囤地意愿； 2018年以來，開發商層面持續的降杠桿，帶來帶息債務增速及存貨增速的持續下降； 在債務到期壓力較高，疊加降土儲大背景下，開發商銷售推盤意愿邊際提升顯著。 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 10 房企可售資源充沛，推盤節奏來看供給仍舊處于高景氣區間 當前開發商土儲厚度相對結算仍舊處于較高水平，降土儲過程將會持續。 開工短期波動存在季節性，八九月的推盤對應的是2021年二三月的市場銷售，十月后開工對應的則是2021年四 月后的

10、旺季推盤銷售，對明年二季度整體的備貨意愿加強將推升今年四季度短期的開工水平。 11 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？ 調控政策：政策調控基調會發生邊際變化嗎？ 開發篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1. 三道紅線后，2020年下半年市場短期下滑更多是受到地方政策供地減少，低杠桿穩健型房企仍舊 維持較強拿地力度，在一二線城市核心區域補充優質土儲； 2. 在有息負債增速受到限制的大背景下，開發商表內土儲持續下降，龍頭企業降土儲增速顯著快于中 小型開發商，在土地市場回歸理性的過程中，騰出了更多的潛在拿地空間；

11、 3. 我們預計，在2020年銷售增速回正，回款率位于歷史高位的情況下，伴隨竣工項目集中結算交付 以及債務到期壓力的下降，2021年上半年龍頭房企拿地意愿改善可期。 競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 02 12 紅線融資政策下，土地市場分化，供需雙重回落 2020年9月以來，三道紅線影響下，行業整體預期轉向傳導至土地市場顯著，百城宅地成交建筑面積回落明顯。 三道紅線對于土地市場，同時影響供給側及需求側預期，土地供給收縮幅度顯著大于需求下滑幅度。 9、10月土地市場供需來看，供給回落幅度大幅高于需求側成交面積回落幅度。 競爭格局：三道紅線如何改變土

12、地市場預期？競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 02 13 拿地成本及溢價率的下降改善了土地市場競爭格局 三道紅線后，土地市場平均樓面價及溢價率回落明顯。 結構性分化之下，綠檔房企維持拿地強度，紅橙檔房企拿地力度回落明顯，土地市場競爭格局改善，穩健性房企 獲得良好低成本拿地窗口期。 競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 02 14 有限資源下，企業拿地配置更為集中于一二線城市 供需層面，三道紅線后，在有限資源預期下，拿地更加集中于核心城市核心區域，住宅類用地二線核心二線城市 增長顯著。 成交價格層面，一二三線城市由于競爭格局的改善，土地出讓平均

13、成交價格環比改善明顯。 競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 02 15 三道紅線影響土儲，降土儲提周轉成為一致預期 三道紅線政策下，帶 息債務增速決定了表 內土儲規模增長速度。 開發商拿地意愿取決 于三方面因素，在手 土儲厚度、經營現金 流回款、債務到期壓 力。從(預收賬款+合 同負債)/存貨的變化衡 量，頭部房企在降土 儲上具備顯著的先發 優勢。 龍頭房企包括：萬科A、保利地產、招 商蛇口、新城控股、綠地控股、金地 集團、華僑城A、華夏幸福、金科股份、 中南建設、榮盛發展、陽光城、首開 股份、格力地產、濱江集團、藍光發 展、華發股份、信達地產、城

14、建發展； 中小型房企包括中信房地產指數中除 龍頭房企外的上市房企。 競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 02 16 償債壓力下降，現金流回升，土地市場改善在即 2021年后，無論是信托層面還是信用債層面，行業整體到期壓力顯著下降，但從銷售側來看，2018年至今銷售 金額增速雖然有所下滑，但整體回款率的上升，在行業降杠桿的過程中帶來了持續的報表層面改善。 當行業債務壓力降低，降杠桿壓力較低的穩健經營房企，以三道紅線規則下的綠、黃檔頭部房企，將在當行業債務壓力降低，降杠桿壓力較低的穩健經營房企，以三道紅線規則下的綠、黃檔頭部房企，將在2021年年 的土

15、地市場獲得顯著的先發擴張優勢。的土地市場獲得顯著的先發擴張優勢。 *信用債償還壓力根據Wind信用債發行與到期專題統計中，根據申萬行業房地產信用債 存續期結束后償還本金計算得到的行業預計償還量，償還量不包括回售等特殊情況。 17 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？ 調控政策：政策調控基調會發生邊際變化嗎？ 開發篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1. 從全國范圍來看，房地價差及地售比自2018年后，出現改善，整體趨于穩定。2018年，主流房企 地售比相比2017年改善顯著。我們預計，按照拿地到結算業績三年的

16、經營周期來看，2021年行業 結算利潤毛利率將迎來改善。 2. 除地售比外，開發商融資成本的持續下降，帶來資本化利息的持續下降，進一步帶來結算利潤率的 改善。 業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？ 03 18 地售比回落，利潤率或將趨于平穩 從全國范圍來看，房地價差及從全國范圍來看，房地價差及 地售比自地售比自2018年后，出現改善，年后，出現改善， 整體趨于穩定。整體趨于穩定。 自2015、2016年全國商品房上 行周期后，土地價格快速上升 帶來的拿地層面項目利潤率縮 窄的行業普遍現象，在2018年 后相出現明顯改善，地售比維 持相對平穩的同時，房

17、地價差 持續回升。 假設房地產項目從拿地至交付 的平均周期在3年左右，我們預 計，2018年地售比的改善將帶 來2021年行業結算毛利率的趨 穩。 業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？ 03 19 11至20房企拿地利潤改善更為顯著 2018年，主流房企地售比 相比2017年改善顯著，按 照拿地到結算業績三年的 經營周期來看，2021年行 業結算利潤毛利率將迎來 改善。 2019至2020年，不同房企 地售比分化明顯，大部分 房企出現地售比回升，而 11-20名房企地售比維持相 對穩定，整體頭部房企 2019至2020年拿地地售比 回升明顯，雖然相比

18、2017 年的絕對高點較低，但相 對2018年有所上行。 業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？ 03 20 頭部房企融資成本持續下行帶來利潤率改善空間 除地售比外，開發商融資成本的持續下降，帶來資本化利息的持續下降，進一步帶來結算利潤率的改善。 我們以房企信用債平均發行利率衡量企業融資成本， 2018年至2020年開發商信用債發行利率大幅下行，AAA及 AA+企業融資成本下行幅度更為顯著，利息支出中較大部分通過資本化進入了開發商的營業成本，融資成本的持 續下行在一定程度上對沖了地售比的持續上升。 業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？業績釋放：利潤

19、率的下行趨勢會發生變化嗎？ 03 21 從開工到竣工，2021年預計將迎來行業整體竣工修復 按照三年竣工周期推算，2020年竣工項目對應2017年的新開工項目竣工。2018年新開工面積持續增長，預計將 支撐2021年竣工面積增速。 從拿地到開工的增速對應關系，2018年新開工項目主要對應2017、2018年開發商拿地。 22 銷售推盤：行業整體供需關系將會如何演繹？ 競爭格局：三道紅線如何改變土地市場預期？ 業績釋放：利潤率的下行趨勢會發生變化嗎？ 調控政策：政策調控基調會發生邊際變化嗎？ 開發篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1. 從近兩年政治局會議及中央經濟工作會議表態來看，政策傾向仍舊是

20、長效調控常態化，政策延續穩 定。我們預計，房地產調控政策將繼續堅持“房住不炒”的定位，貫徹“三穩”預期。 2. 地產投資仍舊拉動整體房地產開發投資，相比以往固定地產投資下行主要由地產拖累，當前環境下 房地產開發投資增速仍舊高于固定資產投資增速，房地產仍舊是經濟的壓艙石。 調控政策：政策調控基調會發生邊際變化嗎？調控政策：政策調控基調會發生邊際變化嗎？ 04 23 2021政策定調：政策定調穩定 從近兩年政治局會議及 中央經濟工作會議表態 來看，政策傾向仍舊是 長效調控常態化，政策 延續穩定。 我們預計，房地產調控 政策將繼續堅持“房住 不炒”的定位，貫徹 “三穩”預期。 今年疫情期間，地方多

21、次出臺房地產刺激政策， 但多地政策“一日游”， 房地產調控進入常態化， 政策不再具備大幅波動 的條件。 調控政策：政策調控基調會發生邊際變化嗎？調控政策：政策調控基調會發生邊際變化嗎？ 04 24 行業整體平穩發展趨勢下，政策保持一致性及穩定性為主 從當前土地市場以及房地產開發投資的角度，當前調控政策在保持房價地價穩定的情況下，通過房地產上下游產 業鏈的發展帶動行業，支撐經濟的目的起到了良好的效果，調控政策預計將維持連貫及穩定。 地產投資仍舊拉動整體房地產開發投資，相比以往固定地產投資下行主要由地產拖累，當前環境下房地產開發投 資增速仍舊高于固定資產投資增速，房地產仍舊是經濟的壓艙石。 25

22、市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展 板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段 行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘 投資觀點：看好市場化強的規?；c差異化的標的 物業篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1.行業管理面積保持穩定增長行業管理面積保持穩定增長 2.物業相關政策持續利好，疫情期間獲各種補貼與減免物業相關政策持續利好，疫情期間獲各種補貼與減免 3.業務邊界不斷延展，城市服務空間廣闊業務邊界不斷延展，城市服務空間廣闊 市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展 26 物業行業依舊是藍海市場。據前瞻產業研究院報告，201

23、9年物業行業在管總面積約221億平，預計2020年和 2021年將保持每年約10億平的增量；從國家統計局口徑看，商品房銷售面積由1999年的1.3億增長至2019年 的17.2億；商品房竣工面積2016-2019年一直維持在10億左右，銷售-竣工的剪刀差有望在未來逐漸修復。 行業管理面積保持穩定增長 市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展 27 物業價格政策逐漸完善。長期以來，物業費提價是行業的難題之一，主要受政府指導價影響，近年來，物業費指 導價政策在多地得到完善，部分地區指導價升高，部分地區允許在最高指導價基礎上有一定的上浮空間。 疫情期間獲多

24、地補貼與減免。疫情發生以來，物業服務企業始終堅守在防疫一線，國家層面重視受到疫 情影響，多地政府出臺補貼政策,體現了對行業及企業的認可。 物業相關政策持續利好，疫情期間獲各種補貼與減免 市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展 28 物業行業的服務邊界在持續延展，從住宅業態到非住宅業態，從社區服務到城市服務。 業務邊界不斷延展，城市服務空間廣闊 29 市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展 板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段 行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘 投資觀點：看好市場化強的規?；c差異化的標的 物業篇 本

25、節核心觀點：本節核心觀點： 1. 中期業績后，大量新增股票供給與再融資，讓板塊經歷了一輪較大的調整：中期業績后，大量新增股票供給與再融資，讓板塊經歷了一輪較大的調整：直接原因我們認為是板塊 新增大量股票供給，給予市場一定的資金分流。 2. 同行業上市公司擴容后，市場開始重估標的質量：同行業上市公司擴容后，市場開始重估標的質量：經歷調整后，行業估值開始出現較為明顯的分化， 龍頭及有特色的公司依然可以維持較高的估值，同質化較為嚴重，缺乏核心競爭力的標的若想維持長 期的高估值將有一定的壓力。 。 板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段 02 30

26、 物業行業自2018年底至 2020年中期間，由于其行 業空間大、成長快，輕資產 賽道優質被市場不斷認可， 估值持續提升。 2020年中期后，板塊經歷 了一波較大幅度的調整。 中期業績后，大量新增股票供給與再融資，讓板塊經歷了一輪較大的調整 板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段 02 31 直接原因我們認為是板塊新增大量股票供給，給予市場一定的資金分流，同時深層次上，引發了市場對行業 的價值重估。 考慮到目前銷售排名前20的房企，只有萬科和龍湖的物業未上市，且未披露拆分計劃，因此至少未來半年內 難以登陸資本市場，因而往后的物業公司上市密度

27、將趨于平緩，未來再次發生類似原因導致的板塊性較大調 整可能性不大。 中期業績后，大量新增股票供給與再融資，讓板塊經歷了一輪較大的調整 發行規模（億港元）發行規模（億港元） 板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段 02 32 經歷調整后，行業估值開始出現較為明顯的分化，龍頭及有特色的公司依然可以維持較高的估值，同質化較 為嚴重，缺乏核心競爭力的標的若想維持長期的高估值將有一定的壓力。 行業上市公司擴容后，市場開始重估標的質量 33 市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展 板塊回顧：中期業績后大幅調整，行業進入重估階段 行業趨勢：集中度提升

28、，科技構筑競爭壁壘 投資觀點：看好市場化強的規?；c差異化的標的 物業篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1.集中度提升，并購整合加速：集中度提升，并購整合加速：在母公司持續穩定交付、第三方大力拓展及有質量的收并購多維度發力下，物業 行業集中度正快速提升。 2.產業鏈上下游縱向并購，服務邊界持續延伸：產業鏈上下游縱向并購，服務邊界持續延伸：除開管理面積上的并購，行業內公司積極展開產業鏈端的整合； 此外，城市服務擁有較大的市場，不少頭部物業公司已經與多個城區簽署戰略合作協議，打造更具吸引力與競 爭力的城市。 3.科技賦能降本增效：科技賦能降本增效：科技投入短期內對于財務指標改善可能不太明顯，但隨著

29、行業規模逐漸擴大，逐步轉成平 臺模式，規?；蟮目萍纪度霂淼男侍嵘?，有望逐漸顯現。 行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘 03 34 在母公司持續穩定交付、第三方大力拓展及有質量的收并購多維度發力下，物業行業集中度正快速提升。 集中度提升，并購整合加速 行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘 03 35 除開管理面積上的并購，行業內公司積極展開產業鏈端的整合，碧桂園服務在2020年圍繞行業上下游兼并一 系列經營性公司，未來有望在社區增值服務及城市服務領域發力

30、。 城市服務擁有較大的市場，政府把城市公共空間整體作為一個“大物業項目”，委托一家市場化的企業統籌 運營管理，目前正處在探索階段，不少頭部物業公司已經與多個城區簽署戰略合作協議，打造更具吸引力與 競爭力的城市。 圍繞產業鏈上下游并購，服務邊界持續延伸 行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘 03 36 科技投入短期內對于財務指標改善可能不太明顯，但隨著行業規模逐漸擴大，逐步轉成平臺模式，規?；?的科技投入帶來的效率提升，有望逐漸顯現。 科技賦能降本增效 37 市場空間：行業處優質賽道，服務邊界持續延展 板塊回顧：中期業績后大幅

31、調整，行業進入重估階段 行業趨勢：橫縱向整合促進集中度提升，科技構筑競爭壁壘 投資觀點：看好市場化強的規?；c差異化的標的 物業篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 行業優質賽道邏輯穩固：行業面積有穩健的增長空間（新盤交付、第三方拓展、存量盤滲透），物 業費政策正逐漸完善，社區增值服務可拓展范圍大，城市服務市場廣闊。 行業競爭格局逐漸清晰：行業加速整合，集中度迅速提升；品質依舊是行業競爭力的核心；科技是 下一個節點的比拼；增值服務及城市服務擁有廣闊的藍海。 投資觀點：看好市場化強的規?；c差異化的標的投資觀點：看好市場化強的規?；c差異化的標的 04 38 行業優質賽道邏輯穩固：行業面積有穩健的增

32、長空間（新盤交付、第三方拓展、存量盤滲透），物業費政策 正逐漸完善，社區增值服務可拓展范圍大，城市服務市場廣闊。 行業競爭格局逐漸清晰：行業加速整合，集中度迅速提升；品質依舊是行業競爭力的核心；科技是下一個節 點的比拼；增值服務及城市服務擁有廣闊的藍海。 行業價值重估，公司估值分化：背靠地產母公司的龍頭物管企業在多維度比拼中較為有優勢，同時，細分領 域的龍頭及有特色的公司，也有望長期獲得資本市場的認可。 推薦：永升生活服務、保利物業；建議關注：碧桂園服務、招商積余、華潤萬象生活、卓越商企。 39 如何看待房地產中介行業的增長空間 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 商業模式創新，貝殼如

33、何改變了行業的博弈模型 二手業務練就基本盤，新房業務貢獻業績增量 從傳統中介到交易平臺，行業進入良性發展通道 經紀篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1.竣工持續增長推升存量市場總量：2016年，存量住宅面積208.55億平方米，根據人口需求模型，我們預計到 2030年存量住宅面積超過400億平； 2.二手房流通率國際對比，中國流通率相對較低：2019年流通率為1.1%，遠低于發達國家二手房流通率水平。 相比美國3.8%的流通率，提升空間較大； 3.從存量到新房，滲透率持續提升：二手房滲透率保持在90%上下，新房從2014年9.7%的，快速提升至25.9%； 4.交易效率提升帶來傭金率向上改善：

34、從2015年至2019年，二手房傭金率從2.0%提升至2.9%，新房從1.8%提升 至2.3%。全球對比仍舊處于較低水平。 如何看待房地產中介行業的增長空間如何看待房地產中介行業的增長空間 40 從簡單的商業模式上來看，二手房經紀業務收入主要有交易量及傭金率也就是中介費比例決定，總二手房交易額體 現了行業整體的規模，而市場平均的傭金率則體現了行業整體的經營效率。而交易量方面，則可以從全市場整體的 存量住宅總量、套均價格、二手房的流通率及市占率這樣幾個維度進行拆分。 如何看待房地產中介行業的增長空間如何看待房地產中介行業的增長空間 存量住宅規模：竣工持續增長推升存量市場總量 41 短期因素：短期

35、因素：2015年后，開發商開啟快周轉模式，加速拿地到銷售后，商品房銷售套數與竣工套數之差持續擴大， 中短期來看，已售未竣工項目將迎來集中交付期，帶來存量住宅的持續增長。 中長期因素：中長期因素：按照人均住房面積增長趨勢，預計2030年人均居住面積約48.9平方米，考慮到得房率的因素，目 前普遍得房率在75%上下，相對于發達國家，按照套內面積計算的人均居住面積仍舊不高。因此，8.7億城鎮人 口帶來潛在的購房需求約8.7*48.9=425.43億方。 如何看待房地產中介行業的增長空間如何看待房地產中介行業的增長空間 二手房流通率：國際對比，中國流通率相對較低 42 根據貝殼招股書，中國二手房市場流

36、通率目前仍舊較低水平，2019年二手房流通率為1.1%，國際橫向對比來看， 相比來看，遠低于發達國家二手房流通率水平。相比美國3.8%的流通率，提升空間較大。 長期來看，二手房流通率持續提升是一個必然過程，伴隨著城鎮化率不斷提升，以及新房的不斷竣工交付提升了 整體市場的住房自有率，二手房市場交易量將在更多城市超過新房市場交易規模。 如何看待房地產中介行業的增長空間如何看待房地產中介行業的增長空間 中介的滲透率：從存量到新房，滲透率持續提升 43 二手房中介滲透率常年保持在90%上下， 新房交易上，中介滲透率不斷提升，從2014年9.7%的市場滲透率，快速提升至2019年的25.9%，新房經紀業

37、務 市場滲透率快速提升。 如何看待房地產中介行業的增長空間如何看待房地產中介行業的增長空間 傭金率待改善：交易效率提升帶來傭金率向上改善 從2015 年至2019 年，無論從二手房或是新房，行業整體的交易傭金率在不斷提升中，其中二手房中介費率從 2.0%提升至2.9%，新房交易傭金率從1.8%提升至2.3%。 雖然整體傭金率水平在不斷提升的過程中，但中國整體傭金率水平在全球對比來看，仍舊處于較低水平。大部分 國家傭金率處于4%以上的水平，其中美國和日本傭金率都超過5%。 如何看待房地產中介行業的增長空間如何看待房地產中介行業的增長空間 行業重點公司：傳統中介與新房代理，業務相互滲透 從廣義房地

38、產經紀行業 來看，行業包括了新房 經紀、二手房經紀及租 房經紀三個方面，經紀 公司從業務發展模式上 可以分為以下兩類，其 一是通過傳統中介模式， 另一類則是注重新房代 理銷售業務的代理公司。 我們從公司發展歷史來 看，貝殼、我愛我家、 國創高新是傳統的二手 房中介，近年來通過門 店優勢積累的房源及客 戶資源優勢，不斷向新 房渠道業務滲透。 46 如何看待房地產中介行業的增長空間 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型 二手業務練就基本盤，新房業務貢獻業績增量 從傳統中介到交易平臺，行業進入良性發展通道 經紀篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1.

39、上下游的單次博弈：上下游的單次博弈：經紀人職業生涯短，追求短期利益最大化，缺乏長期從業提升服務品質的動力。 2. 同行間的零和博弈：同行間的零和博弈：交易傭金分配于單一經紀人背景下，防止飛單、撬單行為，經紀人之間缺乏協作， 服務效率難以提升。 3. 低效下的價格博弈：低效下的價格博弈：當前環境下，中介經紀人提供的服務水平難以拉開差距，傭金率的競爭實質上是 房源和客源的信息競爭，而傭金率中對于房地產交易的安全性和效率提升方面的定價則并不充分。 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 02 上下游的單次博弈：經紀人職業生涯平均成交2套房 47 中介行業

40、中，經紀人平均學歷相對比較低，大部分經紀人從事中介工作平均職業年限較短。而二手房交易，無論 是買方還是賣方又是一個金額高、頻率低的交易行為。 因此，中介經紀人與二手房上下游買家的單次博弈過程中，部分中介經紀人為了選擇利益最大化，采取假房源吸 引流量、隱瞞房屋缺陷、低買高賣吃差價等違規行為，進一步導致經紀人整體信用體系缺失。 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 02 上下游的單次博弈：經紀人職業生涯平均成交2套房 48 貝殼平臺經紀人大數據 報告統計，貝殼平臺中 經紀人平均每年成交3.3 單，而全國中介經紀人的 平均中介職業生涯僅7個 月，因此，

41、全國中介經紀 人平均每年僅成交 7/12*3.32單。 貝殼平臺上經紀人成交效 率已經是高于行業平均， 考慮到非貝殼平臺的經紀 人的成交效率差距，全國 經紀人年均成交單數可能 更低。 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 02 同行間的零和博弈：競爭大于協作，藏盤卻大于分享 49 中介行業集中度在很長一段時間內，無法快速提升的核心原因，我們認為在于國內中介居間模式下的本質矛盾， 即售房者對于房源曝光度的訴求與中介經紀人為了壟斷房源的訴求矛盾。 中國二手房交易制度以居間模式為主，同一套房源能夠交給多方經紀人進行買方信息匹配與交易。相比美國或日 本的

42、平臺信息分發，買方賣方雙方經紀人撮合成交，信息披露效率存在先天性劣勢。 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 02 同行間的零和博弈：競爭大于協作，藏盤卻大于分享 50 相比之下，美國和日本的二手 房交易及信息分發模式上，以 獨家代理形式為主，雖然并無 法律規定二手房交易必須采取 哪種委托方式，但獨家代理與 交易平臺的曝光大大提升了二 手房交易的信息匹配效率。以 下我們以美國MLS（多重上市服 務）平臺為例進行說明。 美國MLS和雙邊委托機制下，分 成機制簡單，經紀人被分為賣 方經紀人和買方經紀人角色， 雙邊各50%的分成機制下，經紀 人之間的合

43、作和房源共享顯著 提升了信息匹配的效率。 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 02 低效下的價格博弈：低質量服務加劇傭金率惡性競爭 51 信息、效率和安全三方面決 定了傭金率的高低。 信息指的是中介經紀人擁有 的房源及客源資源，效率則 是地產中介撮合成交的效率， 安全則是在二手房交易中的 資金及產權交易保障的體驗。 改善傭金率水平還需要從提 升行業整體服務質量方向解 決。 當前環境下，中介經紀人提 供的服務水平難以拉開差距， 當前行業傭金率的競爭實質 上是房源和客源的信息競爭， 而傭金率中對于房地產交易 的安全性和效率提升方面的 定價則并不充分

44、。 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 02 低效下的價格博弈：低質量服務加劇傭金率惡性競爭 52 資金和產權轉移的不同步先天 決定了在二手房交易過程中， 買家賣家的安全體驗是至關重 要的。而在監管政策上，二手 房交易缺乏上位法，監管政策 主要由各地監管部門決定。 另外一方面，中介人員缺乏行 業監管，缺失的信用評價體系 及較低的違規成本，導致交易 中的安全性保障整體較差。 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 02 低效下的價格博弈：低質量服務加劇傭金率惡性競爭 53 從在當前國內二手房交易流程及

45、監管環 境來看，經紀人自身信用體系缺失，同 時監管環境對于二手房交易流程的安全 保障機制并不完善，導致整體經紀行業 的服務質量仍舊停留在較低水平，而提 升服務質量只能從中介機構自身入手。 我們認為，通過提升服務質量帶來傭金 率提升，主要通過以下兩條路徑： 保障房源及客源質量，提升上下游交易 方信息匹配的效率提升； 完善建立中介機構及從業經紀人的信用 機制，建立品牌及經紀人與買家賣家的 信任體系。 54 如何看待房地產中介行業的增長空間 透過現象看本質，低傭金率背后的行業博弈困境 商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型 二手業務練就基本盤，新房業務貢獻業績增量 從傳統中介到交易平臺，行業進入

46、良性發展通道 經紀篇 本節核心觀點：本節核心觀點： 1.零和博弈到協作共贏，零和博弈到協作共贏，ACN合作模式帶來的市占率的快速提升：合作模式帶來的市占率的快速提升：貝殼將二手房經紀人的工作角色進行拆解分 工，通過對不同交易環節定價，打破經紀人之間的零和博弈機制。 2.單次博弈到重復博弈，拉長經紀人職業生涯：單次博弈到重復博弈，拉長經紀人職業生涯：貝殼通過招聘、培訓、考核、晉升四方面的機制優化，完善了 經紀人的職業成長路線。平臺經紀人平均從業年限12個月，行業平均7個月，鏈家旗下經紀人平均工作年限為 2年；81.4%的經紀人具備高等學歷。 3.價格競爭到服務競爭，建立行業信用體系，保障交易流程

47、安全高效：價格競爭到服務競爭，建立行業信用體系，保障交易流程安全高效：通過平臺內中介及經紀人的信用體系管 理及賬戶資金監管機制的實施，提升交易中的安全體驗，提升貝殼平臺內交易傭金的溢價能力。 商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型 03 55 貝殼，作為行業龍頭，通過經紀人合作機制（ACN），將二手房經紀人的工作角色進行拆解分工，通過對不同交 易環節定價，打破經紀人之間的零和博弈機制。同時，在經紀人職業路徑上，通過不斷完善的經紀人培養機制， 完善經紀人的職業生涯周期。借助貝殼找房平臺化戰略，通過鏈家（直營）加德佑（加盟）以及第三方中介品牌 實現快速

48、擴張，2020年前三個季度總交易額超過2萬億。 商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型 03 零和博弈到協作共贏：ACN合作模式帶來的市占率的快速提升 56 貝殼ACN機制的本質可以分為以下三個方面， 第一，將中介經紀人從獲取房源到完成簽約這一完整的服務鏈條進行切分為十個節點； 第二，將分配給單一成交方的傭金進行切分，對服務鏈條上的每個節點進行傭金的二次分配； 第三，通過直營結合加盟的方式，將貝殼找房平臺開放給全市場中介及經紀人。 商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型 03 零和博弈到協作共贏：ACN

49、合作模式帶來的市占率的快速提升 57 長時間高成本，樓盤字典奠定房源壁壘長時間高成本，樓盤字典奠定房源壁壘 貝殼找房四重篩查機制下，第一步， 通過樓盤字典篩選小區是否真是存在； 第二步，通過貝殼內外部數據庫進行 房源交易信息篩查；第三步，通過業 主及中介雙方的書面協議審核；第四 步，建立虛假房源舉報機制。 我們認為，依靠長周期、高投入建立 的樓盤字典，成為了保障貝殼平臺房 源質量的核心因素。受制于二手房物 理屬性的限制，貝殼先發優勢較大， 再建一個樓盤字典，需要大量的資金 和時間沉淀。 商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型 03 零和博弈到協作共

50、贏：ACN合作模式帶來的市占率的快速提升 58 騰訊入股，占據信息分發渠道優勢騰訊入股，占據信息分發渠道優勢 戰略合作方面，騰訊已與貝殼達成了合作 協議，為貝殼提供了流量支持。用戶可以 通過騰訊的網絡、廣告和云技術訪問貝殼 找房平臺。 例如，在微信錢包中，出現了貝殼找房的 流量入口；在QQ瀏覽器、騰訊新聞等應用 的“房產頻道”內容頁首屏新增了新房、 二手房、租房等房產服務入口，點擊相應 服務即可跳轉貝殼找房提供的相關服務首 頁。 商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型商業模式創新，貝殼如何改變了行業的博弈模型 03 零和博弈到協作共贏：ACN合作模式帶來的市占率的快速提升 59 中小中介的