【研報】云計算行業全球SaaS云計算系列報告40：從美股看全球軟件SaaS產業最新趨勢-210122（25頁）.pdf

1、證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 從美股看全球軟件從美股看全球軟件 SaaS 產業最新產業最新趨勢趨勢 全球 SaaS 云計算系列報告 402021.1.22 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 伴隨全球企業云化、數字化進程的持續推進，我們判斷軟件伴隨全球企業云化、數字化進程的持續推進，我們判斷軟件 SaaS 仍將是未來仍將是未來 510 年科技領域最值得關注的產業方向之一，同時行業本身的快速演進亦推年科技領域最值得關注的產業方向之一，同時行業本身的快速演進亦推 動市場競爭格局、企業商業模式動市場競爭格局、企業商業模式Largely Midmarket Diversifi

2、ed Shorter Inside TTEC Heavy Enterprise 電信、金融服務為主 6-12 months Mixed TWLO Light Diversified Diversified 0-9 Months 70% Insidel/30% Field UPLD Mixed Enterprise Diversified Mixed 50% Inside/50% Field VEEV Medium Large Enterprise 生命科學 9-12 months 90+% Field ZM Light Mid-Market Diversified 0-6 Months 70%

3、 Inside/20% Field/10% Channel 資料來源：各公司財報，中信證券研究部 圖 16：Salesforce 各個行業垂直解決方案的市場份額（FY 2020） 資料來源：Salesforce 財報，中信證券研究部 圖 17：Servicenow 各個行業垂直的解決方案 資料來源：Servicenow 官網 9% 10% 11% 15% 13% 5% 6% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11 2）產品靈活性、擴展性產品靈活性、擴展性維持維

4、持：平臺平臺+產品產品兩層架構兩層架構。垂直行業解決方案幫助擁有復雜 產品的企業顯著降低后續的交付復雜度，同時我們知道，軟件 SaaS 的經營模型決定了 SaaS企業在進入穩定增長階段之后， 其營收會更多依賴于既有老客戶的 up sell、 cross sell 等方式驅動，因此如何通過產品層面的良好設計來實現軟件產品持續的縱向和橫向擴展， 并不斷向客戶交付新的產品和功能模塊，亦成為行業內持續探究的問題，Salesforce 等企 業引入的平臺+產品的雙層產品架構，目前已逐步成為行業內的基本共識，平臺+產品的布 局，在帶來良好的產品擴展性同時，亦能通過企業用戶數據的沉淀、持續的產品滲透等， 不

5、斷提升客戶黏性和 Net expansion rate。 圖 18：Salesforce 產品布局藍圖 資料來源：公司官網 圖 19：Servicenow 平臺+產品布局 資料來源：公司官網 商業模式擴展商業模式擴展：按使用量付費、向金融服務等擴展：按使用量付費、向金融服務等擴展 從 1999 年 Salesforce 成立到現在，在過去的 20 年，賬號訂閱模式具有按需付費、 良好的穩定性&可預見性等優勢， 一直是軟件 SaaS 企業最為主要的商業模式， 但近年來， 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 我們看到完全

6、的按需付費、向金融服務等領域擴展等，正在逐步成為軟件 SaaS 企業實現 商業模式優化、拓展的重要手段。 商業商業模式變遷：模式變遷：從賬號訂閱到從賬號訂閱到按使用量按使用量付費付費。目前絕大多數軟件 SaaS 企業的營收來 源仍主要依賴于下游用戶的賬戶訂閱收入以及部分專業服務收入，較大程度上實現了用戶 的按需付費，這種模式帶來了良好的收入穩定性，但亦存在明顯的彈性不足。而近年來， 采用完全的按需付費模式的 SaaS 企業開始持續增多， 典型代表包括： Twilio、 Snowflake、 Agora 等，以及融合賬號付費+GMV 分成的 shopify 等。相較于賬號訂閱模式，按需付費 模式

7、存在的明顯優缺點如下： 優點優點：相對最有利于用戶的成本模型，同時亦能持續刺激用戶支出，營收邊際彈 性顯著好于訂閱模式。對于 up sell 能力突出的產品來說較為適用。 不足不足：未來收入取決于用戶的實際資源消耗量，具有較大的不確定性，企業業績 能見度、穩定性相對弱于傳統賬號訂閱企業。 表 5：Snowflake 不同虛擬數據倉庫耗費的積分 X-Small Small Medium Large X-Large 2X-Large 3X-Large 4X-Large 服務器數量 1 2 4 8 16 32 64 128 Credits / 小時 1 2 4 8 16 32 64 128 Cred

8、its / 秒 0.0003 0.0006 0.0011 0.0022 0.0044 0.0089 0.0178 0.0356 資料來源：Snowflake 官網，中信證券研究部 表 6：MongoDB Atlas 定價模式 Cluster RAM vCPUs Storage Price 共享集群 M0 Shared Shared 512 MB Free M2 Shared Shared 2 GB $9/mo M5 Shared Shared 5 GB $25/mo 專屬集群 M10 2 GB 1 10 GB $0.08/hr M20 4 GB 2 20 GB $0.2/hr M30 8 GB

9、 2 40 GB $0.54/hr M40 16 GB 4 80 GB $1.04/hr M50 32 GB 8 160 GB $2/hr M60 64 GB 16 320 GB $3.95/hr M80 131 GB 32 750 GB $7.3/hr M140 192GB 48 1000 GB $10.99/hr M200 256 GB 64 1500 GB $14.59/hr M300 384 GB 96 2000 GB $21.85/hr 資料來源：MongoDB Atlas 官網，中信證券研究部 表 7：Agora 產品收費模式 產品產品 功能功能 定價（元定價（元/1000 分鐘）

10、分鐘） 音頻通話/直播 全頻帶音質 7 視頻通話/直播 HD 28 HD+ 105 小程序 音頻 10 視頻 30 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13 產品產品 功能功能 定價（元定價（元/1000 分鐘）分鐘） 實時錄制-本地 音頻 7 視頻 HD 28 視頻 HD+ 105 實時錄制-云端 音頻 9 視頻 HD 36 視頻 HD+ 135 旁路推流-連麥 音頻 8 視頻 H.264 HD 48 視頻 H.264 HD+ 240 視頻 H.265 HD 120 視頻 H.265 HD+ 600 旁路推流-單主播 音

11、頻 8 視頻 H.264 8 視頻 H.265 20 實時消息 RTM（按 DAU 計費，每月 1000 日活免費） 100 元 / 1000 當月峰值日活 資料來源：Agora 官網，中信證券研究部 商業商業模式擴展：模式擴展：借助產品便利，向金融服務借助產品便利，向金融服務等通用模塊擴展等通用模塊擴展。相較于和具體業務深度 融合的產品邏輯，金融服務、通信服務等能力模塊本身并不和具體的業務邏輯相掛鉤，具 有良好的通用性；同時上述能力的調用更多依賴于具體業務場景觸發，而對于下游客戶來 說，在保證基礎可用的情形下，選擇誰的產品本身并無特別偏好，軟件 SaaS 企業在場景 嵌入、業務流程整合方面具

12、有天然的優勢。因此我們看到，借助成熟的 API 接口，向周邊 領域延伸，不斷擴展產品商業模式邊界，正在成為軟件 SaaS 企業營收增長的重要來源， 典型代表包括：Shopify 介入支付&融資環節、Coupa 介入 B2B 支付環節、Snowflake 從 數據倉庫向數據分析等環節延伸等。 圖 20：Shopify Payments 支付金額及 YoY（億美元、%） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 21：Shopify 支付系統滲透率（2019） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0% 20% 40% 60% 80% 0 50 100 150 200 250 300 20162017

13、201820192020Q1 GPVYoYGPV占比 0% 20% 40% 60% 80% 100% 美國加拿大 澳大利亞英國愛爾蘭新西蘭其他 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 圖 22：Shopify Shipping 滲透率 資料來源：Shopify 財報，中信證券研究部 圖 23：Coupa 面向企業的支付功能 coupa pay 資料來源：Coupa 官網 圖 24：軟件 SaaS 企業可拓展的金融相關服務 資料來源：BVP 33% 40% 42% 44% 45% 46% 25% 30% 35% 40% 4

14、5% 50% 2018Q12019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 競爭優勢構建競爭優勢構建：規模、用戶粘性、行業通用平臺：規模、用戶粘性、行業通用平臺 相較于傳統軟件企業，穩定的客戶關系、快速的產品迭代、可預期的現金流入等，在 較大程度使得 SaaS 企業面臨的業務不確定性顯著降低，長期亦推動行業市場集中度、企 業自身運營效率等持續改善?；仡欉^去 20 多年美股 SaaS 企業的發展歷程，企業核心競 爭優勢如何構建，我們總結認為可概要分為如下途徑： 1）規模取

15、勝規模取勝：更多的客戶-更多的收入-更多的產品研發投入，這一典型的商業循 環邏輯，適用于幾乎所有的行業領域，而對于軟件 SaaS 企業來說，源于典型的 unit economics 特征，這一循環邏輯的內在自我強化效應更為明顯，更多的企業客戶導入-可 預期的更多收入-產品能力持續提升-良好的客戶黏性&新用戶持續導入-規模效應推動 SaaS 企業盈利能力持續提升等。因此，我們看到大多 SaaS 企業均選擇在早期通過持續 的營銷、研發投入等，借助 scale 擴張，實現客戶、收入規?？焖僭鲩L等。 圖 25：軟件 SaaS 企業規模驅動的業務飛輪效應 資料來源：BVP 2）用戶粘性構建用戶粘性構建：

16、對于 SaaS 企業而言，考慮到用戶價值的長周期實現，以及早期 較高的客戶獲取成本，用戶粘性的維系和強化一直是非常重要的問題。我們總結發現，軟 件 SaaS 公司客戶黏性的實現，大多主要通過：1）借助平臺+產品模式，推動用戶數據在 SaaS 產品上的持續沉淀， 從而不斷提升用戶遷移成本， 2） 秉承 land and expand 的策略， 將公司產品在企業更多業務部門之間推廣，同時和企業內部其他業務系統進行更為深度的 融合， 不斷提升企業整體對 SaaS 產品的認可&接受度， 并抬升企業整體的產品切換成本。 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀

17、正文之后的免責條款部分 16 圖 26：Veeva 布局患者數據平臺 資料來源：Veeva 官網 圖 27：Okta 廣泛的應用集成 資料來源：Okta 官網 圖 28：Zoom 某家大型零售企業客戶的內部滲透過程 資料來源：Zoom 財報 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 3）成為行業通用成為行業通用平臺平臺：對于少數的 SaaS 企業來說，長周期競爭優勢的構建，那就 是成為所在行業的事實上的標準，或者從業人員的默認平臺，例如 Adobe（藝術設計）、 Shopify（電商）、Autodesk（CAD）。當然這種

18、理想的情形大致只能在在少數領域（寡 頭壟斷、行業需求相對一致&穩定等）能夠實現，對于大部分企業而言，還是需要回到樸 素的規模、用戶粘性等競爭維度上。 圖 29：Adobe 主要產品 資料來源：Adobe Presentation 圖 30：公司建筑云軟件產品 資料來源：公司財報 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 圖 31：Shopify 平臺商戶數量（萬） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 圖 32：Shopify 平臺 GMV 及 YoY（億美元、%） 資料來源：公司財報，中信證券研究部 4）云平臺中立云平臺中

19、立：面對底層云平臺廠商不斷向上滲透，部分軟件 SaaS 公司亦依托平 臺，找到了自己獨特的產品定位和差異化競爭優勢，即相較于云平臺提供的產品，第三方 軟件 SaaS企業的產品具有良好的云平臺中立性， 客戶不用擔心被單一云平臺鎖定的問題， 同時 SaaS 企業亦能幫助客戶實現跨多云平臺的統一數據管理、業務調用等，典型案例例 如數據倉庫領域的 Snowflake、數據庫領域的 Mongodb 等，當然客戶對其的認可首先來 源于其突出的產品能力。 圖 33：Snowflake 的產品結構 資料來源：微軟 Teams 官網 企業增長方式企業增長方式：產品擴展、：產品擴展、M&A 和其他所有的行業類似，

20、持續增長亦是市場對 SaaS 企業的共同要求，而增長方式的 獲得，或來源于內生，或來源于 M&A，本身并沒有太多差異，更多是重要性、實現方式 等層面的差異。 內生性增長內生性增長：SaaS 企業的客戶結構，基本上就決定了其在進入平穩增長階段之后， 業務增長會主要依賴于向老客戶實現新產品&功能模塊的導入，特別是對于那些聚焦于特 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 201420152016201720182019 平臺商戶數量YoY 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 100 200 300 400 500 600 700 2

21、0152016201720182019 GMV（億美元）YoY 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 定行業領域，潛在用戶數量相對有限的企業來說更是如此，例如 Veeva 等。而新產品&功 能模塊的增加或依賴于企業自身的內生性研發驅動，或依賴于外部收購，當然市場很多時 候更愿意看到企業自身研發能力的不斷提升，以及新產品的不斷豐富。 圖 34：Commercial Cloud 客戶數及平均每客戶產品數量 圖 35：Vault 平臺客戶數及平均每客戶產品數量 資料來源：Veeva 財報，中信證券研究部 資料來源：Veeva

22、 財報，中信證券研究部 圖 36：Veeva 公司客戶群體 net expansion 表現 資料來源：Veeva 財報 M&A：雖然市場對軟件 SaaS 企業的并購一直有一定的負面看法，主要包括利潤率侵 蝕、 企業內生增長匱乏等層面的擔憂。 但在快速發展、 變化的軟件 SaaS 市場， 疊加 SaaS 企業明顯優于軟件企業的并購整合效果，自 2015 年以來，并購持續成為 SaaS 企業實現 客戶資源獲取、產品線補齊的重要手段。截止目前，今年美國軟件行業并購案例數已經達 到 177 起（項目大于 1 億美元） ，涉及金額超過 240 億美元。而中期來看，激烈的市場競 爭、業績層面的分化、較高

23、的估值等料將推動美股軟件板塊并購活動持續趨于活躍，M&A 亦有望成為軟件 SaaS 企業快速成長的重要補充手段。 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 客戶數平均每客戶產品數量 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 客戶數平均每客戶產品數量 全球全球 SaaS 云計算系列報告云計算系列報告 402021.1.22 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20 表 8：Salesforce 歷史上的重要并購 時間時間 公司公司 產品產品&

24、業務業務 并購金額（億美元）并購金額（億美元） 2012 年 8 月 Buddy Media 社交媒體營銷服務 6.89 2013 年 7 月 ExactTarget 云營銷軟件 26 2016 年 7 月 Demandware B2C 電商解決方案 28 2016 年 8 月 Quip 內容編輯協作平臺 4.12 2016 年 10 月 Krux 數據管理平臺（DMP） 7.42 2018 年 3 月 CloudCraze B2B 電商解決方案 1.9 2018 年 5 月 MuleSoft 數據整合和虛擬管理平臺 65 2018 年 8 月 Datorama 營銷智能和分析平臺 8 201

25、9 年 6 月 Salesforce.org 非盈利組織 CRM 3 2019 年 8 月 Tableau 數據分析、可視化平臺 148 2019 年 10 月 ClickSoftware 現場服務管理軟件 14 資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 37：美股軟件企業并購數（金額超過 1 億美元） 圖 38：美股軟件企業年度并購金額（$billion） 資料來源：彭博，中信證券研究部 資料來源：彭博，中信證券研究部 風險因素風險因素 宏觀經濟增速超預期下行風險；企業 IT 支出大幅萎縮風險；數據隱私、信息安全風 險；行業競爭持續加劇風險；企業核心技術、市場人員流失風險等。 投資策略投資策略 伴

26、隨全球企業云化、數字化進程的持續推進，我們判斷軟件 SaaS 仍將是未來 510 年科技領域最值得關注的產業方向之一，美股、國內市場均是如此。同時預計快速變化亦 將是整個軟件 SaaS 行業永恒的主題， 我們建議持續關注美股優質的一線 SaaS 龍頭企業、 國內市場快速向 SaaS 進行轉型的頭部軟件廠商以及一級市場的投資機會。短期建議重點 關注受益于經濟復蘇相關個股，包括微軟、Salesforce、Service Now、Autodesk 等。 表 9：重點公司列表 類別類別 公司公司 代碼代碼 市值市值（億美元）（億美元） 估值估值（PS） 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 0 50 100 150 200 250 300