【研報】鋁行業專題分析報告：政策撬動支點供給下、需求上-210405（27頁）.pdf

1、從行業內企業的盈利看，電解鋁企業的盈利能力也遠低于水泥行業的可比公司。我們以水泥行業產能最大的中國建材和電解鋁行業的央企中國鋁業對比，中國鋁業的盈利能力遠低于中國建材。水泥行業盈利能力最強的海螺水泥，其ROE也遠高于電解鋁行業盈利能力最強的中國宏橋。 氧化鋁價格長期難有上漲2010 年之前，由于國內鋁土礦資源分配問題，國內氧化鋁企業的集中度高，氧化鋁價格最高達到 5,600 元。由于民營企業發展電解鋁需要大量的鋁土礦和氧化鋁，民營企業紛紛去海外找礦并將海外的鋁土礦直接運回國內或者在當地生產氧化鋁后運回。由于民營企業在國內氧化鋁市場份額的提升，國內氧化鋁的定價方式開始發生變化，民營企業

2、的現貨定價法開始沖擊傳統的指數定價法。目前，中國宏橋從幾內亞采購鋁土礦的到岸價格約 47 美元、山西地區鋁土礦價格約 400 元，國產礦價格高于進口礦。從資源稟賦看，國內礦石鋁硅比約 5、海外礦石鋁硅比在 15-20，進口礦的資源稟賦優于國內。我們認為，海外進口鋁土礦和氧化鋁的情況仍將維持。從國內市場看，氧化鋁產能屬于備案制、電解鋁產能屬于審批制，這意味著氧化鋁的供給彈性大，而需求相對剛性。從對鋁行業違規產能的清理看，氧化鋁產能并不在清理范圍內，這意味著氧化鋁產能的無序擴張還將延續，同時電解鋁 4,500 萬噸產能天花板意味著國內氧化鋁需求基本見頂。根據百川資訊的統計，2021 年中國在建的氧

3、化鋁產能約 1,000 萬噸，主要集中在廣西、貴州等南方地區。在電解鋁減產、新增產能延期的情況下，氧化鋁產能的持續擴張將加劇供給過剩的情況。根據國家統計局數據，2020 年中國電解鋁產量 3,708萬噸、對應氧化鋁需求量 7,119 萬噸，中國氧化鋁產量 7,313 萬噸、凈進口量365 萬噸，國內市場過剩 171 萬噸。從長期看，氧化鋁是電解鋁的原材料，其合理價格應該覆蓋行業內企業的平均成本。我們看到，自 2017 年以來，氧化鋁的價格和成本一直處于動態變化中，成本對于價格的支撐作用明顯。氧化鋁價格在 2017 年 5 月、2019 年 2月、2019 年 8 月觸及成本線后出現反彈，這主要與氧化鋁停復產成本低、彈性生產容易有關。目前氧化鋁價格 2,355 元/噸(2021 年 4 月 2 日)，2021 年 3月末氧化鋁行業的平均完全成本 2,231 元/噸，價格與行業平均成本基本持平，我們預計氧化鋁價格很難出現大幅上漲。