【研報】電子行業5G系列專題報告：MLCC供給短期受限需求長期看漲-20200227[26頁].pdf

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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 MLCC：供給供給短期短期受限，需求長期看漲受限，需求長期看漲 電子行業 5G 系列專題報告2020.2.27 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 首席電子分析師 S1010517080003 鄭澤科鄭澤科 電子分析師 S1010517100002 胡葉倩雯胡葉倩雯 電子分析師 S1010517100004 被動元件行業庫存見底，受疫情影響短期稼動率仍低位運行，被動元件行業庫存見底，受疫情影響短期稼動率仍低位運行，5G 帶來的手機、基帶來的手機、基 站、車載站、車載 MLCC 需求在需求在 2020 年逐步落地，綜合判斷在年逐步落地，綜合判

2、斷在 35 月份具備漲價基礎，月份具備漲價基礎， 全年有望維持景氣。重點推薦風華高科、三環集團、順絡電子。全年有望維持景氣。重點推薦風華高科、三環集團、順絡電子。 百億美金的寡頭壟斷市場百億美金的寡頭壟斷市場。 片式多層陶瓷電容器 MLCC 是基礎元件， Paumanok 測算 2018 年全球市場規模 114 億美元，下游行業分布為手機 38%、PC 及周邊 19%、汽車 16%、影音 IOT 15%、工控及其他 12%。村田、SEMCO、國巨華 新科、太誘占據近 80%份額，日韓持續向“小型+高容”升級，臺資國巨和華新 科通用產品具備較強影響力。19992002 年、20172019 年

3、MLCC 市場出現 兩輪價格大幅波動，供需決定方向、資本影響幅度。 前期前期開工不足，疫情加劇開工不足，疫情加劇供給供給緊缺。緊缺。2019 年前三季度，MLCC 價格持續回落， 2019H1 國巨和華新科低稼動率運行在 3050%區間，原廠、經銷商、終端客戶 持續消化庫存。接近三季度末 MLCC 接近漲價前水平，補庫存需求拉動訂單增 長，國巨和華新科的稼動率分別提升到 60%和 80%，平均交期拉長到 1 個月以 上。全球 MLCC 主要產能在中國大陸，國巨蘇州園區占集團約 70%，春節后疫 情防控要求下復工慢、復工難問題出現，預計 2 月底僅能恢復到 40%左右的水 平。后續產能恢復情況還

4、需觀察，重點關注返工潮和招工進展。 長線需求長線需求明確明確，5G 新機新機需求集中需求集中。（1）預計 5G 手機受疫情影響較小，維持 2020 年全球銷售 23 億部測算，5G 單機 MLCC 用量有望+30%，iPhone 5G 版有望接近 1600 顆。5G 新機在春秋季集中發布，屆時可能催生拉貨行情。 （2） 電動化和智能化推動單車 MLCC 用量不斷提升，高端純動接近燃油車的 6 倍， 村田、TDK 車規市場領先，國內廠商有望從非安全件逐漸滲透。（3）安防軍工 國產替代需求緊迫，2019 年以來華為、?？低?、大疆等陸續被列入“實體清 單”，積極認證及導入國內合格供應商。軍工產品附

5、加值較高，隨著軍隊信息化 推進，民參軍有望給民品廠商帶來新增量。 風險因素：風險因素：MLCC 需求低于預期、漲價不及預期、產能提升客戶導入風險。 投資建議投資建議：被動元件行業庫存見底，受疫情影響短期稼動率仍低位運行，5G 帶 來的手機、基站、車載 MLCC 需求料將在 2020 年逐步落地，綜合判斷在 35 月份由于供給緊缺具備漲價基礎，下半年 5G 等增量需求釋放推動景氣上行。 A 股重點推薦公司：（1）風華高科：產能 150 億/月規模最大，預計 2020 年新 增 55 億/月，后續仍有擴產可能。公司受益 MLCC 漲價的彈性顯著，估值亦具 有吸引力。（2）三環集團：電子陶瓷專家，確

6、立 MLCC 作為長期戰略，2019 年底產能 40 億/月，預計 2020 年達到 100 億/月，之后兩年內有望翻倍。公司 受益垂直整合毛利率高企，有望后發先至拓展安防、基站應用。 （3）順絡電子： 公司主營疊層和繞線電感，進入 HOVM 核心供應鏈份額不斷提升，01005 和功 率電感進入全球主流客戶。綜合行業和公司分析，我們重點推薦風華高科、三環 集團、順絡電子，關注被動元件上游潔美科技、國瓷材料。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE 評級評級 2018 2019E 2020E 2018 20

7、19E 2020E 三環集團 27.8 0.76 0.52 0.75 37 57 37 買入 順絡電子 29.69 0.59 0.51 0.75 50 58 40 買入 風華高科 24.64 1.14 0.39 0.90 24 69 30 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 2 月 24 日收盤價 電子電子行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） 電子電子行業行業 5G 系列專題報告系列專題報告2020.2.27 目錄目錄 MLCC 產業趨勢和復盤產業趨勢和復盤 . 1 技術創新推動被動元件價值增長 . 1 MLCC 受益消費電子穩步前行 . 2 日

8、韓技術領先，行業具有周期性 . 3 供給端：庫存處于低位，疫情影響產能供給端：庫存處于低位，疫情影響產能 . 5 庫存逐漸去化，2019Q4 進入低位 . 5 預計產能利用率短期無法快速提升 . 6 需求端：需求端：5G 創新創新+國產替代奠定增長基國產替代奠定增長基礎礎 . 7 5G 拉動明顯，關注新機帶來需求急單 . 7 汽車電子趨勢明確，有望逐步放量 . 8 基站、安防、軍工等多點開花，國產替代推進. 10 相關公司重點布局相關公司重點布局 . 11 風華高科：A 股 MLCC 龍頭重整再出發 . 11 三環集團：電子陶瓷專家，MLCC 產能翻倍 . 15 順絡電子：電感全球銷售，高端產

9、品放量 . 17 風險因素風險因素 . 19 投資建議投資建議 . 20 mNpQpPnRrMtNmOoPpQwPoR8OdNaQmOpPtRoOeRpPtRkPmOvNbRnNvNvPsRwPuOmRnM 電子電子行業行業 5G 系列專題報告系列專題報告2020.2.27 插圖目錄插圖目錄 圖 1：全球被動元器件產值 . 1 圖 2：全球被動元件應用場景 . 1 圖 3：被動元器件產值分布（2018） . 1 圖 4：全球 MLCC 出貨量 . 2 圖 5：全球 MLCC 市場規模 . 2 圖 6：MLCC 產品尺寸變化 . 3 圖 7：MLCC 產品容量變化 . 3 圖 8：MLCC 制作

10、工藝流程 . 3 圖 9：MLCC 市場份額（2017） . 4 圖 10：2018 年 MLCC 相關企業整體營收和凈利潤 . 4 圖 11：村田適用于電動汽車的高可靠性電容器 . 4 圖 12：村田收入結構（分產品、應用） . 4 圖 13：國巨營業收入及凈利潤. 5 圖 14：國巨 MLCC ASP 及產能利用率 . 5 圖 15：鴻遠電子 MLCC 自產業務成本構成（2018） . 5 圖 16：國巨、華新科的存貨周轉天數 . 6 圖 17：國巨月度營收數據 . 6 圖 18：華新科月度營收數據 . 6 圖 19：國巨 MLCC 產能布局 . 7 圖 20：村田全球產能布局 . 7 圖

11、 21：2G4G 手機 MLCC 用量 . 8 圖 22：iPhone MLCC 用量 . 8 圖 23：全球新能源汽車銷量 . 9 圖 24：全球汽車電子產業規模. 9 圖 25：不同車型 MLCC 用量 . 9 圖 26：汽車電子使用場景 . 9 圖 27：國內 5G 宏基站新建數量. 10 圖 28：村田為基站開發的耐高溫電容器 . 10 圖 29：安全攝像頭安裝數量 . 11 圖 30：2018 年中國視頻監控市場廠商份額 . 11 圖 31：風華高科、鴻遠電子、火炬電子相關業務毛利率對比 . 11 圖 32：風華高科發展大事記 . 12 圖 33：風華高科營業收入 . 12 圖 34

12、：風華高科凈利潤 . 12 圖 35：高科風華高科組織架構. 13 圖 36：風華高科獲得權威國際認證 . 13 圖 37：風華高科收入結構（2018） . 14 圖 38：風華高科電容電阻生產量 . 14 圖 39：三環集團研發投入 . 15 圖 40：三環集團新發布的專利數量 . 15 圖 41：三環集團收入結構（2018 年） . 16 圖 42：三環集團 MLCC 產能） . 16 圖 43：全球電感競爭格局（2017 年） . 18 電子電子行業行業 5G 系列專題報告系列專題報告2020.2.27 圖 44：安卓手機電感平均用量. 18 圖 45：順絡電子汽車電子產品布局 . 18

13、 表格目錄表格目錄 表 1：不同類型電容的對比 . 2 表 2：國內主要 MLCC 廠商產品對比 . 4 表 3：全球主要 MLCC 企業產能（截至 2019 年底） . 6 表 4：5G 終端銷售測算 . 7 表 5：5G 終端發布計劃 . 8 表 6：日韓廠商擴產項目 . 10 表 7：風華高科關鍵指標增長率 . 12 表 8：風華高科盈利預測 . 14 表 9：三環集團發展大事記 . 15 表 10：相關企業毛利率 . 16 表 11：三環集團盈利預測 . 17 表 12：順絡電子發展大事記 . 17 表 13：順絡電子 LTCC 應用及具體產品 . 19 表 14：順絡電子盈利預測 .

14、 19 表 15：被動元器件重點企業 . 21 電子電子行業行業 5G 系列專題報告系列專題報告2020.2.27 1 MLCC 產業趨勢和復盤產業趨勢和復盤 技術技術創新推動被動元件價值增長創新推動被動元件價值增長 被動元件被動元件全球約全球約 286 億美元規模億美元規模。被動元件是 ICT 行業的基礎元件，電路中常見的被 動元器件主要電容（C） 、電阻（R） 、電感（L）等。從 2010 年開始，智能手機快速普及 拉動被動元器件行業進入景氣周期。 Paumanok 測算 2017 年全球市場規模約為 238 億美 元，其預測到 2020 年有望達到 286 億美元，20172020 CA

15、GR 6.3%。 圖 1：全球被動元器件產值（億美元） 資料來源：Paumanok（含預測） ，中國產業信息網 通信及車載通信及車載需求增量明顯需求增量明顯。被動元件按照行業應用分類，Paumanok 預計 2020 年全 球網絡通信 58.3%、車用 22.3%、電力及工業 14.1%、其他特殊用途 5.3%，其中景氣度 較高的是 5G 帶來的通信設備和終端升級、以及電動化疊加智能化帶來的汽車創新。目前 5G 升級剛剛起步、新能源汽車市場化推進，預計行業景氣有望支持需求提升持續。按照 產品類型分類，主要分為電容 66%、電感 14%、電阻 9%、其他器件 11%。 圖 2：全球被動元件應用場

16、景（億美元） 資料來源：Paumanok（含預測） ，中國產業信息網 圖 3：被動元器件產值分布（2018） 資料來源：中國產業信息網，電子工程世界網站 0 20 40 60 80 100 120 140 網絡通信車用電力及工業特殊用途 20172020E 66% 14% 9% 11% 電容 電感 電阻 其他 電子電子行業行業 5G 系列專題報告系列專題報告2020.2.27 2 MLCC 受益消費電子穩步受益消費電子穩步前行前行 MLCC 成為成為電容主流產品形態電容主流產品形態。被動元件中電容價值量占比最高，被廣泛應用于電路 中能量交換、隔直流通交流、浪涌電壓抑制等領域，與其他元件搭配形成

17、耦合、濾波、儲 能等多種功能模塊。陶瓷電容具有體積小、頻率特性好、壽命長等特點，廣泛用于精密電 子領域， 在電容整體產值中的占比穩步提升， 其中約 93%為片式多層陶瓷電容 （Multi-layer Ceramic Capacitors，簡稱 MLCC） 。隨著粉體和工藝升級，MLCC 容量和耐壓程度有所提 升，未來在汽車電子和電力工業領域仍有增量空間。 表 1：不同類型電容的對比 陶瓷電容陶瓷電容 鋁電解電容鋁電解電容 鉭電容鉭電容 薄膜電容薄膜電容 容量 適中 較高 較高 較小 成本 適中 較低 適中 適中 緊湊程度 高 低 適中 低 頻率特性 好 差 差 適中 溫漂特性 適中 適中 適中

18、 好 耐壓程度 高 低 適中 高 使用壽命 長 較短 適中 長 產值占比（2018） 58% 20% 8% 11% 資料來源：中國電容器網，電子工程世界網站，中信證券研究部；備注：另有 3%產值為其他特殊電容 MLCC 市場穩步市場穩步增長增長。Paumanok 測算： 2019 年全球出貨近 4.4 萬億顆， 20162019 年 CAGR 5.9%； 2019 年全球年產值近 121 億美元， 20162019 年 CAGR 6.9%， 高容值、 高耐壓、高可靠性產品占比有所提升。MLCC 下游應用廣泛，主要有：手機 38%、PC 及 周邊 19%、 汽車 16%、 影音及 IOT 15%

19、、 工業及其他 12%， 其中消費電子類占比近 70%。 由于近幾年來消費電子產業鏈向中國大陸轉移，帶動國內 MLCC 需求快速增長，用量約占 全球的 70%。 圖 4：全球 MLCC 出貨量（萬億顆） 資料來源：Paumanok，電子工程世界網，中信證券研究部 圖 5：全球 MLCC 市場規模（億美金） 資料來源：Paumanok，電子工程世界網，中信證券研究部 產品向小型化、高容量方向升級。產品向小型化、高容量方向升級。一方面為滿足終端小型化需要，MLCC 產品的尺寸 正由 0805、0603 向 0402、0201、01005 發展，部分廠家已經推出 008004 產品。另一 方面，應用

20、新的粉體材料并增加總層數，行業領先水平可以做到 12m 薄膜介質堆疊 3.2 3.4 3.6 3.8 4.0 4.2 4.4 4.6 2016201720182019 0 20 40 60 80 100 120 140 2016201720182019 電子電子行業行業 5G 系列專題報告系列專題報告2020.2.27 3 1000 層以上。MLCC 核心壁壘在于：高介電常數的粉體材料、高一致性的電子漿料；陶 瓷介質薄層化技術；陶瓷粉體和金屬電極共燒工藝。 圖 6：MLCC 產品尺寸變化 資料來源：村田 圖 7：MLCC 產品容量變化 資料來源：村田 圖 8：MLCC 制作工藝流程 資料來源：

21、電子發燒友網站 日韓日韓技術技術領先，領先，行業行業具有周期性具有周期性 CR5 近近 80%市場份額市場份額。日本村田與韓國三星電機占有絕對優勢，位列第二集團的廠 商有國巨、華新科、太陽誘電，2017 年前五大供應商包攬 78%市場份額。中國大陸廠商 中，宇陽（合并微容計算） 、風華高科、三環集團占據少量份額。日韓廠商經過多年發展 形成橫跨基礎材料、容阻感、電子陶瓷器件等多個領域的業務矩陣；中國臺灣廠商以國巨 為代表在電阻和 MLCC 都具有產業影響力；中國大陸廠商 MLCC 份額和整體營收規模較 小，前幾年擴產亦不算積極，未來有望進入加速發展階段。 電子電子行業行業 5G 系列專題報告系列

22、專題報告2020.2.27 4 圖 9：MLCC 市場份額（2017） 資料來源：鴻遠電子招股說明書 圖 10：2018 年 MLCC 相關企業整體營收和凈利潤（人民幣：億元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 日日本廠商本廠商重點拓展重點拓展汽車汽車等高價值領域等高價值領域。 2016 年初以 TDK 為代表的日本多家 MLCC 廠 家開始縮減通用產品，主攻車規和小尺寸的高端產品；2016 年底全球龍頭村田也決定大 幅裁剪中低端產量（消費電子領域只為蘋果保留生產線） ，2018 年宣布計劃在 2020 年前 停產 0603 尺寸以上產品。在 2018 財年，村田包括汽車電子產品（含電容器）

23、收入 2571 億日元（YoY 28%） 、在收入中占比 16.4%（提升 1.4 PCTs） 。中國臺灣廠商承接了大部分 從日系轉單的需求，在手機和部分車載領域份額有所提升。當前中國大陸廠商以通用產品 為主，部分廠商主供軍品。 圖 11：村田適用于電動汽車的高可靠性電容器 資料來源：村田官方網站 圖 12：村田收入結構（分產品、應用） 資料來源：村田官方網站 表 2：國內主要 MLCC 廠商產品對比 產品尺寸產品尺寸 主要下游應用主要下游應用 三環集團 0402 及以上尺寸為主 照明、家電、安防、工控等 風華高科 尺寸跨度較大 家電、電腦手機、汽車等 宇陽+微容 0201 和 01005 等

24、小尺寸為主 手機等消費電子 資料來源：Wind，易容網，中信證券研究部 近近 20 年來經歷年來經歷兩兩輪輪大的價格波動大的價格波動。 （1）19992000 年大漲，互聯網浪潮帶動下游需 求興起，部分 MLCC 廠商漲幅達到 12 倍；20012002 年大跌，使用鎳、銅取代高價的 26% 21% 12% 10% 9% 5% 5% 4% 3%2% 4% 村田 三星電機 國巨 華新科 太陽誘電 TDK 京瓷 宇陽 風華 0 20 40 60 80 100 120 140 0 200 400 600 800 1000 1200 村田 國巨 太陽誘電 華新科 TDK 風華高科 達方 AVX 三環集

25、團 營業收入凈利潤 電子電子行業行業 5G 系列專題報告系列專題報告2020.2.27 5 鈀、銀作為電極，大力推廣 BME（內電極賤金屬化）技術，2001 年大幅下跌 50%、2002 年下跌 20%。 （2）20172018Q3 大漲，日本廠商逐步退出通用型市場，加上囤貨現象助 推，MLCC 開始大幅漲價，部分料號漲價 510 倍持續至 18Q3；2018Q32019Q3 下跌， 供應商在 20172018 年急速擴產，下游需求端處于清庫存的時期，MLCC 市場進入低迷 階段。產業復盤可以發現，需求需求增減增減、產能轉換、庫存水位、產能轉換、庫存水位、上下游博弈上下游博弈等多因素均在價 格

26、波動中展現復雜的聯動關系。 圖 13：國巨營業收入及凈利潤（百萬元） 資料來源：Wind，中信證券研究部 供給端：庫存處于低位，疫情影響產能供給端：庫存處于低位，疫情影響產能 庫存逐漸去化，庫存逐漸去化，2019Q4 進入低位進入低位 2019H1 價格下降，價格下降，行業清庫存行業清庫存。2018Q3 隨著部分原廠 MLCC 投向市場，ASP 快速 下降， 到 2019 年 Q3 接近漲價前水平。 面對下游新增的訂單縮減， 2019H1 臺系大廠國巨、 華新科主動降低生產規模，分別只有 3040%、4050%左右的產能利用率；由于直接材 料和人工成本在 MLCC 成本中占據 6080%，低稼

27、動率運行雖然需要承擔折舊損失，但通 過控制供給對市場價格亦帶來一定支撐作用。 期間原廠、 渠道、 終端廠商庫存亦逐漸消化， 國巨、華新科的季度存貨周轉天數持續改善，根據 Digitimes 公開報道：庫存水位國巨從 2019Q1 150 天降到 Q4 70 天、華新科從 60 天降到 45 天。 圖 14：國巨 MLCC ASP 及產能利用率 資料來源：Wind，Digitimes 圖 15：鴻遠電子 MLCC 自產業務成本構成（2018） 資料來源：鴻遠電子招股說明書 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 4 17Q1 17Q2 17Q3 1