北新建材-深度研究報告系列（三）：短中期維度下的公司價值評估-210413（19頁）.pdf

1、證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 證 券 研 究證 券 研 究 報 告報 告北新建材（000786）深度研究報告系列（三） 強推強推（維持維持）短中期維度短中期維度下下的的公司價值評估公司價值評估 目標價：目標價：54 元元 當前價：當前價：41.75 元元 2021 年石膏板展望：成本上行疊加需求改善，石膏板有望量價齊升。年石膏板展望：成本上行疊加需求改善，石膏板有望量價齊升。1）成本）成本方向決定價格方向方向決定價格方向：我們復盤了公司 2011 年后石膏板的價格走勢，發現盡管地產需求是有波動的，但產品價格的變

2、動方向卻始終與成本一致；2）需求景）需求景氣度決定利潤空間：氣度決定利潤空間：2012 年至今，公司石膏板成本端的變化僅有三次對盈利造成了負面影響， 分別是 2015/2018/2019 年， 而這幾年也剛好是地產端需求較差的年份。 2013 年和 2016-2017 年是公司的兩個階段性盈利高點， 雖然產品價格走勢完全不同，但毛利率均較上一年有明顯提升；3）2021 石膏板有望量價石膏板有望量價齊升：齊升：近期國內黃板紙價格持續上行，絕對水平已達到近兩年最高位，另外，煤炭、電力等主要原材料價格也在上漲，我們認為 2021 年石膏板價格上行概率較高，疊加地產需求回暖，公司石膏板業務有望量價齊升

3、。龍骨市場規模超龍骨市場規模超 300 億，公司配套率僅億，公司配套率僅 10%，成長空間廣闊。，成長空間廣闊。我們測算公司2020 年龍骨產量大約 32 萬噸，假設一億平石膏板配套 16 萬噸輕鋼龍骨，全市場龍骨需求量約 536 萬噸，市場規模超 330 億。公司 2020 年龍骨配套率僅10%左右， 市占率約 6%， 與石膏板 60%的市占率相比仍有非常大的提升空間。根據規劃， 未來將進行 100 萬噸的龍骨產能布局， 我們假設公司在十四五期間完成該規劃，產能利用率 70%，單噸價格為 6200 元/噸，則 2025 年時龍骨業務可貢獻收入 43.4 億，假設其利潤率為 10%，則可貢獻利

4、潤 4.34 億。2020 年防水板塊貢獻利潤超年防水板塊貢獻利潤超 5 億，新業務拓展成效顯著。億，新業務拓展成效顯著。2020 年公司防水業務實現收入 32.87 億，扣非凈利潤 5.06 億，同口徑增長約 60%。我們認為公司防水業務平臺優勢顯著（費率較低），2020 年末至今又陸續完成了蘇州防水院、上海臺安、禹王剩余 30%股權的收購，從技術、布局等方面進行了進一步完善，盡管短期現金流承壓，但隨著旗下幾家防水品牌整合完成，協同效應逐步顯現，我們認為回款情況有望改善，中長期成長性值得期待。公司 2020 年十大防水基地貢獻收入 33 億，按此比例估算，30 大防水基地布局完成后可貢獻收入

5、規模近百億，假設其利潤率穩定在 12%，則對應利潤可達 11.88 億。中長期維度看公司價值仍被低估。中長期維度看公司價值仍被低估。根據以上測算，中期看公司石膏板、龍骨、防水三大板塊合計利潤有望達 52 億， 另外公司還同時規劃了 20 個涂料產業基地和 400 萬噸產能的粉料砂漿（后者暫不考慮），我們測算五年后涂料業務預計貢獻收入 60 億左右，利潤約 3.6 億。整體看，我們認為五年維度下公司利潤有望達到 55 億60 億， 給予公司 20x 估值， 對應市值約億 1100 億1200 億。若公司多元化業務發展符合預期甚至超預期， 由石膏板企業順利轉型為平臺型建材企業，估值仍有提升空間，2

6、5x 估值下，對應市值約 1375 億1500 億。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：我們維持預計公司 2021-2023 年 EPS 各為 2.16元、2.52 元、2.82 元/股。結合公司歷史估值情況，我們認為竣工及原材料漲結合公司歷史估值情況，我們認為竣工及原材料漲價對估值均有一定的催化作用，另外考慮公司多元化業務進展順利，平臺型價對估值均有一定的催化作用，另外考慮公司多元化業務進展順利，平臺型建材公司建材公司初初現雛形，給予現雛形，給予 2021 年年 25x 估值，目標價估值，目標價 54 元元/股，目標市值股，目標市值 913億億，維持“強推”評級，維持“強推”評

7、級。風險提示風險提示：地產地產需求恢復情況不及預期，石膏板漲價幅度不及預期，多元化需求恢復情況不及預期，石膏板漲價幅度不及預期，多元化業務拓展不及預期業務拓展不及預期。主要財務指標主要財務指標 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入(百萬) 16,803 21,233 24,844 28,289 同比增速(%) 26.1% 26.4% 17.0% 13.9% 歸母凈利潤(百萬) 2,860 3,646 4,256 4,771 同比增速(%) 548.3% 27.5% 16.7% 12.1% 每股盈利(元) 1.69 2.16 2.52 2.82 市盈率(倍) 25 19 17

8、15 市凈率(倍) 4 4 3 3 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2021年4月12日收盤價 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股) 168,951 已上市流通股(萬股) 168,951 總市值(億元) 705.37 流通市值(億元) 705.37 資產負債率(%) 23.8 每股凈資產(元) 9.9 12 個月內最高/最低價 57.0/20.97 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月) 相關研究報告相關研究報告 北新建材（000786）2020 年業績預告點評：優質白馬，千億市值可期 2021-01-13 北新建材（000786）重大事項點評：2.23 億重組上

9、海高端防水品牌，防水業務再下一城 2021-02-09 北新建材（000786）2020 年報點評：業績逆勢增長，多元化布局打造長期驅動 2021-03-21 -22%20%62%104%20/04 20/06 20/08 20/10 20/12 21/022020-04-132021-04-12滬深300北新建材華創證券研究所華創證券研究所 公司研究公司研究 其他建材其他建材 2021 年年 04 月月 13 日日 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許

10、可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 我們復盤了公司 2011 年后石膏板的價格走勢， 發現盡管地產需求是有波動的，但產品價格的變動方向卻始終與成本一致 ， 這意味著在影響 “提價” 或者 “降價”這一趨勢性問題上，成本端的主導性可能更強，而需求端則主要影響利潤空間。 我們從五年維度再次評估了公司價值，我們測算 2025 年時公司利潤有望達到55 億60 億，給予公司 20x 估值，對應市值約億 1100 億1200 億。若公司多元化業務發展符合預期甚至超預期，由石膏板企業順利轉型為平臺型建材企業，估值仍有提升空間，25x 估值下，對應市值約 1375 億1500 億。 關鍵假設關

11、鍵假設、估值、估值與與盈利預測盈利預測 我們維持預計公司 2021-2023 年營業收入各為 212、248、283 億，歸母凈利潤各為 36.46 億、42.56 億、47.71 億（未考慮防水板塊全部并表），對應 EPS 各為 2.16 元、2.52 元、2.82 元/股。結合公司歷史估值情況，我們認為竣工及原結合公司歷史估值情況，我們認為竣工及原材料漲價對估值均有一定的催化作用， 另外考慮公司多元化業務進展順利， 平材料漲價對估值均有一定的催化作用， 另外考慮公司多元化業務進展順利， 平臺型建材公司初現雛形，給予臺型建材公司初現雛形，給予 2021 年年 25x 估值，目標價估值，目標價

12、 54 元元/股，目標市值股，目標市值913 億億。 rQtNqNnOmQqRqNsOoOsMnQ8O9R7NmOrRnPpOfQmMtPlOpOqM8OoOwOvPsQvMvPtRzQ 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、2017 VS 2021：以史為鑒，成本變化如何影響主業盈利水平：以史為鑒，成本變化如何影響主業盈利水平 . 5 （一）2017 年復盤：外廢限制進口提供漲價契機，泰山順勢打入高端市場 . 5 （二）2021 年展望：成本上行疊加需求

13、改善，石膏板有望量價齊升. 6 （三）中長期：市占率仍有提升空間，目標全球 50 億平產能布局. 8 二、龍骨：市場規模超二、龍骨：市場規模超 300 億，公司配套率僅億，公司配套率僅 10%，成長空間廣闊，成長空間廣闊 . 9 三、防水：新起點新征程，多元化業務打造第二增長曲線三、防水：新起點新征程，多元化業務打造第二增長曲線 . 10 四、盈利預測與估四、盈利預測與估值值 . 12 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2016-2017 年國

14、廢及美廢價格走勢 . 5 圖表 2 2017 年石膏板成本、價格及公司利潤增長情況 . 6 圖表 3 商品房銷售面積及房屋竣工面積累計同比（%） . 6 圖表 4 2011-2019 年公司石膏板單平成本、單平價格及工業品 PPI 變化 . 6 圖表 5 2011-2019 年商品房銷售及房屋竣工面積同比增速（年度） . 7 圖表 6 2012-2019 年公司石膏板業務毛利率 . 7 圖表 7 2017 年至今國廢、美廢價格走勢 . 7 圖表 8 全部工業品 PPI 當月同比及累計同比（%） . 7 圖表 9 2018 年至今電力工業、煤炭及煉焦工業 PPI 當月同比 . 8 圖表 10 2

15、015 年至今商品房銷售面積及房屋竣工面積累計同比（月度）. 8 圖表 11 2020 年石膏板行業市場格局 . 8 圖表 12 公司石膏板市占率歷年變化 . 8 圖表 13 2016-2020 年公司石膏板單平成本及毛利率 . 9 圖表 14 龍骨吊頂系統 . 9 圖表 15 龍骨隔墻系統 . 9 圖表 16 2010-2020 年公司石膏板收入、龍骨收入及同比增速 . 10 圖表 17 輕鋼龍骨市場規模及公司龍骨市占率測算 . 10 圖表 18 北新建材十大防水基地（未包含上海臺安） . 11 圖表 19 北新防水集團組織架構 . 11 圖表 20 北新系防水相關標的基本情況 . 11 圖

16、表 21 公司防水分部經營性現金流凈額/歸母凈利潤與同業對比 . 12 圖表 22 公司防水分部應收賬款/營業收入與同業對比 . 12 圖表 23 2019-2023E 公司收入拆分 . 13 圖表 24 盈利預測與估值 . 13 圖表 25 公司歷史 PE（ttm） 、股價及地產竣工情況 . 14 圖表 26 五年維度公司分部收入及利潤估算 . 14 圖表 27 2019 年全球十大涂料制造商榜單 . 14 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一一、2017 VS 202

17、1：以史為鑒，成本以史為鑒，成本變化變化如何影響如何影響主業主業盈利水平盈利水平 （一）（一）2017 年復盤：年復盤：外廢限制進口提供漲價契機外廢限制進口提供漲價契機，泰山順勢打入高端市場，泰山順勢打入高端市場 外廢進口政策收緊致外廢進口政策收緊致 2017 國廢均價同比上漲國廢均價同比上漲 700 元元/噸噸（+60%）。2017 年起，我國開始對固體廢物進口實施嚴格管理，4 月 18 日，關于禁止洋垃圾入境推進固體廢物進口管理制度改革實施方案經審議通過，并于 7 月 27 日正式印發。受外廢政策收緊影響，8月起國廢價格進入快速上漲通道，年內最高價達到 3057.5 元/噸，較最低位置 1

18、270 元/噸增長 1.4 倍，10 月下旬起價格逐漸回落，到年底穩定在 20002400 元/噸左右，依然顯著高于上半年的價格水平。全年國廢均價為 1880 元/噸，同比上漲 700 元/噸。 圖表圖表 1 2016-2017 年國廢及美廢價格走勢年國廢及美廢價格走勢 資料來源：卓創資訊、華創證券 兩輪加成兩輪加成下下，公司當年石膏板單平成本上漲，公司當年石膏板單平成本上漲 0.45 元（元（+15.6%）。）。石膏板中護面紙成本占比約 40%，護面紙中原材料成本占比約 70%80%，由于石膏板本身附加值較低，加上市場長期處于成本競爭狀態，當年的原材料漲價對產品提價具有直接推動作用，且提價過

19、程經歷了“廢紙護面紙石膏板”的兩輪加成，兩輪加成比例均受市場供需關系影響較大。參考博匯紙業年報數據，2017 年護面紙成本上漲 591 元/噸，售價上漲 803 元/噸，按單平石膏板 0.37kg 的護面紙用量測算，相當于每平成本增加 0.3 元。根據公司年報，2017 年石膏板單平成本增加 0.45 元（+15.6%），其中單平原材料成本增加 0.38 元，單平燃料動力成本增加 0.08 元。 需求持穩需求持穩，公司公司石膏板均價仍上漲石膏板均價仍上漲 1.01 元元/平平（+22.8%），2017 年年實現實現業績翻倍。業績翻倍。受原材料價格大幅上漲影響，公司 2017 年石膏板均價同比上

20、漲 1.01 元/平至 5.43 元/平，歸母凈利潤翻倍至 23.44 億。旗下泰山石膏借此機會打入高端市場，從護面紙入手改善產品質量， 提價幅度高于龍牌。 2017 年龍牌單價提高 0.65 元至 6.57 元/平， 泰山單價提高 1.04元至 4.92 元/平，銷量同比各增加 16.7%、10.4%至 3.08 億平、15.13 億平。但從需求來但從需求來看，地產竣工面積看，地產竣工面積同比下滑同比下滑 4.4%，銷售面積銷售面積同比增長同比增長 7.7%，增速均呈下滑態勢，增速均呈下滑態勢，我們我們估計估計行業行業整體需求并未出現大幅增長整體需求并未出現大幅增長。 我們認為，石膏板行業我

21、們認為，石膏板行業競爭激烈競爭激烈，無論是頭部企業還是小企業，無論是頭部企業還是小企業，生產者主動提價的生產者主動提價的能力能力都不高，但當原材料上漲時，頭部企業憑借品牌優勢和較高的市占率，具備較強的轉嫁都不高，但當原材料上漲時，頭部企業憑借品牌優勢和較高的市占率，具備較強的轉嫁能力能力，且成本上漲所引發的資金壓力會進一步壓縮小企業生存空間，市場集中度，且成本上漲所引發的資金壓力會進一步壓縮小企業生存空間，市場集中度也可能也可能借此機會借此機會再提升。再提升。 3057.50 1054.19 500.001000.001500.002000.002500.003000.003500.00201

22、6/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/1廢黃板紙國內價（元/噸）美廢11#（元/噸) 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 2 2017 年石膏板成本、價格及公司利潤增長情況年石膏板成本、價格及公司利潤增長情況 圖表圖表 3 商品房銷售商品房銷售面積面積及及房屋竣工面積累計同比（房屋竣工面積累計同比（%） 資料來源：公司年報、中國建材年報、博匯紙業年報、華創證券 資料來源：wind

23、、華創證券 （二）（二）2021 年年展望展望：成本上行疊加需求改善，石膏板有望量價齊升成本上行疊加需求改善，石膏板有望量價齊升 成本方向決定價格方向成本方向決定價格方向。我們復盤了公司 2011 年后石膏板的價格走勢，發現盡管地產需求是有波動的，但產品價格的變動方向卻始終與成本一致1，這意味著在影響“提價”或者“降價”這一趨勢性問題上，成本端的主導性可能更強。石膏板的成本主要由原材料（石膏+護面紙）、燃料動力、人工及其他四個方面組成，其中原材料+燃料動力的合計占比在 80%以上， 因此， 我們還同時加入了“PPI： 全部工業品： 累計同比”這一指標進行比較，發現其變動方向同樣與成本、價格一致

24、。 需求景氣度決定利潤空間需求景氣度決定利潤空間。 2012 年至今， 公司石膏板均價漲幅 （跌幅） 僅有三次低于 （高于）成本，即成本端的變化沒有完全轉嫁至價格，從而對盈利造成了負面影響，分別是2015年、 2018年、 2019年， 而這幾年也剛好是地產端需求較差的年份。 2013年和2016-2017年是公司的兩個階段性盈利高點，雖然產品價格走勢完全不同，但毛利率均較上一年有明顯提升，其中 2013、2016 年主要系地產需求較好，2017 年則是得益于成本驅動+產品升級。 圖表圖表 4 2011-2019 年公司石膏板單平成本、單平價格及工業年公司石膏板單平成本、單平價格及工業品品 P

25、PI 變化變化 資料來源：公司年報、wind、華創證券 1 2019 年 PPI 與公司單平價格均呈下降趨勢，但成本卻是增加的，主要系公司調整運費計入方式，剔除該影響，單平成本約下降 0.13元，即與價格、PPI 變動方向一致 -50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002013-02 2014-02 2015-02 2016-02 2017-02 2018-02 2019-02 2020-02商品房銷售面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00

26、%0.001.002.003.004.005.006.007.00201120122013201420152016201720182019單平成本（元/平）單平價格（元/平）yoy-成本（右）yoy-價格（右）PPI:全部工業品:累計同比 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 5 2011-2019 年商品房銷售及房屋竣工面積同比年商品房銷售及房屋竣工面積同比增速增速（年度）（年度） 圖表圖表 6 2012-2019 年年公司石膏板業務毛利率公司石膏板業務毛利率 資

27、料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 我們認為我們認為 2021 年石膏板價格上行概率較高，年石膏板價格上行概率較高， 疊加地產需求回暖疊加地產需求回暖， 公司石膏板業務有望量， 公司石膏板業務有望量價齊升。價齊升。 1） 原材料價格持續上漲原材料價格持續上漲：受供需缺口及全球經濟復蘇影響，近期國內黃板紙價格持續上行，絕對水平已達到近兩年最高位，若廢紙價格每噸上漲 1000 元，則對公司石膏板的成本影響約 0.3-0.4 元/平，另外，煤炭、電力等主要原材料價格也在上漲，截止2021 年 2 月，全部工業品 PPI 累計同比為 1.0%，增速為 2019 年以來最高值，且仍

28、有上行趨勢； 2） 地產竣工地產竣工恢復恢復，行業需求，行業需求有望有望回暖回暖：石膏板行業產量在 2014-2015 年左右達到頂峰35 億平，之后小幅下滑，近兩年基本維持在 31-33 億平左右，竣工端的數據也反映了行業需求偏弱，2017 年至今，全國房屋竣工面積僅有 2019 年一年為正增長。受疫情及資金端影響， 2020年地產竣工恢復情況仍不及預期， 但10月以來已現明顯好轉，我們認為竣工恢復有望對行業需求形成支撐。 圖表圖表 7 2017 年至今年至今國廢、美廢價格走勢國廢、美廢價格走勢 圖表圖表 8 全部工業品全部工業品 PPI 當月同比及累計同比（當月同比及累計同比（%） 資料來

29、源：卓創資訊、華創證券 資料來源：wind、華創證券 -10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201120122013201420152016201720182019商品房銷售面積同比增速房屋竣工面積同比增速地產銷售面積與竣工面積之和同比增速27%31%30%31%35%39%37%34%20.00%22.00%24.00%26.00%28.00%30.00%32.00%34.00%36.00%38.00%40.00%20122013201420152016201720182019石膏板業務毛利率(1000.00)0.001000.0020

30、00.003000.004000.002017/1/22018/1/22019/1/22020/1/22021/1/2廢黃板紙國內價（元/噸）美廢11#（元/噸)國內外價差（元/噸，右軸）-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-022019-072019-122020-052020-10PPI:全部工

31、業品:當月同比PPI:全部工業品:累計同比 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 9 2018 年至今年至今電力工業、煤炭及煉焦工業電力工業、煤炭及煉焦工業 PPI 當當月同比月同比 圖表圖表 10 2015 年至今商品房銷售面積及房屋竣工面積年至今商品房銷售面積及房屋竣工面積累計同比（月度）累計同比（月度） 資料來源：wind、華創證券 資料來源：wind、華創證券 （三）中長期：市占率仍有提升空間，（三）中長期：市占率仍有提升空間，目標全球目標全球 50 億平產

32、能布局億平產能布局 2015 年后公司市占率顯著提升，變局之中市場加速集中。年后公司市占率顯著提升，變局之中市場加速集中。2015 年之前，公司市占率基本維持在 40%50%的水平， 2018 年則快速升至 59%， 我們認為市占率快速提升主要系： 1）環保政策趨嚴，落后產能逐漸淘汰；2）地產增長中樞下移，2017 年后資金面偏緊，加上石膏板行業規模已進入平臺期，產業鏈上下游均向頭部企業集中；3）2016 年收購泰山剩余 35%股權， 2018 年收購萬佳， 進一步完善產品線， 同時增強銷售網絡布局及管理。 民營企業市占率近民營企業市占率近 30%，行業格局仍有優化空間。，行業格局仍有優化空間

33、。2020 年全國石膏板產能 48 億平，其中北新集團 28.24 億平，市占率近 60%，外資 45 億平，民營企業 15 億平左右，盡管行業高度集中，但小企業仍占據近 30%的市場份額，行業格局仍有優化空間。 圖表圖表 11 2020 年石膏板行業市場格局年石膏板行業市場格局 圖表圖表 12 公司石膏板市占率歷年變化公司石膏板市占率歷年變化2 資料來源：各公司官網、華創證券測算 資料來源：wind、公司年報、華創證券 公司計劃將進行全球 50 億平的石膏板產能布局，其中國內 40 億平，國外 10 億平。我們假設十四五期間公司完成 40 億平的產能布局，產能利用率保持在 70%的水平，則石

34、膏板產量約 28 億平。價格方面，考慮到原材料價格上漲、煤改氣等環保因素，我們認為成本端和價格端的趨勢長期都將是向上的，另外考慮到公司高端產品占比提升，我們認為毛利率水平也應有所提升。公司 2020 年石膏板銷量約 20.1 億平，其中北新本部 3.9 億平、 2 2016-2017 年行業數據缺失，2015 年為估計值 -15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-

35、052020-072020-092020-112021-01PPI:電力工業:當月同比PPI:煤炭及煉焦工業:當月同比-50.00-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.002015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-10商品房銷售面積:累計同比房屋竣工面積:累計同比房屋新開工面積:累計同比38%35%40%50% 49%46%41

36、% 42%59%59%60%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020市占率 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 泰山 15.5 億平、萬佳 0.7 億平，我們估計北新本部 80%以上均為高端產品，泰山的高端占比約 30%，萬佳均為低端，則北新集團整體產品的高端占比約 35%40%。我們假設我們假

37、設 5年后高端占比提升至年后高端占比提升至 55%60%，高端、低端產品均價各按，高端、低端產品均價各按 8 元、元、4 元估算，則石膏板業元估算，則石膏板業務收入約務收入約 173.6 億億179.2 億，按億，按 20%的凈利率估算，對應利潤約的凈利率估算，對應利潤約 34.72 億億35.84 億元。億元。 圖表圖表 13 2016-2020 年公司石膏板單平成本及毛利率年公司石膏板單平成本及毛利率 資料來源：wind、公司公告、華創證券 二二、龍骨龍骨：市場規模市場規模超超 300 億，億，公司配套率僅公司配套率僅 10%，成長空間廣闊，成長空間廣闊 輕鋼龍骨是一種與石膏板搭配使用的連

38、續熱鍍鋅板，經冷彎工藝軋制而成，按應用場景可分為吊頂龍骨與隔墻龍骨。相較于石膏板相較于石膏板動輒動輒投資投資上億上億的生產線的生產線，輕鋼龍骨的進入門輕鋼龍骨的進入門檻檻要明顯降低許多，每條產線的投資額要明顯降低許多，每條產線的投資額只需只需幾十萬，幾十萬，市場上生產廠家眾多，產品質量參差不齊，與標準品相比，非標品厚度更薄，表面鍍鋅量更少（優等品鍍鋅量大于 120g/平），成本上可節約 30%左右。2015 年后，石膏板行業進入平臺期，全市場規?；揪S持在 3035 億平左右，未出現明顯增長，頭部企業對龍骨的重視程度逐漸提高，加上地產集中度提升、集中采購常態化等因素，高品質龍骨的接受度越來越高

39、。 圖表圖表 14 龍骨吊頂系統龍骨吊頂系統 圖表圖表 15 龍骨隔墻系統龍骨隔墻系統 資料來源：杰森石膏官網、華創證券 資料來源：杰森石膏官網、華創證券 公司公司 2020 年龍骨業務實現收入年龍骨業務實現收入 19.64 億， 同比增長億， 同比增長 13.71%， 占總營收比例升至， 占總營收比例升至 11.69%，毛利率毛利率 24.69%。我們按 6200 元/噸的均價估計，全年龍骨產量大約 32 萬噸。假設一億31.00%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%37.00%38.00%39.00%40.00%0.000.501.001.502.002.503.0

40、03.504.0020162017201820192020單平成本（元/平）毛利率 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 平石膏板配套 16 萬噸輕鋼龍骨，全市場龍骨需求量約 536 萬噸，市場規模超 330 億，明顯大于石膏板。公司 2020 年龍骨配套率僅 10%左右，市占率約 6%，與石膏板 60%的市占率相比仍有非常大的提升空間。 根據公司規劃，未來將進行未來將進行 100 萬噸的龍骨產能布局，萬噸的龍骨產能布局，我們假設公司在十四五期間完成該規劃，產能利用率為 7

41、0%，單噸價格為 6200 元/噸，則 2025 年時龍骨業務可貢獻收入43.4 億，假設其利潤率為 10%，則可貢獻利潤 4.34 億。 圖表圖表 16 2010-2020 年公司石膏板收入、龍骨收入及同比增速年公司石膏板收入、龍骨收入及同比增速 資料來源：wind、華創證券 圖表圖表 17 輕鋼龍骨市場規模及公司龍骨市占率測算輕鋼龍骨市場規模及公司龍骨市占率測算 資料來源：公司年報、華創證券測算 三三、防水防水：新起點新征程，多元化業務新起點新征程，多元化業務打造第二增長曲線打造第二增長曲線 北新系防水完成初步布局，全國生產基地增至北新系防水完成初步布局，全國生產基地增至 12 個。個。2

42、019 年年末，公司兩個月內完成對禹王、蜀羊、金拇指三大防水企業的收購，在全國范圍內形成十大防水材料生產基地布局，正式進軍防水行業。2020 年 5 月，北新防水集團成立，依托央企平臺，組建了三大區域公司七大戰區的戰略業務單元架構， 全面覆蓋央企、 黨政軍事業單位、 基礎設施、房地產、建筑修繕、企業客戶、家裝零售、海外等七大市場。之后，公司又陸續收購了蘇州防水院及上海臺安，前者為國內防水行業唯一的國家級研究院，后者則是華東地區的高端防水品牌，2019 年凈利率為 19%，遠高于同業水平，截止目前，公司全國防水基地已增至 12 個。 109.42 19.64 43.62%18.36%19.50%

43、23.17%4.70%-14.28%16.52%46.24%26.85%37.28%13.71%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.0020102011201220132014201520162017201820192020石膏板收入（億元）龍骨收入（億元）石膏板-同比增速龍骨-同比增速龍骨收入占比（右）指標測算結果假設條件2020年石膏板行業銷量（億平）33.5對應龍骨需求量（萬噸）5361億平石膏板配套16萬噸龍骨龍骨市場規模（億）332龍骨均價為6

44、200/噸公司龍骨產量（萬噸）32龍骨均價為6200/噸公司龍骨配套率10%公司龍骨市占率6%公司龍骨產能布局目標（萬噸）100 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 18 北新建材十大防水基地（未包含上海臺安）北新建材十大防水基地（未包含上海臺安） 圖表圖表 19 北新防水集團組織架構北新防水集團組織架構 資料來源：公司官網 資料來源：官方公眾號 2020 年貢獻利潤超年貢獻利潤超 5 億， 新業務拓展成效顯著。億， 新業務拓展成效顯著。 2020 年公司防水業

45、務實現收入 32.87 億，扣非凈利潤 5.06 億，同口徑增長約 60%，占公司扣非凈利的 18%，新業務增速迅猛，我們認為除了原材料價格較低的行業因素外，北新自身的渠道優勢、資金優勢、管理優勢也為新業務搭建了良好的平臺，2020 年公司防水業務毛利率約 34%，料低于東方雨虹、科順股份等上市防水企業，但扣非凈利率高達 15%，費用率可能低于同業。根據規劃，公司將在“十四五”期間完成全國 30 大防水材料基地的建設，我們認為，公司防水板塊收入和業績有望繼續保持中高速增長，隨著產能逐步釋放，相關費用也仍有下降空間。 圖表圖表 20 北新系防水相關標的基本情況北新系防水相關標的基本情況 公告日期

46、公告日期 標的標的 出資金出資金額額 持股持股比例比例 2019 年營業年營業收入（億）收入（億） 2019 年年凈利凈利潤潤（億）（億） 布局布局/介紹介紹 產能產能 2019.08.27 蜀羊系防水 3.46 億 70% 14.27 0.72 擁有四川崇州生產基地、四川眉山生產基地、陜西咸陽生產基地、江西九江生產基地四大生產基地 年產 2.62 億平方米防水卷材，年產 9.1 萬噸防水涂料 2019.11.01 禹王系防水 7.69 億 70% 23.15（2020年） 2.86（2020年） 現擁有遼寧、北、安徽、四川、廣東及禹王化纖、禹王橡膠制品七大生產基地 擁有 15 條改性瀝青卷材

47、生產線、10 套寬幅高分子生產裝置、 24 套防水涂料生產裝置、4 條聚酯無紡布類產品生產線。年設計生產能力改性瀝青防水卷材 2.35 億平方米、高分子片材 5700 萬平方米、17.74萬噸各類防水涂料、瀝青瓦 1000 萬平方米、2 萬噸聚酯無紡布類產品 2019.11.01 河南金姆指 2.73 億 70% 6.77 0.82 河南（一個子公司） 擁有 6 條國內領先的全自動卷材生產線、3 條高分子生產線、2 個涂料生產車間 2020.12.31 蘇州防水院 0.69 億 100% 0.43 0.0126 防水行業唯一國家級研究院 2021.02.09 上海臺安 2.23 億 70% 2

48、.26 0.50 擁有上海、安徽安慶（在建）兩大防水生產基地 2021.03.30 禹王系防水 5.8 億 30% 資料來源：公司公告、公司官網、華創證券 現金流短期承壓現金流短期承壓， 但仍屬合理區間。但仍屬合理區間。 公司防水板塊 2020 年經營性現金流凈額為-4.93 億， 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 扣除歸集至母公司的金額后為-1.39 億，雖然相對主業石膏板回款較差，但考慮公司首年開拓防水業務、 以及防水行業直銷為主的渠道特點， 我們認為現金流情況仍在

49、合理區間。公司 2021 年防水建材分部的“經營性現金流凈額/歸母凈利潤”為-0.27，現金流情況差于東方雨虹與科順股份，與凱倫股份 2018-2019 年接近；“應收賬款/營業收入”為 58%，差于東方雨虹，與科順股份、凱倫股份接近。 整體看，我們認為北新建材防水業務的平臺優勢顯著（費率較低），2020 年末至今公司又陸續完成了蘇州防水院、上海臺安、禹王剩余 30%股權的收購，從技術、布局等方面進行了進一步的完善，盡管短期現金流有所承壓，但隨著旗下幾家防水品牌整合完成，協同效應逐步顯現，我們認為回款情況有望改善，中長期成長性值得期待。 公司公司 2020 年十大防水年十大防水基地貢獻收入基地

50、貢獻收入 33 億，按億，按此此比例比例估算，估算，30 大防水基地布局完成后可大防水基地布局完成后可貢獻收入規模近百億， 假設防水業務利潤率穩定在貢獻收入規模近百億， 假設防水業務利潤率穩定在 12%， 則屆時防水板塊利潤可達， 則屆時防水板塊利潤可達 11.88億。億。 圖表圖表 21 公司防水分部經營性現金流凈額公司防水分部經營性現金流凈額/歸母凈利潤歸母凈利潤與同業與同業對比對比 圖表圖表 22 公司防水分部應收賬款公司防水分部應收賬款/營業收入與同業對比營業收入與同業對比 資料來源：wind、公司公告、華創證券 資料來源：wind、公司公告、華創證券 四四、盈利預測盈利預測與估值與估

51、值 我們我們維持維持預計公司預計公司 2021-2023 年營業收入各為年營業收入各為 212、248、283 億億，歸母凈利潤各為，歸母凈利潤各為 36.46億億、42.56 億億、47.71 億（未考慮防水板塊全部并表）億（未考慮防水板塊全部并表），對應，對應 EPS 各為各為 2.16 元、元、2.52 元、元、2.82 元元/股。結合公司歷史估值情況，我們認為竣工及原材料漲價對估值均有一定的催化股。結合公司歷史估值情況，我們認為竣工及原材料漲價對估值均有一定的催化作用作用，另外，另外考慮考慮公司多元化業務進展順利，平臺型建材公司公司多元化業務進展順利，平臺型建材公司初初現雛形，現雛形，

52、給予給予 2021 年年 25x估值，目標價估值，目標價 54 元元/股，目標市值股，目標市值 913 億。億。 (1.50)(1.00)(0.50)0.000.501.00201620172018201920200.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%20162017201820192020 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 23 2019-2023E 公司收入拆分公司收入拆分 資料來源：公司年報、華創證

53、券預測 圖表圖表 24 盈利預測與估值盈利預測與估值 2020 2021E 2022E 2023E 主營收入主營收入(百萬百萬) 16,803 21,233 24,844 28,289 同比增速同比增速(%) 26.1% 26.4% 17.0% 13.9% 歸母凈利潤歸母凈利潤(百萬百萬) 2,860 3,646 4,256 4,771 同比增速同比增速(%) 548.3% 27.5% 16.7% 12.1% 每股盈利每股盈利(元元) 1.69 2.16 2.52 2.82 市盈率市盈率(倍倍) 25 19 17 15 市凈率市凈率(倍倍) 4 4 3 3 資料來源：wind、華創證券測算 北

54、新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 25 公司歷史公司歷史 PE（ttm）、股價及地產竣工情況）、股價及地產竣工情況 資料來源：wind、華創證券 中長期中長期維度看公司維度看公司價值仍被低估。價值仍被低估。根據我們以上測算，中期來看，公司石膏板、龍骨、防水三大板塊合計貢獻利潤有望達 52 億，另外公司還同時規劃了 20 個涂料產業基地和400 萬噸產能的粉料砂漿業務，我們假設五年維度下涂料和粉料砂漿業務完成規劃的50%70%， 每個涂料基地產值按 6 億估算，

55、凈利率假設為行業中值水平 6% （三棵樹 2019年七大基地實現營業收入 60 億元，凈利率約 6%7.5%），粉料砂漿產品種類較多，價格不一，此處測算暫不考慮，則中期來看涂料業務預計可貢獻收入 60 億左右，利潤約 3.6億。整體看，我們認為五年維度下公司利潤有望達到 55 億60 億，給予公司 20x 估值，對應市值約億 1100 億1200 億。若公司多元化業務發展符合預期甚至超預期，由傳統的石膏板企業順利轉型為平臺型建材企業，估值仍有提升空間，25x 估值下，對應市值約1375 億1500 億。 圖表圖表 26 五年維度公司分部收入及利潤估算五年維度公司分部收入及利潤估算 收入收入 利

56、潤利潤 利潤率利潤率 石膏板石膏板 173.6179.2 34.7235.84 20% 龍骨龍骨 43.4 4.34 10% 防水防水 99 11.88 12% 涂料涂料 6084 3.65.04 6% 合計合計 376.0405.6 54.5457.10 資料來源：公司年報、華創證券測算 圖表圖表 27 2019 年全球十大涂料制造商榜單年全球十大涂料制造商榜單 企業名稱企業名稱 銷售收入（億美元）銷售收入（億美元） 凈利潤（億美元）凈利潤（億美元） 業績增幅（業績增幅（%） 凈利潤率（凈利潤率（%） PPG 153.74 13.41 -15.87% 8.72% 宣偉宣偉 145.54 11

57、.09 -37.34% 6.32% 阿克蘇諾貝爾阿克蘇諾貝爾 106.02 4.7 -7% 4.43% 立邦立邦 54.88 3.085 -7.90% 5.45% 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00(40.00)(20.00)0.0020.0040.0060.0080.00市盈率PE(TTM)房屋竣工面積:累計同比（%）收盤價（右軸） 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 企業名稱企業名稱 銷售收入（億美元）銷售收入（億美元） 凈利潤（億美

58、元）凈利潤（億美元） 業績增幅（業績增幅（%） 凈利潤率（凈利潤率（%） 立帕麥立帕麥 53.22 3.393 85.80% 6.38% 艾仕得艾仕得 46.7 2.133 77.64% 4.57% 巴斯夫巴斯夫 44.17 1.428 -68% 3.23% 關西涂料關西涂料 38.64 1.573 -1.70% 4.07% 亞洲涂料亞洲涂料 27.39 3.124 5.90% 11.16% 百色熊百色熊 23.16 1.864 -14.34% 8.05% 資料來源：涂界、華創證券 北新建材北新建材（000786）深度研究報告系列（三）深度研究報告系列（三） 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格

59、批文號：證監許可（2009）1210 號 16 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E 單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E 貨幣資金 590 2,157 4,665 7,324 營業收入營業收入 16,803 21,233 24,844 28,289 應收票據 41 52 60 69 營業成本 11,143 14,368 16,852 19,286 應收賬款 1,929 2,438 2,852 3,248 稅金及附加 184 233 272 310 預付賬款 179 231 271

60、 310 銷售費用 586 679 770 849 存貨 1,746 2,252 2,641 3,022 管理費用 856 1,062 1,242 1,414 合同資產 201 255 298 339 研發費用 672 701 795 905 其他流動資產 2,371 2,460 2,689 2,831 財務費用 75 76 75 72 流動資產合計 6,856 9,590 13,178 16,804 信用減值損失 -37 -20 -18 -25 其他長期投資 73 0 0 0 資產減值損失 -3 -3 -2 -2 長期股權投資 184 184 184 184 公允價值變動收益 -18 -8

61、-12 -13 固定資產 10,830 11,624 12,021 12,253 投資收益 28 60 51 46 在建工程 1,762 1,562 1,962 2,262 其他收益 49 49 49 49 無形資產 2,145 2,154 2,200 2,199 營業利潤營業利潤 3,303 4,191 4,904 5,506 其他非流動資產 1,065 1,136 1,086 1,094 營業外收入 90 120 120 121 非流動資產合計 16,059 16,660 17,453 17,992 營業外支出 52 52 52 52 資產合計資產合計 22,915 26,250 30,6

62、31 34,796 利潤總額利潤總額 3,341 4,259 4,972 5,575 短期借款 1,329 1,079 1,179 1,029 所得稅 317 404 472 530 應付票據 34 44 51 58 凈利潤凈利潤 3,024 3,855 4,500 5,045 應付賬款 1,556 2,006 2,353 2,693 少數股東損益 164 209 244 274 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2,860 3,646 4,256 4,771 合同負債 488 608 717 813 NOPLAT 3,092 3,924 4,568 5,110 其他

63、應付款 484 484 484 484 EPS(攤薄)（元） 1.69 2.16 2.52 2.82 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 179 179 179 179 其他流動負債 815 1,002 1,148 1,291 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 4,885 5,402 6,111 6,547 2020 2021E 2022E 2023E 長期借款 120 4 104 24 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 26.1% 26.4% 17.0% 13.9% 其他非流動負債 455 462 464 461 EBIT 增長率 400.2% 26.9%

64、16.4% 11.9% 非流動負債合計 575 466 568 485 歸母凈利潤增長率 548.3% 27.5% 16.7% 12.1% 負債合計負債合計 5,460 5,868 6,679 7,032 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 16,667 19,385 22,711 26,249 毛利率 33.7% 32.3% 32.2% 31.8% 少數股東權益 788 997 1,241 1,515 凈利率 18.0% 18.2% 18.1% 17.8% 所有者權益合計所有者權益合計 17,455 20,382 23,952 27,764 ROE 16.4% 17.9

65、% 17.8% 17.2% 負債和股東權益負債和股東權益 22,915 26,250 30,631 34,796 ROIC 19.5% 21.2% 20.9% 20.3% 償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 23.8% 22.4% 21.8% 20.2% 單位：百萬元 2020 2021E 2022E 2023E 債務權益比 11.9% 8.5% 8.0% 6.1% 經營活動現金流經營活動現金流 1,839 4,038 4,998 5,502 流動比率 1.4 1.8 2.2 2.6 現金收益 3,693 4,723 5,410 5,977 速動比率 1.0 1.4 1.7 2

66、.1 存貨影響 -134 -506 -389 -382 營運能力營運能力 經營性應收影響 -556 -568 -461 -441 總資產周轉率 0.7 0.8 0.8 0.8 經營性應付影響 -1,597 460 354 347 應收賬款周轉天數 34 37 38 39 其他影響 433 -71 84 0 應付賬款周轉天數 49 45 47 47 投資活動現金流投資活動現金流 -1,065 -1,184 -1,746 -1,355 存貨周轉天數 54 50 52 53 資本支出 -1,476 -1,395 -1,678 -1,391 每股指標每股指標(元元) 股權投資 -2 0 0 0 每股收

67、益 1.69 2.16 2.52 2.82 其他長期資產變化 413 211 -68 36 每股經營現金流 1.09 2.39 2.96 3.26 融資活動現金流融資活動現金流 -784 -1,287 -744 -1,488 每股凈資產 9.87 11.47 13.44 15.54 借款增加 -486 -366 200 -230 估值比率估值比率 股利及利息支付 -289 -1,068 -1,389 -1,456 P/E 25 19 17 15 股東融資 0 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影響 -9 147 445 198 EV/EBITDA 22 17 15 14 資料來源：公司公告，華創證券預測