【公司研究】同花順-首次覆蓋報告：C端流量龍頭持續變現可期-210422（27頁）.pdf

1、浙商證券smResa同花順（300033）深度報告正文目錄1.國內領先的互聯網金融信息服務提供商.1.1.一個流量入口，三大變現渠道.471.2.三大特性：高成長、可預見、順周期.1.3.兩大壁全：流量優勢+研發積累.112.深挖用戶價值，基金代銷成新引擎，流量持續變現可期2.1.增值電信用戶價值待深挖：付費滲透率和ARPU有望提升.112.2.基金代銷營收占比創新高：居民資產對權益類資產配置有望增加，142.3.廣告推廣業務商業模式佳：流量優勢驅動業務滲透率持續提升.2.4.行情系統受益行業開放越勢，iFinD終端有望帶來增量18223.盈利預測.3.1.業務拆分及收入成本預測.22243.

2、2.費用率分析與預測.3.3.盈利預測、估值分析與投資評級254.風險提示.圖表目錄圖1：同花順股權結構圖。圖2：2014-2020同花順營收結構，圖4：20092020年同花順營業收入及增速.7圖5：2009-2020年同花順凈利潤及增速.圖6：2015-2020年同花順預收賬款及增速.77圖7：2015-2020年同花順經營活動現金流及增速.圖8：2009-2020經營活動現金流及A股總成交金額，7圖9：2014-2020同花順分行業營收8圖10：同花順客戶端日均使用人數及周活躍用戶數.圖11：同業公司移動app月活躍用戶數.圖12：2015-2020同花順及同業公司研發費用率對比9圖13

3、：2015-2020同花順四費費率情況圖14：金融數據服務商相關收入對比.12圖15：網民規模與互聯網普及率.12圖16：手機網民規模及占整體網民比例.圖17：2017-2020中國投資者數量.12圖18：2012-2020年中國公蔡基全行業規模.14圖19:2015-2020愛基全平臺接入基金及券商規模.14圖20：中國居民可投資資產規模及預測.152/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告1.國內領先的互聯網金融信息服務提供商同花順是國內領先的互聯網金融信息服務提供商。公司于2001年正式成立，成為第一批券商網上行情交

4、易系統制作商，于2009年在創業板上市。后期逐步切入金融資訊和數據服務等領域，于2015年前后逐漸完成了從軟件制作商向互聯網平臺企業的轉變。股權結構穩定，綁定核心員工利益。截至2021年4月，同花順持股前五名股東均為公司創始團隊及核心員工控股平臺。實控人為公司創始人易，直接持股36%；公司在上市之前即設立員工持股平臺鎖定優秀人才，目前員工持股平臺上海凱士奧信息咨詢中心持股比例為9.48%；核心業務因隊葉球玖、于浩淼、王進分別持股11.48%、4.95%、3.96%。圖1：同花順股權結構圖香港中夫結算有上海凱士奧信葉瓊玖于浩森王進易峰限公司S636%11.489.48%3963.330浙江核新同

5、花順網絡信息股份有限公司資料來源：公司公告，浙商證券研究所1.1.一個流量入口，三大變現渠道主打TOC業務，布局AI等前沿技術。公司已打造完備的產品和服務體系，產品及服務覆蓋產業鏈上下游的各層次參與主體，包括機構和個人投資者。其中面向個人投資者，公司憑借“平臺免費、增值服務收費”的商業模式，積累了巨大的客戶流量。公司業務產品主要可分為四大類：增值電信服務、軟件銷售及維護服務、廣告及互聯網業務推廣服務、基全銷售及其他交易服務。其中，增值電信、廣告推廣和基全代銷三大業務為C端流量變現的主要渠道。同時，公司構建了同花順AI開放平臺，已有多項AI產品及服務落地?？商峁┬袠I智能化解決方案。圖2：2014

6、2020同花順營收結構軟件銷售及維護向機構和個人提供量化投資千臺同花順營收增值電信服務為個人投資者提供金動責訊和教責理當分析工具基金銷售及其他手續費廣告及互聯網業務推廣服務以券商開戶導流為主資料來源：公司公告，浙商證券研究所427請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告圖3：同花順2020分行業營收占比17%45%29%口增值電信服務廣告及互聯網業務推廣服務基金銷售及其他交易手續費等其他業務軟件銷售及維護資料來源：公司公告，浙商證券研究所2015年前后公司完成從軟件制作商向互聯網平臺企業的轉變。20092013年，公司主要收入來

7、源為軟件銷售，包括網上行情交易軟件、個人炒股軟件、機構金融數據庫。在此期間，公司利用免費版的PC軟件和移動炒股app積累了大量流量，為業務轉型提供了堅實的基礎。公司于2015年前后逐步完成了向互聯網平臺企業的轉變，并且在A股市場行情活躍和資本市場改革政策刺激下，實現營收大幅增長。表1：同花順主要業務及代表性產品圖示業務分類代表產品產品介紹以同花順財經同站及同花順APP為平臺，通過互聯同福和移動通信網絡向證券市場投資者提供及時，全面，深入的全融資訊，數據及分析服務。手機超級Level2、神奇電波等增值電信服用戶可自行設計策略并對策略進行監控，并提供全面的務因子庫，設計因子策略，因子檢驗，并提供因

8、子績效分析。除個人用戶之外，還提供面向資管機構、高校、券商的綜合解決方案。量化投資平臺MindGo請務必閱讀正文之后的免責條款部分5/27#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告同花順jFind向機構客戶提供：全融數據終端，覆蓋股票等金融品種，提供最新最全市場行情等資料；數據庫，為用戶提供內部結構強、獨立性高、安全可靠、全天候的標準數據和定制數據；數據接口，提供一系列標準化數據接口滿足量化投資者的基礎需求，支持用戶對金融大數據的獲取、構建量化、進行策略開發同花順jFind軟件銷售及維護時0為證券公司設計，開發和安裝基于互聯網和無線網絡的行情、交易、資訊、安全等

9、系統，以及提供相應的升級網上行情交易系統和維護服務。作為同花順第三方理財產品的業務開展平臺，依托母公基金銷售及司豐富的資源，從事基金銷售業務，為用戶開辟一條具oooo其他交易手有高附加值的購買基金產品的拼新渠道。愛基金續費等其他業務同花順擁有行業領先的用戶規模和用戶粘性，發展廣告同花順人氣券商業務成為流量優勢變現的重要手段。營收主要來自為合作券商開戶導流。中口證券廣告及互聯網業務推廣公司官網開戶導流證券開戶3服務1.何金低：股景交易得金低至萬2.52.效率高：3分鐘快速開戶3.服務優：7K24小時在線，開戶零等待提供行業領先的語音識別、自然語言處理、文字識別、數據只能、智能投顧等服務，以及覆蓋

10、全行業的AI解決方案：智能電話機器人、智能質檢機器人等。人工智能布同花順AI開放平臺局資料來源：Wind，公司官網，愛基金app，同花順app，浙商證券研究所627請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告1.2.三大特性：高成長、可預見、順周期2015年轉型以來，營業收入、凈利潤CAGR均超過10%。從總營業收入以及凈利潤指標未看，2009-2020年，公司總營收及凈利潤均實現了超十倍的增長。公司2020年實現營收28.44億元，同比增長63%，對應2015-2020年復合增速為14.55%；2020年公司凈利潤為17.24億元

11、，同比增長12.49%，對應2015-2020年復合增速為12.49%；2020公司經營活動現金流為20.66億元，同比增長92%，對應2015-2020年復合增速為5.05%圖4：20092020年同花順營業收入及增速圖5：20092020年同花順凈利潤及增速6420071總管收（百萬元）總帶收增選（%凈利潤（百萬元）一凈利潤增建（%資料未源：公司公告，浙商證券研究所資料未源：公司公告，浙商證券研究所圖7：2015-2020年同花順經營活動現金流及增速圖6：2015-2020年同花順預收賬款及增速XoY（%預收賬款（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：公司公告，浙商證券研究所

12、圖8：20092020經營活動現金流及A股總成交金額20092010201120122013201420152016一A股月均總成交金額/萬億元（左軸）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所7127請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告預收賬款（新收入準則下主要為合同負債）和經營活動凈現金流可視為公司業績的先行指標。公司最主要營收來源為增值電信服務，共銷售模式是：用戶一次性支付數月或一年的服務費用，公司先將其計入預收賬款（2020年執行新收入準則后計入合同負債等），再分期確認收入。在這種銷售模式下，經營活動現金流及合同負

13、債可以充當公司業績的先行指標，有效反映公司后續業績。2020年底，公司合同負債（9.48億元）相較2019年底預收賬款（8.37億元）增長約13.3%。圖9：20142020同花順分行業營收3000250020002014各推廣服務（百萬元軟件銷售及維護（百萬元）增值電信服務（百萬元）資料來源：公司公告，浙商證券研究所公司業績與市場行情正相關，最近10年公司經營活動凈現金流與A股總成交額相關系數達0.85。2015-2020年，電信增值業務是公司最主要的營收來源，2020年實現營收12.85億元，同比增長45%，近5年增速隨行情波動。廣告及互聯網業務推廣業務增長最為迅速，2020年實現營收8.

14、36億元，同比增長81%，近5年復合增長率達到23.36%已經成為公司第二大營收來源?；痄N售及及其他交易手續費受行情影響較大，2016-2018年產生較大降幅，2020年實現營收4.82億元，同比增長105%，當年占總營收的17%，創歷史新高。軟件銷售業務是公司起家的TOB業務，目前占比較小，2020年營收為2.41億元，同比增長51%。1.3.兩大壁壘：流量優勢+研發積累同花順擁有行業居首的流量優勢。2020年，每日使用同花順網上行情免費客戶端的人數平均約為1418萬人；周活躍人數達到1842萬人，同比增長12.32%。Wind統計數據顯示，2017年后主流第三方金融信息平臺MAU格局穩定

15、。2021年2月，同花順、大智慧、東方財富網移動端APP的月活分別為3074.40、830.50、1,413.90萬。同花順MAU超越行業第2、3名東方財富和大智慧之和，流量優勢已形成壁壘請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券Inestmeesar同花順（300033）深度報告圖11：同業公司移動app月活躍用戶數圖10：同花順客戶端日均使用人數及周活躍用戶數201520162017201920182021一網上行情客戶端日均使用人數（百萬人）一周活沃用戶數（百萬人）同花順（萬人）方財客（萬人智慧（萬人資料來源；公司公告，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所圖12：2

16、015-2020同花順及同業公司研發費用率對比圖13：2015-2020同花順四費費率情況40%40%08%020%20%10%10%0%201520162017201820192020-10%2020一大智慧一財富趨勢一東方財窗一銷背備本一題費本財務需一研愛提車同花順資科來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所以研發為導向，持續打磨AI開放平臺，積極開拓人工智能應用場景。公司作為技術驅動型公司，堅持以研發為導向，持續加大研發投入力度，近3年研發支出占收入比例始終維持在20%以上。同花順AI開放平臺持續發展，目前可對外提供30項人工智能技術和服務，公司仍在持續發展人工智

17、能技術推出更加豐富的人工智能應用產品，打造基于人工智能的產業生態，將其打造成公司新的利潤增長點，進一步增強公司的核心競爭力。表2：同花順AI開放平臺主要產品及功能一級分二級分類產品功能類語音合成：能夠將文字信息轉化為聲音信息，讓應用能夠“說話”；語音聽寫：把短語快速轉換成對應的文字信息，讓機器能夠“聽懂”人類語言；智能語音同語音轉寫：基于深度全序列卷積神經網絡，可快速準確的將在會議、教學或采訪的長時間語音花轉化為文字。順文本相似度：依托深度神經網絡技術和詞向量技術，為客戶提供高精度的文本相似度服務和多AI自然語言基維度的場景應用；開產品服礎服務情感分析：對文本中的主觀信息進行分析處理；放務文字

18、識別：提供個性化場錄、高精度的圖片文字檢測和識別服務。平AI語音技術語音合成；語音聽寫；語音晚醒；長語音聽寫；長語音轉寫臺智能金融問運用自然語言技術，依靠同花順豐富的金融信息資源，為用戶提供更快捷、準確、專業的金融谷問答體驗閱讀理解：借助深度學習算法，賦予機器閱讀理解文章的能力，提高信息收集效率；知識圖譜智能信息拍?。褐悄芴幚斫鹑谛袠I大量存在的文本、表格內容，抽取其中關鍵實體關系；LZ6請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告2.深挖用戶價值，基金代銷成新引擎，流量持續變現可期國內金融數據服務市場空間廣闊。中國金融信息服務業目前

19、處于快速發展階段，經過幾十年的發展，行業經營模式和盈利模式基本成型，發展狀況良好。根據賽迪咨詢預測，2021年國內金融數據市場規模將達到277億元，對應2019-2021三年復合增進達19%。同時，對比發達資本市場，我國金融數據服務市場空間廣闊，仍有很大的挖掘空間。賽迪新本轉（LIOZ）買區（810C）斜士要鮮驟受國中1OZe業務營收。圖14：金融數據服務商相關收入對比600526.9500400300200100相關收入（億元）資料未源：Wind，賽迪，上海聯合產權交易所，BusinessIsider，浙商證券研究所注：彭博為2018年終端收入；湯森路透為2017年金融/發現管理業務收入；萬

20、得為2016年營收；同花順為2020年增值電信業務收入；指南針為2019年全融信息服務營收；益盟股份為2019年全融咨詢及數據服務收入；大智慧為2020年全融咨詢及數據終端服務系統收入；麟龍股份為2020年金融數據系統及服務收入，財富趨勢為2020年全融終端及證券信息服務收入；國內規模2021E為賽迪預計中國2021年全融數據市場規模2.1.增值電信用戶價值待深挖：付費滲透率和ARPU有望提升網民規模和投資者數量不斷增加，為互聯網金融信息服務行業發展奠定了堅實的基礎。根據中國互聯網絡信息中心（CNNIC）發布的第47次中國互聯網絡發展狀況統計報告，截至2020年12月，我國網民規模為9.89億

21、，較2020年3月新增網民8540萬人，互聯網普及率達70.4%；截至2020年12月，我國手機網民規模達9.86億，較2020年3月新增手機網民8885萬人，網民中使用手機上網的比例為99.7%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分12#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告圖15：網民規模與互聯網普及率手機網民規模及占整體網民比例mH同民規（億人）手機網民規模（億人資料來源：公司公告，浙商證券研究所資料未源：公司公告，浙商證券研究所與此同時，我國投資者規模也在迅速擴大。截至2020年12月，我國投資者數量達1.78億戶，同比增加1800萬人，2017-2020

22、年復合增速11.93%圖17：2017-2020中國投資者數量2.01.6800.4020.1口投資者數量（億戶）資料來源：公司公告，浙商證券研究所公司豐富產品矩陣滿足C端用戶需求。公司現有面向C端增值電信業務產品35款，售價從60元至8萬元年不等，按照功能分為基礎行情、高低點、選股診股、高端投資、港美股五大板塊。產品價格差異化明顯，除高端投資外，產品均價與中位價分別為1862元/年、998元年。產品功能主要是為投資者提供更為豐富、及時的信息、技術指標及基于算法和模型的選股、薦股。表3：同花順增值電信業務產品及價格（加粗為自研AI產品）功能板塊產品名稱每年費用（元）AI龍頭尋股手機版3272基

23、礎行情同花順VIP178短信股價預警6012/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券steResa同花順（300033）深度報告518避險寶熱點榆龍1152形態掘金168980神奇電波AI機構探測器195296手機Level-2高低點云參數898AI分時頂底698998AI波段雷達2998PC短線寶1998手機短線寶早盤選股寶3992漲停助手998漲價概念518薦股師998手機高級診股128選股診股金牛情報698主力密碼1952AI價值回歸798壹號研報23766948手財經典9800手財至尊深度看盤3576/5856298/篇操作總綱wo000金融大師32800財富先鋒至尊

24、版高端投資19800大研究內參版同順管家18800港股智能叮盤600998美股高級行情港美股港股Level-2全球版5496298Level-2云端版資料來源：同花順app，浙商證券研究所付費滲透率提升疊加ARPU增長，有望驅動業務進一步成長。通過同花順APP購買榜TOP3顯示的月銷量，我們可以估算公司的月付費客戶數量。截至2021年3月底，手機超級level2（96元/年）、神奇電波（998元/年）和同花順VIP（178元/年）住列TOP3，銷量分別為5.3萬、2.3萬和2.3萬份。其中，Level2是同花順免費行情軟件中的附加什費功能，與同花順的月均活躍用戶量直接相關。據此，我們預計，保守

25、情景下公司月付費用戶數為5.3萬人，樂觀情景下9.9萬人，中性情景下7.6萬人。假設公司2020年增值電信業務收入按月均分，則保守/樂觀/中性分別對應ARPU（元價1862元，顯示公司ARPU有進一步提升的空間。據WIND統計數據，同花順APP2020年平均月活為3535.02萬人，較2019年增長6.36%。對應中性情景下的月付費人數，則付費滲透率為0.21%，處于較低水平。隨著公司月活增長和付費滲透率的提升，增值電信服務業務有望進一步增長。13/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告表4：同花順增值付費滲透率及ARPU

26、測算中性測算情景保守樂觀2020年增值電信業務營收（百萬元）107.07預計月付費用戶數（萬人）3.37.69.9202014091082ARPU測算（元/月）3535.022020年同花順APP平均月活（萬人）付費滲透率（%）0.15%0.21%0.28%資料來源：WIND，同花順APP，浙商證券研究所2.2.基金代銷營收占比創新高：居民資產對權益類資產配置有望增加公司基金銷售業務擴張迅速。近年來，國內證券市場交投活躍，投資者對基金投資需求增大，2020年我國公募基金行業凈值規模達19.9萬億元，同比增長34%，對應2012-2020年復合增速27.22%。公司自2012年獲得基金銷售牌照后

27、，持續擴充銷售的基金產品數量，截至2020年末，公司旗下愛基金平臺已經覆蓋11063款基金及券商資管產品接入156家基全公司及券商資管部門。圖18：2012-2020年中國公募基金行業規模圖19：2015-2020愛基金平臺接入基金及券商規模12.0020142019202長金及資管產品數資料未源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：中國證券投資基金業協會，浙商證券研究所居民資產對權益類資產配置有望增加，或為基金銷售業務打開廣周成長空間。根據奧緯咨詢推測，到2022年，我國居民可投資資產規模將達到217萬億元，20172022年CAGR達到9.80%。2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查顯

28、示，基金資產僅占我國城鎮居民金融資產的3.5%，股票為6.4%，銀行理財、資管產品、信托合計26.6%，加總仍低于銀行存款比例39.1%。同年，美國居民除現金及存款外的資產占比高達88%。據ICI,2018年中國公募基金凈值為1.77萬億美元，占GDP的12.74%，而美國則達到103.3%請務必閱讀正文之后的免責條款部分142#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告圖21：2019年中國城鎮居民金融資產結構圖20：中國居民可投資資產規模及預測39.%面U基金銀行型財、服票其他資料來源：2019年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查，漸商資料未源：奧緯咨詢，浙商證

29、券研究所證券研究所圖22：2018年世界公募基金凈值總規模排行252010公款基會凈值（萬億關元）資料未源：IC1，浙商證券研究所基金代銷行業競爭激烈，隨著全民理財和掌上理財的普及，獨立基金銷售機構滲透率有望提升。公司旗下“愛基金”平臺上線基全公司及基金產品數量穩健增長，但因同質化、低壁全等業務特點，面臨螞蟻基金、騰訊理財通、天天基金等巨頭競爭。以天天基金網、同花順愛基全為代表的獨立基金銷售機構的基金銷售保有量相較于銀行、直銷等渠道依然具備進一步滲透的空間，尤其是對于渠道依賴度相對比較高的股票+混合類產品。請務必閱讀正文之后的免責條款部分5/2#page#浙商證券yestmeResart同花順

30、（300033）深度報告圖23：20142019年同花順基金銷售及其他交易手續費等其他業務營收與其他公司對比201420152019201620172018媽蟻基會（億元）同花順（億元）東方財窗（億元）資料來源：Wind，浙商證券研究所注：東方財富口徑為全融電子商務服務；媽蟻基金口徑為營業收入。2.3.廣告推廣業務商業模式佳：流量優勢驅動業務滲透率持續提升流量優勢是與券商合作的基石。廣告業務為基于自身流量向各類機構提供營銷服務?？蛻舭ㄈ?、期貨、銀行信用卡開戶等。同花順軟件主要使用者為A股個人投資者，2020年同花順周活躍人數即達到1842萬人，同比增長12.32%，數目遠超券商自營app月

31、活。截至2021年3月，投資者可通過同花順APP進行66家券商的A股線上開戶。表5：2020年7月券商自研APP月活躍人數及排名蘇商排名軟件名稱月活躍人數（萬人）華泰證券1007.551漲樂財富通國泰君安2國泰君安君弘563.553平安證券平安證券538.784小方方正證券532.85海通e海通財海通證券523.596廣發證券易淘金廣發證券522.47招商證券520.267智遠一戶通8中信證券信e投中信證券510.249中信建投精蜓點金509.1710中國銀河證券銀河證券449.9211中泰齊富通中泰證券435.2812申萬宏源大贏家中萬宏源416.43金太陽13國信證券391.4714安信手

32、機證券安信證券386.3915光大證券295.58光大全陽光長江e號長江證券228.8916222.317掌中投中金財富16/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告8掌證寶東莞證券189.0719華彩人生華西證券159.1820信達天下信達證券106.15資料未源：Wind，Choice數據，浙商證券研究所圖24：同花順金融服務網注冊用戶數目及增速圖25：同花順廣告及互聯網推廣業務營收及滲透率20%16%12%18%4%201520192020201620172018-YoY（%）一同花順金融服務網注冊用戶數目（百萬人）資

33、料來源：公司公告，浙商證券研究所資料來源：Wind，浙商證券研究所注：滲透率（市場份額）=廣告及互聯網推廣業務營收/證券公司代理買賣證券業務凈收入開戶政策的放開推動券商開戶導流業務的發展。2014年，證券賬戶一人一戶賬戶開放，大大加強了客戶的流動性。2016年作出限制，投資者開戶數上限調整為三戶，但中國投資者數目仍在迅速增加，券商尋求與平臺的合作，吸引平臺用戶開戶是大勢所趨。表6：主要券商開戶政策時間政策名稱領布機構主要內容證券賬戶非現場開戶新增見證開戶及網上開戶2013年3月實施暫行辦法兩種非現場開戶方式。中有關于取消自然人投資投資者可根據需要在各證結2014年12月者A股等證券賬戶一人券公

34、司開立最多20個滬、一戶限制的通知公司深賬號。將投資者開立證券賬戶數證券賬戶業務指南修2016年10月訂目上限調整為3戶。資料來源：中國證券登記結算有限責任公司，浙商證券研究所滲透率提升有望打開成長空間。2020年券商全行業代理買賣證券業務營收共計1161.10億元。同花順廣告業務收入主要為導流開戶廣告費以及存量投資者在后續年度內的交易傭金分成收入。以公司該業務占券商全行業經紀業務收入比例計算滲透率，則2020年公司廣告業務滲透率為0.72%，近5年逐年遞增。公司C端基于龐大的流量基礎、操作便捷帶未的用戶黏性，B端基于中立第三方的角色、與券商長期的合作關系，在券商開戶領域占據競爭優勢，滲透率有

35、望進一步提高。年報顯示，公司已與中全財富、中信證券、中信建投證券以及華泰證券等開展開戶合作。17127請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告2.4.行情系統受益行業開放超勢，iFinD終端有望帶來增量網上行情交易系統格局穩定。網上行情交易系統作為同花順的起家業務，目前市場格局基本穩定。在證券公司信息系統前端應用領域，主要供應商為同花順、大智慧和通達信（財富趨勢軟件品牌）等。網上行情交易系統業務收入主要包括初裝收費、擴容收費、更新與維護收費。當前大部分券商系統已較為完善，主要以收取更新維護費用為主。目前，90%以上的國內券商同時

36、與同花順與通達信合作，兩者該業務收入體量相近，且大幅領先于位列第三名的大智慧。自2017年開始，公司有針對性地滿足客戶個性化要求進行系統改造服務，實現業務增長，但由于滿足客戶個性化需求，增加了服務與人工成本，導致業務毛利率下滑。圖26：網上行情交易系統行業競爭格局銀行接入處理終端交易所中后臺外國行情、中臺、柜臺心系統交易所同花順、大智慧通達信等思迪等核心機構自建券商自研、同花恒生、金頂、頂順、中埠、大每點、金仕達等基、通達信等資料來源：財富超勢招股說明書，浙商證券研究所圖27：三大網上行情交易系統銷售商收入規模圖28：中國證券公司數目與同花順軟件銷售業務營收（百萬元）財富越勢（下資料來源：Wi

37、nd，浙商證券研究所資料來源：證券業協會，公司公告，浙商證券研究所注：X軸為基全公司數目，Y軸為同花順軟件銷售業務營收公司軟件銷售業務收入與證券公司數量高度相關，相關系數為0.92。2015年來，我國證券公司數目趨于穩定，2018年至2020年我國券商數目由131家增長到139家。近年來，隨著我國金融市場的進一步開放，外資持股比例放開后新券商及其他金融機構逐步在華設立。隨著我國金融開放和資本市場改革，行業增長空間可期。18/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告表7：金融行業對外開放相關政策梳理時間政策名稱/發布場所發布者

38、主要內容中方決定三年后將單個或多個外國投資者投資設立經營人2017年財政部副部國新辦吹風會身保險業務的保險公司投資比例放寬至51%，五年后比例不11月長朱光耀愛限制2018年4加大開放力度，加快保險行業開放進程，放寬外資金融機博益亞洲論壇習近平主席月構設立限制，擴大外資金融機構在華業務范圍關于放開外資保險經紀公司經營范圍的通知、關于進一步放開外資保險經紀公司經營范圍；進一步放寬外資銀行市2018年4放寬外資銀行市場準銀保監會場準入有關事項；確認銀保監會盡早推動放寬外資設立機月入有關事項的通構條件、擴大外資機構業務范圍等事項等知、銀保監會加快落實銀行業和保險業對外開放舉措2018年5批準工銀安盛

39、資產管理有限公司，是17年保險業加快對外銀保監會一月開放進程以來獲批的首家合資保險資管公司2018年銀保監會批準德國安聯保險集團籌建我國首家外資保險控股公司皖11月擬推出12條對外開放新措施，包括：允許境外金融機構入2019年5股在華外資保險公司；允許外國保險集團公司投資設立保險銀保監會月類機構；允許境內外資保險集團公司參照中資保險集團公司資質要求發起設立保險類機構等推出11條金融業對外開放的進一步措施：鼓勵境外金融機構參與設立、投資入股商業銀行理財子公司；允許境外資產管理機構與中資銀行或保險公司的子公司合資設立由外關于進一步擴大金國務院金融方控股的理財公司：允許境外金融機構投資設立、參股養2

40、019年7融業對外開放的有關穩定發展委老全管理公司：人身險外資股比限制從51%提高至100%的月舉措員會過渡期，由原定2021年提前到2020年；將原定于2021年取消證券公司、基金管理公司和期貨公司外資股比限制的時點提前到2020年；允許外資機構獲得銀行間債券市場A類主承銷牌照等取消部分投資額度限制，2019年9月，經國務院批準，國2019年9國家外匯管家外匯管理局決定取消合格境外機構投資者（QFII）和人月理局民幣合格境外投資者（RQFI1）投資額度限制2020年1銀保監會一在全國范圍內取消期貨公司、合資壽險公司外資股比限制月2020年4證監會在全國范圍內取消基金管理公司外資股比限制一月2

41、020年證監會一在全國范圍內取消證券公司外資股比限制12月資料來源：中國人民銀行官網，銀保監會官網，證監會官網，浙商證券研究所19/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告金融數據終端iFinD升級為投研一體智能化解決平臺，與券商、基金和銀行合作。公司的FinD產品已升級演變成提供投研一體智能化解決平臺，面向用戶提供金融大數據、企業庫、產業圖譜、研報自動化生成、典情監控、買方標簽研究體系等一整套智能化解決方案，技術實力和功能處于業內領先。iFind官網顯示，目前公司已推出面向券商、基金、銀行、私慕等專業金融機構的專業版、中介

42、機構版、上司公司版、銀行理財版等不同終端，以滿足不同客戶的需求。目前，公司的合作機構包括廣發、海通、中信建投、國泰君安等券商，易方達、博時、富國、萬家等基金，以及招商銀行、平安銀行等。表8：同花順iFinD金融數據終端介紹功能介紹產品產品界面是一款面向機構客戶提供研究、投資決策服務的軟件系統，核心功能包括不同金融品種的多維信息，若千宏觀行業數據庫以及資產管理系統、估值模型等研究工具。同時iFinD金融數據終遍不斷運用公司儲備的各種AI技術對終端航能：提升了底層金融信息的獲取連iFing度；形成了若干投資圖語；支持自然語iFinD金融言、語音對話，改變了傳統交互模式；數據終端支持投資策略的回測與

43、自動化交易?；贏I的賦能之下，iFinD金融數據終端呈現個性化、智能化、流程化、社區化的新面貌郵潤滴貼財前資料來源：公司官網，浙商證券研究所經分析測算，降價策略有望爭取超5億元的金融數據終端市場空間。金融數據終端的需求方是專業機構，由從業人員使用。因此，我們通過我國投研及投資人員數量估算iFiD等金融數據終端的市場空間。按照券商、基金、保險、銀行理財子公司等不同機構的相關從業人員數量統計金融終端需求量，可得目前市場對全融數據終端的需求約為4.7萬臺。同時，公開中標信息顯示，iFiD主要競對Wind資訊金融終端的采購均價約為4.47萬元每端每年。按此價格推算，二級市場用戶采購金融數據終端的年市

44、場規模約為21.2億元（4.7萬臺*4.47萬元每端每年）。在數據、功能和用戶體驗等方面沒有明顯差異的情況下，iFinD全融數據終端有望憑借價格優勢爭取市場份額。假設以10%至50%的價格優惠，對應10%至50%的市場份額，形成敏感性分析如下表。經測算可得，當50%的價格優惠可以換取50%的市場份額時，iFinD有望爭取超5億元的年度市場空間。20/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告表9：金融數據終端需求量測算需求人群人數（機構數）需求系數終端需求量券商分析師341334131公募基金（投、研人員）7167）71670

45、.819254私募基金（機構數量）240671券商營業部（機構數量）1054310543保險（基金從業者）080110301券商自營和資管（投、研人員）600660061024240銀行理財子公司（機構數量）合計47413數據來源：中國證券投資基金業協會，中國銀行業理財市場2020年度報告，中國證券業協會，每日經濟新聞，浙商證券研究所注：（1）券商分析師數據為中國證券業協會最新數據；公、私基金、保險（基金從業者）以及券商自營和資管（投、研人員）人數（機構數）相關測算涉及數據為中基協最新數據；券商營業部數據為2020年數據（2）公集基全需求數目=（基全經理數目+投資經理數目+公募基金中研究員數目

46、）*1。假設每家公集基全中有15位研究員，且資全充足足以滿足每人對金融終端的需求，因此設定需求系數為1（3）私募基金需求數目=私蔡基金機構數*0.8。我國現有私募機構基金24067家，存在許多規模較小的機構，因此設定需求系數為0.8（3）保險公司需求數目=保險公司中基金從業者數目*1。我國保險公司體量龐大，基金從業者較少，因此設定需求系數為1。（4）參商自營和資管需求數目=（基金經理數目+投資經理數目+研究員數目）*1。在券商自營和資管子公司中，假設研究員人數等于基金經理與投資經理之和，且預算足以滿足每人對金融終端的需求，因此設定需求系數為1。（5）銀行理財子公司需求數目=批準的銀行理財子公司

47、數目*10。截至2020年底，已有24家銀行理財子公司通過審批，假設每個銀行理財子公司需要10臺金融數據終端，因此設定需求系數為10。表10：Wind資訊終端2020年部分中標情況使用每年單采購總價格機構采購模式采購內容采購時間期限均價價深圳市智慧城市產投私1年398001個Wind資訊終端2020年8月7日二級市場客戶采購39800蔡基金管理有限公司深業資本（深圳）有限1年446671個Wind資訊終端2020年8月18日二級市場客戶采購5440054400公司深圳市城市公共安全技1個Wind資訊終端2020年9月28日1年3980039800二級市場客戶采購術研究院有限公司數據來源：天眼查

48、，浙商證券研究所表11：敏感性分析年收賞相對折扣對應市場空間Col20%909o50%10%1611.691.271.061.4820%3.812.962.543.392.12市場份額%055.725.084.453.813.18o7.626.785.935.084.2450%7416.355.299.538.47數據來源：浙商證券研究所21/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告3.盈利預測3.1.業務拆分及收入成本預測1、增值電信業務：主要面向C端用戶為主，采用“平臺免費、增值服務收費”的方式。向個人投資者提供金融資訊

49、和投資理財分析工具等增值服務。收入：增值電信業務收入=月活躍用戶數*付費滲透率*ARPU值。根據前文推算，中性情景下2020年公司月付費用戶數為7.6萬，對應ARPU為1408.84元，付費滲透率為0.21%。假設隨著經濟發展個人消費能力提升，C端客戶購買意愿和力度有望提高，疊加公司產品線增加，未來公司付費滲透率有望每年提升2bp，ARPU有望每年增長5%，月活2021/2022/2023分別增長6%/5.5%/5%，則增值電信服務業務2021/2022/2023增速分別為21.65%/20.20%/18.90%表12：增值電信業務增速預測2022E單位：萬人20202021E2023E情景保

50、守中性樂觀保宇中性樂觀保寧中性樂觀保守中性樂觀374739534151月活躍用戶數3535.025.50%900S6.36%9009用戶增速3.36.3711.2410.0814.12月付費用戶數7.69.98.817.5112.658.711141付費滲透率0.15%91200.28%0.17%0.23%0.30%0.25%0.32%0.21%0.27%0.34%0.19%202060tl10821479115920851533123716311319ARPU（元）20462136595959ARPU增速增值電信服務業務收LOZOl130.26156.57186.16入（百萬）YoY21.6

51、5%20.20%18.90%資料來源：WIND，浙商證券研究所毛利率：2016年至2020年，公司該板塊毛利率保持在90%水平，分別為91%、89%、88%、87%、90%。未來隨著公司付費用戶有望增加，規模效應體現，預計2021/2022/2023年該板塊毛利率逐步提升分別為90%/90.5%/91%2、基金銷售及其他手續費業務：主要是公司旗下“愛基金”品牌開展的第三方基金代銷業務以及公司旗下子公司開展的黃金經紀業務、期貨交易業務和互聯網保險經紀業務等。收入：如前文分析，在中國居民可投資資產由存款向理財、基金、股票等權益類資產增加的邏輯下，中國居民投往理財、基金、股票等資產的份額有望提升。對

52、標2019年美國居民除現金及存款外的資產占比高達88%，假設中國10年達到美國結構，則該類資產占比每年約增長4%。登加中國居民可投資資產規模增速，預計2021/2022/2023中國居民投往該類資產的規模增速為20.3%/19.0%/18.1%。在與媽蟻財富、東方財富等的競爭環境下，預計公司該業務板塊增速與行業持平。毛利率：2016年至2020年，公司該板塊毛利率整體波動向上，分別為86%、74%、85%、93%、91%。未來隨著公司業務與行業龍一龍二展開競爭，毛利率或有所下降，預計2021/2022/2023年該板塊毛利率分別為90.5%/90%/90%。3、廣告及互聯網推廣業務：公司基于自

53、身流量向各類機構提供營銷服務，包括券商、期貨、銀行信用卡開戶等。由于同花順用戶的交易型屬性，其廣告收入以券商開戶為主。收入：如前文分析，以公司該業務占券商全行業經紀業務收入比例計算滲透率，近5年逐年遞增。公司在券商開戶領域占據競爭優勢，滲透率有望進一步提高。假設：（1）22127請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告該板塊收入主要為券商開戶部分；（2）市場交易相對平穩，券商交易傭金保持年化6%-8%的增速且公司廣告業務滲透率穩步提升。預計該板塊業務2021/2022/2023增速分別為20.0%/20.4%/17.8%表13：

54、廣告及互聯網推廣業務增速預測單位：百萬元20202021E2022E2023E116110125399134177142227券商經紀業務收入增長率47.42%8%7%66%0.72%0.80%060Ca00T券商開戶分成滲透率公司廣告業務收入835.741003.191207.591422.27YoY80.89%20.04%20.38%17.78%資料來源：WIND，浙商證券研究所毛利率：2016年至2020年，公司該板塊毛利率分別為97%、98%、97%、95%、97%。鑒于公司在業內居于優勢地位，預計未來該板塊毛利率有望維持在97%水平。4、軟件銷售及維護業務：主要是與證券公司合作開發網

55、上行情與交易軟件，收取軟件開發費用以及后續維護更新費用，還包括iFinD全融數據終端業務部分收入等。收入：如前文分析，公司軟件銷售業務收入與證券公司數量高度相關。2020年，由于證券市場回暖，券商對行情系統需求增加，公司該板塊業務收入同比增長51.23%在我國資本市場改革、金融對外開放的大背景下，預計行業對網上行情交易系統需求將相應增長；同時，公司iFiD金融數據終端有望以低價策略逐步爭取市場份額。綜合考慮，假設公司該板塊業務有望每年以15%的增速增長。毛利率：2016年至2020年，公司該板塊毛利率整體下行，分別為90%、87%、85%、86%、84%。主要是因為近年來公司滿足客戶個性化需求

56、，增加了服務與人工成本導致業務毛利率下滑?？紤]到未未該情況可能延續，且jFinD可能以低價策略爭取市場份額，預計2021/2022/2023年該板塊毛利率分別為83%/82%/81%表14：營收預測201620172018201920202021E2022E2023E單位：百萬元增值電信服務997.82860.26823.22885.261284.861563.081878.872233.93YoY22.70%-13.79%4.31%7.54%45.14%21.65%20.20%18.90%軟件銷售及維護142.71159.65113.89146.56241.45277.67319.32367

57、.22YoY14.16%28.69%-2.63%11.87%51.24%15.00%15.00%15.00%395.66315.07320.35462.02廣告及互聯網業務推廣服務835.741003.191207.591422.2735.23%YoY20.37%1.67%44.22%80.89%20.04%20.38%17.78%基金銷售及其他交易手續費等其他業務226.2987.81100.62235.1748166579.32689.14813.76Yoy-4.26%-61.20%14.58%20.27%18.96%18.08%133.73%104.82%總營收1733.661409.7

58、01386.891742.092843.713423.264094.924837.18YoY20.23%-1.62%25.61%63.24%20.38%-18.69%19.62%18.13%資料來源：WIND，浙商證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分23/27#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告3.2.費用率分析與預測銷售費用率：2018-2020年，公司銷售費用率分別為10.68%、11.44%、10.13%。銷售貨用中，工資薪酬占比超八成，銷售人員增速與公司業績增速相關性較強。公司在2021年經營計劃中指出，將加大品牌推廣力度，優化營銷團隊。預計

59、公司未來三年銷售費用率維持穩定在10%水平。表15：銷售費用明細201820192020單位：百萬元288.02148.18199.29銷售資用工資薪副124.41172.48252.70占比%t887%88%96316011468銷售人員5%13%35%YoY12.92158117.21人均薪翻（萬元）資料未源；WIND，浙商證券研究所管理費用率：2018-2020年，公司管理費用率分別為7.60%、6.04%、4.10%，伴隨公司營收增長呈下降趨勢，費用構成中工資薪副占比近半?？紤]到公司管理人員增速相對平穩，預計公司未來三年管理費用率有望穩定在4%水平。表16：管理費用明細單位：百萬元20

60、1820192020105.45105.26116.69管理費用45.3050.18工資薪副57.33占比43%48%49%119123管理人員134%-8%5%YoY38.0739.2042.78人均薪酬（萬元）資料來源：WIND，浙商證券研究所研發費用率：2018-2020年，公司研發費用率分別為28.56%、26.69%、20.58%。近年來公司不斷投入新技術和新產品的研發，且在2021年經營計劃中指出將立足金融信息服務主業，繼續加大研發創新。預計公司未來三年研發費用率維持在21%水平。表17:費用率預測201920202021E2022E2023E%ol10%10%營業貨用率11.44

61、%10.13%+094.10%4%4964%管理費用率研發費用率26.69%20.58%21%21%21%資料來源：WIND，浙商證券研究所24/27請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#浙商證券yestmeResart同花順（300033）深度報告3.3.盈利預測、估值分析與投資評級盈利預測：預計公司2021-2023年實現營業收入34.23、40.95和48.37億元，同比增述分別為20.38%、19.62%、19.13%；實現歸母凈利潤分別為19.46、23.43、27.78億元，同比增速分別為12.91%、20.35%、18.57%；EPS（最新攤?。┓謩e為3.62、4.36、5

62、.17元。估值分析：考慮公司為面向C端和B端的互聯網金融信息服務提供商，我們選取國內領先的互聯網金融服務平臺綜合運營商東方財富、國內領先的金融軟件和網絡服務供應商恒生電子作為可比公司，2021E平均PE為51.07?？杀裙局?，東方財富具備券商牌照，恒生電子在B端處于龍頭地位。同時，最近5年公司PE倍數50分位值約為38.86。結合公司現有業務發展情況，綜合考慮，予以公司2021年40倍目標P/E，對應目標市值為778.49億元，目標價144.81元/股。首次覆蓋，予以“買入”評級?？杀裙竟乐祵Ρ龋?021年4月22日）表18：EPS（攤?。㏄/E名稱代碼2020E2021E2022E2023ETTM2021E2022日2023日均值1.391.101.37102.3151.0740.9928.301.08300059東方財富0.580.720.911.0854.9842.1233.6128.30600570恒生電子1.191471.8389.0260.0348.36資料來源：WIND，浙商證券研究所；注：東方財富、恒生電子盈利預測為WIND一致預期。4.風險提示（1）付費用戶數量增加低于預期；（2）市場交易量下降的風險；（3）流量變現低于預期的風險。請務必閱讀正文之后的免責條款部分25/2