【研報】交通運輸行業： 日本高鐵的成長性與估值-210423（28頁）.pdf

1、借鑒他山之石，思考京滬高鐵的估值之錨京滬高鐵的成長性與日本高鐵的1999-2007 財年最相似盡管跨國比較有諸多局限性，但是僅從盈利成長性觀察，京滬高鐵在新冠肺炎疫情前與日本高鐵的 1999-2007 財年最相似，二者 PE 估值也相近。京滬高鐵：在 2017-2019 年，京滬高鐵的歸母凈利 CAGR 為 14.8%，驅動力是：1)客運量內生增長使收入 CAGR 達到 5.6%，與沿線區域 GDP 復合增速 5.5%同步;2)經營杠桿使毛利率從2017 年的46.1%提升到2019 年的51.1%，推動毛利潤CAGR 達到11.2%;3)貸款歸還使財務費用下降，最終使歸母凈利 CAGR 達到

2、 14.8%。我們預測京滬高鐵的2019/20/21/22 年PE 為25/84/33/22 倍，PB 為1.8/1.5/1.5/1.4 倍(EPS和 BPS 按照最新攤薄測算)，EV/EBITDA 為 23/34/20/16 倍(收盤日 2021/4/21);其中2020/21 年盈利受到新冠肺炎疫情嚴重拖累，我們預計 2022 年公司盈利基本面恢復常態。日本高鐵：日本三家 JR 本州公司在 1999-2007 財年的凈利潤之和的 CAGR 為 15.4%，驅動力是：1)收入 CAGR 約 1.5%;2)經營杠桿小幅擴大息稅前利潤 CAGR 至 2.1%;3)貸款歸還使財務費用大幅下降、稅制改革使有效所得稅率下降，最終使歸母凈利 CAGR 達到 15.4%。同期，市場給予三家 JR 本州公司估值均值為 PE(TTM) 25.0 倍、PB(LF) 2.3 倍、 EV/EBITDA 9.4 倍。