【研報】交通運輸行業跨境電商物流行業專題：寬賽道、高成長、待巨頭-20200928（37頁）.pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 寬賽道、高成長、待巨頭寬賽道、高成長、待巨頭 交通運輸行業跨境電商物流行業專題2020.9.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 首席交運分析師 S1010519040004 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 我們認為我們認為當前當前 B2C 跨境電商物流市場的景氣度和行業競爭格局類似于跨境電商物流市場的景氣度和行業競爭格局類似于 10 年前年前 的國內快遞行業，的國內快遞行業， 目前市場規模約目前市場規模約 2000 億元，億元， 近近 3 年年 CAGR 40%且格局分散，且格局分散， 行業內的公司營收體量均低于行業內

2、的公司營收體量均低于 100 億元億元。參照國內電商市場催生了順豐及通達。參照國內電商市場催生了順豐及通達 系快遞強手， 我們認為跨境電商市場也將推動中國誕生一批跨境電商物流龍頭，系快遞強手， 我們認為跨境電商市場也將推動中國誕生一批跨境電商物流龍頭， 重點推薦華貿物流、順豐控股。重點推薦華貿物流、順豐控股。 B2C 跨境電商跨境電商市場保持市場保持高高增增， 對應對應國內企業可獲取國內企業可獲取的的跨境物流跨境物流市場規模約市場規模約 2000 億元億元。根據艾瑞咨詢數據，2019 年跨境電商市場總規模高達 10.5 萬億元，3 年 CAGR 16%，其中 B2C 跨境電商發展迅猛，去年市場

3、規模約 2 萬億，近 3 年 CAGR 40%，在總進出口的滲透率去年提升至 6.5%。B2B 跨境電商物流與傳統 外貿物流區別不大，因此跨境電商物流增量市場主要在于 B2C 跨境電商物流， 按照 20%的 B2C 跨境電商物流費率，同時考慮到進口物流環節和目的國物流環 節以外企為主，我們測算國內物流企業真正可獲取的 B2C 跨境電商物流市場規 模約 2000 億元。 B2C 跨境電商跨境電商物流物流行業行業復雜性大于復雜性大于國內快遞國內快遞、規模效應強于傳統外貿、規模效應強于傳統外貿物流物流。與 國內快遞單次服務可由一家快遞公司完成不同，B2C 跨境電商物流由于跨國界、 鏈路長、環節多、客

4、戶需求多樣，因此復雜性遠高于國內快遞。一般運營模式是 一家跨境電商物流企業采取輕、 重資產結合模式 （部分關鍵環節自建基礎設施） ， 根據客戶需求采購各環節資源， 打包成完整的跨境物流產品銷售給客戶。 跨境電 商物流模式目前可劃分為郵政小包、專線小包、海外倉等，三者占比為 4:2:4。 與傳統外貿相比，由于 B2C 跨境包裹形狀、重量較為標準，因此 B2C 跨境物流 行業規模效應要明顯高于傳統外貿物流，有望推動跨境物流行業加速整合。 目前目前 B2C 跨境電商跨境電商物流行業可物流行業可類比類比 10 年前年前國內快遞國內快遞市場市場，短短中中期期享受享受成長紅成長紅 利，長期走向利，長期走向

5、寡頭寡頭?？紤]到當前 B2C 跨境電商滲透率較低、跨境物流玩家數量 眾多，我們判斷目前 B2C 跨境電商物流市場景氣度和行業格局可類比為 10 年 前的快遞行業短中期行業成長紅利下， 預計各家企業將享受到 40%+的業務 年增速，同時逐步誕生幾家營收體量超百億的企業；中長期，正如目前通達系一 樣，規模效應較強的 B2C 跨境電商物流行業也將通過整合涌現幾家跨境物流巨 頭。 初具規模體量的初具規模體量的跨境電商物流總包跨境電商物流總包公司已經形成，公司已經形成，分包分包企業專注產業鏈企業專注產業鏈不同不同環環 節節。 跨境電商物流企業可分為總包商和分包商， 總包商整合各環節物流資源直接 對接客戶

6、，而分包商對接總包商，專注不同細分環節。目前行業已經涌現了幾家 營收體量 50 億元+的物流總包企業，例如遞四方、縱騰集團、燕文物流等，而 專注跨境物流多個或者單個環節的物流分包商保持較快增長， 例如華貿物流、 順 豐控股、嘉誠國際等。 風險因素：風險因素：跨境電商發展放緩；國外跨境電商稅務風險；跨境電商物流價格戰。 投資策略。投資策略。目前跨境電商物流行業可類比 10 年前的快遞行業，行業正處于高速 成長紅利期， 預計跨境物流企業將迎來較高的投資回報率階段。 首推通過收購大 安國際深度綁定跨境郵政小包、加速布局跨境電商物流、國內空運貨代前二、業 績 8 年穩健增長的華貿物流（同時調高華貿物流

7、盈利預測），以及上半年國際 物流業務翻倍、加快國際航線布局的順豐控股，同時建議關注估值較低、跨境電 商物流業務初具規模的中國外運。 簡稱簡稱 收盤價收盤價 （元）（元） EPS（元）（元） PE（x） 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 華貿物流 7.30 0.27 0.40 0.48 27 18 15 買入 順豐控股 77.30 1.27 1.63 1.84 61 47 42 買入 中國外運 3.70 0.38 0.28 0.34 10 13 11 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 9 月 25 日收盤價 交通運輸交通運輸行業行業跨

8、境電商物流行業專題跨境電商物流行業專題2020.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 疫情加速跨境電商滲透，跨境電商物流有望上演國內快遞疫情加速跨境電商滲透，跨境電商物流有望上演國內快遞 10 年前的成長紅利年前的成長紅利 . 1 政策持續保駕護航跨境電商，疫情驅動行業加速滲透 . 1 商流物流相輔相成，萬億跨境電商催生千億跨境物流市場 . 4 跨境電商物流需求的多樣性、流程的復雜性之下，多種跨境電商物流模式同時存在 . 8 B2C 跨境電商物流或重塑外貿物流行業生態跨境電商物流或重塑外貿物流行業生態 . 12 B2C 跨境電商物流訂單具有碎片化、高頻次的特點，對物流商提出更高

9、要求 . 12 B2C 跨境電商物流以郵政小包為主，專線和海外倉同樣發展很快 . 13 跨境電商物流企業核心競爭力在于資源整合能力，輕資產和重資產模式各有利弊 . 15 行業正處成長紅利期，表現為大賽道、小公司，但已有部分公司脫穎而出行業正處成長紅利期，表現為大賽道、小公司，但已有部分公司脫穎而出 . 17 B2C 跨境電商物流行業可類比 10 年前國內快遞行業，看好該賽道跑出比肩通達的龍頭公 司 . 17 菜鳥網路：布局倉儲、整合資源，打造全球跨境物流智能骨干網 . 20 華貿物流：收購大安國際切入跨境郵政小包產業鏈，引入鼎暉加速跨境電商物流轉型 . 22 中國外運：跨境電商物流成第三支柱，

10、疫情推動業務量價齊升 . 23 順豐控股：疫情加速公司國際空網布局，跨境電商物流業務揚帆起航 . 24 縱騰集團：海外倉+專線雙管齊下，目前體量位列第三方跨境電商物流企業第一梯隊 . 25 遞四方：綜合跨境物流，菜鳥控股護航 . 26 燕文物流：專注專線小包，領跑細分市場 . 27 其他玩家：通達初步布局，部分公司專注不同細分環節 . 28 風險因素風險因素 . 31 投資建議：重視跨境電商物流發展紅利，首推華貿物流、順豐控股投資建議：重視跨境電商物流發展紅利，首推華貿物流、順豐控股. 31 nMoRqPqMpRtPnRtOnPpRqP9PcM9PmOrRoMpPfQpPyReRmOyRbRp

11、PuNuOtQwOMYmRmP 交通運輸交通運輸行業行業跨境電商物流行業專題跨境電商物流行業專題2020.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20132019 年國內跨境電商市場規模增長情況 . 1 圖 2：20132019 年國內跨境電商外貿滲透率持續提升 . 1 圖 3：20132019 年國內出口跨境電商市場規模增長情況 . 1 圖 4：20132019 年國內進口跨境電商市場規模增長情況 . 1 圖 5：美國電商零售滲透率提升情況 . 3 圖 6：20182020 年各月份中國電商零售累計滲透率情況 . 3 圖 7：2019 年全球部分國家電商零售滲透

12、率情況 . 3 圖 8：20162019 年購買過中國商品的跨境電商用戶占比提升 . 3 圖 9：中國出口跨境電商產業鏈圖譜 . 4 圖 10：出口跨境電商物流操作流程圖 . 4 圖 11：跨境電商物流時效用戶調查情況 . 5 圖 12：跨境電商用戶退貨率調查 . 5 圖 13：20082020M8 中國國際及港臺快遞件量增長情況 . 5 圖 14：2019.82020.7 各國發出包裹占比情況 . 6 圖 15：2019.82020.7 中國出口包裹目的國占比情況 . 6 圖 16：跨境電商總成本占比結構情況 . 7 圖 17：20132019 年中國跨境電商 B2C 出口市場規模增長情況

13、. 7 圖 18：2018 年 B2C 跨境電商中出口和進口占比情況 . 7 圖 19：20142020M8 民營及外資企業出口增速差逐步拉大 . 8 圖 20：近 2 年民營企業出口占比加速提升 . 8 圖 21：跨境電商物流細分市場及部分玩家 . 9 圖 22：FBA 流程示意圖 . 10 圖 23：2018 年 FBA 直發主要國家訂單量占比 . 11 圖 24：2018 年 FAB 頭程不同渠道發貨重量占比 . 11 圖 25：20112020H1 中歐班列開行數量增長情況 . 12 圖 26：跨境電商中 B2C 占比持續提升 . 12 圖 27：20152017 年郵政國際經濟小包件

14、量增長情況 . 12 圖 28：B2C 跨境電商流通環節少 . 13 圖 29：2008 年以來國內跨境電商物流產品體系不斷完善 . 14 圖 30：跨境 B2C 出口物流渠道占比情況 . 14 圖 31：2019.82020.7 中國出口包裹各渠道件量份額占比情況 . 14 圖 32：未來 5 年萬國郵聯終端費將逐年提升 . 15 圖 33：部分國家海外倉數量增長情況 . 15 圖 34：中國海外倉平均面積情況 . 15 圖 35：20072019 年國內電商零售滲透率提升情況 . 18 圖 36：20132019 年 B2C 跨境電商/進出口總額的比值提升情況 . 18 圖 37：2019

15、 年國內跨境電商物流營收體量規模較大的企業情況 . 18 圖 38：跨境物流行業企業數量占比情況 . 19 圖 39：菜鳥網絡全球物流網絡的短期建設目標 . 20 圖 40：20172020Q1 菜鳥網絡收入增長情況 . 22 圖 41：2019 年全球消費者跨境購物的首選跨境電商平臺 . 22 圖 42：華貿跨境電商貨運量增長情況 . 23 交通運輸交通運輸行業行業跨境電商物流行業專題跨境電商物流行業專題2020.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：2020H1 華貿物流營收結構情況 . 23 圖 44：20182020H1 中國外運電商物流營收情況. 24 圖 45：20

16、182020H1 中國外運跨境電商物流業務量情況 . 24 圖 46：中國外運電商物流及傳統貨代業務毛利率情況 . 24 圖 47：2020H1 中國外運營收結構情況 . 24 圖 48：順豐國際業務營收增長情況 . 25 圖 49：順豐國際業務主要產品. 25 圖 50：縱騰集團全球倉儲分布情況 . 26 圖 51：菜鳥網絡為遞四方的控股股東 . 27 圖 52：2020 年 8 月中國跨境出口快遞包裹業務量占比情況 . 28 圖 53：中通國際海外版圖布局. 錯誤錯誤!未定義書簽。未定義書簽。 圖 54：圓通速遞國際的國際快遞及包裹營收情況 . 29 圖 55：圓通速遞國際扣非凈利情況 .

17、 29 圖 56：百世國際業務季度營收情況 . 30 圖 57：百世國際東南亞季度包裹量情況 . 30 圖 58：百世云倉國際布局 . 30 圖 59：中國 B2C 跨境電商 GMV 增長情況 . 31 圖 60：Shein GMV 增長情況 . 32 圖 61：阿里速賣通海外買家數量增長情況 . 32 表格目錄表格目錄 表 1：2012 年以來中國跨境電商試點城市批準情況 . 2 表 2：跨境電商監管方式代碼增列情況 . 2 表 3：郵政小包、專線小包與國際快遞跨境物流模式的對比 . 9 表 4：武漢三大支柱產業情況 . 11 表 5：燕文專線小包產品介紹 . 16 表 6：中國寄往美國各家

18、快遞物流企業時效情況 . 19 表 7：中國寄往法國各家快遞物流企業時效情況 . 19 表 8：菜鳥出口跨境包裹服務產品情況 . 20 表 9：菜鳥出口跨境包裹服務產品情況 . 21 表 10：2016 年以來縱騰集團融資情況 . 26 表 11：2016 年以來遞四方融資情況 . 27 表 12：2016 年以來燕文物流融資情況 . 27 表 13：部分上市公司跨境電商物流業務布局情況 . 31 交通運輸交通運輸行業行業跨境電商物流行業專題跨境電商物流行業專題2020.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 疫情加速跨境電商滲透，跨境電商物流有望上演國內疫情加速跨境電商滲透，跨境電商

19、物流有望上演國內 快遞快遞 10 年前的成長紅利年前的成長紅利 政策政策持續保駕護航跨境電商，疫情持續保駕護航跨境電商，疫情驅動驅動行業行業加速滲透加速滲透 消費升級拉動進口跨境電商，中國產品走向海外推動出口跨境電商，中國跨境電商在消費升級拉動進口跨境電商，中國產品走向海外推動出口跨境電商，中國跨境電商在 外貿中的滲透率持續提升。外貿中的滲透率持續提升。電商渠道正在持續替代傳統的多層級分銷渠道，進出口貿易也 在經歷電商持續滲透的過程。由于跨境電商相對傳統外貿具備信息、價格等優勢，同時消 費升級推動國內消費者持續通過跨境電商對海外高端知名品牌商品的購買以及高性價比 的中國產品借助跨境電商逐步走向

20、全球，國內跨境電商在外貿中的滲透率提升至 2019 年 的 33%，其中 B2C 跨境電商滲透率提升速度更快。 圖 1：20132019 年國內跨境電商市場規模增長情況 資料來源：網經社電子商務研究中心，中信證券研究部 圖 2：20132019 年國內跨境電商外貿滲透率持續提升 資料來源：網經社電子商務研究中心，中信證券研究部 圖 3：20132019 年國內出口跨境電商市場規模增長情況 資料來源：網經社電子商務研究中心，中信證券研究部 圖 4：20132019 年國內進口跨境電商市場規模增長情況 資料來源：網經社電子商務研究中心，中信證券研究部 國家陸續出臺多條政策，為跨境電商健康發展保駕護

21、航。國家陸續出臺多條政策，為跨境電商健康發展保駕護航。面對日益增長的跨境電商市 場，近幾年國家頻繁出臺多項政策、規定，支持進出口跨境電商發展。例如 2012 年 8 月 政府首次批準鄭州、杭州、重慶、上海、寧波 5 個跨境電商試點城市，到 2015 年 6 月政 3.2 4.2 5.4 6.7 8.1 9.0 10.5 33% 29% 24% 20% 12% 17% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 2 4 6 8 10 12 2013201420152016201720182019 跨境電商市場規模（億元）同比 12% 16% 22% 28% 29% 30% 3

22、3% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2013201420152016201720182019 跨境電商外貿滲透率 27,000 35,700 45,500 54,900 63,000 71,000 80,300 32% 27% 21% 15% 13% 13% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 出口跨境電商（億元）出口同比 4,500 6,30

23、0 9,000 12,000 15,000 19,000 24,700 40% 43% 33% 25% 27% 30% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 進口跨境電商（億元）進口同比 交通運輸交通運輸行業行業跨境電商物流行業專題跨境電商物流行業專題2020.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 府首次批準杭州作為首個跨境電子商務綜合試驗區， 再到2020年6月政府首次批準北京、 天津等 1

24、0 個城市納入跨境電子商務企業對企業出口監管試點范圍。到目前為止，中國已 經形成了 15 個跨境電商試點城市、59 個跨境電商綜合試驗區、87 個跨境電商零售進口試 點城市和 22 個跨境電商企業對企業出口監管試點城市。 表 1：2012 年以來中國跨境電商試點城市批準情況 時間時間 試點項目試點項目 具體城市具體城市 2012 年 8 月 跨境電商試點城市 首批 5 個城市：鄭州、杭州、重慶、上海、寧波 2013 年 9 月 跨境電商試點城市 新增廣州 2014 年 7 月 跨境電商試點城市 新增深圳 2014 年 7 月 跨境電商試點城市 新增天津 2015年12月 跨境電商試點城市 新增

25、福州、平潭 2018 年 1 月 跨境電商試點城市 新增合肥、成都、大連、青島、蘇州 2015 年 6 月 跨境電子商務綜合試驗區 首批杭州 2016 年 1 月 跨境電子商務綜合試驗區 新增天津、上海、重慶、合肥、鄭州、廣州、成都、大連、寧波、青島、深圳、蘇州等 12 個城市 2018 年 7 月 跨境電子商務綜合試驗區 新增北京、呼和浩特、沈陽、長春、哈爾濱、南京、南昌、武漢、長沙、南寧、?？?、貴 陽、昆明、西安、蘭州、廈門、唐山、無錫、威海、珠海、東莞、義烏等 22 個城市 2019年12月 跨境電子商務綜合試驗區 新增石家莊、太原、赤峰、撫順、琿春、綏芬河、徐州、南通、溫州、紹興、蕪湖

26、、福州、 泉州、贛州、濟南、煙臺、洛陽、黃石、岳陽、汕頭、佛山、瀘州、海東、銀川等 24 個城 市 2018年11月 跨境電商零售進口試點城市 北京、天津、上海、唐山、呼和浩特、沈陽、大連、長春、哈爾濱、南京、蘇州、無錫、 杭州、寧波、義烏、合肥、福州、廈門、南昌、青島、威海、鄭州、武漢、長沙、廣州、 深圳、珠海、東莞、南寧、?？?、重慶、成都、貴陽、昆明、西安、蘭州、平潭等 37 個城 市（地區）的跨境電商零售進口業務 2020 年 1 月 跨境電商零售進口試點城市 新增石家莊、秦皇島、廊坊、太原、赤峰、撫順、營口、琿春、牡丹江、黑河、徐州、南 通、連云港、溫州、紹興、舟山、蕪湖、安慶、泉州、

27、九江、吉安、贛州、濟南、煙臺、 濰坊、日照、臨沂、洛陽、商丘、南陽、宜昌、襄陽、黃石、衡陽、岳陽、汕頭、佛山、 北海、欽州、崇左、瀘州、遵義、安順、德宏、紅河、拉薩、西寧、海東、銀川、烏魯木 齊等 50 個城市（地區）和海南全島 2020 年 6 月 跨境電子商務企業對企業出 口監管試點范圍 首批北京、天津、南京、杭州、寧波、廈門、鄭州、廣州、深圳、上海 2020 年 8 月 跨境電子商務企業對企業出 口監管試點范圍 新增上海、福州、青島、濟南、武漢、長沙、拱北、湛江、南寧、重慶、成都、西安等 12 個城市 資料來源：國務院、海關總署、財政部等政府官網，中信證券研究部 除了跨境電商政策試點地域

28、的持續擴大，同時政府也在推進跨境電商監管內容的擴大。 截止目前，海關總署已經增列了 1210（跨境電商保稅倉進口零售） 、9610（跨境電商 B2C 出口） 、9710（跨境電商 B2B 出口） 、9810（跨境電商 B2B 出口海外倉）等適用于跨境電 商進出口監控代碼，規范跨境電商進出口行為、同時給予清關的便利性，助力行業健康發 展。 表 2：跨境電商監管方式代碼增列情況 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 2014 年 1 月 總署公告 2014 年第 12 號 增列監管方式代碼“9610”，全稱“跨境貿易電子商務”，簡稱“電子商務”，適用于 境內個人或電子商務企業通過電子商務交易平臺實

29、現交易， 并采用 “清單核放、 匯總申報” 模式辦理通關手續的電子商務零售進出口商品 （通過特殊監管區域或保稅監管場所一線的 電子商務零售進出口商品除外）。 2014 年 7 月 總署公告 2014 年第 57 號 增列監管方式代碼“1210”，全稱“保稅跨境貿易電子商務”，簡稱“保稅電商”。適 交通運輸交通運輸行業行業跨境電商物流行業專題跨境電商物流行業專題2020.9.28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 時間時間 政策政策 主要內容主要內容 用于境內個人或電子商務企業在經認可的電子商務平臺實現跨境交易， 并通過特殊監管區 域或保稅監管場所進出的電子商務零售進出境商品 （特殊監管區域

30、、 保稅監管場所與境內 區外 （場所外） 之間通過電子商務平臺交易的零售進出口商品不適用該監管方式。 “1210” 監管方式用于進口時僅限經批準開展跨境貿易電子商務進口試點的特殊監管區域和保稅 物流中心（B 型）。 2020 年 6 月 關于開展跨境電子商務企業 對企業出口監管試點的公告 總 署公告 2020 年第 75 號 列監管方式代碼“9710”，全稱“跨境電子商務企業對企業資料來源：中信證券研究部 直接出口”，簡稱“跨境電商 B2B 直接出口”，適用于跨境電商 B2B 直接出口的貨物； 增列監管方式代碼“9810”，全稱“跨境電子商務出口海外倉”，簡稱“跨境電商出口 海外倉”，適用于跨境電商出口海外倉的貨物。 資料來源：海關總署，中信證券研究部 新冠疫情加速全球電商滲透率提升，中國產品性價比高且供應鏈新冠疫情加速全球電商滲透率提升，中國產品性