【公司研究】川投能源-雅礱江即將開啟黃金十年-210430（25頁）.pdf

1、公司公司報告報告 | 公司深度研究公司深度研究請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 川投能源川投能源（600674）證券證券研究報告研究報告 2021 年年 04 月月 30 日日 投資投資評級評級 行業行業 公用事業/電力 6 個月評級個月評級 買入（維持評級） 當前當前價格價格 11.53 元 目標目標價格價格 16.50 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股) 4,404.69 流通A股股本(百萬股) 4,404.69 A 股總市值(百萬元) 50,786.11 流通A股市值(百萬元) 50,786.11 每股凈資產(元) 6.54 資產負債率(%) 27.32 一年內最高/

2、最低(元) 12.91/8.64 資料來源：貝格數據 相關報告相關報告 1 川投能源-半年報點評:受益雅礱江水電業績增長，H1 歸母凈利同比+8% 2020-08-24 2 川投能源-半年報點評:歸母凈利微降 0.8%：雅礱江水電量升價跌、貢獻投資收益降 1.05 億元 2019-08-20 3 川投能源-年報點評報告:歸母凈利+9.35%：雅礱江利潤+5.75%，國電大渡河改為權益法核算 2019-04-19股價股價走勢走勢 雅礱江即將開啟黃金十年雅礱江即將開啟黃金十年 川投集團清潔能源平臺，雅礱江水電為主要業績來源川投集團清潔能源平臺，雅礱江水電為主要業績來源 公司通過一系列資產重組和穩健

3、經營后， 確立了以水電清潔能源為主的發展格局，2009 年“二灘水電” （2012 年更名為“雅礱江水電” ）的股權注入為重要節點，截至 2020 年末公司權益裝機 978 萬千瓦。2020 年公司實現歸母凈利潤 32 億，同比增加 7%，業績主要由雅礱江水電貢獻。 雅礱江水電：稀缺性、成長性兼備，新一輪投產周期啟動雅礱江水電：稀缺性、成長性兼備，新一輪投產周期啟動 稀缺性：稀缺性：雅礱江為全國十三大水電基地第三位，規劃可開發裝機 3000 萬千瓦。 一方面， 優質資源稟賦下利用小時顯著領先全國及四川； 另一方面，雅中投產可實現兩河口及以下河段梯級完全年調節，是全國調節性能最好、電能質量最優的

4、梯級水電站群之一。成長性：成長性：隨著兩河口、楊房溝臨近投產，雅礱江即將開啟新一輪裝機增長，預計十四五末可實現裝機容量預計十四五末可實現裝機容量1974 萬千瓦， 相較萬千瓦， 相較 2020 年末增加約年末增加約 500 萬千瓦；萬千瓦； 2030 年前可實現裝機規年前可實現裝機規模模 2661 萬千瓦，相較萬千瓦，相較 2020 年末增加約年末增加約 1200 萬千瓦，增幅近萬千瓦，增幅近 80%。 兩楊投產在即，兩楊投產在即，貢獻投資收益貢獻投資收益增量增量區間區間 1317 億億 發電量方面發電量方面，綜合考慮補償效益，兩大電站預計可實現流域增發 287 億千瓦時；電價方面電價方面：兩

5、河口、楊房溝平均上網電價預計為 0.371、0.326 元/千瓦時；折舊方面折舊方面：總投資或低于預算，預計新增年折舊 20 億；財務費財務費用方面用方面，自有資金將提供一定支持，杠桿比例或低于預期，預計新增財務費用 16 億。我們預計穩定運營期兩河口、楊房溝我們預計穩定運營期兩河口、楊房溝分別可為雅礱江水電貢獻業績增量約 23.3 及 7.3 億， 分別占 2020 年雅礱江水電歸母凈利潤的 37%及 12%，將為川投能源貢獻將為川投能源貢獻投資收益投資收益約約 15 億。億。在利用小時、平均上網電在利用小時、平均上網電價較假設偏離區間在價較假設偏離區間在-5%+5%的情況下，兩河口及楊房溝

6、預計為雅礱江水的情況下，兩河口及楊房溝預計為雅礱江水電貢獻業績增量區間為電貢獻業績增量區間為 2735 億，對應億，對應川投能源投資收益川投能源投資收益為為 1317 億。億。 資本開支高峰已過，分紅比例進入上升通道資本開支高峰已過，分紅比例進入上升通道 公司近三年分紅水平處行業中游， 每年向雅礱江水電注資額占歸母凈利比例均超 40%， 在建設資金需求下， 分紅比例不具備提升條件。 隨著兩河口、楊房溝投產臨近，雅礱江資本開支已至階段性高點，川投能源資本金注入壓力減小，分紅比例有望開啟上升通道。近兩年公司現金分紅均比例超50%，相較 2016 至 2018 年明顯上臺階，2020 年對應股息率

7、3.3%。 盈利預測與估值：盈利預測與估值：我們基于公司收購水電資產增量，以及對雅中業績貢獻或超預期的判斷，調整公司 2021/22 年營收至 11.4/11.8 億（前值 8.3/8.5億） ，歸母凈利至 34/42 億（前值 34/35 億） ，股息率分別為 3.3%及 4.1%。我們給予公司 2021 年目標價 16.5 元，維持“買入”評級。 風險風險提示提示：宏觀經濟下滑，來水低于預期，資本開支過高宏觀經濟下滑，來水低于預期，資本開支過高，相關假設不成，相關假設不成立導致結論偏差的風險立導致結論偏差的風險 財務數據和估值財務數據和估值 2019 2020 2021E 2022E 20

8、23E 營業收入(百萬元) 838.33 1,031.12 1,135.65 1,180.86 1,272.65 增長率(%) (2.92) 23.00 10.14 3.98 7.77 EBITDA(百萬元) 3,470.07 3,821.25 4,279.68 5,245.87 5,674.75 凈利潤(百萬元) 2,947.15 3,161.65 3,392.81 4,199.48 4,606.53 增長率(%) (17.45) 7.28 7.31 23.78 9.69 EPS(元/股) 0.67 0.72 0.77 0.95 1.05 市盈率(P/E) 17.16 15.99 14.90

9、 12.04 10.98 市凈率(P/B) 1.86 1.76 1.64 1.50 1.35 市銷率(P/S) 60.32 49.04 44.53 42.82 39.73 EV/EBITDA 13.17 12.99 13.18 10.50 9.40 資料來源：wind，天風證券研究所-3%4%11%18%25%32%39%46%2020-042020-082020-12川投能源電力滬深300 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1. 川投集團清潔能源平臺，雅礱江水電為主要業績來源川投集團清潔能源平臺，雅礱江水電為主要

10、業績來源 . 5 1.1. 簡介：川投能源清潔能源平臺 . 5 1.2. 業務：水電為主、鐵路自動化控制為輔 . 5 1.3. 財務：2020 年實現歸母凈利 31 億，業績由參股水電貢獻 . 7 2. 雅礱江水電：稀缺性、成長性兼備，新一輪投產周期啟動雅礱江水電：稀缺性、成長性兼備，新一輪投產周期啟動 . 8 2.1. 稀缺性：存量機組效率領先，調節能力再上臺階 . 8 2.2. 成長性：開啟新一輪成長周期，十年內裝機增幅或達 80% . 11 3. 兩楊投產在即，貢獻投資收益增量區間兩楊投產在即，貢獻投資收益增量區間 1317 億億 . 12 3.1. 測算：補償效益較為顯著，資金成本或有

11、優化 . 12 3.2. 敏感性測試：利用小時、電價在-5%+5%區間對應投資收益 13-17 億 . 16 4. 資本開支高峰已過，分紅比例進入上升通道資本開支高峰已過，分紅比例進入上升通道 . 17 4.1. 雅中建設期資本金需求大，歷史分紅比例處行業中游 . 17 4.2. 資本開支高峰已過，分紅比例進入上升通道 . 17 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 . 19 5.1. 盈利預測：預計 2022 年可實現歸母凈利 42 億. 19 5.2. 估值分析：綜合多種估值方法，目標價 16.5 元 . 21 5.2.1. 整體相對估值，目標價 15.4 元 . 21 5.2.2. 以雅礱

12、江水電絕對估值為基礎，分部估值目標價 17.6 元. 22 6. 風險提示風險提示 . 22 圖表目錄圖表目錄 圖 1：川投能源歷史沿革 . 5 圖 2：公司股權結構及主要參控股公司 . 5 圖 3：川投能源營收結構 . 5 圖 4：川投能源毛利結構 . 5 圖 5：截至 2020 年末，公司權益裝機規模 978 萬千瓦 . 6 圖 6：截至 2020 年末，公司權益裝機以雅礱江水電為主 . 6 圖 7：雅礱江水電控股裝機 1473 萬千瓦 . 6 圖 8：公司裝機以水電為主（單位：萬千瓦） . 6 圖 9：2020 年公司實現營收 10 億 . 7 圖 10：2020 年公司實現歸母凈利潤

13、32 億 . 7 圖 11：公司業績基本由投資收益貢獻 . 7 圖 12：2020 年 90%的投資收益來自于雅礱江水電 . 7 圖 13：川投能源與雅礱江水電 ROE . 8 圖 14：雅礱江水電毛利率 2014 年以來隨電價下行 . 8 圖 15：川投能源及雅礱江水電資產負債率持續走低 . 8 圖 16：雅礱江干流梯級電站縱剖面圖 . 8 oPpRpRpQnNmNmRqNxPrMrQ8O8Q9PnPpPpNrQjMrRmRfQoOqO9PmMwPvPsPpPNZtPrQ 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 17：雅礱江流域梯級

14、電站規劃圖 . 9 圖 18：雅礱江水電平均利用小時領先 . 9 圖 19：雅礱江水電利用小時增長穩健 . 10 圖 20：各水電站利用小時情況 . 10 圖 21：公司發電量穩定增長 . 10 圖 22：各水電站發電量情況（單位：億千瓦時） . 10 圖 23：平均上網電價 2020 企穩回升 . 11 圖 24：各水電站上網電價情況（單位：元/千瓦時） . 11 圖 25：雅礱江水電開發目前處于第三階段 . 11 圖 26：雅礱江水電裝機進入新一輪成長周期（單位：萬千瓦） . 12 圖 27：雅礱江中下游各機組裝機容量比較（單位：萬千瓦） . 12 圖 28：平均發電量比較（單位：億千瓦時

15、） . 12 圖 29：兩河口、楊房溝的總投資結構 . 14 圖 30：兩河口、楊房溝投資總額較高（單位：億元） . 14 圖 31：兩河口、楊房溝單位裝機投資額較高（單位：萬元/千瓦） . 14 圖 32：截至 2020 年 9 月末，兩河口投資完成情況 . 15 圖 33：建設期間雅礱江水電負債規模較為穩定 . 15 圖 34：2016 至 2018 年公司向雅礱江水電增資規模較大 . 17 圖 35：川投能源分紅比例處行業中游 . 17 圖 36：川投能源股息率處行業中游 . 17 圖 37：兩河口、楊房溝投資額將逐步下行（單位：億元） . 18 圖 38：在建、擬建水電站所需投資情況

16、. 18 圖 39：雅礱江水電近年資本開支走低 . 18 圖 40：川投能源分紅比例持續走高 . 18 圖 41：川投能源核心資產雅礱江水電利用小時領先 . 21 圖 42：川投能源股息率走高 . 21 表 1：公司在運五座水電站均為雅礱江下游電站（補充單位裝機造價） . 7 表 2：兩河口電站的調節能力將帶來顯著補償效益 . 11 表 3：兩河口預計穩定運行期平均上網電價為 0.371 元/千瓦時 . 13 表 4：部分跨省跨區專項工程輸電價格 . 13 表 5：雅礱江部分電站投資情況 . 13 表 6：兩河口及楊房溝建設資本金投入情況（單位：億元） . 14 表 7：核心假設一覽表 . 1

17、5 表 8：兩河口、楊房溝為雅礱江水電帶來的業績增量測算表 . 15 表 9：楊房溝業績敏感性測算 . 16 表 10：兩河口業績敏感性測算 . 16 表 11：雅礱江水電在建工程明細 . 18 表 12：公司主營業務預測 . 19 表 13：雅礱江水電經營數據預測 . 20 表 14：雅礱江水電利潤表預測摘要（單位：億元） . 21 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 表 15：可比公司估值表 . 22 表 16：折現率核心假設 . 22 表 17：雅礱江水電股權自由現金流（FCFE）折現模型（單位：億元） . 22 公司報告公司報

18、告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1. 川投川投集團集團清潔能源平臺，清潔能源平臺，雅礱江水電為主要業績來源雅礱江水電為主要業績來源 1.1. 簡介：川投能源清潔能源平臺簡介：川投能源清潔能源平臺 川投集團清潔能源平臺，川投集團清潔能源平臺， 參股雅礱江水電為重要節點。參股雅礱江水電為重要節點。 川投能源前身為成立于 1988 的 “四川峨鐵” ，于 1993 年在上交所上市。1998 年川投集團成為控股股東，公司更名為“川投控股” ， 并于次年更名為 “川投能源” 。 2009 年 “二灘水電” （2012 年更名為 “雅礱江水電” ）的注入為

19、重要節點，自此公司通過一系列資產重組和穩健經營，確立了以水電清潔能源為水電清潔能源為主主、軌道交通信息軌道交通信息等為輔的發展格局。 圖圖 1：川投能源川投能源歷史沿革歷史沿革 資料來源：川投能源、雅礱江水電公司公告，川投能源公司官網，天風證券研究所 四川省國資委實際控制，雅礱江水電為核心參股公司四川省國資委實際控制，雅礱江水電為核心參股公司。川投集團自 1998 年兼并“四川峨鐵”后成為公司控股股東，截至 2021 年一季度末持股比例為 53.3%。四川省國資委全資控股川投集團，為公司的實際控制人。公司作為大型控股集團，主要通過參控股公司從事電力業務， 利潤也主要來源于下屬參控股電力企業，

20、其中雅雅礱江水電礱江水電是最為是最為核心核心的的參股公司參股公司，截至 2020 年年末公司持股比例為 48%。 圖圖 2：公司股權結構及主要參控股公司公司股權結構及主要參控股公司 資料來源：Wind，川投能源公司公告，天風證券研究所 注：公司股東持股信息截至 2020 年 1 月 4 日；公司參控股信息截至 2020 年上半年末 1.2. 業務：業務：水電水電為主、鐵路自動化控制為輔為主、鐵路自動化控制為輔 公司主營業務分兩部分：公司主營業務分兩部分：水電和鐵路自動化控制水電和鐵路自動化控制。川投能源通過子公司天彭電力、川投田灣河等從事水電業務；子公司嘉陽電力從事火力發電業務，目前已停產；子

21、公司交大光芒從事鐵路電氣自動化控制系統業務。 2020年公司電力業務營收規模為8.5億， 營收占比82%，毛利占比 88%；鐵路自動化控制營收規模 1.4 億，營收占比 13%，毛利占比 9%。 圖圖 3：川投能源川投能源營收結構營收結構 圖圖 4：川投能源川投能源毛利結構毛利結構 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 電力：權益裝機電力：權益裝機 978 萬千瓦，雅礱江水電為主體。萬千瓦，雅礱江水電為主體。2012 年至 2015 年，隨著雅礱江下游電站的陸續投產

22、，公司權益裝機經歷了一輪快速成長。2015 年至 2019 年公司權益裝機規模保持穩定， 2020 年公司完成信達水電資產包的并表， 權益裝機略有增長。 截至 2020 年末，公司參、控股總裝機容量 2945 萬千瓦，權益裝機 978 萬千瓦。結構上看，雅礱江水電及雅礱江水電及國投大渡河為公司權益裝機的核心國投大渡河為公司權益裝機的核心，其中雅礱江水電占比超，其中雅礱江水電占比超 70%。 圖圖 5：截至截至 2020 年末，公司年末，公司權益裝機權益裝機規模規模 978 萬萬千瓦千瓦 圖圖 6：截至截至 2020 年末，年末，公司公司權益裝機權益裝機以雅礱江水電為主以雅礱江水電為主 資料來源

23、：川投能源公司公告，天風證券研究所 資料來源：川投能源公司公告，天風證券研究所 雅礱江雅礱江水電水電控股裝機控股裝機 1473 萬千瓦，規模近五年保持穩定。萬千瓦，規模近五年保持穩定。自 2012 至 2015 年雅礱江下游電站密集投產后，近年公司裝機容量穩定。截至 2020 年 9 月底，雅礱江水電已投運控股裝機容量 1473 萬千瓦，其中水電裝機為 1470 萬千瓦，均為雅礱江下游機組，按流域自上而下分別是錦屏一級、錦屏二級、官地、二灘以及桐子林水電站。 圖圖 7：雅礱江水電控股裝機雅礱江水電控股裝機 1473 萬千瓦萬千瓦 圖圖 8：公司裝機以水電為主（單位：萬千瓦）公司裝機以水電為主（

24、單位：萬千瓦） 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 表表 1：公司在運五座水電站均為雅礱江下游電站公司在運五座水電站均為雅礱江下游電站（補充單位裝機造價）（補充單位裝機造價） 水電站水電站 投資額投資額 （億元）（億元） 裝機容量裝機容量 （萬千瓦）（萬千瓦） 單位造價單位造價 （萬元（萬元/千瓦）千瓦） 近三年年均發電量近三年年均發電量（億千瓦時）（億千瓦時） 送電區域送電區域 開工時間開工時間 機組投產時間機組投產時間 第一臺 最后一臺 錦

25、屏一級錦屏一級 401.8 360 (660) 1.12 191 川渝、江蘇 2005/11 2013/8 2014/7 錦屏二級錦屏二級 380.6 480 (860) 0.79 255 2007/1 2012/12 2014/11 官地官地 159.9 240 (460) 0.67 124 2010/10 2012/3 2013/3 二灘二灘 286 330 (655) 0.87 161 川渝 1991/9 1998/7 1999/12 桐子林桐子林 62.6 60 (415) 1.04 24 四川省內 2010/10 2015/10 2016/3 資料來源：雅礱江水電、國投電力公司公告，

26、中國水電網，天風證券研究所 交大光芒為交大光芒為公司公司鐵路自動化控制業務主體，技術水平全國領先。鐵路自動化控制業務主體，技術水平全國領先。交大光芒是鐵路專用設備及器材、配件制造、鐵路電力牽引供電遠動系統領域的龍頭企業，為滬杭客運專線項目滬杭客運專線項目、廣深港客運專線項目廣深港客運專線項目、哈大客運專線項目哈大客運專線項目、京滬客運專線項目京滬客運專線項目等提供綜合 SCADA 系統產品。交大光芒作為京滬高鐵線路供電調度唯一的供應商，主要設備和應用軟件全部采用自主知識產權的產品，代表了國內高速鐵路綜合 SCADA 系統最高水平。 1.3. 財務財務：2020 年年實現實現歸母凈利歸母凈利 3

27、1 億億，業績由參股水電貢獻，業績由參股水電貢獻 業績主要業績主要來源于投資收益，來源于投資收益， 雅礱江水電雅礱江水電為投資收益主體為投資收益主體。 2020 年公司實現營業收入 10 億，同比增長 23%；歸母凈利潤達 32 億，同比增長 7%。利潤結構中投資收益為絕對主體，從最新數據看，公司 2020 年實現投資收益 33 億，占到稅前利潤的 102%。參股 48%的雅礱江水電及參股 10%的國能大渡河，是投資收益的主要來源，其中雅礱江水電占比約 90%。 圖圖 9：2020 年公司實現年公司實現營收營收 10 億億 圖圖 10：2020 年公司實現歸母凈利潤年公司實現歸母凈利潤 32

28、億億 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 11：公司業績基本由投資收益貢獻公司業績基本由投資收益貢獻 圖圖 12：2020 年年 90%的的投資收益投資收益來自于雅礱江水電來自于雅礱江水電 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：川投能源公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 杠杠走低、電價下滑，雅礱江水電帶動杠杠走低、電價下滑，雅礱江水電帶動公司公司 ROE 短期下降。短期下降。川投能源 ROE 走勢與雅礱江水電基本一致。我們回溯雅礱江水電 2011 年以來的 R

29、OE 走勢，在 2011 年至 2014 年，隨著錦官等雅礱江下游電站的陸續投產，雅礱江利潤率、周轉率持續提升，帶動 ROE 持續上行至 2014 年的 25.4%高點。雅礱江下游投產完畢后，公司裝機規模企穩，杠桿水平有所收縮；利潤率方面，受電價市場化進程加深的影響，整體有所下滑。在利潤率及杠桿水平的共同作用下，雅礱江水電及川投能源 ROE 自 2015 以來持續下行。 圖圖 13：川投能源與雅礱江水電川投能源與雅礱江水電 ROE 資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 14：雅礱江水電毛利率雅礱江水電毛利率 2014 年以來隨電價下行年以來隨電價下行 圖圖 15：川投能源及川投能源及雅礱江

30、水電雅礱江水電資產負債率資產負債率持續走低持續走低 資料來源：Wind，雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2. 雅礱江水電雅礱江水電：稀缺：稀缺性、成長性兼備性、成長性兼備，新一輪投產周期啟動，新一輪投產周期啟動 2.1. 稀缺性：存量機組效率領先，稀缺性：存量機組效率領先，調節能力再上臺階調節能力再上臺階 雅礱江為全國十三大水電基地第三位，規劃可開發裝機雅礱江為全國十三大水電基地第三位，規劃可開發裝機 3000 萬千瓦。萬千瓦。雅礱江水電全面負責雅礱江梯級水電站的建設運營。雅礱江干流規劃開發 22 級電站，規劃可開發裝機容量3000 萬千瓦，約占四川省技

31、術可開發量的 24%，在全國規劃的十三大水電基地中，裝機規模排名第三。其中上游 10 座電站，總裝機約 325 萬千瓦； 中游 7 座電站，總裝機約 1186.5萬千瓦；下游 5 座電站，總裝機約 1470 萬千瓦。 圖圖 16：雅礱江干流梯級電站縱剖面圖雅礱江干流梯級電站縱剖面圖 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：雅礱江水電官網，天風證券研究所 圖圖 17：雅礱江流域梯級電站規劃圖：雅礱江流域梯級電站規劃圖 資料來源：雅礱江水電官網，天風證券研究所 利用小時：利用小時：優質資源稟賦助力利用小時領先。優質資源稟賦助力利用小

32、時領先。橫向對比來看，在優質的水力資源支撐下，雅礱江水電來水情況優異，利用小時水平顯著高于全國及四川平均水平，2020 年分別高出688 和 1432 小時。近年公司機組利用小時穩中有增，2020 年在偏豐來水的帶動下，雅礱江水電平均利用小時達 5259 小時，同比增加 175 個小時，發電量同比增加 3.7%至 775 億千瓦時。隨著雅礱江干流中下游的控制性水庫隨著雅礱江干流中下游的控制性水庫兩河口的投產，全流域整體調節能力將兩河口的投產，全流域整體調節能力將得到實質增強，預計未來存量機組的利用小時穩定性將進一步增強。得到實質增強，預計未來存量機組的利用小時穩定性將進一步增強。 圖圖 18：

33、雅礱江水電平均利用小時領先雅礱江水電平均利用小時領先 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 資料來源：Wind，雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 圖圖 19：雅礱江水電利用小時增長穩健雅礱江水電利用小時增長穩健 圖圖 20：各水電站利用小時情況各水電站利用小時情況 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 資料來源：國投電力公司公告，天風證券研究所 圖圖 21：公司發電量穩定增長公司發電量穩定增長 圖圖 22：各水電站發電量情況各水電站發電量情況（單位：億千瓦時）（單位：億千瓦時） 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所

34、資料來源：國投電力公司公告，天風證券研究所 電價：電價：市場化影響有限，逐步企穩回升。市場化影響有限，逐步企穩回升。雅礱江水電發電量分為留四川及外送兩部分，其中外送部分包括送至重慶、江蘇： 留川：留川：根據四川省發展和改革委員會關于再次降低四川電網一般工商業用電價格等有關事項的通知 ，錦官和二灘水電站留川水電價格持續下調； 外送至重慶：外送至重慶：根據重慶市發展和改革委員會關于進一步降低一般工商業電價有關事項的通知 ，二灘、錦官電源組送重慶水電上網電價（含稅）調整分別為 0.2689 元/千瓦時和 0.3201 元/千瓦時，自 2019 年 7 月 1 日起執行； 外送至江蘇：外送至江蘇：根據

35、省發展改革委關于調整上網電價有關事項的通知的有關規定， 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 錦官電源組送江蘇含稅上網電價調整為每千瓦時 0.2603 元，自 2019 年 7 月 1 日起執行。 受市場化比例提升及政策性讓利的影響，公司上網電價長期處于下行趨勢。近年公司平均上網電價除 2019 年受增值稅下調影響外，整體呈企穩回升態勢，市場化對公司電價的影響趨于弱化，2020 年平均上網價格 0.255 元/千瓦時，同比略升 1.4%。 圖圖 23：平均上網電價平均上網電價 2020 企穩回升企穩回升 圖圖 24：各水電站上網電價情

36、況各水電站上網電價情況（單位：元（單位：元/千瓦時）千瓦時） 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 資料來源：國投電力公司公告，天風證券研究所 調節能力再上臺階，雅礱江稀缺性進一步凸顯。調節能力再上臺階，雅礱江稀缺性進一步凸顯。即將投運的兩河口水電站具備多年調節能力，是雅礱江干流中下游的控制性水庫，投產后將形成兩河口、錦屏一級和二灘水電站的三大水庫聯運，總庫容達 237 億立方米，調節庫容將達到 148 億立方米。三大水庫聯合運行可實現兩河口及以下河段梯級完全年調節，是全國大江、大河中調節性能最好、電能質量最優的梯級水電站群之一，也使雅礱江成為四川唯一可實現年調節的河流。 電站調節能力

37、的缺乏是四川水電系統的一大瓶頸，楊房溝水電站與兩河口水電站聯合運行后，枯水期電量占年發電量的比例將達到 55%，這對緩解四川電網汛期缺調峰容量、枯期缺電量的結構性缺電矛盾、優化四川電網電源結構作用明顯。 表表 2：兩河口電站的調節能力將帶來顯著補償效益兩河口電站的調節能力將帶來顯著補償效益 項目項目 發電量（億千瓦時）發電量（億千瓦時） 預計多年預計多年平均平均年年發電量發電量 110 梯級補償效益梯級補償效益 217 雅礱江兩河口以下梯級電站 102 金沙江及長江三峽、葛洲壩電站 67 電力系統水電群棄水電量減少 48 年均發電效益年均發電效益 327 資料來源：國投電力公司公告，天風證券研

38、究所 2.2. 成長性：開啟新一輪成長周期，十年內成長性：開啟新一輪成長周期，十年內裝機增幅裝機增幅或或達達 80% 雅礱江流域分四階段開發，當前處中游開發期。雅礱江流域分四階段開發，當前處中游開發期。雅礱江公司將雅礱江流域水能資源開發分為四個戰略階段：第一階段為二灘開發，第二階段為錦官等下游電站的開發，第三階段為兩河口等中游電站的開發，最后再到上游的填平補齊。目前雅礱江正處于中游開發的初期階段，兩河口、楊房溝、卡拉電站正處建設期，孟底溝電站已于 2021 年 3 月得到核準。 圖圖 25：雅礱江水電開發目前處于第三階段雅礱江水電開發目前處于第三階段 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司

39、深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：雅礱江水電公司官網、公司公告，天風證券研究所 新一輪裝機增長新一輪裝機增長開啟，開啟， 2030 年前裝機規模增幅有望達年前裝機規模增幅有望達 80%。 隨著兩河口及楊房溝電站的建設進入尾聲，雅礱江水電裝機規模即將結束持續近五年的穩定期，開啟新一輪增長。2021年開始，兩河口、楊房溝機組預計逐步投產；2025 左右預計卡拉、牙根一級以及孟底溝將陸續投產；2027 年預計牙根二級和楞古電站將實現投產。根據過往投產節奏，假設從首臺機組投產到最后一臺機組投產需要兩年時間，預計公司十四五末可實現裝機容量預計公司十四五末可實現裝機容量 1

40、989 萬萬千瓦，相較千瓦，相較 2020 年末增加年末增加超超 500 萬千瓦；萬千瓦；2030 年前可實現裝機規模年前可實現裝機規模 2657 萬千瓦，相較萬千瓦，相較2020 年末增加年末增加近近 1200 萬千瓦，增幅萬千瓦，增幅超超 80%。 圖圖 26：雅礱江水電裝機進入新一輪成長周期（單位：萬千瓦）雅礱江水電裝機進入新一輪成長周期（單位：萬千瓦） 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 注：僅考慮水電裝機 3. 兩楊投產在即，貢獻投資收益增量區間兩楊投產在即，貢獻投資收益增量區間 1317 億億 兩河口與楊房溝預計將于 2021 年實現首臺機組投產，兩座電站投產所帶來的增量

41、無疑是中短期內雅礱江水電以及川投能源的重點。本章我們基于合理假設，對兩座電站的投產增量進行詳細測算。 3.1. 測算：補償效益較為顯著，資金成本或有優化測算：補償效益較為顯著，資金成本或有優化 發電量：發電量：綜合考慮補償效益可實現增發綜合考慮補償效益可實現增發 287 億千瓦時。億千瓦時。兩河口帶來的發電增量一方面來自于自身發電，建成后預計多年平均年發電量 110 億 kWh；另一方面來自于強調節能力帶來的下游補償電量。此外，由于兩河口是雅礱江干流中下游的控制性水庫，其下游電站的開發建設可使兩河口水電站的梯級補償效益得到充分體現，可增加雅礱江兩河口以下梯級電站年發電量 102 億 kWh。楊

42、房溝水電站總裝機容量 150 萬千瓦，單獨運行時平均發電量59.6 億千瓦時，與兩河口水電站聯合運行時，多年平均發電量 68.6 億千瓦時。 圖圖 27：雅礱江中下游各機組雅礱江中下游各機組裝機容量比較裝機容量比較（單位：萬千瓦）（單位：萬千瓦） 圖圖 28：平均發電量比較平均發電量比較（單位：億千瓦時）單位：億千瓦時） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：橙色為已投運；其他為在建及擬建，其中紅色為所討論的兩座電站 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：橙色為已投運；其他為在建及擬建，其中紅

43、色為所討論的兩座電站 電價：電價：兩河口、楊房溝平均上網電價預計為兩河口、楊房溝平均上網電價預計為 0.371、0.331 元元/千瓦時。千瓦時。兩河口建成后主要供四川電網，根據關于再次降低四川電網一般工商業用電價格等有關事項的通知 ，新投年調節和多年調節電站含稅上網電價為 0.3776 元/千瓦時。由于兩河口電站具備多年調節能力， 因此我們假設其批復電價為 0.3776 元/千瓦時。 根據四川省豐枯期電價浮動標準，預計兩河口平穩運行期平均上網電價0.371元/千瓦時。 對于兩河口為下游帶來的增發電量，參考雅礱江存量電站最近三年電價水平，預計平均上網電價為 0.261 元/千瓦時。 表表 3：

44、兩河口兩河口預計穩定運行期平均上網電價為預計穩定運行期平均上網電價為 0.371 元元/千瓦時千瓦時 時間段時間段 發電量發電量 （億千瓦時）（億千瓦時） 發電量占比發電量占比 電價浮動電價浮動 電價電價 （元（元/千瓦時）千瓦時） 加權平均電價加權平均電價（元（元/千瓦時）千瓦時） 豐水期 49.9 45.4% -24.0% 0.286 0.371 平水期 18.1 16.5% 0.0% 0.377 枯水期 42 38.2% 24.5% 0.469 資料來源：國投電力公司公告，四川省發改委，天風證券研究所 楊房溝建成后主要送電區域為江西省楊房溝建成后主要送電區域為江西省、華中地區等、華中地區

45、等，根據發改部門提出的外送電量的定價機制，外送電量的上網價格為根據當地火電的上網價格減去電網運送成本后確定。2019年江西省燃煤發電標桿上網電價為 0.4143 元/千瓦時，參考部分特高壓直流線路的線損及輸電價格， 假設楊房溝輸電價格為 0.055 元/千瓦時， 線損率 6.8%， 則對應上網電價為 0.331元/千瓦時。 表表 4：部分跨省跨區專項工程輸電價格部分跨省跨區專項工程輸電價格 線路名稱線路名稱 輸出電源輸出電源 受電區域受電區域 輸電價格（元輸電價格（元/千瓦時）千瓦時） 線損率線損率 錦蘇直流 錦屏、官地水電機組 江蘇 0.055 7.0% 賓金直流 溪洛渡左岸 浙江 0.05

46、0 6.5% 向上工程 向家壩 上海 0.062 7.0% 溪廣線 溪洛渡右岸 廣東 0.053 6.5% 資料來源：國家發改委，天風證券研究所 折舊：折舊：預計新增年折舊成本約預計新增年折舊成本約 20 億。億。根據可研審定數據，兩河口及楊房溝固定資產投資分別為 512 億及 159 億元，資本化利息分別為 153 及 41 億元，因此理論上投產后預計將形成固定資產賬面價值分別為 665 億及 200 億元。 但根據雅礱江已投產水電但根據雅礱江已投產水電及相關可比電及相關可比電站站投資情況投資情況，我們認為總投資，我們認為總投資額額或存在預期差?；虼嬖陬A期差。假設實際投資額為可研審定數據的

47、80%，按照 35 年折舊年限、殘值率 0%的假設，對應綜合折舊率約為 2.9%，則兩河口及楊房溝穩定運營期折舊成本分別為 15.2 和 4.6 億元。 表表 5：雅礱江部分電站投資情況雅礱江部分電站投資情況 項目名稱項目名稱 投資總額投資總額（億元）（億元） 首臺投產時間首臺投產時間 最后一臺投產時間最后一臺投產時間 竣工時間竣工時間 累計投資額占比累計投資額占比 錦屏一級 401.77 2013 年 2014 年 7 月 2022 年 12 月 98.2% 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 錦屏二級 380.56 2012 年

48、 2014 年 11 月 2021 年 12 月 96.4% 官地 159.93 2012 年 2013 年 3 月 2021 年 12 月 94.0% 桐子林 62.57 2015 年 2016 年 3 月 2022 年 12 月 91.3% 兩河口 664.57 2021 年 2022 年 2023 年 60.4% 楊房溝 200.02 2021 年 2022 年 2024 年 47.6% 瀾滄江-黃登 237.9 2018 年 2018 年 - 82.0% 瀾滄江-大華橋 107.8 2018 年 2018 年 - 80.0% 資料來源：雅礱江水電、華能水電公司公告，天風證券研究所 注：

49、累計投資額占比數據中，黃登及大華橋為截至 2020 年 6 月末，其余電站為截至 2020 年 9 月末 圖圖 29：兩河口、楊房溝的兩河口、楊房溝的總投資總投資結構結構 資料來源：國投電力公司公告，天風證券研究所 圖圖 30：兩河口、楊房溝兩河口、楊房溝投資投資總總額額較高較高（單位：單位：億元）億元） 圖圖 31：兩河口、楊房溝兩河口、楊房溝單位裝機投資單位裝機投資額較高額較高（單位：單位：萬元萬元/千瓦）千瓦） 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 注：橙色為已投運，其他為在建及擬建，其中紅色為所討論的兩座電站 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 注：橙色為已投運，其他

50、為在建及擬建，其中紅色為所討論的兩座電站 財務費用：財務費用：杠桿比例或低于預期，預計新增財務費用杠桿比例或低于預期，預計新增財務費用 13 億元。億元。水電站的建設資金往往采用 20%資本金以及 80%債權融資的方式安排，對應到兩河口及楊房溝的預算總投資，則應投入 173 億資本金及 692 億債務融資， 但根據雅礱江已披露數據， 實際資金結構或有差異。資本金方面資本金方面，2014 年以來，雅礱江水電實收資本已從 191 億增加至 386 億（截至 2019 年9 月末） ，其中針對兩河口、楊房溝建設的投資約 130 億，因此資本金投入階段或已接近尾聲。債務融資方面債務融資方面，根據兩河口

51、已完成投資情況，已完成部分中 17%的投資來自于自有資金， 結合公司負債規模并未大幅上升， 我們預計全投資中債務融資的比重將顯著低于 80%。 根據根據截至截至 2019 年年 9 月末的兩河口投資月末的兩河口投資情況，我們情況，我們預計預計總投資中資本金總投資中資本金比重約為比重約為 20%，公，公司自有資金比重約為司自有資金比重約為 20%，債務融資比重約為，債務融資比重約為 60%。 表表 6：兩河口及楊房溝建設資本金投入情況（單位：億元）兩河口及楊房溝建設資本金投入情況（單位：億元） 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 時間

52、時間 兩河口兩河口 楊房溝楊房溝 2015 年 4 月 10 2014 年 9 月 20 2016 年 3 月 14.6 6 2017 年 2 月 9 3.5 2018 年 4 月 20 10 2019 年 2 月 15 5 2020 年 6 月 12 6 合計合計 131.1 資料來源：公司公告，天風證券研究所 圖圖 32：截至截至 2020 年年 9 月末，兩河口投資完成情況月末，兩河口投資完成情況 圖圖 33：建設期間雅礱江水電負債規模較為穩定建設期間雅礱江水電負債規模較為穩定 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 基于以上所述假設，我們預計穩

53、定運營期兩河口、楊房溝分別可為雅礱江水電貢獻業績增量約 23.3 及 7.3 億元，分別占 2020 年公司歸母凈利潤的 37%及 12%。截至 2020 年末，川投能源持股比例為 48%，雅礱江水電預計貢獻投資收益增量約 15 億元。 表表 7：核心假設一覽表核心假設一覽表 假設項目假設項目 假設值假設值 廠用電率 0.3% 折舊年限 35 年折舊率 2.9% 水電站運行單位成本（元/千瓦時） 0.05 債權融資占總投資比重 60% 綜合債權融資成本 3% 期間費用率（除財務費用） 3.00% 所得稅率 15% 資料來源：雅礱江水電、國投電力、川投能源公司公告，天風證券研究所 表表 8：兩河

54、口、楊房溝兩河口、楊房溝為雅礱江水電帶來的為雅礱江水電帶來的業績增量業績增量測算表測算表 項目項目 兩河口兩河口 楊房溝楊房溝 總投資 665 200 裝機容量（萬千瓦） 300 150 平均發電量（億千瓦時） 110（+補償電量 102） 69 收入端（億元）收入端（億元） 58.5 19.0 上網電量（億千瓦時） 109.7（+補償電量 101.7） 68.4 電價（元/千瓦時） 0.371（補償電價 0.261） 0.326 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 成本端成本端 20.69 8.00 運行成本 5.50 3.43

55、折舊費 15.2 4.6 形成固定資產 531.7 160.0 費用端費用端 11.4 3.5 財務費用 9.6 2.9 債權融資 319.0 96.0 其他費用 1.78 0.60 稅前利潤 27.43 8.54 所得稅 4.12 1.28 稅后利潤稅后利潤 23.32 7.26 資料來源：雅礱江水電、國投電力、川投能源公司公告，天風證券研究所 3.2. 敏感性測試敏感性測試：利用小時、電價在利用小時、電價在-5%+5%區間對應區間對應投資收益投資收益 13-17 億億 利用小時以及電價為上述測算中的核心假設。利用小時以及電價為上述測算中的核心假設。利用小時受來水及消納端需求狀況影響較大；電

56、價方面，省內批復電價、市場化交易比例、消納端落地價等因素都會產生顯著影響，存在較大的不確定性，因此我們對這兩點要素進行敏感性分析。 楊房溝水電站楊房溝水電站：在利用小時分別降低 5%、10%和 15%的情形下，貢獻凈利潤規模預計降低0.7、1.4 和 2.0 億元，降幅分別為 9%、19%和 28%；在平均上網電價分別降低 5%、10%和 15%的情形下，貢獻凈利潤規模預計降低 0.8、1.7 及 2.5 億元，降幅分別為 11%、23%和 34%。 表表 9：楊房溝業績楊房溝業績敏感性敏感性測算測算 利用小時利用小時及及變化幅度變化幅度 電價及變化幅度電價及變化幅度 5256 5028 47

57、99 4570 4342 4113 3885 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 0.381 15% 12.1 11.3 10.5 9.7 8.9 8.1 7.3 0.364 10% 11.2 10.4 9.7 8.9 8.1 7.4 6.6 0.348 5% 10.2 9.5 8.8 8.1 7.4 6.6 5.9 0.331 0% 9.3 8.6 7.9 7.3 6.6 5.9 5.2 0.314 -5% 8.3 7.7 7.1 6.4 5.8 5.2 4.5 0.298 -10% 7.4 6.8 6.2 5.6 5.0 4.4 3.8 0.281 -15% 6.5 5

58、.9 5.3 4.8 4.2 3.7 3.1 資料來源：雅礱江水電、國投電力、川投能源公司公告，天風證券研究所 注：利用小時單位為“小時/年” ；電價單位為“元/千瓦時” ；業績單位為“億元” 兩河口兩河口水電站水電站：在利用小時分別降低 5%、10%和 15%的情形下，貢獻凈利潤規模預計降低1.2、2.5 和 3.7 億元，降幅分別為 5%、11%和 16%；在平均上網電價分別降低 5%、10%和 15%的情形下，貢獻凈利潤規模預計降低 1.5、3.0 及 4.5 億元，降幅分別為 6%、13%和 19%。 表表 10：兩河口業績兩河口業績敏感性敏感性測算測算 利用小時利用小時及及變化幅度變

59、化幅度 電價及變化幅度電價及變化幅度 4217 4033 3850 3667 3483 3300 3117 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 0.426 15% 32.2 30.7 29.2 27.8 26.3 24.8 23.4 0.408 10% 30.5 29.1 27.7 26.3 24.9 23.5 22.1 0.389 5% 28.8 27.5 26.1 24.8 23.5 22.2 20.8 0.371 0% 27.1 25.8 24.6 23.3 22.1 20.8 19.6 0.352 -5% 25.4 24.2 23.0 21.8 20.7 19.5

60、18.3 0.334 -10% 23.7 22.6 21.5 20.4 19.3 18.1 17.0 0.315 -15% 22.0 20.9 19.9 18.9 17.8 16.8 15.8 資料來源：雅礱江水電、國投電力、川投能源公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 注：利用小時單位為“小時/年” ；電價單位為“元/千瓦時” ；業績單位為“億元” 整體來看，整體來看，穩定運營期內，穩定運營期內，在利用小時在利用小時、平均上網電價、平均上網電價較假設偏離區間較假設偏離區間均在均在-5%+5%的情的情況下，兩

61、河口及楊房溝預計為雅礱江水電貢獻業績增量區間為況下，兩河口及楊房溝預計為雅礱江水電貢獻業績增量區間為 27 至至 35 億， 對應川投能源億， 對應川投能源投資收益投資收益約為約為 13 至至 17 億元。億元。 4. 資本開支高峰已過，分紅比例進入上升通道資本開支高峰已過，分紅比例進入上升通道 4.1. 雅中建設期資本金需求大，歷史分紅比例處行業中游雅中建設期資本金需求大，歷史分紅比例處行業中游 分紅比例及股息率處行業中游。分紅比例及股息率處行業中游。橫向對比來看，公司分紅水平處行業中游，2017 至 2019年平均分紅比例約為 42%，平均股息率約為 3.5%。主要原因在于雅礱江兩河口、楊

62、房溝電站處投資高峰期，需要較大規模的資本金投入，2016 至 2018 年，公司每年向雅礱江水電注資額占歸母凈利比例均超過 40%，在大規模建設資金需求約束下，分紅比例不具備提升條件。 圖圖 34：2016 至至 2018 年公司向雅礱江水電增資規模較大年公司向雅礱江水電增資規模較大 資料來源：川投能源、雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 圖圖 35：川投能源川投能源分紅分紅比例處行業中游比例處行業中游 圖圖 36：川投能源股息率處行業中游川投能源股息率處行業中游 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2. 資本開支高峰已過，分紅比例進入上升通道資本開支高

63、峰已過，分紅比例進入上升通道 資本開支高峰已過，雅礱江資本金資本開支高峰已過，雅礱江資本金注入注入需求或將回落。需求或將回落。隨著兩河口、楊房溝首臺機組投產臨近，雅礱江資本開支已至階段性高點，未來整體投資規?；驅⒊掷m下行，預計 2021 至2022 年兩河口及楊房溝資本開支為 74 和 67 億元。 對于其他雅礱江下游在建及擬建項目而言，卡拉、牙根一級及孟底溝預計 2025 至 2026 年 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 實現首臺機組投產， 投資規模相對較??； 楞古及牙根二級電站預計 2027 年之后開始投產，短期并不會帶來較

64、大的資本金投入需求。 表表 11：雅礱江水電在建工程明細雅礱江水電在建工程明細 項目名稱項目名稱 計劃投資額計劃投資額 （億元）（億元） 實際完成投資額實際完成投資額（億元）（億元） 2020-2022 計劃投資額計劃投資額（億元）（億元） 截至 2020 年 9 月底 占總投資比重 2020 年 2021 年 2022 年 錦屏一級 401.8 394.5 98.2% 3.25 0.76 - 錦屏二級 380.6 366.7 96.4% 0.91 0.28 - 官地 159.9 150.4 94.0% 0.01 - - 桐子林 62.6 57.1 91.3% 0.73 0.43 - 兩河口

65、664.6 401.3 60.4% 55.09 48.25 43.89 楊房溝 200.0 95.2 47.6% 23.58 17.36 18.26 卡拉 171.2 2.10 - - 總計 85.67 67.08 62.15 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 圖圖 37：兩河口、楊房溝投資額將逐步下行兩河口、楊房溝投資額將逐步下行（單位：億元）（單位：億元） 圖圖 38：在建、擬建水電站在建、擬建水電站所需投資所需投資情況情況 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 資料來源：雅礱江水電公司公告，天風證券研究所 分紅比例穩步抬升，分紅比例穩步抬升， 近兩年近兩年再再上臺階上

66、臺階。 趨勢上看， 2013 年以來川投能源分紅比例持續走高，累計抬升近 40 個百分點，背景在于雅礱江中下游電站的投資需求逐漸走低，2016 至 2018年連續三年分紅比例高于 35%。近年雅礱江水電資本開支已成明顯回落趨勢，川投能源資本金注入壓力減小，初步具備進一步分紅提升的條件。2019-2020 年，公司現金分紅比例相較 2016 至 2018 年明顯上臺階， 2020 年分紅比例達 52.9%， 以 4 月 23 日收盤價為基礎，股息率約為 3.3%。 圖圖 39：雅礱江水電近年資本開支走低雅礱江水電近年資本開支走低 圖圖 40：川投能源川投能源分紅比例持續走高分紅比例持續走高 資料

67、來源：Wind，天風證券研究所 注：以“購建固定、無形和其他長期資產支付的現金”指代資本開支 資料來源：川投能源公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 5. 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1. 盈利預測盈利預測：預計：預計 2022 年可實現歸母凈利年可實現歸母凈利 42 億億 我們分兩部分對川投能源進行盈利預測：主營業務及投資收益。主營業務方面，我們基于以下假設進行預測： 1） 裝機方面裝機方面， 公司 2020 年 7 月完成信達水電資產包（高奉山、百花灘、 腳基坪、槽漁灘）的收購，預計在銀江水電站投產

68、之前，公司控股裝機規模穩定； 2）利用小時方面利用小時方面，在水電稀缺性持續凸顯，運營效率穩步提升的背景下，利用小時預計將實現穩中有升； 3）電價方面電價方面，四川省市場電比例提升空間有限，且折價幅度有所收窄，我們預計電價雖仍有下行趨勢，但降幅并不明顯； 4）鐵路自動化系統方面鐵路自動化系統方面，交大光芒為行業龍頭企業，技術、客戶優勢明顯，預計業務板塊維持穩健增長。 我們預計 2021 至 2023 年公司可實現營業收入 11.4、 11.8 和 12.7 億元， 同比增加 10%、 4%、8%。 表表 12：公司公司主營業務預測主營業務預測 2020 2021E 2022E 2023E 20

69、24E 電力板塊電力板塊 收入 8.50 9.52 9.87 10.65 10.66 YoY 29.9% 11.9% 3.7% 8.0% 0.1% 裝機容量 111.2 111.2 111.2 111.2 111.2 發電量 42.96 47.68 49.55 53.34 53.45 YoY 33.0% 11.0% 3.9% 7.6% 0.2% 平均利用小時 3863 4287 4456 4796 4807 YoY -7.7% 11.0% 3.9% 7.6% 0.2% 平均上網電價 0.201 0.229 0.228 0.229 0.229 YoY -15.9% 13.9% -0.3% 0.2

70、% 0.0% 毛利率 49.4% 51.3% 51.0% 50.6% 50.9% 鐵路電氣化遠程控制系統鐵路電氣化遠程控制系統 收入 1.39 1.42 1.49 1.60 1.68 YoY -13.6% 2.5% 5.0% 7.0% 4.9% 毛利率 31.1% 37.5% 36.6% 35.1% 36.4% 其他其他 收入 0.42 0.42 0.44 0.47 0.47 YoY 83.1% 0.0% 6.3% 6.5% 0.0% 毛利率 38.3% 46.4% 47.7% 44.5% 46.1% 總收入總收入 10.31 11.36 11.81 12.73 12.81 YoY 23.0%

71、 10.1% 4.0% 7.8% 0.7% 毛利率毛利率 46.5% 49.4% 49.0% 48.4% 48.9% 資料來源：川投能源公司公告，Wind，天風證券研究所 投資收益方面，雅礱江水電為絕對主體，我們基于以下假設對雅礱江水電進行盈利預測：投資收益方面，雅礱江水電為絕對主體，我們基于以下假設對雅礱江水電進行盈利預測： 1）存量機組存量機組：利用小時方面，在中游投產后來水影響進一步弱化，預計利用小時將維持穩定；電價方面，市場化對電價的壓制作用弱化，2020 年平均上網電價已實現企穩回升， 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20

72、預計電價端降幅有限，整體趨勢維持穩定； 2）雅中機組雅中機組：投產進度方面投產進度方面，預計兩河口、楊房溝全部機組將于 2021 至 2022 年陸續投產； 利用小時方面利用小時方面， 預計穩定運行期兩河口及楊房溝利用小時分別為 3667、 4567 小時/年；電價方面電價方面，預計兩河口上網電價 0.371 元/千瓦時，楊房溝上網電價 0.331 元/千瓦時。 我們預計雅礱江水電 2021 至 2023 年可實現營業收入 194、229、243 億元，同比分別增加 11%、18%、6%，歸母凈利潤分別為 72、90、94 億元，同比分別增加 15%、24%、5%。對應到川投能源，預計 202

73、1 至 2023 年可帶來 35、43、45 億投資收益。 表表 13：雅礱江水電雅礱江水電經營數據預測經營數據預測 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 總總水電水電裝機裝機（萬千瓦）（萬千瓦） 1470 1695 1920 1920 1920 總發電量總發電量（億千瓦時）（億千瓦時） 774.7 821.3 941.6 986.2 985.4 平均利用小時平均利用小時（小時（小時/年）年） 5270 4845 4904 5136 5132 平均上網電價平均上網電價（元（元/千瓦時）千瓦時） 0.255 0.262 0.272 0.276 0.275 雅礱江下游電站雅礱江

74、下游電站 1、二灘、二灘 裝機容量 330 330 330 330 330 發電量 162.4 165.6 167.6 167.6 169.4 利用小時 4921 5019 5080 5080 5135 平均上網電價 0.219 0.219 0.215 0.215 0.215 2、錦屏一級、錦屏一級 裝機容量 360 360 360 360 360 發電量 197.0 201.0 205.8 205.8 204.8 利用小時 5473 5583 5716 5716 5688 平均上網電價 0.266 0.271 0.272 0.272 0.272 3、錦屏二級、錦屏二級 裝機容量 480 48

75、0 480 480 480 發電量 263.7 269.0 276.0 276.0 274.7 利用小時 5493 5603 5751 5751 5722 平均上網電價 0.266 0.271 0.272 0.272 0.272 4、官地、官地 裝機容量 240 240 240 240 240 發電量 126.9 129.4 132.1 132.1 131.4 利用小時 5287 5393 5503 5503 5476 平均上網電價 0.266 0.266 0.267 0.267 0.267 5、桐子林、桐子林 裝機容量 60 60 60 60 60 發電量 24.7 25.4 26.1 26

76、.1 26.7 利用小時 4117 4240 4358 4358 4442 平均上網電價 0.233 0.233 0.228 0.226 0.226 雅礱江中游電站雅礱江中游電站 1、兩河口、兩河口 裝機容量 150 300 300 300 發電量 13.8 82.5 110.0 110.0 利用小時 917 2750 3667 3667 平均上網電價 0.371 0.371 0.371 0.371 2、楊房溝、楊房溝 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 裝機容量 75 150 150 150 發電量 17.1 51.4 68.5

77、68.5 利用小時 2283 3425 4567 4567 平均上網電價 0.331 0.331 0.331 0.331 資料來源：雅礱江水電、川投能源、國投電力公司公告，Wind，天風證券研究所 表表 14：雅礱江水電利潤表雅礱江水電利潤表預測摘要預測摘要（單位：億元）（單位：億元） 2021E 2022E 2023E 2024E 營業收入營業收入 194.40 229.30 242.62 242.03 YoY 11.1% 18.0% 5.8% -0.2% 毛利率毛利率 65.7% 65.8% 65.0% 64.5% 總費用 33.20 34.60 36.72 36.17 其中：財務費用其中

78、：財務費用 28.23 28.23 28.23 28.23 占營收比重 14.5% 12.3% 11.6% 11.7% 稅前利潤 85.35 105.95 110.89 112.65 所得稅 12.91 16.02 16.77 17.04 歸母凈利潤歸母凈利潤 72.39 89.85 94.05 95.54 YoY 14.7% 24.1% 4.7% 1.6% 資料來源：雅礱江水電、川投能源、國投電力公司公告，Wind，天風證券研究所 綜上，鑒于雅礱江中游電站投產貢獻業績增量或超預期，以及信達水電資產包增量，我們上調川投能源盈利預測， 預計 2021 至 2022 年可實現營業收入分別為 11.

79、4 和 11.8 億元 （前值為 8.3 和 8.5 億元） ，同比增加 10%和 4%；可實現歸母凈利潤 33.9 和 42.0 億元（前值為34.3 和 35.3 億元） ，同比增加 7.3%和 23.8%；在 50%的分紅比例下，股息率分別為 3.3%及4.1%。 5.2. 估值估值分析分析：綜合多種估值方法，目標價：綜合多種估值方法，目標價 16.5 元元 5.2.1. 整體相對估值，目標價整體相對估值，目標價 15.4 元元 可比公司2021年平均PE估值倍數為18.07倍， 我們認為公司估值水平有望高于行業平均：首先首先，雅礱江水電預計 2021 年開啟新一輪投產周期，投產電站助力

80、稀缺性持續凸顯；第第二二，雅礱江存量機組運營效率優異，利用小時領先且近年持續走高；第三第三，川投能源再雅礱江資本開支回落背景下， 分紅進入抬升通道， 股息率持續追趕。 綜合可比公司估值水平，疊加雅中投產背景下公司質地的向好，我們給予公司 2021 年 20 倍 PE 估值，對應目標價15.41 元，維持“買入”評級。 圖圖 41：川投能源核心資產雅礱江水電川投能源核心資產雅礱江水電利用小時利用小時領先領先 圖圖 42：川投能源川投能源股息率股息率走高走高 資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：川投能源采用雅礱江水電利用小時；桂冠電力 2017-2018 利用小時選取其廣西機組水平 資料來源：

81、公司公告，Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 表表 15：可比公司估值表可比公司估值表 代碼代碼 簡稱簡稱 總市值總市值 （億元）（億元） EPS PE PB 2021 2022 2021 2022 2021 2022 600900.SH 長江電力 4,635 1.11 1.14 18.41 6.84 2.69 2.58 600025.SH 華能水電 1,026 0.34 0.36 16.54 9.79 1.69 1.60 600236.SH 桂冠電力 405 0.29 0.31 17.65 7.55 2.

82、34 2.15 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：均為 Wind 一致預期數據 5.2.2. 以雅礱江水電絕對估值為基礎，以雅礱江水電絕對估值為基礎，分部估值分部估值目標價目標價 17.6 元元 雅礱江水電為川投能源的核心價值所在，我們通過絕對估值法對其進行估值分析。雅礱江水電為川投能源的核心價值所在，我們通過絕對估值法對其進行估值分析。在折現率（股權資本成本）取 6.5%的基礎下，雅礱江水電股權價值約為 1489 億元，對應川投能源所持有的 48%股權價值為 715 億元。 對于其他部分價值，控股公司方面控股公司方面：2019 年田灣河、交大光芒、天彭及川投電力，總利潤約 2.2 億元

83、，假設 2021 年業績規模不變，給予 18 倍 PE 估值，對應價值為 39.6 億元；參參股公司方面股公司方面，國能大渡河 2019 年凈利潤 11.4 億，給予 18 倍估值，對應 205.2 億，10%股權對應 20.5 億元。因此，在雅礱江水電絕對估值分析的基礎上，川投能源分部估值約 775億元，對應目標價 17.59 元，同樣維持“買入”評級。 表表 16：折現率核心假設折現率核心假設 要素要素 假設假設 永續增長率 0% Ke 6.5% Beta 0.50 無風險收益率 3% 市場收益率 10.0% 資料來源：Wind，天風證券研究所 表表 17：雅礱江水電股權自由現金流（雅礱江

84、水電股權自由現金流（FCFE）折現模型）折現模型（單位：億元）（單位：億元） 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 凈利潤凈利潤 72.4 89.9 94.0 95.5 99.8 105.6 118.1 127.5 137.4 142.4 加：加： 折舊攤銷 36.6 39.6 42.1 44.3 46.3 48.0 49.7 51.2 52.6 54.0 付息債務增/(減) 3.8 -15.2 -45.8 -44.7 -44.9 -35.2 -10.9 -20.0 -10.0 -20.0 減：減： 資本支出 6

85、2.0 59.1 34.1 34.1 24.1 34.1 34.1 34.2 34.2 44.2 營運資本增/(減) -11.7 4.8 -3.7 7.6 -3.5 -2.5 -7.4 0.6 -7.4 4.3 FCFE 62.5 50.4 60.0 53.5 80.6 86.9 130.1 124.0 153.3 127.9 終值 1777.0 基期現值基期現值 58.3 43.9 48.7 40.5 56.9 57.2 80.0 71.1 82.0 950.4 股權價值股權價值 1489.1 資料來源：雅礱江水電、川投能源、國投電力公司公告，Wind，天風證券研究所 綜上，我們結合整體相對

86、估值法，以及雅礱江綜上，我們結合整體相對估值法，以及雅礱江 FCFE 估值基礎上的分部估值法，給予川投估值基礎上的分部估值法，給予川投能源能源 2021 年年目標價目標價 16.50 元，維持“買入”評級。元，維持“買入”評級。 6. 風險提示風險提示 公司報告公司報告 | | 公司深度研究公司深度研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 宏觀經濟下滑風險：宏觀經濟下滑風險：若宏觀經濟出現明顯下滑，全社會用電量增速恐會放緩，雅礱江水電主要消納地區在川渝、江蘇、江西等地，若用電需求下滑，則有可能造成棄水； 來水低于預期的風險：來水低于預期的風險：若來水低于預期，則會導致發電量出現同比下滑； 資本開支過高的風險：資本開支過高的風險：若公司大幅加快雅礱江中上游電站開發節奏，則會導致資本開支大幅提升，公司財務費用將快速抬升，且分紅穩定性或將受到影響； 相關假設不成立導致結論偏差的風險：相關假設不成立導致結論偏差的風險：我們對兩河口、楊房溝業績增量的測算基于大量假設，若相關假設與后續事實演進差異較大，則存在結論不成立的風險。