紡織服裝行業深度報告：服裝流量變遷揚帆時代藍海-20200724[35頁].pdf

1、國泰君安證券股票研究紡織服裝業增持評級：2020.07.24增持上次評級：服裝流量變遷，揚帆時代藍海細分行業評級一行業深度報告行業深度研究部帥（分析師）彩方榕佳（研究助理）丁凡（研究助理）2010-83939838010-83939832010-83939791A證書編號S0880518020004S0880118060005S0880119010026本報告導讀：疫情下各品牌新零售布局穩步推進，線上新興模式層出不窮，新流量入口迎來爆發，相關報告品牌核心競爭力從營銷題動過渡到產品題動，龍頭品牌有望持續受益。紡織服裝業6月服裝零售環比穩定，板塊加速復蘇可期摘要：2020.07.19服裝銷售流量從

2、百貨占據線下銷售主導地位逐漸演變至線上新興模紡織服裝業優農庫中國區業績較好，Q2式。自1978年改革開放以來服裝銷售的發展經過3個階段：1）2011板塊持續復蘇2020.07.13年以前：傳統線下渠道跑馬圈地，百貨占據線下銷售主導地位。2）紡織服裝業海外龍頭看服裝競爭力，因牌2012-2017年：傳統電商開始逐漸滲透，線下購物中心起，服裝公復蘇在即司開始門店結構優化和渠道精細化管理改革。3）2017年至今：新型2020.07.05社交電商、微信營銷、直播電商為代表的新興方式加入服裝銷售市場。紡織服裝業5月服裝零售持續回暖，618表現亮眼直播+全民帶貨+私域流量，多因素推動服裝線上流量新入口爆發

3、增2020.06.21長。2019年以來直播電商行業步入快速發展期，眾電商平臺發力直紡織服裝業618帶動消費熱湖，助力服裝證券研究報告播帶貨。2019年我國電商直播GMV達到4338億元，同比增長226%銷售加快復蘇2020.06.07服裝品類直播是直播電商中規模最大的領域，預計2019年服裝類直播GMV達到約2000億元。隨著直播行業滲透率提升，消費者將開始從信任主播過渡到信任商品，全民帶貨營銷模式將迎來發展機會私城流量能夠以更低的成本培養出忠心程度更高、分項意愿更高的顧客，從而一方面增加服裝產品的銷量，一方面擴大自身顧客群體，私戰流量運營為服裝品牌帶來收益。服裝品牌紛紛布局新零售，核心競爭

4、力從營銷驅動過渡到產品題動，龍頭公司更具競爭力，未來有望持續受益。紡織服裝龍頭品牌近年來大力布局線上渠道，積極開拓電商業務，探索新零售渠道。森馬、特步、南極人等品牌近30日直播次數均超過30次。得益于不斷增強的新零售投入，服裝品牌線上收入快速增長，太平鳥、地素時尚、安踏體育20Q1線上收入分別同比增長16.3%/24.7%/超過40%。女裝或將成為最受益品類，運動/休閑/童裝等品牌也可借助新零售的東風贏得一席之地。盡管流量獲取方式變遷，但服裝企業核心競爭力仍然是產品和圍統其展開的運營。龍頭公司更有資金實力和研究水平來進行產品科技含量的選代和提升，因此更具有競爭力投資標的：三大投資主線：1）電商

5、占比較高的龍頭公司：森馬服飾、太平鳥；2）體育服飾公司：安踏體育、李寧、波司登；3）中高端服飾：地素時尚、安正時尚風險提示：疫情后消費復蘇不及預期，市場競爭加劇，服裝品類直播電商滲透率不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究目錄1.服裝銷售流量演變1.1.2011年前：百貨占據線下銷售主導地位，快速開店搶占市場支撐業績.1.2.2012-2017年：線下購物中心起，線上傳統電商強勢滲透.51.2.1.購物中心崛起，渠道結構優化，門店精細化轉型.1.2.2.線上消費高速發展，服裝電商市場規模擴張.1.3.2017年后：線上新興模式層出不窮.2.服裝線上流量新

6、入口爆發增長，品牌觸達消費者的方式發生變革.92.1.直播電商快速發展背景下，服裝直播規模和滲透率不斷提升.92.2.全民帶貨模式迅速發展，有望助力服裝企業提升業績.162.3.私域流量運營優勢明顯，成為服裝企業營銷手段的有效補充.193.從當前主要服裝品牌布局看服裝新零售的演進.223.1.服裝品牌紛紛布局新零售取得良好成效，未來有望持續收益.223.2核心競爭力從營銷驅動過渡到產品驅動，龍頭公司更具競爭力244.投資建議與標的.294.1.投資建議4.2.推薦標的.4.2.1，森馬服飾：數字化轉型新零售，定位大眾受益電商下沉.304.2.2.太平鳥：積極布局新零售，TOC供應鏈改革成效明顯

7、.304.2.3.安踏體育：主品牌加FILA合力發展，渠道優化效果明顯.314.2.4.李寧：渠道質量優化，引領國潮時尚，業績增長動力強勁314.2.5.波司登：品牌引領渠道升級，數字化運營助力高增長.324.2.6.地素時尚：優質中高端女裝，零售效果改善顯答.324.2.7.安正時尚：積極推廣線上業務，實現全產業鏈新零售賦能335.風險提示請務必閱讀正文之后的免責條款部分20f35#page#國泰君安證券行業深度研究1.服裝銷售流量演變在服裝的銷售歷史中，根據服裝銷售的主體和流量越勢的變化，我們選擇將其發展時期劃分為以下三個階段：1.1.2011年前：百貨占據線下銷售主導地位，快速開店搶占市

8、場支撐業績宏觀經濟高速增長，服裝行業蓬勃發展。改革開放以來，我國經濟快速增長，宏觀經濟總體向好，國內生產與居民生活水平不斷提高。2007年GDP同比增速達14.2%，實現連續5年雙位數增長。2008年由于全球金融危機沖擊，增速有所放緩，后續得益于相關經濟刺激政策，GDP仍保持高位增長。在這一時期，我國服裝零售額自2000年的587.9億元增長至2011年的5712.7億元，年均復合增速達到22.96%。雖然服裝行業整體規模較小，但零售市場實現了快速擴張，行業處于上升期，有著巨大的發展潛力與增長空間。表1：2000-2008年我國GDP保持高速增長，服裝零售規模擴大服裝類零售額服裝類零售額年份G

9、DP增速GDP（億元）增速（億元）5879200099066.18.5%2001109276.28.3%671.914.3%2002120480.49.1%740.510.2%2003136576.310.0%848.414.6%2004161415.410.1%1020.519.4%11.4%19.6%2005185998.91362.82006219028.512.7%1640.019.2%14.2%2007270704.02110.028.7%25.9%2008321229.59.7%2655.69.4%2009347934.93274.820.8%10.6%4166.025.84103

10、54.120102011483392.89.6%5712.725.1%數據來源：國家統計為，國泰君安證券研究滿足多層次消費需求，百貨成為服裝銷售主體。作為多種商品的綜合性聚集地，百貨所提供的商品種類繁多，受到來自多層次不同需求消費群體的青。部分老牌的百貨公司從原先的國營商店改制而來，在消費者眼中具有口碑背書，產品質量更加有保證。百貨通過“引廠進店”的模式，將賣場的位置出租給服裝廠家或個體經營者進行銷售，并收取一定的費用和租金，聚集大量客流，充當了服裝銷售的主力渠道。百貨店數量快速增長，帶動渠道內服裝銷售提升。鑒于當時消費業態的局限性，百貨公司作為客流的墊斷方，往往處于強勢地位。百貨這一業態形式

11、在線下快速鋪設開。2006年，我國連鎖零售業門店數量同比增長了21.99%，其中百貨店數量從2005年3853家增長到2006年的5353家，同比增速達38.93%，遠超平均水平。百貨數量的快速擴張，帶動了依托百貨渠道的服裝銷售規模提升。30f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究表2：2007年前百貨店數量快速增長年份百貨店數量（家）同比增速155120022095200335.07%3020200444.15%3853200527.58%5353200638.93%36742007-31.37%200838053.57%5304200939.40%2010

12、4239-20.08%2011482613.85%數據未源：Wind，國泰君安證券研究品牌服裝線下營銷渠道迅速鋪開。除進駐百貨商場以外，品牌服裝企業通過開設街邊店迅速鋪設線下銷售渠道，通過直營、加盟等方式推進店鋪的落地。相對于百貨店，街邊店的客源更多依賴品牌口碑效應。由于獨立經營的特征，街邊店更有利于品牌服飾公司進行標準化、統一化的管理，降低成本，擴大品牌的知名度與影響力；同時門店經營的自由程度更高，便于品牌公司推出更具針對性的折扣及返利活動。美邦服飾、森馬服飾、李寧和安踏體育四家公司在這一時間段內，年均凈開店均在300家以上。國內先行品牌在這期間通過快速跑馬圖地實現規模和品牌力的快速擴張。表

13、3：2001-2011年服裝品牌公司大力拓展線下門店數量美邦服飾森馬服飾安踏體育李寧單位：家同比變動門店數量同比變動門店數量同比變動門店數量同比變動門店數量4292001L1L+2882002+19844519859152003+189689+2442622+6372004110433731021831164+475+75120052065+90142971441+4204108+92420062106+6652903+8384716+6085233+93620074060+1157+106520082698+59257816245+10126601+716220092863+1655159+

14、13817249+001+152420103659+79666838681+15197915+666L6Z6+616825520114164SOS+340數據來源：公司公告，國泰君安證券研究40f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究2007年電商發展初期，銷售規模有限，部分服裝企業試水電商。在線上服裝銷售發展的初期，部分企業意識到電商平臺可能成為潛在渠道，開始入駐電商。李寧、太平烏分別在2007、2008年建立電子商務部和數字營銷部，成為最早一批有策略、有規劃地布局線上市場的企業。安路與森馬緊隨其后，開始布局電商業務。安路官方網店于2010年在淘寶商城開幕，

15、至2012年，安踏電商銷售額為1.2億。森馬電商于2012年成立，在5年間迅速發展并成為品牌新的增長點。在這一階段，雖然線上電商收入已經表現出了較為強勁的增長潛力，但對于總體營業收入的影響力仍不明顯，因此多數企業僅將其作為線下渠道的補充或是嘗試性探索。1.2.2012-2017年：線下購物中心起，線上傳統電商強勢滲透2012年后，我國服裝市場的終端流量開始轉變：線下粗放式擴張方式逐漸消得，門店經營從追求數量到追求質量，此外，百貨以及街邊店等傳統線下渠道高速增長進入尾聲，綜合娛樂性更強的購物中心渠道開始搶奪線下流量。服裝企業開始優化渠道布局，線下門店布局向購物中心傾斜。與此同時，隨著傳統電商平臺

16、的崛起，為服裝企業開拓線上新渠道。1.2.1，購物中心強起，渠道結構優化，門店精細化轉型宏觀經濟增速趨緩，人均服裝支出不斷攀升。2012年后，相較于前期的雙位數高增長，我國GDP增速有所放緩，回落至個位數。受到宏觀經濟影響，服裝銷售也有所降溫，零售增速從2012年的17.7%，逐步下降至2017年的8.0%。通過前期的財富積累，居民生活水平在這一時期進一步改善，人均可支配收入由2013年的18311元增長至2017年的25974元，對于衣著的支出也不斷攀升。國內快速增長的消費需求與龐大的市場使得海外品牌大量涌入中國，搶占國內市場，加劇同業的競爭。表4：2012-2017年我國GDP和服裝零售增

17、速均有所放緩服裝類零售額服裝類零售額年份GDP（億元）GDP增速（億元）增速9627021.52012537329.017.7%20137.8%8179.811.5%588141.2opL8935.810.8%2014644380.22015686255.7%09588.19.3%2016743408.36.8%10217.66.8%6.9%10356.42017831381.28.0%數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究表5：2013年后人均衣著支出逐步增長全國居民人均可支全國居民人均年份yoyyoy配收入（元）消費支出：衣著（元）10.9091027.201318310.810.14%8

18、66017.03%201420167.11164.15.89%201521966.28.92%3.32%201623821.08.44%1202.7201725974.0%t061238.02.94%數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分50f35#page#國泰君安證券行業深度研究線下百花齊放，多種業態共同分享流量。隨著市場的成熟和消費者需求的變化，百貨逐漸暴露出其驛端：百貨業態采用的聯營扣點模式和二房東地位廣受語病。根據瑞銀發布的消費品行業報告，2012年百貨店內人流量甚至出現了負增長的情況。在服裝銷售發展的中期，線下渠道中百貨業態已經不再占據支配地位，服裝

19、銷售的個體經營意愿增強，并傾向于選擇更加豐富的線下渠道。專賣店、商品城、批發市場以及個體經營店等渠道開店數量增加，市場份額擴大。購物中心起，成為線下購物新趨勢。我國城市建設的迅速發展為購物中心的成長奠定基礎，同時，零售業和房地產的交融互動，推動購物中心的廣泛開發。購物中心的魅力在于集商業購物、娛樂、文化等諾多功能于一體，滿足消費者的多元需求。由于消費者的購物動機是多目的的，在購買某一商品的過程中可能還會為其他商品所吸引，并購買支付其他商品，因此實現了購物過程的集聚。同時，購物中心的體驗式的業態，如電影院、電玩城、親子樂園等也滿足了消費者逐漸升級的需求。多種經營優勢使得購物中心蓬勃發展：我國購物

20、中心數量從2012年998家增長至2017年3261家，年均增速達16.17%，成為線下消費的銷售主力之一。圖1：2012年以來中國購物中心數量快速增長一同比增速（%）開購物中心數量（家）3500326120%18%3000267016%250014%211912%200010%15001288%6%10004%5002%0%201220132014201520162017優化線下渠道結構，終端形象升級，精細化管理。一方面，跟隨流量變遷的趨勢，品牌服飾調整現有的門店結構，擴大直營渠道占比，布局逐漸向購物中心傾斜。以太平鳥為例，peacebird女裝/男裝直營渠道占比從2016年的25.46%/

21、33.61%提升至2018年的29.03/35.93%。渠道網絡端重點發展購物中心心門店，2015-2017年太平烏購物中心門店零售額年均復合增長21.86%，遠超收入增速。截止2018年，太平烏各品牌購物中心門店突破1700家，凈增長343家，零售額同比增長20%。另一方面，主要服裝品牌公司從注重門店數量到強調質量，通過打造年輕化的渠道形象，契合新一代消費者。波司登除了對已有門店進行翻新裝修外，還在購物中心等核心商圈加快布局旗艦店和快閃店，通過店鋪形象升級、優質產品展示等方式迎合當前消費超勢，突出品牌形象。60f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究1.2.

22、2.線上消費高速發展，服裝電商市場規模擴張線上發展紅利期，電商市場飛速發展。2012年以來，線上購物便利性優勢顯現，我國電子商務市場飛速發展：從2011的6.4萬億快速增長至2016年的20.2萬億，CAGR達到25.84%。電商平臺借力線上銷售初期發展紅利，實現客流量短期內的快速增長。品牌服飾企業在這一階段加大線上的布局力度，紛紛入駐電商平臺。2011-2016年間，紡織服裝行業電商交易額從1.4萬億提升到4.45萬億，增速超過電子商務的整體水平。傳統電商平臺的強起成為這一時期服裝銷售的重要看點。表6：2011年開始我國紡織服裝電商交易規?？焖僭鲩L電子商務市場規模紡織服裝行業電子商務交年份y

23、oyyoy（萬億元）易額（萬億元）20116.432.8%1.40201226.7%1.8532.14%8110.428.8%2.3828.65%2013201413.327.2%2.9624.37%23.0%3.70201516.425.00%20.223.6%4.4520.27%2016數據來源：艾瑞咨詢，中國紡織工業聯合會，國泰君安證券研究線上分流，服裝公司入駐電商平臺，服裝網購規模增長，滲透率提升。一方面，線上銷售在運營、維護上占據一定成本優勢。另外一方面，線下銷售跑馬圈地的模式難以為繼，渠道增長放緩，并受到來自線上的分流沖擊。在內部、外部兩方面因素推動下，傳統服裝品牌更多地選擇向電商

24、領域靠攏，服裝網購滲透率逐年提升。2011年開始，服裝網購實現高速增長，至2016年交易規模達到10150億元，年均增速達到47.88%。服裝公司利用平臺的流量優勢與推廣營銷能力，將線上業務作為新的增長點與發力點。表7：2011年后服裝網購交易規?？焖僭鲩L，網購滲透率提升年份網絡購物市場規模：服裝（億元）服裝網購滲透率yoy21362011103.00%14.10%322851.10%201220.20%20134351908+826.60%2014616041.60%31.50%30.20%2015801834.70%20161015026.60%36.70%數據未源：艾瑞咨詢，中國電子商務

25、研究中心，國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分70f35#page#國泰君安證券行業深度研究1.3.2017年后：線上新興模式層出不窮線上競爭加劇瓜分流量，新型方式加入銷售角逐。自2017年以來，線上服裝銷售競爭更加激烈。一方面，傳統電商增長紅利期已過，線上銷售整體在高基數下增長放緩，流量獲取成本提升。另一方面，以新型社交電商、微信營銷、直播電商為代表的新興銷售逐步加入市場，沖擊傳統電商線上銷售的優勢地位。1）拼多多通過拼團的方式，以更低價格出售商品，迅速搶占農村市場和低線城市的份額，瓜分傳統平臺流量并實現爆發式的增長。其手機應用活躍用戶數量由2017年1月的1175.64萬人增長

26、至2020年5月49811.4萬人。自2017年以來，各季度GMV增速均保持在100%以上，2019年第四季度拼多多GMV實現破萬億達到10066億元，同比增長113%。拼多多的到來，對淘寶、京東等傳統電商平臺的流量形成一定的分散，也為服裝銷售提供了一個更加強調產品高性價比的平臺。圖2：2017年以來拼多多GMV的爆發式增長圖3：拼多多移動APP活躍用戶快速增長12.000移動APP活躍用戶數：拼多多：當月值（萬人）司比增長（%）60.000g0001700370200600%40.00500%3000020.0004.000100%武海海源部2019032017Q1 201703 2018Q

27、1 2018032019Q1數據未源：公司公告，國泰君安證券研究數據來源：Wind，國泰君安證券研究2）微信營銷主要包括公眾號、廣告、小程序營銷、好友互動推薦等方式，通過大數據分析精準并且大密度地推送高質量的圖片以及文案、視頻，貼近用戶個人體驗，滿足消費者個性化的需求，挖掘私域流量。3）直播電商主要依托名人的流量吸引能力，通過主播與消費者直接互動、刺激購買，成為網絡化、數字化、智能化趨勢下的新型消費模式，為線上服裝銷售增添新的血液。直播電商市場近期保持強勁增長：2017年市場規模僅為190億元，2018年同比增速高達600%，2019年規模達到4338億元，在高基數基礎上同比增長226%。直播

28、電商行業的迅速發展進一步豐富了服裝企業線上銷售渠道。請務必閱讀正文之后的免責條款部分8of35#page#國泰君安證券行業深度研究圖4：直播電商市場規?？焖贁U張圖5：直播用戶人數迅速增長起增長（模（億元S00030%0D60025000+8S003000250200015002001000S002019201數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究在新的電商環境下，直播電商、全民帶貨和微信私城流量營銷等方式的出現，以其更短的傳播路徑、更高的傳播效率在未來成為企業線上銷售新的增長點。服裝公司加大新零售布局力度，積極參與多種模式下的推廣營銷，使得服裝品牌觸達消費者的

29、途徑更加多樣化。2.服裝線上流量新入口爆發增長，品牌觸達消費者的方式發生變革2.1.直播電商快速發展背景下，服裝直播規模和滲透率不斷提升國內直播電商行業自2016年起步以來快速發展，當前處于快速發展期。我國直播電商行業的發展分為三個階段：1）2017年及以前為起步期，淘寶上線直播頻道，探索新的營銷模式，電商直播興起。2）2018為初步發展期，以抖音為代表的短視頻、直播APP成為人們溝通社交的主要平臺，社交電商、視頻電商在低線級城市迅速普及，電商直播市場初步爆發。3）2019年行業步入快速發展期，頭部主播影響力進一步增強，眾電商平臺發力直播帶貨，2019年我國電商直播GMV達到4338億元同比增

30、長226%，預計未來我國直播電商市場仍保持較高增速，行業規模進一步擴大。表8：近年來國內直播電商GMV規模和增速保持高位增長起步萌芽期初步發展期快速發展期年度20172020E201820199610GMV（億元）19013304338600%122%226%yoy數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究90f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究踏入直播電商時代，直播內容和場景日益豐富，在線直播用戶總數創新高。以行業龍頭淘寶直播為例，截止2019年末，在淘寶直播中消費者每日可觀看的直播時長超過35萬小時，全年平臺帶貨規模超2400億，核心心用戶規模持續擴大。20

31、19年雙十一直播電商再度爆發，當天通過手機淘寶app觀看直播用戶規模達4133萬，同比增長131%。預計2020年我國在線直播用戶總數超5億人，成為新的流量聚集地，電商順應時代變革，直播+電商滲透率逐步提升，我國進入以直播視頻內容營銷為主的新時代。圖7：淘寶直播帶貨規模趨勢持續爆發圖6：淘寶直播日均直播時長高速增長日均直播時長（萬小時）一同比增速（%）帶貨規模（億元）一同比增速（%）古120010003080020600400102000白熱數據來源：2020淘寶直播新經濟報告，數據來源：2020淘寶直播新經濟報告，國泰君安證券研究，國泰君安證券研究表9：雙十一手淘app觀看數創新高20182

32、019年度17934133觀看人數（萬人）數據來源：QuestMobile，國泰君安證券研究圖8：我國在線直播用戶數創新高人數（億人）同比增長30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0002016201720182019E2020E數據未源：艾媒咨詢，因本君安證券研究競爭格局上看，淘寶直播、抖音、快手三足鼎立，拼多多，京東緊隨其后。2019年預估淘寶直播GMV達到2400億左右，占據全平臺一半以上。淘寶作為國內率先開啟電商直播的平臺，用戶優勢明顯，旗下擁有薇婭、李佳琦等當紅主播，粉絲眾多，帶貨影響力巨大，穩國國內電商直播頭把座椅；抖音預估GMV達到400億，快手則

33、達到350億，它們依靠短視頻積累的眾多用戶，大力發展直播帶貨，收效顯著。直播帶貨已成為各大電商競爭焦點。100f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究表10：淘寶直播占據半壁江山平臺料音快手淘寶直播其它966%26%GMV占比59%數據未源：淘核單、淘寶直播、國泰君安證券研究表11：眾多電商平臺搶占直播高地電商直播平臺直播帶貨時間2016年最早由張大爽進行直播帶貨，目前擁有李佳琦、婭等頭部主播，依靠淘寶直播8.46億淘寶月活用戶，19年實現約2400億電商直播GMV。于2018年5月啟動電商商業化，逐步發展電商直播業務，平臺下擁有千萬級粉絲抖音陳赫、王祖藍進行

34、帶貨，2020年4月簽約羅永浩成為首席推薦官，首日帶貨銷量1.1億。2019年GMV預計在400億左右快手日銷量3.1億元。2019年電商直播GMV達到350億京東2019年雙十一直播帶貨GMV超過當年618購物節25倍。2019年11月百億補貼專場，首次上線直播賣貨；2020年1月19日，多多直播正拼多多式上線，向全部用戶開放。鼓據來源：新浪財經，國泰君安證券研究表12：淘寶、抖音、快手平臺頭部主播帶貨影響力巨大主播直播平臺帶貨成績2018年全年引導交易27億，2019雙十一直播間吸引4300萬益婭淘寶直播觀眾觀看，有“淘寶第一主播”稱號2018年雙十一5分鐘直播賣出起1.5萬口紅，2019

35、雙十一吸引李佳琦淘寶直插3584萬人觀看，其美妝帶貨吸引眾多女性觀眾羅永浩抖音億旗下擁有“辛有志嚴選”品牌，“辛有志嚴選”19年成交額破辛有志快手130億元數據來源：淘寶、抖音、快手，國泰君安證券研究在直播電商的各個品類中，服裝品類本身的屬性決定了其適合直播帶貨的性質。首先，服裝品類使用頻率高，是一種生活必需品，因此，直播節目中展示各類服裝產品更能吸引消費者進行購買；其次，服裝客單價相對比較低，消費者的決策成本相對較低，更容易讓他們在短時間內下單購買服裝產品；再次，服裝品類更新換代速度較快，電商直播平臺可以讓商家在短時間內向眾多消費者展示新式產品，從而吸引消費者在線下單購買。請務必閱讀正文之后

36、的免責條款部分11of35#page#國泰君安證券行業深度研究表13:服裝類商品適合直播帶貨的銷售形式原因服裝類產品屬性對于消費者來說，生活必需品的使用頻率較高，因此他們會為了即時的需求或未來的需求而購買此類商品。在短著生活必需品的直播帶貨過程中，服裝類商品更能吸引消費者下單購買。消費者決策成本較低，更容易讓他們在短時間內下單購買客單價相對低服裝產品商家會通過直播帶貨的形式展示自家最新式服裝產品，由更新換代速度快于新式商品往往無法及時到達當地實體店，消費者出于追求潮流或攀比的心理，在短時間內下單購買服裝產品數據未源：新浪財經，國泰君安證券研究服裝品類直播是直播電商中規模最大的領域，占比近半。目

37、前，服裝已經成為直播帶貨中交易額最大的品類。根據2019H1淘寶直播帶貨數據服裝類產品占據直播帶貨交易額46%，根據這一比例預計2019年服裝類直播GMV達到約2000億元，市場規模巨大。未來隨著直播電商規模進一步擴大，服裝類商品直播帶貨交易額將持續高速增長，預計未來更多服裝品牌將通過直播電商拓展新銷售渠道。表14:2019H1淘寶直播各類品交易額服裝類占比46%服飾美妝品類珠寶首飾其它18%23%139GMV占比46%數據來源：艾媒咨詢，回泰君安證券研究表15：服裝類直播GMV、滲透率較高服飾類直播全行業GMV（億元）S661433844滲透率（%）8數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究服裝

38、品類直播電商滲透率高于行業整體滲透率，且未來有望持續提升。2019年，直播電商零售額占網上零售額約4.4%，直播電商行業整體滲透率較低，未來發展空間大。而同期服裝直播零售額與服裝網上零售額的比值達到8%，是直播滲透率最高的子行業之一，服裝品類直播電商帶貨市場發展程度顯著好于行業平均水準，伴隨行業整體滲透率的提高和各大品牌新零售布局的推進，預計未來服裝品類直播電商滲透率將持續提升。短視頻、直播平臺服裝類企業號火熱，服裝類用戶整體更加活躍，參與度強。以抖音為例，2019年3月至2020年4月抖音服裝企業號數量增長5.36倍，海外品牌、本土大品牌、本土中小品牌紛紛進駐，總粉絲量增長3.13倍，除此之

39、外，服裝類企業號播放量、投稿量、用戶互動行為（點費、評論、分享）均大幅增長，多項指標均高于大盤，其中有64%的服裝企業號進行過直播。服裝企業號平均每天收到超過150萬條私信，和用戶聯系緊密，為服裝企業通過社媒引流至電商平臺實現銷售轉化提供龐大用戶基礎。服裝類用戶整體活躍度高，參與度強，未來發展空間大。120f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究表16：服裝類用戶TGI高，整體更加活躍指標TGI數值112人均登錄天數人均投稿數158159人均參加挑戰賽次數數據來源：抖音企業號-服裝行業白皮書，國泰君安證券研究（注：TGI：樣本人群較總人群的偏好度，數值越大說明

40、該樣本人群相對總體人群對該事務關注度高，TGI=樣本占比/總體占比*100）圖9:服裝行業活躍度超過抖音大盤活躍度其它行業平均服裝行業450發30015010050數據來源：并音企業號-服裝行業白皮書，國泰君安證券研究表17：抖音服裝企業號各項指標均迅速增長指標增長倍數數量5.36倍播放量1.96倍投稿量5.18倍用戶互動行為1.84倍（點贊、評論、分享）3.13倍總粉絲量數據來源：抖音企業號-服裝行業白皮書，國泰君安證券研究直播電商用戶所處城市低線級占據更高比例，且年齡以90后為主，服裝直播電商與其契合度更高。以行業龍頭淘寶直播為例，淘寶直播用戶下沉市場覆蓋了更大比例的用戶，三線及三線以下城

41、市占比超過60%，其中六線城市占比最高，接近30%，服裝企業采取直播電商模式可以直接觸達低線城市消費者進行銷售，相比傳統線下銷售方式，節省了中間層層代理成本，使售價更具吸引力，直播電商模式擴張了服裝企業在低線級城市的市場規模。從用戶人群的年齡劃分來看，90后是淘寶直播上占比最高的用戶人群，90后在2020年開始邁入30歲，是社會最中堅的消費力量，服裝品類直播帶貨規模有望進一步上升。130f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究圖10:淘寶直播用戶下沉市場覆蓋比例更大圖11：淘寶直播用戶以80后、90后為主30%40%25%20%30%115%20%10%10%

42、5%020歲以下20-30歲30-40歲40-50歲50-60歲60歲以上一線二線三線四線五線六線數據來源：淘榜單，國泰君安證券研究數據來源：淘榜單，國泰君安證券研究科技進步、消費者消費習慣的變遷、政府產業扶持，三大因素驅動服裝直播電商行業高增長?？萍歼x代，未來5G的普及，傳播效率進一步提升，有力提升消費者直播消費的體驗感，進一步促進服裝消費者養成網上消費、直播消費習慣，加之政府對直播電商行業的急發重視，制定政第大力扶持，未來直播電商行業有望持續高增長服裝直播電商發展驅動力1：技術選代帶來傳播效率提升，移動互聯網加速普及。在新基建的大背景下，5G網絡，數據中心等新型基礎設施建設加快，網絡寬帶性

43、能進一步提升，以此為基礎AR、VR、人工智能、大數據等互聯網技術的商業應用場景將更加豐富多彩。未來伴隨著5G的商用，其傳播速度較4G快近20倍，傳播效率大幅度提高，傳播方式有望革新，給消費者提供更好的觀看體驗感，同時我國互聯網普及率持續提升，移動互聯網加速普及。兩者合力推進服裝直播電商行業長期增長。表18：中國網民規模、互聯網普及率持續上升年度2015.122016.122018.122019.62020012013.122014.122017.12網民規模6.186.496887317.728.298.54t06（億人）互聯網普及率4648503356606165（%）數據來源：Wind，回

44、泰君安證券研究服裝直播電商發展驅動力2：服裝消費習慣變遷，消費者更加愛好網上購物。近年來，消費者消費習慣逐漸偏向網上購物，服裝品類消費尤其如此。據統計，近五年來服裝類零售額累計同比增速均在11%以下，而穿類商品網上零售額累計同比增速基本維持在15%以上，增速遠超服裝零售額增速，保持高增長，消費者念發喜愛在網上購買服裝品類，國內消費者網上購買服裝習慣的養成有益于服裝直播電商行業穩定發展。請務必閱讀正文之后的免責條款部分140F35#page#國泰君安證券行業深度研究表19:服裝類產品網上零售額增速超過總零售額增速零售額：服裝鞋帽針紡織品類：零售額：服裝鞋帽針紡織品類：社會消費品零售總額：網上商品

45、零售額：穿：累計同比（%）票計同比（%）當月同比（%）2019-0215.601.801.802019-0319.103.306.602019-0423.70220-1.102019-0521.202.604.1021.402019-063.005.2020.402019-073.002.902019-0819.703.205.202019-0918.603.303.602019-107.102.80-0.802019-1116.503.004.602019-1215.402.901.902020-02-18.10-30.90-30.902020-03-15.10-32.20-34.80-12

46、.002020-0418.50-29.002020-05-6.8023.50-0.602020-06-2.90-0.10-19.60致據未源：國家統計局，國泰君安證券研究服裝直播電商發展驅動力3：各地政策大力扶持，助力直播電商行業蓬勃發展。疫情期間新零售、直播電商等新型業態表現亮眼，受到企業、地方政府的關注。2020年以來地方政府對直播電商發展念加重視，相繼采取多項政策，推動直播電商發展。3月25日廣州市出臺了廣州市直播電商發展行動方案（2020-2022年），計劃構建1批直播電商產業集聚區，扶持10家具有示范帶動作用的頭部直播機構，將廣州打造成為全國著名的直播電商之都。未來隨著政策支持方式的

47、不斷優化，將形成政府、市場雙輪驅動效應，在保證直播電商行業快速增長的同時提高發展質量，有助于直播電商的可持續發展，服飾直播產業將顯著受益。請務必閱讀正文之后的免責條款部分150f35#page#國泰君安證券行業深度研究表20：年初以來各地方政府直播電商扶持政策、活動時間政策（活動）名稱相關機關主要內容根據方案，預計到2022年，廣州要推進實施“個十百千萬”1程：構建1批直播電商產業集聚區、扶持10家具有示范帶動廣州市直播電商發作用的頭部直播機構、培育100家有影響力的MCN機構、解廣州市商務局展行動方案（2020-3月26日化1000個網紅品牌（企業名牌、產地品牌、產品品牌、新品2022年）等

48、）、培訓10000名帶貨達人（帶貨網紅、“網紅老極娘”等），將廣州打造成為全國著名的直播電商之都。根據計劃，到2022年底，我省將推進實施10個特色產業直播電商網絡流量基地、100個骨千企業、1000個網紅品品質川貨直播電商牌、10000名網紅帶貨達人的“四個一”工程，將四川打造為網絡流量新高地行動全國知名區城直播電商網絡流量中心，實現年直播帶貨銷售4月13日四川省商務廳計劃（2020-2022額100億元，集聚生態企業1000家，帶動產值1000億元。年）省商務廳相關負責人表示，希望通過計劃，促進直播電商、社交電商、“無接觸“服務等新業態、新模式發展，帶動川貨品牌新興消費啟動萬名網絡直播營銷

49、人才培訓活動，公布網絡直播營銷考核規范。首期網紅直播特訓營在浙江著英電子商務產業園開萬名網絡直播營銷人4月29日金華市班，首批60名學員接受企業網絡直播銷售培訓。據了解，我才培訓活動市此次計劃培訓相關人才1萬名以上，重點培育優質“帶貨網紅”1000名以上。深入開展消費扶貧，并進一步加大電商新模式對脫貧攻堅工作的探索創新，計劃在年內通過揚州工業職業技術學院的網“魅力種歸我為家絡直播實訓基地，陸續幫助所有揚州市的幫扶支援合作地區揚州市對口支援6月11日鄉代言”網絡直播人組織開展網絡直播人才專題培訓，力爭實現培訓2000人次以辦上，助力幫扶支援地區打贏脫貧攻堅戰。進一步助力稀歸在才線上專題培訓班目前

50、“國家電商示范縣”的基礎上發展成為“全國網紅大縣”，力爭實現年電商銷售30億元的目標數據來源：各地方政府網，國泰君安證券研究全民直播時代到來，未來服裝直播電商規模有望加速增長，滲透率持續提升。自2019年進入直播電商的元年，各大平臺直播帶貨能力持續爆發，2020年疫情直接催化直播帶貨市場，在萬物皆可播的時代下，服裝直播帶貨市場獨占整頭，規模最大，滲透率高段，優勢明顯。服裝類用戶活躍度、參與度強，且發展空間大，消費能力強。直播2020年步入全民時代，未來在科技進步、消費者直播購物習慣養成、政府扶持的驅動下，服裝直播市場規模、滲透率有望持續增長。2.2.全民帶貨模式迅速發展，有望助力服裝企業提升業

51、績隨著直播行業滲透率提升，全民帶貨迎來新的發展機遇。在全民帶貨營銷模式下，網紅主播與平民主播均可參與到帶貨營銷當中。然而，由于帶貨營銷仍被看作是流量工具，目前網紅主播占據市場的絕大份額。隨著直播帶貨行業的標準化，帶貨營銷模式逐漸回歸至其商品銷售本質。消費者將開始從信任主播過渡到信任商品，會更加看重商品的價格與品質，由頭部主播流量帶來的收益將會逐步降低，因此會導致其他主播的相對競爭力上升，全民帶貨營銷模式將迎來發展機會。例如，2019年淘寶日均開播商家數穩定上升，且主播背景呈多元化發展160f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究表21：多種線下職業變身淘寶主播

52、主播類型舉例票計人數展示圖+00008導購主播農人主播+0000S00061線下市場主播法官主播+000+OOt縣長主播數據未源：2020溝寶直括新經濟報告，國泰君安證券研究頭部網紅差斷電商直播收益，仍占據市場主體。目前，各平臺KOL呈二八分化”格局，以如涵控股為例，FY3020公司旗下15位頭肩部紅人貢獻了公司90%的銷售收入，剩余144位腰部紅人貢獻了10%的銷售收入。當前直播電商處于流量紅利階段，頭部網紅成為平臺金字招牌，從流量到分發品牌資源均全力支持。相反，腰部主播平均獲得的資源非常少。資源的不平等分配導致這一分化進一步增加，如涵控股FY202002到FY202003期間，頭部KOL的

53、收入占比進一步增加，然而肩部與腰部KOL收入占比下降。表22：如涵控股呈現“二八分化”格局變動年度FY202002FY 2020Q334.150.8增加頭部KOL收入占比（%）減少48.0386肩部KOL收入占比（%）17910.6減少腰部KOL收入占比（%）數據未源：公司公告，國泰君安證券研究中小KOL以性價比高的優勢，獲得品牌方越來越多的關注。頭部網紅的傭金率為50%以上，然而一般的KOL傭金率只需15%到25%。品牌方以極低的利潤甚至虧本選擇網紅帶貨，主要考慮一是品牌宣傳、二是粉絲留存復購，但目前兩者取得的效果尚且不能完全滿意。消費者們參與網紅直播帶貨形式購買商品或是由于其為直播粉絲，或

54、是因為沖動購買，又或是因為低價格。低價格加上高傭金率對于很多商家來說都是巨大的負擔，因此長期而言，網紅直播帶貨的收益非常低，性價比較高的全民帶貨迎來發展機遇。170f35請務必閱讀正文之之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究表23：各平臺頭部KOL報價相對較高（2019.07）單條價格料音KOL微博KOL單條價格100萬可可可日食記78萬李佳琦95萬艾克里里67萬黑臉V78萬天才小熊貓58萬數據來源：廣告狂人，國泰君安證券研究社交媒體用戶快速增長，短視頻廣告收入占比穩定提升，推動全民帶貨發展。從日均用戶規模來看，短視頻的用戶規模從2019年春節到2020年春節期間穩定上漲，目前

55、已達到日均5.71億用戶規模，其中抖音和快手擁有最多的用戶流量，分別達到4.6億和3.8億。此外，短視頻廣告收入占據總廣告收入的比例持續上升，表明短視頻廣告已成為目前獲得用戶關注、獲取流量的有力工具。在流量保證與平臺支持的基礎上，即使是平民用戶也可以幫助商家進行品牌宣傳與商品推薦，獲得理想的效果。表24：短視頻廣告收入占線上總廣告收入比重快速提升短視頻廣告收入占線上總廣告收入比重20172.90%20183.80%201912.40%16.80%2020E2021E19.90%2022E22.10%數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究表25：短視頻用戶量穩定增長時間2019春節2020平日20

56、20春節短視頻日均用戶流量4.264.92371（億人）數據來源：火星文化，卡思數據，國泰君安證券研究表26：2019年12月短視頻月活躍用戶數Topl0（單位：萬人）活躍人數抖音45939快手37909西瓜視頻1284610225好看視頻火山小視頻9727微視5945刷寶36823593Faceu激萌快手急連版16491333波波視頻數據未源：FasDaa極數，國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分180f35#page#國泰君安證券行業深度研究短視頻平臺與全民帶貨營銷模式結合助力服裝產品帶貨。短視頻平臺服裝KOL們通過街道擺拍、穿搭教學、劇情帶貨、穿搭對比等方式進行服裝的推銷。相

57、較于目前較流行的直播帶貨，利用短視頻的帶貨模式在主題上更為豐富靈活，能夠契合不同年齡段的需求，擴大服裝產品的潛在顧客群。除此之外，短視頻營銷能夠在更短時間內以更好的視覺體驗向消費者展示服裝的實際穿著效果，加大消費者下單購買的可能性。例如抖音平臺上的一位服裝KOL“安妮婷婷”，通過結合街道擺拍與劇情帶貨的方法，幾乎每個服裝帶貨短視頻點贊量都超過了五萬。表27：抖音服裝KOL短視頻帶貨效果良好昵稱粉絲數總點贊量楚小雨1600.9萬1.4億晨妍1345.4萬5600萬灰姑娘的裁縫1159.6萬1.2億鋪1.3億一YY1090.0萬小米粒345萬337.8萬小小101747.5萬179萬效據未源：得利

58、豆數據，國泰君安證券研究（數據截止至2020年7月8日）服裝品牌參與全民帶貨的營銷方式。以太平烏為例，該服裝品牌在2016年執行數字化轉型戰略，其中就包括線上帶貨渠道的擴張。除了聘請頭部網紅進行直播帶貨，太平鳥還以公司自身培養的“線上穿搭師”，組成反應迅速的線上營銷團隊，分布在淘寶、抖音、B站、微信小程序等線上平臺進行產品推薦與品牌宣傳，從而形成全民帶貨網絡。疫情之間，在行業實體業績普通下滑60%到80%的情況下，太平烏緊急啟動社群帶貨，無法出門選購的消費者依然給該服裝品牌貢獻“日均1000萬+”的總零售額，幫助該服裝品牌度過危難時刻。表28：太平烏積極擴張線上渠道，形成全民帶貨網絡平臺方式微

59、信微信線上會員專場、社群營銷。B站“線上穿搭師”定期展示新品服裝穿搭效果，傳遞品牌形象天貓不同門店的“線上穿搭師”輪流直播，實現無縫連接的帶貨。抖音與抖音穿衣主播合作，聯合“線上穿搭師”，進行產品營銷。數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究2.3.私域流量運營優勢明顯，成為服裝企業營銷手段的有效補充互聯網用戶流量紅利減弱的背景下，私城流量成為頭部平臺新戰場。私域流量特指單一個體在特定渠道擁有的直接觸達、無需付費、反復利用的訪問用戶量。截至2020年3月，中國互聯網網民規模為9.04億人，手機網民規模為8.97億人，中國網民滲透率已超過60%，互聯網進入存量用戶運營時代，如何通過私域流量保持紅利已

60、經成為各大平臺的努力方向。2019年以來，頭部平臺紛紛利用自身資源為個體提供私域流量拓展服務。例如，2019年4月，騰訊提出“.com2.0”，利用微信的資源一一公眾號、小程序和支付二維碼等功能，幫助客戶搭建私域流量。190f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究表29：互聯網與手機網民用戶增速放緩2015.12年度2014.122016.122017.122018.122019.62020.3互聯網網民規模6.496.887.317.728.298.54t06（億人）6.01%6.25%5.61%7.38%3.02%yoy5.85%手機網民規模（億5.576

61、.26957338.178478.97人）11.31%12.10%8.35%8.50%yoy3.67%5.90%數據來源：艾媒數據中心，國泰君安證券研究表30：私域流量成為頭部平臺新戰場平臺措施2019年4月，騰訊提出“.com2.0”，利用公眾號、小程序商城、支付二維碼等工具幫助客戶搭建私域流量；微信至7月，微信展開了大規模微信號清理活動，嚴厲打擊私城流量思灰產業快手2019年8月，快手宣布對商家號產品功能和服務體系進行全方位升級，幫助商家沉淀私城流量，提高商業轉化。2019年6月，天貓宣布“旗艦店2.0升級計劃”，強調會幫功商家從“貸”的運營全面轉向對“人”的運營，從天貓單節點的模式走向多

62、維度、多產品的運營。抖音2019年8月，抖音表示未來將優化提升關注流量、本地流量的權重占比，為創作者帶來更多粉絲和同城的流量數據來源：艾媒咨詢，國泰君安證券研究中國網民對私城流量運營接受程度較高，微信公眾號形式的私域載體受網民偏愛。數據顯示，30.8%的被調查者表示支持私城流量運營，61.6%的被調查者持有中立看法，明確表示反對的僅有7.6%，說明中國網民普通能接受私域流量的運營形式。此外，在企業或個人私域載體的運營體系中，接近50%的流量來自于微信公眾號，在所有私域載體中排名第一，說明無論是對于企業營銷方或是個人營銷方（包括個人自媒體、KOL、KOC等），受訪網民都比較偏愛通過微信公眾號獲取

63、營銷方提供的商品信息。表31：中國網民對私城流量接受度較高態度支持視情況而定無所請反對占比30.80%31.7%29.90%909數據未源：艾媒數據中心，國泰君安證券研究表32：中國網民偏愛微信公眾號私域載體中國網民在企業營銷方主要私城載體分布微信公眾號ot小程序%E930.8%其它自營賬號自有APP24.5%13.6%個人微信號社群12.1%其它8.8%數據未源：艾媒數據中心，國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分200f35#page#國泰君安證券行業深度研究服裝私域流量相比公域流量具備一定的競爭優勢，可以作為傳統渠道的有效補充。公域流量是指通過中心化平臺，并且需要持續付費才能保

64、持的一次性的流量。在服裝產業中，相較于公域流量，私域流量能夠以更低的成本培養出忠心程度更高、分項意愿更高的顧客，從而一方面增加服裝產品的銷量，一方面擴大自身顧客群體。從數據畫像上來說，私線流量比公域流量更能全方位跟蹤記錄消費者們的穿衣喜好、風格，根據這些數據，服裝企業能更明確地細分顧客群體，設計出對應的服裝產品。表33：服裝行業私域流量相對公域流量更具優勢角度私域流量的優勢成本公線流量需要付費且為一次性，隨著人口紅利消退公線流量價格逐漸變高，私城流量的構建價值日益突出。公域流量是以生客為主的一次性買賣，而私戰流量通過長線運營具有較高的復購率和用戶情感關系維系，能培忠誠度養更高忠誠度的顧客。營銷

65、加持基于信任感的建立，私域流量相比公域流量更具有分享意愿，進而實現服裝產品的宣傳與提升服裝品牌形象通過用戶長生命周期的行為數據積累，可以豐富用戶畫像的顆粒性和完整性。私域流量比公戰流量更能全方位數據畫像跟蹤記錄消費考們的穿衣喜好、風格，根據這些數據，服裝企業能更明確地細分顧客群體，從而設計出對應的服裝產品。數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究近期小程序成為發展私域流量的重要工具。從小程序在疫情期間的整體數據來看，小程序的活躍設備、活躍用戶數以及小程序的開發應用量都在短時間內實現了爆發性的增長。比如，從2019年底到2020年2月，小程序的日活躍用戶數增長37%左右，小程序的實際增長數量比預測數

66、據增加了19%。從1月和2月的行業數據來看，很多行業通過“小程序+私域流量”的方式將線下業務轉移至線上，并且取得了不錯的成果。例如，家樂福通過小程序打造“家樂福社區生活服務中心”，盤活線上線下消費者，該小程序上線一周環比增長356%表34：疫情期間小程序DAU與小程序數量增長較大指標增長率2019年12月2020年2月小程序DAU3.3億4.5億37%小程序數量330萬390萬19%數據來源：見實科技，國泰君安證券研究表35：商家利用小程序進行私城流量運營，效果顯著商家成果家樂福通過“小程序+私城”的方式，打造出家樂福社區生活家樂福服務中心，基于小程序的定位功能，利用門店送貨上門的方式觸達客戶

67、。小程序上線一周環比增長356%。通過“小程序展示半成品蔬菜+服務號分發”的私域流量運營眉州東坡方式，打通了餐飲門店和線上互動的新銷售模式，每天銷售新鮮蔬菜超過10萬元數據未源：見實科技，國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分210f35#page#國泰君安證券行業深度研究3.從當前主要服裝品牌布局看服裝新零售的演進3.1.服裝品牌紛紛布局新零售取得良好成效，未來有望持續收益眾多服裝品牌布局新零售，積極探索新零售渠道。紡織服裝龍頭品牌近年來大力布局線上渠道，積極開拓電商業務，探索新零售渠道。例如森馬服飾簽約淘寶頭部主播陳潔Kiki作為直播合伙人，積極開展童裝等領域的帶貨；太平鳥通過微

68、信線上會員專場、小程序分銷、直播等創新場景打通與消費者的連接，利用大數據進行多維度精準營銷；夢潔股份與謙尋文化旗下的頭部主播薇婭在消費者反饋、產品銷售、薇婭肖像權、公益等方面開展合作，預計推動公司新零售業務和C2M模式的發展表36：19年下半年開始服裝企業紛紛布局新零售品類公司獵施&成果錦泓時裝2020年3月旗下品牌TW與李佳琦直播合作銷售女裝2020年1月女裝營運中心和新零售平臺負責人高雁君親自上陣進行內部直播太平烏女裝地素時尚2020年6月9日公司表示目前已搭建直播營銷因隊，定期開啟宣導品牌形象的總部線上直插，利用微信、歌力思淘寶、小紅書、抖音等平臺以直播帶貨、博主推薦等多種營銷手段202

69、0年5月太平鳥旗下男裝與玩具總動員IP合作的草薦熊T檢進入李佳琦直播間。備貨1萬件，30秒賣太平烏完。男裝評論超400萬，為商城引流近千萬人次，5大IP系列全渠道銷售突破4000萬。2020年3月聯手李佳琦推出池池跑步男女情侶四彈運動鞋，安路泡池跑鞋天貓首秀五分鐘銷量破萬雙；由運動萬視頻播放量李寧2019年9月18日羅萊生活邀請蘑菇街知名主播瑜兒進行合作；2019年10月16日正式入駐蘑菇街并進行線羅萊生活水星家紡最爆單品成交120萬；2020年6月1日19:00至23：00，董事長李來試親自帶隊開啟“老友聚”的朋友固直家紡2020年5月11日宣布與謙尋文化旗下的淘寶主播藏短開展合作，我止目前

70、，公司與最尋文化旗下主播“藏婭”共合作7次，其中2019年合作直播銷售公司產品3次，累計銷售金額469萬元；2020年合作直播銷售夢潔股份公司產品共4次，5月18日直福銷售公司產品因結算周期原因暫未結算，其他3次原計銷售全額為812.12萬元簽約淘寶頭部主播陳潔KKi作為直播合伙人，換權陳潔kiki“母嬰好物推薦官”；并在斗魚、快手等平臺童裝森馬服飾開通官方直播渠道數據來源：達人記，搜孤財經，網易斷聞，新浪財經，億邦動力網，國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分220f35#page#國泰君安證券行業深度研究各服裝品牌以店鋪直播的形式進行線上營銷，拉動線上銷售。森馬、特步、南極人等品

71、牌近30日直播次數均超過30次，其中森馬旗艦店以57次位居榜首?？傆^看次數上，海瀾之家和太平烏品牌略微領先，均超過300萬。安踏、李寧旗艦店粉絲數及總點贊數領跑服裝行業，粉絲數均超過1000萬，總點贊數超過400萬。各品牌通過直播有效地提升了店鋪流量，有助于增強品牌形象與影響力。表37：近30日森馬、特步、南極人淘寶旗艦店直播次數多品牌旗艦店直播次數總觀看次數粉絲數量總點贊數森馬57162萬+1274萬+216萬+26海瀾之家951萬+817萬+658萬+太平島32970萬+329萬+196萬+安路28278萬+1530萬+536萬+29李寧282萬+1865萬+417萬+特步4993萬+86

72、0萬+170萬+南極人（南極電商旗下）3753萬+297萬+140萬+ZSAZSAZSU（天創時尚旗下）2618萬+71萬+64萬+玖姿（安正時尚旗下）29160萬+46萬+89萬+數據來源：達人記，國泰君安證券研究（截止至2020年6月28日）得益于不斷增強的新零售投入，服裝品牌線上收入快速增長。天創時尚引入北高峰資本作為數字化技術賦能供應鏈，安正時尚收購禮尚信息，其全渠道經驗和數字化新零售資源為安正時尚科技賦能全產業鏈，兩家企業2020Q1線上服裝業務收入0.95/1.52億元，所受影響小于其他女裝企業。各個國產品牌相繼發力線上銷售，其中太平鳥、地素時尚、安路體育線上收入分別同比增長16.

73、3%/24.7%/超過40%。線上收入的高增長有效減輕了疫情對公司Q1銷售額的沖擊，并為公司Q2、Q3的業績修復做好了鋪墊，線上收入有望維持較高增速。表38：部分國產服裝品牌線上收入實現高速增長（億元）森馬服飾海湖之家李寧安踏體育歌力思天創時尚地素時尚安正時尚太平鳥3.0510S600.883.31.522001線上收入下滑低10-20%超過40%16.29%8069112.22%77.25%24.69%110.29%yoy個位數低段增長線上收入占比8.16%6.43%30.50%26.80%38.40%21.60%8.37tete3.492.163.182.142001線下收入下滑40%20

74、%-30%-29.48%-39.87%-35.96%-37.28%-37.82%-32.11%yoy左右低段下降線下收入占比909192t816%0S69 Lce678.40%73.20%數據未源：公司公告，Wind，國泰君安證券研究230F35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究女裝或將成為最受益品類，運動/休閑/童裝等品牌也可借助新零售的東風贏得一席之地。直播、短視頻的強體驗、強互動的的銷售模式有利于各品類滲透率提升，借助直播、短視頻的可視溝通模式，通過展示不同類型的穿搭效果，能更好的實現營銷效果。根據2019年淘寶單聯合淘寶直播發布的天貓618淘寶直播消費

75、者畫像，無論90后00后還是60后70后，女裝均位居最愛品類Top2。運動及大眾休閑等品牌的購買者群體與女裝購買者群體有一定的交叉性，其產品價格定位也比較適合電商渠道銷售，有望借力直播電商抓紅利。表39：女裝或將成為最受益品類品類受益服裝直播程度原因女裝女裝品類幾乎可以覆蓋到所有年齡階段的消費者群體男裝男性消費目的更明確，不易沖動消費，對價格不太級感大眾休閑的購買者有通過直播進行消費的習慣，其產品價格定位也比較適合電商渠道進大眾休閑行銷售運動運動品牌購買者覆蓋各個年齡群體，其產品價格定位也比較適合電商渠道進行銷售童裝童裝購買者為家長，家長對直播平臺價格優惠較為敏感，也具有通過直播消費的習慣鞋類

76、消費者無法感受鞋類商品的舒適度，到貨后若發現不合適退換貨概率較高。數據來源：國泰君安證券研究3.2核心競爭力從營銷驅動過渡到產品驅動，龍頭公司更具競爭力服裝行業流量變遷作為驅動力，促進核心競爭力轉型?？萍甲兏锸球寗恿髁孔兓透娴淖钪饕蛩刂?，科技水平的發展使得傳輸速度和使用便利性不斷提高，進而改變了互聯網的流量入口。直播、短視頻帶貨成為當前電商重要商業模式，消費者接受信息的方式更加透明、信息對稱性增強。中長期看，隨著新技術的普及、平臺流量分發算法優化、高質量直播人才的培育，直播電商將逐漸從網紅帶貨走向全民帶貨?？诒畬⒊蔀槟芊癯掷m銷售的核心競爭力，而口碑的打造依托于好的產品，因此盡管流量獲取

77、方式變遷，但服裝企業核心競爭力仍然是產品和國繞其展開的運營。各品牌紛紛融時尚元素，跨界聯名打造時尚品牌。過去服裝的設計看重功能性，缺乏時尚元素，如今各大品牌紛紛聘請大牌設計師設計時尚服飾或與大咖聯名、與IP聯名、與其他品牌聯名增加跨行業溝通和合作。服裝品牌不斷延伸產品新風格、拓展新用戶群、提高品牌附加值，實現1+12的商業效果，致力于口碑和銷量的雙豐收，為品牌注入新的基因和生命力。以海瀾之家為例，借助李小龍誕辰80周末的契機，全新發售了5大經典IP的聯名系列，樹立了更符合當下日標消費者審美需求的年輕化形象。240F35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究表40：

78、各品牌聘請大牌設計師設計時尚服飾公司與知名設計師合作2019年5月邀請曾在DIORHOMME擔任HediSlimane第一助理的設計師MartynBal和在Dior擁有13年經驗的貴深制版師Sueyman地素時尚Aksahin加入團隊，分別擔任公司旗下男裝品牌RAZZLE的藝術創意形象總監和RAZZLE制版部技術總監。2019年7月邀請享譽國際的三名設計師傾情合作三國設計師聯名款羽絨服設計制作，分別是曾經效力LV、紀憑希、巴黎世家等國際波司登大牌的AnloninTron、曾獲意大利最佳年度設計師、意大利年度時尚設計LaKore大獎的EnnioCapasa、現任UnderArmour的創意總監的

79、TimCoppens）。2018年8月簽約曾任YSL長達12年的高級成衣總監的比利時設計歌力思師Jean-paulKnott同名品牌，雙方于廣東省深圳市共同投資設立合資經營企業。2018年8月邀請A.FOURLABS擔任2018年秋冬及2019年春夏特步XXxA.FOUR聯名產品的設計。李寧CF攜手敦煌博物館植根傳統文化，推出了2020春夏敦煌系列李寧產品，該系列的設計企劃和開發由設計師品牌CHENPENGSTUDIO負責完成。數據未源：搜狐網，設計師月報，國泰君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分250F35#page#國泰君安證券行業深度研究表41：各服裝企業路界聯名打造時尚品牌品類

80、公司聯名產品展示圖2019年10月發布全新的SEMIRX梅花XGINNYHILFIGER系列，將梅花品牌的復古運動風格與年輕人新湖風貌完關融合：2020年4月森馬服飾聯合天貓青年實驗室推出上古神話山海經國潮合作系列；6月10日，聯動末世下的生存手游明日之后發布兩款聯名T恤。休閑臺營屋太平鳥糖10g0、“大白免”品牌經典紅白藍三色運用到服飾設計上；10月底，太平鳥男裝攜手樂事發售PEACEBIRDMENxLays“雙料”限定合作系列；2020年6月與美國女歌手BilieEilish合作BillieEilish系列。2019年3月25日，與上海美術電影制片廠打造大間天宮聯名系列；7月攜手歡樂斗地主

81、打造國民IP聯名款；10月攜手暴雷娛樂，推出男裝海湖之家了魔獸世界、守望先鋒、星際爭霸、爐石傳說等系列聯名服裝；2020年4月發布5大全新IP合作系列（李小龍系列、黑貓警長系列、忍者龜系列、大闊天宮系列和暴雪系列）。2019年2月推出ThePack系列，運動型格融入經典街頭風元素；4月阿迪達斯與漫成合作的“限尺英雄”系列聯名籃球鞋；7月推出90sVALASION系列跑鞋，報起復古潮流美學。安路列；3月安踏攜手沒威，推出聯名女鞋限定系列。體育與知名電競俱樂部EDG合作，在聯名產品中融入EDG元素；與李寧民日報”、“紅旗”、“德邦快遞”等非時尚IP進行了結合，打造多款現象級產品。與英國設計師品牌“

82、荷蘭屋”攜手帶未的“城市跑者”系列產品，將特步潮流融入運動，開創了新的跑步裝備風格，登陸倫敦時裝周；新品“流靈系列“即將登陸上市。數據來源：時尚芭莎，公司官網，公司公告，品牌官方旗艦店，國泰君實證券研究各品牌持續提高研發投入，不斷加強產品科技含量?？萍际翘岣弋a品競爭力的核心驅動力，以體育品類為例，近年來，各運動品牌研發費用率呈上升趨勢。其中，李寧研發費用增速較高，2017/2018/2019年研發費用率分別為1.9%/2.18%/2.61%。各品牌致力于打造高科技產品，如安路推出30克重的氫風衣產品，僅為行業同類產品重量的1/3，更創下了全世界最輕風衣的紀錄。各大品牌尋找消費者痛點，深入理解消

83、費者需求，不斷發力優化消費者體驗?？萍几偁幦遮吋ち?，龍頭公司更有資金實力和研究水平來進行產品科技含量的選代和提升，因此更具有競爭力。260f35#page#國泰君安證券行業深度研究表42：各品牌研發投入呈上升趨勢2016201820192017李寧1.691.292.293.62研發費用全額（億元）-4.44%I01835.50%58.08%yoy1.61%1.90%2.18%2.619%研發費用率特步141441.661.95研發費用金額（億元）2.86%CaLtLl14.75%15.28%yoy2.59%2.81%2.59%2.37%研發費用率安路4.825.943317.89研發費用金額

84、（億元）13.59%37.32%23.24%32.83%yoy2.63%2.89%研發費用率2.46%2.33%361度1.871.772.142.14研發費用金額（億元）34.53%5.35%20.90%9000yoy3.70%3.39%4.09%3.78%研發費用率地素時尚0.440530.580.65研發費用金額（億元）-3.36%20.92%9.78%11.72%yoy研發費用率2.41%2.72%2.77%2.73%森馬2.723333.644.14研發費用金額（億元）102.43%29.71%3.10%13.54%yoy研發費用率2.55%2.94%2.32%2.14%數據未源：W

85、ind、回表君安證券研究請務必閱讀正文之后的免責條款部分270F35#page#page#國泰君安證券行業深度研究4.投資建議與標的4.1.投資建議當前特殊時期，我們推薦三條主線1）電商占比較高的龍頭公司：森馬服飾：多品牌布局優勢增強、童裝龍頭地位穩固，休閑裝業務穩定發展，隨著公司全面推進數字化大數據建設，通過新興渠道觸達消費者，電商占比不斷提升，未來向好。太平鳥：電商事業部不斷優化，疫情背景下電商部門仍然維持高增速，同時積極推行TOC模式，公司品牌綜合競爭力不斷提升。2）體育服飾公司：安踏體育：公司線上收入維持高增長，發展較好，預計隨著公司逐步推進數字化轉型進程，線上業務較好的增長可以減輕疫

86、情帶未的沖擊；李寧：公司改革成效顯現，收入回歸快速增長，引領國潮時尚，同時公司積極發展線上業務，推廣線上活動、提升消費者線上體驗、增強用戶粘性，預計未來業績增勢強勁；波司登：公司加快數字化轉型，推動線上線下一體化運營，以直播流量、社情、離店銷售等新模式、新打法，觸達和連接時代消費人群，鞏固市場領先地位。3）中高端服飾：地素時尚：全渠道業務優化顯現，多品牌取得較好增長未來隨著公司持續推進線下門店改革與線上業務發展，業績有望延續高增。安正時尚：公司積極推廣線上業務，實現全產業鏈新零售賦能，通過建立C2M模式進一步促進線上業務發展，對沖疫情影響。表44：重點公司盈利預測及跟蹤預測2020年預測202

87、1年預測2022年總市值證券代碼PE（2020）凈利潤凈利潤凈利潤投資評級證券簡稱PE（2021）PE（2022）（億元）（億元）（億元）（億元）133增持森馬服飾002563.SZ222.36812.5514.7716.59311太平島603877SH75.855175.976.69增持安踏體育31242056.1202020.HK1745.5772.3085.40增持李寧542.3433282315.4119.12861增持02331.HK20波司登212.222238610.8814.53增持03998.HK141211地素時尚603587.SH60166.567.588t8增持安正時尚

88、603839.SH59.461714123414.224.82增持數據來源：Wind，國泰君安證券研究（注：數據截止至2020年7月22日收盤；港股上市公司的總市值和凈利潤單位換算為人民幣）請務必閱讀正文之后的免責條款部分290f35#page#國泰君安證券行業深度研究4.2.推薦標的4.2.1.森馬服飾：數字化轉型新零售，定位大眾受益電商下沉童裝業務持續穩定增長，多品牌協同發展。公司2019年業績快報，實現營業收入193.59億元、同比增23.15%，其中童裝業務增速約為20%，領先同行業可比公司。公司童裝巴拉巴拉持續高速增長，龍頭地位穩固，協同子品牌馬卡樂和夢多多切入細分市場，多品牌發展覆

89、蓋全年齡段，渠道下沉二三線城市搶占市場份額，隨著童裝市場集中度提升，龍頭優勢將進一步擴大，構建品牌護城河。KIDILIZ聚焦高端市場，差異化發展，目前尚處于培育期，短期抱累公司業績，隨著供應鏈整合協同，長期發展可期。全面推進數字化大數據建設，實現供應鏈體系優化。公司不斷推進供應鏈改革，在標準品供應鏈方面，加強與核心供應商合作，減少供應商數量，實現集中化供應鏈，提升基本核心品類的生產計劃和品質管控水平，提高翻單能力，降本增效，同時公司升級快反產品供應鏈體系，提高產品時尚度，提升市場反應速度。為實現以上兩種高效的供應鏈模式，公司積極推進大數據建設，上線產品生命周期管理系統（PLM）、高能分析應用軟

90、件（HANA）、客戶管理系統（CRM）、分貨系統等數字化管理系統，實現對消費者需求的精確預估，利用分析得到的數據與渠道端和生產端共享，實現以消費者為中心的精準化生產銷售。公司定位大眾市場，受益電商市場下沉，線上業務高速增長。公司2019年線上渠道收入預計增速在25%以上，保持高速增長。森馬電商積極進行內容運營，并且相比于線下，增加了產品品類以擴大收入來源。阿里推出淘寶特價版，各大電商均開拓下沉市場，與森馬目標客戶群體重合，目前森馬已經入駐淘寶特價版，未來將借力電商渠道下沉進一步獲取目標客戶群體，同時憑借多年的品牌背書實現高速增長。4.2.2.太平鳥：積極布局新零售，TOC供應鏈改革成效明顯樂時

91、加速增長，童裝蓄勢待發，多品牌協同發展。樂時品牌保持高速增長，19年中期收入超4.2億元，同比增長12.4%，堅持年輕化的品牌定位，品質和時尚度不斷提升，未來增長可期。童裝市場整體增速較高，公司童裝業務處于成長期，經過品牌、渠道和營銷等方面的調整后有望快速增長。公司積極創新，保持高頻上新速度，同時推出各種跨界聯名產品，多品牌協同促進公司業績增長。線上線下融合，全渠道運營全面升級。公司從2018開始采取“直營+加盟+電商”的全網協同零售模式，線下關閉低效虧損店鋪，優化渠道結構，通過多品牌聯合入駐等方式降低渠道費用，線上渠道持續拓展，利用微信小程序打通線上線下全渠道運營閉環。線上收入占比29%，疫

92、情期間線上渠道持續發力，烏嗒微信小程序的訪問量增長迅猛，獨立訪問數增長30倍，平均停留時間延長了2.5倍，線上日零售1000萬以上，達到日常銷售水平。同時，公司將持續發力新零售，在線上為顧客提供線上連街、搭配盒子等新服務300f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究持續推進TOC管理模式，優化供應鏈，改革成效明顯。公司2016年開始TOC模式改革，啟動“云倉”項目，2017年就與阿里達成戰略合作協議，在品牌建設、大數據運用、消費者運營、線上線下全渠道融合及國際市場開拓等方面開展新零售戰略合作，數字化基礎扎實，截至目前公司近3000家覆蓋門店庫存完全云共享；同時

93、公司不斷推動柔性供應鏈優化應用，提高對市場的靈敏度和快速反應。公司TOC管理模式成效明顯，有效改善了產品的售整率、斷碼率和零售率，各品牌毛利率顯著提高。4.2.3.安踏體育：主品牌加FILA合力發展，渠道優化效果明顯業績保持高增長態勢，2001零售優于預期。公司2019年實現收入339.28億，同比增長40.8%，連續六年保持雙位數增長，歸母凈利潤同比增長30.3%至53.44億。安路主品牌2019年銷售收入達到174.50億，同比增長21.8%，20Q1受疫情影響，零售金額同比減少20%-25%，仍優于預期；FILA業績繼續高歌猛進，19年收入同比增長73.9%至147.70億，收入占比提升

94、至43.5%，成為公司業績的中流紙柱，雖然20Q1零售金額同比有中單位數下滑，但仍然優于此前同比減少10%-20%的預計，包括FILAFUSION保持個位數增長，FILA兒童流水個位數下滑，子品牌和童裝表現略優于主品牌。公司在鞏固現有主流電商渠道的同時，積極布局線上私域流量，FILA電商保持高位增長，拉升整體品牌表現。加快數字化轉型，疫情期間新零售效果顯現。2019年安路線下渠道已基本實現數字化，通過統計客流、分析熱點區域、收集消費者行為數據等方式優化門店經營與商品研發，同時積累了7000萬會員數據，為發力線上銷售打下了基礎。20Q1疫情期間積極拓展營銷端和渠道端升級，加大電商開拓力度，營銷端

95、推出全員線上營銷項目、聯合Keep推出明星課程訓練季、通過線上渠道進行新品發布；渠道端積極恢復復工生產，三月底線下門店、自有工廠基本完成復工。估算安踏品牌電商Q1實現中單位數增長，彌補部分終端渠道流水的減少。門店數量持續拓展，渠道效率不斷優化。公司2019年全品牌門店數量凈增加755家至12943家，其中安路主品牌和FILA門店數量分別達到10516/1951家，凈增加459/299家，品牌店效均有不同幅度提升：安踏主品牌全新推出第九代門店，更加數碼化、年輕化和專業化的門店提升消費者購物體驗，強化品牌形象，19年店均銷售同比增長16.5%至165.94萬元：FILA品牌19年店均收入達到757

96、.05萬元，同比大幅增長47.3%?？傮w看，公司渠道效率不斷優化，未來有望持續高速發展。4.2.4.李寧：渠道質量優化，引領國潮時尚，業績增長動力強勁歷經跌宅重回增長，國民品牌改革效果凸里。白1990年創立至今公司發展經過3個階段：1）1990-2009年：公司誕生、渠道快速擴張，成長為本土第一運動品牌。2）2010-2014年：公司在渠道、營銷、品牌定位等方面進行改革，但改革過于超前且未能順利執行，使公司錯失后奧運時期的發展機遇。3）2015-2018年：創始人李寧回歸公司，推出國潮品牌中國李寧、童裝品牌李寧YOUNG，收入和同店均表現較好。4）2019年至今：改革成效顯現，渠道優化持續推進

97、，公司重回增長。310f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#國泰君安證券行業深度研究立足主品牌，拓展品牌矩陣，不斷加強設計和研發能力，引領國潮趨勢。品牌端，公司立足于李寧主品牌，同時在品牌矩陣中繼續開拓新產品，細化消費市場，覆蓋多層次多年齡的客群，公司于2017年推出童裝李寧國中貿“專國中貿國810+DNOOA李寧YOUNG定位人群分別是：大眾、年輕人、青少年兒童，年齡依次遞減。設計和研發端，公司保持較高的研發投入，以保證產品滿足運動功能性的同時兼顧時尚。長期看，未來公司將進一步加強研發設計能力，拓展品牌矩陣影響力。線上渠道高速發展，品牌影響力持續提升。從2015年到2019年，公

98、司電商渠道高速發展，線上收入占比從8.6%提升至22.5%，成為公司收入穩定增長的重要推動力。李寧電商持續打造獨立產品線“Counterflow-潮”系列，提升店鋪視覺體驗，推動直播營銷活動落地，天貓旗艦店全年直播時長、觀看人數、用戶互動等數據都處于行業領先水平。未來李寧電商仍將專注于產品力及消費體驗升級，充分發揮線上線下協同優勢。預計線上收入穩定增長，助力品牌影響力持續提升4.2.5.波司登：品牌引領渠道升級，數字化運營助力高增長調動員工積極性，共享業績高成長。2020年4月23日，公司發布股權激勵計劃，此次股權激勵計劃，無論從規模范圍還是時間長度均為波司登歷史上之最。公司通過完善內部激勵機

99、制，實現利益綁定，鼓勵員工釋放潛力，著眼長遠發展，推動業績增長，守望價值，振奮市場情緒。線上發力，新零售與數字化運營助力攻堅。公司加快數字化轉型，推動線上線下一體化運營，以直播流量、社情、離店銷售等新模式、新打法，觸達和連接時代消費人群，鞏固市場領先地位。品牌羽絨服雪中飛品牌通過發力線上，搶占1000元以下中低價位市場取得較大突破，增速高于主品牌的增長。智能工廠實現自動化生產流程，助力未來推進C2M、持續提升生產效率和滿足客戶個性化需求。同時持續推進新零售業務并攝手阿里巴巴對數據中臺進行重新建設，進一步加強對消費者和商品的數字化研究。品牌引領渠道升級，拉式補貨+小單快反打造供應鏈優勢。以品牌力

100、量引領零售、商品、形象、供應鏈等全方位升級融合，重塑品牌價值、業態結果和供應鏈生態圈。在購物中心、時尚百貨、核心商圖的終端門店占比逐年提升，新開約1000家左右門店同時持續收縮、淘汰低效網點，門店凈增加三四百家，且新開門店均按照品牌勢能定位，品牌放在首位，結構優化。優質快反通過拉式補貨、快速上新及小單快反支持更快的周轉時間，保持存貨健康水平。4.2.6.地素時尚：優質中高端女裝，零售效果改善顯著品牌定位中高端女裝，店效提升空間較大，營收有望進一步提升。公司覆蓋年齡段為18-45歲的高消費群體，這類群體對于產品時尚度和經典設計有一定的需求，從產品端來看，產品設計風格獨特，相比于其他品牌具有一定優

101、勢，公司在VIP方面門檻較低，并且折扣力度相對較大可以提高客戶粘度，不斷通過網絡平臺提升個性化服務，促進店鋪效率持續提升，未來仍然具備一定的持續空間，具備較強的盈利能力，隨著規模的不斷擴張，營業收入有望進一步提升。320f35請務必閱讀正文之后的免責條款部分#page#page#國泰君安證券行業深度研究5.風險提示1.疫情后消費復蘇不及預期：受疫情影響消費下滑，若疫情后消費恢復情況不及預期，將導致社會消費品零售及服裝銷售承壓，影響公司銷售增長。2.市場競爭加?。簢鴥韧馄放萍娂姲l力線上電商渠道，增大營銷推廣，搶奪用戶流量，行業市場競爭激烈。3.服裝品類直播電商滲透率不及預期：隨著疫情逐漸得到控制

102、，人們外出需求增大，線下客流量逐步恢復，觀看直播人數可能減少，直播電商領域受影響，服裝品類直播電商滲透率增長或不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分34035#page#國泰君安證券行業深度研究本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的投意或影響，特此聲明。免責聲明本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其

103、為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當目的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨

104、詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情

105、況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有性原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳

106、細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明1.投資建議的比較標準增持相對滬深300指數漲幅15%以上投資評級分為股票評級和行業評級。謹慎增持相對滬深300指數漲幅介于5%15%之間以報告發布后的12個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的12個月股票投資評級中性相對滬深300指數漲幅介于-5%5%內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數漲跌幅為基減持相對滬深300指數下跌5%以上準。2.投資建議的評級標準特財明顯強于滬深300指數報告發布目后的12個月內的公司股價行業投資評級中性基本與滬深300指數持平（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深300指數的漲跌幅。減持明顯弱于滬深300指數國泰君安證券研究所上海深圳北京地址上海市靜安區新閘路669號博華廠深圳市福田區益田路6009號新世界北京市西城區金融大街甲9號金融場20層商務中心34層街中心南樓18層郵編200041518026100032電話（010） 83939888（021）38676666（0755）23976888請務必閱讀正文之后的免責條款部分350f35#page#