電子煙行業：從思摩爾看電子煙黃金時代-20200722[51頁].pdf

1、從思摩爾看電子煙黃金時代從思摩爾看電子煙黃金時代 證券分析師 ：湯軍 執業證號：S0600517050001 021-60199793 二零二零年七月二十二日 證券研究報告 傳統卷煙銷量持續下滑，電子煙成全球煙草市場新增長點。電子煙可分為蒸汽型電子煙和加熱卷煙兩大類。 根據Frost & Sullivan統計，蒸汽型電子煙市場從14年的124億美元增長至19年的367億美元，預期2024年市 場份額將達到1,115億美元，市占率可達9.3%；加熱卷煙19年全球銷售額達到171.3億美元，預計2024年HNB 市場可達到277億美元，市場空間同樣廣闊。隨著電子煙滲透率不斷提升，將成為煙草市場的重

2、要一環。 從思摩爾上市看蒸汽型電子煙產業鏈，優質產品力構筑護城河：從思摩爾上市看蒸汽型電子煙產業鏈，優質產品力構筑護城河： 上游主要為電池、芯片等組件，思摩爾通過長期合作打造良好供應體系，并引入億緯鋰能產生協同效 應，同時在上游原料價格下跌背景下，利潤率提升空間充分釋放。 中游制造商通過技術實力打造優質產品，構建競爭壁壘。以思摩爾為例，推出獨家FEELM含陶瓷霧化芯 技術，通過高端含陶瓷霧化設備的推出，實現產品矩陣的升級，毛利率自17年的27%提升至19年的44%， 形成護城河。 下游渠道為王，銷售網絡布局助力規模迅速提升。以思摩爾為例，在全球擁有260家分銷商，同時與日 本煙草、奧馳亞子公司

3、、英美煙草子公司、悅刻等大客戶深入合作，迅速擴張形成規模效應，17-19年 分別實現收入15.7/34.4/76.2億元，CAGR達到120%；實現凈利1.9/7.3/21.7億元，CAGR達到239%。 加熱不燃燒（加熱不燃燒（HNBHNB）產品發展或加速：）產品發展或加速：IQOS取得FDA的MRTP認證，或助力HNB產品加速擴張；同時國內中煙公 司旗下四川中煙、云南中煙等紛紛發布HNB產品并開設線下體驗店。HNB市場有望加速發展，并帶動煙用香精、 煙草薄片需求量迅速增加，驅動【華寶國際】等相關企業業績提升。 投資建議：投資建議：健康關注度提升及政策限制推動新型煙草發展，思摩爾上市帶動電子

4、煙關注度提升，建議持續關 注產業鏈龍頭，包括全球霧化設備龍頭【思摩爾】；鋰電行業龍頭并持有思摩爾33%股權的【億緯鋰能】； 煙用香精龍頭及擁有煙草薄片生產資質的【華寶國際】；IQOS精密件二級供應商【盈趣科技】；小米生態新 型煙草主渠道、云南中煙合作商【勁嘉股份】 風險提示：風險提示：政策不確定性風險；貿易摩擦風險加??；成本上升風險；宏觀經濟波動風險。 投資要點投資要點 2 oPrOmMqPtMtRyQoRqMpQtQ9PbPaQoMmMtRqQjMnNrOeRtRuM6MoOxPwMtOqMNZpOoM 目錄目錄 煙草行業迎變革，電子煙的黃金時代 從思摩爾觀蒸汽型電子煙產業鏈 蒸汽型電子煙外

5、，加熱不燃燒（HNB）發展或加速 投資建議與風險提示 電子霧化設備：電子煙核心組件，醫用場景或迎新機遇 傳統煙草持續下滑，電子煙驅動煙草新增長 政策風向風云變幻，或將推動行業集中度提升 思摩爾：電子霧化領域領導者，盈利表現亮眼 上游原材料價格下降釋放中游利潤空間 研發實力打造中游產品力，構筑護城河 下游渠道為王，全球銷售網絡助力規模擴張 3 1 煙草行業迎變革，電子煙的黃金時代煙草行業迎變革，電子煙的黃金時代 4 數據來源：思摩爾招股書，Frost & Sullivan，東吳證券研究所 圖圖1 1：全球煙草市場規模穩步上升（十億美元）：全球煙草市場規模穩步上升（十億美元） 傳統香煙增長乏力，電

6、子煙支撐煙草市場規模擴張傳統香煙增長乏力，電子煙支撐煙草市場規模擴張 圖圖3 3：全球傳統香煙銷量下降（億支）：全球傳統香煙銷量下降（億支） 數據來源：歐睿，東吳證券研究所 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2014201620182020E2022E2024E 其他電子煙 卷煙電子煙YOY（%，右） 煙草市場規模穩步擴張，傳統香煙零售量持續下滑煙草市場規模穩步擴張，傳統香煙零售量持續下滑。按收 益劃分，全球煙草市場規模從2014年起以3.9%的CAGR上 升，2019年達到8,654億美元。其

7、中卷煙擁有八成以上市 占率，但市占率逐年下降，預期傳統卷煙銷量將持續性下 滑，零售價格的上漲也難以抵消其影響。 電子煙后勁十足，有望成為煙草市場新的驅動力電子煙后勁十足，有望成為煙草市場新的驅動力。消費者 對健康越發重視和全球控煙政策的嚴峻環境下，電子煙應 運而生，被認為是傳統煙草制品的理想替代物，逐步成為 煙草行業的新焦點。根據Frost & Sullivan統計，2014年 電子煙市場規模124億美元，市占率僅為1.7%，19年市場 規模增至367億美元，市占率達到4.2%?？紤]到電子煙技 術的進一步成熟，2024年電子煙市場份額將達到1,115億 美元，在煙草市場的占有率達9.3%，成為

8、重要一環。 圖圖2 2：卷煙市占率持續下降，電子煙：卷煙市占率持續下降，電子煙市占率大幅提升市占率大幅提升 CAGR=3.9% 數據來源：思摩爾招股書，Frost & Sullivan，東吳證券研究所 0 10 20 30 40 50 60 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 5 91.20% 88.20% 82% 1.70% 4.20% 9.30% 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 76% 78% 80% 82% 84% 86% 88% 90% 92% 201420192024E 卷

9、煙市占率（左）電子煙市占率（右） 電子煙是一種類似傳統卷煙，卻以電池供電的電子設備。它能把煙 彈內的尼古丁轉變成霧氣，讓使用者在吸食時體驗出類似吸煙的體 驗感。 按出煙原理分為加熱不燃燒型和煙油霧化型（蒸汽型）電子煙按出煙原理分為加熱不燃燒型和煙油霧化型（蒸汽型）電子煙。加 熱不燃燒電子煙是通過加熱煙草產生含尼古丁的霧化器，而煙油霧 化型是加熱霧化液。 其中，蒸汽型電子煙包括封閉式與開放式其中，蒸汽型電子煙包括封閉式與開放式。封閉式的電子霧化器屬 于消耗品，一般3-12天內需要更換。而開放式電子霧化設備可滿足 使用者個性化需求，使用者可自己更換發熱絲、電池模組且可在自 行注入各類不同的電子霧化

10、液，更具有靈活性。 數據來源：思摩爾招股書，Frost & Sullivan，東吳證券研究所 加熱不燃燒電子煙 （簡稱HNB） 煙油霧化型電子煙 （蒸汽型） 封閉式開放式 一次性、可充電式 數據來源：思摩爾招股書，中國電子煙資訊，東吳證券研究所整理 圖圖5 5：按出煙原理的電子煙分類：按出煙原理的電子煙分類 電子煙分化多種產品類型，滿足多樣需求電子煙分化多種產品類型，滿足多樣需求 圖圖4 4：封閉式電子煙和開放式電子煙：封閉式電子煙和開放式電子煙 6 傳統煙草持續下滑，電子煙驅動煙草新增長傳統煙草持續下滑，電子煙驅動煙草新增長 1 7 數據來源：思摩爾招股書，Frost & Sullivan，

11、東吳證券研究所 電子煙市場規?？焖僭鲩L，成長空間廣闊。電子煙市場規?？焖僭鲩L，成長空間廣闊。受益于消費者認可、知名度提升和持續創新，全球電子煙市 場規模由2014年的124億美元增至2019年的367億美元，年復合增長率高達24.2%，且預期以24.9%的年復 合增長率增至2024年的1115億美元，電子煙將逐漸成為煙草公司的競爭焦點和營收增長點。 兩類電子煙中，封閉式電子霧化設備占主導。兩類電子煙中，封閉式電子霧化設備占主導。電子煙市場強勁增長的同時，封閉式電子霧化設備占電子 煙市場規模比也逐步提升，由2014年占市場規模的47.6%提升到2019年的59.4%，占據主導地位。其市場 規模以

12、30%的年復合增長率從2014年的59億美元提升至2019年的218億美元。 圖圖6 6：全球電子煙市場規?？焖僭鲩L（十億美元）：全球電子煙市場規?？焖僭鲩L（十億美元） 全球電子煙市場快速增長，封閉式電子煙占主導全球電子煙市場快速增長，封閉式電子煙占主導 0 10 20 30 40 50 60 70 80 0 20 40 60 80 100 120 2014201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E 開放式電子霧化設備封閉式電子霧化設備封閉式電子霧化設備占市場比/%（右） CAGR:24.9% CAGR:24.2% 8 數據來源：思摩爾招股書，F

13、rost & Sullivan，東吳證券研究所 電子煙需求集中于北美及歐洲。電子煙需求集中于北美及歐洲。美國消費全世界近60%的電子煙，市場規模由2014年的64億美元增至 2019年的207億美元；歐盟及英國的電子煙市場規模與世界規模比例高達20%，根據歐睿統計，其中英國 貢獻約44%的份額，市場規模僅次于美國?？紤]到產品滲透率進一步加深，2024年美國、歐盟及英國的 市場規模將分別達到644（較2019年增長211%）、205（較2019年增長181%）億美元。 中國電子煙的市場滲透率較低，若政策放開將釋放巨大潛力。中國電子煙的市場滲透率較低，若政策放開將釋放巨大潛力。據中國疾控中心和美國

14、CDC 統計，2018年 中國15歲以上人群吸煙率達26.6%，而美國只有13.7%，中國煙草需求規模巨大。電子煙消費方面，美國 電子煙人均消費達62.7美元，中國只有0.19美元。電子煙作為傳統煙草的替代品，在政策允許的情況下， 未來在中國具備較大的市場提升空間，據艾媒數據統計，預期2021年市場規模將達到91.7億元。 圖圖7 7：美國電子煙市場規模位居第：美國電子煙市場規模位居第 一，未來空間巨大（十億美元一，未來空間巨大（十億美元) ) 歐美電子煙消費居首，中國市場滲透率仍在低位歐美電子煙消費居首，中國市場滲透率仍在低位 圖圖9 9：中國電子煙市場規?？臻g可期（億元）：中國電子煙市場規

15、?？臻g可期（億元） 40.1 62.1 78.6 83.8 91.7 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2017201820192020E2021E 中國電子煙市場規模 數據來源：艾媒數據中心，東吳證券研究所 6.4 3.6 0.7 0.1 20.7 7.3 2.7 0.5 64.4 20.5 8.4 1.5 0 10 20 30 40 50 60 70 美國歐盟及英國中國日本 201420192024E 57% 20% 7% 1% 15% 美國 歐盟及英國 中國 日本 其他 圖圖8 8：20192019年美國電子煙市場規模占比年美國電子煙市場規模占比57%57

16、% 9 政策風向風云變幻，或將推動行業集中度提升政策風向風云變幻，或將推動行業集中度提升 1010 美國：監管政策逐漸完善，競爭格局或將改變。美國：監管政策逐漸完善，競爭格局或將改變。調味電子煙和封閉式電子煙受到政策限制，開放 式電子煙不受禁令影響，發展向好。通過PMTA審核的企業將獲得長足發展。 中國：禁止未成年人吸煙，線上銷售全面叫停。中國：禁止未成年人吸煙，線上銷售全面叫停。電商平臺，互聯網銷售均被限制，電子煙廣告等 均遭叫停，未來政策走向仍不明朗。 國際政策對比：美國競爭格局將被改寫，中國政策仍不明朗國際政策對比：美國競爭格局將被改寫，中國政策仍不明朗 數據來源：思摩爾招股書，FDA，

17、東吳證券研究所 國家國家 時間時間政策政策具體內容具體內容 美國 2020年1月FDA禁售調味型電子煙 為防止青少年使用和沉迷于任何煙草產品，未經授權的帶味香精盒裝電子煙 （煙草或薄荷醇除外）的公司需在30天內停止生產和銷售，否則可能會面臨 FDA執法行動。針對電子煙商店出售的開放式電子煙產品不受影響電子煙商店出售的開放式電子煙產品不受影響。 2020年4月22日PMTA煙草預上市申請 2007年2月15日后，任何新型煙草產品的合法上市都需要經過美國任何新型煙草產品的合法上市都需要經過美國 FDA FDA 審批審批， 該機構需要全方位考量這款產品是否有利于公共健康。目前向FDA提交PMTA的

18、截止日期為2020年5月12日，受新冠疫情影響推遲至2020年9月9日。 歐盟2014年4月3日 歐盟煙草指令 TPD(2014/40/EC) 在五個方面對所有類型的電子霧化設備、加熱不燃燒設備及其相應組件進行規 管：制造商分銷商提供的資料、廣告及促銷、安全問題及警告、產品展示和有 關可疑風險的臨時措施。 中國 2018年8月28日 關于禁止向未成年人出售 電子煙的通告 我國市場主體不得向未成年人銷售電子煙，同時建議電商平臺應對含有“學 生”“未成年人”等字樣的電子煙產品下架,對相關店鋪(銷售者)進行扣分或 關店處理。 2019年11月11日 關于進一步保護未成年人 免受電子煙侵害的通告 全面

19、叫停電子煙網上銷售和廣告宣傳全面叫停電子煙網上銷售和廣告宣傳。通告要求各類市場主體不得向未成 年人銷售電子煙；敦促電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷 售網站或客戶端，電商平臺及時關閉電子煙店鋪并將電子煙產品及時下架，電 子煙生產、銷售企業或個人撤回通過互聯網發布的電子煙廣告。 表表1 1：各國主要電子煙相關政策匯總：各國主要電子煙相關政策匯總 11 電子煙企業變中求穩，深耕美國市場電子煙企業變中求穩，深耕美國市場 美國市場占據重要的銷售份額美國市場占據重要的銷售份額，美國對電子煙的需求相較其他國家更加強烈，電子煙市場發展的也相對完 善，2019年，美國電子煙市場規模約為207億，

20、遠高于歐盟的73億和中國的27億。其中，電子煙龍頭思摩 爾2018年在美國市場的銷售收入占比最高，達到40.4%。 禁售調味煙禁售調味煙：這一政策使思摩爾前五大客戶中有三家受到影響，需要調整產品銷售組合。封閉式煙彈大多 被禁止，一次性小煙與開放式大煙不在禁售范圍內。思摩爾的開放式產品未受影響。 PMTAPMTA即將截止：電子煙產品只有獲得即將截止：電子煙產品只有獲得PMTAPMTA認證，才可以繼續售賣。認證，才可以繼續售賣。產品申請需提供科學數據以證明銷售新 煙草產品適合保護公眾健康，符合美國國會制定的適用標準，包括考慮產品的市場營銷如何影響青少年使 用，FDA將用6個月審查申請。 美國日漸嚴

21、厲完善的監管政策有利于提高行業集中度：美國日漸嚴厲完善的監管政策有利于提高行業集中度：PMTAPMTA耗資巨大，流程繁復，中小企業很難通過。耗資巨大，流程繁復，中小企業很難通過。截 至2019年底，只有IQOS和一家瑞典公司通過了PMTA。政策監管下中小企業很有可能被迫退出賽道，行業龍 頭有望提升集中度，其中思摩爾作為行業的佼佼者也將抓住機遇順勢而上。 數據來源：思摩爾招股書，東吳證券研究所 注：2019年發往香港的產品中，有93.4%的產品將發往 美國，故將該部分計入間接美國銷售額 提交前會 議 申請人與FDA之間的自愿正式會議，討論煙草制品計劃中的 PMTA提交。 驗收審查 行政審查，以確

22、保產品歸入煙草制品中心管轄，并根據FDA 相關法案規定的標準，確認滿足申請的法律和法規要求。 實質審查 FDA對申請中的科學信息和數據的評估，以及來自煙草產品 科學咨詢委員會（TPSAC）的建議（如果引用了申請）。 上市后報 告 要求申請人建立和維護FDA必要的記錄，并作出報告，以確 定或促進確定是否有理由撤回或暫時中止市場批準的訂單 圖圖1111：PMTAPMTA審查流程審查流程圖圖1010：20192019年思摩爾銷售區域分布年思摩爾銷售區域分布 21% 2% 46% 8% 23%中國 中國香港 美國 日本 其他 美國美國PMTAPMTA要求下，行業集中度有望提升要求下，行業集中度有望提升

23、 數據來源：思摩爾招股書，東吳證券研究所 12 中國對電子煙政策仍不明確，思摩爾中國市場發展迅速中國對電子煙政策仍不明確，思摩爾中國市場發展迅速 中國將全面清理互聯網電子煙售賣。中國將全面清理互聯網電子煙售賣。國家煙草專賣局、國家市場監督管理總局將于2020年7月10至 2020年9月10日聯合開展電子煙市場專項檢查行動，努力構建未成年人免受電子煙侵害長效機制。 目前國家并未限制電子煙生產與線下售賣，但未來政策形勢仍不明確。目前國家并未限制電子煙生產與線下售賣，但未來政策形勢仍不明確。思摩爾或因政策限制調整 業務發展方向，包括產品生產和銷售模式。 2018 年全國成人煙草調查報告顯示，我國約有

24、 3.2 億煙民，約占全球煙民的 1/3。2017年，我 國卷煙零售市場超 1.4 萬億元。中國電子煙市場滲透率不足，若政策未加限制，未來空間可觀。中國電子煙市場滲透率不足，若政策未加限制，未來空間可觀。 思摩爾作為電子煙霧化器龍頭企業，也將在中國市場持續快速擴張。 思摩爾在中國市場的銷售收入維持高速增長勢頭。思摩爾在中國市場的銷售收入維持高速增長勢頭。2019年思摩爾在中國市場（不包含香港）的銷 售收入增長率達289.68%，占比達到20.87%。 圖圖1212：思摩爾在中國市場的銷售收入維持高速增長勢頭（百萬：思摩爾在中國市場的銷售收入維持高速增長勢頭（百萬 元）元） 數據來源：思摩爾招股

25、書、東吳證券研究所 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 1600 1800 2016201720182019 中國(不包括香港)占比yoy 中國銷售高速增長，靜待政策信號清晰中國銷售高速增長，靜待政策信號清晰 13 傳統煙草稅約為傳統煙草稅約為60%60%。中國煙草稅主要包括消費稅和增值稅。 其中調撥價70元/條以上的稅率為56%，70元以下的稅率為36%，同時按每支0.003元從量計征。除此之外還 有13%的增值稅。煙草稅率遠高于企業所得稅，酒類消費稅等其他稅率。 煙草稅在我國稅收中占據重

26、要位置，中煙公司掌控了中國的煙草產業鏈，在專賣制度下，一切煙草業務都 在法律和國有范疇內運行。高額利稅給國家帶來重要稅收。 我國煙草稅率在中等收入國家中處于中游水平。我國煙草稅率在中等收入國家中處于中游水平。世界衛生組織2018全球煙草流行報告數據顯示，2018 年101個中等收入國家中，14個國家煙草稅率高于75%，35個國家煙草稅率在50%-75%之間。 蒸汽型電子煙稅率尚未落地。蒸汽型電子煙稅率尚未落地。電子煙當前僅按普通消費品收稅，只需上交13%的增值稅。 2017年，國家煙草專賣局積極研究制定加強新型煙草制品監管的政策法規，推動新型煙草制品納入監管。 2019年，電子煙強制性國家標準

27、已審查完畢，但遲遲未批準發布。 加熱不燃燒煙草制品屬于加熱不燃燒煙草制品屬于中華人民共和國煙草專賣法中華人民共和國煙草專賣法所定義的卷煙，屬于煙草專賣品，征收消費稅和所定義的卷煙，屬于煙草專賣品，征收消費稅和 增值稅。增值稅。 項目項目億元億元 國家國內增值稅61530.77 國家國內消費稅10631.75 國家煙草稅111.35 數據來源：世界衛生組織，東吳證券研究所 表表2 2： 20182018年我國各項稅收比較，年我國各項稅收比較， 煙草稅是我國重要的稅收來源煙草稅是我國重要的稅收來源 圖圖1313：20182018年中等收入國家煙草稅率分布情況（單位：個）年中等收入國家煙草稅率分布情

28、況（單位：個） 煙草稅：我國蒸汽電子煙稅率尚未落地，或將看齊傳統煙草煙草稅：我國蒸汽電子煙稅率尚未落地，或將看齊傳統煙草 數據來源：國家統計局，國家煙草專賣局，東吳證券研究所 稅率小于稅率小于25%, 13 稅率稅率25%-50%, 38 稅率稅率50%-75%, 35 稅率稅率75%以上以上, 14 其他其他, 1 14 貿易戰：對優質企業并未造成過多影響，行業整合進程加快貿易戰：對優質企業并未造成過多影響，行業整合進程加快 貿易戰對我國高新技術產業和制造業產生嚴重的負面影響。貿易戰對我國高新技術產業和制造業產生嚴重的負面影響。 部分企業缺失內部核心技術，致使高新技術企業業績嚴重下滑。制造業

29、與信息化融合的進程也被影響。 以思摩爾為例，一些優質企業并未被影響。以思摩爾為例，一些優質企業并未被影響。 思摩爾2018年和2019年在美國市場的銷售收益分別為13.9億和16.6億，2018年同比增長107%。2019年香港銷 售的產品有93.4%最終仍銷往美國，因此思摩爾在美國市場維持了飛速擴張的勢頭。思摩爾掌握了先進技先進技 術術，在美國有穩定客戶穩定客戶，穩步發展，幾乎未受影響。 行業整合逐漸加快。行業整合逐漸加快。我國進出口貿易受到沖擊，不少行業競爭加劇，中小企業退出競爭，有利于龍頭企業的 發展。思摩爾作為電子煙行業領軍者之一也將受益市場份額持續提升。 數據來源：思摩爾招股書，東吳

30、證券研究所 注：2019年93.4%的香港銷售額轉銷美國 圖圖1414：思摩爾：思摩爾20182018- -20192019出口美國的銷量未受貿易戰影響出口美國的銷量未受貿易戰影響 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 350% 0 500 1000 1500 2000 2500 2016201720182019 中國香港(百萬元) 美國(百萬元) 中國香港yoy（%，右） 美國yoy（%，右） 15 電子霧化設備：電子煙核心組件，醫用場景或迎新機遇電子霧化設備：電子煙核心組件，醫用場景或迎新機遇 1 16 數據來源：思摩爾招股書，Frost & Sullivan，東

31、吳證券研究所 全球電子霧化設備市場規模穩步增長，應用多樣性增強全球電子霧化設備市場規模穩步增長，應用多樣性增強 全球電子霧化設備囊括電子煙與特殊用途電子霧化設備，市全球電子霧化設備囊括電子煙與特殊用途電子霧化設備，市 場規模穩步增長。場規模穩步增長。電子霧化設備市場包括封閉式、開放式與 特殊用途電子霧化設備，后者包括多種應用，可應用于醫療 或娛樂CBD及THC霧化。霧化設備市場規模以年復合增長率 29.7%由14年的18.28億美元增至19年的67.02億美元。 霧化設備的醫療場景應用未來前景廣闊。霧化設備的醫療場景應用未來前景廣闊。特殊用途電子霧化 設備市場規模穩健增長，14到19年CAGR

32、達67%。其中，醫 療用霧化設備是該領域重要應用之一，行業龍頭如思摩爾計 劃進軍醫療保健領域，公司運用自動化技術控制氣溶膠大小 實現醫療霧化的精準用量，輔助治療哮喘、慢性阻塞性肺病 與其他呼吸系統疾病并緩解疼痛。伴隨電子霧化技術發展和 霧化理療重視度不斷提高，醫療霧化設備應用范圍和產品多 樣性將進一步擴大。 圖圖1616：全球電子霧化設備市場規模穩步增長（百萬美：全球電子霧化設備市場規模穩步增長（百萬美 元）元） 0 5000 10000 15000 20000 25000 2014201620182020E2022E2024E 特殊用途電子霧化設備 開放式電子霧化設備 封閉式電子霧化設備 C

33、AGR:29.7% CAGR:27.7% 電子霧化設備規模穩步增長，醫用設備大放異彩電子霧化設備規模穩步增長，醫用設備大放異彩 電子霧化設備 電子煙 特殊用途電子煙霧設備（醫療） 蒸汽型/煙油型 加熱不燃燒（HNB） 開放式 封閉式 圖圖1515：電子霧化設備分類：電子霧化設備分類 數據來源：思摩爾招股書，東吳證券研究所 17 數據來源：思摩爾招股書，Frost & Sullivan，東吳證券研究所 圖圖1717：全球電子霧化設備市場份額，封閉式占主導地位：全球電子霧化設備市場份額，封閉式占主導地位 圖圖1818：全球電子霧化設備市場份額，美國占比最高：全球電子霧化設備市場份額，美國占比最高

34、45.1% 52.4% 64.3% 52.7% 39.9% 29.2% 2.2% 7.6% 6.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 201420192024E 封閉式電子霧化設備開放式電子霧化設備特殊用途電子霧化設備 格局演變與電子煙類似格局演變與電子煙類似 封閉式占主導，美國規模最大，中國潛力可觀封閉式占主導，美國規模最大，中國潛力可觀 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 美國歐盟及英國中國日本其他國家 201420192024E 封閉式電子霧化設備市場份額增長，占主導地位。封閉式電子霧化設備市場份額增長，占主導地位。封閉式電子霧化設

35、備市場份額于2014年只有45.1%，到 2019年已占據52.4%，據Frost & Sullivan預測到2024年市場份額將增至64.3%，鞏固全球電子霧化設備 市場的主導地位。 美國：最大的電子霧化設備消費市場。美國：最大的電子霧化設備消費市場。14-19年，美國仍是全球電子霧化設備最大的消費市場，2019年市 場份額達57.1%，并呈現逐步增長的趨勢。 中國：滲透率低，消費市場發展空間大。中國：滲透率低，消費市場發展空間大。電子煙及醫用霧化設備應用的普及下，電子霧化設備滲透率提 升，疊加潛在消費者基數大，預期未來發展空間可觀。 數據來源：思摩爾招股書，Frost & Sullivan

36、，東吳證券研究所 18 后疫情時代：醫療新興領域亟待開發，電子煙消費逐步回溫后疫情時代：醫療新興領域亟待開發，電子煙消費逐步回溫 探索醫療領域，助力思摩爾進軍新興市場。探索醫療領域，助力思摩爾進軍新興市場。新冠肺炎的蔓延使人們重新重視健康問題，對醫療方向科研 的熱情達到前所未有的高度。思摩爾抓住契機進入醫療市場，既能完善產品矩陣，也有助于實現盈利能 力的提升。 疫情緩和，線下消費需求迎增長疫情緩和，線下消費需求迎增長。政策禁止電子煙網上銷售和宣傳后，思摩爾積極發展線下業務，通過 體驗店推廣產品。思摩爾已于2020年3月中旬恢復全面生產運營，此次疫情恢復帶來的線下消費回暖也將 帶動思摩爾在國內市

37、場的發展。 霧化設備助力病毒治療，期待疫情消退線下消費恢復霧化設備助力病毒治療，期待疫情消退線下消費恢復 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 2020年3月2020年4月2020年5月 社會消費品零售總額當期值（億元） 商品零售當期值（億元） 圖圖1919：20202020年社會消費品及商品零售逐步回溫年社會消費品及商品零售逐步回溫 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 疫情下：霧化特殊設備助力醫療提升品牌形象，新冠致使疫情下：霧化特殊設備助力醫療提升品牌形象，新冠致使C C端銷售受阻端銷售受阻 思摩爾與思摩爾與AIM ImmunoTech(A

38、IM)AIM ImmunoTech(AIM)將合作研發吸入給藥裝置對抗新冠肺炎將合作研發吸入給藥裝置對抗新冠肺炎。AIM宣布已與思摩爾簽署一項材料 轉讓和研究協議(MTA)，旨在中國進行AIM旗艦藥物的吸入給藥裝置使用療效的研究。如果思摩爾的吸入裝如果思摩爾的吸入裝 置能輕松給藥，并且通過測試證明藥物對新型冠狀病毒有預防功效，這種組合就有可能成為對抗新冠肺炎置能輕松給藥，并且通過測試證明藥物對新型冠狀病毒有預防功效，這種組合就有可能成為對抗新冠肺炎 的工具。的工具。 線下經濟受阻，線下經濟受阻，C C端收入顯著降低。端收入顯著降低。以線下門店運營為主的思摩爾受到影響，截至2020年4月公司面向

39、零售 客戶的銷售收益及銷售量分別較2019年同期減少約40.5%及33.6%，但面向企業客戶的銷售收益及銷售量同 比增長20.3%和12.4%，截至2020年4月30日止四個月的總收益較2019年同期增長約7.8%。 19 思摩爾：電子霧化領域領導者，盈利表現亮眼思摩爾：電子霧化領域領導者，盈利表現亮眼 20 數據來源：海關數據，尼爾森，東吳證券研究所 圖圖2020：20192019年思摩爾在全球電子霧化設備制造商中占比年思摩爾在全球電子霧化設備制造商中占比16.5%16.5% 競爭格局：思摩爾優質產品力成就全球電子霧化龍頭競爭格局：思摩爾優質產品力成就全球電子霧化龍頭 10.10% 9.70

40、% 4.50% 4% 3.70% 16.50% 6.50% 2.90% 2.60% 2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 18% 思摩爾公司A公司B公司C公司D 20182019 圖圖2121：思摩爾：思摩爾2B2B及及2C2C兩種業務模式兩種業務模式 全球電子霧化設備制造商行業市場競爭激烈，思摩爾扭轉趨勢穩坐龍頭交椅。全球電子霧化設備制造商行業市場競爭激烈，思摩爾扭轉趨勢穩坐龍頭交椅。2018年思摩爾在全球電子 霧化設備制造商競爭中，市占率為10.1%，僅與第二名相差0.4pct；2019年，思摩爾全球電子霧化設備市 場份額提高到16.5%，提升幅度超過原有一半

41、，高出第二名10pct；其余第二、三、四名的公司市場份額 下降，與思摩爾形成強烈對比。電子霧化設備行業市場集中度提升，思摩爾脫穎而出。 思摩爾思摩爾霧化科技解決方案的全球領導者。霧化科技解決方案的全球領導者。思摩爾以ODM模式制造電子霧化設備、電子霧化組件，同時 開發自有品牌APV，擁有先進的研發技術、雄厚的制造實力、廣泛的產品組合及多元化客戶群。公司獨有 的專利技術FEELM陶瓷芯大規模應用至大型煙草公司，自有品牌Vaporesso在開放式電子霧化設備的主流 品牌中排名第三，深受廣大消費者認可。 數據來源：思摩爾招股書，東吳證券研究所 面向企業客戶銷售電子霧化設備：面向企業客戶銷售電子霧化設

42、備： 面向零售客戶銷售自有品牌面向零售客戶銷售自有品牌APVAPV： 21 7 7位創始股東及高管持股比例集中位創始股東及高管持股比例集中（4747. .5959% %），精品化團隊帶領公司實現業績高增長精品化團隊帶領公司實現業績高增長。思摩爾2009年于深圳 成立。公司創始之初，陳志平是實際控制人，熊少明任副總經理，汪建良與羅春華專注于研發，邱凌云則負 責財務部分。目前公司高管架構穩定，對公司未來持續創新和發展保持控制力。 億緯鋰能入股思摩爾億緯鋰能入股思摩爾，發揮上游企業協同效應發揮上游企業協同效應。鋰電池是電子煙的重要配件，占總成本的10%-30%。億緯鋰 能是思摩爾上游供應商，2014

43、年以4.39億元的對價收購其50.1%股權。億緯鋰能的加入有助于相互協作、降低 生產成本。 圖圖2222：資本化發行后公司架構簡化圖：資本化發行后公司架構簡化圖 數據來源：思摩爾招股書，東吳證券研究所 思摩爾創始股東持股集中，引入億緯鋰能發揮協同效用思摩爾創始股東持股集中，引入億緯鋰能發揮協同效用 思摩爾 陳志平熊少明 邱凌云汪建良賴寶生羅春華 劉平昆 34.64% 5.26%2.38%2.23%2.23%0.51%0.34% 億緯鋰能 （中國） 33.11% 執行董事 副總經理 執行董事 董事會主席創始股東 董秘 創始股東 創始股東 運營部總經理 創始股東創始股東 其他境內外 股東 其他 公

44、眾股東 10%9.29% 戰略入股 22 數據來源：思摩爾招股書，東吳證券研究所 圖圖2323：思摩爾發展歷程：思摩爾發展歷程 思摩爾誕生于產業集聚中心，營收、利潤持續高增長思摩爾誕生于產業集聚中心，營收、利潤持續高增長 產業聚集效應提升生產效率。產業聚集效應提升生產效率。作為世界電子煙制造大國，2019年來 自中國的電子煙占比達到90%；深圳是中國電子煙產業集聚中心， 早期憑借美日韓代工訂單完成技術和產品供應鏈積累，深圳現擁有 超600家電子煙代工廠，產業鏈完善而精細。麥克韋爾（即思摩 爾）是誕生于此最成功的代工廠，2009年在深圳成立，經過數次融 資、業務擴張，發展為電子霧化領域龍頭企業。

45、 據據Frost & SullivanFrost & Sullivan統計，全球霧化設備市場規模從統計，全球霧化設備市場規模從20162016年的年的3131億億 美元增至美元增至20192019年的年的6767億美元，拉動該領域營收的快速提升。億美元，拉動該領域營收的快速提升。得益于 電子煙的滲透程度加深及公司生產技術提升，思摩爾營收從2016年 的7.23億增至2019年的76.14億元，CAGR達120%；毛利/凈利增速顯 著上升，19年達到44%/29%。 2018 與英美英美煙 草建立業 務會議 業業 務務 拓拓 展展 股股 本本 變變 化化 2014 億緯鋰能 戰投4.394.39

46、 億億元取得 50.1%股 權 2009 深圳麥 克韋爾 成立， 注冊資 金為5050 萬元萬元 2020 港股上市，總 股本達57.457.4億億 港元 2012-2013 二次注 資，注冊 資本達 10001000萬萬 開始出口產品至美美 國國市場 2015 國內新三板 上市，2019 年退市 分銷網絡推廣至歐歐 洲洲；與日本日本煙草建 立合作關系；推出 自有品牌APV 2016 引入陶瓷加陶瓷加 熱熱技術 117% 119% 122% 114% 115% 116% 117% 118% 119% 120% 121% 122% 123% 0 1000 2000 3000 4000 5000

47、6000 7000 8000 2016201720182019 營業收入(百萬元）營收YOY 24% 27% 35% 44% 15% 12% 21% 29% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 2016201720182019 毛利（百萬元） 凈利（百萬元） 數據來源：思摩爾招股書，東吳證券研究所 數據來源：思摩爾招股書，東吳證券研究所 圖圖2424：思摩爾：思摩爾1717- -1919年營收年營收CAGRCAGR達到達到120%120% 圖圖2525：思摩爾毛利和

48、凈利同比上漲：思摩爾毛利和凈利同比上漲 23 1 從思摩爾觀電子煙產業從思摩爾觀電子煙產業鏈，優質產品力構筑護城河鏈，優質產品力構筑護城河 24 電子煙產業鏈發展成熟，參與者眾多大有可為電子煙產業鏈發展成熟，參與者眾多大有可為 圖圖2626：電子煙產業鏈：電子煙產業鏈概況概況 電子煙產業鏈包括上游原材料供應商、中游電子煙制造企業和品牌企業、下游銷售企業。上游包括電子煙產業鏈包括上游原材料供應商、中游電子煙制造企業和品牌企業、下游銷售企業。上游包括 芯片、電池、霧化器、煙油等原材料；中游代工廠負責產品生產，品牌商負責營銷、產品設計；下芯片、電池、霧化器、煙油等原材料；中游代工廠負責產品生產，品牌

49、商負責營銷、產品設計；下 游分為線上、線下兩種渠道。游分為線上、線下兩種渠道。 數據來源：ittbank，東吳證券研究所 數據來源：Researchgate，東吳證券研究所 圖圖2727：電子煙結構：電子煙結構 25 上游原材料組件價格下降釋放中游利潤空間上游原材料組件價格下降釋放中游利潤空間 26 上游玩家分享行業紅利，吸引更多入局者上游玩家分享行業紅利，吸引更多入局者 上游原材料主要參與者包括芯片設計方案商、電池供應商（電池、電芯、控制電路）、霧化器原料供應商 （塑料、玻璃、五金）和煙油生產商。 電子煙市場成長空間大，近年來億緯鋰能、豐江電池等多家鋰電池企業切入電子煙電池賽道，未來電子煙市場成長空間大，近年來億緯鋰能、豐江電池等多家鋰電池企業切入電子煙電池賽道，未來期待期待更更 多相關企業棲身電子煙行業，分享行業紅利。多相關企業棲身電子煙行業，分享行業紅利。 原材料類型原材料類型簡介簡介代表性企業代表性企業企業簡介企業簡介 芯片設計芯片設計 芯片是電子型主機盒子中的核心控制原件， 實現電子煙的功率調節、模式切換、溫度控 制、電源管理等功能。芯片的好壞影響煙霧 量、霧化口感、電流穩定性。 億海電子 電子煙及芯片龍頭，擁有多項自主知識產權的核心技術專利，旗下主 要有SX120、SX130