電子煙行業研究：重新審視行業上下游各環節價值霧化煙投資機會分析-220613（23頁）.pdf

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1、1COST.NFranky LauSFC CE Ref : BRQ 團隊成員：2022年6月13日電子煙行業研究：重新審視行業上下游各環節價值2核心觀點基本面：量：復刻2019年2020年品牌方快速鋪貨的增長邏輯被打斷，如果未來計劃式生產則增長非常緩慢價：大概率由中煙和品牌方合作形成新品牌，對上游的議價權會急劇提升，品牌和代工的定價權都會壓低。稅：如果按照煙草稅的80%征稅，則稅率在44%左右，相比目前的稅率要高出幾倍，由各環節分攤。競爭：競品霧化技術逐步成熟，后續可能影響獨供地位。投資思路：已有信息看到的不太樂觀，基本面環境比起2019年顯然惡化。市場預期到悲觀極致，且上市公司有較為豐厚派息

2、政策落地時，將是很好的投資機會。風險提示：全球宏觀經濟風險：全球宏觀經濟下行、金融危機等風險會造成新能源車需求減弱，進而導致企業出現經營困難等風險。新型煙草政策開放的不確定性風險：目前政策的長期不確定性將使得市場的投資預期更偏悲觀，進而估值維度出現長期折價。產能前幾年大躍進，缺乏成長空間：當前產能在數年前存在大量拓產問題，當口味和渠道無法持續增長并滿足需求時，競爭格局將進一步惡化。mNoRrQtQwOsPpNsRwPsQnM6M9R8OsQqQtRnPkPoOpRfQrQtO6MpPyRuOoMmOvPrRoN32.HNB領域投資機會1.行業價值鏈與競爭格局3.霧化煙投資機會目錄4.風險提示以

3、及免責聲明4電子煙行業概覽：電子煙的分類和本質圖：電子煙主要分為HNB與EDNS兩大類別電子煙的誕生：煙草中的尼古丁被人體吸入后，促進大腦分泌多巴胺，讓人們感到放松和愉悅，并讓人體產生上癮傾向。但是傳統煙草的燃燒會釋放一氧化碳、焦油等致癌物質，不僅對吸煙者有害，同時二手煙也影響旁人的健康。出于減害的目的，避免燃燒煙草產生有害物質，同時能使人體攝入尼古丁，市場上出現了新型煙草制品（NGP）電子煙。電子煙被認為是一種煙草減害產品，剔除了一氧化碳、焦油等一系列有害物質，化學物質釋放量僅為傳統煙草的5%8%。電子煙的分類：從煙霧類型分類可以分為 加熱不燃燒（HNB）：通過低溫加熱煙草薄片釋放尼古丁，口

4、感接近卷煙，在亞洲國家較為普遍；電子霧化煙（EDNS）：通過霧化器來加熱煙油釋放尼古丁，其特點是不含煙草，煙油中的尼古丁由人工合成，在歐美國家較為普遍。資料來源：網絡公開信息，富途證券新型煙草制品NGP電子煙加熱不燃燒HNB電子霧化煙EDNS低溫加熱煙草釋放尼古丁，口感接近傳統煙草，價格略高換煙彈電子煙：煙彈使用完可更換，不同品牌煙彈不兼容一次性電子煙：無需更換煙彈，使用即丟棄開放式電子煙：需手動更換煙油，性價比高5電子煙行業概覽：政策回顧與總結政策概覽：電子煙細則落地，行業進入發展關鍵階段我國的電子煙政策主要經歷三個階段：第一階段為2016年至2018年8月，鼓勵電子煙等新型煙草產品的研發，

5、并鼓勵電子煙出口國外進行產品試點。第二階段為2018年8月至2021年3月，為避免未成年人接觸電子煙，官方出臺監管文件并打擊電子煙的線上銷售。第三階段為2021年3月至今，電子煙監管力度逐漸加強，電子煙管理辦法與國家標準細則落地，短期內利空電子煙行業，但長期有利于行業健康成長、管理力度：電子煙國家標準趨嚴，規范市場后行業結構將得到優化2022 年 4 月 12 日，國家市場監督管理總局發布電子煙國家標準，該標準對電子煙做出多方面指導：不應使產品特征風味呈現除煙草味的其他風味；霧化物應含有煙堿，應使用煙草中提取的煙堿，純度不應低于99%（質量分數），霧化物中煙堿濃度不高于20mg/g，煙堿總含量

6、不應高于200mg；電子煙煙具和煙彈應具有封閉結構，防止人為填充；霧化區域溫度不應高于350 等。參考美國食品藥品管理局FDA發布口味禁令后電子煙市場出現短期下滑后企穩，我國電子煙行業中長期將在監管規范中穩健發展，行業結構將持續優化。資料來源：網絡公開信息，富途證券圖：我國電子煙政策日趨完善2017年關于加強煙草專賣市場監督工作的通知禁止銷售進口新型卷煙的告知書2018年關于禁止向未成年出售電子煙的通告2019年關于進一步保護未成人免受電子煙侵害的通告2020年電子煙市場專項檢查行動方案修訂未成年人保護法，不得唆使未成年人吸電子煙2021年發布關于修改的決定（征求意見稿）保護未成年人免受煙侵害

7、“守護成長”專項行動方案第三次修訂中華人民共和國煙草專賣法實施條例2022年3月電子煙管理辦法4月電子煙國家標準2016年2016年全面深化改革工作要點深化新型煙草制品創新改革衡量標準內容概要霧化物煙堿含量霧化物中的煙誠濃度不應高于20 mg/g ,煙堿總量不應高于200 mg煙堿純度應使用煙草中提取的煙堿純度不應低于99% （質量分數）電子煙釋放物煙堿釋放量不應高于0.2 mg/puff霧化物添加劑不應使產品呈現對未成年人有誘導性的特征風味煙具及煙彈結構使用電子煙煙液的電子煙煙具和煙彈應具有封閉結構,防止人為填充圖：我國電子煙政策態度趨嚴6電子煙-產業鏈上下游上游主要包括電路板、芯片、電池、

8、加熱片、塑膠件等結構件供應商，以及煙草、煙油等原材料供應商。其中霧化器以及芯片設計因其高科技含量成為核心要點，煙油發展相對獨立自成體系。電池供應方面，國際鋰電池供應形成日韓中三足鼎立的局面，行業發展成熟。中游主要是制造商與品牌商。制造商包括思摩爾及合元科技等公司，將上游的零部件通過ODM或者OEM的方式，為品牌商整合設計除專業電子煙。品牌商包括國外品牌商菲莫國際的IQOS和帝國煙草的Blu等，以及國內品牌商銳刻和魔笛等。下游主要是電子煙的銷售，主要分為線上渠道和線下渠道。在中國，電子煙最早的消費渠道以線上網售為主，但隨著電子煙網售禁令的推出，線下銷售渠道不斷增加，同時單一品牌的專賣店逐漸減少，

9、多種品牌的集合店逐漸增加。資料來源：各公司年報，富途證券圖：電子煙行業上下游盈利情況上游-原材料中游-設計制造下游-銷售電池芯片加熱片電路板塑膠件煙草、煙油制造商ODMOEM品牌商IQOS、Blu銳刻RLX、魔笛電子煙線下銷售線上銷售代理商經銷商零售商電池霧化器思摩爾合元科技Venture億緯鋰能Sony、松下麥克韋爾合元科技愛施德天音控股7電子煙-產業鏈價值分布：下游毛利空間最大電子煙商業模式：與吉列刀片類似電子煙由煙桿和煙彈兩個部分構成，煙桿本身由結構件、電池和基礎元器件構成。煙彈則由煙油、霧化芯、結構件組成。煙彈為高頻消耗品。按照普遍的消費頻率，大概34天消耗1顆。產業鏈價值分布：下游盈

10、利空間最大上游提供原材料（電池、結構件），因工藝技術較為簡單，行業進入壁壘低，企業競爭較為激烈，通常占產業鏈15%的毛利潤。中游為代工生產，霧化芯具有技術、專利、量產的門檻，占據12.5%左右的毛利；品牌端建設渠道和宣傳，占據17.5%毛利；制造商有望通過提高技術壁壘與品牌商深度綁定，進而提高盈利能力。下游批發和零售占據50%毛利。但隨著線下渠道門店增多（如銳刻前兩年大量鋪設店鋪）以及行業監管趨嚴，下游面臨增速放緩及競爭加劇、盈利能力下降的問題。資料來源：各公司年報，富途證券圖：四大煙草公司新型煙草業務收入占總營收占比圖：電子煙行業上下游盈利情況12.0%5.0%12.5%17.5%10.0%

11、40.0%3.0%原材料及配件成本制造商毛利制造商制造費用供應商毛利品牌商毛利代理商毛利零售商毛利上游 15%中游 35%下游 50%煙彈原材料4.5元煙彈出廠價（制造端）10元煙彈出廠價（品牌端）15元煙彈批發價（代理端）18元煙彈零售價（零售端）30元（不含增值稅額）8為什么中游企業是投資價值最大的領域？首先回答為什么上游和下游不是好的選擇目前的的商業壁壘：若未來中煙完全進入，并收攏渠道經銷權后，傳統電子煙品牌商，將逐步喪失打造品牌的優勢，并且難以真正形成技術壁壘，依賴于品牌營銷和渠道擴張邏輯也不再成立。悅刻的核心競爭力在于品牌的先發優勢和渠道建設精準卡位，其煙桿和煙彈的生產70%由思摩爾

12、ODM代工。商業壁壘的趨勢：電子煙營銷已經被禁，2019年開始電子煙電商和廣告的被封，小品牌崛起之路封死；渠道擴張大概率收縮（包括建設區域和密度），未來批發和零售需要獲得專賣局授權，大品牌開店鋪貨的路徑受阻。國家隊品牌入場：目前各地中煙已經積極參與到HNB和霧化電子煙之中，鉑德、悅刻都有和地方中煙合作的消息傳出。合作類型的推演：中煙和品牌共同出資，子公司按照國標推出產品，由中煙的渠道進行推廣（有地方保護可能），現有品牌商的渠道能力和品牌能力將被削弱。上游結構件、煙油沒有差異和壁壘：難以構建起持續較大的上游壁壘，從而提升毛利率水平，想象空間亦較弱，資本市場給予估值水平將從更長期按照輕工業給估值；

13、上游原材料端技術壁壘相對較低，進入門檻較低使得上游行業集中度不高，大型制造企業的巨額訂單使其在上游議價環節具有較強話語權，便于其控制成本。頭部企業與下游客戶形成了長期的合作實現深度綁定，隨著電子煙行業規模不斷的擴大，中游制造企業面臨發展機遇。下游增速不行：行業在進入渠道放緩后，整體收入增長率將下降，并且消費品邏輯中最重要的“新品”+“渠道放量”亦不能兌現，因此下游的邏輯也并不通順。資料來源：富途證券9中上游：穩穩參與到國家隊的增長之中中煙系強勢入場：國家的強勢入場和推廣，未來在霧化電子煙和HNB領域都會有大量的產品落地。目前云南中煙、湖北中煙、四川中煙已經推出了HNB試驗品在體驗店，但是未進入

14、售賣階段。為什么需要上中游？中煙在傳統煙草制造領域有絕對優勢，但在電子煙研發生產端的優勢不明顯，不論是技術儲備還是經濟效益，選擇采購和代工更有經濟性。以華寶股份為例，目前華寶為中國13個中煙集團提供香料。中游的壁壘如何形成？研發能力：霧化芯決定了煙油的霧化效果和體驗，做出來容易，做得好很難，且有專利保護。生產能力：產能擴張能力和爬坡之后的質量穩定性，決定了大客戶的可靠性。此外，大規模的ODM代工廠容易形成規模效應和專利壁壘。風險：國家隊入場后會壓低采購價格。資料來源：富途證券圖：電子煙中上游壁壘形成機制研發體系強化產品力客戶實力高研發投入專利群完善底層原理積累規模交付能力強快速響應綜合成本低規

15、模交付能力強快速響應綜合成本低規模交付能力強快速響應綜合成本低反饋強化外部資源融資渠道融資成本潛在客戶自身質變先進產線產業地位資源整合102. HNB領域投資機會1.行業價值鏈和競爭格局3.霧化煙投資機會目錄4.風險提示以及免責聲明11HNB的市場空間-以海外滲透為例全球煙草巨頭的新型煙草布局四大煙草公司均已經推出新型煙草制品，其中菲莫國際（萬寶路母公司）和英美煙草的營收占比提升速度最明顯；菲莫國際在霧化和HNB領域推廣力度最大，2021年新型煙草占比接近45%；英美煙草霧化代表作品已經推廣較為迅速，2021年新型煙草占比接近15%；日本煙草和帝國煙草目前新型煙草占比處于早期階段，2021年新

16、型煙草占比都不足5%。資料來源： 富途證券圖：各主流煙草企業新型煙草布局與規劃公司名稱新型煙草布局與規劃菲利普莫里斯(PM.US)擁有全球最出名電子煙品牌IQOS，并計劃在未來10-15年推出卷煙銷售，期待在日本率先實現英美煙草(BTI.US)新型煙草已在全球20余國家實現銷售，霧化代表產品為VUSE，HNB代表產品為GLO，總體新型煙草業務2025年預計達到50億英鎊，2030年達到5千萬用戶日本煙草(ADR)(JAPAY.US)已擁有6種HNB產品（代表產品PLOOM）和5種霧化電子煙產品（代表產品LOGIC），在27個國家形成銷售，已成立全球研發中心，并且2021年下半年將推出新型HNB

17、煙彈帝國煙草(ADR)(IMBBY.US)霧化電子煙品牌BLU已在美國、日本、英國、西班牙、法國、德國和意大利市場形成銷售，第一代HNB代表產品PULZE于2019年在日本推出。為了推動新型煙草發展，在2020年完成了臨床前研究，證明自有產品myblu和Puzzle比傳統煙草有更低毒性0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%202120192020帝國煙草菲莫國際日本煙草英美煙草圖：四大煙草公司新型煙草業務收入占營收比例12HNB的市場空間-以日韓滲透為例菲莫國際：根據菲莫國際的公告數據，該公司計劃到2023年HNB銷售達到1400億至1

18、600億支。目前IQOS已經是全球煙草市場的第三大品牌，市占率6.7%，僅僅用5年就超過了擁有50年品牌歷史的萬寶路市占率的一半。IQOS證明了替代傳統卷煙的可能性：21Q3，IQOS用戶數量增長為 2040 萬(同比+24.4%，環比+1.5%)，其中從傳統卷煙消費者轉化為 IQOS消費者占比為 73.04%（同比+1.04pct），其中接近70%的市場為日本與韓國。資料來源：菲莫國際官網，富途證券圖：無煙產品營收占PMI總營收比例0.2%2.7%12.7%13.8%18.7%23.8%201520162020201920172018$0.1$0.7$3.6$4.1$5.6$6.8RRP營收

19、（十億美元）21.7%28.0%2021 Q12020 Q140.0%2023 Targrt2025 Ambition50.0%$1.6$2.18009001,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,9002,0002,1002020 Q32019 Q12019 Q22019 Q32019 Q42020 Q12020 Q42020 Q22021 Q12021 Q22021 Q3圖：IQOS用戶數量IQOS用戶數量，萬人13HNB的機會：中煙公司的推動重點品類各地中煙公司已經推出HNB產品，目前處于海外試銷階段：用戶體驗：加熱不燃燒更適合傳統卷煙

20、的煙民替代，其口感和吸煙體驗更接近與傳統卷煙，同時減害效果明顯。中煙布局：在目前的19家中煙公司中，有17家已經推出了加熱不燃燒產品，產品多以海外市場銷售或國內實體店體驗為主，并沒有獲得直接銷售的牌照；可見中煙公司在HNB產品的熱情和積極性。監管體系：加熱卷煙（或稱加熱不燃燒卷煙、低溫卷煙等）屬于卷煙，已納入卷煙管理，明確霧化煙區分監管。資料來源：富途證券圖：各地中煙公司HBN產品中煙公司HNB煙彈品牌HNB煙具品牌上市時間/地點相關專利數量薄片香精其它四川中煙寬窄子彈頭寬窄功夫2017/韓國15554云南中煙Webacco，VIPNMC，Ashima Lulu2018-2019/韓國3810

21、167廣東中煙-MU+，ING2018/老撾9137湖北中煙MOKCOO2018/韓國3518152安徽中煙Toop-zeroDubliss2018/-8053上海中煙-905614HNB的機會：民企參與空間并不大煙具端：代工與聯合研發為主加熱煙具的技術工藝目前仍然處于快速變革期，IQOS六代的加熱技術與前幾代專利體系完全不同；目前中煙和多個的民營企業聯合開發煙具生產，其中的四川中煙、黃鶴樓的加熱煙具均有“思摩爾”代工。已知參與：21年6月，深圳新型煙草制品有限公司公布新型煙草加熱器具產品（配件）供應商與零部件供應商資源庫中標名單，其中加熱器具中標公司包括：麥時科技（思摩爾全資子公司）、惠州市

22、吉瑞科技（中國波頓）資料來源：ittbank，富途證券圖：加熱不燃式卷煙產業鏈上游-原材料中游-設計制造下游-銷售電池芯片加熱片電路板塑膠件煙草制造企業VentureODMOEM品牌企業菲莫國際日本煙草帝國煙草線下銷售線上銷售代理商經銷商零售商15基本面：不可復制霧化煙的投資思路國內完全沒有放開銷售，完全沒有得到產品反饋和銷售數據，考慮到中國的消費能力，滲透率比日本更慢煙具端，規模較小難做溢價，目前來看供給較分散，實際貢獻的利潤不多；煙彈端：中煙大概率自己研發和生產，民企參與空間有限，完全不可復制霧化煙幾年前的黃金時代，投資思路1：看著產品炒情緒明年大概3月份開始出貨的HNB產品，若市場環境好

23、，中標的供應商估計能炒一波，目前可見的是思摩爾和波頓。風險點：如果上市的產品主要以中煙自己做為主（五葉神），可能情緒會利空。投資思路2：看海外增長海外需求增長，帶來設備商在HNB訂單增長，從而為長期收入利潤增長帶來一定空間。風險點：海外設備商是否會出現新的競爭格局變化，以及產業鏈是否會放在中國都會影響基本面演化方向。HNB的投資機會資料來源：富途證券162. HNB領域投資機會1.行業價值鏈和競爭格局3.霧化煙投資機會目錄4.風險提示以及免責聲明17政府監管比預期要嚴格民企是否可以參加？此前的極端預期是煙草專賣局收回全產業鏈，但從管理辦法的表述來看，民企可以參與電子煙的生產、批發、零售，因此政

24、策公告后全鏈條上漲的很大原因在于合法性得到確認。尼古丁濃度：尼古丁含量決定了成癮性（復購率），目前中國的國標（征詢稿）定量在2%，實質上高于歐盟地區的含量（1.8%）左右；但低于目前市場上主流的尼古丁濃度（3%5%）口味限制：不能提供煙草味之外的其他口味資料來源：Bloomberg，富途證券煙草專賣局電子煙專用煙堿生產企業煙草專賣局煙草專賣局煙草專賣局電子煙交易管理平臺電子煙批發企業電子煙零售企業電子煙零售個人終端電子煙消費者圖：電子煙發售許可流程18市場空間霧化煙對年輕受眾更加友好草根調研目前的霧化煙主流消費群體（1835歲）對HNB的評價較低。從年輕用戶的體驗出發，煙霧量、口味豐富度、嗆口

25、感多個維度中，霧化電子煙的表現均明顯高于HNB的表現，因此年輕用戶偏向于購買霧化煙。減害程度霧化電子煙的減害程度較高，在英國已經列為戒煙產品，目前處于不征稅的階段。資料來源：wind，富途證券0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%水果口味薄荷口味薄荷醇口味糖果/甜點口味美國高中生經常使用的霧化電子煙口味圖：美國高中生經常使用的霧化電子煙口味19商業模式：煙彈更換模式的明顯優于HNB霧化煙彈技術含量：霧化煙彈由結構件、電池、霧化芯組成，其中霧化芯的技術壁壘較強，目前思摩爾的Feelm陶瓷霧化芯是國內的悅客、魔笛、柚子的主打高端的霧化芯，在霧化效率

26、和量產供應能力上有明顯優勢。中煙短期內無法自建霧化煙彈的廠房。技術壁壘之下，容易產生的高度集中的技術型ODM代工廠。霧化煙彈銷售量測算：中性假設下，未來兩年增速假設在20%左右，增速一般般。樂觀假設較難達到，首先是鋪網點的會限制，囤貨邏輯走不通；另一方面傳統煙草有計劃經濟屬性，生產可能需要配額，無法的大規模爆發。資料來源：wind，富途證券2022 E2023 E2024 E煙草使用者數量（百萬）312.4312.4312.4霧化煙滲透率（%）2.00%2.50%3.00%霧化煙使用者數量（萬）624.8 781.0 937.2 每人每年購買煙彈（件）96.0 96.0 96.0 煙彈單價（元

27、）333333中國煙彈總消費（億元）197.94 247.42 296.90 YOY25.00%20.00%圖：霧化煙銷售量測算20截止目前的結論：中煙入局后，二級市場投資機會比較悲觀基本面：量：復刻2019年2020年品牌方快速鋪貨的增長邏輯被打斷，如果未來計劃式生產則增長非常緩慢價：大概率由中煙和品牌方合作形成新品牌，對上游的議價權會急劇提升，品牌和代工的定價權都會壓低。稅：如果按照煙草稅的80%征稅，則稅率在44%左右，相比目前的稅率要高出幾倍，由各環節分攤。競爭：比亞迪電子目前可能已經拿到了日本煙草和帝國煙草的訂單，待證實投資思路：已有信息看到的不太樂觀，基本面環境比起2019年顯然惡

28、化。市場預期到悲觀極致，且上市公司有較為豐厚派息政策落地時，將是很好的投資機會。資料來源：wind，富途證券212. HNB領域投資機會1.行業價值鏈和競爭格局3.霧化煙投資機會目錄4.風險提示以及免責聲明22風險提示全球宏觀經濟風險等：全球宏觀經濟下行、金融危機等風險會造成新能源車需求減弱，進而導致企業出現經營困難等風險。政策風險：新型煙草政策開放的不確定性風險目前政策的長期不確定性將使得市場的投資預期更偏悲觀，進而估值維度出現長期折價。產能前幾年大躍進，缺乏成長空間當前產能在數年前存在大量拓產問題，當口味和渠道無法持續增長并滿足需求時，競爭格局將進一步惡化。資料來源：富途證券23一般聲明本

29、報告由富途證券國際(香港)有限公司（“富途證券”）編制。本報告之持有者透過接收及/或觀看本報告（包含任何有關的附件），表示并保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，并且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這些限制的情況可能構成違反有關法律。未經富途證券事先以書面同意，本報告及其中所載的資料不得以任何形式（i）復制，復印或儲存，或者（ii）直接或者間接分發或者轉交予任何其它人作任何用途。富途證券對因使用本報告中包含的材料而導致的任何直接或間接損失概不負責。本報告內的資料來自富途證券在報告發行時相信為正確及可靠的來源，惟本報告并非旨在包含投資者所需要的所有信息，并可能受送遞延誤，阻礙或攔截等

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33、擔任本研究報告所評論的上市法團高級管理人員，也未持有其任何財務權益。本報告中，富途證券并無持有該上市公司市值的1或以上的任何財務權益，在過去12個月內與該公司并無投資銀行關系。本公司員工均非該上市公司的雇員?？捎眯詫Σ糠值乃痉ü茌爡^或國家而言，分發，發行或使用本報告會抵觸當地法律，法則，規定，或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。此處包含的信息是基于富途證券認為之準確的來源。富途證券（或其附屬公司或員工）可能在相關投資產品中擁有頭寸及交易。富途集團及/或相關人士對投資者因使用本報告或依賴其所載資訊而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。有關不同產品風險的詳細信息，請訪問http:/上的風險披露聲明。研究報告免責聲明