【公司研究】通威股份-技術成本雙重領先開啟硅料王者時代-20200728[22頁].pdf

1、通威股份（600438） 證券研究報告公司研究電源設備 1 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 技術成本技術成本雙重領先雙重領先，開啟硅料王者時代開啟硅料王者時代 買入（維持） 盈利預測盈利預測與與估值估值 2019A 2020E 2021E 2022E 營業收入（百萬元） 37,555 46,118 56,506 68,513 同比（%） 36.4% 22.8% 22.5% 21.3% 歸母凈利潤（百萬元） 2635 4628 4943 6036 同比（%） 30.5% 75.6% 6.8% 22.1% 每股收益（元/股）

2、 0.68 1.08 1.15 1.41 P/E（倍） 34.96 21.98 20.58 16.85 投投資要點資要點 國產替代加速，格局優化：國產替代加速，格局優化：中國光伏級多晶硅產能從 2009 年開始擴張，16 年產量占比接近 50%， 近年來國產硅料占全球比重不斷提升， 到 2019 年國產硅料產量 34.2 萬噸， 占全球 67.3%， 國產替代加速。自 18 年 Q3 至今，硅料價格從約 160 元/kg 快速下跌至約 60 元/kg，價格跌幅 大且下跌周期長，加速行業高成本產能的出清，行業集中度快速提升，CR5 由 18 年的 58%提 升至預計 20 年的 71%。 技術迭

3、代變緩，后發優勢逐步淡化：技術迭代變緩，后發優勢逐步淡化：展望未來，驅動硅料行業變革的因素逐步弱化，后發優勢 逐步淡化： （1）平價時代無新技術沖擊行業平穩運行，降本趨緩； （2）中國電價及人工成本優 勢明顯，國內產能西部低電價區域轉移已進行完畢； （3）改良西門子法預計將長期保持優勢， 投資成本降速趨緩。 產能加碼，劍指硅料龍頭：產能加碼，劍指硅料龍頭：目前通威、新疆協鑫、大全新能源、新特、東方希望五家硅料廠商 產能均在 710 萬噸左右，是多強競爭格局。但目前僅通威提出了未來明確的擴產規劃，預計 2020-2023 年，設計產能分別為 8、15.5、19.5、29 萬噸，預計產能投放節奏為

4、 8、16、20、29 萬噸，2023 年底實際產能預計可達到 31.5 萬噸，產能加碼，劍指硅料龍頭。 多管齊下，成本優勢明顯：多管齊下，成本優勢明顯：公司毛利率顯著高于同行，從成本拆分來看，公司成本優勢主要來 源于以下五個方面：低電價、自動化程度高降低人工成本、后發優勢帶來的低折舊、技術創新 帶來低能耗、高效的阿米巴管理體系帶來組織活力。 技術領先，緊抓技術領先，緊抓 N 型趨勢：型趨勢：在單晶地位確立，多晶出清，單多晶料價差逐漸拉大的背景下， 公司單晶料比例高達 95%及以上，處于行業絕對領先地位。而未來電池技術變革或將引發 N 型滲透率加速提升，穩定并高比例供應 N 型料的硅料廠家將收

5、獲超額收益，公司預計到 2020 年末將實現 43%的 N 型料供應能力，隨著新產能的逐步爬坡，N 型料比例逐步提升，預計在 2021 年達到 80%。同時公司未來目標在新產能上，進一步技改提高純度，向電子級多晶硅進 軍，復刻光伏硅料的國產替代之路。 盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：假設：1）基于未來硅料供需緊張的判斷，我們預計未來硅料價格上漲； 2）假設公司處置資產順利，考慮 2020 年公司資產處置收益 12 億元，我們預計 2020-22 年上 市公司歸母凈利潤分別為 46.28 億/49.43 億/60.36 億元，同比增長 75.6%/6.8%/22.1%，給予公 司 202

6、1 年 25 倍 PE，對應目標價 28.75 元，維持“買入”評級。 風險提示：風險提示：競爭加劇，光伏政策超預期變化 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元) 23.72 一年最低/最高價 11.03/25.78 市凈率(倍) 4.59 流通 A 股市值(百 萬元) 101707.94 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元) 5.17 資產負債率(%) 55.72 總股本(百萬股) 4287.86 流通 A 股(百萬股) 4287.86 相關研究相關研究 1、 通威股份（、 通威股份（600438）年報）年報 34.9% 金屬硅; 28.0% 蒸汽; 4.8% 硅芯; 6.3% 人工;

7、 5.1% 其他制造費用; 4.3% 折舊; 16.5% 0.225 0.218 0.149 0.135 0.127 0.1110.110 0.095 0.076 0 0.05 0.1 0.15 0.2 0.25 15.4 36.0 39.1 130.2 150.8 155.0 226.0 280.3 288.4 0 100 200 300 400 2010年2018年2019年 中國美國德國 8 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 3：國內產業鏈向新疆、內蒙轉移：國內產業鏈向新疆、內蒙轉移 地區地區 產

8、能產能 （噸）（噸） 產能產能 占比占比 最優電價最優電價 （元（元/kWh） 最優企業綜合最優企業綜合 電耗電耗 kWh/kg 最優電力成本最優電力成本 （元（元/kg） 最優企業蒸汽消最優企業蒸汽消 耗（耗（t/t-Si） 最優蒸汽價格最優蒸汽價格 （元（元/噸）噸） 最優蒸汽成本最優蒸汽成本 （元（元/kg） 新疆 295000 53.40% 0.24 62 14.88 35 60 2.1 內蒙 77000 13.90% 0.24 65 15.6 30 120 3.6 四川 80000 14.50% 0.33 65 21.45 35 120 4.2 江蘇 48000 8.70% 0.37

9、 63 23.31 55 160 8.8 青海 23000 4.20% 0.38 72 27.36 55 150 8.25 河南 20000 3.60% 0.53 72 38.16 23 185 4.255 陜西 19000 3.40% 0.35 45 15.75 45 120 5.4 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 國內看，新疆、內蒙低電價洼地已規?；季?，電價幾無下降空間。國內看，新疆、內蒙低電價洼地已規?；季?，電價幾無下降空間。新疆、內蒙硅 料產能占全國比例近 70%，電價洼地已規?；季?，新疆、內蒙最優電價 0.24 元/度幾 無下降空間。 圖圖 9：國內多晶硅企業電價遠低于各省

10、工商業用電電價：國內多晶硅企業電價遠低于各省工商業用電電價（2019 年）年） 數據來源：北極星光伏網，東吳證券研究所 1.2.3 改良西門子法預計將長期保持優勢，投資成本降速趨緩改良西門子法預計將長期保持優勢，投資成本降速趨緩 后續后續投資成本投資成本降速趨緩，后發優勢逐漸淡化。降速趨緩，后發優勢逐漸淡化。從設備投資來看，2007 年多晶硅投資 成本在 9.85 億元/千噸，2016 年迅速下降至 1.50 億元/千噸 ，到 2019 年為 1.10 億元/千 噸，之后降幅逐漸趨緩，在 2-5%之間波動，后發優勢逐漸淡化。 圖圖 10：多晶硅投資成本下降明顯：多晶硅投資成本下降明顯 0 0.

11、1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1-10kv一般工商業用電電價 新疆、內蒙最優電價 9 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：各公司公告，CPIA，東吳證券研究所 注：2016 年及以后數據來源 CPIA 1.3. 產能周期已過，產能周期已過，落后產能加速退出落后產能加速退出，龍頭集中度加速提升，龍頭集中度加速提升 后產能周期時代疊加需求疲軟， 行業價格紅利削減。后產能周期時代疊加需求疲軟， 行業價格紅利削減。 19 年中國政策延宕導致國內裝 機斷崖下跌，19 年國內

12、光伏裝機量 30.22GW，同比下滑 31.64%。需求增長慢于產能擴 張，硅料價格因此快速下跌，從 18 年初近 20 美元/千克回調至今 7.6 美元/千克價格水 平。 圖圖 11：進口硅料進口硅料 2014-2020 年價格（美元年價格（美元/千克）千克） 圖圖 12：2016-2017 年行業盈利向好，激發產能周期年行業盈利向好，激發產能周期 數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 海外落后產能陸續退出。海外落后產能陸續退出。2020 年，多晶硅料價格進一步下探，海外瓦克、OCI 產能 成本較高，瓦克自 18Q3 起硅料業務就處于虧現金狀態，1

13、9Q3 因收到保險賠付短期好 轉，但未能改變長期虧損。OCI 也因多晶硅料跌價而已經關停韓國 5.2 萬噸光伏級多晶 硅料產能。海外產能退出背景下，行業供給收縮，邊際產能的現金成本決定了價格。 9.85 5.89 3.30 2.55 1.50 1.39 1.15 1.10 1.04 0.98 0.95 0.93 0.90 -40% -44% -23% -41% -7% -17% -4% -5% -6% -3% -2% -3% -50% -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0% 200% 400% 600% 800% 1000% 1200

14、% 20072008201020132016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E 多晶硅投資成本（億元/千噸）同比降幅 0 5 10 15 20 25 進口一級硅料（美元/千克） 23.7% 20.6% 35.1% 40.7% 32.5% 22.9% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 201420152016201720182019 某一線硅料廠商毛利率(%) 10 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 13：全球多晶

15、硅產能成本曲線全球多晶硅產能成本曲線 圖圖 14：瓦克硅料業務陷入虧損狀態瓦克硅料業務陷入虧損狀態 數據來源：硅業分會，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 行業行業集中度不斷提升，集中度不斷提升，五家五家寡頭寡頭格局形成。格局形成。硅料產能周期已過，且 20 年產業鏈價 格大跌降低硅料廠商擴產意愿，20 年新增僅東方希望 3 萬噸，協鑫 2 萬噸，同時海外預 計退出約 10 萬噸，21 年擴產除了通威 8 萬噸（年末投產，還需考慮爬坡，對當年產量 無貢獻） ，沒有其他新增產能。由于硅料環節擴產需 1-2 年，故未來硅料產能確定性很 強。 圖圖 15：國內硅料五家：國內硅料五家寡

16、頭競爭寡頭競爭格局（格局（2020 年）年） 圖圖 16：硅料行業集中度顯著提升：硅料行業集中度顯著提升 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數據來源：WIND，東吳證券研究所 1.4. 下游需求向好，未來供需偏緊下游需求向好，未來供需偏緊，盈利改善明顯，盈利改善明顯 協鑫硅料廠事故加協鑫硅料廠事故加劇劇供需緊張，預計未來供需持續偏緊供需緊張，預計未來供需持續偏緊。國內外高成本產能陸續退 出的背景下，Q3 供給偏緊，硅料價格企穩回升，本次新疆協鑫硅料廠閃爆事故加劇供 給緊張，硅料價格迅速反映。同時新疆地區產能占比國內硅料產能近 50%，硅料事故頻 發或引發省級專家組進駐檢查，監管趨嚴背景下供給

17、端影響可能進一步擴大，價格或繼 續調漲。在協鑫今年不能復產假設下，我們測算 20Q3、20Q4 及 21 年全球單晶需求為 -0.2 -0.1 0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 瓦克EBITDA margin 瓦克實際EBITDA margin 15.6% 14.7% 13.2% 12.9% 12.9% 30.7% 保利協鑫 通威 新特能源 新疆大全 東方希望 其他 64% 60% 58% 64% 71%

18、 50% 55% 60% 65% 70% 75% 20162017201820192020E 硅料CR5 11 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 28、 41、 152GW， 硅料供給僅為 37、 39、 176GW， 對應硅料產能利用率為 75.0%、 104.9%、 86.3%，供需持續偏緊。 表表 4：硅料未來需求測算：硅料未來需求測算 硅料供給測算過程 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 2021E 硅料供給 產能（萬噸） 62.1 57.6 53.1 53.1 57.6 單晶料比例 71% 79

19、% 81% 83% 86% 單晶料（萬噸） 44.3 45.2 43.1 44.1 49.5 1kg 出 158 片數（片） 68 68 68 68 68 單片耗硅（kg/片） 0.0162 0.0162 0.0162 0.0162 0.0162 轉換效率 22.00% 22.30% 22.50% 22.70% 23.00% 單片功率（W） 5.49 5.57 5.62 5.67 5.74 單 W 耗硅（g/W） 2.95 2.91 2.88 2.85 2.82 對應供給（GW） 38 39 37 39 176 全球需求 全球需求（GW） 32 20 33 45 165 單晶比例 75% 80

20、% 85% 90% 92% 單晶需求（GW） 24 16 28 41 152 硅料產能利用率 63.9% 41.1% 75.0% 104.9% 86.3% 數據來源：東吳證券研究所測算 注：假設協鑫 4-5 萬噸產能 Q34 均不能復產 供需偏緊背景下，行業盈利明顯改善。供需偏緊背景下，行業盈利明顯改善。疫情下行業落后產能出清，供給收縮，但需 求強勁，膠膜、組件廠排產高企，Q3 淡季不淡，硅料處于緊平衡狀態。協鑫事故影響行 業約 10%產能，加速供給收縮，漲價提速。未來硅料將迎來一段明顯的盈利改善期。以 龍頭通威為例，我們測算以 6.5 萬元/噸為基準，漲價 0.5-3.5 萬元/噸情景假設下

21、，通威 21 年硅料利潤區間為 14.1-36.7 億元，毛利率高達 37%-56%，盈利改善明顯。 表表 5：通威通威 21 年年硅料硅料盈利彈性測算盈利彈性測算 硅料漲價幅度（萬元硅料漲價幅度（萬元/噸）噸） +0 +0.5 +1 +1.5 +2 +2.5 +3.5 硅料 含稅單價（萬元/噸） 6.5 7 7.5 8 8.5 9 10 銷量（萬噸） 9 成本（萬元/噸） 3.9 毛利率 32% 37% 41% 45% 48% 51% 56% 凈利率 18% 23% 27% 31% 34% 37% 41% 硅料利潤（億元）硅料利潤（億元） 10.4 14.1 17.9 21.6 25.4 2

22、9.2 36.7 數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所測算 12 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 2. 面面俱到造就龍頭成本優勢面面俱到造就龍頭成本優勢，產能加碼再造通威，產能加碼再造通威 2.1. 面面俱到造就龍頭成本優勢面面俱到造就龍頭成本優勢 成本拆分來看，通威優勢主要來源于以下五個方面：低電價、自動化程度高降低人 工成本、后發優勢帶來的低折舊、技術創新帶來低能耗、高效的阿米巴管理體系進一步 拉開龍頭間成本差距。 （一）（一）產能布局低電價地區，能耗較低。產能布局低電價地區，能耗較低。通威產能

23、全部位于中國的低電價地區內蒙 及四川，公司樂山老產能電價 0.42 元/度，目前已降至 0.38 元/度，包頭、云南及樂山新 產能電費都低至 0.25-0.3 元/度。通威的綜合電耗近年來不斷下降，且一直領先于行業水 平。 （二）產線自動化水平高，人均產量高于同行。（二）產線自動化水平高，人均產量高于同行。通威通過改造生產線自動化水平， 較大地提高生產管理的效率水平。 公司樂山老產能人均產量 29 噸/人， 超行業平均水平。 公司未來投產的包頭二期、 樂山三期、 保山二期等新產能， 人均產量更是高達 83 噸/人， 遠高于行業平均水平，自動化程度高。 圖圖 17：通威綜合電耗大幅領先行業（：通

24、威綜合電耗大幅領先行業（kWh/kg-Si） 圖圖 18：通威自動化成效明顯，人均效率遠高于行業通威自動化成效明顯，人均效率遠高于行業 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 與化工生產線發揮協同優勢，降低綜合生產成本。與化工生產線發揮協同優勢，降低綜合生產成本。通威充分發揮了自身產業鏈一體 化的優勢，通過與公司其他化工產能聯營，如 PVC、燒堿和水泥等，不斷技術創新，實 現產業鏈的循環， 甚至可以在新項目上實現零單耗， 公司綜合生產成本得以降低。 例如， 公司可以回收所有廢硅粉作為原料繼續使用，而其他企業只能以較低價格賣出。 圖圖 19：多晶硅產線與化工產線協

25、同，降低成本：多晶硅產線與化工產線協同，降低成本 65 63 60 55 78 73 71 66 0 20 40 60 80 100 2016201720182019 通威電耗行業平均電耗 18 22 28 35 38 40 43 45 29 44 64 83 83 0 20 40 60 80 100 20162017201820192020E 2021E 2022E 2023E 行業人均產量（噸/人）通威人均產量（噸/人） 13 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 （三）（

26、三）產線投資低產線投資低，折舊成本低于行業水平，折舊成本低于行業水平。隨著行業技術不斷成熟，設備投資成 本處于下降通道并逐漸降低，因此折舊也逐漸下降。通威未來擴張產線，自動化水平大 大提高，但產線投資額仍低于行業平均，原因在于新老廠同址，共用基礎設施，加上公 司單體規模大，規模效應明顯。 表表 6：通威單線投資額低于行業通威單線投資額低于行業 項目 投產年份 投資（億元/萬噸） 行業平均 永祥-樂山老 2016 17 15 永祥-樂山新 1 期 2019 10 11 永祥-包頭 1 期 2019 10 11 樂山二期 2021 8 9.8 保山一期 2021 8 9.8 包頭二期 2022 7

27、 9.5 樂山三期 2023 7 9.3 保山二期 2023 7 9.3 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 （四）（四）技術研發實力強，不斷創新以拉開與同行的差距。技術研發實力強，不斷創新以拉開與同行的差距。公司通過技術升級迭代， 一期已試運行 2 臺自主開發、行業首創的 60 對棒爐子，擬在二期大規模應用 60 對棒技 術。 該設備在國內成規模運用、 完全具有自主知識產權的同類設備中， 單晶占比、 能耗、 產能質量、單位投資上首屈一指。此外，永祥用三四年時間，通過改進反應精餾等技術 進步，多晶硅蒸汽耗量從幾十噸到樂山新能源二期的 0 噸，能耗成本大為減小，遠遠優 于行業平均。 14 / 2

28、2 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 表表 7：通威產線成本測算通威產線成本測算 多晶硅生產成本對比多晶硅生產成本對比 樂山老產能樂山老產能 樂山一期樂山一期 包頭一期包頭一期 樂山二期樂山二期 保山一期保山一期 包頭二期包頭二期 樂山三期樂山三期 產能（萬噸） 2.0 3.0 3.0 4.0 4.0 4.0 4.5 投產時間 2016 2019 2019 2021 2021 2022 2023 綜合電耗（元/Kg-Si） 20.85 15.66 13.16 14.34 11.95 12.06 14.34 電價（元/度

29、） 0.38 0.3 0.25 0.3 0.25 0.25 0.3 綜合電耗（度/Kg-Si） 62 59 59.5 54 54 54.5 54 硅耗（元/Kg-Si） 11.68 11.58 11.58 11.26 11.26 11.26 11.26 硅耗量（Kg/Kg-Si） 1.1 1.09 1.09 1.06 1.06 1.06 1.06 單價（元/kg） 12 12 12 12 12 12 12 人工成本(元/Kg-Si） 3.06 2.01 2.34 1.40 1.56 1.56 1.08 折舊（元/Kg-Si） 10.60 5.64 5.86 4.56 4.67 4.62 4.1

30、0 其他成本（元/Kg-Si） 1.74 2.62 3.61 1.90 2.65 2.65 1.10 制造制造成本（元成本（元/Kg-Si） 47.93 37.50 36.55 33.44 32.08 32.14 31.87 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 （五）（五）采用高效的阿米巴管理體系，賦權員工，全員參與企業經營管理。采用高效的阿米巴管理體系，賦權員工，全員參與企業經營管理。阿米巴管 理體系包括三大體系：組織、經營管理會計、企業文化，提倡“人人都是經營者”，將企 業劃分成一個個小集體，每個小集體采用獨立核算制的方式運作，讓其獨立運營、自負 盈虧，對利潤的結果負責，在使每位員工考慮企

31、業取得利潤的效率的同時，也激活了員 工的成本意識和經營意識。在這樣極其明確的戰略引導下，通威實現了在光伏行業的加 速崛起。 圖圖 20：阿米巴經營管理體系：阿米巴經營管理體系 數據來源：百度百科，東吳證券研究所 2.2. 產能產能加碼加碼再造通威再造通威，龍頭地位穩固，龍頭地位穩固 產能加碼再造通威產能加碼再造通威，龍頭地位穩固。，龍頭地位穩固。我們測算，2019 硅料 CR5 市占率達 64%，預 計 2020 年達 71%。未來通威擴產規劃大，進展順利：1）20 年春節后的樂山、保山多晶 硅項目簽約后，前期場地平整等工作有序開展，項目正順利且快速推進中。2）據公司公 告，預計 2020-2

32、023 年，設計產能分別為 8、15.5、19.5、29 萬噸，預計產能投放節奏為 15 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 8、16、20、29 萬噸，2023 年底實際產能預計可達到 31.5 萬噸。通威擴產市占率進一步 提升，預計 2021 年，通威市占率達 25.6%，2023 年市占率超 30%，龍頭地位穩固。 圖圖 21：21 年硅料市場格局（按產能）年硅料市場格局（按產能） 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 表表 8：通威產能擴張計劃通威產能擴張計劃 單位：萬噸單位：萬噸 2016 2017 2

33、018 2019 2020E 2021E 2022E 2023E 生產成本（萬生產成本（萬 元元/噸）噸） 樂山老產能 1.5 2 2 2 2 2 2 2 4.7-4.8 樂山一期 3 3 3 3 3 3.7-3.8 包頭一期 3 3 3 3 3 3.6-3.7 樂山二期 4 4 4 3.2-3.3 保山一期 4 4 4 3.2-3.3 包頭二期 4 4 3.2-3.3 樂山三期 4.5 3.2-3.3 保山二期 4.5 3.2-3.3 設計產能 1.5 2 2 8 8 16 20 29 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 通威股份; 25.6% 保利協鑫; 16.3% 新特能 新疆大全; 1

34、0.9% 東方希望; 10.9% 其他; 25.3% 16 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 3. 技術持續領先帶來增長新技術持續領先帶來增長新動能動能 3.1. 單晶比例提升結構性改善毛利率單晶比例提升結構性改善毛利率 單晶地位確立，多晶出清，單多晶料價差逐漸拉大。單晶地位確立，多晶出清，單多晶料價差逐漸拉大。16 年金剛線切割迅速推廣，疊 加 PERC 技術的快速應用，單晶性價比逐漸凸顯，2019 年單晶占比達到 66%，我們預計 2020 年有望達到 80%。 單晶地位確立， 多晶出清， 單多晶料價差逐

35、漸拉大， 據 Solarzoom7 月 24 日價格數據，單晶料價格 68 元/kg，多晶料價格僅 38 元/kg，價差明顯。 圖圖 22：全球光伏競標電價屢創新低：全球光伏競標電價屢創新低 圖圖 23：單多晶料價差逐步拉開：單多晶料價差逐步拉開（元（元/kg） 數據來源：Fraunhofer，東吳證券研究所 數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所 單晶比例提升結構性改善毛利率。單晶比例提升結構性改善毛利率。由于單多晶料較大的價差，同一多晶硅產能，單 晶料比例提升顯著改善毛利率。 據我們測算， 在生產成本為 40元/kg、 單晶料含稅價 68 元/kg、 多晶料含稅價 38 元/kg 情

36、況下， 單晶料比例為 50%時， 企業毛利率僅約 14.7%， 當單晶料比例提升至 90%時，毛利率顯著提升至 30.5%，單晶比例提升能夠結構性 改善毛利率。 表表 9：單晶料比例單晶料比例顯著影響毛利率顯著影響毛利率 情景情景 1 情景情景 2 情景情景 3 情景情景 4 情景情景 5 情景情景 6 單晶料比例 50% 60% 70% 80% 90% 95% 多晶料比例 50% 40% 30% 20% 10% 5% 單晶硅價格含稅（元/kg） 68 多晶硅價格含稅（元/kg） 38 生產成本（元/kg） 40 毛利率 14.7% 19.3% 23.4% 27.1% 30.5% 32.0%

37、數據來源：Solarzoom，東吳證券研究所測算 公司硅料單晶比例行業領先公司硅料單晶比例行業領先，新產能釋放進一步提升單晶比例，新產能釋放進一步提升單晶比例。隨著樂山一期、包 頭一期的技改進步，2020H 公司單晶比例已經提升至 95%，未來樂山二期、保山一期投 產后， 整體單晶比例將進一步提升。 全行業看， 公司單晶料比例處于行業絕對領先地位。 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

38、2016 2017 2018 2019 2020E 單晶多晶薄膜 30 40 50 60 70 80 90 國產單晶用料國產多晶用料 17 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 圖圖 24：20 年年 H 公司硅料單晶比例處于行業領先地位公司硅料單晶比例處于行業領先地位 數據來源：PVinfolink，東吳證券研究所 3.2. N 型料滲透型料滲透率提升率提升，公司，公司遙遙領先遙遙領先 電池技術變革或將引發電池技術變革或將引發 N 型滲透率加速提升。型滲透率加速提升。從目前各環節來看，硅料三氯化硅技 術成熟，暫

39、無有競爭力新技術問世；硅片端剛經歷金剛線切割，單晶替代，即使未來 N 型電池成為主流， 硅片端容易切換； 電池端是未來變革可能性最大的環節， 除了 PERC， 其他儲備的技術都是在 N型硅片基礎上進行， 未來 N 型滲透率逐步提升有較強確定性。 組件端輕資產， 技術難度低， 不易引發變革。 隨著 N 型硅片技術路線的逐步確認， N 型 產品滲透率提升或將帶來硅料端新一輪紅利， 類似單晶取代多晶， N型將逐步取代P型， 穩定并高比例供應 N 型料的硅料廠家將收獲超額收益。 圖圖 25：電池技術變革或將引發：電池技術變革或將引發 N 型滲透率加速提升型滲透率加速提升 圖圖 26：N 型電池比例不斷

40、增加型電池比例不斷增加 數據來源：東吳證券研究所整理 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 公司公司技術領先，高技術領先，高單晶單晶比例產能比例產能，率先享受，率先享受紅利。紅利。公司 2019 年末樂山老產能能實 現 20%N 型料的供應，我們預計到 2020 年末整體實現 43%N 型料的供應。同時，隨著 95% 90%90%90%90% 82% 80% 75% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 通威大全OCI(馬來)瓦克亞洲硅業協鑫(新 疆) Hemlock 東方希望 單晶料比例 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 7

41、0% 80% 90% 100% 2016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2025E BSFPERCN-PERTHIT其他 18 / 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 新產能的逐步爬坡，N 型料比例逐步提升，預計在 2021 年整體達到 80%。目前公司 N 型料質量上已通過隆基、通威電池片的驗證，每個月正批量出貨，看好公司未來 N 型料 的放量。 表表 10：預計預計 21 年通威年通威 N 型料比例提升至型料比例提升至 80%以上以上 2019 2020E 2021E

42、2022E 2023E 樂山老產能 20% 50% 80% 90% 95% 樂山一期 40% 80% 90% 95% 包頭一期 40% 80% 90% 95% 樂山二期 70% 90% 保山一期 70% 90% 包頭二期 70% 平均比例平均比例 20% 43% 80% 79% 88% 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 3.3. 進軍電子級多晶硅，復刻光伏硅料國產替代進軍電子級多晶硅，復刻光伏硅料國產替代 進軍電子級多晶硅，復刻光伏硅料國產替代進軍電子級多晶硅，復刻光伏硅料國產替代。2018 年全球電子級多晶硅產量 3.6 萬 噸，同比+9%，下游需求穩步增長。相對于太陽能級多晶硅 99.9

43、99999純度，電子級多 晶硅的純度要求達到 99.99999999，電子級多晶硅材料的生產對產品純度、雜質控制 的要求都非?？量?，此過程中氯硅烷的分離提純工藝是關鍵步驟。三氯氫硅除硼一直是 國內電子級多晶硅材料領域的技術瓶頸。目前，國內太陽能級硅材料廠以及小型電子多 晶硅生產企業在主要采用篩板塔， 致使壓降大、 分離效率差， 提純效率低， 相比較來說， 國外技術成熟穩定， 所以從市場格局來看， 電子級多晶硅市場玩家幾乎全部為國外企業。 公司未來目標在新產能上，進一步技改提高純度，向電子級多晶硅進軍，復刻光伏硅料 的國產替代之路。 圖圖 27：全球電子級多晶硅產量穩步增長全球電子級多晶硅產量穩

44、步增長 圖圖 28：電子級多晶硅市場格局：電子級多晶硅市場格局 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 數據來源：CPIA，東吳證券研究所 2.4 2.58 2.8 2.75 3 3.3 3.6 -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 電子級多晶硅產量（萬噸）同比 Hemlock; 28.6% Wacker; 22.1% Tokuyama; 16.1% 住友; 6.5% 三菱; 7.8% REC; 2.3% 其他; 16.7% 19 /

45、 22 東吳證券研究所東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 公司深度研究 4. 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 多晶硅業務：多晶硅業務：考慮公司為全球硅料龍頭，產能迅速擴張，20-22 年出貨量分別達 8.4/10.0/14.0 萬噸，假設多晶硅料價格 20-22 年分別 6.7/7.5/7.1 萬元/噸，20-22 營收分別 為 49.58/66.37/87.96 億元，毛利率分別為 31.82%/41.24%/39.52%。 電池業務：電池業務： 考慮公司為全球電池片龍頭，產能不斷增長，20-22 年出貨量分別達 21350/33000/4

46、8000MW，假設電池片價格 20-22 年分別 0.84/0.74/0.67 元/W，20-22 營收 分別為 158.60/216.90/283.27 億元，毛利率分別為 18.83%/16.63%/17.14%。 飼料業務：飼料業務： 假設飼料出貨量穩定增長，20-22 年分別達 588.1/646.9 /711.6 萬噸，假 設價格基本持穩，20-22 年分別為 0.34/0.34/0.34 萬元/噸，20-22 年營收分別為 199.94/219.93/241.93 億元，毛利率分別為 13.20%/13.20%/13.20%。 其他業務：其他業務： 假設公司其他業務收入穩定， 20

47、-22 營收分別為 53.06/61.85/71.97 億元， 毛利率分別為 34.89%/37.97%/35.13%。 在此假設下預計 20-22 年通威股份營收分別 461.18 億/565.06 億/685.13 億元，同比 分別+22.80%/+22.52%/+21.25%。 表表 11：公司業務分拆公司業務分拆 業務分拆 2018 2019 2020E 2021E 2022E 多晶硅 產能（萬噸） 8 8 9 18 22.5 銷量（萬噸） 1.92 6.38 8.40 10.00 14.00 含稅單價（萬元/噸） 9.70 7.20 6.7 7.5 7.1 收入（百萬元） 1605

48、4065 4958 6637 8796 成本（百萬元） 1061 2999 3380 3900 5320 毛利（百萬元） 544 1067 1578 2737 3476 毛利率 33.88% 26.24% 31.82% 41.24% 39.52% 電池 產能（MW） 12000 20000 30000 45000 60000 銷量（MW） 6443 13333 21350 33000 48000 單價（元/W） 1.38 1.07 0.84 0.74 0.67 收入（百萬元） 7642 12271 15860 21690 28327 成本（百萬元） 6214 9791 12874 18084 23472 毛利（百萬元） 1429 2480 2986 3606 4855 毛利率 18.70%