【公司研究】寶豐能源-公司首次覆蓋報告：積極布局現代煤化工國家能源戰略的優先受益者-20200313[30頁].pdf

1、采掘采掘/煤炭開采煤炭開采 1 / 30 寶豐能源寶豐能源（600989.SH） 2020 年 03 月 13 日 投資評級：投資評級：買入買入（首次首次） 日期 2020/3/13 當前股價(元) 9.09 一年最高最低(元) 17.50/7.36 總市值(億元) 666.60 流通市值(億元) 66.66 總股本(億股) 73.33 流通股本(億股) 7.33 近 3 個月換手率(%) 194.69 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：貝格數據 積極布局現代煤化工，國家能源戰略的優先受益者積極布局現代煤化工，國家能源戰略的優先受益者 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 張緒成（分析師）張緒成（分

2、析師） 證書編號：S0790520020003 煤化工龍頭，多項目陸續投產成長空間大，煤化工龍頭，多項目陸續投產成長空間大，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級 公司作為國內煤化工龍頭企業，構建了完整的多聯產循環經濟產業鏈，實現原材料 高度自給，具備良好的盈利能力。公司 60 萬噸焦炭氣化制烯烴項目投產后，將給公 司帶來較大的營收增長。 我們預測 2019-2021 年， 公司可實現歸母凈利潤 39.7、 50.1、 60.1 億元，同比增長 7.5%，26%，20.1%；公司 EPS 分別為 0.54、0.68、0.82 元；以 3 月 13 日收盤價計算，對應 PE 為 1

3、6.8、13.3、11.1 倍。我們選取業務與公司相近的 四家公司，美錦能源、山西焦化、開灤股份、金能科技，公司目前 PE 為 16.8 倍， 高于可比公司 2019 年平均 PE 的 11.7 倍，公司 PB 為 2.97 倍，也高于可比公司 1.6 倍的 PB，我們認為公司后續還有更多的項目投產，公司正處于成長期，且正在加大 現代煤化工布局，類似于美錦能源的布局氫能源業務，所以相比于同行我們應當給 予公司更高的估值。首次覆蓋，給予“買入”評級。 焦炭焦炭+烯烴業務貢獻主要盈利，得益于循環產業鏈構建的成本優勢烯烴業務貢獻主要盈利，得益于循環產業鏈構建的成本優勢 公司已具備焦化、 烯烴和精細化

4、工三條循環產業鏈， 其中前兩者貢獻公司的主要 利潤來源。焦化和烯烴產品的盈利優勢主要來自于循環產業鏈構建的成本優勢， 上一產業鏈的產品成為下一產業鏈的原材料， 原材料自給率高， 成本明顯低于外 購成本，以初始的煤炭原材料為例，2019 年自給率達到 60%以上，成本較外購 成本便宜 62%。 此外， 焦炭行業在政策去產能的推動下， 產能結構預計更加優化， 預計焦炭的價格也能保持高位；烯烴行業國內自給率較低，未來發展空間大。 公司深耕現代煤化工，公司深耕現代煤化工，有望成為國家能源戰略的優有望成為國家能源戰略的優先受益者先受益者 現代煤化工是國家能源戰略的重要方向， 中國面臨的能源問題即為多煤少

5、油， 以 煤炭為原料替代石油來制造化工基礎產品， 可以確保國家的能源安全， 煤制烯烴 已成為國家大力發展的化工項目。 近年來煤炭企業紛紛轉型， 從以前的煤電一體 化逐漸向更多的產業轉型或布局，如煤化工、新能源等，公司率先大力深化現代 煤化工產業，有望成為國家能源戰略布局的優先收益者，并享受政策紅利。 風險提示：風險提示：產品價格下跌風險、原材料價格上漲風險、新建項目不及預期風險 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 營業收入(百萬元) 12,301 13,052 14,169 18,039 21,039 YOY(%) 53.

6、2 6.1 8.6 27.3 16.6 凈利潤(百萬元) 2,923 3,696 3,973 5,005 6,012 YOY(%) 70.1 26.4 7.5 26.0 20.1 毛利率(%) 43.2 46.9 44.4 44.1 44.8 凈利率(%) 23.8 28.3 28.0 27.7 28.6 ROE(%) 25.5 27.0 22.5 23.4 22.8 EPS(攤薄/元) 0.40 0.50 0.54 0.68 0.82 P/E(倍) 22.8 18.0 16.8 13.3 11.1 P/B(倍) 5.8 4.9 3.8 3.1 2.5 數據來源：貝格數據、開源證券研究所 -6

7、4% -48% -32% -16% 0% 16% 32% 2019-032019-072019-112020-03 寶豐能源滬深300 開 源 證 券 開 源 證 券 證 券 研 究 報 告 證 券 研 究 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 首 次 覆 蓋 報 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 2 / 30 目目 錄錄 1、 煤化工龍頭，打造煤基多聯產循環經濟. 4 1.1、 民營優質企業，2019 年成功上市 . 4 1.2、 以煤為基，已形成焦化、烯烴、精細化工三條循環產業鏈 . 4 1.3、 循環經濟優勢顯著，近年公司業績穩健增長 . 6

8、 2、 三大核心優勢，奠定煤化工龍頭地位 . 7 2.1、 地處金三角，資源豐富 . 7 2.2、 政策多方位支持，享受財稅補貼 . 8 2.3、 循環產業鏈，有效控制成本 . 9 3、 焦化業務：貢獻公司主要盈利，將受益行業產能結構優化 . 10 3.1、 焦炭產能規模位于行業頭部 . 10 3.2、 煤焦一體化，焦化業務盈利能力領先同行 . 11 3.3、 焦炭行業分析：去產能持續深化，焦炭價格有望維持高位 . 14 3.3.1、 焦化去產能持續推進，供給端結構優化 . 14 3.3.2、 需求平穩增長，焦炭價格有望維持高位 . 17 4、 烯烴業務：貢獻公司主要盈利，受益于行業增長空間大

9、 . 18 4.1、 重點發展烯烴產業鏈，產能規模繼續提升 . 18 4.2、 得益于公司循環產業鏈，盈利能力領先同行 . 19 4.3、 IPO 募投，進一步做強做大烯烴產業鏈 . 21 4.4、 烯烴行業分析：進口依存度高，國內煤制烯烴發展空間大 . 21 5、 公司深耕現代煤化工，將成為國家能源戰略的優先受益者 . 23 6、 盈利預測與投資建議：首次覆蓋，給予“買入”評級 . 25 7、 風險提示 . 26 附：財務預測摘要 . 28 圖表目錄圖表目錄 圖 1： 公司股權結構：民營實際控股 . 4 圖 2： 公司多聯產循環產業鏈已經形成 . 5 圖 3： 公司 2018 年營收焦炭和烯

10、烴貢獻大. 6 圖 4： 公司 2018 年毛利焦炭和烯烴貢獻大. 6 圖 5： 公司 2019Q1Q3 營收同比增速 4.9% . 6 圖 6： 公司 2019Q1Q3 歸母凈利潤同比增速 19% . 6 圖 7： 公司毛利率及凈利率保持高位 . 7 圖 8： 公司 ROE 高位，IPO 擴股導致 2019 年下降 . 7 圖 9： 寧東能源化工基地 2020 年發展目標 . 8 圖 10： 公司所得稅率對比同行優勢顯著 . 9 圖 11： 公司焦炭生產成本中原材料成本占比最大（2018 年報） . 13 圖 12： 公司焦炭生產成本明顯低于同行（元/噸） . 13 圖 13： 公司焦炭銷售

11、價格明顯低于同行，主因運距遠（元/噸） . 14 圖 14： 公司焦炭噸焦毛利明顯高于同行（元/噸） . 14 圖 15： 公司焦炭毛利率明顯高于同行 . 14 圖 16： 焦炭產能用率始終不高 . 15 rQsNpPsOqNoQmOoPqPwPsR7NcM8OsQmMsQmMlOmMmPiNoPtN6MoPrRwMqRsPMYoNoQ 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 3 / 30 圖 17： 獨立焦化廠產能占比達 66% . 16 圖 18： 4.3 米及以下炭化室焦爐占比 35% . 16 圖 19： 焦炭產量大省為山西、河北、山東等地 . 16 圖 20： 生鐵產量保持穩定增長 . 1

12、7 圖 21： 粗鋼產量保持穩定增長 . 17 圖 22： 煤焦鋼產業鏈價格傳導機制，價格均將維持高位 . 18 圖 23： 現代煤化工于傳統煤化工工藝流程. 18 圖 24： 公司烯烴產業鏈工藝流程 . 19 圖 25： 公司聚乙烯噸成本明顯低于同行（元/噸） . 20 圖 26： 公司聚丙烯噸成本明顯低于同行（元/噸） . 20 圖 27： 公司聚乙烯售價與中煤能源持平（元/噸） . 20 圖 28： 公司聚丙烯售價高于同行（元/噸） . 20 圖 29： 公司聚乙烯噸毛利明顯高于同行（元/噸） . 21 圖 30： 公司聚丙烯噸毛利明顯高于同行（元/噸） . 21 圖 31： 公司 IP

13、O 募投項目-焦炭氣化制烯烴項目工藝流程圖 . 21 圖 32： 三種典型烯烴制取工藝路線示意圖. 22 圖 33： 我國煤制烯烴產能穩定增長 . 22 圖 34： 國內聚乙烯進口依賴度高 . 23 圖 35： 國內聚丙烯進口依賴度較高 . 23 圖 36： 我國能源結構現狀“富煤、貧油、少氣” . 24 表 1： 公司主要產業鏈產能情況 . 5 表 2： 公司及子公司享受所得稅優惠政策 . 9 表 3： 公司主要原材料自給率高、自產成本低. 10 表 4： 公司焦炭產能規模位于行業頭部 . 11 表 5： 公司焦炭產能規模位于上市公司前列. 11 表 6： 公司原料煤自給率高、成本低 . 1

14、2 表 7： 公司煤炭產能有望繼續增長 . 12 表 8： 焦化去產能主要政策梳理 . 15 表 9： 江蘇、河北、山東預計淘汰焦炭產能約 4500 萬噸 . 16 表 10： 公司原煤和甲醇等原材料自給率高、成本低 . 19 表 11： 多家煤炭企業大力發展煤制烯烴等現代煤化工業務 . 25 表 12： 公司業務拆分及關鍵假設 . 25 表 13： 可比公司盈利預測與估值 . 26 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 4 / 30 1、 煤化工龍頭，打造煤基多聯產循環經濟煤化工龍頭，打造煤基多聯產循環經濟 1.1、 民營優質企業，民營優質企業，2019 年成功上市年成功上市 寧夏寶豐能源集團股

15、份有限公司成立于 2005 年，位于全國第六大億噸級煤炭基 地寧東煤田境內，是寧東能源化工基地的骨干企業以及重要組成部分。公司經 過十多年的發展，集成了國內外的專業技術和設備，構建了“煤、焦、氣、化、油、 電”多聯產循環經濟產業鏈，實現了煤炭資源由燃料向化工原料的轉變及清潔、高 效利用，是典型的煤基多聯產循環經濟示范企業。 寶豐能源于 2019 年 5 月在 A 股上 市，第一大股東為寧夏寶豐集團，持股比例 35.57%，實際控制人為黨彥寶先生。 圖圖1：公司股權結構：民營實際控股公司股權結構：民營實際控股 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 1.2、 以煤為基，已形成以煤為基，已形成焦化、

16、烯烴、精細化工焦化、烯烴、精細化工三條循環產業鏈三條循環產業鏈 公司憑借天然的地理優勢， 以煤炭采選為基礎， 以現代煤化工為核心， 按照煤、 焦、氣、化、油、電多聯產的技術路線，實現了煤炭資源的分質、分級、充分利用， 構建出了焦化產品、烯烴產品、精細化工產品三條循環產業鏈。目前，公司已擁有 510 萬噸/年煤炭開采、1000 萬噸/年煤炭洗選、400 萬噸/年焦炭、170 萬噸/年甲醇、 30 萬噸/年聚乙烯、30 萬噸聚丙烯、30 萬噸/年煤焦油加工、10 萬噸/年粗苯加氫、20 萬噸/年碳四加工、9 萬噸/年碳四異構等生產能力。2019 年公司募投項目（焦炭氣化 制 60 萬噸/年烯烴）建

17、成之后，將增加 30 萬噸/年聚乙烯、30 萬噸/年聚丙烯、220 萬噸甲醇（其中 40 萬噸/年精甲醇）等生產能力。 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 5 / 30 圖圖2：公司多聯產循環產業鏈已經形成公司多聯產循環產業鏈已經形成 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 表表1：公司主要產業鏈公司主要產業鏈產能情況產能情況 產業鏈產業鏈 主要主要產品產品/工藝工藝 產能（萬噸產能（萬噸/年）年） 在建產能在建產能（萬噸（萬噸/年）年） 焦化產業鏈 煤炭開采 510 330（紅四煤礦、丁家梁煤礦） 煤炭洗選 1000 焦炭 400 烯烴產業鏈 甲醇 170 220（其中 40 萬噸/年為精甲醇，

18、IPO） 聚乙烯 30 30（IPO 募投項目） 聚丙烯 30 30（IPO 募投項目） 精細化工 煤焦油加工 30 粗苯加氫 10 碳四加工 20 碳四異構 9 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 6 / 30 1.3、 循環經濟優勢顯著，循環經濟優勢顯著，近年公司業績穩健近年公司業績穩健增長增長 循環產業鏈逐步成型，循環產業鏈逐步成型，構建三大業務板塊。構建三大業務板塊。公司不斷完善循環產業鏈，2013 年 收購東毅環保、2014 年投產焦化廢氣綜合利用制烯烴項目、2016 年投產碳四深加工 項目，最終成型現在的焦化、烯烴和精細化工品三大業務板塊。201

19、8 年，公司焦化 業務、烯烴業務和精細化工業務分別貢獻公司營業收入的 43%、43%和 14%，貢獻 毛利的 48%、39%和 13%。如果細分到產品可以看出，焦炭、聚乙烯、聚丙烯是公 司營收和利潤的主要來源。 圖圖3：公司公司 2018 年營收焦炭和烯烴貢獻大年營收焦炭和烯烴貢獻大 圖圖4：公司公司 2018 年毛利焦炭和烯烴貢獻大年毛利焦炭和烯烴貢獻大 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 公司盈利公司盈利能力保持高位能力保持高位。受益于公司三條循環產業鏈的不斷發展完善，以及優 秀的成本控制，近年公司盈利一直保持高增長。2019 年前三季度，公司實現營業收 入 97.5 億元，同比增長 4.9%，歸母凈利潤 28.3 億元，同比增長 18.6%。公司的毛利 率、 凈利率也保持在較高水平， 截止到 2019 年三季度， 毛利率、 凈利率分別為 44.5%， 29.1%。2019 年 ROE 年化后預計為 20%，ROE 水平較 2018 年有所下降，主要是因 為公司 2019 年 IPO 注冊資本增加導致凈資產增加所致， 但 20%的數值仍屬于較高的 盈利水平。 圖圖5：公司公司 2019Q1Q3 營收同比增速營收同比增速 4.9% 圖圖6：公司公司 2019Q1Q3 歸母凈利歸母