【公司研究】寶通科技-VR游戲龍頭自研突破“日本&歐美”-20200415[25頁].pdf

1、 - 1 - 市場價格（人民幣） ： 18.18 元 目標價格（人民幣） ： 30.60 元 市場數據市場數據( (人民幣人民幣) ) 總股本(億股) 3.97 已上市流通 A股(億股) 3.24 總市值(億元) 72.13 年內股價最高最低(元) 20.03/16.92 滬深 300 指數 3797 創業板指 1978 楊曉峰楊曉峰 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130520040001 焦杉焦杉 聯系人聯系人 VRVR 游戲龍頭，自研突破“日本游戲龍頭，自研突破“日本& &歐美”歐美” 公司基本情況公司基本情況( (人民幣人民幣) ) 項目項目 2018 2019 2020

2、E 2021E 2022E 攤薄每股收益(元) 0.685 0.769 1.012 1.305 1.581 每股凈資產(元) 5.71 6.64 7.66 8.96 10.54 每股經營性現金流(元) 0.46 0.93 1.43 1.52 1.84 市盈率(倍) 19.26 19.51 17.97 13.93 11.50 凈利潤增長率(%) 22.96% 12.25% 31.63% 29.00% 21.13% 凈資產收益率(%) 12.00% 11.57% 13.22% 14.57% 15.00% 總股本(百萬股) 396.77 396.77 396.77 396.77 396.77 來源：

3、公司年報、國金證券研究所 投資邏輯投資邏輯 一季度同比一季度同比+35%超預期，期權激勵奠定未來超預期，期權激勵奠定未來 3 年增長年增長。公司 1Q20 實現 歸母凈利潤為 1.18 億元，同比增長 35.3%，主要系旗下易幻網絡發行游戲 食物語上線后表現良好； 三國志 M 、 萬王之王 、 龍之怒吼 、 完 美世界 、 遺忘之境 、 war and magic等產品持續發力。2020 年股票 期權激勵計劃綁定多名高管和游戲業務骨干，可行權比例與凈利潤增速掛 鉤。激勵對象總人數為 264 人，股票期權占總股本 4.41%。被激勵對象在公 司層面的行權比例與凈利潤增速直接關聯，分為三檔：凈利潤

4、增速分別為 15%/20%/30%，分別對應可行權比例 5%/10%/25%。 與哈視奇深度合作，重點關注奇幻滑雪與哈視奇深度合作，重點關注奇幻滑雪3 代上線進度。代上線進度。哈視奇已有超過 10 款 VR/AR 游戲產品，包括奇幻滑雪1 代和 2 代、 危城余生和羅 布泊喪尸等。我們判斷，5G 商用后云 VR 或催化 VR“配件化”與“低價 化” ，參考手游品類變遷史，在行業發展初期，能夠體現硬件與用戶專屬交 互屬性的游戲品類預計率先爆發，哈視奇殺手級 VR 游戲奇幻滑雪具有 強沉浸體驗感和空間交互屬性，或領跑國內 VR 休閑游戲。 加強加強自研自研產品產品布局布局，積極向日本歐美市場拓展積

5、極向日本歐美市場拓展，重點關注，重點關注終末陣線：伊諾終末陣線：伊諾 貝塔貝塔和和WST ，預計發行 20 余款游戲。日本：日本：預計面向日本發行 3 款 新游夢境鏈接 （2Q20） 、 阿卡迪亞 （4Q20）和終末陣線：伊諾貝 塔 （4Q20） 。歐美：歐美： Kings Throne: Game of Lust 、 War And Magic 和Dragon Storm Fantasy2019 年初步打開歐美市場，預計上線的自研 產品WST值得期待。 韓國和東南亞發行優勢穩固，產品長期盈利能力穩健，新游戲穩步推進。韓國和東南亞發行優勢穩固，產品長期盈利能力穩健，新游戲穩步推進。除 日本和歐

6、美市場外，2020 年公司預計發行 16 款游戲。主力出海手游用戶基 數和流水穩定，2018 年 S 級游戲三國群俠傳和萬王之王至今流水 穩健， 2019 年二次元游戲遺忘之境收入亮眼。從游戲產品生命周期來 看，上線第 1 至 6 年的游戲數量占比分別為 24%/40%/16%/8%/8%/4%，產 品迭代周期健康。 投資建議投資建議與估值與估值 我們預計公司 2020-2022 年的歸母凈利潤分別為 4.02/5.18/6.27 億元，分別 對應 2020-2022年 PE 18/14/12 倍。我們持續看好公司在自研游戲出海發展 潛力和 VR 游戲的稀缺性，采取相對估值法,按照高于行業平均

7、水平給予對應 2020 年 30 倍 PE，對應目標價 30.60 元，首次覆蓋給予“買入”“買入”評級。 風險風險 內容監管風險；競爭加劇風險；投資項目具有不確定性；股權質押比例較高 0 100 200 300 400 500 600 700 10.64 14.08 17.52 20.96 190415 190715 191015 200115 200415 人民幣(元) 成交金額(百萬元) 成交金額 寶通科技 滬深300 2020 年年 04 月月 15 日日 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 寶通科技 (300031.SZ) 買入（首次評級） 公司深度研究公司深度研究 證券研

8、究報告 公司深度研究 - 2 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 一季度同比+35%超預期，期權激勵奠定未來 3 年增長.4 1. 牽手哈視奇，預計領跑國內 VR 休閑和 FPS游戲.5 1.1 與哈視奇深度合作，重點關注奇幻滑雪3 代.5 1.2 云 VR 催化“配件化”與“低價化”，促進 VR 大規模普及.5 1.3 休閑 VR 游戲預計率先爆發，哈視奇作為龍頭或明顯受益 .7 2. 自研布局提速，不斷搶占日本歐美市場.9 2.1 加速拓展自研游戲，重點關注終末陣線：伊諾貝塔和WST .9 2.2 進軍日本歐美市場，有望貢獻游戲業績彈性 .10 2.3 韓國和東南亞發行優勢穩固

9、，產品長期盈利能力穩健.14 3. 財務分析 .16 3.1 1Q20 營收同比增長 6.4%，手游發展勢頭良好.17 3.2 利潤穩中有升，經營性現金流健康 .17 4. 盈利預測 .19 4.1 收入拆分預測 .19 4.2 毛利率拆分預測 .20 4.3 經營費率預測 .20 5. 估值與投資建議.21 6. 風險提示 .21 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：寶通科技 2020 年股票期權激勵計劃激勵分配情況 .4 圖表 2：寶通科技授予股票期權的各年度業績考核目標及行可行權比例.4 圖表 3：寶通科技-哈視奇 VR 游戲在華為 VR 商店表現 .5 圖表 4：2019年 TWS耳機低、中和

10、高端市場份額：17%/23%/60% .6 圖表 5：2022 年國內 VR 設備需求量測算：中性預估為 1560 萬 .6 圖表 6：國內各品類手游發展變遷史：2009-2019 年.7 圖表 7：Steam VR 獨占游戲隔代的上線周期統計 .8 圖表 8：國內手游隔代的上線周期統計.8 圖表 9：2019年 Steam VR 游戲暢銷榜單類型分布 .9 圖表 10：2019 年 Steam VR 游戲暢銷榜單上線時間分布 .9 圖表 11：國內 VR 游戲品類發展路徑推演圖示：2016 年至 2024 年（預測） .9 圖表 12：寶通科技 2020 年重點游戲產品排期 .10 圖表 1

11、3：2009 年至 2019 年中國自研游戲海外市場實際收入（億元）. 11 圖表 14：海外移動游戲市場收入（億美元）及中國移動游戲海外收入比例 . 11 圖表 15：2015 年至 2019 年中國自研游戲國內外市場實際收入增長率對比. 11 圖表 16：2019 年中國自研游戲海外市場實際收入分布（除中國內地） .12 圖表 17：2019 年全球重要移動游戲市場流水 TOP100 同比增速 .12 mNpQmMsOmRqOsQrQyQnMoN6MaO9PoMnNnPqQkPmMrNjMnMoRbRrRvMNZrRzQxNnPnO 公司深度研究 - 3 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

12、 18：2019 年中國自研游戲實際收入產品類型分布 .12 圖表 19：2019 年各地區手游非自然新增 7 日留存率 .13 圖表 20：2019 年各地區手游非自然新增 30 日留存率 .13 圖表 21：2019 年各地區手游自然新增 7 日留存率 .13 圖表 22：2019 年各地區手游自然新增 30 日留存率 .13 圖表 23：2019 年各地區移動游戲年度 ARPU（元）對比 .14 圖表 24：寶通科技-易幻網絡 2016 年至 2019 年游戲非去重發行地區分布 .14 圖表 25：寶通科技-易幻網絡 2016 年至 2019 年 9 月游戲月度流水（億元） 15 圖表

13、26：寶通科技-易幻網絡 2016 年至 2019 年 9 月游戲季度流水（億元） 15 圖表 27：寶通科技-易幻網絡 2019年 1至 9 月收入前 5 游戲 MAU（萬）.15 圖表 28：寶通科技-易幻網絡 2019年 1至 9 月收入前 10 游戲生命周期.15 圖表 29：寶通科技-易幻網絡 2019年 1至 9 月游戲 MAU及生命周期拆分 .16 圖表 30：寶通科技-易幻網絡 2016 年至 2019 年主要游戲月均 ARPU（元） 16 圖表 31：寶通科技-易幻網絡 2016 年至 2019 年主要游戲類型構成.16 圖表 32：寶通科技 2015 年至 2019 年手游

14、收入（億元）.17 圖表 33：寶通科技 1H16 至 2H19 手游收入（億元）.17 圖表 34：寶通科技 2015 年至 2019 年營收（億元）.17 圖表 35：寶通科技 1Q16至 1Q20 營收（億元） .17 圖表 36：寶通科技 2015 年至 2019 年歸母凈利潤（億元） .18 圖表 37：寶通科技 1Q16至 1Q20 歸母凈利潤（億元）.18 圖表 38：寶通科技 2015 年至 2019 年毛利率和歸母凈利率 .18 圖表 39：寶通科技 1Q16至 1Q20 毛利率和歸母凈利率.18 圖表 40：寶通科技 2015 年至 2019 年經營費率.18 圖表 41：

15、寶通科技 1Q16至 1Q20 經營費率 .18 圖表 42：寶通科技 2015 年至 2019 年經營性活動凈現金流（億元） .19 圖表 43：寶通科技 1Q16至 1Q20 經營性活動凈現金流（億元）.19 圖表 44：寶通科技 2015 年至 2019 年應收應付賬款周轉天數（天） .19 圖表 45：寶通科技 2020 年至 2022 年收入拆分預測.20 圖表 46：寶通科技 2020 年至 2022 年毛利率拆分預測 .20 圖表 47：A股可比游戲公司相對估值一覽 .21 公司深度研究 - 4 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 一季度同比一季度同比+35%超預期，期權激勵奠定未來超

16、預期，期權激勵奠定未來 3年增長年增長 2020 年 4 月 15 日，寶通科技發布 2019 年年度報告和 2020 年第一季度業 績報告，公司公司 1Q20 實現收入實現收入 6.40 億元，同比增長億元，同比增長 6.4%；歸母凈利潤為；歸母凈利潤為 1.18 億元，同比增長億元，同比增長 35.3%，主要系旗下易幻網絡發行游戲食物語上 線后表現良好； 三國志 M 、 萬王之王 、 龍之怒吼 、 完美世界 、 遺 忘之境 、 war and magic等產品持續發力。2019 年公司實現收入 24.76 億元，同比增長 14.3%；歸母凈利潤 3.07 億元，同比增長 12.9%， 主要

17、系主要發行運營產品完美世界 、 三國志 M 、 萬王之王 、 龍族 幻想 、 龍之怒吼 、 遺忘之境 、 war and magic等多款游戲在韓國、 中國港臺、東南亞、日本和歐美等市場表現優異。 股票期權激勵計劃綁定多名高管和游戲業務骨干，股票期權激勵計劃綁定多名高管和游戲業務骨干，可行權比例與凈利潤增可行權比例與凈利潤增 速掛鉤。速掛鉤。根據公司 2020 年股票期權激勵計劃，公司多名核心高管參與， 旗下主要游戲公司高管，如易幻網絡、海南高圖和成都聚獲 CEO 均有參與， 激勵對象總人數為 264 人（不含預留激勵對象） ，股票期權占總股本 4.41%，股票期權的行權價格為每股 20 元，

18、激勵計劃的標的股票來源為向 激勵對象定增或從二級市場回購。被激勵對象在公司層面的行權比例與凈 利潤增速直接關聯，分為三檔：凈利潤增速分別為 15%/20%/30%，分別 對應可行權比例 5%/10%/25%。若公司未滿足行權期對應年度業績考核目 標的，則所有激勵對象已獲授的該考核年度對應批次的股票期權均不得行 權，由公司注銷。 圖表圖表1：寶通科技寶通科技2020年年股票期權激勵計劃股票期權激勵計劃激勵激勵分配情況分配情況 序序 號號 姓名姓名 職務職務 獲授的股票期權獲授的股票期權 數量（萬份）數量（萬份） 占授予股票期權占授予股票期權 總數的比例總數的比例 占本激勵計劃公告日占本激勵計劃公

19、告日 股本總額的比例股本總額的比例 1 唐宇 董事、副總經理 50 2.86% 0.13% 2 張利乾 董事、副總經理、董事會秘書 10 0.57% 0.03% 3 周莉 董事 2.5 0.14% 0.01% 4 周慶 財務負責人 10 0.57% 0.03% 5 杜瀟瀟 海南高圖 CEO 25 1.43% 0.06% 6 張龍 成都聚獲 CEO 25 1.43% 0.06% 7 王洋 易幻網絡 CEO 25 1.43% 0.06% 8 朱建成 首席信息官 20 1.14% 0.05% 核心技術（業務）人員（256 人） 1482.5 84.71% 3.74% 預留權益 100 5.71% 0

20、.25% 合計合計 1750 100.00% 4.41% 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2：寶通科技：寶通科技授予股票期權的各年度業績考核目標及行可行權比例授予股票期權的各年度業績考核目標及行可行權比例 公司層面可行權比例公司層面可行權比例 5% 10% 25% 行權期行權期 凈利潤考核目標凈利潤考核目標 1 凈利潤考核目標凈利潤考核目標 1 凈利潤考核目標凈利潤考核目標 1 第 1 個行權期 2020 年較前 3 年均值增長 15% 2020 年較前 3 年均值增長 20% 2020 年較前 3 年均值增長 30% 第 2 個行權期 2021 年較前 3 年均值增長 15% 202

21、1 年較前 3 年均值增長 20% 2021 年較前 3 年均值增長 30% 第 3 個行權期 2022 年較前 3 年均值增長 15% 2022 年較前 3 年均值增長 20% 2022 年較前 3 年均值增長 30% 第 4 個行權期 2023 年較前 3 年均值增長 15% 2023 年較前 3 年均值增長 20% 2023 年較前 3 年均值增長 30% 來源：公司公告，國金證券研究所 注：上述“凈利潤”指標計算以未扣除本次激勵計劃激勵成本前的凈利潤，且指歸母凈利潤作為計算依據。 公司深度研究 - 5 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 1. 牽手哈視奇，預計領跑國內牽手哈視奇，預計領跑國內

22、 VR 休閑休閑和和 FPS 游戲游戲 1.1 與哈視奇深度合作，重點關注奇幻滑雪與哈視奇深度合作，重點關注奇幻滑雪3 代代 公司與哈視奇深度合作，公司與哈視奇深度合作，主要合作內容包括： 寶通科技享有哈視奇 VR/AR 游戲發行運營獨家優先合作游戲發行運營獨家優先合作：共同推進 VR、AR 游戲領域的戰略布局，寶通科技有對哈視奇自研的 VR、AR 游戲，在中國大陸以及若干指定境外地區的發行和運營享有獨家優先 合作權。 或深入進行深入進行股權合作股權合作：目前無錫寶通科技和寶通辰韜分別持有哈視 奇 14.01%和 5.01%股份，未來在哈視奇發展過程中或繼續進行股權合 作，適當增持股份，給予必

23、要的資金支持，加深合作關系。 寶通科技為哈視奇進行 To B 端工業業務對接端工業業務對接：為滿足下游客戶對于 工業散貨物料輸送產業數字化場景構建的需求，寶通科技第一選擇哈 視奇為 VR、AR 軟件技術合作方，共同促進在 VR、AR 技術在工業設 計、應急演練培訓、教學演練、協同辦公、工業數字孿生工廠等領域 的應用。 哈視奇是國內哈視奇是國內 VR/AR 內容廠商，內容廠商，重點關注重點關注預計預計 2020 年年 4 月月可能可能上線的上線的 奇幻滑雪奇幻滑雪3 代代。VR/AR 游戲產品：游戲產品：哈視奇旗下已有超過 10 款 VR/AR 游戲產品，包括奇幻滑雪1 代和 2 代、 危城余生

24、 、 羅布泊喪 尸 、 捕魚大冒險 、 AR 汪汪等。 奇幻滑雪1 代在 Viveport 獲得過 付費榜第一名，在 Steam 上面獲得過首頁推薦和熱銷榜第一名。 奇幻滑 雪在華為線下體驗店、5G 館和榮耀手機端都有較好的表現，在華為 VR 商店付費游戲榜中排名最高到第 2 名，并獲得過商店首頁推薦第 1 位。 商業應用方面：商業應用方面：哈視奇與聯合立華、寶潔、華為、奔馳等公司進行深度合 作，提供 AR/VR 技術支持，還完成了為國家海洋局制作的 VR 海洋災害科 普教育，為新華社制作的神州 11 號 AR 模擬發射，為寶通科技制作的智能 輸送 VR 工業應用等。 圖表圖表3：寶通科技：寶

25、通科技-哈視奇哈視奇VR游戲在華為游戲在華為VR商店表現商店表現 來源：華為 VR商店，國金證券研究所 1.2 云云 VR 催化“配件化”與“低價化” ，促進催化“配件化”與“低價化” ，促進 VR 大規模普及大規模普及 VR 設備“配件化”與“低價化” ，或將打開大眾需求市場。設備“配件化”與“低價化” ，或將打開大眾需求市場。未來 VR 設備 作為一般用戶智能配件，類似于“耳機”等智能配件，用于輔佐一般娛樂 用途，其在價格和市場份額上也會與產品智能化與制造復雜度更類似的真 無線（TWS）耳機趨同。我們預期移動 VR 價格下降到 2000 元以下，能 夠引發大眾用戶需求爆發，預估移動 VR

26、低、中和高端市場份額分別為 17%/23%/60%。 公司深度研究 - 6 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表4：2019年年TWS耳機低、中和高端市場份額：耳機低、中和高端市場份額：17%/23%/60% 品牌品牌 型號型號 價格（元）價格（元） 市場份額市場份額 低端（低端（500500 元以下）元以下） Real me Realme Buds Air 399 0.6% 小米 Air2 399 8.5% 其他 8.0% 低端合計低端合計 17.1% 中端（中端（500500 至至 12001200 元）元） 三星 Galaxy Buds 899 6.9% 亞馬遜 Echo Buds 9

27、22 0.9% Skullcandy Push 959 0.9% JBL JBL T280TWS 999 2.4% 華為 FreeBuds3 1199 2.3% Jabra Elite 65t 1199 1.7% 其他 8.0% 中端合計中端合計 23.1% 高端（高端（12001200 元以上）元以上） Bose SoundSport Free 1499 1.6% 蘋果 airpods2 1599 54.4% Jaybird Jaybird Run 1599 0.7% Sony WF-1000XM3 1699 1.1% Beats powerbeats pro 1888 2.0% 高端合計高

28、端合計 59.8% 來源：Strategy Analytics，國金證券研究所 注：原數據源按照非市場層級劃分，非標明品牌份額為 16%，我們預估低端和中端各占一半。 VR 設備需求量空間設備需求量空間：從我國 4G 普及過程來看，以 2013 年作為 4G 元年， 以我國 4G 用戶占總人口比重作為滲透率指標，據工信部 4G 用戶數統計數 據，2014 年至 2016 年 4G 用戶數分別為 0.97/3.86/7.70 億，滲透率分別 為 7.1%/28.1%/55.7%。我們以 2020 年作為 5G 元年，預估 2022 年我國 5G 用戶滲透率約 30%，則預計 2022 年國內 5

29、G 用戶約 3.90 億。中性情 況下，VR 設備需求量占國內 5G 用戶數為 4%，預期到預期到 2022 年年 VR 設備設備 需求量為需求量為 1560 萬。萬。悲觀情況下，VR 內容的缺乏和價格的高門檻可能導致 VR 設備普及進程不及預期，則 VR 設備需求占國內 5G 用戶數比僅為 2%。 樂觀情況下，VR 新設備研發、發布進展順利，價格不斷降低至 2000 元以 下，一般用戶 VR 需求激增，則 VR 設備需求量占國內 5G 用戶數比將達 6%。 圖表圖表5：2022年國內年國內VR設備需求量測算：中性預估為設備需求量測算：中性預估為1560萬萬 悲觀情況下悲觀情況下 中性情況下中

30、性情況下 樂觀情況下樂觀情況下 VR 設備需求占比/TWS 需求占比 2% 4% 6% 國內 5G 手機用戶數（億） 3.90 3.90 3.90 VR設備需求量（萬）設備需求量（萬） 780 1560 2340 來源：工信部，國金證券研究所測算 一體機一體機和和云云 VR 刺激價格下降，助推移動刺激價格下降，助推移動 VR“配件化”“配件化” 。便攜性：便攜性： Oculus Quest 以補貼維持低價并用內容回收盈利，適用于快速打開硬核玩 家市場，但長期不可持續。以 Oculus Quest 為代表的一體機便攜性強，對 于拓展用戶基數效果顯著，其發布后市場份額從 10.5%增至 38.8%

31、。而 “短焦一體機”性能快速下降，推動移動性進一步大幅提升，如 HTC 和華 為等多家廠商已有布局。價格降低價格降低：云 VR 解放現實終端，推動 VR 成 本價格降低。隨著 5G 商用落地，云技術日趨完善，更多計算過程將放置 于云端實現，VR 頭顯制造成本可能會繼續下降， “低價+便攜”或推動 VR 設備成為配件。 視覺暈動癥已有突破，模擬暈動癥亟待解決視覺暈動癥已有突破，模擬暈動癥亟待解決。VR 使用過程中眩暈感直接 影響用戶體驗，降低用戶留存率和使用時長，主要受網絡傳輸時延和渲染 處理能力因素影響。眩暈感主要由兩種暈動癥產生：視覺暈動癥和模擬暈 動癥。視覺暈動癥視覺暈動癥：主要由 MTP

32、時延引起，可通過提高刷新率和幀率緩 解眩暈，其成因是從人運動開始（頭部位置和觀看角度發生變化）至顯示 公司深度研究 - 7 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 設備的光學信號映射到人眼上存在時間延遲，導致視覺接受的自身的身體 狀態，與內耳前庭器官感知的運動狀態不同步，從而產生眩暈。當絕對延 遲控制大約 20ms 以內的時候，幾乎就不可察覺了，用戶也不會因為延遲 而產生眩暈。模擬暈動癥模擬暈動癥：雖尚未完全解決，但對于弱交互 VR 體驗影 響并不是太大。模擬暈動癥的本質在于用戶在視覺上觀察到的狀態和身體 的真實狀態之間存在不一致，這種矛盾的狀態刺激大腦產生強烈的眩暈感。 一般用戶在進行休閑游戲或影音娛

33、樂時，較少進行高頻率位移或運動，模 擬暈動癥對于一般用戶的弱交互 VR 體驗影響并不大。而對于強交互的 VR 游戲，也可以通過選擇直接“傳送”的移動方式來緩解模擬暈動癥的情況。 1.3 休閑休閑 VR 游戲預計率先爆發，游戲預計率先爆發，哈視奇作為龍頭或明顯受益哈視奇作為龍頭或明顯受益 手游品類變遷復盤：手游品類變遷復盤：強調“強調“手指手指觸碰”的休閑游戲觸碰”的休閑游戲先行先行，重度與大 IP 游戲 的推出推動移動游戲用戶基數和市場規模激增。發展初期：發展初期：2009 年至 2012 年，手游行業發展初期，以水果忍者 、 憤怒的小鳥 、 神廟逃亡 為代表的休閑游戲開始流行，一定程度上說明

34、，第一批流行產品的類型往 往是用戶與硬件獨特交互屬性體現的產物，比如切水果的手指滑動動作的 運用。成長期：成長期：隨著智能手機硬件發展成熟、價格下降，且移動互聯網 快速普及，手游內容類型噴發，端游轉手游的 IP 紅利也表現突出，2011 年至 2013 年，移動游戲用戶規模同比增速分別為 70%、75%和 248%。 正因手游并沒有僅僅停留在只是強調“手指觸碰”的休閑游戲時期，用戶 基數與行業規模的拓展也依賴于多類型游戲內容的創新，尤其是重度游戲 的推進節奏。 圖表圖表6：國內各品類手游發展變遷史：國內各品類手游發展變遷史：2009-2019年年 來源：伽馬數據，公開資料整理，國金證券研究所

35、休閑休閑 VR 游戲相對開發周期較短，游戲相對開發周期較短，而而重大重大 IP 游戲開發周期是休閑游戲游戲開發周期是休閑游戲約約 2 倍以上倍以上，預計以哈視奇為代表的，預計以哈視奇為代表的 VR 游戲廠商受益明顯游戲廠商受益明顯。以 Steam VR 游 戲隔代上線周期作為開發周期的指標，各品類游戲研發周期平均約 1.75 年， 整體位于半年至 4 年區間內，相比于國內手游并沒有顯著差異。根據我們 對 Steam 上有多代的 VR 獨占游戲產品上線時間進行統計，分具有模擬、 運動/動作、休閑和冒險類型標簽（不排重）來看，Steam VR 獨占游戲隔 代的上限周期分別為 1.66、2.33、1

36、.96 和 1.34 年。以 VR 游戲行業內個別 游戲案例來看，2020 年 3 月 24 日上線的 3A 級作品半衰期：愛莉克斯 公司深度研究 - 8 - 敬請參閱最后一頁特別聲明 的研發時間約 4 年，如果精細度達到如此級別，VR 游戲的研發周期則在上 述開發周期統計區間上限。而國內手游隔代的上線周期平均約 2.77 年，整 體位于半年至 5 年的區間內。根據我們的統計，分休閑、卡牌、RPG、 FPS、MOBA 和二次元類型來看，國產手游隔代的上線周期分別是 1.93、 3.54、2.87、0.70 和 3.83 年。如果不考慮到國內手游版號的不確定性，我 們判斷兩者實際各品類開發周期可

37、能并沒有顯著差異。 圖表圖表7：Steam VR獨占游戲隔代的上線周期統計獨占游戲隔代的上線周期統計 類型類型 名稱名稱 第第 1 1 代代 第第 2 2 代代 第第 3 3 代代 第第 4 4 代代 平均時間平均時間(年）年） 模擬/運動 Hot Squat 2016/11/22 2019/9/20 2.83 冒險/休閑/解謎 The Gallery 2016/4/5 2017/10/18 1.54 動作/冒險 Windlands 2016/4/5 2018/11/15 2.61 動作/休閑/射擊 Dick Wilde 2017/3/29 2019/2/19 1.89 Abode 2016/

38、12/1 2019/11/7 2.93 Pierhead Arcade 2016/9/22 2019/6/28 2.77 動作/冒險 Budget Cuts 2018/6/14 2019/12/12 1.49 動作/休閑/模擬 Counter Fight 2017/6/7 2018/1/4 2018/12/20 2020/2/20 0.90 Cloudlands 2016/4/5 2020/1/17 3.78 動作/休閑/模擬/運動 EggTime 2016/9/19 2018/5/7 1.63 TITAN SLAYER 2017/4/28 2019/2/20 1.81 Unearthing

39、Mars 2016/6/23 2019/7/3 3.03 休閑/模擬 Virtual Reality Girls 2017/11/25 2017/12/25 0.08 冒險 Spooky Night 2016/12/31 2019/11/5 2.85 The Tower 2018/2/16 2019/8/23 1.52 Fancy Skiing 2016/8/9 2018/7/13 2019/6/7 0.94 Magnificent Ships 2016/11/29 2017/5/18 0.47 ViveSpray 2016/11/25 2017/12/27 1.09 冒險/模擬 TRESPA

40、SS 2016/8/4 2017/2/17 0.54 Princess Kidnapper 2016/11/15 2017/3/20 0.35 平均平均 1.75 來源：SteamDB，國金證券研究所 圖表圖表8：國內手游隔代的上線周期統計：國內手游隔代的上線周期統計 類型類型 名稱名稱 第第 1 代代 第第 2 代代 第第 3 代代 第第 4 代代 平均時間（年）平均時間（年） 休閑 保衛蘿卜 2012/8/7 2013/11/20 2016/6/16 1.93 卡牌 少年三國志 2015/2/12 2019/12/11 4.83 大掌門 2015/11/4 2018/2/6 2.26 RP

41、G 劍俠情緣 2016/6/3 2019/6/12 3.03 神武 2015/1/16 2017/11/24 2019/12/27 2.47 倩女幽魂 2016/5/19 2019/6/27 3.11 FPS 全民槍戰 2015/3/15 2015/11/27 0.70 MOBA 自由之戰 2015/1/30 2017/11/11 2.78 二次元 崩壞學園 2012/12/14 2016/10/14 3.83 平均平均 2.77 來源：公開資料整理，國金證券研究所 哈視奇殺手級哈視奇殺手級 VR 游戲游戲奇幻滑雪奇幻滑雪和羅布泊喪尸和羅布泊喪尸具有強沉浸體驗具有強沉浸體驗感感 和空間交互屬性和空間交互屬性，預計預計可能可能率先爆發率先爆發。根據 Steam 2019 年 VR 游戲的暢 銷榜單，我們統計了上榜的 82 款游戲，FPS 游戲占比 23.2%，RPG 游戲 占比 20.7%、模擬類游戲占比 15.9%，分列前三。而競速、體育、跑酷、 潛行、網球類型合計占比 14.6%，比重也不低，初步印證了空間交互性在 VR 游戲發展初期吸引用戶的成果。從上線時間分布來看，