【公司研究】春秋航空-深度跟蹤報告：穿越周期繁榮新起點-20200701[26頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款 穿越周期穿越周期，繁榮繁榮新起點新起點 春秋航空(601021)深度跟蹤報告2020.7.1 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 春秋航空春秋航空作為作為國內低成本航空龍頭，國內低成本航空龍頭，通過極致成本管控通過極致成本管控和和高利用率高利用率提供具有競提供具有競 爭力的票價，爭力的票價， 依托依托上海兩場、上海兩場、 以以低于低于 25%左右單位成本左右單

2、位成本提供約提供約三大航三大航 68%75% 票價票價吸引吸引目標客群目標客群。內線內線需求需求持續復蘇疊加持續復蘇疊加明年明年日韓日韓線線有望有望快速快速恢復恢復，2021 年年凈利率凈利率或或約約 12.5%，現價現價對應對應 PE 僅僅約約 15 倍，疫情波動或倍，疫情波動或提供再布局提供再布局良機良機。 作為國內作為國內低成本航空龍頭低成本航空龍頭，上海兩場為出發或目的地起降架次占上海兩場為出發或目的地起降架次占比比 47%，春秋春秋 運力投放和客座率恢復領先運力投放和客座率恢復領先。作為國內低成本航空龍頭，截至 2019 年末公司機 隊規模 93 架、執飛 210 條航線，以上海兩場

3、為出發或到達旅客 1035 萬。上海 兩場為出發或目的地起降架次占比 46.7%，形成以上海兩場為核心，陸續構建 石家莊、深圳等區域基地網絡覆蓋全國。極端情況下優質低成本航空龍頭抗風 險能力領先， 且春秋運力投放和客座率恢復領先行業， 料 6 月航班量仍環比 10% 正增長、客座率恢復至 80%左右，北京局部疫情波動或不改中期需求恢復趨勢。 需求中長期需求中長期反彈趨勢不改反彈趨勢不改，廉航龍頭，廉航龍頭受益受益航空航空大眾化大眾化，2025 年年春秋春秋 RPK 行業行業 占比占比或升至或升至 4%。復盤近 20 年民航需求，2003 年、2008 年需求增速明顯低于 中樞，但第二年壓制需求

4、迎來強勁反彈，其中 2004 年、2009 年單月最大增幅 400%、41.5%。攜程披露端午國內旅客出行搜索和機票預訂需求已恢復至去年 同期 70%，北京局部疫情波動不改復蘇趨勢，或再次提供布局機會。2019 年我 國人均乘機次數 0.47、人均 GDP 近萬美元，對比美日、我國民航滲透率至少存 1 倍空間。 測算 20212025 年低成本航空市場規模以 CAGR16%增至 812 億元， 春秋作為龍頭受益航空大眾化，預計屆時 RPK 行業占比將升至 4.0%左右。 低成本基因穿越周期，內線持續復蘇、公司或率先低成本基因穿越周期，內線持續復蘇、公司或率先勝出勝出。春秋航空通過極致成 本管控

5、和高利用率提供具有競爭力的票價， 低于 25%左右單位成本提供相當于三 大航約 68%75%的票價。堅持“兩單、兩高和兩低”為特征的運營模式，單一機型 推動 2019 年單位維修費用為南航、國航和吉祥的 56 %67%。下半年公司將引 進 A321 機型，95%左右航材可與 A320 系列通用，且座位數增長約 30%。2019 年 公司單位銷售和管理費用不足三大航 30%。 端午國內出行搜索和機票預訂需求已 恢復至同期 70%，說明除北京外其他區域需求復蘇延續。春秋運力、客座率恢 復領先行業， 預計 6 月內線 RPK 實現正增長， 內線持續復蘇、 公司或率先勝出。 2021 年年日韓線日韓線

6、有望有望快速恢復快速恢復， 占比高， 占比高的的春秋春秋或率先受益或率先受益。 7 月 1 日31 日南航、 國航、東航國際線每周 29、24 和 21 班次，同期國際航班新增美聯航、達美、 漢莎、法航等外司航班。預計國際線底部已過，五個一政策或漸松動，下半年 有望消化部分運力覆蓋成本。從國際線需求看，2021 年日韓、東南亞等周邊將 成為出境主要選擇， 2019 年日韓泰航線占春秋國際線 85%。 201619 年中國赴 日旅客 CAGR15%，料國人占訪日外國客流的 30%左右，需求相對剛性。疊加 2021 年東京奧運會加速日線需求恢復預期， 日韓線占比高的春秋有望率先受益。 風險因素：風

7、險因素：疫情控制不及預期，航空需求不及預期、油價匯率擾動超預期。 春秋航空春秋航空 601021 評級評級 買入（買入（維持維持） 當前價 34.63 元 總股本 916 百萬股 流通股本 916 百萬股 52周最高/最低價 47.14/30.32 元 近1 月絕對漲幅 3.58% 近6 月絕對漲幅 -16.23% 近12月絕對漲幅 -20.77% 春秋春秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 1 投資建議：投資建議：低成本基因穿越周期，以低于約 25%單位成本提供相當于三大航約 68%75% 票價吸引目標客群。預計 6 月春秋內線 RPK 正增長，未來或持續受益內

8、線需求反彈。 日韓泰航線占比春秋國際運力 85%，2021 年或受益日韓線需求快速恢復。根據經營數 據調整公司 2020/21/22年 EPS預測為 0.4/2.33/2.65元。 2021年凈利率或至約 12.5%， 現價對應 2021 年 PE 僅 15 倍左右，再布局機會或現。維持維持“買入買入”評級評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2021E 營業收入(百萬元) 13,114 14,804 11,978 16,977 19,338 營業收入增長率 YoY 19.5% 12.9% -19.1% 41.7% 13.9% 凈利潤(百萬元) 1,503 1

9、,841 367 2,138 2,432 凈利潤增長率 YoY 19.1% 22.5% -80.1% 483.2% 13.7% 每股收益 EPS(基本)(元) 1.67 2.01 0.40 2.33 2.65 PE 20.7 17.2 86.6 14.8 13.1 PB 2.4 2.1 2.1 1.8 1.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 29 日收盤價 mNpQoQvNpPsNmMqPsMtNtQbRcM6MsQpPpNmMjMqQqPlOpPpN8OrRuNNZpNrPNZmMoQ 春秋春秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020

10、.7.1 2 目錄目錄 廉航龍頭競爭壁壘難逾越，疫情波動或再現布局時機廉航龍頭競爭壁壘難逾越，疫情波動或再現布局時機 . 1 依托上海兩場快速成長，低成本、高效率競爭壁壘難逾越 . 1 上海兩場客運量超千萬，疫情波動或再次提供布局時機 . 2 需求中長期反彈趨勢不改，廉航龍頭受益大眾化需求中長期反彈趨勢不改，廉航龍頭受益大眾化 . 5 事件性沖擊后需求均迎強反彈，短期疫情波動不改復蘇趨勢 . 5 202125 年廉航市場規模 CAGR16%，龍頭或持續受益大眾化紅利 . 8 低成本基因穿越周期，內線復蘇、公司或率先勝出低成本基因穿越周期，內線復蘇、公司或率先勝出 . 10 單位成本較三大航低

11、25%左右，提供 68%75%的票價差異化競爭 . 10 春秋運力、客座率恢復領先行業，未來持續受益內線需求反彈 . 14 2021 年日韓線或快速恢復，占比高春秋有望受益年日韓線或快速恢復，占比高春秋有望受益 . 15 短期看國際航班增加消化運力，2021 年日韓或為出境主要目的地 . 15 日韓泰占春秋國際線近 85%，助力 2021 年凈利率升至 12.5% . 17 風險風險因素因素 . 18 盈利預測及關鍵假設盈利預測及關鍵假設 . 18 關鍵假設. 18 盈利預測. 18 春秋春秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：200

12、5 年開航以來由 2 架飛機快速成長為 96 架機隊規模的中型航司 . 1 圖 2：2010 年以來公司旅客周轉量 CAGR 為 19.3%，領先行業增速 6.8pcts . 1 圖 3：2019 年公司旅客周轉量行業占比升至 3.39% . 1 圖 4：2019 年春秋單位扣油成本為三大航和吉祥的 75.8%76.2%和 83.2% . 2 圖 5：2019 年春秋單位銷售費用+管理費用為三大航和吉祥的 26.3%29.2%和 36.8% . 2 圖 6：5 月國內線 ASK 首家實現同比 14.2%正增長 . 3 圖 7：政策影響導致 5 月春秋國際線 ASK 下降 98.8% . 3 圖

13、 8：2015 年2019 年春秋航空國際線 ASK 占比 28.1%32.6% . 3 圖 9：2019 年以上海兩場為出發或目的地的航線起降架次占比次 46.7%左右 . 4 圖 10：2019 年春秋航空上海兩場旅客發送量占比 8.5%至 1035 萬人次 . 4 圖 11：2020 年夏秋航季公司在上海浦東機場時刻占比 10.0% . 4 圖 12：2019 年夏秋航季公司在上海虹橋機場時刻占比 9.8% . 4 圖 13：深耕上海兩場主基地，構建覆蓋全國的點對點樞紐直飛網絡 . 5 圖 14：2001 年以來我國民航旅客發送量 CAGR 為 12.8% . 5 圖 15：2004 年

14、民航旅客發送量強勢反彈，單月增速最大值 400% . 5 圖 16：2009 年民航旅客發送量強勢反彈，單月增速最大值 41.5% . 6 圖 17：20012010 年、20112019 年 CAGR 為 15.1%、10.6% . 6 圖 18：2020 年春運前 15 天民航旅客發送量同增 6.6% . 7 圖 19：2 月 13 日民航旅客發送量下降 92.8%至 13 萬最低值 . 7 圖 20：2 月5 月我國民航旅客運輸量降幅分別 84.5%，71.7%，68.5%和 52.6% . 7 圖 21：2003 年 5 月民航客運量月度同比降幅達最大值 71.4% . 8 圖 22：

15、2008 年 8 月民航客運量月度同比降幅達最大值 11.1% . 8 圖 23：美國人均 GDP 與人均乘機次數正相關 . 8 圖 24：中國人均 GDP 與人均乘機次數正相關 . 8 圖 25：2018 年我國民航乘機人口占比僅 10.3%，重復購買率 3.45 . 9 圖 26：我國低成本航空國內線占比 10.1，距全球、亞太平均水平 30%存較大提升空間 . 9 圖 27：三線及以下城市人口占比總人口近 70% . 10 圖 28：20012019 年各線城市人均 GDP 增長情況（萬元/人） . 10 圖 29：20112019 年春秋凈利潤 CAGR18.4%，成長穿越周期 . 1

16、1 圖 30：2011 年2019 年春秋航空凈利率 11%16% . 11 圖 31：2019 年春秋航空單位維修費用為南航、國航和吉祥的 56.1%67.3% . 12 圖 32：20152019 年公司客座率領先三大航、吉祥航空 711pcts、38pcts . 12 圖 33：近 3 年公司飛機利用率較三大航平均、吉祥高 14.5%15.7%、4.3%5.3% . 12 圖 34：2019 年春秋航空電子商務直銷（含 OTA 旗艦店）占比達到 91.9% . 13 圖 35：2019 年春秋單位銷售費用+管理費用為三大航和吉祥的 26.3%29.2%和 36.8% . 13 圖 36：

17、2019 年春秋單位座公里成本為三大航、吉祥 75.6%76.3%、85.0% . 13 圖 37：2019 年春秋單位扣油座公里成本為三大航、吉祥 75.8%76.2%、83.2%. 13 圖 38：2019 年春秋客公里收益為三大航、吉祥的 67.8%74.5%、77.4% . 14 圖 39：6 月 27 日北京確診病例再次降至個位數 . 14 圖 40：2020 年 6 月 15 日21 日國內線航班量為去年同期 75%80% . 14 圖 41：2019 年春秋單位座公里成本為三大航、吉祥 75.6%76.3%、85.0% . 15 圖 42：2019 年春秋單位扣油座公里成本為三大

18、航、吉祥 75.8%76.2%、83.2%. 15 春秋春秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 4 圖 43：7 月 1 日7 月 31 日南航國際線每周 29 班次 . 16 圖 44：7 月 1 日7 月 31 日東航國際線每周 21 班次 . 16 圖 45：7 月 1 日7 月 31 日日東航國際線每周 24 班次 . 16 圖 46：20162019 年中國赴日旅客 CAGR15% . 17 圖 47：2019 年冬春季春秋國際線周航班量排名前 3 的日泰韓合計占比 84.4% . 17 圖 48： 2019 年冬春季春秋國際線周航班量增速排名前 3 的

19、日本、 柬埔寨和韓國同增 117%、 75%和 42% . 17 圖 49：預計 Q2Q4 春秋凈利潤分別為-2.1 億、7.0 億和 1.1 億 . 18 表格目錄表格目錄 表 1：堅持兩單、兩高、兩低運營模式，成本優勢顯著 . 2 表 2：20212025 年國內低成本市場規模測算 . 10 表 3：公司盈利預測 . 19 春秋春秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 1 廉航龍頭廉航龍頭競爭競爭壁壘壁壘難逾越，疫情波動難逾越，疫情波動或再或再現現布局布局時機時機 依托上海兩場依托上海兩場快速快速成長成長，低成本、低成本、高效率競爭壁壘高效率競爭壁壘難逾越難逾越

20、 旅客周轉量旅客周轉量 CAGR19%凸顯成長凸顯成長， 上海兩場上海兩場飛機起降架次占比飛機起降架次占比 46.7%。春秋航空作為 我國低成本航空的民營龍頭，2005 年開航以來由 2 架飛機快速成長為 96 架機隊規模的中 型航司(截至 2020 年 5 月)。截至 2019 年末春秋航空執飛 128 條國內航線、69 條國際航 線、 13 條港澳臺航線， 其中以上海兩場為出發或目的地起降架次占公司總起降架次 46.7%， 運送旅客人次占上海兩場旅客吞吐量合計比例約 8.5%。2010 年以來公司旅客周轉量 CAGR 為 19.3%，領先行業增速 6.8pcts、成長性凸顯。其中 2019

21、 年公司旅客周轉量同增 14.4%至 397 億人公里，同時在行業占比提升至 3.39%，成為國內旅客周轉量最大的民營 航空公司之一。 圖 1：2005 年開航以來由 2 架飛機快速成長為 96 架機隊規模的中 型航司 資料來源：公司年報，中信證券研究部 注：截至 2020 年 5 月 圖 2：2010 年以來公司旅客周轉量 CAGR 為 19.3%，領先行業增 速 6.8pcts 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 3：2019 年公司旅客周轉量行業占比升至 3.39% 資料來源：民航局官網，公司公告，中信證券研究部 “兩單、兩高、“兩單、兩高、兩低兩低”經營模式”經營模式，低成本、低成

22、本、高效率高效率競爭壁壘競爭壁壘難逾越難逾越。春秋航空堅持“兩 單、兩高、兩低”經營模式，我們認為低成本航空競爭壁壘在于成本優勢，在成本優化基 2 4 8 10 14 20 27 32 39 46 52 66 76 81 93 96 0 20 40 60 80 100 120 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20M1-5 春秋機隊規模(架) 396.9 26.5% 36.3% 17.9% 10.8% 21.4% 11.7% 22.0% 14.9% 14.4% 0% 5% 10%

23、 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 旅客周轉量(億人公里)同比 2.01% 2.26% 2.78% 2.92% 2.88% 3.05% 2.96% 3.17% 3.24% 3.39% 1.28% 1.45% 1.61% 2.01% 2.03% 2.26%2.26% 2.88% 2.80% 2.97% 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0% 3.5% 4.0% 2010201120122013201420152016201720182019 春秋周轉量占比吉祥周轉量占比 春秋春秋航空航空(60102

24、1)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 2 礎上進而提供具有競爭力的票價吸引目標客戶。單一機型和單一倉位降低飛機采購和租賃 成本和飛行員培訓成本，較兩倉布局高出 15%-20%座位數。90%左右高客座率，飛機利 用率較三大航平均水平高 15%左右，兩高實現更大程度地攤薄單位固定成本。偏平化管理 模式、電子商務直銷為主的銷售渠道，2019 年春秋單位銷售費用+管理費用為三大航和吉 祥的 26.3%29.2%和 36.8%。顯著的成本優勢賦予公司可以提供廉價機票的能力，從而 與三大航形成錯位競爭。 表 1：堅持兩單、兩高、兩低運營模式，成本優勢顯著 經營模式經營模式 特征特征 主要內容主要內

25、容 兩單 單一機型 全部采用 A320 系列機型，統一配備 CFM 發動機,降低飛機采購和租賃成 本。 單一艙位 設置單一經濟艙位，較兩倉布局高出 15%-20%座位數，有效攤博成本。 兩高 高客座率 保持客座率 90%左右高客座率。 高飛機 日利用率 2019 年平均在冊飛機日利用率 11.24 個小時，優于吉祥 10.57 小時，較 三大航平均水平高 15%。 兩低 低銷售費用 以電子商務直銷為主要銷售渠道，自主研發的分銷、訂座、結算和離港系 統降低成本，2019 年電子商務直銷占比 91.9%。 低管理費用 管理人員層級相對扁平化，2019 年單位管理費用降至 0.4 分/人公里，僅 為

26、三大航 27%29%。 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 4：2019 年春秋單位扣油成本為三大航和吉祥的 75.8%76.2% 和 83.2% 資料來源：民航局官網，中信證券研究部 注：春秋單位扣油成 本與可比公司比值 圖 5：2019 年春秋單位銷售費用+管理費用為三大航和吉祥的 26.3%29.2%和 36.8% 資料來源：民航局官網，中信證券研究部 注：春秋單位銷售成本 +管理成本與可比公司比值 上海兩場上海兩場客運量客運量超超千千萬萬，疫情疫情波動波動或再次提供布局時機或再次提供布局時機 優質低成本航空龍頭抗風險能力領先優質低成本航空龍頭抗風險能力領先，航班量恢復航班量恢復領先

27、行業領先行業，6 月月座收或座收或進入進入環比環比上上 行通道。行通道。2019-nCoV 疫情嚴重沖擊出行需求，疫情對民航需求最大沖擊發生在 2 月， 2 月5 月中國民航旅客發送量降幅分別為 84.5%，71.7%，68.5%和 52.6%。其中 2 月春秋 RPK 同比降幅 65.9%，國內線 RPK 降幅 60.1%，遠好于三大航同比下降 75%以上。春秋 旅客發送量、周轉量降幅為可比公司最低，在極端情況下優質低成本航空龍頭抗風險能力 領先。5 月以來國內線需求復蘇加速，春秋運力投放和客座率恢復領先行業，同期公司國 內線 ASK 首家實現同比 14.2%正增長，料 6 月航班量仍實現

28、10%左右正增長、客座率升 83.2% 75.9% 40% 60% 80% 100% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 吉祥國航東航南航 36.8% 27.0% 29.2% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 55% 60% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 吉祥國航東航南航 春秋春秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 3 至 80%左右、 座收進入環比上行通道。 目前北京局部疫情波動主要影響北京兩場相關航線， 其他市場持續復蘇，料

29、7 月春秋國內線客座率、票價進一步恢復，期待北京響應等級再次 下調帶來區域需求反彈。 圖 6：5 月國內線 ASK 首家實現同比 14.2%正增長 資料來源：各航司公告，中信證券研究部 圖 7：政策影響導致 5 月春秋國際線 ASK 下降 98.8% 資料來源：各航司公告，中信證券研究部 圖 8：2015 年2019 年春秋航空國際線 ASK 占比 28.1%32.6% 資料來源：公司官網，中信證券研究部 上海兩場旅客發送量上海兩場旅客發送量超千萬超千萬、 起降架次占公司起降架次占公司 47%， 未來兩航季， 未來兩航季或或受益浦東機場受益浦東機場時刻時刻 放量。放量。目前航權時刻仍按照歷史優

30、先的原則，三大航在一線 5 機場積累時刻資源構筑較高 的護城河，如 2019 年夏秋航季東方航空在上海虹橋機場時刻占有率 51.4%。作為主基地 航司， 春秋航空深耕上海兩場， 2019 年夏秋在上海虹橋、 浦東日航班量占比 9.8%、 10.0%， 與吉祥航空基本相當、僅次于東航。2020 年夏秋航季五個一政策導致國際線低位運行，5 月春秋航空國際線 ASK 降幅仍 98.8%，樞紐機場內線增加臨時時刻導致本航季日均航班 量增速較大。上海兩場作為主樞紐基地占據公司主要運力投放，2019 年以上海兩場為出 發或目的地的航線起降架次占公司總起降架次 46.7%， 同期上海兩場旅客發送量占比8.5

31、% 至 1035 萬人次，未來兩個航季或受益主基地上海浦東機場時刻放量。 -0.9% -75.1% -50.7%-50.6% -34.3% -42.0% 14.2% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 1月2月3月4月5月 中國國航南方航空 東方航空春秋航空 -98.8% -150% -100% -50% 0% 50% 100% 1月2月3月4月5月 中國國航南方航空 東方航空春秋航空 67.6% 61.9% 66.4% 65.4% 64.1% 28.1% 34.6% 30.4% 31.3% 32.6% 4.4% 3.5%3.2%3.3%3.4% 0% 10% 2

32、0% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019 國內線國際線地區線 春秋春秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 4 圖 9：2019 年以上海兩場為出發或目的地的航線起降架次占比次 46.7%左右 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 10： 2019 年春秋航空上海兩場旅客發送量占比 8.5%至 1035 萬 人次 資料來源：公司公告，中信證券研究部注：集團口徑 圖 11：2020 年夏秋航季公司在上海浦東機場時刻占比 10.0% 資料來源：民航預先飛行管理系統，中信證券研究部注：集團口徑 圖 12：2019 年

33、夏秋航季公司在上海虹橋機場時刻占比 9.8% 資料來源：民航預先飛行管理系統，中信證券研究部注：集團口徑 北京局部疫情北京局部疫情波動或不改中期需求恢復趨勢波動或不改中期需求恢復趨勢，中長期看盈利模式逐漸由依靠補貼轉向中長期看盈利模式逐漸由依靠補貼轉向 盈利提升的切換盈利提升的切換。 目前公司以華東上海兩場為核心， 以東北沈陽、 華北石家莊、 華南深圳、 西北蘭州為區域支撐點，以華東揚州基地和寧波基地、華南揭陽潮汕基地為戰略性發展基 地，構建覆蓋全國航線網絡。相對于三大航輪輻式航線網絡，公司采用點對點樞紐直飛構 建網絡，近年來不斷開辟新基地消化成長目標。目前看北京市場以外的航線受影響有限， 考

34、慮北京重要的經濟政治定位以及 2 月以來疫情防控經驗，我們對于疫情快速控制持積極 態度，一旦相應等級下調，料航班量和需求均能實現快速恢復。預計短期北京局部疫情波 動或不改中期需求恢復趨勢，或再次提供市值底部布局機會。 未來兩年或陸續布局西安、青島、成都和北京等一二線城市，中長期看盈利模式逐漸 由依靠補貼轉向盈利提升的切換。上海浦東機場衛星廳投放提供時刻增長的可能，作為上 海兩場的主基地航司有望率先受益。 71.0% 66.3% 55.3% 46.0% 46.7% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 20152016201720182019 起降架次占比 925

35、 937 929 1000 1035 9.3% 8.8% 8.3% 8.5% 8.5% 7.6% 8.0% 8.4% 8.8% 9.2% 9.6% 840 880 920 960 1000 1040 1080 20152016201720182019 春秋在上海兩場客運量(萬人)市場份額 8.8% 46.1% 12.1% 3.1% 10.0% 11.7% 8.2% 中國國航 東方航空 南方航空 海南航空 春秋航空 吉祥航空 國內其他及外航 7.2% 51.4% 15.2% 2.3% 9.8% 9.5% 4.6% 中國國航 東方航空 南方航空 海南航空 春秋航空 吉祥航空 國內其他及外航 春秋春

36、秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 5 圖 13：深耕上海兩場主基地，構建覆蓋全國的點對點樞紐直飛網絡 資料來源：春秋航空年報 需求中長期需求中長期反彈趨勢不改反彈趨勢不改，廉航龍頭廉航龍頭受益大眾化受益大眾化 事件性沖擊事件性沖擊后后需求需求均迎強反彈均迎強反彈，短期疫情波動短期疫情波動不改不改復蘇趨勢復蘇趨勢 復盤近復盤近 20 年年航空需求航空需求，2003 年、年、2008 年需求年需求增速明顯低于增速明顯低于中樞，中樞，但第二年壓制需但第二年壓制需 求迎來強勁反彈。求迎來強勁反彈。突發事件對航空需求沖擊表現為當期斷崖式下跌，復盤近 20 年中國民 航需

37、求變化趨勢，2001 年以來我國民航旅客發送量 CAGR 為 12.8%，其中 20012010 年 CAGR 為 15.1%、 20112019 年 CAGR 為 10.6%。 從年度客運量增速來看， 2003 年、 2008 年增速 1.9%、3.6%明顯低于中樞，SARS 疫情、全球金融危機短期嚴重沖擊民航客 運需求，但第二年，即 2004 年、2009 年前期壓制需求出現強勁反彈(38.4%、19.7%明顯 高于中樞)，其中 2004 年、2009 年單月最大增幅 400%、41.5%。 圖 14：2001 年以來我國民航旅客發送量 CAGR 為 12.8% 資料來源：民航局官網，中信

38、證券研究部 圖 15：2004 年民航旅客發送量強勢反彈，單月增速最大值 400% 資料來源：民航局官網，中信證券研究部 0.0%1.9% 38.4% 14.1% 15.5% 16.3% 3.6% 19. 16.1% 9.5% 10.8% 11.3% 13.0% 10.6% 8.2% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 -71.4% 66.7% 400.0% 50.0% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 20032004 春秋春秋航空航空(601021)深度跟蹤報告深度跟蹤報告2020.7.1 6 圖 16： 2009 年民航旅客發送量強勢反彈， 單月增速最大值 41.5% 資料來源：民航局官網，中信證券研究部 圖 17：20012010 年、20112019 年 CAGR 為 15.1%、10.6% 資料來