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1、證券研究報告|公司深度|航空機場 1/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 春秋航空(601021)報告日期：2025 年 01 月 06 日 資源超車，春秋正盛資源超車，春秋正盛 春秋航空深度春秋航空深度報告報告 投資要點投資要點 核心推薦邏輯：核心推薦邏輯：春秋航空是國內低成本航空龍頭，單公里票價大幅低于高鐵，行業供需反轉在即，票價上漲有望驅動公司利潤超預期。賽道和公司如何看？賽道和公司如何看？1、賽道：供需拐點將至、油價預期下跌，收入成本共振、賽道：供需拐點將至、油價預期下跌，收入成本共振。航空供給收緊邏輯至少演繹至 2027 年，需求持續向好，我們預計 2025年航空行業迎來供需拐點

2、，25/26 年供需差分別為+3.2%、+4.4%。2、公司：、公司：1）“十四五”逆勢擴張，時刻資源超車，核心機場時刻增速快于“十三五”，票價與大航差距有望進一步縮窄。24H1 國內航線客公里收益 0.381元，為三大航均值的 72%，高于 2019 年的 65%。2）機長數量增長將驅動飛機日利用率抬升，有望進一步優化單位非油成本。2024 年末春秋航空飛機日利用率恢復至 2019 年平均水平的 82%，落后于同行主要因為機長不足。3）低成本優勢顯著，疊加匯率中性策略，帶來 ROE長期穩定。4）日韓泰擬放寬中國游客簽證，春秋日韓泰航班量占比最高，有望最受益于跨境游需求增長。24冬春航季，春秋

3、日韓泰航班占自身國際航班的 90%、占整體客運航班的 16%。主要的預期差在哪里？主要的預期差在哪里？1、核心預期差一：核心預期差一：春秋航空漲價能力與空間或強于大航春秋航空漲價能力與空間或強于大航。1）市場預期：市場預期：當行業出現供不應求，三大航作為行業主導者，票價上漲幅度將強于春秋。2）與眾不與眾不同的認識同的認識：由于春秋單公里票價低于高鐵，其漲價具備彈性，且不會帶來客座率的明顯下滑。春秋 2015-24H1 國內航線單公里票價區間為 0.30-0.398 元（剔除20-22年），京滬高鐵二等座單公里票價約 0.5元。在民航與高鐵競爭客流的環境下，春秋具備價格優勢，并且在景氣周期具有向

4、上 30%左右的安全上漲空間。2、核心預期差二、核心預期差二：公司公司估值消化在航空板塊中最徹底。估值消化在航空板塊中最徹底。1）市場預期）市場預期：強周期春秋漲價能力弱于大航，以周期高點預期業績看，春秋估值高于三大航。2）與眾）與眾不同的認識：不同的認識：公司經營效率領先，低成本優勢突出，單公里票價低于高鐵，漲價能力與空間或強于大航，且業績兌現概率更高，當前市值對應估值低于三大航。潛在的催化劑是什么？潛在的催化劑是什么？1）行業供給進一步降速；2）票價上漲；3）油價下跌。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計公司 24-26 年歸母凈利潤為 23.3、32.6、39.3 億元。給予 25 年 2

5、3倍 PE，目標市值 751億元，目標空間 38%，維持“買入”評級。風險提示風險提示：需求不及預期，油價大幅上漲風險，人民幣貶值風險。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：李丹分析師：李丹 執業證書號：S1230520040003 分析師：李逸分析師：李逸 執業證書號：S1230523070008 基本數據基本數據 收盤價￥55.56 總市值(百萬元)54,368.17 總股本(百萬股)978.55 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 客座率超過 19年，收入同比持平 2024.10.31 2 Q2盈利 5.5億元，業績略超預期 2024.08.30 3 24Q1盈利 8.1

6、億元，較 19年同期+71%，略超預期 2024.05.01 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 17938 20083 23218 26068 (+/-)(%)114%12%16%12%歸母凈利潤 2257 2331 3264 3927 (+/-)(%)-3%40%20%每股收益(元)2.31 2.38 3.34 4.01 P/E 24.08 23.32 16.66 13.85 資料來源：浙商證券研究所 -6%0%6%13%19%26%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/082

7、4/0924/1024/1225/01春秋航空上證指數春秋航空(601021)公司深度 2/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 這是一家怎樣的公司這是一家怎樣的公司？國內低成本航空領跑者國內低成本航空領跑者.4 2 行業行業：供需拐點將至供需拐點將至、油價預期下跌油價預期下跌，收入成本共振收入成本共振.6 3 公司公司：低成本優勢突出低成本優勢突出，時刻資源超車時刻資源超車.9 4 未來預期差：春秋航空漲價能力與空間或強于大航未來預期差：春秋航空漲價能力與空間或強于大航.13 5 股價上漲由何驅動？股價上漲由何驅動？.13 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.13 7

8、風險提示風險提示.14 春秋航空(601021)公司深度 3/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：春秋航空航線網絡覆蓋示意圖（截至 2024 年 6月末）.4 圖 2：航空公司商業模式區分.4 圖 3：春秋航空航線網絡覆蓋示意圖（截至 2024 年 6月末）.4 圖 4：春秋航空低成本航空業務模式.5 圖 5：中國民航客機格局（2023 年末）.5 圖 6：24H1 中國民航競爭格局（RPK口徑）.5 圖 7：上市航司單機扣匯凈利潤對比（單位：萬元）.6 圖 8：中國人均乘機次數低于世界平均水平（2019 年）.6 圖 9：中國旅客周轉量結構.6 圖 10：波音民

9、航飛機每年新訂單、交付情況（單位：架）.7 圖 11：空客民航飛機每年新訂單、交付情況（單位：架）.7 圖 12：GTF、Leap 發動機非飛行天數比例（%）.7 圖 13：飛機發動機產量尚未恢復至 2019 年.7 圖 14：航空供需平衡表 24-26年測算（架，僅含客機，不含貨機、公務機）.7 圖 15：總客流恢復率與機隊恢復率對比（相比 2019年）.8 圖 16：總 RPK恢復率與機隊恢復率對比（相比 2019年）.8 圖 17：航空股歷史經典行情復盤.8 圖 18：2014 年 vs2023 年低成本航空國內航線市場份額.9 圖 19：2014 年 vs2023 年低成本航空國際航線

10、市場份額.9 圖 20：春秋航空十四五在 2000 萬級以上機場的航班量大幅增加.9 圖 21：春秋航空各基地航班量對比（班次/周）.9 圖 22：春秋航空客公里收益向三大航靠近.10 圖 23：春秋航空國內線客公里收益與三大航的差距收窄.10 圖 24：春秋航空 2023 年人機比僅恢復至 2019 年的 87%.10 圖 25：航空公司飛機日利用率較 2019 年的恢復率.10 圖 26：上市航司飛機日利用率（小時/日）.11 圖 27：上市航司客座率.11 圖 28：上市航司單位 ASK 航油成本比較.11 圖 29：上市航司單位 ASK 非油成本比較.11 圖 30：上市航司單位 AS

11、K 銷售費用對比.11 圖 31：上市航司單位 ASK 管理費用對比.11 圖 32：上市航司匯兌損益（單位：億元，正值表示凈損失）.12 圖 33：上市航司 ROE 對比（%）.12 圖 34：24冬春航季上市航司國際航班時刻結構.12 圖 35：24冬春航季上市航司日韓泰航班運力份額.12 表 1：近期簽證政策放寬匯總.12 表 2：春秋航空國內航線客公里收益低于高鐵.13 表 3：可比公司估值表（以 2025.1.6 收盤價計算，單位：億元）.14 表附錄：三大報表預測值.15 春秋航空(601021)公司深度 4/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 這是一家怎樣的公司？這是一家

12、怎樣的公司？國內低成本航空領跑者國內低成本航空領跑者 春秋航空是國內低成本航空的先行者和領跑者，春秋航空是國內低成本航空的先行者和領跑者，主要從事國內、國際及港澳臺航空客貨運輸業務以及相關服務。截至 2024年 11月，公司擁有 128架飛機，具備中型航空公司規模。區別于全服務航空公司，公司定位于低成本航空經營模式，憑借價格優勢吸引大量由對價格較為敏感的自費旅客以及追求高性價比的商務旅客構成的細分市場客戶。圖1：春秋航空航線網絡覆蓋示意圖（截至 2024年 6月末）圖2：航空公司商業模式區分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 國內最大的民營航司公司之一，為

13、控股股東旗下唯一上市平臺國內最大的民營航司公司之一，為控股股東旗下唯一上市平臺。春秋航空控股股東春秋國旅以旅行社起家，實控人為王正華、王煜、王煒父子，專注旅游出行主業，春秋航空為旗下唯一上市平臺。圖3：春秋航空航線網絡覆蓋示意圖（截至 2024年 6月末）資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司恪守低成本航空經營模式，可概括為“兩單”（單一機型&單一艙位）、“兩高”（高客座率&高飛機日利用率）和“兩低”（低銷售費用&低管理費用）。低成本航空采取此類業務模式，可以提高運營效率，更大程度攤薄固定成本與費用，從而獲取競爭優勢。春秋航空(601021)公司深度 5/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部

14、分 圖4：春秋航空低成本航空業務模式 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 行業行業格局集中且穩定，市場格局集中且穩定，市場由三大航主導，春秋航空由三大航主導，春秋航空客機份額約客機份額約 3%、RPK 份額份額約約4%。我國民航行業供給集中，三大航份額合計約 6成。2016 下半年民航局出臺關于加強新設航空公司市場準入管理的通知，出于安全管理與生產效率考慮，將嚴格控制新設航空公司，預計我國民航業中短期將暫無新進入者，亦難以有參與者退出。圖5：中國民航客機格局（2023年末）圖6：24H1中國民航競爭格局（RPK口徑）資料來源：Wind，民航局，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，民航

15、局，公司公告，浙商證券研究所 公司治理優秀，經營效率領先，公司治理優秀，經營效率領先，盈利能力盈利能力領先領先。2019年，春秋、吉祥、國航、東航、南航單架飛機平均扣匯凈利潤分別為 1996、1043、998、584、495 萬元，ROE 分別為13.0%、8.9%、6.9%、5.2%、4.1%。國航系22.5%南航系22.2%東航系19.5%海航系8.3%吉祥2.9%春秋3.0%華夏1.7%其他19.9%國航系22.2%南航系23.7%東航系19.1%海航系9.4%吉祥3.8%春秋4.0%華夏0.9%其他17.0%春秋航空(601021)公司深度 6/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

16、圖7：上市航司單機扣匯凈利潤對比（單位：萬元）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 2 行業行業：供需拐點將至：供需拐點將至、油價預期下跌，收入成本共振、油價預期下跌，收入成本共振 我國我國民航業處于發展民航業處于發展成長成長期，期，人均乘機次數距離世界平均水平仍有較大差距，人均乘機次數距離世界平均水平仍有較大差距，中長期中長期民航民航滲透率提升潛力滲透率提升潛力大大。2019 年我國人均乘機次數僅 0.47 次，低于世界平均水平 0.87次，遠低于美國 2.82 次、加拿大 2.49 次、澳大利亞 3 次。根據 2018 年發布的新時代民航強國建設行動綱要，民航局等部門預計到 203

17、5 年我國人均航空出行次數超過 1 次。圖8：中國人均乘機次數低于世界平均水平（2019年）圖9：中國旅客周轉量結構 資料來源：民航局，Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 上游上游供給受限或將至少持續至供給受限或將至少持續至 2027 年年。1）飛機發動機）飛機發動機：普惠 GTF、Leap發動機均在進行質量改進與部分批次返廠檢修，受供應鏈短缺、維修能力限制影響，2024年非飛行天數比例較高，交付量尚未恢復至 2019年。2）波音）波音：2024 年波音飛機安全事故頻發，包括艙門脫落、滑輪脫落、機翼受損、發動機起火等，質量問題壓制交付與產能恢復。24年 1-11月每月

18、平均交付 29 架，恢復至 18年的 43%。截至 24年 11 月，波音未交付訂單 6268架。3）空客）空客：窄體機主力機型 A320neo 系列面臨發動機質量問題，增量交付速度或低于預期。24年 1-11 月每月平均交付 58架，恢復至 19 年的 81%。截至 24年 11月，空客未交付訂單 8769 架。199618661059-6000-5000-4000-3000-2000-10000100020003000400020152016201720182019202020212022202324H1國航集團南航集團東航集團吉祥春秋33%38%0%10%20%30%40%50%60%民

19、航旅客周轉量高鐵旅客周轉量普鐵旅客周轉量其他春秋航空(601021)公司深度 7/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖10：波音民航飛機每年新訂單、交付情況（單位：架）圖11：空客民航飛機每年新訂單、交付情況（單位：架）資料來源：波音官網，浙商證券研究所 資料來源：空客官網，浙商證券研究所 圖12：GTF、Leap 發動機非飛行天數比例（%）圖13：飛機發動機產量尚未恢復至 2019年 資料來源：AWIN Tracked Aircraft Utilization，浙商證券研究所 資料來源：GE集團公告，浙商證券研究所 我們預計我們預計 2025 年航空行業有望迎來供需反轉年航空行業有望迎

20、來供需反轉。根據航司披露的 24-26 年機隊引進規劃，我國民航業 24-26 年飛機表觀復合平均增速已降至 3.4%，增速較 19年以前顯著下降。但由于上游發動機制造商、飛機制造商的產能瓶頸，以及國產飛機引進速度快，我們預計飛機交付節奏或低于預期，實際供給 24-26 年復合平均增速或將降至 2.5%。圖14：航空供需平衡表 24-26年測算（架，僅含客機，不含貨機、公務機）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所。注：1）國航機隊數據均考慮山航；2）25-26年旅客量為浙商交運團隊預測。39844137548146247760164872376274876380638015734048

21、0528318-1000-5000500100015002000當年交付量當年新增訂單量43445348349851053458862662963568871880086356661166173564305001000150020002500當年交付量當年新增訂單量30481720148716632075154413921736815845113615701174102905001000150020002500300035002019202020212022202323Q1-324Q1-3GE商用發動機產量（臺，含合資公司CFM）CFM Leap產量（臺）春秋航空(601021)公司深度 8/

22、16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 24Q3 旺季旺季行業供需基本達到平衡。行業供需基本達到平衡。從月度客流恢復率與月度機隊引進情況來看，民航總體供需在 6月基本達到弱平衡，7-8月旺季需求已超 19年同期。圖15：總客流恢復率與機隊恢復率對比（相比 2019年）圖16：總 RPK恢復率與機隊恢復率對比（相比 2019年）資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 航空股航空股本輪本輪投資投資邏輯邏輯：油價中樞預期下行：油價中樞預期下行+供需關系反轉，有望驅動業績爆發。供需關系反轉，有望驅動業績爆發。復盤歷史行情復盤，航空公司盈利水平核心影響因素包括供需關系、油

23、價、匯率。航空股為典型牛市品種，A股市場歷次航空股行情主要驅動因素可歸納為供需錯配、油價暴跌、人民幣升值，其中供需錯配是核心驅動。圖17：航空股歷史經典行情復盤 資料來源：Wind，民航局，浙商證券研究所 60%70%80%90%100%110%120%130%2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/11機隊恢復率客流恢復率60%70%80%90%100%

24、110%120%130%2023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/42024/52024/62024/72024/82024/92024/102024/11機隊恢復率RPK恢復率春秋航空(601021)公司深度 9/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 公司公司：低成本優勢突出，低成本優勢突出，時刻資源超車時刻資源超車 我國我國低成本航空低成本航空市場滲透空間巨大市場滲透空間巨大。2024 上半年我國低成本航空占國內航線市場份額為 12

25、.7%，而 2023 年亞太地區為 28.3%、全球為 31.8%，我國低成本航空市場前景廣闊。圖18：2014年 vs2023年低成本航空國內航線市場份額 圖19：2014年 vs2023年低成本航空國際航線市場份額 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 十四五期間十四五期間公司公司國內線時刻資源超車，國內線時刻資源超車，基地機場航班放量，基地機場航班放量，開啟長周期資源改善開啟長周期資源改善，票，票價與大航差距有望進一步收窄價與大航差距有望進一步收窄。十三五期間（19冬春航季對比 15冬春航季），公司在國內市場獲取的時刻資源主要集中在 2000萬級旅客量以

26、下的機場，在一線機場（北上廣深）的時刻資源略降。十四五期間（24 冬春航季對比 19 冬春航季），公司逆勢擴張，時刻資源實現超車，一線機場時刻增加 24%，3000 萬級旅客量以上機場時刻增加 106%，2000-3000 萬級旅客量機場時刻增加 64%。24H1 公司國內航線客公里收益 0.381 元，為三大航平均值的72%，高于 2019年的 65%。圖20：春秋航空十四五在 2000萬級以上機場的航班量大幅增加 圖21：春秋航空各基地航班量對比（班次/周）資料來源：pre-，浙商證券研究所。注：24W表示 24年冬春航季，19W表示 19年冬春航季，15W表示 15年冬春航季。資料來源：

27、pre-，浙商證券研究所 53%-2%10%12%230%108%143%51%24%106%64%63%102%30%-50%0%50%100%150%200%250%國內航線航班量（起降各計1次）一線機場（北上廣深）3000萬級以上機場（不含一線）2000-3000萬級機場1000-2000萬級機場500-1000萬級機場500萬級以下機場十四五增速（24W對比19W）十三五增速（19W對比15W）0100200300400500600700800900100015冬春19冬春24冬春春秋航空(601021)公司深度 10/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖22：春秋航空客公里收益

28、向三大航靠近 圖23：春秋航空國內線客公里收益與三大航的差距收窄 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 機長數量增長將機長數量增長將驅動驅動飛機日飛機日利用率利用率抬升抬升，有望進一步優化單位非油成本，有望進一步優化單位非油成本。2024 年 12月 20-26 日，春秋航空飛機日利用率恢復至 2019年平均水平的 82%，落后于吉祥的 91%、東航的 93%、南航的 88%、國航的 87%，主要因為 2022-2023年外籍機長流失導致人機比不足。2023 年末，春秋航空機長數量 554人，與機隊規模的比例為 4.6，而 2019年人機比

29、為 5.3，主要因為外籍機長數量較 2019 年末下降 117人（占比從 2019 年的 38%降至 2023年的 13%）。圖24：春秋航空 2023年人機比僅恢復至 2019年的 87%圖25：航空公司飛機日利用率較 2019年的恢復率 資料來源：民航局，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：航班管家，公司公告，浙商證券研究所 低低成本成本優勢顯著優勢顯著+匯兌中性匯兌中性策略策略，帶來帶來 ROE 長期穩定。長期穩定。公司堅持低成本航空差異化競爭路線，踐行“兩單”（單一機型、單一艙位）、“兩高”（高飛機利用率、高客座率）和“兩低”（低銷售費用、低管理費用）的運營模式，成本端優勢突出。201

30、5-2019 年，公司單位 ASK 營業成本相比三大航平均值低 30%左右，比吉祥航空低 10%左右。2019 年，單位 ASK 銷售費用較三大航低 74%、較吉祥航空低 64%；單位 ASK 管理費用較三大航低70%、較吉祥航空低 62%。63%62%68%71%71%63%59%60%71%77%77%73%79%79%77%75%75%73%83%86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022202324H1春秋/三大航春秋/吉祥55%55%61%64%65%62%60%67%70%72%0%10%

31、20%30%40%50%60%70%80%0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.45020152016201720182019202020212022202324H1春秋國內航線客公里收益（元）春秋/三大航（右軸）5.0 5.4 4.9 5.4 5.3 4.9 5.1 5.1 4.8 5.2 4.6 3.9 3.03.54.04.55.05.56.0國航南航東航吉祥春秋華夏2019年人機比2023年人機比50%60%70%80%90%100%110%國航南航東航吉祥春秋華夏春秋航空(601021)公司深度 11/16 請務必閱讀正文之后的

32、免責條款部分 圖26：上市航司飛機日利用率（小時/日）圖27：上市航司客座率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 圖28：上市航司單位 ASK航油成本比較 圖29：上市航司單位 ASK非油成本比較 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 圖30：上市航司單位 ASK銷售費用對比 圖31：上市航司單位 ASK管理費用對比 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，浙商證券研究所 9.7109.610.711.28.599.51010.51111.5國航南航東航吉祥春

33、秋2019年飛機利用率93%92%91%89%91%80%83%75%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020202120222023國航南航東航吉祥春秋0.0000.0500.1000.1500.2000.250201520162017201820192020202120222023國航南航東航吉祥春秋0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.600201520162017201820192020202120222023國航南航東航吉祥春秋0.0000.0050.0100.0150.0200

34、.0250.0300.0350.040201520162017201820192020202120222023國航南航東航吉祥春秋0.0000.0050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.050201520162017201820192020202120222023國航南航東航吉祥春秋春秋航空(601021)公司深度 12/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖32：上市航司匯兌損益（單位：億元，正值表示凈損失）圖33：上市航司 ROE對比（%）資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，浙商證券研究所 日韓日韓

35、泰泰放寬中國游客簽證放寬中國游客簽證，春秋春秋日韓泰航班量占比最高，日韓泰航班量占比最高，有望有望最最受益于受益于中日、中韓中日、中韓、中泰中泰跨境游需求增長跨境游需求增長。24 冬春航季，春秋日韓泰航班占自身國際航班的 90%、占整體客運航班的 16%，在上市航司中占比最高。表1：近期簽證政策放寬匯總 時間 簽證政策 具體內容 2024 年 11 月 中國中國擴大入境免簽國家范圍 中國入境免簽國家范圍擴容至 38 個，本次擴容新增日本、韓國。2024 年 12 月 17 日 中國中國過境免簽政策全面放寬優化 將過境免簽外國人在境內停留時間由原 72 小時和 144 小時均延長為 240 小時

36、（10 天），同時新增 21 個口岸為過境免簽人員入出境口岸，并進一步擴大停留活動區域。2024 年 3 月 1 日 中中國、國、泰泰國國互免簽證協定生效 自 7 月 15 日起泰國免簽停留期限從 30 日增加至 60 日 2024 年 12 月 25 日 日本日本放寬中國游客簽證 日本外相宣布一系列針對中國公民的簽證放寬措施，具體包括設立有效期10 年的旅游簽證，并將團隊旅行簽證的可停留天數從 15 天延長至 30 天。上述放寬措施預計于 2025 年春季開始實施。2024 年 12 月 26 日 韓國韓國政府考慮對中國團客免簽 韓國第九次國家旅游戰略會議提出，考慮面向中國團體游客試點實行免

37、簽入境政策。資料來源：人民日報，環球網，新華社，觀察者網，環球，浙商證券研究所 圖34：24冬春航季上市航司國際航班時刻結構 圖35：24冬春航季上市航司日韓泰航班運力份額 資料來源：航班管家，浙商證券研究所 資料來源：航班管家，浙商證券研究所 -60-40-200204060802014201520162017201820192020202120222023國航南航東航吉祥春秋(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.02014201520162017201820192020202120222023 24H1國航集團南航集團東航集團吉祥春秋21

38、%15%22%37%42%14%13%19%38%20%17%13%16%16%6%48%59%43%10%31%0%20%40%60%80%100%120%國航南航東航春秋吉祥占自身國際客運航班的比例占自身國際客運航班的比例日本泰國韓國其他1.6%1.4%2.2%6.6%3.9%1.0%1.1%1.9%6.7%1.9%1.3%1.2%1.6%2.8%0.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%國航南航東航春秋吉祥占自身客運航班的比例占自身客運航班的比例日本泰國韓國春秋航空(601021)公司深度 13/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部

39、分 4 未來預期差未來預期差：春秋航空漲價春秋航空漲價能力與空間或強于大航能力與空間或強于大航 市場預期：市場預期：當行業出現供不應求，航司將通過漲價篩選更優質的旅客，消費者對價格的容忍度將提升，三大航作為行業主導者，票價上漲幅度將領跑行業。核心預期差核心預期差：我們認為，行業景氣周期春秋航空漲價能力和空間強于大航，同時，由于春秋單公里票價低于高鐵，其漲價具備彈性，且不會帶來客座率的明顯下滑。與眾不同的認識與眾不同的認識：春秋航空 2015-24H1 國內航線單公里票價區間為 0.300-0.398元（剔除 2020-2022 年），京滬高鐵二等座單公里票價約 0.5元。在民航與高鐵競爭客流的

40、環境下，春秋航空具備價格優勢，并且在景氣周期具有向上 30%左右的安全上漲空間。表2：春秋航空國內航線客公里收益低于高鐵 24H1 國內線平均航距/里程（km）國內線客公里收益（元）航空 中國國航 1519 0.548-0.602 南方航空 1588 0.500-0.550 中國東航 1422 0.530-0.582 春秋春秋航空航空 1712 0.300-0.398 高鐵 京滬高鐵 1318 0.50 廣深高鐵 115 0.65 廣深城際 147 0.54 贛深高鐵 434 0.55 資料來源：Wind，公司公告，12306，浙商證券研究所；注：航空公司客公里收益數據為 2015-24H1區

41、間（剔除2020-2022年）。5 股價上漲由何驅動？股價上漲由何驅動？預期差的跟蹤檢驗指標預期差的跟蹤檢驗指標：客座率、票價、RPK、歸母凈利潤。驅動股價上漲的催化劑驅動股價上漲的催化劑：當單公里票價漲幅高于行業、客座率保持高位時，將驅動營業收入高增，若油價維持在相對合理位置，公司將兌現較佳歸母凈利潤增速，驅動股價上漲。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 公司因私出行占比較高，將充分受益于旅游市場高景氣。國際航班量有望持續恢復，公司機隊利用率有望持續提升，看好業績釋放。我們預計春秋航空 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 23.3、32.6、39.3億元，同比分別+3%、+40%、+20%

42、。給予 25 年 23倍 PE，對應目標市值 751 億元，目標空間 38%，維持“買入”評級。春秋航空(601021)公司深度 14/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：可比公司估值表（以 2025.1.6收盤價計算，單位：億元）當前市值 歸母凈利潤 PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 中國國航 1323-5.1 50.8 95.6-26 14 南方航空 1122 0.9 34.1 60.1-33 19 中國東航 854-25.1 27.4 47.3-31 18 吉祥航空 284 10.5 17.2 20.6 27 16 14 平均值 27

43、 27 16 春秋航空 544 23.3 32.6 39.3 23 17 14 資料來源：Wind，浙商證券研究所 7 風險提示風險提示（1）需求不及預期：若出行需求不及預期，將導致行業客座率、票價表現不及預期，進而影響公司業績表現。（2）油價上漲風險：若油價大幅上漲，將導致公司營業成本明顯增加，侵蝕利潤。（3）人民幣貶值風險：若匯率貶值，航司將產生匯兌損益，影響利潤表現。春秋航空(601021)公司深度 15/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025

44、E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 12980 13822 17799 21603 營業收入營業收入 17938 20083 23218 26068 現金 11583 11682 15482 19349 營業成本 15519 16515 18153 20026 交易性金融資產 0 40 53 31 營業稅金及附加 28 42 50 51 應收賬項 180 174 180 159 營業費用 237 301 418 469 其它應收款 357 909 992 938 管理費用 231 221 244 261 預付賬款 385 482 550 5

45、63 研發費用 144 181 209 235 存貨 202 258 265 289 財務費用 261 1101 1118 1093 其他 273 277 277 276 資產減值損失 2(2)(1)(1)非流動資產非流動資產 31258 33100 33235 33064 公允價值變動損益(40)(40)(40)(40)金融資產類 0 0 0 0 投資凈收益(1)(1)(1)(1)長期投資 5 5 5 5 其他經營收益 1142 1135 1068 1115 固定資產 19073 21061 22158 23131 營業利潤營業利潤 2616 2818 4055 5008 無形資產 751

46、738 719 701 營業外收支 26 26 26 26 在建工程 6214 4972 4195 3247 利潤總額利潤總額 2642 2843 4080 5034 其他 5215 6325 6159 5979 所得稅 385 512 816 1108 資產總計資產總計 44238 46923 51035 54667 凈利潤凈利潤 2257 2331 3264 3927 流動負債流動負債 12796 12532 13478 13299 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 3785 4474 4555 4271 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 2257 2331 3264 3927 應付

47、款項 902 958 1048 1161 EBITDA 4804 5210 6612 7659 預收賬款 0 0 0 0 EPS（最新攤?。?.31 2.38 3.34 4.01 其他 8109 7100 7875 7867 非流動負債非流動負債 15692 16234 16137 16021 主要財務比率 長期借款 11100 11100 11100 11100 2023 2024E 2025E 2026E 其他 4592 5134 5037 4921 成長能力成長能力 負債合計負債合計 28488 28767 29615 29320 營業收入 114%12%16%12%少數股東權益 0 0

48、 0 0 營業利潤 177%8%44%24%歸屬母公司股東權益 15750 18156 21420 25347 歸屬母公司凈利潤-3%40%20%負債和股東權益負債和股東權益 44238 46923 51035 54667 獲利能力獲利能力 毛利率 13%18%22%23%現金流量表 凈利率 13%12%14%15%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROE 15%14%16%17%經營活動現金流經營活動現金流 6694 3071 6194 7083 ROIC 7%7%9%9%凈利潤 2257 2331 3264 3927 償債能力償債能力 折舊攤銷 1480 1361 1

49、535 1691 資產負債率 64%61%58%54%財務費用 261 1101 1118 1093 凈負債比率 70%70%70%69%投資損失 1 1 1 1 流動比率 1.01 1.10 1.32 1.62 營運資金變動(131)(33)15 31 速動比率 1.00 1.08 1.30 1.60 其它 2825(1690)261 341 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(2748)(2123)(1859)(1676)總資產周轉率 0.41 0.44 0.47 0.49 資本支出(1110)(2040)(1787)(1646)應收賬款周轉率 125.60 102.31 98

50、.98 97.95 長期投資(0)0(0)(0)應付賬款周轉率 21.61 19.11 20.63 20.04 其他(1638)(84)(72)(31)每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(2712)(849)(535)(1540)每股收益 2.31 2.38 3.34 4.01 短期借款(1620)690 80 (283)每股經營現金 6.84 3.14 6.33 7.24 長期借款 204 0 0 0 每股凈資產 16.10 18.55 21.89 25.90 其他(1295)(1539)(615)(1257)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1234 99 38

51、00 3867 P/E 24.08 23.32 16.66 13.85 P/B 3.45 2.99 2.54 2.14 EV/EBITDA 12.88 12.98 9.73 7.83 資料來源：浙商證券研究所 春秋航空(601021)公司深度 16/16 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現

52、10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商

53、證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立

54、評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010